我们认为华域汽车核心竞争力主要有以下4点: ①受益于平台化、模块化大趋势华域汽车是我国零部件种类覆盖范围最广的零部件企业,具有超强的集成化模块化能力。在未来主机厂普遍模块化平台化的趋势下,华域这种具有模块化集成化天然优势的企业将充分收益。 ②背靠上汽集团凭借上汽和自身巨量研发资金投入,在众多新兴领域都保持行业领先,将在电动化智能化大潮中进一步拉开与国内竞争对手的差距。华域为国内首家开发电动汽车底盘,首家量产毫米波雷达、扁铜线电机、热泵空调的公司。另外,上汽为其产品搭载测试提供便利。 ③规模效应华域很多种零部件市占率排名第一或第二,龙头具有规模优势、资金优势、品牌优势,能够稳定供货,提供高质量产品。 ④各产品线协同从研发层面,整合车灯、各类传感器、底盘、座舱电子等,做智能驾驶系统解决方案。 以下主要介绍一下华域各业务板块的增长动力: ①内外饰业务:公司内外饰件等传统业务依托消费升级和技术升级,实现产品升级,焕发新生机。传统内饰业务的增长主要来自内饰件的豪华化、智能化以及海外基地减亏。座椅整椅业务在消费升级和科技发展的推动下,汽车座椅结构往复杂化发展,功能越来越多,越来越豪华。车灯业务受益前照灯LED升级,全资收购上海小糸之后加强成本管控,净利率提升空间较大,同时可以开拓海外市场。 ②电动化业务:汽车电动化在全球范围展开,趋势不可逆转,增长确定性很强,而华域汽车的电动化业务进行了全产业链布局(电池除外),这种全产业链优势具有唯一性。驱动电机、电控、电驱动系统、电动空调压缩机、电空调与热管理系统、电池管理系统、电池托盘、电子转向机、电子制动等公司均有涉及,国内汽车零部件企业的新能源汽车零部件品类完全无法与华域相提并论。 ③智能化业务:目前全球自动驾驶发展阶段处于L2,我国ADAS渗透率也较低,潜在发展空间巨大。华域依托上汽在智能化方面独占鳌头。华域在毫米波雷达、车载摄像头、360度环视系统、E-Booster、智能驾驶主动感应系统等领域均有布局。目前公司24GHz和77GHZ毫米波雷达均实现量产,前视摄像头完成综合工况道路验证测试,E-Booster成功获得了北汽新能源、比亚迪的项目定点。 ④轻量化业务:轻量化是降低汽车油耗和污染物排放、提升纯电动车续航里程的重要手段。华域全资子公司汇众汽车主导底盘轻量化,底盘属于簧下质量,为轻量化的关键对象。华域皮尔博格的轻量化铸铝业务已经具有一定国际竞争力,同时也为新能源汽车配套电池托盘和电动机壳体等产品。赛科利模具一方面布局轻量化铝构件,斩获国产特斯拉铝合金电池托盘订单,另一方面大力发展具有轻量化效果的热成型钢产品。 投资建议:华域汽车作为中国汽车零部件龙头,传统内外饰产品依托消费升级和技术升级,持续高端化,电动化、智能化、轻量化业务全面推进,在众多细分领域都独占鳌头,所以我们认为华域仍将保持稳健成长,保守预计公司2019-2021年总营收依次为1437.7、1515.5、1597.8亿元,增速依次为-8.5%、5.4%、5.4%,归母净利润依次为67.2、73.8、80.7亿元,增速依次为-16.3%、9.9%、9.2%。当前市值828.2亿元,对应PE依次为12.3、11.2、10.3倍。考虑到乘用车行业在2020年大概率边际改善和公司本身有诸多估值提升的驱动力,公司合理估值为2020年12倍PE,2020年目标价28.1元,当前股价为26.3元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:①核心客户销量不及预期;②新产品推广不及预期。

事件: 公司发布 2019年三季度业绩报告, 公司实现营收 113.27亿元, 同比增长 10.14%; 归母净利润 9.51亿元, 同比增长 83.84%;扣非归母净利润 9.34亿元, 同比增长 97.28%。公司第三季度单季实现营收 42.35亿元,同比增长 13.87%,实现归母净利润 4.44亿元,同比增长 123.01%,实现扣非归母净利润 4.53亿元,同比增长 148.24%。报告期内,公司经营活动现金流量净额 17.87亿,同比增长 153.43%。 轮胎产品量价齐升,公司单季度净利润创历史新高: 2019年前三季度,公司累计生产轮胎 2860.98万条,同比增长 6.70%;轮胎累计销量 2921.84万条,同比增长 7.04%;其中公司第三季度单季实现轮胎产量 991.40万条,同比增加 16.04%, 环比增加 0.23%,实现销量 1033.52万条, 同比增加13.31%, 环比增加 8.62%。 单胎价格方面,公司 2019年前三季度单胎均价 342.91元/条,同比增长 10.95%,其中第三季度单季单胎均价 353.99元/条,同比增长 5.64%,环比增长 2.24%。 在汽车市场整体下滑的情况下,公司轮胎产品量价齐升,公司第三季度实现归母净利润 4.44亿元,同比增长 123.01%, 环比增涨 37.46%,单季净利润创下历史新高。 四费比率保持稳定,成本下降助毛利率提升: 报告期内, 公司实现轮胎毛利率 23.61%, 同比增加 4.49pct, 其中第三季度单季毛利率 26.00%,同比提升 5.75pct, 环比下降 0.51pct。毛利率提升主要归因于原材料成本的下降,根据公司公告, 三季度公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降 6.90%。费用率方面,报告期内,公司四费比率合计 12.83%,同比小幅增加 0.27pct, 其中销售费用、 管理费用、研发费用和财务费用占比营业收入分别为 6.38%、 3.11%、 1.69%和 1.65%,与去年同期相比分别-0.04pct、 +0.33pct、 +0.23pct 和-0.25pct。 股权激励表明发展雄心,看好公司长期利润高增速: 2019年 10月, 公司发布限制性股票激励计划实施草案, 本次授予的限制性股票数量为 1.35 亿股,占总股本 4.99%,授予价格为 2.04元/股, 授予的激励对象人数为44人,包括本激励计划时在公司(含分公司、全资子公司及控股子公司)任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工。 本次限制性股票激励计划以 2018年净利润为基数,2019-2021年度的净利润增长率较2018年分别不低于 30%、 60%、 90%。 本次股权激励计划既有利于提高员工凝聚力, 增强投资者对公司的信心,同时也彰显了公司长期发展做大做强的雄心。 投资建议: 公司是国内优秀的轮胎企业,随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升,民族轮胎品牌迎来发展机遇。 目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势, 公司的竞争优势正逐步扩大, 我们看好公司业绩持续增长的同时,认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。 预计公司 2019-2021年,实现营收 152.23亿、 168.29亿、 189.30亿,同比增长 11.2%、 10.6%、12.5%;实现归母净利润 12.32亿、 14.31亿、 16.82亿,同比增长 84.3%、16.2%、 17.6%,对应 PE 依次为 8.44、 7.26、 6.18倍,维持“ 强烈推荐”评级。 风险提示: 天然橡胶价格波动风险,新产能投放不及预期等。

公司2019Q3业绩仍然保持较快增长,延续Q1、Q2的增长态势。虽然2019年1-9月国内汽车销量1837.1万辆,同比减少10.3%,但公司2019年凭借热成型等新产品的投产和海外扭亏,连续三个季度业绩均实现较快增长:2019Q1/Q2/Q3公司营业收入同比分别增长14.30%、2.79%、11.52%,归母净利润同比分别增长16.13%、52.31%、22.67%,扣非后归母净利润同比分别增长10.63%、72.78%、19.78%。 公司热成型钢产品继续放量,是公司目前最重要的业绩增长来源,同时公司经营性现金流在2019Q3也大幅提升。公司子公司长春华翔的9条“热成型钢”生产线(包括募集资金项目5条)全部实现批产,为公司持续带来利润增长。同时长春华翔的快速增长也是使公司2019Q3经营性现金流较去年同期增加4.2亿元至5.77亿元,同比大幅增长822.14%。公司热成型轻量化项目目前已获得一汽大众探歌、探岳、速腾、宝来、CC、奥迪Q2L、Q5L等车型零部件订单,在手订单充沛。参照在募投项目开启之前佛山华翔已投入使用的一条热成型冲压件生产线的毛利率达26.70%,明显高于公司平均毛利率(2018年为19.80%),公司的热成型轻量化项目将成为公司新的业绩增长来源。 海外减亏趋势基本确立,有望进一步为公司业绩带来利好。公司海外子公司德国华翔第三季度情况稳定,减亏趋势基本确立。德国华翔2019上半年减亏幅度已达到38.43%,德国华翔子公司美国Trim新产品将于2019年开始投产,加之德国华翔罗马尼亚工厂的奔驰MFA2平台项目于2019年开始量产,德国华翔的经营状况有望进一步好转。德国华翔完成扭亏正常运转后,将对公司业绩带来重大利好。 公司19Q3毛利率和净利率同比均出现改善。19Q3公司毛利率为20.21%,同比提升0.85pct,净利率为7.71%,同比提升0.66pct。盈利能力进一步提升的主要原因为公司高毛利率的热成型产品收入占比持续提升。19Q3公司期间费用率仍然控制良好,对比2018年同期几乎持平,仅提升0.33pct。 投资建议:公司热成型轻量化项目继续放量,成为公司新的利润增长点,海外减亏趋势基本确立,同时公司也受益于核心客户一汽大众的新车周期。预计公司2019-2021年总营收依次为164.29亿元、190.23亿元、209.63亿元,增速依次为10.1%、15.8%、10.2%,2019-2021年归母净利润依次为9.41亿元、10.92亿元、12.16亿元,增速依次为28.5%、16.1%、11.4%,当前市值85.5亿元,对应PE依次为9.1、7.8、7.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:①原材料价格大幅上涨风险;②一汽大众产能不及预期;③海外减亏不及预期;④国内汽车市场低迷。

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度公司实现营收 156.34亿元,同比增长 3.38%;归母净利润 23.47亿元,同比下降 28.07%;扣非后归母净利润 21.26亿元,同比下降 24.29%; 其中单季度公司实现营收 53.46亿元,同比增长 6.14%;归母净利润 8.41亿元,同比下降 39.65%;扣非后归母净利润 7.85亿元,同比下降 20.28%; 对此我们点评如下: 收入端: 19Q3公司收入同比增长 6.1%,环比持平,主要原因为 SAM 并表和美国工厂持续爬坡促使公司海外部分收入增长弥补了国内的负增长。 我们预计 19Q3公司国内部分收入增速低于国内汽车产量增速,因为 19年强势的日系车没有采用福耀的汽车玻璃,而非日系车整体产销增速是低于行业平均水平的,所以说福耀国内汽车玻璃销量增速低于国内汽车产量增速。价格层面,由于 19年国内乘用车行业寒冬,产品降价幅度提升,抵消了高附加值玻璃产品占比提升带来的提价效应, ASP 没有继续提升。 国外部分收入增速预计在 10-20%,主要原因为①德国 SAM 自今年 3月开始并表,也在一定程度上增厚公司 19Q3收入, SAM 单季度增厚收入 3-4亿元; ②美国工厂产能持续爬坡, 前三季度营收增速维持在两位数水平。 利润端: 剔除 18Q3处置北京福通 51%股权带来的收益 4.5亿,三季度利润总额同比仅下降 18.27%。 19Q3公司归母利润跌幅较大(-39.6%) 的原因是 19Q3毛利率同比下滑 6.91pct,并且去年 Q3处置北京福通 51%的股权带来的 4.5亿投资收益,今年是没有这一收益的。 但是公司 19Q3毛利率环比改善,比 19Q2提升了 1.14个 pct,这是非常重要的信号,或许公司毛利率的拐点已经出现。 n 2019年前三季度公司毛利率比去年同期降低 5.25个 pct,主要有以下三个层面的原因: ①并表德国 SAM,整合前期 SAM 持续亏损,Q3德国 SAM亏损约 1480万欧元,较 Q2扩大, 导致毛利率下滑约 3.23个 pct;②美国工厂浮法玻璃外售导致毛利率下滑约 1.01个 pct;③受行业影响,调整生产节奏,产能利用率下降,固定资产折旧摊销费用压力增加, 导致毛利率下降约 1个 pct。 n 美国工厂 19Q3盈利 1200万美元, 同比环比均有所下滑。 19Q1/Q2/Q3美国工厂盈利依次为 640/1510/1200万美元, 18Q3盈利为 1300万美元,所以说无论是同比还是环比,美国工厂 19Q3的盈利都是下滑的,而产量是提升的, 所以说 19Q3美国工厂盈利不及预期。 n SAM 整合进程有条不紊,铝饰条有望打开新的增长空间。 福耀已投入 1亿欧元对 SAM 工厂的产线进行改造修整,目的是将产品放到两条生产线上进行生产,整个生产经营效率将大幅提升。 预计 2019年年底其中的一条生产线可以整合好,到 2020年 3月份,另外的一条生产线也可以整合好。同时, 福耀在国内已开始布局铝精炼工厂和铝挤压工厂,全产业链布局已初具雏形。 铝饰条对福耀而言并不是一个全新的业务,而是在汽车玻璃集成化趋势下做的一个产品延伸,与原有的汽车玻璃存在较强的协同。 n 投资建议: 虽然受行业负面影响,公司增长不及预期,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势, 公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。 新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,为公司打开新的增长空间。 考虑到公司第三季度毛利率有所恢复,以及汇兑收益的增加,上调盈利预测, 预计公司 2019-2021年总营收依次为 215.96、 239.94、 259.46亿元,增速依次为 6.8%、 11.1%、 8.1%,归母净利润依次为 33.15、 39.25、 45.21亿元,增速依次为-19.6%、 18.4%、 15.2%,当前市值 549.1亿元,对应PE 依次为 16.3、 13.8、 12.0倍, 假设 19年分红率为 60%,那么对应 19年的股息率为 3.7%。 维持“推荐”评级。 n 风险提示: 德国 SAM 整合不及预期;美国工厂产能爬坡不及预期;汽车销量不及预期;主机厂要求降价幅度提高

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度公司共实现营收 16.89亿元,同比减少 15.89%;实现归母净利润 2.87亿元,同比增长 11.33%;实现扣非后归母净利润 2.67亿元,同比增长 8.56%。 其中三季度实现营收 6.06亿元,同比增长 8.75%;实现归母净利润 0.97亿元,同比增长 15.93%;实现扣非后归母净利润 0.91亿元,同比增长13.98%。 对此我们有以下点评: 收入端: 受益 Q3专用车板块回暖和技术服务较快增长,收入同比实现正增长, 19年以来单季度增速首次转正。 19Q1/19Q2/19Q3公司收入同比增速依次为-22.33%/-27.78%/8.75%, Q3收入增速为 19年以来首次转正,我们认为主要原因是①占公司营收近 50%的专用车业务回暖,公司专用车业务营收占比 70%以上来自底盘直销,上半年重卡底盘销量同比下降14.3%, 而三季度以来 7月、 8月重卡底盘销量同比增速由负转正,分别为 12.7%、 17.0%, 因此我们认为三季度公司专用车板块应该有所回暖,从而带动公司收入正增长;②公司技术服务收入 19Q3同比增速高达29.6%,大幅超出市场预期。 公司技术服务业务主要在母公司层面,因此我们将母公司营收近似等同于技术服务收入, Q3技术服务收入同比增长29.78%,主要原因是国五升国六带来的排放检测收入的增加。 利润端: Q3毛利率、净利率与去年同期相比双提升,利润增速好于收入增速。 19Q1/19Q2/19Q3公司净利润同比增速依次为 8.43%/9.77%/15.93%,利润增速逐季提高态势向好, Q3利润增速高于收入增速是因为毛利率/净利率较去年同期分别提高了 2.58pct/1.03pct,我们认为盈利能力改善的原因主要是毛利率较高的技术服务业务收入占比的提高。 费用方面, Q3期间费用率较去年同期+1.47pct,主要是管理费用率(含研发) +1.07pct。 现金流: Q3现金流净额较去年同期减少约 3.11亿。 三季度公司现金流净流出 3.33亿元,去年同期净流出 0.22亿元, Q3现金流净流出较去年同期增加 3.11亿元主要是因为分配现金股利 2.43亿元,导致筹资活动现金净额减少约 2.12亿元。另外, 固定资产投资现金流出同比增加 0.86亿元也造成投资活动现金净额减少,固定资产投资范围包括智能网联汽车综合试验道项目等。 投资建议: 公司是量价齐升+戴维斯双击的具有成长属性的优秀标的,受汽车周期影响较小。中短期看,公司受益国五升国六、近几年电动车车型数量大幅增加以及智能网联汽车的快速发展。长期来看,公司受益于中国汽车企业研发支出的增长。市场竞争加剧、主机厂新车换代周期缩短、汽车消费升级、技术含量提升、逆向开发转向正向开发都在推动汽车研发投入增加,这为中国汽研的成长提供了良好的赛道。 预计公司 2019-2021年总营收依次为 22.96、 26.94、 30.71亿元,增速依次为-16.74%、 17.32%、13.98%,归母净利润依次为 4.66、 5.42、 6.16亿元,增速依次为 15.50%、16.41%、 13.55%,当前市值 69.55亿元,对应 PE 依次为 14.9、 12.8、 11.3倍,对应 19年的股息率为 4.0%。维持“推荐”评级。 风险提示: 智能网联汽车普及不及预期;汽车销量不及预期

事件: 公司发布 2019年三季度报告, 2019年前三季度实现营业总收入 625.8亿元, 较上年同期减少 6.1%; 实现归属母公司净利润 29.2亿元, 较上年同期减少 25.7%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润25.9亿元,较上年同期减少 28.7%。3Q19公司实现营业总收入 212.0亿元,较上年同期增加 18.0%, 实现归属母公司净利润 14.0亿元,较上年同期增加 506.8%,较 2Q19环比增加 88.2%, 3Q19归母净利润实现同比及环比大幅增长主要是由于公司销量增长(+12.4%) 及成本控制能力进一步加强等因素所致。 核心观点: 1、 毛利率同比环比大幅改善, 成本控制能力进一步加强。 3Q19销售毛利率为 18.5%,同比增加 4.8个百分点,环比增加 4.9个百分点, 3Q毛利率的上升也导致 19年前三季度毛利率上升至 15.3%,较去年同期降幅收窄至 3个百分点, 3Q 毛利率同比环比大幅改善主要是由于国六车型带来的售价提升所致。 3Q19销售净利率为 6.6%,同比提升 5.3个百分点,环比提升 2.6个百分点, 3Q19四费比率为 8.3%,同比下降 1.9个百分点,成本控制能力进一步加强,是公司的核心竞争力之一。 2、 单车收入和盈利显著提高, 销售结构有望持续提升。 3Q19公司单车收入为 9.2万元, 同比上升 20.6%,环比上升 2.7%,单车净利润为 0.61万元, 同比上升 508.7%,环比上升 67.5%。公司单车收入和净利润同比环比显著提高主要是由于 1)销量增长, 3Q19公司实现销量 23.1万辆,同比增长 12.4%,环比增长 10.0%, 2)国六车型售价提升,公司国六车型 3Q 售价平均提升约 2000元, 3)销售结构有所提升 WEY品牌和皮卡销售占比分别为 10.0%和 14.5%,环比上升 0.3和 1.0个百分点。 4Q WEY VV6改款、哈弗 H9改款、全新车型 WEY VV7GT 燃 油版和 PHEV 版、高端皮卡长城炮都将贡献销量增量,销售结构有望进一步提升。 3、 新平台助推车型升级, 全球化战略全面发力。 公司已建成大中小三款全新平台,一方面实现零部件更高水平的共享,另一方面在提升产品品质的同时有效降低成本, 2020年该平台上将推出两款全新 SUV,此后也会对现有产品进行垂直换代,助推公司车型的全面升级。此外,公司全面发力全球化战略, 19年前三季度实现海外出口 5.1万辆,同比上涨 41%,俄罗斯图拉工厂除覆盖俄罗斯本土外,还将辐射整个东欧地区,促进公司海外销量的进一步提升,提高公司的品牌影响力。 盈利预测及投资建议: 预计 19-21年公司归母净利润为 46/53/56亿元,EPS为 0.50/0.58/0.62元,对应 19年 PE 为 16X, 维持“推荐”评级。 风险提示: 汽车市场低迷, 新车销量不及预期,折扣对盈利影响过大。

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度公司共实现营收 41.05亿元,同比增长 10.22%;实现归母净利润 5.31亿元,同比增长 20.96%;实现扣非后归母净利润 4.96亿元,同比增长 27.13%。 其中三季度实现营收 13.98亿元,同比增长 9.73%;实现归母净利润 1.92亿元,同比增长 37.92%;实现扣非后归母净利润 1.82亿元,同比增长48.60%。 对此我们有以下点评: 收入端: 核心客户一汽大众 Q3销量表现亮眼+新增配套日产轩逸,公司收入实现正增长,符合预期。 公司主要客户为一汽大众和日系,其中一汽大众占公司收入近 39%,一丰、广丰、日产合计占公司收入近 28%。一汽大众 Q3销量 55.28万辆,同比+5.04%,其中配套车型宝来、速腾表现亮眼, Q3销量增速分别为+55.84%/+17.21%;日系方面, 7月 16日公司开始为第十四代日产轩逸配套, 轩逸是 2018年及 2019上半年轿车销量冠军, 轩逸 8月/9月销量分别为 33975/42972辆, 继续延续高销量, 而同期我国乘用车销量同比下降 6.59%, 公司核心客户一汽大众 Q3销量表现明显优于行业,叠加新增配套日产轩逸,公司收入实现正增长。 利润端: 前照灯 LED 渗透率带来的价升逻辑持续得到印证, 毛利率、净利率继续向上, Q3利润大幅增长。 三季度公司净利润同比大幅增长37.92%,主要原因是公司毛利率、净利率同比改善较多, Q3毛利率/净利率分别为 24.25%/13.73%,同比+3.43pct/2.79pct。毛利率/净利率改善核心原因为高毛利率的 LED 前照灯渗透率持续提升。 18年第三季度毛利率较低,只有 20.82%,主要原因是 2018年第三季度刚开始配套 LED 前照灯,产品爬坡初期,量没有上规模, 导致当季毛利率偏低,但后面随着高毛利率的 LED 前照灯在公司前照灯产品占比持续提升,公司整体毛利率迅速 改善。 在手订单充足,继续看好公司未来的成长性。 公司在手订单充足, Q4新速腾、迈腾上市,国外的日产轩逸明年初上市,吉利帝豪明年年初开始配套 LED,明年下半年还有新宝来改款 LED 灯、一丰汉拉达姊妹款的大灯+尾灯,广丰汉兰达全系尾灯、奔驰 GLC 尾灯, 并且公司客户较高端, 配套车型销量确定性较高、配套价值较高,量价齐升的投资逻辑通顺, 继续看好公司未来的成长性。 投资建议: 整个车灯赛道正在经历 LED 前照灯普及以及车灯智能化两条升级路径,单车配套价值将提升,整个车灯市场空间将进一步打开。公司是国内车灯市场重要参与者,在手订单充足,且 LED 前照灯渗透率仍较低,兼具成长性和盈利性。另外,外资车灯厂商占据我国车灯市场较多份额,在当前车市下行、主机厂降本压力较大的情形下, 像星宇这样产品性价比高的国产零部件厂商进口替代空间较大。 我们预计公司 19-21年营收依次为 58.76、72.19、 86.17亿元,增速依次为 15.8%、 22.9%、 19.4%,归母净利润依次为 7.29、 9.31、 11.33亿元,增速依次为 19.4%、 27.7%、21.8%,当前市值 214.7亿元,对应 PE 依次为 29.4、 23.1、 18.9倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 汽车销量不及预期; 新客户拓展不及预期。

事件: 公司发布 2019年三季度财务报告, 3Q19实现营业总收入 2090.5亿元,同比下降 0.4%,实现归属于母公司净利润 70.3亿元,同比下降 19.1%,实现扣非后归母净利润 63.2亿元,同比下降 21.6%,而公司 3Q19实现销量 147.7万辆,同比下降 9.1%,公司营业收入降幅小于销量降幅, 主要是销售结构提升和终端价格稳定综合所致,反映出整体经营质量较好。 3Q19公司经营活动产生的现金流量净额为 254.9亿元,较去年同期增加 548.3亿元,主要是由于财务公司发放的客户贷款及垫款较去年同期减少, 公司投资活动产生的现金流量净额为-237.2亿元,较去年同期减少 326.0亿元,主要原因为财务公司本期根据流动性需要,调整了金融资产的配置,投资支付的现金同比增加。 核心观点: 1、 3Q19业绩符合预期, 营收环比大幅改善:公司 3Q19实现营业总收入2090.5亿元,同比下降 0.4%, 环比上升 18.7%,公司同期销量同比下降9.1%,环比上升 5.2%,营业收入实现较大的环比改善,主要是由于国六车型上市之后终端折扣收回所致。 3Q19实现归属于母公司净利润 70.3亿元,同比下降 19.1%,实现扣非后归母净利润 63.2亿元,同比下降 21.6%,业绩符合预期。 3Q19制造业务毛利率为 12.3%,同比下降 1.6个百分点,环比下降 0.2个百分点,金融业务毛利率为 73.1%,同比下降 3.6个百分点,环比上升 0.1个百分点,销售净利率为 3.4%,同比下降 0.7个百分点,环比上升 0.3个百分点,净利率环比上升主要是由于费用控制方面更为严格,本期四费比率为 11.1%,环比减少 1.4个百分点。 2、合资品牌盈利企稳, 4Q 销量有望进一步回升: 3Q19对合联营企业的投资收益为 62.8亿元,同比增加 4.3%, 环比增加 5.1%,同期上汽大众和上汽通用销量同比增速为-4.6%和-19.1%,环比增速为 4.9%和-5.3%,一方面销量的恢复带来合资品牌盈利的企稳,另一方面终端折扣收回后,制造公司在利润留存方面也更为积极。 4Q 汽车市场有望进一步复苏,上汽大 众得益于较高的品牌溢价和新车型如换代 Polo、 T-cross 等,销量和终端价格有望进一步回升; 4Q 通用别克品牌的全新大型 SUV 昂科旗和小型SUV 昂科拉、凯迪拉克品牌的全新 CT4、 CT5和 XT6以及雪佛兰品牌的全新紧凑型 SUV 创界和全新一代创酷都将提供销量增量,有助于通用品牌销量的企稳;通用五菱的宝骏品牌换标进展顺利,目前新宝骏车型销量呈上升态势, 4Q 有望进一步延续。 3、 上汽乘用车销量表现优异, 盈利承压但环比改善: 3Q 汽车市场受到国五切换国六的影响,整体表现较为低迷,其中自主品牌表现较合资品牌更为弱势,上汽乘用车 3Q 实现销量 16.0万辆,同比增加 6.6%,同期中国自主品牌销量同比下滑 10.4%,上汽乘用车销量表现优异,但是由于终端促销,导致自主品牌利润(母公司报表口径)较去年同期下降约 6.2亿元,但是较 2Q19增加约 5.3亿元,自主品牌利润环比改善主要是由于销售折扣的收回所致。当前公司努力提升研发效率,以更加经济高效的方式生产和研发车型,再加上 RX5MAX 和全新换代 i6Plus 的销量贡献, 4Q 上汽乘用车盈利有望好转。 盈利预测及投资建议: 考虑到上汽通用的表现弱于预期,下调全年盈利预测, 预计 19-21年公司归母净利润为 284/338/372亿元, EPS 为2.43/2.89/3.18元,对应 19年 PE 为 9.6X,维持“推荐”评级。 风险提示: 汽车市场低迷,新车销量不及预期。

事件: 公司发布 2019年三季度报告, 19年前三季度实现营业总收入 430.3亿元,同比下降 19.6%,实现归属母公司净利润 63.4亿元,同比下降 35.8%,其中 3Q 实现营业总收入 147亿元,同比下降 10.0%,实现归母净利润 14.2亿元,同比下降 51.9%, 环比下降 33.9%,低于预期。 3Q19广丰广本表现依然强势,广汽三菱销量好转,但是广乘和广菲克面临较大的销售压力,广乘销量下滑约 28.6%, 广菲克销量下滑约 38.6%, 同时由于市场低迷,终端价格承压,综合导致公司 3Q 净利润同比下滑较多;公司净利润环比下滑主要是由于二季度公司获得整车项目资金支持约 10亿元。 考虑到四季度我国汽车市场仍存在较大不确定性, 且换代 GS4上市后面临销量爬坡, 下调盈利预测,预计 2019-2021年净利润为 74/89/101亿元, EPS 为0.72/0.87/0.99元,对应 19年 PE 为 16.2X, 维持“推荐”评级。 核心观点: 1、 毛利率、 净利率承压, 进一步控制四费比率。 3Q19销售毛利率为 6.0%,同比下降 12.9个百分点,环比下降 0.2个百分点, 3Q 毛利率的下降主要是由于广汽乘用车销量下滑和终端价格承压综合所致; 3Q 销售净利率为9.6%,同比下降 8.4个百分点,环比下降 5.7个百分点, 净利率环比下滑较多主要是由于二季度公司获得整车项目资金支持约 10亿元。 3Q19四费比率为 14.0%,同比下降 0.9个百分点, 环比下降 0.2个百分点,其中销售费用率同比下降 2.9个百分点,环比下降 0.4个百分点, 主要是销量下降带来的售后服务费及广宣费下降所致。 2、 广丰广本强产品周期持续, 广汽三菱和广菲克销量好转。 3Q19实现对合联营企业投资收益 25.3亿元,同比下降 0.8%, 环比上升 9.0%,主要是日系品牌盈利增加、广菲克盈利下降综合所致。 3Q19广本、广丰、广汽三菱和广菲克销量同比增速分别为-1.6%、 11.1%、 2.7%和-38.6%, 环比增速分别为-13.5%、 23.8%、 7.2%和 16.8%,其中广本销量下滑主要是受飞度换代影响,后续全新 SUV 皓影和换代飞度上市,将带来销量的明显提 升,广丰换代雷凌、雷凌双擎贡献销量增量,基于 TNGA 的全新汉兰达和全新 SUV 威兰达预计年底推出,广丰广本延续强势产品周期,广汽三菱和广菲克销量明显好转,得益于广汽三菱营销发力和广菲克产销一体化改革的效果。 3、公司已处于经营底部, 静待后续新品发力。 我们认为公司当前已处于经营底部,除上述合资品牌将推出多款重磅新品外,广乘也将于 11月推出换代 GS4,加上广乘正通过机制改革进一步理顺产销研机制,有望释放较强的经营活力, 公司有望在明年迎来销量和盈利的双重爆发。 风险提示: 汽车市场低迷, 新车销量不及预期。

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度公司实现营收 23.61亿元,同比增长 40.05%;归母净利润 1.21亿元,同比下降 1.64%;扣非后归母净利润 1.06亿元,同比下降 0.37%。 Q3单季度实现营收 8.40亿元,同比增长 53.37%;归母净利润 0.64亿元,同比增长 72.87%;扣非后归母净利润 0.62亿元,同比增长 94.01%。 对此我们点评如下: 我们认为公司业绩拐点大概率在 2019年下半年出现,第三季度财务数据验证支撑这一观点。 从环比来看, Q3毛利率/净利率比 Q2分别提升3.30pct/6.76pct,提升幅度非常大。我们认为是公司 TPMS 毛利率触底回升,叠加保富海外亏损大幅收窄导致。国内 TPMS 上量后的规模效益以及保富海外的整合效益,将会持续显现。 收入端: 并购公司并表叠加 TPMS 强装政策的实施, 公司 2019Q3收入增速再创新高,呈现逐季加速趋势。 19Q1/19Q2/19Q3公司收入增速分别为 25.98%/41.77%/53.37%,增速逐季提升,持续高增长。 主要有两方面原因: ①2019年前三季度收入增速高增长最重要原因是保富海外、 MMS、 PEX等公司的并表。 ②其次, 2019年 1月 1日开始我国所有新认证的乘用车必须安装 TPMS,TPMS 渗透率会大幅提升,预计会从 2018年的 40%,提升至 2019年的60%左右。 公司是国产 TPMS 前装市场绝对龙头,受益政策实施带来的渗透率的提升, 自身国内 TPMS 业务在自主品牌乘用车大幅下滑(前三季度销量下滑 18.5%) 的情况下,仍然保持增长。 仿宋宋体利润端: 保富海外亏损幅度减小叠加保富整合效应显现, Q3归母利润大幅增长。 19Q3归母净利润增速高达 72.87%, 但公司的净利润增速只有22.0%,二者增速差异较大的主要原因是少数股东损益这一项差异较大,19Q3少数股东损益为 0.04亿元,而 18Q3为 0.19亿元。 19Q3少数股东损益之所以只有 0.04亿元,主要原因为公司收回了 DILL40%股权,然后合资公司保富电子又有所亏损。 从单季度少数股东损益来看, 少数股东损益从 Q2的-0.11亿元转正为 Q3的 0.04亿元,环比改善明显, 预示保富海外亏损幅度减小(2019H1保富海外亏损 0.32亿元)。 从同比来看, 19Q3毛利率/净利率分别为 32.1%/8.1%, 较去年同期下降1.65pct/2.09pct,我们认为原因是①毛利率方面: TPMS 市场被寡头垄断,竞争激烈,公司主动降价抢占市场份额; 外资巨头降价打压国内供应商,价格战挫伤公司毛利率; ②费用率方面: 财务费用率+1.87pct(约 0.13亿元),财务费用增加主要是并购扩张需要大量资金, 收购 DILL 少数股东股权分期付款带来未确认融资费用影响 0.04亿元,其余是借款增加带来的利息费用。 TPMS 放量正当时, 和霍富的协同效应将促使 TPMS 产品盈利能力持续回升。 根据我国 TPMS 强装政策, 2020年中国生产的乘用车都必须安装TPMS, 2018-2021年中国 TPMS 渗透率将从 40%快速提升至接近 100%。 2021年中国 TPMS 市场空间将高达 36亿元, 2019-2021年 CAGR 将高达28%。 公司作为国内前装市场国产 TPMS 龙头, 牵手德国霍富,将快速抢占国内市场, 收入将快速上升。另外, 规模化(18年公司发射器只有 850万只左右,但是 2020年将提升到 3000万只以上)和客户高端化(与霍富合资之后,开始给大众、宝马、奔驰等供货) 也将改善公司盈利能力。 投资建议: 公司是下有底、上有成长弹性的优秀的汽车电子标的。短期TPMS 受益于法规实施能够快速放量,且毛利率或将触底回升。中长期有传感器、 360°环视系统、 车载摄像头、 毫米波雷达、动态视觉系统等汽车电子产品为公司持续成长提供支撑。传统业务稳定且盈利能力强,贡献稳定现金流,提供一定安全边际,为公司持续研发投入提供资金支持。 基于公司 19Q3毛利率和净利率环比 19Q2大幅提升,上调公司盈利预测,预计公司 2019-2021年总营收依次为 33. 10、 39.84、 45.33亿元,增速依次为 43.6%、 20.4%、 13.8%,归母净利润依次为 1.82、 2.15、 2.59亿元,增速依次为 17.7%、 17.8%、 20.6%,当前市值 37.4亿元,对应 PE 依次为20.5、 17.4、 14.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 汽车销量不及预期;新产品研发不及预期

收入端:18Q3-19Q2连续四个季度收入都负增长,19Q3收入同比环比均实现正增长,主要得益于CVT在2019Q3快速放量,实现7万台左右的销量(18年全年万里扬CVT出货量只有10万台左右)。 18Q3-19Q2公司收入同比增速依次为-1.11%/-9.48%/-5.14%/-2.22%,Q3收入同比增速达13.19%,扭转下滑趋势,主要原因是公司新产品CVT25和CVT18自19年5月开始陆续配套吉利帝豪GS/GL、远景X3/X6/S1的国六车型,这部分新增收入使得公司Q3收入实现大幅增长。利润端:Q3扣非净利润同比环比均大幅增长,得益于2019Q3费用率相对于去年同期大幅下降。 Q3归母利润同比增长30.79%,扣非归母净利润同比增长51.17%,增速明显大于收入增速,主要是因为公司管理费用率同比-0.9pct,研发费用率同比-1pct,财务费用同比-0.5pct,在毛利率基本持平的情况下,费用率下降带动净利率+1.1pct,利润端从而大幅增长。公司各项费用率有所下降体现出公司出色的成本管控能力。 2019Q3毛利率为什么会环比大幅下滑? 公司19Q1/19Q2/19Q3毛利率分别为27.67%/24.45%/19.62%,19Q3毛利率环比下滑4.83pct。主要原因有以下3点:①CVT新生产线处于爬坡期,工人熟练程度有待提升,生产线需要不断调试,产品不良率有所提升。②原材料采购端的规模效应还未体现,明年的采购价格在今年年底确定,预计会因为采购规模明显提升而有所下降;③CVT产品在前期为了抢占市场份额,牺牲了一定的价格来获取市场,也对公司毛利率造成负面影响。 尽管毛利率下降,但是公司通过控制费用端来减少净利率的下滑幅度,Q2/Q3净利率分别为10.31%/9.36%,环比-0.95pct,好于毛利率环比跌幅,原因是公司期间费用率环比-6.19pct,其中管理费用率(含研发费用)环比-3.76pct。2019Q3经营性现金流为什么会大幅下滑?19Q1/19Q2/19Q3经营性现金流净额分别为4.09/3.66/0.52亿元,18Q3经营性现金流净额为1.69亿元,19Q3经营性现金流净额同比、环比均大幅下滑。主要原因为①19Q3给吉利配套的大量的CVT产品还在账期内,大部分将集中于19Q4结算,影响公司的现金回笼(吉利的账期在60天左右,奇瑞的账期在30天左右);②公司19H1使用票据贴现获得现金,导致19H1经营性现金流净额表现较好,而19Q3没有进行票据贴现,因此经营性现金流净额环比减少较多。预计19Q4公司业绩将有更出色表现。 公司三大产品线到19Q4都将处于进攻上行状态,第四季度CVT产品将进一步放量;乘用车手动挡6MT从9月份开始量产,Q4量价齐升;商用变速器持续高端化,产品供不应求。①乘用车自动变速器:公司CVT变速器18年销量10万台,19年预计23-24万台,19Q4预计10万台以上;②乘用车手动变速器:公司的乘用车手动挡正在经历5MT向6MT的升级,8月开始配套长城,在吉利、奇瑞的配套车型也有所增加,6MT均价比5MT贵400-500元,6MT在19Q4占比会大幅提升。③商用车变速器:公司高端G系列变速器受益国五升国六和治超限载,其占比持续提升,高端G系列变速器均价比传统产品高20%以上,目前供不应求。 投资建议:考虑CVT售价低、省油可有效缓解主机厂降本降油耗压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等体系,成长空间将进一步提升。 我们预计公司19-21年总营收依次为52.04、73.91、97.71亿元,增速依次为19.1%、42.0%、32.2%;归母净利润依次为4.69、6.44、8.79亿元,增速依次为33.4%、37.3%、36.4%,当前市值109.6亿元,对应PE依次为20.7、15.1、11.1倍。维持“推荐”评级。 风险提示:新客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期。

事件:公司发布2019年三季度业绩报告,报告期内公司实现营收125.09亿元,同比增长13.26%;归母净利润12.14亿元,同比增长37.38%;扣非归母净利润11.17亿元,同比增长30.28%。公司第三季度单季实现营收41.99亿元,同比增长10.43%,实现归母净利润4.89亿元,同比增长35.80%,实现扣非归母净利润4.63亿元,同比增长32.73%。报告期内,公司经营活动现金流量净额18.14亿,同比增长6.20%。 轮胎产销同比继续增加,公司单季度净利润创历史新高:据中国汽车工业协会发布,2019年1-9月,国内汽车产销分别完成1814.90万辆和1837.10万辆,同比分别下降11.43%和10.34%;另外,根据国家统计局数据,2019年上半年轮胎外胎总产量6.32亿条,同比下降2.30%。在汽车市场同比下滑的情况下,公司积极开拓销售市场,提升产品质量,公司轮胎产销量延续上半年强势,继续逆势上行。2019年前三季度,公司累计生产轮胎4376.68万条,同比增长8.37%;轮胎累计销量4228.25万条,同比增长8.74%;其中公司第三季度单季实现轮胎产量1574.22万条,同比增加16.60%,环比增加7.74%,实现销量1470.50万条,同比增加10.85%,环比增加6.82%。受益于轮胎销量的提升,公司第三季度实现归母净利润4.89亿元,单季净利润创下历史新高。 成本下降助力毛利率提升,公司盈利能力不断增强:报告期内,公司实现轮胎毛利率26.00%,同比增加2.54pct,其中三季度单季毛利率27.53%,同比提升4.76pct,环比提升1.35pct。毛利率提升主要归因于原材料成本的下降,根据公司公告,三季度公司天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料总体价格同比下降7.70%。单胎价格方面,公司2019年前三季度单胎均价295.84元,同比增长4.15%,其中三季度单季单胎均价285.55元,同比小幅降低0.04%,环比下降7.10%,我们认为三季度单季单胎均价环比有所降低一方面在于原材料降价影响国内市场销售端价格,另一方面是公司仍在持续不断地开拓市场,产品结构处于动态变化当中,但总体而言,公司毛利率仍在不断提升,盈利能力不断增强。 真菌病事件影响有限,公司竞争优势未受影响:10月21日,泰国橡胶管理局表示,泰国主要橡胶种植区受到真菌病暴发的袭击,可能导致这一区域的产量减半。根据橡胶贸易网数据,2018年泰国天然橡胶总产量为487.88万吨,据了解,泰国受感染的产区为Narathiwat产区,其年产量约为20万吨(月均产量1.76万吨),受感染区产量占比泰国总产量的4.10%,未来两个月影响产量约1.8万吨,影响程度仅占泰国天胶年总产量的0.36%。考虑到公司天胶主要采购地区来自于泰国、越南等多个东南亚国家,我们认为本次真菌病事件对公司原材料采购影响十分有限,公司发展趋势不改,竞争优势未受影响。 投资建议:公司深耕配套市场,实施“5+3”战略布局,与国内同行相比,产品具有明显成本优势。另外,公司海外基地具备税收优惠及规避贸易摩擦的能力,未来新产能的逐步投放有望贡献高业绩弹性。我们看好公司持续盈利的能力,预计公司2019-2021年,实现营收168.8亿,193.7亿,216.7亿,同比增长10.3%,14.7%,11.9%;实现归母净利润16.8亿,19.8亿,23.3亿,同比增长42.5%,17.9%,17.3%,对应PE 依次为13.65、11.58、9.87倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产能投放不及预期,原材料价格波动风险。

公司发布 2019年三季报: 2019年前三季度公司实现营业收入 96.21亿元,同比减少 2.79%;归母净利润 3.56亿元,同比减少 8.13%;扣非后归母净利润 3.53亿元,同比减少 6.25%。 其中 Q3单季度实现营业收入 32.03亿元,同比减少 5.46%,环比减少 7.43%,实现归母净利润 1.11亿元,同比减少 14.62%,环比减少 20.14%。 点评如下: 如果不考虑一汽财务公司分红,公司第三季营业利润增速大超预期,高达 57.06%。 公司第三季度投资收益大幅减少,只有 1.02亿元,而 18年同期投资收益有 1.56亿元,主要原因是富维参股的一汽财务公司在 19年第三季度尚未宣告股利分配导致,而 18年第三季度富维收到一汽财务公司分红大约 6100万元。如果将这一分红扣除,那么 18Q3公司的投资收益为 0.95亿元,营业利润为 0.95亿元,而 19Q3公司的营业利润为 1.5亿元,对应同比增速为 57.06%。主要原因为 19Q3的管理费用比 18年同期降低 4600万元。 公司 2019年前三季度业绩小幅下滑,但下滑幅度小于国内汽车销量跌幅。 2019年 1-9月,国内汽车销量 1837.1万辆, 同比减少 10.3%,其中乘用车销量 1524.9万辆,同比减少 11.7%。公司受行业下行拖累,前三季度营业收入同比略微下滑 2.79%,归母净利润同比下滑 8.13%, 但下滑幅度小于国内汽车销量跌幅。。 公司毛利率最高的车灯业务在手订单及 2020年新增订单充沛, 车灯二期工厂年底建成并于 2020年开始投产,车灯业务有望保持快速增长: 公司毛利率最高的车灯业务 2018年毛利率 25.37%(同比+0.37pct),远高于公司 2018年平均毛利率 7.29%。公司控股子公司富维海拉车灯 2019年上半年净利润大幅增长 135.2%(大幅增长主要原因为大众给富维海拉的一次 性补贴导致,实际利润增速为 20-30%)。 目前主要配套一汽大众探岳、迈腾、速腾、高尔夫、 捷达 VS5及一汽奥迪 A3的前大灯,其中公司独家供货前大灯的探岳车型 9月份销量突破 2.1万辆成为国内 B 级 SUV 月度销量冠军。 此外, 公司将于 2020年开始配套一汽奥迪 A6L、一汽大众 T-Cross、 B-SMV 前大灯,于 2021年开始配套一汽奥迪 Q5L 前大灯,车灯业务订单充沛。同时富维海拉车灯长春二期工厂将于 2019年底完成冷封闭建设, 2020年开始投产,规划产能与目前的富维海拉成都工厂同等规模,满产后公司车灯业务营收规模将实现翻倍。 公司显著受益于一汽大众新车周期,一汽大众销量增速强于行业,并于Q3逆势转正。 公司 2018年全年营业收入占比 70%源自一汽大众, 而一汽大众于 2018年开启新车周期, 2018-2020年密集投放 16款全新及换代车型(含 8款全新 SUV),并推出全新“捷达”子品牌(1款轿车+2款SUV)切入中低端市场。 2019年 1-9月一汽大众销量增速强于行业整体水平,一汽大众旗下销量增速为-5.6%,而国内乘用车同期销量增速为11.7%,且一汽大众 2019Q3销量增速逆势转正, 同比增长 5.0%, 国内乘用车 2019Q3销量同比减少 6.0%。受益于探岳和捷达 VS5的良好表现, 一汽大众 2019年 9月份销量同比增长 14.0%, 同期国内乘用车销量同比减少 6.3%。 投资建议: 公司毛利率最高的车灯业务在手及 2020年新增订单充沛, 车灯二期工厂年底建成并于 2020年开始投产,车灯业务有望得到进一步提升,同时显著受益于一汽大众新车周期, 后续国企改革措施持续实施。 保守估计一汽富维 2019-2021年总营收依次为 136.61、 154.78、 168.99亿元,增速依次为 0.4%、 13.3%、 9.2%,归母净利润依次为 5.37、 6.17、 6.73亿元,增速依次为 8.6%、 14.9%、 9.0%,当前市值 58.5亿元,对应 PE 依次为 10.9、 9.5、 8.7倍, 如果分红率为 60%,对应 19年的股息率高达 5.5%,维持“推荐”评级。 风险提示: ①原材料价格大幅上涨风险;②一汽大众产能不及预期;③国内汽车市场低迷。

投资建议:CVT售价低、省油,可以缓解主机厂降本压力并符合消费者需求,成为替代MT的首选自动变速器,未来几年将快速放量。万里扬过去几年的持续投入迎来收获期,配套吉利成为公司CVT产品的有力背书,后续有望为长城、长安自主等大体量的主机厂供货,业绩弹性较大。预计公司2019-2021年总营收依次为49.64、72.32、91.56亿元,增速依次为13.6%、45.7%、26.6%,归母净利润依次为4.32、5.66、7.34亿元,增速依次为22.9%、31.1%、29.7%,当前市值97.3亿元,对应PE依次为22.5、17.2、13.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示:①油耗标准推进不及预期;②新产品推广不及预期;②核心客户销量不及预期。

公司有良好的产品梯队,兼顾短中长期。传统产品有排气管件、气门嘴等,增长稳定、盈利能力突出,贡献稳定现金流。短期有TPMS(胎压监测系统)受益于法规实施,能够快速放量。中长期有传感器、360°环视系统、毫米波雷达、动态视觉系统等汽车电子产品为公司持续成长提供支撑。 核心竞争力:①由于排气管件和气门嘴业务技术壁垒较低,但是公司在该细分领域内逐步做到世界排名前列,我们认为核心原因为公司在发展过程中逐步具备了以下四种优秀基因:综合管理运营能力、成本控制能力、全球供货能力、快速响应定制化能力。②据不完全统计,中国国内之前研制出TPMS产品的企业有数百家,但是至今存活下来的真正实现OEM量产的不到10家,而真正在OEM市场成为世界级供应商的只有保隆一家(与霍富合资之后跻身世界第三)。保隆战胜众多对手,在TPMS这种寡头垄断的汽车电子产品领域成为寡头之一,这足以证明保隆必有过人之处,其积累了深厚的汽车电子技术以及生产工艺。TPMS、传感器、360°环视系统和毫米波雷达均是汽车电子类产品,公司以TPMS为切入口,在掌握了汽车电子一系列核心技术和工艺之后,可以将这些应用在其他汽车电子产品开发和生产上。 TPMS受益于法规强制安装,且毛利率或将触底回升。政策规定2020年中国生产的乘用车都必须安装TPMS,2018-2021年中国TPMS渗透率将从40%快速提升至接近100%。2021年中国TPMS市场空间将高达36亿元,2019-2021年CAGR将高达28%。公司TPMS收入将快速增长并且毛利率或将企稳回升,驱动因素有以下四点:①技术升级,推出性能更高、成本更低的换代产品。②法规推动叠加合资霍富,销量将翻倍增长,规模效应将显现。③未来前装市场带动后装市场,公司将增加高毛利率的后装市场的收入占比。④客户结构改善,在19年之前,公司客户以自主品牌为主,但19年与霍富合资之后,借助霍富成功进入大众、宝马、奔驰等德系品牌供应链体系。 其他汽车电子产品蓄势待发,公司单车配套价值量大幅度提升,为公司打开长期成长空间。公司近年来大力发展汽车电子业务,除TPMS外,重点发展传感器、360°环视系统、毫米波雷达、车载摄像头及其他更高端的智能驾驶系统性产品(动态视觉系统等)。传感器、360°环视系统、毫米波雷达、车载摄像头及其他更高端的智能驾驶系统性产品的单车配套价值远高于公司的排气管件、气门嘴等传统产品。公司目前所有已量产产品单车配套价值在600元左右,但未来随着360°环视系统、动态视觉传感器、毫米波雷达等新产品实现量产,公司产品单车配套价值有望达到3000元。 传统业务稳定且盈利能力强,贡献稳定现金流,提供一定安全边际,为公司持续研发投入提供资金支持。排气管件和气门嘴等传统业务已具备较强的市场竞争力,全球市占率较高,据估算2018年公司排气尾管全球市占率约21%,气门嘴全球市占率约13%。2013-2018年排气管件收入每年都正增长,GAGR为13.0%,气门嘴收入每年都正增长,GAGR为12.4%。并且公司排气系统管件、气门嘴业务盈利能力较强最近四年的毛利率均在36%以上,而过去四年SW汽车零部件行业平均毛利率基本在20%上下。 投资建议:公司是下有底、上有成长弹性的优秀的汽车电子标的。短期TPMS受益于法规实施能够快速放量,且毛利率或将触底回升。中长期有传感器、360°环视系统、毫米波雷达、动态视觉系统等汽车电子产品为公司持续成长提供支撑。传统业务稳定且盈利能力强,贡献稳定现金流,提供一定安全边际,为公司持续研发投入提供资金支持。预计公司2019-2021年总营收依次为33.00、39.63、45.00亿元,增速依次为43.20%、20.09%、13.53%,归母净利润依次为1.35、1.70、2.26亿元,增速依次为-12.84%、25.84%、32.95%,当前市值39.8亿元,对应PE依次为29.5、23.4、17.6倍,维持“推荐”评级 风险提示:汽车行业加速下滑;新产品研发失败;新产品开发不及预期。