事件:晨光文具发布2018年三季报,2018年1-9月公司实现营收61.24亿元,同比增长36.3%;实现归母净利润6.25亿元,同比增长27.3%;实现扣非后归母净利润5.72亿元,同比增长29.9%。单Q3季度公司实现营收23.4亿元, 同比增长36.9% ( Q1/Q2/Q3营收分别增长30.3%/41.8%/36.9%); 实现归母净利润2.5亿元, 同比增长24%(Q1/Q2/Q3归母净利润分别增长23.2%/38.2%/24%);实现扣非后归母净利润2.32亿元,同比增长38.1%(Q1/Q2/Q3扣非后归母净利润分别增长15.4%/37.5%/38.1%)。公司业绩表现符合预期。 传统业务稳健成长,新业务高速放量。2018年1-9月公司传统业务增长16%,业务持续稳健前行;晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆等新业务继续保持高速增长,较去年同期增长113%。据此计算前三季度公司新业务占总收入比重约为33%(去年同期占比约为21%,2018H1约为30%),贡献总营收增长的65%。传统业务上,公司核心增长动力源自同店产出提升,2018H1公司拥有终端门店76000家(2017年为75000家),通过单店质量提升,连锁加盟升级,打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区等策略,今年业绩增长稳健。新业务方面,科力普在客户拓展方面成效显著,已成功开发大唐集团、邮政储蓄银行、建设银行等优质客户;截至上半年,公司已拓展零售大店至200余家(含晨光生活馆与九木杂物社,2017年为177家),晨光科技获各大线上平台有效授权业务1000家,为新业务的高速增长打下了基础。 毛利率同比下滑,费用占比下降缓解净利率压力。公司Q3单季度毛利率为25.2%,同比下降1.1pct,我们认为原因在于办公文具高速增长令总体毛利率短期承压(2018H1公司办公文具毛利率为19.1%,而书写文具和学生文具毛利率则分别为32.8%和21.9%),但未来伴随自主品牌占比的提升,毛利率有望持续改善。此外,由于公司营收高速增长,Q3销售费用、管理费用(含研发费用)和财务费用占营收比重分别为8.5%、4.6%和-0.1%,同比下降0.6pct、下降0.6pct 和下降0.1pct,缓解了净利率压力。公司Q3单季度净利率为10.7%,同比下降1.1pct,环比提升2pct。 市场空间广阔,集中度提升逻辑不改。我国大办公市场拥有1.6万亿规模,其中文具耗材占比15%,对应市场空间约2400亿元,且以每年8%以上的速度增长。公司当前市场率仅3.5%,消费升级背景下,对产品品质的诉求有望催生龙头企业份额提升。同时依托规模优势和品牌背书,也有助于公司快速发展B 端业务,提升市场份额。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现归属于母公司净利润8.1、10.1、12.5亿元,同比增长27.3%、25%、24%,对应EPS 为0.88、1.1、1.36元,维持“增持”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。

事件:裕同科技发布三季度报告,2018年1-9月公司实现主营业务收入54.5亿元,同比增长20.6%;实现归母净利润5.43亿元,同比下降11.2%;实现扣非后归母净利润4.73亿元,同比下降12.3%。单Q3公司实现主营业务收入21.7亿元,同比增长16.4%(Q1/Q2/Q3公司营收分别增长16.2%/31.5%/16.4%);实现归母净利润2.76亿元,同比下降7.8%(Q1/Q2/Q3公司归母净利润分别下降14.1%/14.9%/7.8%);实现扣非后归母净利润2.71亿元,同比增长9.1%(Q1/Q2/Q3公司扣非后归母净利润分别增长-50%/-7.4%/9.1%)。公司同时公告,预计2018年全年归母净利润范围为8.39-9.78亿元,同比增长-10%至5%。 毛利率改善超预期,财务费用大幅下降。公司1-9月毛利率为27.2%,同比下滑4.5pct,其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为25.2%/24%/31.2%,Q3毛利率环比大幅提升7.2pct。我们认为公司毛利率环比大幅改善的核心原因在于:1)上游纸价高位回调,利空释放助力毛利率反弹。Q3上游铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸市场均价相较Q2分别下跌6.7%/10.2%/7.6%/1.1%,贡献毛利率边际改善。当前上述纸种市场价格继续下行,有望助力四季度公司毛利率进一步修复。2)伴随公司烟酒化妆品包装客户逐渐放量,规模效应助力新业务毛利率上行。3)公司产能利用率环比有较明显的改善,公司Q2产能利用率约为70%,Q3预估产能利用率在80%以上。费用方面,公司Q3销售费用、管理费用(含研发费用)、财务费用占营收比重分别为4.3%、9.9%、0.6%,较H1分别下降0.4pct、0.7pct、1.4pct。其中财务费用下降较为明显,单Q3公司汇兑收益约1991万元(2017年损失1.07亿元,2018H1损失2311万元),当前美元强势格局正在形成对公司盈利能力的利好。毛利率提升与费用改善带动公司净利率大幅回升,Q1/Q2/Q3公司净利率分别为8.7%、8.3%和13.3%。 产业二次转型,非3C业务放量助力结构多元化。加速非3C业务的放量是公司二次转型的核心,近年公司非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户。其中武汉艾特于今年3月取得股权,预计Q3并表贡献营收7000万元,贡献净利润1000万元。江苏德晋则属于日化领域极具潜力的标的,公司是专业从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装生产厂商,核心产品泵头独家供应蓝月亮部分机洗洗衣液,产品附加值高,毛利率可达40%。当前德晋产能仅利用7000万件(设计产能2.72亿件),未来伴随业务放量和管理改善收入与利润均有较大提升空间。预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,非3C包装预计将占公司总收入的35%以上。公司收入结构有望改善。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR22.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 回购与增持并举,重塑市场信心。此前裕同科技发布公告,公司于2018年10月16日收到实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议:为维护公司的市场形象,增强投资者对公司的信心,推动公司股票价值的合理回归,切实保护投资者的合法权益,提议回购公司股票,回购总金额5000万元-2亿元,价格不超过60元/股。回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。公司同时公告多名董监高团队成员拟增持公司股份,其中董事长王华君拟增持1000-3000万元。其他7名副总裁及公司监事拟增持50-300万元。增持实施期限为公司2018年第三季度报告发布之日(即2018年10月29日)起六个月内。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.3,12.7,16.5亿元,同比增长0.1%,35.9%,30.4%,对应EPS2.33,3.17,4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:大亚圣象发布2018年三季报,2018年1-9月公司实现营收51.10亿元,同比增长5.83%;实现归母净利润4.42亿元,同比增长21.70%;实现扣非归母净利润4.34亿元,同比增长22.22%;经营性活动净现金流2.73亿元,同比减少58.46%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致(本期末存货18.95亿,增长15.7%)。在建工程2.55亿元,同比增长40.73%,主要系刨花板项目投资增加所致。 三季度增速趋缓,我们判断主要系地产销售下行因素所致,长期看仍是显著受益精装房趋势的标的。Q3单季度实现营收19.49亿元,同比增长3.89%;实现归母净利润2.62亿元,同比增17.42%,实现扣非归母净利润2.57亿元,同比增长16.49%,增速环比放缓。我们认为在精装房大趋势下,公司兼具制造和品牌优势的产业链一体化布局有望助力其工装业务持续高增长。 毛利率环比修复,盈利能力边际改善。2018年1-9月公司实现毛利率35.90%(+0.11pct.),其中Q1/Q2/Q3单季度毛利率为34.03%(-1.47pct)/36.15%(+1.61pct)/37.03%(-0.08pct.),环比上行。2018年1-9月公司实现净利率9.28%(+0.92pct.),其中Q1/Q2/Q3单季度净利率为4.29%(+1.13pct.)/7.95%(+1.24pct.)/14.06%(+0.71pct)。2018年1-9月期间费用率(加回研发费用)24.46%(-0.47pct),其中,销售费用率14.41%(-0.26pct);管理费用率(加回研发费用)9.81%(+0.49pct),财务费用率0.24%(-0.7pct)。主要系研发项目研发投入增加,银行贷款减少导致利息支出减少所致。 股权梳理取得进展,利于公司治理结构改善。10月18日大亚圣象实际控制人戴品哎女士将其持有的意博瑞特/卓睿投资31.525%/54.5%的股权转让给陈建军先生。本次股权转让完成后,大亚圣象控股股东和实际控制人不变,陈建军先生持有大亚科技集团股份超过50%,戴品哎女士、陈巧玲女士、陈建军先生、陈晓龙先生对大亚圣象持股比例分别为1.64%(-19.57%)、4.24%(不变)、23.81%(+19.57%)、4.24%(不变)。我们认为,本次实际控制人之间的股权转让有利于提升陈建军先生上市公司治理话语权,优化公司内部治理能力。同时,大亚圣象在2016年、2017年实施的两次股权激励计划覆盖总部及子公司高管和一线业务人员,有利于降低公司内部代理成本,实现总部与子公司之间的利益统一。 产品、规模、品牌优势显著,龙头地位稳固。1)产能端:公司目前中高密度板和刨花板产能185万立方米/年,地板产能5300万平方米/年,规模化生产优势与市场竞争力领先对手。2)品牌端:大亚圣象拥有近3000家统一授权、统一形象的地板专卖店,同时开拓线上天猫、京东、苏宁分销专营店。2018年,“圣象”品牌价值415.62亿元、大亚人造板品牌价值125.86亿元,分别位居中国家居行业及人造板行业榜首,公司报告期内推出全新升级的“圣象”品牌形象标识,进一步稳固品牌力。 投资建议:公司内部管控效率预期向好,长期受益精装房政策推行,业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2018-20年实现营收74.79、82.33、89.03亿元,同比增长6.11%、9.86%、8.80%,实现归母净利润8.07、9.38、10.88亿元,同比增长22.42%、10.08%、8.14%,对应EPS为1.43、1.65、1.84元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。

事件:山鹰纸业发布2018年第三季度报告,2018年1-9月公司实现营业收入179.4亿,同比增长44.85%;实现归母净利润23.2亿元,同比增长62.0%;实现扣非后归母净利润19.3亿元,同比增长38.1%;其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献4.5亿元净利润,剔除并表影响后公司归母净利润/扣非后归母净利润分别为18.7/14.8亿元,同比增长30.7%/5.4%;据此测算Q3单季度公司营业收入59.8亿元,同比增长21.6%;归母净利润6.1亿元,同比增长1.5%,剔除并表影响后同比下滑15.5%;实现扣非后归母净利润4.44亿元,同比下降25.8%,剔除并表影响后同比下滑42.5%。 周期性红利减弱,毛利率环比大幅下滑。2018年1-9月公司毛利率22.2%,同比下滑1.0pct;Q3单季度毛利率20.2%,同比下滑4.6pct,环比下滑4.5pct。Q3单季度吨毛利与吨净利均有不同程度下滑(2018Q3吨毛利1010元,较上半年均值下滑16.6%;吨净利505.7元,较上半年均值下滑32.3%)。我们认为,公司三季度业绩大幅下滑核心原因在于:1)下游需求不振导致纸价下行。由于下游需求疲软,三季度包装纸市场价格回调。9月底瓦楞纸市场均价4175元/吨,较6月底下跌10.2%,较去年同期则下跌25.8%;箱板纸市场均价4887元/吨,较6月底下滑8.3%,较去年同期下跌19.2%。2)国废价格回调导致内外废价差收窄。三季度国废市场价格持续走低,截至9月底,黄板纸市场均价2423元/吨,较6月底回调16.3%。而美废13#价格则较为稳定,9月底市场价格310美元/吨,虽较6月底小幅下跌3.1%,但由于同期美元走强,导致企业进口成本不降反升。因此,内外废价差三季度大幅收窄。三季度内外废平均价差558元/吨,较二季度均值下降352元/吨,使拥有较多外废配额的包装纸龙头红利减弱。基于造纸业旺季提价不畅及原材料价格下行导致支撑减弱,我们认为,后市包装纸市场走势依然有较高的不确定性。 三费占比均有所提升,管理费用显著上涨。Q3单季度销售费用2.1亿,占营业收入3.5%(同比增长0.01pct);管理费用2.4亿,占营业收入4.0%(同比增长1.2pct);财务费用2.6亿,占营业收入4.4%(同比增长0.3pct)。其中,管理费用增加是员工薪酬及办公经费同比增加所致;财务费用上涨是融资规模扩大、利息支出增加所致。Q3公司净利率10.1%,同比下滑2.1pct。 产能加速扩张,内生外延增长动力不改。从中长期来看,我们认为山鹰纸业依然拥有较强的内生和外延增长动力。其一,公司外废配额高,具备成本优势,2018年前三季度山鹰纸业累计获得进口配额255万吨,占累计配额发放总量的15%(去年同期占比8%),位居行业第三;其二,公司通过收购北欧纸业和福建联盛将产能扩张至近500万吨,2018H1公司实现原纸产量231.5万吨,同比增长30.9%;销量228.45万吨,同比增长35.2%;同时,公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升,例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量,特种纸2018H1毛利率高达30.9%,有望带动综合毛利率上行。此外,公司127万吨募投项目落地后产能将进一步放量,助力未来业绩增长。 投资建议:我们预估公司18-20年归母净利润为30、31.2、34.5亿元,同比增长49.1%、4%、10.4%,对应EPS0.66、0.68、0.75元,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险

事件:梦百合发布2018年三季度报,2018年Q1-Q3公司实现营业收入21.04亿元,同比增长26.84%;归母净利润1.1亿元,同比下降23.84%;扣非归母净利润1.35亿元,同比增长11.53%。其中,Q3单季度实现营收8.21亿元,同比增长33.42%,归母净利润7231.39万元,同比增长127.25%,扣非净利润8009.38万元,同比增长201.76%,业绩符合预期。 验证盈利修复逻辑,收入环比提升明显,业绩弹性初现,仍有上行空间。1,收入端:Q1/Q2/Q3单季度营收增长26.95%/19.55%/33.42%,Q3较Q2收入增速环比提速。2,成本端:2018年Q1-Q3公司实现毛利率30.1%(同比-0.62pct.),Q3单季度毛利率32.72%(同比+3.79pct.,环比+1.11pct.)。受益TDI 等主要原材料价格下滑,公司毛利率改善明显。3,盈利端:2018Q1-Q3公司实现净利率5.55%(同比-1.01pct.),Q3单季度净利率9.1%(同比+3.89pct.,环比+4pct.)。受益毛利率改善,盈利弹性逐步显现,较公司历史水平仍有上行空间。4,费用端:2018年Q1-Q3公司销售费用率12.87%(同比+2.11pct),管理费用率5.12%,若加回研发费用6298万,则管理费用率为8.12%(同比-0.2pct.,2017年同期管理费用率8.32%),财务费用率-0.26%(同比+2.03pct.),主要系公司加大国内销售渠道建设及新增西班牙子公司所致。 内外销收入稳定增长,静待国内零售渠道发力。外销:收入稳定增长,美国业务体量较大。分模式看,目前公司外销仍以ODM 业务为主;分地区看,受益于头部客户高速发展,美国市场收入在大体量上维持较快增速。内销:受益索菲亚大家居战略,静待零售渠道发力。梦百合境内销售收入结构以酒店合作和索菲亚等家居企业合作为主,未来公司着力打造零售渠道,加大对经销商补贴。 海外产能扩张护航业务发展,反倾销政策落地具有双面性。报告期内公司取得海外投资项目备案通知书,预计在美建设年产80万件床垫、20万件薄垫、30万件枕头家居用品项目。塞尔维亚生产基地扩产及美国工厂建设稳步推进,海外生产有助于公司规避贸易关税加征影响,叠加人民币贬值等因素,贸易关税加征不利影响得到一定对冲。同时,我们认为近期立案的对华床垫反倾销调查有望在行业层面加速中小企业出清,海外产能扩张护航公司海外业务发展。 引入职业经理人+外部咨询团队,凸显耕耘内销市场信心。2018年公司持续梳理运营管理流程,升级品牌战略,提升品牌形象。报告期内公司引入王震先生(曾任罗莱家纺董事长助理、电商事业部总经理)、崔慧明先生(曾任海尔集团中国区副总经理)两位职业经理人,凸显耕耘内销市场信心,上述举措将助力公司打开内销市场,率先享有记忆绵渗透率提升的红利,支撑业绩增长。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营收30.1、38.7、48.2亿元,同比增长28.7%、28.5%、24.5%,实现归母净利润1.89、3.05、4.25亿元,同比增长21.4%、61.1%、39.3%,对应EPS 为0.79、1.27、1.77元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险

事件1:集友股份发布2018年三季报,2018年1-9月公司实现营业收入2.9亿,同比增长79.16%;实现归母净利润0.76亿,同比增长6.89%;实现扣非后归母净利润0.68亿元,同比增长63.8%。公司Q3单季度实现营业收入1.04亿元,同比增长81.46%;归母净利润0.21亿元,同比减少34.45%;扣非后归母净利润0.20亿元,同比增长34.52%。 事件2: 9月13日集友股份公告非公开发行股票预案,本次非公开发行募集资金总额不超过9.8亿元,扣除发行费用后募集资金净值将用于投资以下项目:1)年产100万大箱的烟标生产线建设项目,总投资4.57亿元;2)研发创意中心暨产业化基地建设项目,总投资4.88亿元;3)大风科技烟标生产线技术改造项目,总投资1.24亿元;4)补充流动资金,投资总额1.3亿元。建设期限均为18个月。项目实施后,公司预计将新增100万大箱烟标产能,项目完全达产后,预计年新增销售收入7.25亿元,年新增净利润1.0亿元。 毛利率三季度略有回升,营收高增长带动费用占比下降。公司前三季度毛利率为48.29%,同比下滑6.06pct,其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为52.62%/44.67%/47.33%,Q3季度毛利率环比回升2.66pct。公司前三季度销售费用、管理费用和财务费用占营收比重分别为2.5%、9.1%和0%,同比下降0.6pct,下降1.3pct和上升0.5pct。公司营收端高速增长导致费用占营收比重下降,在一定程度上对冲了毛利水平的降低。 卷烟行业结构升级,烟用包装有望保持增长。2018年上半年,全国卷烟销量2513.06万箱,同比增长1.54%,增速与去年同期持平,卷烟行业自2015-2016年连续下滑后呈现持续复苏态势。2018年上半年公司接装纸产量及销量较上年同期分别增长5.71%和19.43%。从市场结构来看,卷烟消费都呈现出向知名品牌集中的趋势,卷烟厂商在创新产品的过程中将重心放在中高端市场,销量形式大好。且同时公司烟标业务也有望因行业复苏获得新的发展机遇。 接装纸稳健发展,烟标有望开启新篇章。烟标生产企业作为卷烟产业链条中的配套服务行业,与卷烟行业关联度较高。集友股份2017年开始介入烟标业务。2018年2月,公司以自有资金收购大风科技,迈出发展烟标业务重要一步。从公司规划产能的战略布局看,烟标业务有望取得较快发展。公司非公开发行募资项目落地后预计将拥有150万吨产能,以80%产能利用率测算将有望占有2.5%的烟标市场份额。 投资建议:我们预估公司2018-2020实现归属于母公司净利润1.12、1.51、2.01亿元,同比增长12.9%、34.8%、33%;对应EPS为0.59、0.79、1.05元。考虑公司烟标业务放量前可能导致毛利率承压,下调公司评级为“增持”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

事件:10月18日,大亚圣象发布实际控制人之间股权转让公告:戴品哎女士分别将其持有的意博瑞特/卓睿投资31.525%/54.5%的股权转让给陈建军先生并委派后者担任意博瑞特执行董事兼经理、法定代表人。转让后,陈建军先生分别持有意博瑞特/卓睿投资37.9%/67%的股权,戴品哎女士持有意博瑞特/卓睿投资0.35%/8%的股权。此外,文达投资的股东卓睿投资决定委派陈建军先生担任文达投资执行董事、法定代表人。除卓睿投资股权变更事项之外,其他两项尚未办理工商备案登记。 大亚圣象控股股东和实际控制人不变,陈建军大亚科技持股达到52%。本次涉及股权转让和人事变动的意博瑞特、卓睿投资、文达投资分别直接持有大亚科技集团63%、18.87%、4.588%股权,本次股权转让完成后,陈建军先生持有大亚科技集团股份超过50%,大亚圣象控股股东依旧为大亚科技集团(持股45.89%),实际控制人不变,但持权比例发生变化:转让完成后,戴品哎女士、陈巧玲女士、陈建军先生、陈晓龙先生对大亚圣象持股比例分别为1.64%(-19.57%)、4.24%(不变)、23.81%(+19.57%)、4.24%(不变)。 股权梳理取得进展,利于公司治理结构改善。我们认为,本次实际控制人之间的股权转让有利于提升陈建军先生上市公司治理话语权,优化公司内部治理能力。同时,大亚圣象在2016年、2017年实施的两次股权激励计划覆盖总部及子公司高管和一线业务人员,有利于降低公司内部代理成本,实现总部与子公司之间的利益统一。 国内市场主业增长稳健,整体毛利率水平稳定,盈利能力持续改善。2018H1公司实现营收31.61亿元,同比增长7.05%;实现归母净利润1.8亿元,同比增长28.54%;实现扣非归母净利润1.77亿元,同比增长31.66%。分业务看,中高密度板业务营收7.86亿元,同比增长4.43%;木地板业务营收23.51亿元,同比增长7.94%。分区域看,国内市场营收26.13亿元,同比增长10.3%;海外市场营收5.29亿元,同比下降6.51%。2018H1公司实现毛利率35.21%(+0.26pct.),净利率6.33%(+1.13pct.)。其中中高密度板业务毛利率34.93%(+0.17pct.);木地板业务毛利率39.63%(-0.41pct.);国内市场毛利率37.81%(-1pct.);海外市场毛利率20.82%(+3pct.),公司内部治理持续优化有望持续带动业绩边际改善。 规模、品牌优势显著,龙头地位稳固。产能端:公司中高密度板和刨花板产能185万立方米/年,地板产能5300万平方米/年,规模化生产优势与市场竞争力领先对手。品牌端:大亚圣象拥有近3000家统一授权、统一形象的地板专卖店,同时开拓线上天猫、京东、苏宁分销专营店。2018年,“圣象”品牌价值415.62亿元、大亚人造板品牌价值125.86亿元,分别位居中国家居行业及人造板行业榜首,品牌优势显著。 投资建议:公司2018-20年持续发展高毛利率、高进入壁垒的三层和多层实木地板业务,同时内部管控效率提升,大亚圣象业绩有望持续增长。我们预估公司2018-20年实现营收80.49、88.42、96.20亿元,同比增长14.19%、9.86%、8.80%,实现归母净利润8.07、9.38、10.88亿元,同比增长22.42%、16.28%、15.96%,对应EPS为1.45、1.69、1.96元,“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。

事件1:裕同科技发布公告,公司于2018年10月16日收到实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议:为维护公司的市场形象,增强投资者对公司的信心,推动公司股票价值的合理回归,切实保护投资者的合法权益,提议回购公司股票,回购总金额5000万元-2亿元,价格不超过60元/股。回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。 事件2:公司同时公告多名董监高团队成员拟增持公司股份,其中董事长王华君拟增持1000-3000万元。其他7名副总裁及公司监事拟增持50-300万元。增持实施期限为公司2018年第三季度报告发布之日(即2018年10月29日)起六个月内。 产业二次转型,营收结构有望改善。公司当前大力推进烟酒日化包装业务,调整营收结构,近年非3C业务增速稳定在70%以上。近期公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户。预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,非3C包装预计将占公司总收入的35%以上。非3C业务快速发展的同时,公司3C业务通过发掘新增长点实现稳健增长。2018年上半年度,公司积极切入智能家居、智能穿戴等消费电子细分领域,上述业务营收接近翻倍增长,为整体营收高速前进打下了基础。 毛利率有望回暖,汇兑利空料将改善。我们认为伴随市场利空因素的平滑及产能利用率的提升,公司毛利率有望逐步回暖:1)供给侧改革和成本支撑逻辑下的上游造纸业周期红利正在边际下行,带动公司上游毛利率压力逐步释放。2)新客户放量和自动化程度提升将带动公司人效改善,预估每年可以提供0.5%的毛利率上行空间(假设每年人效提升5%,人员薪资提升2%)。3)公司上市后产能利用率逐步改善,未来伴随收入端提升毛利率有望稳健前行。费用控制方面,当前美元强势的市场格局有望改善公司盈利能力。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR2 2.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.2,12.5,16.1亿元,同比增长-1.1%,35.2%,29.3%,对应EPS 2.3,3.11,4.03元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:10月15日喜临门发布控股股东拟转让公司股权涉及控制权变更公告:喜临门控股股东华易投资与顾家家居签署《股权转让意向书》,华易投资拟向顾家家居或其指定控股子公司转让持有的喜临门股票不低于9081.73万股(占总股本23%),单价不低于15.20元/股,合计总价不低于13.8亿元。本次交易涉及业绩承诺与对赌,具体以双方签订的正式股权转让协议为准。 交易价格溢价约30%,估值较为合理。本次交易价格为不低于15.20元/股,较公告前一交易日溢价约30%,由于涉及控制权变更,我们认为30%的溢价较为正常,侧面体现了顾家家居中长期看好的战略眼光。谈判过程时间较长,本次交易PE对应2017年利润约21倍,对应2018E利润约17倍。 顾家有望持股至少23%成为喜临门第一大股东,2018年业绩预计不受影响。正式签订股权转让协议仍需在6个月有效期内满足一定条件,预计对双方2018年业绩不构成影响。交易前,华易投资合计持有喜临门股票1.73亿股,占公司总股本的43.85%,若交易顺利履行,顾家家居将持有喜临门不低于23%的股权,成为公司的第一大股东,从而可能导致公司控股股东及实际控制人变更。 强强联合,软体家居格局重塑。(1)本次交易有助于喜临门缓解现金流紧张问题,发展优势床垫主业。截止2018H1,公司资产负债率53.24%,负债较多,且传媒业务回款较慢,一定程度上拖累公司现金流,我们认为本次股权转让交易有助于喜临门解决现金流问题,发展优势床垫主业。(2)本次交易符合软体龙头顾家家居多品牌多品类发展战略。股权转让后喜临门将成为顾家控股子公司,有望提供相应的产业整合资源协同机会和经营投资收益,我们认为本次收购后,软体家居格局更向龙头公司集中,有利于顾家及喜临门两家未来长远和协同发展。 家具业务经营稳健,自主品牌延续高增长。公司18年上半年家具业务板块实现营收15.4亿元,同比增长40%。其中,自主品牌业务实现收入7.3亿元,同比增长52%,Q2单季度实现营收4.1亿元,同比增长39%,延续此前高增长;根据我们测算,公司Q2家具业务净利率相较Q1净利率仍处于提升趋势,验证此前自主品牌净利率逐步提升的逻辑。在加盟商渠道方面,公司继续大力引进“龙头”客户,培养超级客户,鼓励加盟商多开门店。上半年“喜临门”新开门店280多家,门店总数超过1700家。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入43.29、56.07、70.08亿元,同比增长35.83%、29.50%、25%,实现归属于母公司净利润3.58、4.87、6.54亿元,同比增长26.31%、36.07%、34.24%,EPS为0.91、1.23、1.66元,对应P/E为14X、10X、8X,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、交易未能履行的风险、行业竞争加剧风险

事件:山鹰纸业发布前三季度业绩预增公告,2018年1-9月公司预计实现归母净利润约23亿元,同比约增长61%;预计 实现扣非后归母净利润19.3亿元,同比约增长37%;其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献4.5亿元净利润,剔除并表影响后公司归母净利润/扣非后归母净利润分别为18.5/14.8亿元,同比增长29.3%/5.4%;据此测算预计Q3单季度公司实现归母净利润5.94亿元,同比下滑1.8%,剔除并表影响后同比下滑18.3%; 预计实现扣非后归母净利润4.44亿元,同比下降25.8%,剔除并表影响后同比下滑42.5%。 纸价高位回调,外废配额红利减弱,三季度业绩承压。我们认为,公司三季度业绩大幅下滑核心原因在于:1)下游需求不振导致纸价下行。由于下游需求疲软,三季度包装纸市场价格回调。9月底瓦楞纸市场均价4175元/吨,较6月底下跌10.2%,较去年同期则下跌25.8%;箱板纸市场均价4887元/吨,较6月底下滑8.3%,较去年同期下跌19.2%。2)国废价格回调导致内外废价差收窄。三季度国废市场价格持续走低,截至9月底,黄板纸市场均价2423元/吨,较6月底回调16.3%。而美废13#价格则较为稳定,9月底市场价格310美元/吨,虽较6月底小幅下跌3.1%,但由于同期美元走强,导致企业进口成本不降反升。因此,内外废价差三季度大幅收窄。三季度内外废平均价差558元/吨,较二季度均值下降352元/吨,使拥有较多外废配额的包装纸龙头红利减弱。基于造纸业旺季提价不畅及原材料价格下行导致支撑减弱,我们认为,后市包装纸市场走势依然有较高的不确定性。 产能加速扩张,内生外延增长动力不改。从中长期来看,我们认为山鹰纸业依然拥有较强的内生和外延增长动力。一方面,公司通过收购北欧纸业和福建联盛将产能扩张至近500万吨,2018H1公司实现原纸产量231.5万吨,同比增长30.9%;销量228.45万吨,同比增长35.2%;同时公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升,例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量,特种纸2018H1毛利率高达30.9%,有望带动综合毛利率上行。另一方面,公司127万吨募投项目落地后产能将进一步放量,助力未来业绩增长。 激励计划锁定业绩目标,绑定核心员工利益。公司公告截至8月30日,创享激励基金合伙人第一期持股计划通过二级市场累计买入公司股票4828万股,占公司总股本的1.06%,成交金额合计为人民币1.88亿元,成交均价约为3.89元/股。该计划2018年业绩考核指标为:1)公司2018年净利润(本计划激励基金提取前)不低于30亿元。2)提取激励基金后,公司2018年年度净资产收益率不低于 15%。通过将公司目标与公司核心员工切身利益相结合,有望激发公司核心团队的凝聚力。 投资建议:我们预估公司18-20年归母净利润为30、31.2、34.5亿元,同比增长49.1%、4%、10.4%,对应EPS0.66、0.68、0.75元,考虑包装纸行业短期市场不确定性较高,下调公司评级至“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险

事件1:近日,公司取得江苏省商务厅颁布的《企业境外投资证书》,发布公告称拟出资5,000万美元投资设立恒康美国公司。公司于2018年9月27日发布公告称,此次在美国投资建设年产80万件床垫、20万件薄垫、30万件枕头家居用品项目,已获南通市发展和改革委员会下发的《境外投资项目备案通知书》,有利于公司降低运输成本,缩短供货周期,增加供给弹性,使公司产品实现当地生产、配套销售,更好地服务现有客户,寻求更多的客户资源,同时减少外部因素给公司带来的消极影响。 海外产能布局护航出口业务,对冲输美关税加征影响。2018H1公司外销收入10.41亿元,同比增长20.5%,毛利率26.1%,已接近2017年外销全年毛利率水平。公司在塞尔维亚具备生产基地,预计产能5000万欧元,主要供给美国市场,有望带来1500万人民币利润。公司在美国设立子公司恒康美国公司,有利于贴近主要市场,增加供给弹性,同时约25-30%的对美贸易产品不在2000亿贸易清单内,预计到2018年5月大量公司产品有望不受贸易关税影响。 升级品牌战略,携手索菲亚大家居战略,耕耘内销市场不变初心。2018年上半年公司正式启动SAP项目,对公司进行前瞻性规划设计及运营管理流程进行梳理,延伸出全新的品牌VI和门店SI,升级品牌战略并提升品牌形象。同时2017年公司加速推进自主品牌内销战略以来,已与索菲亚签订1400多家门店的合作协议,并与与居然之家签署战略协议进驻后者旗下167家商场。2018H1公司销售费用1.62亿,同比增长42.6%,上述举措将助力公司打开内销市场,凸显公司耕耘国内市场的信念。 TDI价格震荡回落,人民币汇率贬值+智能睡眠打造新的利润增长点,公司毛利率修复通道已开启。万华等项目投产将明显改善当前TDI供给不足的局面,原材料价格有望持续回落,毛利率预计将持续改善。2018上半年人民币累计贬值3.84%,影响公司净利润的比例明显高于顾家家居、喜临门等其他轻工行业公司,因此在人民币贬值中受益弹性最大。2018H1,公司除记忆绵床垫及记忆绵枕以外的其他产品收入3.47亿元,同比增长42%,毛利率达到33.2%,创历史新高,智能睡眠概念新产品成为公司新的利润增长点。 多重利好致公司业绩弹性释放,收入和盈利水平触底回升,下半年展望向上。2018年H1公司实现营业收入12.83亿元,同比增长22.96%;扣非归母净利润5514万元,同比下降41.78%,其中Q2扣非净利润5634万元,同比增长31.85%。上半年实现毛利率28.42%(同比-3.35pct.),净利率3.29%(同比-7.43pct.)。Q2单季度毛利率31.61%(同比+0.6pct.,环比+6.71pct.);净利率5.1%(同比-2.86pct.,环比+3.8pct.),2季度盈利能力环比提升。我们认为TDI价格回落、RMB贬值、海外布局对冲2000亿关税加征清单,以及子公司产能加速释放扭亏为盈等利好致公司业绩弹性释放,三季报利润弹性较大,当前时点是较好的配置位置。 投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营收30.1、38.7、48.2亿元,同比增长28.7%、28.5%、24.5%,实现归母净利润1.89、3.04、4.25亿元,同比增长21.4%、61.1%、39.3%,对应EPS为0.79、1.27、1.77元,上调为“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险

事件:裕同科技发布公告,公司拟向德晋(香港)控股有限公司收购其持有的江苏德晋塑料包装有限公司70%股权,收购价为人民币1.8亿元,公司于2018年9月26日与德晋控股签署《股权转让合同》,本次交易完成后,公司直接持有江苏德晋70%股权。2018H1江苏德晋净资产为2.45亿元,收购价对应PB1.05倍。 客户结构继续丰富,标的业绩有望改善:收购标的江苏德晋为专业从事化妆品及护肤品、日化消费品精密包装生产厂商,主要产品包括定量泵、膏霜乳液瓶、真空瓶等,其核心产品泵头是化妆品包装行业技术含量及附加值较高的产品,公司一直致力于发展具有自主知识产权的核心技术,开发出了多种先进的泵头产品。江苏德晋拥有各类泵头年设计产能27200万个,客户涵盖蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦等高端品牌。公司在核心客户蓝月亮渗透率高,客户粘性强。当前公司乳液喷头年产能9000万个,假设产能利用率85%,几乎可以覆盖蓝月亮所有机洗产品泵头需求。2017年我国洗衣液产量399万吨,假设瓶装洗衣液占80%,每瓶3千克,蓝月亮市占率25%,带泵头洗衣液占3成,则蓝月亮泵头需求7980万个,公司目前已覆盖绝大部分机洗产品的泵头。此次收购标志着裕同科技客户继续向化妆品行业渗透,客户协同性较强,有助于公司收入结构进一步优化。江苏德晋2017年和2018H1分别实现营收7057万元和7669万元,收入增长明显;净利润分别为-2626万元和-2218万元,拥有较大的提升空间。 3C业务平稳发展,烟酒化妆品开始放量。2018年上半年度,由于消费电子整体出货量平稳,公司消费电子业务继续平稳增长,同时积极切入细分领域,如智能家居、智能穿戴等,上述业务营收接近翻倍增长。主要新客户亚马逊、哈曼、google开始上量,小米等战略性客户迅速发展。在烟酒化妆品领域,公司收入也超出预期。2018年通过与江苏省江苏金之彩合资成立子公司,就近服务大客户,将使酒包业务更上一个台阶,未来的酒包业务前景向好。公司2018年完成了对武汉艾特的控股收购,烟包领域也开始发力。此外,公司着力于构筑大健康、化妆品和奢侈品等多个细分市场的系统化能力体系。施华洛世奇、小罐茶等新客户推进效果明显。目前,公司客户结构更加多元化。 毛利率下滑趋缓,修复在即,下半年有望回暖。公司单二季度毛利率24.01%(2017Q4/2018Q1分别为31.17%/25.19%)毛利率下滑趋势开始放缓,上半年毛利率下滑主要是新客户尚处于开拓期及原材料大幅上涨所致,我们预计未来随着公司规模效应起量,公司毛利率未来有望逐步回暖。而费用率控制方面,公司上半年由于汇兑原因亏损约2000万元,但财务费用同比已显著改善。公司出口占比较大,预计人民币贬值对公司造成利好。 中长期看,裕同拐点渐现,潜力可观。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR22.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,公司未来有望巩固中国包装龙头地位。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.2,12.2,15.7亿元,同比增长-1.1%,32.4%,29%,对应EPS2.3,3.05,3.93元,考虑公司盈利能力逐步向好,上调公司评级至“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:顾家家居拟公开发行可转换债券用于嘉兴年产80万套软体项目建设,发行总额10.97亿元,存续期6年,票面利率第1-6年依次为0.40%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%,初始转股价52.38元/股,赎回价为债券面值的110%(含最后一期利息)。控股股东顾家集团承诺出资不低于5.2亿元参与优先配售。 票面利率较低,股票回购+溢价发行凸显公司信心。本次可转债存续期内票面利率第1-6年依次为0.40%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%,票面利率较低,我们认为股性较强。此外,本次可转债初始转股价为52.38元/股,高于当前股价,叠加8月24日起6个月内,控股股东顾家集团及其全资子公司2-4亿元公司股票回购计划,公司发展信心充分彰显,我们认为此举有利于提振市场信心。 东西南北中产能布局稳步推进,护航渠道下沉。1)产能端:本次可转债募投项目(王江泾年产80万套软体项目)预计2021年底前达纲,目前一期主体工程已施工完成,预计达纲后实现产能60万标准套软体/年,实现收入28.80亿元。同时,公司华中(黄冈)基地年产60万套软体及400万方定制家居项目预计2018年9月开工2019年底投产,东南西北中的产能布局稳步推进。2)渠道端:截止2018上半年,公司新布局城市84个,优化城市47个,拥有门店近4000家(+约480家)。其中加盟店约3800家(占比约95%)。分品类看,休闲沙发门店1700余家;布艺沙发门店600-700家;功能沙发门店近400家,定制家具门店100余家,床类门店超1000家,渠道开店超预期。可转债募投项目将与江东项目(97万套/年)和湖北黄冈项目(60万套/年)共同构建东西南北中产能布局,护航渠道下沉。 内外销双轮驱动,原材料价格回落利好盈利能力回升。内销:2018H1,公司实现内销主营收入25.33亿元,同比增长32.85%;外销:2018H1,实现外销主营收入13.45亿元,同比增长30.27%。国内市场/国外市场毛利率分别为41.22%(+0.41pct.)/22.85%(-7.22pct.),内销高毛利彰显品牌优势;海外客户分散、外销竞争加剧等导致公司国外毛利率下滑明显,我们认为TDI等原材料价格回落将进一步提升公司内销业务盈利水平。 多品类、多品牌战略初现成效,打造软体大家居。2018H1,公司功能沙发增长约50%,配套产品营收6.23亿元,增长33%,新的收入增长点逐步显现。同时,公司先后收购Natuzzi(意大利第一沙发品牌)合资公司51%股权,班尔奇家具(国内定制家居企业)60%股权、居然之家(国内著名家居卖场经营商)1.65%股权、Rolf Benz(德国顶级软体家居品牌)99.92%股权、和NickScali(澳洲客餐厅家具首选品牌)13.63%的股权,其中,班尔奇和Rolf Benz已实现控制权转移,Natuzzi国内门店扩张有望提速。 投资建议:我们预估公司2018-20年实现销售收入86.96、111.58、141.41亿元,同比增长30.46%、28.31%、26.74%,实现归属于母公司净利润10.33、13.47、17.28亿元,同比增长25.64%、30.34%、28.31%,对应EPS为2.41、3.15、4.04元,维持“增持”评级。 风险提示:房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

事件:志邦股份发布半年报,公司2018H1实现营收10.42亿,同增25.69%,符合预期;归母净利润0.95亿,同增47.53%,略超预期。扣非后利润0.84亿元,同比增长30.61%。公司单二季度收入/利润/扣非净利润分别为6.48/0.65/0.58亿元,同增19.10%/47.21%/32.77%,单二季度收入环比略有下滑。 橱柜业务:深耕橱柜,发力新渠道。我们预计上半年厨柜业务收入约8.64亿元,同增19%。其中,经销+直营增速为11%,受地产后周期原因,同比放缓;大宗+出口增速为51%,同比加速。由于受到地产后周期、行业竞争加剧以及精装房影响,公司橱柜经销+直营上半年预计同增11%,环比降速。我们预计,未来随着渠道改革、橱柜与大家居联动以及公司新产能投产,公司厨柜经营质量有望好转。大宗业务及海外业务方面,由于公司提前布局,通过海外投资平台投资澳洲具有54年专业项目管理经验的厨柜制造商IJFAustralia公司,与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商深度合作,我们推测公司上半年海外及大宗增速分别为64%/47%,超出预期。总体看,通过渠道精细化管理与大家居战略以及海外大宗扩张,公司橱柜主业稳健增长可期。 衣柜&大家居业务:从点到线,从线到面,大家居已来。衣柜业务方面,上半年法兰菲开业的加盟商410家,同比去年314家增长31%,目前衣柜业务仍在加速拓张,我们预计,随着新开店的落地,下半年衣柜业务有望继续爆发。本次中报,我们认为志邦股份的大家居战略已然进行了周密布局。1)门店:公司拥有整体厨柜经销商1143家,店面1385家;定制衣柜经销商410家,店面506家,初步形成“大定制”发展格局。2)产品:(一)利用厨柜的定制优势,系统性的规划出卫浴、阳台产品线及产品标准体系,开发出卫浴柜、阳台柜等“3大风格、6大系列”产品,标志着“志邦全屋时代”正式开启。阳台柜由于尺寸狭窄,布局不易,是定制家居中较难解决的痛点,大部分衣柜公司不愿意尝试该类产品,卫浴柜、阳台柜很好的解决了消费者的痛点,也是公司前瞻性规划的体现。(二)志邦木门初见成效。志邦木门在项目启动不足一年的时间内,实现了首批研发产品与一期工厂建设项目的完成,首个终端标准形象店面的建成落地,形成志邦木门品牌形象和“无缝静音、百变美门”的核心价值理念,并快速向全国加盟商推广传播产品和品牌,仅上海和广州两场展会就取得意向加盟商100余家。超出预期。3)设计:为了打造志邦设计软实力,志邦今年上线了“设计谷”软件,运用设计工具、在线提升课程,搭建设计师系统管理学习提升平台,解决终端加盟商设计师培养及组织管理难题。更加贴近消费者及未来大家居设计导入理念。 毛利率整体好于预期,上半年稳中有升。分渠道看,上半年橱柜毛利率整体稳定,2018H1经销/自营/大宗/出口毛利率分别为:37.65%/63.93%/28.21%/21.17%(2017年H1经销/自营/大宗/出口毛利分别为:37.71%/62.19%/21.24%/25.49%)。分产品看,我们预计上半年橱柜业务毛利率38.71%(去年同期38.23%)、衣柜业务毛利率27.82%(去年同期26.38%)。 投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润3.2/4.1/5.2亿元,同比增长37.3%/29%/26.3%,对应EPS2.01/2.59/3.27元。公司管理团队优异,学习能力较强,同时在大家居领域已有不错的卡位。看好公司未来大家居战略落地。建议左侧战略布局,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

事件1:山鹰纸业发布2018年中报,2018H1公司实现主营业务收入119.5亿元,同比增长60.2%;实现归母净利润17.1亿元(其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献3.5亿元净利润,剔除并表影响后公司实现归母净利润13.6亿元,同比增长64.1%),同比增长106.5%;实现扣非归母净利润14.9亿元,同比增长84.6%。公司Q2单季度实现营收65.4亿元,同比增长59.9%(Q1营收增长60.6%);实现归母净利润11亿元,同比增长179.8%(Q1归母净利润增长39.9%);实现扣非归母净利润10亿元,同比增长166%(Q1扣非归母净利润增长13.7%)。 事件2:公司公告截至8月30日,创享激励基金合伙人第一期持股计划通过二级市场累计买入公司股票4828万股,占公司总股本的1.06%,成交金额合计为人民币1.88亿元,成交均价约为3.89元/股。该计划2018年业绩考核指标为:1)公司2018年净利润(本计划激励基金提取前)不低于30亿元。2)提取激励基金后,公司2018年年度净资产收益率不低于15%。 外废配额优势明显,吨毛利大幅提升。分业务看,2018H1公司造纸实现营收94.9亿元,同比增长77.4%,毛利率为26.1%,同比提升1.1pct。据我们测算,上半年造纸分部实现销售吨价4154元,较去年同期提升988元;吨毛利为1083元,较去年同期提升293元。我们认为,外废配额的获取能力是公司吨毛利提升的核心因素。前十八批外废配额中,山鹰纸业合计获取配额204万吨,占总核准额度的14.2%,占比较去年同期提升6.5pct。国废价格持续走高,当前国废黄板纸均价2798元/吨,较年初上涨42.4%,国废与外废单吨价差达到999元,坐拥外废配额的龙头红利有望进一步显现。按今年年初以来国废外废价差均值838元/吨计算,当前公司仅外废配额一项就间接创造了17.1亿元的税前利润。公司上半年包装业务实现营收21亿元,同比增长32.3%;毛利率为11.6%,同比下降2.6pct。上半年公司综合毛利率为23.2%,同比提升1.2pct。其中Q1/Q2综合毛利率分别为21.3%和24.7%。 旺季来临,包装纸价格及盈利能力有望攀升:我们认为伴随三季度需求端提振有望使得纸价上行:1)行业供需格局总体变化不大。行业主要新增产能在于太阳纸业的80万吨箱板纸计划于8月份投产,但考虑初期可能以试产为主,三季度放量预计不多。2)成本端:预计随着旺季的来临,废纸资源的稀缺性会进一步突出,且外废进口政策放松可能性不大,三季度废纸总体看涨。3)库存方面:从历史数据看,三季度包装纸库存通常处于下降区间,从而降低企业通过降价加速资金回流的意愿,也为纸价的上行提供了支持。 产能加速扩张,增长动力更强:2018H1公司实现原纸产量231.5万吨,同比增长30.9%;销量228.45万吨,同比增长35.2%;外延并购是公司产销扩张的原动力。另一方面,公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升,例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量,特种纸2018H1毛利率高达30.9%,有望带动综合毛利率上行。 投资建议:我们预估公司18-20年归母净利润为31.3、33.5、37.3亿元,同比增长55.1%、7.2%、11.5%,对应EPS0.68、0.73、0.82元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。