事项： 公司发布 2021年中报：上半年实现营收 16.78亿元（+39.13%），实现归属净利润 4.13亿元（+50.63%），扣非后归属净利润 4.03亿元（+71.56%），符合预期。 平安观点： 常规检测进一步恢复，预计毛利率仍有小幅上升空间： Q2单季度公司实现收入 8.61亿元（+31.31%），实现扣非归属净利润 2.34亿元（+54.42%），延续 Q1的好转态势。Q2综合毛利率为 62.19%，相比 2019年同期-3.40PP。毛利率变化原因主要有： （1）收入结构变化，合作共建等业务导致代理销售占比增加； （2）疫情后生产运营效率尚未恢复到最佳状态； （3）会计准则调整运输费用由销售费用调整至成本。随着疫情对常规产品影响逐渐减少，预期未来毛利率将有小幅改善。 上半年常规检测产品恢复较为理想。2020年实现较多发光检测设备的投放后，2021H1试剂实现上量，估计核心产品磁微粒发光试剂相比 2019年（非疫情影响年份）有 50%左右增长。此外，公司通过收购扩充的生化试剂管线估计也取得了非常理想的增长。而呼吸道九连检则继续受到口罩佩戴率上升等防疫措施的影响。 实验室综合业务继续拓展，起步迈入分子诊断领域： 虽然疫情对常规试剂的正常销售造成较大影响，但公司对实验室综合业务的持续布局没有放慢脚步。其中发光设备保持较快新装机数量，为后续试剂放量提供基础；流水线安装推进顺利，本土化流水线的出现释放了二级医院、县医院对检验科自动化的潜在需求，也巩固了公司发光、生化等试剂在这类医院中的市场地位。公司在布局发光、生化、微生物等领域之后，正式进入另一重要板块，即分子诊断。公司核酸提纯仪器及实时荧光 PCR分析仪已获批上市，7月新冠分子诊断试剂上市，预计更多常规分子诊断 试剂会在 2021年下半年至 2022年间获批。待产品组合基本成型后，公司将着手进行业务推广。 维持“推荐”评级：公司延续 Q1表现，继续摆脱新冠疫情带来的不利影响。公司行业龙头地位不变，产品线进一步得到拓展。维持此前盈利预测，因转增稀释，调整 2021-2023年 EPS 预测为 2.01、2.66、3.48元（原 2.61、3.46、4.53元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品注册审批进度不受公司控制，若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩；2）若产品推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响；3）产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。

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Q1延续高速增长，剔除汇兑影响表现更佳： 公司 Q1收入实现 38.99%增长，考虑公司海外收入比例以及与上年同期汇兑的差异，我们估计同汇率口径下公司 Q1增速在 45%-50%之间。毛利率方面，公司过去一年运营效率与订单附加值提升带来的毛利率上行已经非常明显。Q1这一变化得以延续，公司当季综合毛利率达到 40.39%（+2.48PP），这个提升量同样也是受汇率口径影响之后的结果。 业务体量的快速扩大和运营效率的提升也降低了业绩期内销售费用率和管理费用率。浦东研发中心落地后研发人员及设备增加较多，推高了研发费用率，不过考虑到设备购买开销不具备持续性，估计全年研发费用率相较 Q1会有所回落。 新实验室启用，CDMO 产能落地在即，全方位扩产满足需求： 浦东新研发中心的启用大幅增加了公司 CRO 端服务供给能力，这点在 Q1的收入端也有显著体现：报告期内 CRO 业务实现收入 1.74亿元，同比增长 159%，其中中国团队实现收入 1.26亿元，同比增长 433%。 除土建和设备相关产能，近几年国内创新药研发的热度还造成了相关科研人员的短缺。基础科研人才作为难以在短时间内扩充的“产能资源”，越发受到重视，报告期内博腾的研发技术人员也增加到到了 768（+246）人。 CDMO 方面，重庆 109车间于 2021Q2投入使用，显著缓解已经相当紧张的制造端产能。109车间反应釜体积约 162立方，适配中小型商业化订单，估计满产后产值可达到 4-5亿元。2022年公司东邦基地和长寿基地还会有新的车间投入使用。 合作形式涉足新兴领域，共赢未来： 公司核心管理层擅长通过合作方式涉足自身尚未接触到的新兴技术，帮助博腾快速扩大客户圈与能力圈。自 2018年重整旗鼓以来，公司先后与保诺科技、Codexis、晶泰科技等企业实现技术合作，2021年 3月又与剂泰医药就制剂研发与生产制程智能化展开合作。 依托这些合作，博腾得以更快、更专业地实现制药服务各细分领域的拓展，拓宽赛道的同时也增高了壁垒。合作方也能够通过博腾这个项目数量巨大、运转迅速的平台实现新技术广泛应用，提速数据收集和技术改进工作。 维持“推荐”评级：维持 2021-2023年 EPS 0.79、1.06、1.41元的预期，看好公司能力与规模的进一步提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响 CMO 行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

Q1运营稳定，常规产品销售继续恢复： 2021Q1延续 2020年下半年的趋势，以电子血压计、血糖仪等为代表的常规产品销售逐季得到恢复，估计相比上年同期会有较好增长。疫情相关产品中，制氧机留存订单较多，估计 Q1仍有一定规模的销售，而呼吸机销售占比会有所下降。 产品结构的变化使公司综合毛利率小幅下降至 51.86%（-1.26PP）。报告期内销售费用率为 11.72%（+0.33PP），变化不大；排产正常化后管理费用率下降至 4.52%（-1.53PP）；研发费用率为 4.35%（-0.44PP）。 经过疫情期间的积累，公司成功实现了院内及海外两大渠道的初步开拓。 2021年公司将着手巩固并扩大这一优势。目前公司正在积极推进高流量湿化氧疗仪等新品入院，年内有望销售 2000台左右。另一方面，公司负责海外销售的团队人数相比之前有显著增加，部分人员现已采取属地化办公。公司将考虑各国家、地区当地市场特点，尝试复制公司在国内市场的成功经验。如果推广顺利，能够显著提升鱼跃发展的天花板。 海外局部地区疫情出现反复，后续排产存在不确定性： 近期以印度为代表的部分海外地区疫情出现反复，对制氧机、呼吸机等疫情相关产品的需求有所提升。公司后续排产计划可能会因后续疫情变化而进行调整，对 Q2及之后业绩带来更大不确定性。 维持“强烈推荐”评级：暂不考虑印度等地疫情反复引起公司排产变化的可能。维持公司 2021-2023年 EPS 预测为 1. 12、1.34、1.57元的预测，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果；2）产品销售不及预期风险：若公司新品销售不能及时上量，可能影响产品迭代节奏；3）产品降价风险：公司部分产品销售对象为医院，存在一定降价压力。

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受疫情影响2020全年稍有下滑，业绩逐步改善： 公司2020年销售逐季恢复，Q4单季实现收入9.31亿元（+18.45%），实现扣非归属净利润2.21亿元（+0.23%），收入增长较快系实验室建设业务相对较多，收入结构的变化也导致毛利率下降7.63PP至58.77%。2021Q1国内疫情处于基本稳定偶有地区性复发的状态，医疗机构常规诊疗频率是正常情况的8-9成，安图也取得了较快的恢复性增长。具体业务来看，公司发光、生化、微生物检测相对上年同期有显著增长，代理的九连检产品则因为呼吸道疾病发病减少销售相对较少。2021Q1公司销售费用率为18.87%（-2.51PP），管理费用率和研发费用率也稍有下降，使得净利润增速快于收入增速。 仪器拓展保持较快增长，产品性能持续提升： 医疗机构常规诊疗的减少并未阻碍公司检测设备拓展的节奏。公司发光分析仪、流水线、生化分析仪等产品的保有量在2020年及2021Q1均有较多增长，也为后续试剂的放量打下基础。公司质谱仪同样也有不少新安装设备，近几年国内中大型医院各类质谱的配置比例有比较明显的提升。 诊断行业产品价值逐步凸显，而渠道价值有所减少。公司也在积极改善产品性能，进一步提高自身产品竞争力。公司发光产品中部分传染病、肿标产品的精度、抗药物干扰能力得到提升，甲功产品性能也显著提升。 维持“推荐”评级：公司正逐步摆脱新冠疫情带来的不利影响，公司IVD龙头的地位并未改变，随医疗机构常规诊疗恢复，公司业绩将重回正轨。因疫情对常规检测影响时间长于预期，调整并更新2021-2023年EPS预测为2.61、3.46、4.53元（原2021-2022年为2.85、3.77元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品注册审批进度不受公司控制，若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩；2）若产品推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响；3）产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。

核心产品实现翻倍级增长，毛利率有所提升： 公司在2020Q1收入利润均保持正增长的基础上继续实现接近翻倍的高速发展。高增长的关键因素在于以Castor 和Minos 为代表的核心产品持续放量。高附加值产品占比提升也带动公司整体毛利率上行，达到80.07%（+0.87PP）。 费用率方面：2021Q1销售费用率为9.10%（+0.34PP），随疫情好转，销售投入向正常水平回归；管理费用率为2.28%（-1.22PP）；研发费用率为10.69%（+1.97PP）。 考虑到Castor 目前渗透率还有不小的提升空间，以及Minos 放量和在注册产品Fontus、Talos 上市，我们认为公司主动脉介入板块仍将在相当长一段时间内保持快速增长。 横向开拓外周介入市场，产品出海渗透欧洲市场： 外周血管药球自20年4月获批以来，已在15个左右省份完成收费办理，并在多地实现销售。药球是国内企业打破外周血管介入领域外资垄断的重要契机。公司对药球推广高度重视，再加上外周血管介入与主动脉介入对应的渠道重叠度高，我们预计公司的药球产品能够较快实现推广。 另一方面，Hercules 直管覆膜支架、外周血管药球已取得CE 证书，Castor与Minos 也在多个国家实现临床植入，公司出海战略取得初步成效。公司产品进入发达国家医院使用一方面扩大了公司长期发展空间，同时也使产品获得更多背书，有利于推广工作开展。 维持“推荐”评级：维持2021-2023年EPS 为4.04、5.47、7.39元的预测，持续看好公司后续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

Q1收入大幅增长，汇兑与股权激励影响表观利润率： 公司 Q1运营情况较为理想，收入实现大幅增长，近期新落地的产能及新招募的员工均发挥出了较高的效率。2021Q1与上年同期的汇兑差异对公司业绩表现造成了一定负面影响。2021Q1的美元兑人民币汇率基本在6.45-6.50左右波动，而 2020Q1汇率则在 6.90-7.00左右，这一汇兑差使得公司以美元计价的订单转换为人民币时金额有所减少。若按同汇兑口径计算，我们估计公司 Q1收入增速将高达 72%左右。 公司 Q1综合毛利率为 42.87%，比上年同期下降 4.83PP，其中汇兑影响约 4PP，另外由于会计调整（运输保险费从计入销售费用改为计入成本）毛利率也有小幅降低。此外，公司 2020年 8月、2021年 1月均进行过股权激励授予，估计 2021Q1股权激励摊销费用也有增加。鉴于汇兑与股权激励摊销的变化与公司主业运营相关性很小，我们认为公司 Q1实际经营表现很理想。 小核酸业务再添新进展，基金开始发挥导流作用： 公司深耕小核酸药物的研发与生产多年，目前技术能力处于领先水平，且相关业务的规模逐年提升。此次与天津法尔玛（海河凯莱英基金增资前股东为国内领先的小核酸药物研发企业瑞博生物）的合作是新业务模式的一种探索。如果尝试顺利，未来不排除还有这种类似 BOT 模式的合作发生。方正中等线简体 此次合作另一个看点在于海河凯莱英基金开始发挥导流作用，实现了基金投资的 Biotech 公司与凯莱英的业务对接。这种对接实现了企业间的强强联手，提高了药物研发生产效率，也加速了凯莱英的新兴业务拓展速度。 维持“强烈推荐”评级：维持 2021-2023年 EPS 预测为 4.04、5.32、7.02元的预测，继续看好行业与公司的长期发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期，则会影响 CMO 行业的发展；2）药品的研发失败将导致项目终止，CMO 丢失对应订单；药品上市后若销售不及预期，将导致对应的 CMO 订单无法实现放量；3）若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）主要客户来自欧美，订单以外币为计价单位，汇率波动会造成汇兑损益。

收入显著增长，毛利率提升 1.42PP： 受益于业务发展以及新冠疫情好转，公司 Q1实现快速增长。收入高增长的同时整体毛利率同比提升 1.42PP 达到了 47.47%，这一提升主要来自订单本身盈利能力的提升。如果考虑 2021Q1和 2020Q1的美元兑人民币汇兑差异（6.45-6.50vs 6.90-7.00），估计实际订单盈利能力改善幅度超过表观毛利率的变化。我们认为公司订单（尤其是公斤级以上订单）盈利能力提升是具有可持续性的。 费用率方面，一季度销售费用率 3.43%（-0.67PP）；管理费用率 13.95%（-2.00PP），其中股权激励摊销 1041万元与上年同期基本持平；研发费用率 10.29%（+0.33PP）。另外一季度实现汇兑收益 703万元，与上年同期差异不大。 晖石股权收购完成，公司下半年产能有望进一步扩充： 公司收购浙江晖石 16.5%股权已完成交易，药石持有晖石 53.93%股权，实现控股。晖石作为药石 CDMO 板块重要的大规模生产基地，其并表有助于运营效率提升及管理层利益一致化。 公司产能有望在 2021年下半年得到显著提升。实验室方面，IPO 募投实验室预计于 Q3启用，可容纳实验人员数量将提升至 800人以上。工厂方面，晖石年内有望新启用一个生产车间，从而满足日益增长的 CDMO 规模化订单需求。中长期看，晖石仍有继续扩产的空间，公司此前增发募得资金也将用于南京新厂区等项目的建设，为公司持续增长奠定基础。方正中等线简体 维持“推荐”评级：维持 2021-2023年 EPS 为 1.81、2.69、3.74元的预测。看好公司后续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

HPV与RV疫苗继续放量，2020、2021Q1保持快速增长： 公司2020Q4单季度实现收入41.41亿元（+41.74%），实现扣非归属净利润8.40亿元（+42.25%），延续此前的高增长态势。HPV与RV疫苗的放量是全年增长的驱动力。 从批签发数据看，2020年9价HPV疫苗获批506.64万支（+52.41%），4价HPV疫苗获批721.95万支（+30.23%）。考虑到HPV疫苗供不应求、产品从批签发到实际接种时间很短，估计2020年销售数量与批签发数量相近。2020年RV疫苗批签发399.33万支（-15.00%），数量下滑系由于2019年进口数量较大所致，估计2020年实际销售量在500万支以上。 2021Q1公司自产与代理疫苗均实现高增长，而去年同期受疫情影响自产疫苗销售较少。产品结构的变化使一季度毛利率提升至40.95%（+3.86PP），进而使利润端增长快于收入端。 新冠疫苗取得EUA，供应能力正在提升： 公司与微生物所合作开发的新冠疫苗3月取得EUA，正式开始向国内外供货。公司现有原液产能较为充分，但受制于制剂灌装线数量，目前成品苗的生产仍相对有限。公司正在积极增加灌装线数量，预计能在二季度内实现原液与制剂产能基本匹配。 目前新冠疫苗的生产由国家相关部门统一调度。考虑到终端需求量较大，我们估计新冠疫苗能为公司带来较大业绩增量。 多项在研产品进入中后期，预防用微卡有望较快获批公司多项在研产品已进入研发中后期，其中肺炎结合疫苗、四价流感疫苗、MRC-5狂苗等都是竞争格局较好的大品种，将成为公司中长期发展的重要驱动力。 公司结核防治系列产品中的重要一环——预防用微卡处于上市申请中，有望较快获得上市批准。公司将通过入学体检等方式实现广泛的结核感染筛查，带动检测试剂宜卡和预防用微卡放量。 维持“推荐”评级：根据公司新品上市节奏调整及代理产品新协议情况，调整并新增2021-2023年EPS预测为2.90、3.81、5.10元（原2021-2022年2.54、3.12元）。该预测不包含新上市新冠疫苗带来的额外收益，考虑到国内外接种需要，新冠疫苗或将显著提升公司未来数年的业绩。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新产品上市审批时间具有不确定性，若审批进度不及预期可能导致放量滞后；2）如果公司产品因推广或生产不达预期导致不能完成销售任务，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗的市场需求。

疫情产品带动全年高增长，Q4销售向常态转变： 国内外疫情导致相关医疗器械与耗材的需求大幅攀升，且该需求持续较长时间，公司依托相关产品的放量实现全年高增长。三大板块中，呼吸机与制氧机所在的医用呼吸与供氧板块全年实现收入22.60亿元（+85.51%），毛利率也提升至61.82%（+13.92PP）；家用医疗得益于疫情期间健康监测类需求提升及线上购物比例提升，实现收入26.54亿元（+49.00%），新型额温枪等高毛利率产品的大卖拉高了板块毛利率，达到50.27%（+10.44PP）；医用临床板块产品销售结构发生较大变化，与医院常规门诊或手术相关的产品有所下滑，消毒类产品则快速放量，综合起来实现收入15.94亿元（+29.68%），毛利率为50.21%（-0.77PP）。同时疫情相关产品的销售几乎不占用销售费用，公司2020年销售费用率为11.21%（-2.38PP），综合以上因素，公司全年利润增长显著快于收入增长。 2020Q4公司销售结构向常态转变，大部分抗疫产品增速回落，电子血压计、血糖试纸等占收入比重环比增加。Q4单季度实现营收18.77亿元（+73.90%），双11促销+常规产品销售比重增加使得Q4综合毛利率同比上升而环比下降，达到44.04%（同比+0.89PP）。 丹阳智能化基地启用，扩大产能、提升效率： 丹阳智能化制造基地自2019年下半年陆续开始启用后，已经承接了母公司旗下各类产品及上械、中优、针灸厂等子公司部分产品的生产。丹阳基地的落地解决了过去几年一直影响鱼跃发展速度的产能瓶颈问题，其智能化、自动化的产线显著提升了公司生产、运营及管理效率。 新冠产品赢得口碑，着手开拓医院、海外渠道： 公司过去缺乏成熟的院内和海外销售渠道，品牌影响力受到限制。疫情期间，公司呼吸机、制氧机等产品成功进入众多国内外医疗机构，初步树立了公司的品牌形象。 公司计划以此为契机，进一步打造院内及海外渠道。院内市场通过无创呼吸机、高流量湿化仪等产品重点突破呼吸科。海外市场大幅增加销售人员，由被动销售转为主动销售，并逐步实现属地化销售、服务团队建设。新市场的开拓为公司打开新的发展方向。 维持“强烈推荐”评级：考虑疫情恢复进度及公司最新战略安排，调整并更新公司2021-2023年EPS预测为1.12、1.34、1.57元（原预测2021-2022年1.33、1.59元），维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果；2）产品销售不及预期风险：若公司新品销售不能及时上量，可能影响产品迭代节奏；3）产品降价风险：公司部分产品销售对象为医院，存在一定降价压力。

Q4收入高增长，利润受汇兑拖累，全年保持快速发展： 公司 2020Q4单季度实现收入 10.67亿元（ +48.70%，剔除汇兑因素 +56.62%），实现高速增长，进一步追回了疫情对全年业绩的影响。同期 实现扣非归属净利润 1.87亿元（ +24.27%），利润端增速慢于收入端主要 系 Q4汇率变化较大，导致表观毛利率下降和汇兑损失（估计 Q4在 3000万左右）拖累净利润率。考虑到理想的收入表现以及年末存货中高达 5.23亿元的合同履约成本，我们认为公司运营层面处于理想状态。 剔除汇兑及股权激励摊销因素后，公司全年收入增长 28.92%，扣非归属 净利润增长 31.79%，在 2020Q1明显受疫情影响的情况下取得全年高速 增长的好成绩。 2020年公司商业化生产在国内疫情缓解后迅速追赶订单交付进度，共实 现收入 16.58亿元（ +35.58%）；临床阶段实现收入 11.80亿元（ +17.82%）， 增速相对稳健而项目数量从 2019年的 191个大幅增长至 241个，管线漏 斗保持健康的结构；技术服务实现收入 3.10亿元（ +31.61%）。 领先技术推动客户、项目持续增加，国内业务尤其亮眼： 公司一直致力于挖掘新技术在药物生产中的应用，目前连续性反应、酶催 化等已在较广泛的领域得到使用，在进一步提升这些技术的同时公司也在 着力探索光化学、电化学等，确保自身技术能力持续领先。依托于这些新 技术，公司能够在生产的效率、经济性、安全性以及环保水平上取得优势， 从而吸引更多客户。公司继续市场开拓，尤其是国内制药公司、海外 biotech 公司等这些研发需求增量较多的领域， 2020年公司来自国内制药公司和 海外 biotech 公司项目的收入都实现了 40%以上增长国内创新药的崛起是我们一直反复强调的行业发展逻辑之一，目前这一判断已经在公司身上得到验证。在再鼎、和黄等国内新药公司产品的推动下，凯莱英上年实现国内收入 3.71亿元，同比增长高达 69.05%。目前公司在手的处于 NDA 阶段或即将 NDA 的国内项目较多，为未来数年国内业务继续快速增长带来保障。 固定资产+专业人才双双加码， H 股融资保障业务扩张速度： 充足的生产车间+专业人才是 CDMO 公司成长的基础，在新药研发、生产需求充裕的今天，公司的产能扩张值得持续关注。固定资产方面，公司 API 厂房二期与天津 3二期已于近期落地， 2021年内还将有多处车间投入使用。预计到 2021年底公司反应釜总体积较 2019年底增长超过 80%，考虑到新建车间中更广泛使用了连续性反应技术（单位空间产值更高），新产能落地带来的增量值得期待。 专业人才方面，公司在疫情可控后加快了人才招聘步伐， 2020年新增员工 700余人，并通过公司文化、股权激励等多方式确保核心人才的稳定。 公司启动 H 股 IPO 进程，按目前市值体量我们推测此次 IPO 有望筹措 70-100亿元，为公司后续长三角研发与生产中心建设、大分子 CDMO 等新兴业务的延伸提供资金，保障业务实现快速拓展。 维持“强烈推荐”评级： CDMO 行业在国内外需求推动下继续保持高度景气。凯莱英拥有行业领先的新技术应用能力和长期积累获得的良好口碑，能够充分受益行业发展。考虑公司新增 H 股 IPO 安排，调整并新增公司 2021-2023年 EPS 预测为 4.04、 5.32、 7.02元（原 2021-2022年 4.06、 5.30元），继续看好行业长期发展，维持“强烈推荐”评级。

克服疫情影响，血制品产销保持平稳： 国内疫情一度影响血制品企业的正常采浆工作，2020年国内总采浆量估计在 8300多吨，相比 2019年下降 8%左右。考虑到检疫、生产和批签发所耗费的时间，采浆减少造成的影响主要在 2020年下半年体现。华兰在疫情后快速、多途径实现生产恢复，全年采集血浆 1000多吨，与 2019年基本持平。 从供应端看，公司三大核心产品批签发数量基本保持平稳，其中白蛋白全年批签发 252万瓶（折合统一规格，下同），比 2019年增加 2.88%；静丙批签发 131万瓶，比 2019年减少 9.41%；八因子批签发 54万瓶，比2019年减少 14.95%。 销售端也基本处于平稳状态，其中白蛋白销售 9.57亿元（-2.22%），静丙销售 8.24亿元（-7.49%），包括八因子在内其他血制品销售 8.10亿元（+4.63%）。疫情缓解后，国内血制品整体供需回归平衡，从 PDB 数据看各类产品价格变化不大。 我们预计 2021年无论是行业整体还是华兰生物，采浆量相比 2020年均会有所增加，公司血制品板块有望重回稳步增长状态。 流感疫苗产能释放，保障销售快速增长： 2020年公司新建疫苗产能正式投产，流感裂解疫苗供应能力得到显著提升，成为全年业绩增长的核心驱动力。 华兰 2020年全年批签发四价流感疫苗 2062万支，批签发三甲流感疫苗成人剂型 125万支、儿童剂型 128万支。与公司 24.21亿元的疫苗销售规模基本匹配。 2021年公司在进一步优化流感疫苗生产效率，同时年内还会有新生产车间落地，上述两个因素共同作用，确保公司流感疫苗未来 2年中继续保持较快增长。公司四价流感疫苗的儿童剂型也已经完成临床试验，如果顺利的话有望能在 2021年内上市。目前国内尚无四价的儿童剂型流感疫苗，产品竞争格局良好且潜在需求非常大。 维持“推荐”评级：公司血制品供应稳中有升，四价流感疫苗仍有扩产和增效空间。考虑疫情后民众接种疫苗意愿进一步提升，调整并增加公司 2021-2023年 EPS 预测为 1.07、1.26、1.44元（原2021-2022年 1.04、1.23元），维持“推荐”评级。 风险提示：全国血制品供需由紧缺转为平衡，竞争压力加大；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；白蛋白以外的血制品需要学术推广，可能影响公司利润水平。

业绩表现逐季加速，新品放量是核心驱动因素： 国内疫情得到控制后，公司通过线上、线下结合的多种方式积极推动产品销售。2020Q4单季度公司实现营收共 1.42亿元（+64.91%），实现归属净利润 0.52亿元（+78.66%），相比第三季度增速进一步加快，帮助公司实现全年高速增长。 公司近年来陆续推出具有独特优势的新产品，驱动公司各产品线以显著高于行业的增速发展。2020年全年公司主动脉支架产品收入 3.93亿元（+42.08%），毛利率为 80.56%（-0.52PP）。估计 Castor 实现翻倍以上增长，销售规模接近传统胸主动脉支架。腹主动脉支架中，新品 Minos 因疫情关系推广工作有所推迟但仍表现不错，考虑到 Minos 工艺复杂且生产尚不具备规模效应，可能是导致主动脉支架综合毛利率小幅下降的原因。 术中支架全年收入 0.56亿元（+16.13%），毛利率为 79.31%（+0.63PP）。 外周及其他产品实现收入 1634.41万元（+275.88%），毛利率为 62.46（+32.95PP），药物球囊的上市带动该板块收入和毛利率快速提升。药物球囊自 2020年 4月末获批后，估计年内销售达到千万元左右的水平。 费用率方面，因疫情影响正常销售推广工作，2020年销售费用率下滑至12.66%（-3.95PP）；管理费用率为 4.21%（-0.58PP）；研发费用率为15.52%（+0.65PP），系由于更多在研产品进入研发后期所致。 药物球囊打开外周介入市场，丰富管线保障增长持续性： 药物球囊是外周介入耗材中非常关键的一个品种，且国内缺乏同类进口产品竞争。公司依托药球切入外周介入领域，现已取得初步成效。方正中等线简体 公司将外周介入视为未来重要的发展方向，现已广泛研发、布局外周动脉、静脉相关产品。在研外周动脉介入产品包括高压球囊、外周血管支架等产品；在研外周静脉介入产品包括髂静脉支架、腔静脉滤器、静脉取栓装置等。这些产品将成为公司 2023年后持续发展的重要驱动力。 优质产品渗透欧洲多国，吹响国际化号角独特、创新的产品为公司向发达国家市场延伸提供了可能。目前公司 Hercules 直管覆膜支架、外周药球已获得 CE 证书，Castor、Minos 等产品也已在欧洲多个国家实现了临床植入。背靠相对成熟的销售、服务体系，心脉的国际化之路值得期待。 维持“推荐”评级：公司新产品放量速度好于预期，调整并新增 2021-2023年 EPS 预测为 4.04、5.47、7.39元（原 2021、2022年 EPS 预测 3.83、5.23元），持续看好公司后续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。