事件:集友股份发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营收1.53亿元,同比增长59.1%;实现归母净利润4199万元,同比增长37.6%;实现扣非后归母净利润3904万元,同比增长38.1%。公司经营性活动现金流量净额8812万元,同比增长361.1%。 产品结构调整致毛利率下滑,费用同比提升。2019Q1公司毛利率为47.8%,同比下滑4.8pct,环比提升2.3pct。我们判断毛利率同比下滑系烟标占主营业务收入比重提升且烟标毛利率较烟用接装纸略低所致(2018年公司烟标营收占比34%,2017年无烟标收入。烟标毛利率33.1%,同期接装纸毛利率54.7%)。毛利率环比提升应系一季度高端卷烟占比较四季度提升所致。公司一季度销售费用率2.5%,同比增加0.8pct,环比降低0.7pct。管理费用(含研发费用)率14.5%,同比提升2.3pct,环比提升6.8pct。财务费用率0%,同比、环比均提升0.1pct。一季度公司净利率27.4%,同比降低4.2pct,环比提升3.9pct。 烟标初具规模,期待未来放量:2018年,公司实现烟标销售收入为1.57亿元,占营业收入比例为34.29%,已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前,公司新建的烟标生产线已正式投产,公司与并购的大风科技也实现全面融合,并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标,已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱750元的烟标价格测算,集友股份2018年烟标销量仅21万大箱,对标非公开发行募集资金项目195万大箱的产能目标,尚有较为充足的成长空间。 布局新型烟草,未来可期。2018年,公司着手布局新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究,寻找在新型烟草工艺技术方面具有竞争优势的企业进行合作开发。2018年11月,公司与昆明旭光科技有限公司签订合资协议,共同投资设立集友广誉。集友广誉将作为公司重要的新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究和资源集成与整合平台,为烟草行业提供整体技术解决方案,提供整线技术集成和相关技术服务,推动新型烟草工艺技术和装备创新和技术推广应用。我们认为,伴随国内控烟力度的加强和烟民戒烟减烟诉求的提升,国内新型烟草有望迎来新的发展机遇。国际层面,2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场,有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进,进而推动国内相关政策加速落地。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。 投资建议:考虑公司烟标业务有望在2019-2021年逐步放量,我们预估公司19-21年实现归母净利润2.07、3.11、3.73亿元,同比增长79.2%、50.2%、20%。对应EPS0.84、1.25、1.51元。维持“买入”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

事件:劲嘉股份发布2019年一季报,公司2019Q1实现营收10.10亿元,同比增长24.08%;实现归母净利润2.59亿元,同比增长21.81%;实现扣非后归母净利润2.54亿元,同比增长21.30%。 烟标、彩盒双管齐下,推动营收高增速。2019Q1营收为10.10亿元,同比增长24.08%。分产品来看,烟标营收较去年同期增加5542万元;彩盒产品营收1.96亿元,同比增长134%,占总营收20%左右,其中精品烟盒营收1.4亿元,同比增加148%,3C产品营收2632万元,同比增加135%,酒盒(未包括茅台、申仁和仁彩收入)营收1745万元,同比增加100.72%。 毛利率环比提升,费用控制效果显著。公司2019Q1毛利率为43.81%,同比下滑3.33pct,环比提升0.68pct. 。我们认为毛利率下跌的主要原因是低毛利率彩盒产品占营收比重增加所致。公司销售费用率为2.96%,同比下降0.36pct;管理费用(含研发费用)率9.33%,同比下降2.64pct,财务费用率-0.43%,同比下降0.64pct。费用端的有效控制,在一定程度上对冲了毛利率下降利空。公司净利率27.45%,同比下滑1.33pct,环比提升6.94pct。 卷烟见底复苏,大包装持续推进。卷烟行业经历了2015-2016年两年下滑后,见底复苏势头明显。根据国家烟草专卖局数据,烟草行业2018年实现税利总额11,556.2亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10,000.8亿元,同比增长3.37%。行业扩容的同时因防伪及其他创新诉求,行业份额倾向于向集设计研发能力于一体的龙头企业集中,随着烟标行业集中度提高,公司作为烟标行业的领先者,大力拓展新市场及新产品,特别加强对细支烟烟标产品的研发与销售,有望取得更大的市场份额。大包装方面,公司在提升原有精品彩盒业务份额和质量的同时,围绕重点领域持续开发新产品,不断拓展精品彩盒产品的品类,提升市场份额,为消费品企业及消费者用户提供从包装产品创意设计、材料研发到产品制成、创新应用的智能化解决方案。2019年4月11日,公司公告与与四川省宜宾丽彩集团签署战略协议,公司全资子公司深圳劲嘉新型智能包装有限公司与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司共同出资2000万元成立嘉美包装,五粮液精美印务为宜宾五粮液持股97%的子公司,在五粮液纸包装供应链体系中占有显著地位。该合作也标志着公司酒包业务迎来新的增长点。 布局新型电子烟,新风口有望受益。新型烟草方面,公司全资子公司劲嘉科技已与米物科技合作成立因味科技,加速相关领域的探索和积累。同时与云南中烟下属子公司华玉科技共同设立子公司,进一步推进战略合作。我们判断,伴随国内控烟力度的加强和烟民戒烟减烟诉求的提升,国内新型烟草有望迎来新的发展机遇。国际层面,2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场,有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进,进而推动国内相关政策加速落地。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。 投资建议:我们预估公司2019-2021年实现归母净利润8.91、10.31、11.63亿元,同比增长22.88%、15.65%、12.81%,对应EPS为0.61、0.70、0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。

事件:尚品宅配发布2018年报,2018年公司实现营业收入66.45亿元,同比增长24.8%;归母净利润4.77亿元,同比增长25.5%;扣非后归母净利润3.51亿元,同比增长4.8%,直营预收款带动理财收益较同期大幅增加。公司Q4单季度实现营业收入20.07亿元,同比增长15.7%;实现归母净利润1.84亿元,同比增长5.8%,扣非净利润1.61亿元,同比增长3.6%。2018年公司预收款12.7亿元,同比增长19.7%,净资产收益率ROE为16.84%(-5.17pct.),拟每10股派发现金红利6元。 规模效应显现,盈利能力仍处上行通道。2018全年公司实现销售毛利率43.68%(-1.43pct.),其中定制家具毛利率45.74%(-0.38pct.),配套品毛利率28.5%(+1.54pct.),加盟渠道收入占比提升至毛利率合理下行。公司2018年净利率7.18%(+0.04pct.),销售费用率29.49%(+1.68pct.),管理费用率7%(-1.8pct.),财务费用率0.04%(+0.05pct.)。促销和经销商补贴力度加大至销售费用率提升,全年规模效应进一步凸显。 开店进一步提速,渠道红利仍有较大释放空间。直营端:截止2018年底,公司直营店101家(+16家),在直营城市数量不变的情况下适当加密门店布局。加盟端:截止2018年底,公司加盟店2100家(含在装修的店面)(+543家),购物中心店占46%,加盟开店量较2017年进一步提速。此外,公司于直营城市开放加盟,约78家加盟店位于直营城市,构建协同网络。加盟端合计一、二线城市占比23%,三四五线城市占比77%,渠道下沉加速推进。展望2019年,预期公司仍将保持中高速开店节奏,渠道红利仍有较大释放空间。 客户数增长良好,受益渠道拓张加盟收入放量。2018年,公司直营/加盟端实现主营业务收入26亿元/36亿元,同比增长13%(-8pct.)/30%(-11pct.)。其中,加盟渠道收入一二线/三四五线城市占比约35%/65%,较2017年基本一致,一二线城市占比略微提升。2018年公司客户数约42.2万,同比增长约13%,其中加盟渠道增长约17%,直营渠道增长约3%,直营渠道增长主要受客单值提升驱动,加盟渠道受益开店提速,客户数增长凸显较强渠道红利,该红利伴随加盟渠道持续下沉有望延续。 配套业务高增长,定制业务稳健。1)2018年公司定制业务营收50.2亿元,同比增长17.2%,受市场景气度不佳影响,下半年增速有所回落。细分品类来看,公司全年衣柜增长约19%,系统柜增长约15%,橱柜(不含厨电配套等)增长约26%,年中9999厨房空间套餐大幅促动全年销售。2)配套业务营收11.2亿元,同比增长42.5%,保持高增长。2018年公司继SM店、O店后,在北上广率先推出零售属性较强的C店(超集店),一站式购物渐入佳境。3)O2O引流业务营收1.54亿元,同比增长41.5%,公司全年创新O2O营销,打造千万级短视频矩阵,有效提升经营业绩。 持续创新强化核心竞争力,整装业务创造产业价值。1)公司行业低谷期强化持续核心竞争力,开展基于AI方向的新一代软件技术研发,打造光速云渲染,快速出图进一步强化核心竞争力。2)整装业务稳步推进。全年整装业务实现营收1.94元,下半年初步放量。截至2018年末,公司Homkoo整装云会员数量已超过1200家,市场初具规模。同时,后端供应链协同水平不断提升,目前公司具备10万+SKU的供应链管理能力,当前管理的SKU超过3万个,具备品类扩张空间。3)中长期看,定制行业依然是现金流优秀的优质行业。展望2019年,公司将围绕“强化核心、创造产业价值”的主线,拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度,提升中后台智能化,持续推进整装业务。 投资建议:尚品宅配以全屋定制为起点,软件开发设计能力优秀,通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及HOMKOO整装云平台,公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵,市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2019-2021年实现销售收入80.6、96.8、114.6亿元,同比增长21.3%、20.1%、18.4%,实现归属于母公司净利润5.83、7.05、8.4亿元,同比增长22%、20.8%、19.2%,EPS为2.94、3.55、4.23元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险

事件:劲嘉股份发布2018年年度报告,公司2018年实现营收33.74亿元,同比增长14.56%;实现归母净利润7.25亿元,同比增长26.27%;实现扣非后归母净利润6.92亿元,同比增长26.45%。单四季度公司实现营收9.97亿元,同比增长17.90%(Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别同比增长8.08%/18.84%/13.34%/17.90%);实现归母净利润1.80亿元,同比增长29.37%(Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别同比增长21.09%/30.52%/25.80%/29.37%);实现扣非后归母净利润1.72亿元,同比增长35.31%(Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非后归母净利润分别同比增长25.15%/24.31%/21.55%/35.31%)。 烟标量增价不减,各产品毛利率均有提升。2018年公司烟标实现营收25.66亿元,同比增长8.05%,量/价分别同比增长7.97%/0.08%。占主营业务收入比重为76.06%。毛利率为45.06%,同比增长0.13pct。公司镭射包装材料实现营收6.08亿元,同比增长4.62%,占主营业务收入的18.03%。毛利率为23.15%,同比增长0.06pct。公司彩盒实现营收4.46亿元,同比增长67.09%,占主营业务收入比重为13.23%,毛利率为23.52%,同比增加5.34pct。 毛利率略有下跌,净利率有所提升。全年公司整体毛利率43.66%,同比下滑0.45pct(其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为47.14%/40.88%/43.53%/43.13%)。我们认为毛利率下跌的主要原因是低毛利率彩盒产品占营收中比重增加所致。公司销售费用率为3.47%,同比下降0.1pct;管理费用(含研发费用)率11.98%,同比下降1.29pct,财务费用率-0.17%,同比下降0.51pct。费用端的有效控制,使公司在毛利率下降的情况下,净利率有所提升。公司净利率24.17%,同比上升1.33pct(其中Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为28.78%/23.92%/24.28%/20.51%)。 烟标行业稳中向好,大包装业务持续升级。根据国家烟草专卖局数据,烟草行业全年实现税利总额11,556.2亿元,同比增长3.69%;上缴国家财政总额10,000.8亿元,同比增长3.37%。随着烟标行业集中度提高,公司作为烟标行业的领先者,大力拓展新市场及新产品,特别加强对细支烟烟标产品的研发与销售,将取得更大的市场份额。国家统计局公布的数据显示,2018年全年,社会消费品零售总额380,987亿元,比上年增长9.0%。公司在提升原有精品彩盒业务份额和质量的同时,围绕重点领域持续开发新产品,不断拓展精品彩盒产品的品类,提升市场份额,为消费品企业及消费者用户提供从包装产品创意设计、材料研发到产品制成、创新应用的智能化解决方案。 布局新型电子烟,新风口有望受益。新型烟草方面,公司全资子公司劲嘉科技已与米物科技合作成立因味科技,加速相关领域的探索和积累。同时与云南中烟下属子公司华玉科技共同设立子公司,进一步推进战略合作。国际层面,2019年FDA对加热不燃烧领军品牌IQOS的审批有望进入裁决期。若FDA放行IQOS进入美国市场,有望催化全球加热不燃烧产业链的加速推进。公司在相关领域的布局有望较快实现业绩兑现。 投资建议:我们预估公司2019-2021年实现归母净利润8.91、10.31、11.63亿元,同比增长22.88%、15.65%、12.81%,对应EPS为0.61、0.70、0.79元,维持“增持”评级。 风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。

事件:山鹰纸业发布2019年一季度报告,2019Q1公司实现营收52.16亿元,同比下跌3.74%;实现归母净利润4.58亿元,同比下跌24.33%;实现扣非后归母净利润3.45亿元,同比下跌29.54%。 造纸受行业景气周期影响回调,包装业务销量增加。2019Q1公司实现原纸产量115.11万吨,销量102.09万吨,销量较去年同期下降4.34%。测算2019Q1造纸业务吨毛利约771元,同比下跌6.43%;吨净利约336元,同比下跌22.40%。我们认为造纸行业景气度下行是原纸销量、价格和吨净利下降的主要原因。2019Q1公司瓦楞箱板纸箱销量2.80亿平方米,销量较去年同期增长6.46%。 纸价下行盈利承压,关注公司成本优势。2019年一季度,瓦楞纸,箱板纸价格呈下降趋势,截止2019年3月底,瓦楞纸吨价3563元,同比下跌15.13%,与2018年末持平;箱板纸吨价4409元,同比下跌12.08%,与2018年末持平。纸价下跌导致企业盈利能力承压。吨盈方面,卓创数据显示箱板瓦楞纸行业2019Q1平均吨净利约200-300元,公司吨净利略高于行业水平,我们认为核心原因在于国废外废价差重新拉升。截至3月底,国废外废价差865元/吨,一季度均值686元/吨,拥有外废配额的龙头企业有望享受红利。公司前五批合计获得外废配额90万吨,占行业总配额的12%(2018年全年占比11%),利好成本优势兑现。 财务费用率大幅下降,毛利率与净利率走低。2019Q1公司销售费用率4.5%,同比提升0.1pct;管理费用率4.5%,同比增加1pct;财务费用率1.5%,同比下降2pct,财务费用的降低是公司报告期持续改进债务结构的结果。由于财务费用的下降,货币资金较年初增加15.8亿元。毛利率方面,公司2019Q1毛利率为19.78%,同比下跌1.49pct。公司毛利率下降原因:1)2019Q1原材料价格上升,2)受产能释放,下游需求缩减,原纸售价下降。净利率方面,2019Q1净利率8.8%,同比下跌2.4pct.。 产能加速扩张,增长动力不改。公司特种纸在全球有领先的市场份额;公司包装板块销量位居中国第二,整体市场份额为1.6%。此外,公司投资新建的华中造纸基地按计划进行,预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近600万吨,公司的行业领先地位将得到进一巩固。 投资建议:我们预估公司19-21年归母净利润为24.9、29、34亿元,同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%,对应EPS0.54、0.63、0.74元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险

珀莱雅虽诞生于强敌环伺的21世纪初,但在正确且一贯的发展战略指导下,公司充分享受了国内化妆品市场快速发展的红利。公司2018年实现营收23.6亿元,近五年CAGR达10.5%,实现归母净利润2.87亿元,近五年CAGR达10%。公司产品矩阵丰富,目前旗下已有“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”等多个品牌,产品横跨护肤品、彩妆、清洁洗护等细分领域,覆盖了不同年龄、偏好以及收入水平的消费者群体。与同在A股上市的化妆品公司相比,珀莱雅在营收增速、净利率、存货周转率等财务指标上均具有明显优势,表明公司成长性、盈利能力和管理层水平均处于行业前列。 颜值经济兴起,国内化妆品市场成长空间广阔,本土企业最受益。(1)居民收入的增长将化妆品渗透率,从而带动颜值经济的兴起。截至2018年末,我国化妆品市场规模已达3698亿元,过去7年复合增长率达7.7%;(2)2017年我国人均化妆品消费支出38.5美元,远低于日韩等国的200多美元。而根据欧洲经验,化妆品消费者人口结构的老龄化将带动人均消费额显著提升;(3)得益于渠道下沉和电商平台的发展,珀莱雅等本土化妆品公司增速明显跑赢跨国巨头。2012-2017年,本土化妆品企业市占率从3.9%提高到10.3%,而同期以宝洁为首的主要海外巨头市占率由33.2%下降到27.3%。因此本土头部化妆品公司将是市场扩容的最大受益者。 多品牌战略塑造新增长点,线上线下联动共筑渠道优势。2018年公司主品牌“珀莱雅”实现营收20.94亿元,占公司总营收的88.77%,同比增长32.38%,是公司发展的主引擎。面向三四线人群的子品牌优资莱2018年实现营收1.33亿元,同比增长41.46%,专注高端美妆产品的新品牌悦芙媞正在大力孵化中。另外,彩妆子行业近年来增速显著高于化妆品行业增速,且市场规模对标国外仍有可观的提升空间,公司旗下“悠雅”、“猫语玫瑰”等彩妆品牌有望顺势崛起。渠道方面,传统的日化专营店和商超渠道保持10%左右的平稳增长的同时,线上渠道增速持续超预期,2018年贡献了43.6%的营收,4年内CAGR高达39.3%。电商渠道在带动公司营收快速增长的同时,也提升了整体毛利率,预计未来线上渠道仍能维持高增长。另外,新兴的单品牌店正以每年数百家的速度增长,有望成为线下渠道增长的新突破口。 高目标限制性股权激励计划彰显公司发展信心。2018年7月,公司公布限制性股权激励计划,拟向32位中高层管理人员和核心骨干授予占公司总股本0.73%的限制性股票,授予价格为每股17.95元。本次股权激励计划设定了高业绩增长目标:公司在2018年-2020年各年度实现的营业收入与2017年相比,营业收入增长率分别不低于30.8%、74.24%、132.61%,且公司在2018年-2020年各年度实现的净利润与2017年相比,净利润增长率分别不低于30.1%、71.21%、131.99%。这一股权激励计划彰显了管理层对公司成长充满信心与期待。 盈利预测与投资建议:我们预估公司2019-21年实现销售收入30.8、40.1、50.3亿元,同比增长30.5%、30.2%、25.46%,实现归属于母公司净利润3.8、5.0、6.1亿元,同比增长32.29%、31.03%、21.99%,对应EPS为1.89、2.47、3.02元。给予“增持”评级。 风险提示:电商增速不及预期、单品牌店增长不及预期。

事件:美凯龙发布2018年报,2018年公司实现营收142.4亿元,同比增长29.93%;实现归母净利润44.77亿元,同比增长9.8%;非经常性损益19.11亿元,其中投资性房地产公允价值计量收益18.2亿元,联营及合营企业投资性房地产评估增值收益0.79亿元;实现扣非净利润25.66亿元,同比增长11.31%。拟每10股派发现金股利人民币2.7元。 收入符合预期,Q4利润承压。Q4单季度营收42.48亿元,同比增长31.2%,归母净利润3.17亿元,同比下滑74.38%;扣非净利润3.67亿元,同比下滑36.86%。Q4公允价值变动收益为0.69亿元,低于前三季度收益,较去年同期7.41亿元大幅减少,同时计提资产处置损失2.15亿元,营业外支出1.27亿元,至四季度利润承压。Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增长25.36%/25.97%/36.48%/31.2%,整体收入高增长,Q3为年内高点,我们判断主要系:1)商品销售及家装业务高增长;2)新增建造施工业务单一项目体量较大;3)会计准则调整下部分委管项目收入确认提前。 自营业务:双位数增长,优质自有门店铸造稳健护城河。截止2018年末,公司经营自营商场80家(较年初+9家,其中6家新开、3家委管转自营,Q4新开4家,委管转自营1家),筹备30家(+8家),其中自有22家、租赁8家。经营面积692万方(较期初+121万方)。2018年公司自营业务收入71.7亿元(+12.1%),毛利率77.6%(+0.4%);自营商场(含合营联营)收入77.09亿元,同比增长11.6%,毛利率77.1%(+0.8pct.),Q4单季度收入19.4亿元,与Q3基本持平。其中自有商场53家,营收61.3亿元(+16.3%),Q4单季度营收15.6亿元(+19%),与Q3基本持平;租赁商场23家,营收10.3亿元(-7.8%),Q4单季度营收2.46亿元(-7%),租赁商场收入下滑主要系成熟门店转出至其他业态所致;合营联营商场4家,营收5.42亿元(+5.7%),Q4单季度营收1.3亿元(+1%)。 委管业务:受益2019年市场环境回暖,合作方开业意愿提升,渠道下沉进行时。截止2018年末,公司经营228家委管商场(较年初+43家,集中在Q4净增32家),361个签约项目取得土地使用权证/已获得地块(较年初+11家,Q4-4家),经营面积1202万方(+27%),同时,报告期内,公司因地制宜以特许经营方式授权开业22家(Q4净增16家)特许经营家居建材店/产业街(不参与后续经营管理)。整体储备项目较为丰厚,轻资产模式加速渠道下沉的同时助力业绩持续增长。公司委管业务收入41.77亿元,同比增长15.1%。其中项目前期冠名咨询服务收入15.6亿元(-1.5%),项目年度冠名咨询服务收入19.2亿元(+24.7%),工程项目咨询收入2.15亿元(+53.4%),商业咨询及招商佣金收入4.78亿元(+32%)。 出租率小幅下滑,成熟门店正增长。2018年公司委管商场平均出租率95%(-2.6pct.),自营商场平均出租率96.2%(-1.4pct.),成熟商场同店增长率达8.1%,受2018年地产大环境承压及下半年集中开店影响,新开门店出租率90%左右低于整体出租率,导致下半年出租率和同店增长率小幅下滑。 新业务放量贡献营收增长点,整体毛利率合理下行。2018年实现毛利率66.2%(-4.94pct.),其中,自营业务毛利率77.6%(+0.4pct.),委管业务毛利率60.4%(-3.5pct)。全年毛利率逐季下行,主要系1)自营业务毛利率稳定情况下,委管业务向三四线下沉新门店毛利率较低所致,较为合理。2)公司于报告期内取得相应资质后,新增建造施工及设计收入14.8亿元,商品销售和家装收入4.66亿元,同比增长58.3%,两类业务成为营收新增长点。两类业务毛利率分别为32.7%/33.7%,低于主业,致使整体毛利率合理下行。 资产负债率较高,预期进一步优化债务结构。公司2018年净利率33.04%(-5.99pct.),公司2018年期间费用率(加回研发费用)33.48%(-3.09pct)。其中,销售费用率11.94%(-1.87pct);管理费用率(加回研发费用)10.77%(-1.66pct),财务费用率10.77%(+0.44pct),主要系银行借款增加及受环境影响2018年融资成本上升所致。截止2018年末,公司资产负债率59.14%,杠杆增长,预期公司2019年将进一步提升长期借款比例,优化债务结构。 投资建议:我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下,伴随委管项目渠道下沉和业务多元化,公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2019-21年实现营收164.1、184.6、200.1亿元,同比增长15.2%、12.5%、8.4%,实现归母净利润52.6、59、63.7亿元,同比增长17.6%、12.1%、7.9%,对应EPS为1.48、1.66、1.79元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。

事件:美克家居发布2018年年报,2018年公司实现营业收入52.61亿元,同比增长25.88%;归母净利润4.51亿元,同比增长23.5%;扣非归母净利润3.95亿元,同比增长18.94%;每股收益0.25元。其中四季度公司实现营业收入12.55亿元,同比增长0.83%;归母净利润1.14亿元,同比增长1.86%。全年经营活动现金净流量-1.25亿元,同比减少118.20%,主要系新开门店备货,原材料、商品库存增加、人工费用及营销管理费用增长所致。 渠道结构变动致毛利率下行,盈利能力稳定。2018年公司实现整体毛利率52.16%(-2.02pct.),净利率8.46%(-0.28pct),整体费用率41.93%(-0.57pct)。其中,财务费用率1.62%(+0.14pct)、加回研发费用后管理费用率10.35%(+1.09pct)、销售费用率29.95%(-1.81pct)。 分渠道看,直营毛利率62.53%(+0.73pct.),加盟渠道毛利率33.68%(-0.89pct.),批发渠道毛利率32.98%(+2.65pct.)。分区域看,国内销售毛利率58.87%(-0.58pct.),国外销售毛利率32.98%(+2.65pct.),全年内销毛利率稳定,外销毛利率提升。分产品看,1)零售产品整体毛利率58.87%(-0.58pct.),零售实木产品毛利率63.87%(+0.52pct.),零售沙发毛利率60.04%(-0.24pct.);2)批发产品整体毛利率32.98%(+2.65pct.),批发实木毛利率37.59%(+7.2pct.),批发沙发毛利率28.41%(+1.14pct.)。 加盟业务放量,多品牌战略稳健发展。分业务来看,加盟业务放量,直营主业稳健。1)美克家居2018年实现零售收入38.9亿元,同比增长15.92%。其中加盟业务实现收入4.93亿元,同比增长70.6%;直营连锁收入33.97亿元,同比增长10.8%。2)实现批发业务收入12.2亿元,同比增长62.2%。分品类来看,拳头实木产品稳健增长,多品类发力。零售家居商品中实木产品收入23.3亿元,同比增长14.92%;沙发产品收入9.34亿元,同比增长8.57%;饰品收入4.1亿元,同比增长38.72%。批发业务中实木产品收入6.07亿元,同比增长9.85%,沙发产品收入6.13亿元,同比增长276.49%。 渠道下沉持续推进,A.R.T.发力。为落实多品牌战略,公司近年来在销售渠道上稳步扩张,美克美家和A.R.T.(包括加盟和直营)门店数量逐年增加,其中A.R.T.加盟渠道拓展速度尤为显著。截止2018年底,公司拥有美克美家104家门店(+11家);Rehome17家门店;YvvY7家门店;A.R.T.经典145家门店(+34家);A.R.T.西区49家门店(+32家);恣在家ZEST HOME 1家。其中,A.R.T.直营店9家(+1家),加盟店136家(+33家),分布于120个城市,总面积约12万平方米;A.R.T.西区直营店5家(+2家),加盟店44家(+30家),渗透40余个城市,总面积超过1.6万平方米。报告期内公司借助A.R.T.现有渠道推进西区品牌取得进展,完成意向客户储备,A.R.T.品牌轻资产加盟模式迅速扩张,打造新增长点。 产品结构优化,拓品类完善一站式购物。1)扩大在线SKU比例和产品迭代。2018年,公司围绕直营和加盟店客户转化率及客单价提升,加强单品效率跟踪管理,持续扩大在线SKU比例,快速迭代核心单品。2)新拓定制衣柜业务,“定制+成品”强强联手。公司定制衣柜业务整体风格与成品风格匹配,同时,天津制造基地完成产能及软件布局,优化订单管理,提升后端效率,订单交期进一步缩短。2018年14家门店定制衣柜上样布局,3个月销售订单近2000万元。 供应链优化改善,进一步降本增效。通过研发环节的商品复杂度管理、采购环节的物料标准化和供应商整合、生产环节的模块化,美克家居持续优化供应链,提高服务水平和存货周转率,提升经营效率。报告期,公司通过对天津基地搭建MES(制造执行)等信息系统,建立了透明、可视的数据管理系统,实现资源快速共享和效益最大化。制造基地全年OPE(整体工厂效率)同比提升3%,进一步降本增效。投资建议:我们预计公司19-21年实现收入65亿元、79.6亿元、95.8亿元,同比增长23.6%、22.4%、20.3%;实现归母净利润5.6亿元、6.88亿元和8.36亿元,同比增长24.1%、22.8%、21.5%;EPS分别为0.32元、0.39元和0.47元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。

事件1:晨光文具发布2018年年度报告,公司2018年实现营收85.35亿元,同比增长34.3%;实现归母净利润8.1亿元,同比增长27.3%;实现扣非后归母净利润7.5亿元,同比增长37.6%。单四季度公司实现营收24.1亿元,同比增长29.4%(Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别增长30.3%/41.8%/36.9%/29.4%);实现归母净利润1.8亿元,同比增长27.1%(Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别增长23.2%/38.2%/24%/27.1%);实现扣非后归母净利润1.8亿元,同比增长70.5%(Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非后归母净利润分别增长15.4%/37.5%/38.1%/70.5%)。公司计划2019年实现营收108亿元,同比增长27%。 事件2:公司公告拟以1.932亿元人民币,收购安硕文教用品(上海)股份有限公司56%的股权。收购标的资产基础法评估价值为3.45亿元,56%股权对应价格1.932亿元,PB为1,估值合理。上海安硕主要生产铅笔、蜡笔、水彩笔、圆珠笔、油画棒、文具盒、削笔器、橡皮、文具尺、铅芯、铅笔板材及生产铅笔所用的材料和包装材料,销售公司自产产品,拥有的马可品牌(MARCO)在木杆铅笔行业国内外具有很高的品牌知名度。基于上海安硕在木杆铅笔行业仍然具有较强的竞争优势,预计在收购后能够与晨光文具产生协同效应。 三大产品量价齐升,毛利率同比均有上涨。分产品看,公司书写文具实现营收19.5亿元,同比增长8.8%,量价分别增长3.6%/5%;学生文具实现营收18.6亿元,同比增长13.8%,量价分别增长5.9%/7.4%;办公文具实现营收46.1亿元,同比增长62.8%,量价分别增长28.2%/27%;毛利率上,书写文具/学生文具/办公文具毛利率分别为34.8%/33.5%/19%,同比提升0.5pct/1.9pct/0.1pct。公司综合毛利率为25.8%,同比提升0.1pct。 传统业务稳健增长,新业务高速放量。2018年公司传统业务实现营收约55.5亿元,同比增长16%;新业务实现营收约29.8亿元,同比增长90%。传统业务方面,公司1)加速渠道拓展,在全国已拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.6万家。2)持续推进单店质量提升;3)全面推进大众、精品、办公、儿美四大赛道,取得了高双位数增长。新业务方面,科力普通过推动与政府及大客户合作,全年实现营收25.9亿元,同比增长106%;晨光生活馆(含九木)在门店扩张(2018年已拥有255家门店)和优化的支持下,实现营收3.1亿元,同比增长49.2%。晨光科技获各大线上平台有效授权业务1000家,为新业务的高速增长打下了基础。 费用率基本持平,ROE稳中有进。2018年公司销售费用率为9.2%,同比提升0.2pct;管理费用(含研发费用)率5.8%,同比下降0.2pct;财务费用率-0.1%,同比下降0.1pct;费用率基本保持平稳。公司净利率9.5%,同比微降0.5pct。2018年公司ROE为25.8%(2017年为24.1%),其中销售净利率9.5%(前值9.9%);资产周转率1.7次(前值1.63次,表明科力普高速放量对冲了资产增长对ROE的影响),权益乘数1.61(前值1.48)。 投资建议:我们预估公司2019-21年实现归属于母公司净利润10.1、12.7、15.1亿元,同比增长25.6%、24.9%、19.5%,对应EPS为1.1、1.38、1.64元,考虑公司业务高增长预期,上调公司评级为“买入”评级。 风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。

事件1:裕同科技发布2018年年度报告,公司2018年实现营收85.8亿元,同比增长23.5%;实现归母净利润9.5亿元,同比增长1.5%;实现扣非后归母净利润8.6亿元,同比增长3.9%。单Q4公司实现营收31.2亿元,同比增长28.9%;实现归母净利润4亿元,同比增长25.6%;实现扣非后归母净利润3.9亿元,同比增长34.2%。 事件2:公司公告拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币14亿元,用于建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目、以及补充流动资金。 纸价下跌汇率利好,四季度毛利率显著改善:公司Q4毛利率为30.7%(Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率分别为25.2%/24%/31.2%/30.7%),Q3/Q4毛利率较上半年显著改善。1)上游纸价自10月初开始逐步回调,截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%,利好成本压力释放。2)美元强势格局改善汇兑利空。公司2017/2018H1汇兑损失分别为1.07亿元/2311万元,2018年全年降至844万元,表明Q3/Q4实现汇兑收益1467万元。3)人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元(合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为217.4/110.5/81.9万元),2018年提升至54.2万元。 综合毛利率同比下滑,费用率略有好转:分产品看,公司精品盒业务实现营收61.7亿元,同比增长19.2%;说明书业务实现营收6.9亿元,同比增长5.3%;纸箱业务实现营收8.4亿元,同比增长26.7%;不干胶业务实现营收2亿元,同比增长61.3%;精品盒/说明书/纸箱/不干胶业务综合毛利率29.6%/39.3%/17.6%/26.6%,同比-3.1pct/-1.5pct/+1.1pct/-8.5pct。分地区看,公司国内业务营收36.9亿元,同比增长59.1%,毛利率18.2%,同比下滑0.7pct;国外业务营收48.9亿元,同比增长5.7%,毛利率36.3%,同比下滑1.6pct。公司2018年综合毛利率28.5%,同比下降3pct。费用方面,2018年公司销售费用率4.4%,同比微增0.1pct;管理费用(含研发费用)率9.5%,同比上涨0.3pct。财务费用则因汇兑损失减少大幅好转,财务费用率1.4%,同比下降1pct。2018年公司净利率11%,同比下降2.4pct。 大客户占比减少,收入结构趋于合理:2018年,公司前五大客户收入占比40.6%,同比减少13.4pct;前五大客户营收合计34.8亿,同比下降7.3%。据此计算,非前五大客户营收同比增长59.6%,表明公司收入结构趋于合理。此外,公司第一大客户2018年实现营收18亿元,同比减少9.1%,占总营收比重由28.6%降至21%。 产能加速扩张,全球化成长未来可期:从公司发行可转债项目募集资金投向看,除基于未来业务扩张的产能布局外,还有全球化扩张的产线规划。拟设立越南、印尼等东南亚包装生产基地,有望从人力、资源成本角度实现降本增效,同时为公司的客户资源体系扩张提供助力。 投资建议:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润12.7,15.9,19.2亿元,同比增长34.7%,25%,20.4%;对应EPS 3.18,3.98,4.79元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

事件:山鹰纸业发布2018年年度报告,2018年公司实现营收243.7亿元,同比增长39.5%;实现归母净利润32亿元,同比增长59%;实现扣非后归母净利润26.8亿元,同比增长33.8%。其中北欧纸业和福建联盛并表合计贡献营收55.4亿元(北欧纸业23亿元,福建联盛32.4亿元),贡献净利润6.4亿元(北欧纸业2.4亿元,福建联盛4亿元),另有收购凤凰纸业,由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,增加2018年度归属于上市公司股东的净利润3.49亿元。剔除并表/并购影响,公司2018年实现营收188.2亿元,同比增长7.7%;实现归母净利润22.1亿元,同比增长9.7%。单四季度,公司实现营收64.3亿元,同比增长26.4%;实现归母净利润8.9亿元,同比增长51.9%;实现扣非后归母净利润7.4亿元,同比增长23.7%。据三季度业绩预增公告中披露,前三季度北欧/联盛并表贡献净利润约4.5亿元,据此测算公司单四季度剔除并表/并购影响实现归母净利润3.44亿元,同比下滑41%。 造纸量价齐升,毛利率小幅改善。2018年,公司实现原纸销量461万吨,同比增长30.3%,吨纸价格由3401元上升至4037元,同比增长18.7%。我们认为特种纸较高的售价和上半年瓦楞箱板纸市场景气是价格提升的核心原因。毛利率方面,公司2018年造纸业务毛利率为26.6%,同比提升0.3pct。测算公司吨纸净利由2017年的510元提升至554元,同比增长8.6%。此外公司2018年纸包装业务实现营收43.7亿元,同比增长19.7%,毛利率同比下滑2pct至13.22%。 纸价高位回调,四季度业绩承压,但未来有望好转。2018年四季度,瓦楞纸,箱板纸价格持续下行,截至年底,瓦楞纸吨价3561元,同比下跌11.7%,较三季度末环比下跌15.5%;箱板纸吨价4413元,同比下跌8.2%,较三季度末环比下跌9.7%。纸价下跌导致企业盈利能力承压,卓创数据显示2018Q4瓦楞纸平均吨净利约291元,2017Q4为812元。箱板纸平均吨净利为168元,2017Q4为804元。从19年情况看,尽管截至目前吨纸净利尚无反转迹象,但成本端国废价格重新拉升,有望对成品纸价格形成支撑。同时考虑外废价格下跌,内外废价差拉大,利好龙头巩固成本优势。 产能加速扩张,增长动力不改。2018年,公司包装纸产销量位居中国第三,占中国市场份额为9%,在中国最大的华东市场占据25%份额排名第一,公司特种纸在全球有领先的市场份额;公司包装板块销量位居中国第二,整体市场份额为1.6%。此外,公司投资新建的华中造纸基地,预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近600万吨,公司的行业领先地位将得到进一巩固。 投资建议:我们预估公司19-21年归母净利润为24.9、29、34亿元,同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%,对应EPS0.54、0.63、0.74元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。

事件:裕同科技发布2018年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告。公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议2018年以董事会审议通过分配预案之日的总股本为基数进行资本公积金转增股本,向全体股东每10股转增12股,同时每10股派发现金红利人民币6.00元(含税),本次转增后公司总股本将增加至877,098,616股。 流动性有望显著改善,四季度业绩拐点已现。我们认为,此次利润分配及资本公积金转增股本方案实施后,公司总股本将大幅提高,有望助力改善标的市场流动性。此外,先前公司2018年年度业绩快报显示,公司2018年实现营收85.8亿元,同比增长23.5%;实现归母净利润9.4亿元,同比增长1.4%。单Q4公司实现营收31.3亿元,同比增长28.9%;实现归母净利润4亿元,同比增长25.5%。四季度业绩拐点已现。 未来可期,一季度有望再现亮点:我们预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看,高端彩盒包装拥有千亿级市场,其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%,为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端,上游造纸业红利边际下行,预计19年纸价有望处于下行区间;叠加汇率/人效/产能利用率回暖,公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季,公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空,同时我们判断汇率走势及纸价同比大幅下行有望为公司19Q1业绩提供较大的弹性空间。 收入结构趋于合理,对冲大客户利空:我们认为,当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理,故而A客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算,假设A客户订单下滑15%,对公司收入端影响预计约为3.7pct,对毛利率影响约0.6pct,公司19年依旧有望实现较高增速。 集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链:根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR2 2.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。 投资建议:我们预计公司2019-2020年实现归母净利润12.7,16.5亿元,同比增长34.2%,30.3%,对应EPS 3.17,4.13元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

投资要点 事件:集友股份发布2018年年度报告,公司2018年实现营收4.58亿元,同比增长96%;实现归母净利润1.15亿元,同比增长16.4%;实现扣非后归母净利润1.08亿元,同比增长59.9%。单四季度公司实现营收1.7亿元,同比增长133.2%;实现归母净利润3988万元,同比增长40%;实现扣非后归母净利润3919万元,同比增长53.6%。 量价齐升,烟用接装纸巩固企业盈利能力。2018年,在国家卷烟行业结构升级、市场竞争进一步加剧的情况下,公司实现烟用接装纸产销量的双重增长,产量和销量较上年同期分别增长2.44%和15.26%。营收端,公司2018年接装纸实现营收2.96亿元,同比增长29.7%,据此计算2018年接装纸单价提升12.5%,保证了公司在营业成本同比提升31.9%的情况下,毛利率基本维持稳定。 烟标初具规模,期待未来放量:2018年,公司实现烟标销售收入为1.57亿元,占营业收入比例为34.29%,已成为公司继烟用接装纸业务之后又一重要收入来源。目前,公司新建的烟标生产线已正式投产,公司与并购的大风科技也实现全面融合,并已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品招标中中标,已具备进一步做大烟标业务的基本条件。若以每大箱750元的烟标价格测算,集友股份2018年烟标销量仅21万大箱,对标非公开发行募集资金项目195万大箱的产能目标,尚有较为充足的成长空间。 布局新型烟草,未来可期。2018年,公司着手布局新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究,寻找在新型烟草工艺技术方面具有竞争优势的企业进行合作开发。2018年11月,公司与昆明旭光科技有限公司签订合资协议,共同投资设立集友广誉。集友广誉将作为公司重要的新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究和资源集成与整合平台,为烟草行业提供整体技术解决方案,提供整线技术集成和相关技术服务,推动新型烟草工艺技术和装备创新和技术推广应用。我们认为,伴随2019年FDA审批放行IQOS进入美国市场预期增强,加热不燃烧产业链有望迎来新风口。若FDA放行IQOS进入美国市场,可能催化全球产业链的推进,以及推动中烟加速新型烟草布局,A股相关标的也有望因此受益。 投资建议:考虑公司烟标业务有望在2019-2020年逐步放量,我们预估公司19-20年实现归母净利润2.03、3.05亿元,同比增长75.9%、50.4%。对应EPS1.07、1.60元。我们认为,公司业绩有望持续高增长,同时若公司在新型烟草领域取得突破,有望取得同步估值提升,上调集友股份评级为“买入”评级。 风险提示:烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期

事件:索菲亚发布2018年年报,2018年公司实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%;归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%;其中四季度公司实现营业收入22.05亿元,同比增长15.42%;归母净利润2.67亿元,同比下滑19.26%,符合业绩预告。 衣柜大宗放量,橱柜业务扭亏为盈,市场竞争加剧。截止2018年底,公司衣柜专卖店超过2600家(+400家);独立司米橱柜专卖店822家(+102家),全年新开570家门店,其中面积达千平方米的大家居店98家,并重新装修了500家索菲亚门店。 (1)索菲亚定制家具:零售渠道边际好转。索菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现营业收入63.94亿元,同比增长17.44%,Q4实现营收18.92亿元,同比增长14.5%。其中,①衣柜业务全年营收60.61亿元(+17.52%),Q4营收18亿元(+15%),经销渠道收入49.8亿元(+6%,占比88.24%),直营渠道收入1.9亿元(+5%,占比3.21%)、大宗业务渠道收入4.8亿元(+105%,占比7.99%)。单从Q4来看,大宗业务由于季度结算原因,仅同增16%;而零售渠道同比增长16%,较前三季度有较为明显好转。②家具家品全年营收3.33亿元(+16.07%),Q4营收0.92亿元(+5.58%)。索菲亚客户数逾55.4万,同比增长3.35%,实现客单价10945元/单(出厂口径,不含司米橱柜),同比增长9.89%。截至2018年底,“索菲亚”全屋定制产品经销商1400多位,专卖店约2600家(另外20m2-60m2的超市店约291家)。省会/地级/四五线城市门店数占比18%/29%/53%;贡献收入占比35%/32%/33%。 (2)司米橱柜:橱柜开始贡献正向利润。实现收入7.09亿元,同比增长20.05%,Q4实现营收2.18亿元,同比增长21.9%。随着收入的增长和经营管理的改善,司米橱柜已实现扭亏为盈,与木门业务构成公司未来营收新增长点,“大家居”战略首见成效。司米厨柜拥有经销商722家(其中80%以上都是跟索菲亚重叠的经销商),独立的司米专卖店达822家。2018年司米开始扭亏为盈,进入利润拐点,逐步实现盈利。 (3)木门业务:尚存亏损,持续耕耘。实现营收1.58亿元,同比增长116.47%,Q4实现营收0.5亿元,同比增长52%。公司共有米兰纳MILANA独立店达128家(不含在装修店面53家)、经销商逾500家(基本上都与索菲亚的经销商重合),华鹤木门门店逾160家,经销商149家。18年木门仍有亏损,约为5000万元。木门规模提升将带动盈利能力提升。 重构终端竞争力,经销商让利和工程业务占比提升,毛利率下滑。2018年公司毛利率为37.52%(-0.54%),单季度毛利率分别为34.75%/39.76%/38.16%/36.87%。其中,衣柜毛利率为40.03%(-0.69pct),橱柜毛利率为27.98%(+4.95pct),家具家品毛利率为24.63%(+0.16pct),木门毛利率为11.79%(-13.73pct)。(1)调价促销,索菲亚于2018年第二季度开始下调出厂价,使得下半年收入和毛利率有所下降,尤其影响第四季度(全年收入比重大)。(2)工程业务持续增长,工程业务毛利率低于经销商模式,业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。 (3)本年度更换100名约8%的经销商,衣柜和橱柜业务全年新开店门和重装店门合计超1000家,上样产品高折扣优惠导致毛利率下降。 前端促销力度加大至费用率提升,后端规模效应和运营效率带来的盈利能力提高已有所体现。公司2018年净利率为13.19(-1.49pct)。公司定制衣柜业务2018年单位成本为95.16元/平米(+2.2%),其中原材料、人工和制造费用分别同比+3.3%/-0.9%/-3.5%,定制橱柜业务2018年单位成本为7001元/单(-10.9%),其中原材料、人工和制造费用分别同比-8.8%/-8.4%/-31%,长期公司主要依靠规模化和信息化提升带来的盈利能力已经开始体现。销售费用方面,2018年销售费用率9.58%(+1.16pct),促销活动延长时间及渠道优化致费用率大幅提升。管理费用方面,2018年管理费用率10.35%(+0.53pct)公司加大研发和新产品投入、计时人员工资提升,致使管理费用提升。 生产支撑体系完善,运营效率再精进。2018年度公司“索菲亚”定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到21.67万单,年度平均产能利用率平均为87.59%。工厂2018年平均交货周期(指确图订单下到工厂直到货物生产完毕可安排物流的期间)为7天~12天左右。增城的司米厨柜工厂已投入使用,2018年该厂房日均产能达277单/天,产能利用率平均为54.3%。 持续开店扩宽覆盖面,加大渠道优化管控,经销商精细化管理明显提升。1)渠道开店:2019年度索菲亚计划加快整改旧有店面形象,新开300家门店(其中包括原有城市继续加密开店,并继续下沉销售网络至四、五线城市),以及计划开设大家居店150家;司米厨柜计划再新开100家独立门店,并把橱柜产品融入更多的索菲亚专卖店,构建司索联动销售网络;木门计划新开店面100家,并把产品出样融入更多的索菲亚门店,实现一体化销售。2)渠道优化:公司往年每年平均更换2%的经销商,而2018年就更换了100名约8%的经销商,2019年将继续优化经销商队伍,加速优胜劣汰,提升精细化管理水平。 以产品为本,推进大家居实现产品共振。2019年公司将升级产品,加大对康纯板(无甲醛添加板)的推广,为消费者提供更健康的生活。同时积极开拓多元渠道,实现全渠道营销,从坐商转变为行商。继续践行大家居战略,积极做好全屋配套,让橱柜、木门产品融入更多的索菲亚专卖店,实现消费者一站式便捷购买。未来公司仍将以C端消费市场为主,对整装业务开展仍处观察期。此外,由于2018Q1基数较高,同时市场竞争加剧,我们认为2019H1行业基本面仍待回暖。 投资建议:我们预计公司19-21年实现收入84.6亿元、95.1亿元、103.1亿元,同比增长15.8%、12.4%、8.4%;实现归母净利润11.1亿元、13.1亿元和15.3亿元,同比增长16.1%、17.9%、16.3%;EPS分别为1.21元、1.42元和1.65元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。

事件:索菲亚发布2018年业绩快报,2018年公司实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%;归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%;其中四季度公司实现营业收入22.05亿元,同比增长4.92%;归母净利润2.67亿元,同比下滑19.34%,符合业绩预告。 衣柜开店提速,橱柜业务扭亏为盈,市场竞争加剧。截止2018年底,公司衣柜专卖店超过2600家(不含超市店),Q4新增超过131家,开店较三季度进一步提速;司米橱柜专卖店近822家,合计终端门店超3422家。 (1)索菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现营业收入63.94亿元,同比增长17.44%,Q4实现营收18.92亿元,同比增长14.5%。一方面,公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点;另一方面,受益于客单价的持续增长,同店仍保持稳定的增速。此外,大宗用户业务发展较快,为公司收入增长助力。门店翻新以及市场竞争加剧对衣柜业务造成压力。 (2)司米橱柜实现收入7.21亿元,同比增长21.18%,Q4实现营收2.3亿元,同比增长29%,橱柜业务增速稳定。随着收入的增长和经营管理的改善,司米橱柜已实现扭亏为盈,与木门业务构成公司未来营收新增长点,“大家居”战略首见成效。 经销商让利和工程业务占比提升,促销力度加大,预计Q4毛利率相较于Q3略微下滑,费用率提升。(1)调价促销,索菲亚于2018年第二季度开始下调出厂价,使得下半年收入和毛利率有所下降,尤其影响第四季度(全年收入比重大)。(2)工程业务持续增长,工程业务毛利率低于经销商模式,业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。我们预计公司Q4毛利率相较于Q3单季度略微下滑。(3)我们预计公司Q4单季度销售费用大幅提升,全年销售费用率和衣柜业务管理费用率同比较高增长。销售费用方面,促销活动延长时间及渠道优化致费用率大幅提升。衣柜和橱柜业务2018年新开店门和重装店门合计超1000家,上样产品高折扣优惠导致毛利率下降。管理费用方面,我们预计公司加大研发和新产品投入、计时人员工资提升,致使管理费用提升。 展望19Q1行业基本面仍待回暖,工程业务占比提升不改公司C端消费品牌定位。我们预期目前工程业务收入占比10%左右,未来公司仍将以C端消费市场为主,对整装业务开展仍处观察期。此外,由于2018Q1基数较高,同时市场竞争加剧,我们认为2019H1行业基本面仍待回暖。 橱柜与木门业务成新增长点,长期关注盈利能力提高。1)产品结构横向拓展,大家居稳步推进。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线,产能端添砖加瓦助力大家居战略。2)巩固制造和渠道优势,长期关注盈利能力提升。行业低谷公司持续进行智能化设备和信息化系统的投入、生产基地规模的扩大,提升供应链自动化、板材利用率提升、和企业大数据平台建设,巩固制造端优势。在运营端,公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。 投资建议:我们预计公司18-20年实现收入73.1亿元、83.9亿元、94.2亿元,同比增长18.7%、14.7%、12.4%;实现归母净利润9.59亿元、10.92亿元和12.32亿元,同比增长5.8%、13.9%、12.8%;EPS分别为1.04元、1.18元和1.33元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。