公司半年报收入表现略超预期。九阳股份2017H1 实现营业收入32.69 亿元,同比下降1.24%,高于我们此前-4%的增速预测,归属于上市公司股东净利润3.61 亿元,同比下降0.69%,扣非净利润3.19 亿元,同比增长2.81%。其中Q2 实现营业收入17.83 亿元,同比增长6.97%,净利润2.25 亿元,同比下降2.76%。 渠道调整效果显现,豆浆机收入逐步企稳。公司渠道调整于2016 年四季度结束,经销商数量从400 多家减少至300 多家,Q2 收入端增速环比由负转正,表明渠道调整带来的滞后影响基本结束。分产品看,上半年公司食品加工机系列收入13.75 亿元,同比下降2.58%,跌幅环比收窄明显(2016 下半年同比下滑为15.8%),主要是豆浆机品类在公司加大营销投入、推出新品、提升均价等措施下改善较为明显;营养煲收入10.75 亿元,同比下降2.41%;西式小家电增长最快,同比增长19.20%;分渠道看,公司电商渠道收入占比约四成,上半年增速预计在20-30%左右,线下渠道收入增速尚未转正,但趋势改善。我们预计渠道调整的正面效应显现后,公司下半年收入将迎来双位数增长,全年实现个位数增长。 原材料价格上涨小幅影响公司毛利率。公司上半年毛利率同比下降0.45 个pct 至32.23%,其中食品加工机系列受益于新品上市均价提升,涨价幅度基本覆盖原材料成本上涨,毛利率同比增长1.84 个pcts,营养煲系列受原材料上涨影响较大,毛利率同比下降2.84 个pcts;期间费用率同比提高1.06 个pcts,其中销售费用率微增0.27 个pcts,主要系新品推出加大营销投入,财务费用率由于汇率变动影响(2017H1 汇兑损失403.5 万,去年同期汇兑收入103.6 万)同比增长0.13 个pcts,公司净利率同比上升0.68 个pct 达11.27%。 上半年公司利润端增速低于收入端,一方面原材料成本上涨导致毛利率降低且费用率有所提高,另一方面公司去年同期4562 万非流动资产处置带来非经常收入,若按扣非净利润口径算,同比增长2.81%。随着公司产品结构进一步优化,预计下半年毛利率相比上半年将有所改善,利润端表现将优于收入端。 公司拐点已现,业绩改善可期。市场短期对九阳的担心主要集中在豆浆机品类的下滑以及渠道调整的不确定性。我们认为1)豆浆机品类解决消费痛点后(无渣免滤),消费者购买需求将增强,公司作为豆浆机行业领导者将受益。2)公司已经逐渐走出渠道调整的不利影响,后续渠道精简的正面效应将带动公司收入恢复性增长。从中长期看,公司作为厨房类小家电公司龙头,多元化的品类布局下,将涌现更多超过10 亿收入的单品。 盈利预测与投资评级。我们维持公司 2017 年—2019 年每股收益1.07、1.28 和1.53 元预测,对应动态市盈率为17、14 和12 倍。二季度收入端增速表明渠道调整的不利影响已经基本结束,公司目前的股价对应2017 年P/E 只有17 倍,安全边际高,维持“买入”评级

公司半年报收入超预期。小天鹅2017H1实现营收105.68亿元,同比增长32.35%,归属于上市公司股东净利润7.32亿元,同比增长25.95%,扣非净利润7.14亿元,同比增长25.97%,对应每股收益1.16元;其中Q2实现营收48.78亿元,同比增长30.24%,归属于上市公司股东净利润3.34亿元,同比增长26.75%,扣非净利润3.19亿元,同比增长24.88%。 内销电商渠道高增长,出口表现靓丽。产业在线披露,公司洗衣机2017H1内销554.30万台,同比增长12.23%;外销184.38万台,同比增长28.63%,合计销量736.68万台,同比增长15.92%,远高于行业平均增速9.2%;从市占率来看,公司内销和出口销量分别同比提高1.45和2.19个pcts。受益滚筒比例增加,上半年公司内销产品出厂均价提高15%左右。 分内外销来看,得益于电商渠道高增长(预计增速在60%左右,占内销比重近20%),公司内销收入75亿元,同比增长29.4%;公司出口收入21.9亿元,同比增长43.3%,主要受益于大客户合作不断深入、同时自有品牌借助公司全球网络布局增长较快。公司新增滚筒生产线已投入使用(预计增加200万台/年),我们预计下半年公司产品结构有望继续改善,均价持续提升;2017上半年预收账款同比增长69%,预计Q3收入端将保持20%以上增长。 原材料价格上涨影响毛利率,Q2毛利率环比改善。上半年受原材料价格上涨影响,同时毛利率稍低的出口收入占比增加,公司洗衣机毛利率上半年同比下滑0.67%至27.25%,其中出口毛利率下降2个pcts,内销产品结构升级带来均价提升基本覆盖成本上涨幅度。第二季度单季度公司毛利率同比下降0.6个百分点,相比一季度降幅收窄。公司期间费用率下降0.58个pct 至16.50%,其中销售费用率下降贡献最大,同比下滑1.18个百分点,管理费用基本持平,财务费用率受汇兑损失(约3078万)影响同比提高0.77个pct。综上,公司2017上半年净利率下滑0.45个百分点至7.88%。原材料成本对下半年仍有一定负面影响,预计公司通过产品结构提升能够使毛利率保持平稳,净利率全年看预计基本持平。 产品升级与T+3模式协同并进。公司销量市场占有率进一步上升,后续将进一步优化产品结构,提升滚筒洗衣机占比,提高均价与毛利率水平。T+3全价值链管理方面,公司在制造端持续提高部件自制率,强化下线直发率和齐套率;在销售端推动渠道库存共享,提高渠道库存周转率(周转时间下降至1个月左右),运营效率显著提高。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017年-2019年每股收益 2.23元、 2.75元、 3.35元的盈利预测,对应动态市盈率分别为20倍、16倍和13倍,公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类涨势强劲,维持“买入”投资评级。

公司半年报业绩符合预期。2017H1营业收入31.98亿元,同比增长26.63%,归属上市公司股东净利润5.98亿元,同比增长41.37%,扣非后净利润5.51亿元,同比增长34.35%,每股收益0.63元;其中Q2营业收入亿18.36亿元,同比增长21.68%,净利润3.46亿元,同比增长33.26%,扣非后净利润亿3.45亿元,同比增长35.09%,每股收益0.28元。 烟灶消增速稳定,嵌入式产品快速增长。分产品看,2017上半年传统品类增速21.18%(如果按照上半年5%的均价提升计算,传统品类销量增速约15.4%),其中油烟机、燃气灶和消毒柜增速为21.05%、19.86%和27.76%。嵌入式品类迎来爆发式增长,烤箱、蒸汽炉、微波炉和洗碗机增速分别为69.93%、107.37%、48.79%和945.44%。分渠道看,线下渠道中一二线城市收入合计约占60%,一线城市收入增速约7%-8%左右,二线城市增速超20%;上半年公司渠道进一步下沉,三四线城市中新增专卖店214家,新拆分代理商4家(全国代理商数量已经增加至86家),预计三四线城市的收入增速在20%-30%左右。公司电商收入占比约30%,增速预计在40%左右。行业主要以新增需求为主,我们预计下半年一二线地产增速将继续放缓,短期看,传统品类一二线收入端面临一定压力,销量增长贡献以三四线为主(西北地区销售增长62.09%),中长期看,厨电行业市场集中度仍较低,龙头市占率提升空间较大,新品类拓展将带来下一个增长点。 毛利率小幅下滑,下半年盈利能力仍有提升空间。公司主要原材料为不锈钢、冷轧板等,2017年以来不锈钢均价同比上涨24%,同时毛利率稍低的工程渠道占比增加,上半年公司整体毛利率小幅下滑1.71个百分点至57.23%,其中,油烟机和燃气灶分别下滑1.72和1.06个百分点。2017上半年公司期间费用率下降3.08个点至33.06%,其中销售费用率下降3.13个百分点(得益于规模增长以及销售服务费用支出减少);公司上半年收到政府补贴5647万元(2016年同期1548万元)。综上,公司2017上半年净利率提升2.6个百分点至20.83%,盈利能力继续提升。下半年原材料进一步上涨可能性较小,并且随着公司管理的进一步精细化,公司费用率或继续压缩,盈利能力仍有望进一步提升。 研发投入增加,渠道经营更加精细。公司更加重视产品研发,上半年研发投入增长35.10%,占收入比例为2.78%,在美国和深圳成立新成立创新中心,未来产品与技术的竞争力将进一步加强。公司后续对各渠道的运营将更加有针对性,以相对独立的产品线、价格体系(定位相对更中端)开拓三四级市场。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019年盈利预测为每股1.78元、2.50元、3.38元,对应动态市盈率分别为24倍、17倍和12倍,公司电商渠道高增长、三四线渠道进一步下沉,嵌入式新品涨势强劲,维持“买入”投资评级。

中报收入端有望延续一季度表现,未来空调净利率以及公司费用率存改善空间。17年一季度中公司原有白电业务收入同比增长24.9%(冰箱+16.7%,洗衣机+20.4%,空调+51.7%,厨卫+20.2%),受益去年低基数以及终端需求良好,我们预计公司空调H1增速在50%-60%;冰洗作为强势品类,随着渠道调整结束,市场份额不断提升,二季度预计延续一季度经营态势。公司2016年空调业务净利率较低(约4%左右),格力电器的净利率在14%左右,空调业务的净利率提升能带来公司业绩的弹性。1-5月,海尔空调均价提升5.51%,受益于产品结构进一步优化;公司加强运营管理,若能降低期间费用率,也将贡献明显的业绩增长。 公司渠道调整成效显著,品牌与产品力领先。2015年12月,公司对渠道进行调整,主要包括:1)组织整合:此前占公司收入约60%的专卖店销售渠道中存在营销和产品两个团队,将两个团队整合后,经营目标更统一;2)考核方式调整:对经销商考核调整为终端零售和产品结构(返点的依据),对内部人员KPI中加大零售份额的考核比重,3)终端销售加强:加大终端人员营销培训,通过终端展示提高转化率。经过一年左右的调整,公司渠道销售能力迅速提升,从中怡康数据看,1-5月海尔冰箱市场份额提升2.82个百分点至30.62%;洗衣机提升1.97个百分点至28.85%。公司在产品与品牌上积累深厚:海尔产品力引领家电公司,全球拥有10大开放式研发中心,嫁接斐雪派克技术,开发出“静音、防震动”的洗衣机等,高端品牌卡萨帝广受市场认可,已经累计拓展品牌专厅及专柜3300多家,卡萨帝品牌2017Q1增长40%以上(2016年卡萨帝品牌销量占比约2%,贡献约6%左右的收入)。 与GEA整合进展良好,未来厨电发力值得期待。GEA去年7个月贡献收入258.34亿元,贡献4.35亿元归母净利润,8.85个亿扣非净利润。根据2016半年报披露,公司目标GEA2017年EBITDA增长10%,我们预计扣非后净利润在11-13亿左右。GEA与海尔协同性强,体现在1)采购协同:预计2016-2019年累计协同价值3.11亿美金目标(20亿RMB);2)产品与研发协同:降低重复开发所带来的成本、效率问题,发挥海尔冰洗和GEA厨电优势。公司年报披露,GEA2016年净利率约3.4%左右,竞争对手惠而浦EBIT北美区域比GEA高6个百分点,未来存较大提升有空间。借助GE在厨电上的深厚积累,海尔将通过卡萨帝和海尔双品牌布局厨电,卡萨帝主打高端,海尔定位中端。厨电市场格局仍较为分散,海尔凭借强大的产品力,在厨电行业仍有发展机会。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019年的净利润分别为63.11亿元、73.29亿元和85.13亿元(考虑GEA并表)的预测,对应的动态市盈率分别为14倍、12倍和10倍,公司初步形成全球品牌运营,创新驱动为核心,强化终端营销能力,并购GE协同效应显著,维持“买入”投资评级。

5月洗衣机行业量跌价升,小天鹅市占率稳步提高。根据中怡康数据,洗衣机行业2017年1-5月累计销量和销售额分别同比下滑8.92%和0.47%,其中小天鹅1-5月累计销售量跌价升,累计销售额小幅增长(+3.69%),洗衣机前五月销售量和销售额市占率分别提升0.07和0.92个pct,公司受益龙头集中度进一步提高。 二季度收入保持两位数增长,利润端增速或好于一季度。分产品看,滚筒洗衣机2017Q1销量和收入增速均超过40%,随着今年7月份滚筒新增产能释放(预计增加200万台/年),公司有望继续受益滚筒替换趋势带来的高增长;洗干一体机及干衣机2017Q1增速超160%,全年预计增速在100%左右。二季度收入端双位数以上增长无忧。公司外销2017Q1增速(超过30%)高于内销,受益于大客户(伊莱克斯等)合作不断深入,预计二季度仍将维持高增长。短期来看随着二季度原材料价格回落,公司出厂价提升5%-10%不等,毛利率环比有所改善,净利润将继续保持稳定增长。 电商渠道上半年增速突破50%,T+3渠道共享模式提高运营效率。分渠道看,公司电商渠道收入占内销比重20%,2017年上半年预计增速50%-60%。2017Q1存货增速较高(+133%),主要受原材料价格上涨、春节备货及电商现货率提高影响,预计二季度存货增速会环比回落。公司自2014年后研发投入占总收入比重持续高于4%,内部大力推进CDOC项目(概念+设计+优化+能力)和精品工程,通过加大用户调研、设计投入,精简SKU提高产品竞争力,下半年波轮加滚筒、干衣机等新品上市后有望推动全年收入继续高增长。T+3战略实施以来,公司供货周期从一个月压缩到12天(下单+物料+生产+发货),线下直发和渠道共享模式有效提升经销商库存周转速度(库存周转时间下降至1个月左右),运营效率显著提高。 盈利预测与估值。我们维持公司2017年-2019年每股收益2.23元、2.75元、3.35元的盈利预测,对应动态市盈率分别为20倍、17倍和14倍,公司电商渠道高增长、滚筒及干衣机品类增长强劲,维持“买入”投资评级。

家电制冷业务:下游整机厂商产销两旺,带动公司制冷业务高速增长。1)目前公司制冷业务处于满产状态:主要是受益于下游空调整机厂商补库存周期(制冷业务前2名客户是格力和JCR),根据产业在线数据,1-4月,空调生产4989万台,同比增长31.7%,销售4966万台,同比增长32.7%,其中内销出货2500万台,同比增长64.6% ,预计5、6月份数据增长依旧亮眼。目前公司的四通阀、电子膨胀阀、截止阀的全球市占率分别为 60%、 50%、35%,最受益空调下游需求高增长。2)电子膨胀阀行业增长快,公司市场占有率高。随着空调行业变频比例提升,电子膨胀阀行业一季度增速为48.7%,预计公司电子膨胀阀增速高于行业平均,目前行业电子膨胀阀的使用量约4000万只(三花出货量约2000万只)。 亚威科与微通道换热器等家电新兴业务发展良好。1)亚威科洗碗机业务拓展,目标2年左右净利率提升至5%,12年收购以来顺利扭亏,主要在于:1)公司持续投入,客户回流,2)裁员节约成本,从德国搬到波兰,3)采购中加大国内供应商比例降低成本,芜湖设立生产基地。国内洗碗机市场进入高速发展期,未来将受益国内洗碗机普及的红利(公司2014-2016年收入分别为8.15亿、8.6亿和10.43亿,净利润分别为-6862万、860万和1757万)。2)微通道换热器:随着消费者对于高能效产品的需求的不断提升,微通道换热器具有提升能效的独特优势,在白色家电领域的应用潜力大大增加,将继续保持高速增长。2015-2016年微通道业务收入分别为8.98亿和10.76亿元,净利润分别为1.15亿和1.58亿(承诺业绩1.1亿、1.41亿元),2017年业绩承诺为1.75亿元。 汽车零部件业务:卡位热管理系统,独家供应特斯拉。公司是特斯拉的独家供应商,进入供应体系后较长时间内订单量比较稳定。1)汽车热管理系统产品:价值占比整车价值的8%~10%,大约2000-3000美元。新能源汽车热管理系统的价格比普通汽车高,未来市场前景广阔。2)电子膨胀阀:公司主力产品车用电子膨胀阀在汽车空调中的使用量至少为1个,根据车型一般配置1-3个,由于新能源汽车三元锂电池的发展,对温度有较高的要求,故在新能源汽车中电子膨胀阀有更好的效果,目前三花车用电子膨胀阀全球份额第1,产能为20万只,预计年底将达到50万只(特斯拉产量预计2017年20万,2018年40万,2019年 100万)。3)国内配套进展良好:除特斯拉外,国内主流汽车厂商均是三花的客户,比亚迪所有车型均供应,北汽新能源刚开始出货,长城和吉利等厂家也进入供应体系。 盈利预测与投资评级。预计2017年上半年公司家电业务业绩增速在30%左右,全年增速在20%以上。公司收购资产与募集资金仍需证监会核准,我们暂不调整盈利预测,维持2017-2019年每股收益 0.58元、0.67和 0.79元,对应 2017-2019年动态市盈率分别为 26x、23x 和 19x,考虑空调行业快速反弹,微通道迅速增长,维持“增持”投资评级。

与市场不同观点:豆浆机业务有望企稳。此前九阳的主打品类豆浆机销量下滑,主要原因是行业需求放缓、有竞争力的新品缺失。公司采取了如下应对措施:1)加大研发投入,推出新品无渣豆浆机;2)邀请杨幂作为代言人,使品牌形象更加年轻化,在微博和品牌星指数排名快速上升至市场前列。3)产品均价提升:根据中怡康数据,九阳豆浆机4月均价584元,相比去年同期均价526元,同比提升幅度达11%,4月均价小幅高于飞利浦。预计上述措施将出现明显效果,豆浆机品类有望企稳。 主要增长点:IH电饭煲未来有望超越豆浆机成核心品类,对大单品依赖度不断下降。作为厨房小家电中使用频率最高的单品,电饭煲有望率先受益消费升级浪潮,IH智能电饭煲未来将成主流产品。根据中怡康数据,2016年电饭煲市场规模163亿元(+8.8%),其中IH电饭煲销量渗透率约10%,销售额渗透率近30%。中性预期下,假设2020年IH电饭煲销量渗透率到60%,市场规模仍有翻番空间。公司2016年电饭煲市占率近15%,年产100万台的电饭煲生产线满产,定增“铁釜”电饭煲产能扩建项目也已通过证监会核准,预计2019年达产后新增产能300万台/年,新增年均净利润1.01亿元,有望超越豆浆机成为核心品类。市场担心九阳仍过度依赖豆浆机业务,我们认为公司对豆浆机依赖度不断下降,2016年营养煲系列占营业收入比重从2013年的25%上升到33%,西式小家电和电磁炉分别占比12%和10%,产品结构得到优化。 最新变化:渠道调整结束,确立业绩向上拐点。公司此前线下分销渠道中部分小经销商经营效率不高,市场开拓进度缓慢,导致公司业绩承压。公司从经销商能力、区域位置等角度对各大经销商进行横向合并整合,经销商数量从470家减少到300多家,同时实现净水与小家电品类渠道资源共享,完成近2000家联合体验终端的升级建设,推动体验式营销转型,截至2016年底经销商渠道调整基本结束,预计收入端的负面影响到第二季度末基本消失,公司业绩向上拐点基本确立。 未来核心驱动:消费升级下龙头强者恒强,长期看好九阳厨房小家电品类延伸。受益于消费升级趋势,市场份额有望继续向龙头集中,公司将享受行业红利;公司定位厨房小家电,品牌优势明显,未来向更多品类拓展,有望开辟成长新空间。 盈利预测与评级。我们预计公司2017年—2019年净利润为8.23亿元、9.85亿元和11.75亿元,对应的每股收益为1.07元、1.28元和1.53元,对应动态市盈率为18、15和13倍,低于上市以来20倍的估值中枢,安全边际高;横向对比来看,剔除九阳后小家电企业2017年相对估值平均高达28倍,远高于公司目前估值,综合考虑历史估值中枢及可比公司平均估值,我们认为公司2017年的合理估值在23倍左右,对应公司2017年目标价约25元/股,相比当前价格存在25%左右上涨空间,公司首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:IH电饭煲募投项目、线下渠道整合不达预期。

民用电加热器景气度回升,毛利率或继续承压。公司主要业务集中在空调电加热器领域,2016 年下半年开始,国内空调企业去库存基本结束,销售快速反弹,带动上游零部件需求回暖,公司一季度空调电加热器订单数量迅速增长,一季度销量增加约39%。2016 年末钢、铝和铜价快速上涨,成本提升较快,由于空调领域格力、美的和海尔三家龙头在产业链把握强势话语权,导致公司产品均价下滑,成本上涨压力难以转移,毛利率受到影响,2017年一季度公司毛利率为17.37%,同比下降2.5 个百分点,净利率4.01%,同比下降2.14 个百分点。公司采取应对措施:1)尽可能提前大宗采购,预付款锁定大宗价格;2)向二线客户(奥克斯等)上调价格;3)多做毛利高的新品; 4)拓展其他品类,目前公司产品已经拓展至小家电用电加热器、轨道列车用电加热器和纯电动汽车PTC 电加热器,虽然目前其余民品类占公司整体业绩比重尚低,但未来成长空间巨大且处于高速发展期,同时毛利率较高, 将成为公司未来重要的业绩增长来源。 工业电加热器与油服业务有望触底回升。公司主要布局于多晶硅生产环节,是国内唯一批量生产和应用多晶硅冷氢化用电加热器的企业,多晶硅还原炉得到保利协鑫的认可,2017年 3 月 30 日,子公司瑞吉格泰和上海韵申新能源联合中标新疆协鑫新能源 36 台还原炉大单,其中瑞吉格泰中标 27 台还原炉,中标金额 1.04 亿元,5 月8 日公司中标保利协鑫17 台电加热器,中标金额为4000 万元,签署了《新疆协鑫新能源材料科技有限公司年产10 万吨多晶硅一期工程电加热器设备买卖合同》;中海油 2017 年资本支出计划相比2016 年有较大增幅,公司的海洋油气处理系统有望呈现上升势头。2016 年瑞吉格泰亏损1332 万元,预计2017 年工业电加热和油服有望业绩触底回收。 并购江苏九天进入新材料通讯光缆专用钢塑材料、锂电池材料领域。2016 年 11 月,公司联合子公司瑞吉格泰以现金 3.12 亿元,收购及增资入股取得江苏九天 51%股权。江苏九天是国内光缆钢铝塑外护层配套行业龙头,主要客户包括浙江富通、烽火科技等国内大型光缆集团。锂电池外壳方面,公司预镀镍技术具备高门槛,高端市场不断拓,该技术已在国外高端动力电池市场得到 100%使用,国内使用比例较低,公司布局领先,主要客户为沃特玛和长虹。 盈利预测与投资评级。预计2017-2019 年公司总部净利润为1 亿、1.3 亿和1.5 亿,江苏九天净利润为5000 万、6000 万和1 亿元(公司持有江苏九天51%股权,后续公司有优先购买其少数股东权益的协议),预计2017-2019 年EPS 为0.1、0.13 和0.16 元(此前2017年预测值为0.41 元,新增2018 和2019 年EPS0.13 和0.16 元/股),对应动态市盈率为37x、29x 和23x,维持“增持”投资评级。

空调T+3 运营效果良好,渠道库存显著降低,全年收入有望突破2000 亿元。公司1-4 月空调安装同比增速超40%,主要得益于终端服务质量考核和涨价预期下渠道商囤货积极性高,考虑到空调渗透率高,50%左右的需求来自更新置换,受房地产市场调控影响逐渐减弱,预计2017 年终端销售增速20%以上。空调业务T+3 模式实施以来从安装情况看对销量影响不大,目前全渠道库存300 万套,低于历史销售3 个月累计销量,同时旺季生产供应300万套/月有保障。T+3 实施后从订单到运货周期缩短到10 多天,空调销售公司资金蓄水池作用减弱,同时经销商库存整合后全国成立72 家物流仓储中心,资源调配能力大大增强,更有利于应对旺季销售,加快渠道商角色转变。预计全年整体收入有望突破2000 亿元。根据国家统计局数据显示,四月PPI 环比增速-0.4%,首次由正转负,表明大宗商品原材料价格涨幅趋缓;受外销订单周期较长影响出口提价较缓,公司二季度空调内外销价格有望进一步上调,二季度末毛利率有望恢复至去年水平,预计全年净利润增速不低于往年。 机器人业务进展迅速,东芝家电17 年目标扭亏。机器人业务方面,库卡2016 年收入30亿欧元,EBIT 4-5%,其中来自中国市场约5 亿欧元,未来借助美的进一步加强机器人产业链布局,进入传统汽车、工业领域外的家用、物流等行业提高对下游客户议价能力,发挥销售和成本控制优势,通过改善订单结构提高毛利率水平,预计到2020 年EBIT 超7%,中国区收入将达10 亿欧元,整体收入突破40 亿欧元。2017 年库卡预计全年摊销24 亿元左右,当年利润贡献较小。公司收购东芝家电后,得益于93 年起双方合作基础,有利于发挥双方专利技术、工艺品质和成本控制、营销改善方面的协同作用,东芝2017 年目标扭亏。 预计2017 小家电增速超10%,其中厨电增长强劲。受产品力和运营效率提升的积极性影响,公司小家电业务自2016Q3 以来增速达双位数,其中油烟机/灶具等厨电表现突出,2017Q1烟灶已经实现11 亿收入,净利润1.7 亿,仅次于老板电器。目前厨电产品定位中端,未来与伊莱克斯合作引进品牌AEG,将在冰洗、厨电中引入高端品牌,预计全年增速超10%。受网购冲击影响,小家电渠道目前在层级和数量两方面进行精简,有利于稳定经销商队伍配合产品高端化进程。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019 年盈利预测2.62、3.03 和3.52 元,对应的动态市盈率分别为14 倍、12 倍和10 倍。上周大股东减持3232.84 万股,占所持股本1.4%,主要是从个人用途出发,且年内没有进一步减持计划,从历史上看,16 年5 月和17 年2月两次股东减持仍伴随股价上行,此次减持并非对公司经营信心缺失,无须过度担忧,维持“买入”投资评级。

投资要点: 2017年一季度业绩超预期。公司一季度实现营业收入597.56亿元,同比增长55.85%,实现归属于上市公司股东净利润43.53亿元,同比增长11.40%,对应EPS为0.67元,高于我们此前8%的业绩增速预期。 原有业务高增长,库卡、东芝并表带来一季度收入进一步提升。公司17年Q1实现营业收入实现55.85%的增长,一方面,来自库卡、东芝的收入并表(库卡Q1收入58.07亿元,同比增长26%,东芝收入37.77亿元),占Q1总收入比例约16%;另一方面,公司原有家电业务内生增长迅速,不考虑并购项目合并报表,美的集团原业务实现营业收入同比增加31%,分项目拆分来看,洗衣机业务收入增长约34%,参考产业在线数据,空调一季度增速约为30%左右。2017年空调内销将实现较快反弹,库卡收入将快速增长,公司整合东芝业务效果或显现,预计2017年公司整体收入将在2000亿左右。 原材料成本上涨与费用摊销影响一季度净利润。公司17年Q1归母净利润同比增长11.40%,大幅低于收入增速,主要系一季度确认6亿并购溢价摊销,剔除并购资产溢价摊销影响,公司净利润同比增长22%,其中来自库卡集团净利润1.96亿元,同比增长27%,美的集团原有业务净利润同比增长22%,受原材料价格上涨影响,净利率同比下降约0.7个百分点,东芝白电一季度仍亏损1.88亿元。随着东芝业务的改善、套期保值和产品结构优化提升均价缓解原材料成本压力,二季度毛利率尽管有一定压力,但业绩仍能保持相对稳定增长。 多层次激励常态化,机器人业务快速布局。公司3月发布针对15名核心管理团队持股计划、140人的高层管理人员限制性股票激励计划和1476人的一线业务骨干与中高层管理人员的股票期权激励计划,预计后续每年滚动化的激励机制将是常态。机器人业务加速布局,公司执行能力强,收购完成库卡后,2017年1月和3月库卡机器人和库卡系统厂房在上海松江已陆续奠基,未来库卡借助美的集团在中国的优势,收入和利润将快速增长。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019年每股收益2.62元、3.03元和3.52元,对应的动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍,公司空调业务受益行业高速反弹、洗衣机业务竞争力不断提升,机器人业务开辟广阔发展空间,维持公司“买入”投资评级。

公司业绩超预期。2016年公司营收1190.66亿元,同比增长32.67%,归母净利润50.37亿元,同比增长17.03%,对应基本EPS0.83元/股。2017年第一季度实现营收377.41亿元,同比增长69.73%,归母净利润17.39亿元,同比增长8.89%,扣非归母净利润同增50.96%,对应EPS0.285元/股。(青岛海尔收购GEA完成,本报告正文采用调整后数据)l产品结构升级推动高增长,各品类市占率平稳上升。分产品看,公司2016年冰箱收入362.55亿元(+31.41%),洗衣机收入234.80亿元(+34.40%),空调收入186.76亿元(+14.93%),厨卫电器收入190.14亿元(+187.19%)。内销方面,得益于产品技术迭代引领和结构升级,公司各品类市占率平稳上升,根据中怡康披露,公司冰箱、洗衣机销量份额分别为25.11%和26.77%,提升0.94和0.82个百分点;海外业务方面,不考虑并购GEA影响,公司原有海外收入增长16%,2016年GEA收入贡献258.34亿元,美国市场中2016年GEA销量份额达19%,其中厨电27.9%继续保持领先。2017年一季度公司收入同比增长69.73%,原公司业务(不含GEA)实现收入272.5亿元,同比增长22.6%,其中白电收入增长24.9%(冰箱冷柜、洗衣机和空调收入分别同比增长16.7%、20.4%和51.7%),厨卫收入增长20.2%。 费用率提升明显导致净利率小幅下降。得益于提价和产品结构升级,公司2016年毛利率提升3.07个pcts至31.02%,受并购GEA影响,公司销售费用率提高3.25个百分点至17.85%,管理费用率为7.04%基本保持稳定,财务费用率小幅提升,三项费用率合计提升4.16个pcts达25.50%,净利率同比下滑0.98个pcts至5.62%。公司2017年一季度毛利率同比提高1.51个百分点至30.10%,GEA销售费用率较高,并表导致公司一季度销售费用率同比提高3.23个百分点,期间费用率总体提高1.95个百分点,公司一季度净利率同比下滑3.07个百分点。 GEA并购发挥协同效应,终端营销能力进一步加强。随着并购GEA完成,公司全流程协同平台效果逐渐彰显:采购方面,预计2016-2019累计协同价值将从1.31亿美金增长到3.11亿美金;研发方面,公司六大品牌将实现产品资源、模块资源全球共享;市场与供应链方面,公司有望通过内部订单转移降低生产成本,共享渠道推动产品内外销高增长。公司2016年持续强化公司终端销售能力,推动精细化营销,提升销售效率,加强零售端销售进行考核;加速电商渠道引领、拓展县镇村市场、开发家居家装等布局。 盈利预测与投资评级。考虑GEA并表,我们预计公司2017-2018年的净利润分别为63亿元、73亿元(原值55亿和64亿),新增2019年利润预测85亿元,对应的动态市盈率分别为12倍、10倍和9倍,公司初步形成全球品牌运营,创新驱动为核心,强化终端营销能力,并购GE协同效应显著,维持“买入”投资评级。

2017 年一季度业绩符合预期。公司一季度实现营业收入296.82 亿元,同比增长20.46%,实现归属于上市公司股东净利润40.15 亿元,同比增长27.05%,对应EPS0.67 为元,业绩基本符合我们的预期。 空调行业高速反弹带动营收增长。根据产业在线数据显示,17 年1-3 月公司空调销售量同比增长43%(对公司实际出货量有一定的高估),其中内销621 万台,同比增长71%,去年同期公司处于去库存周期,前期基数较低,同时叠加产品涨价预期,经销商提货积极,内销高速反弹。从零售端看,公司1-3 月零售额同比变化分别为-0.2%、+135.4%和+59.6%,出货增速与零售增速基本匹配,一季度市场份额同比提升7 个百分点至38%,零售均价小幅提升2%;受益人民币贬值以及海外需求回暖,公司1-3 月外销380 万台,同比增长12.3%。 公司2017 年一季度末预收账款较上期增长33.32%,经销商打款动力强,预计二季度收入高速反弹无忧。 无惧成本上涨,毛利率稳中有升。在16 年末上游原材料铜、铝价格大幅上升背景下,公司17 年第一季度毛利率仍然同比上升1.12pct 到34.37%,原因在于公司前期原材料库存充足、出口订单合同中已包含成本上涨提调价机制,17 年新品推出带来产品均价的提升(公司在行业中市占率进一步提升,行业格局继续优化带来公司议价能力提升)。一季度期间费用率同比提升0.89 个百分点至19.40%,财务费用率上涨较快,上涨4.24 个百分点至-0.23%,销售费用率和管理费用率分别下降3.01 和 0.28 个百分点至14.96%,4.67%。公司一季度非经常损益4 亿元,同比增长52%,主要来自远3.3 亿元期外汇公允价值变动收益(同比增长62%),扣非后净利润增速为15.3%。综上公司17 年第一季度净利率为13.60%,同比小幅上升0.71 个百分点。 高股息率具备配置价值,多元化战略有望提供成长新动力。公司2016 年分红计划拟每股分红1.8 元,分红率为70%,股息率5.5%,从整个市场来看,公司高分红率吸引力强。考虑目前公司的收入规模,多元化不失为一种优选战略,公司已与珠海银隆签订战略合作协议,将帮助格力切入新能源汽车空调业务,预计未来公司将进一步实施外延并购,将辟公司业务新的增长点。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019 年的净利润分别为185、222 和256 亿元预测,对应的动态市盈率分别为11 倍、9 倍和8 倍,2017 年行业出货量高速反弹,公司市占率提升明显,行业格局进一步优化,切入新能空调领域有望带来增长新空间,高分红率具有稀缺性,维持买入投资评级。

一季度业绩符合预期。公司2017 年第一季度营业收入18.62 亿元,同比增长23.45%,归属于上市公司股东净利润1.71 亿元,同比增长30.57%,对应EPS 为0.10 元,业绩增速符合预期。 空调行业反弹带动公司收入增长。公司2017 年第一季度实现营业收入增长23.45%,主要受益于下游空调行业内销快速反弹。根据产业在线数据,2017 年1-3 月截止阀、四通阀和电子膨胀阀行业增速分别为22.19%、31.58%和48.70%,公司在制冷配件行业市场占有率领先,且向毛利率更高的商用制冷业务延伸,空调行业或将高速反弹至二季度末,预计2017年公司空调阀门业务将保持较快增长。根据中怡康数据,2017 年3 月洗碗机零售量大幅上升96.6%,经过前期市场教育,国内洗碗机行业将迎来快速发展期,随着对国内老板、方太等对洗碗机业务的大力开拓,预计全年亚威科业务收入增速将在20%以上。 原材料价格上涨毛利率承压,费用控制良好,净利率上升。受一季度原材料上涨影响,公司一季度毛利率为26.33%,同比下降1.51 个百分点。公司第一季度期间费用率14.50%,同比下降1.79 个百分点,其中销售费用率下降0.37 个百分点至4.46%,管理费用率下降1.64 个百分点至9.31%,财务费用率上升0.19 个百分点至0.73%。一季度政府补贴增长35.89%,综合影响下净利润上升0.65 个百分点至9.35%。随着公司套期保值锁定原材料成本,以及持续推进产品结构优化,预期2017 全年公司毛利率将小幅提升。 并购三花汽零,新能源汽车业务前景可期。公司2017 年4 月收购三花汽零100%股权,加码新能源汽车业务。三花汽零目前已通过特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来汽车等新能源汽车厂商的一级供应商认证,随着新能源汽车需求的不断增长,三花汽零的前景可期。汽零业务与三花智控的传统业务在原材料采购、技术研发以及产业布局等协同效应明显,三花汽零的业绩增长将为公司发展提供持续的增长动力。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019 年每股收益0.58 元、0.67 元和0.79 元的预测,对应2017-2019 年动态市盈率分别为22x、19x 和16x,考虑空调行业快速反弹以及集团新能源汽车业务优秀,维持“增持”投资评级。

投资要点: 公司2017年一季度业绩超预期。公司2017年一季度实现营业收入39.47亿元,同比增长25.96%,实现归属于上市公司股东净利润3.66亿元,同比增长33.16%,对应EPS0.58为元,高于我们此前20%的业绩增速预期。 预计出口改善明显,内销市占率整体继续上升。公司17年Q1实现营业收入实现25.96%的增长,基本符合我们的预期。由于2016年出口基数相对较低(与15年相比低40%左右),随着2017年出口业务改善,我们估计公司1季度出口业务对整体增速贡献较大(公司预计2017年与SEB集团关联交易额约36.88亿元,同比增长16%)。内销方面,公司小家电市场占有率继续提升,根据中怡康数据显示,苏泊尔1-2月电压力锅/豆浆机/搅拌机/零售份额同比提升3.57/2.93/6.68个百分点至37.43%/16.36%/22.09%,电饭煲份额小幅下滑1.95个百分点至34.04%,消费者对小家电的品牌意识提高有利于龙头公司进提升市场份额,同时公司在炊具中推出的水杯和刀具等新品市场份额进入行业前三。公司2017年出口将逐季改善,内销中新品类增加以及老品类受益消费升级均价提升,对全年收入增速保持乐观态度。 前期成本锁定叠加产品结构优化,毛利率稳健。2017年一季度公司毛利率为31.14%,与2016年一季度基本持平,略低于16年第四季度31.81%的毛利率。尽管一季度上游原材料价格上涨明显,公司原材料准备相对充足,2016年末存货为16.97亿,同比增长18.9%,毛利率受影响相对较小。此外,苏泊尔出口订单按照成本加成模式定价,因此预计一季度出口毛利率保持稳定,同时内销产品均价提升较快(受益于小家电行业龙头市占率高以及小家电整体单价较低,消费者对均价提升不敏感),叠加前期收购少数股权带来的归母净利润增长,公司一季度净利率增速超预期。公司控费能力出色,期间费用率同比下降0.42个百分点至18.83%,主要系管理费用率同比下降1.21个百分点,一季度公司净利率同比增长0.50个百分点。目前原材料价格上涨趋势得到缓解,此外公司未来将继续通过优化工艺和提升均价来缓解成本压力,预计公司毛利率全年将继续同比上升。 经销渠道稳定,高端品牌与新品类拓展成为增长点。苏泊尔拥有稳定的经销商团队,长期以来苏泊尔与经销商保持良好合作关系,三四级市场中相对较高的网点覆盖率和覆盖密度确保了苏泊尔渠道优势。2016年公司从SEB集团引入拉歌蒂尼品牌,将锁定高端消费群体,将进一步完善公司品牌梯度。环境家居电器业务目前主要在渠道、品牌的推广,得益于公司股东SEB在非厨房小家电品类的深厚积累,预计未来将逐步形成规模效应,进一步贡献盈利。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017-2019年每股收益2.07元、2.53元和3.01元的盈利预测,对应的动态市盈率分别为21倍、17倍和15倍,公司内销受益于三四线渠道快速增长、出口业务逐渐复苏和新品类拓展提成长新空间,我们维持公司“买入”投资评级。

公司业绩符合预期。公司一季度实现营业收入56.90亿元,同比增长34.21%,实现归属于上市公司股东净利润3.97亿元,同比增长25.28%,对应EPS0.63元/股,基本符合预期。 内销出口两旺、量价齐升推动销售额快速增长、市占率持续提升。公司17年Q1实现营业收入实现34.21%的增长,略超我们的预期。根据产业在线数据,公司1-2月内销186万台(+10.06%),高出行业平均5.15%的增速,内销市占率同比提升1.22个pcts达24.96%,出口58.54万台(+30.98%),远高于行业平均15.82%的增速,外销市占率同比提升2.73个pcts达27.20%;根据中怡康数据显示,公司1-2月份洗衣机均价2346元,同比提升13.19%。量价齐升推动公司一季度营收高增长。受益于前期海外渠道拓展,预计公司2017年二季度出口增长较快、内销市占率将继续提升,公司收入端将延续较高增速。 原材料涨价毛利率承压,T+3/渠道共享模式保障净利率稳中有升。受一季度原材料涨价及出口占比提升影响,2017年一季度公司毛利率同比下滑2.44个百分点至25.69%,但略高于2016年第四季度23.31%的毛利率,随着原材料涨价趋势放缓及产品均价进一步提升,公司产品结构继续优化(2016年滚筒洗衣机占比达30%,根据产业在线数据披露,公司2017年1-2月滚筒洗衣机内销占比31.18%,外销占比47.14%),电商渠道占比继续提升(预计2017年一季度增速在60%)。一季度公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变化+0.26/-0.29/+0.40个pct,综合期间费用率为18.17%(+0.37pct),受政府补助增加影响营业外收入同比增加66%,部分抵消毛利率下降的不利影响,公司一季度净利率同比下滑0.81个pct。我们认为,随着原材料价格企稳,产品均价提升,公司二季度毛利率环比有望回升,公司力推的T+3模式、线下直发和渠道共享模式有利于继续提高运营效率,全年净利率将稳中有升。 产品结构优化符合消费升级趋势,干衣机品类值得期待。随着消费升级趋势日渐明显,2017年公司的经营战略将调整,注重产品向更高端方向发展,预计高端的滚筒占比和均价将继续提升,未来销售额市占率提升速度将显著高于销售量占比增速。此外,干衣机品类发展前景广阔,公司在此品类积极布局,未来将成公司增长新引擎。美的集团收购东芝家电业务后,有望在技术、渠道、品牌等方面发挥协同整合效应,实现公司海外市场突破,尤其是东南亚市场的出口高增速。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2017年-2019年每股收益2.23元、2.75元、3.35元的盈利预测,对应的动态市盈率分别为20倍、16倍和14倍,公司现金流充沛,持续稳健成长,二季度或维持高速增长,继续维持“买入”评级。