收入显著增长，毛利率提升 1.42PP： 受益于业务发展以及新冠疫情好转，公司 Q1实现快速增长。收入高增长的同时整体毛利率同比提升 1.42PP 达到了 47.47%，这一提升主要来自订单本身盈利能力的提升。如果考虑 2021Q1和 2020Q1的美元兑人民币汇兑差异（6.45-6.50vs 6.90-7.00），估计实际订单盈利能力改善幅度超过表观毛利率的变化。我们认为公司订单（尤其是公斤级以上订单）盈利能力提升是具有可持续性的。 费用率方面，一季度销售费用率 3.43%（-0.67PP）；管理费用率 13.95%（-2.00PP），其中股权激励摊销 1041万元与上年同期基本持平；研发费用率 10.29%（+0.33PP）。另外一季度实现汇兑收益 703万元，与上年同期差异不大。 晖石股权收购完成，公司下半年产能有望进一步扩充： 公司收购浙江晖石 16.5%股权已完成交易，药石持有晖石 53.93%股权，实现控股。晖石作为药石 CDMO 板块重要的大规模生产基地，其并表有助于运营效率提升及管理层利益一致化。 公司产能有望在 2021年下半年得到显著提升。实验室方面，IPO 募投实验室预计于 Q3启用，可容纳实验人员数量将提升至 800人以上。工厂方面，晖石年内有望新启用一个生产车间，从而满足日益增长的 CDMO 规模化订单需求。中长期看，晖石仍有继续扩产的空间，公司此前增发募得资金也将用于南京新厂区等项目的建设，为公司持续增长奠定基础。方正中等线简体 维持“推荐”评级：维持 2021-2023年 EPS 为 1.81、2.69、3.74元的预测。看好公司后续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

HPV与RV疫苗继续放量，2020、2021Q1保持快速增长： 公司2020Q4单季度实现收入41.41亿元（+41.74%），实现扣非归属净利润8.40亿元（+42.25%），延续此前的高增长态势。HPV与RV疫苗的放量是全年增长的驱动力。 从批签发数据看，2020年9价HPV疫苗获批506.64万支（+52.41%），4价HPV疫苗获批721.95万支（+30.23%）。考虑到HPV疫苗供不应求、产品从批签发到实际接种时间很短，估计2020年销售数量与批签发数量相近。2020年RV疫苗批签发399.33万支（-15.00%），数量下滑系由于2019年进口数量较大所致，估计2020年实际销售量在500万支以上。 2021Q1公司自产与代理疫苗均实现高增长，而去年同期受疫情影响自产疫苗销售较少。产品结构的变化使一季度毛利率提升至40.95%（+3.86PP），进而使利润端增长快于收入端。 新冠疫苗取得EUA，供应能力正在提升： 公司与微生物所合作开发的新冠疫苗3月取得EUA，正式开始向国内外供货。公司现有原液产能较为充分，但受制于制剂灌装线数量，目前成品苗的生产仍相对有限。公司正在积极增加灌装线数量，预计能在二季度内实现原液与制剂产能基本匹配。 目前新冠疫苗的生产由国家相关部门统一调度。考虑到终端需求量较大，我们估计新冠疫苗能为公司带来较大业绩增量。 多项在研产品进入中后期，预防用微卡有望较快获批公司多项在研产品已进入研发中后期，其中肺炎结合疫苗、四价流感疫苗、MRC-5狂苗等都是竞争格局较好的大品种，将成为公司中长期发展的重要驱动力。 公司结核防治系列产品中的重要一环——预防用微卡处于上市申请中，有望较快获得上市批准。公司将通过入学体检等方式实现广泛的结核感染筛查，带动检测试剂宜卡和预防用微卡放量。 维持“推荐”评级：根据公司新品上市节奏调整及代理产品新协议情况，调整并新增2021-2023年EPS预测为2.90、3.81、5.10元（原2021-2022年2.54、3.12元）。该预测不包含新上市新冠疫苗带来的额外收益，考虑到国内外接种需要，新冠疫苗或将显著提升公司未来数年的业绩。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新产品上市审批时间具有不确定性，若审批进度不及预期可能导致放量滞后；2）如果公司产品因推广或生产不达预期导致不能完成销售任务，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗的市场需求。

疫情产品带动全年高增长，Q4销售向常态转变： 国内外疫情导致相关医疗器械与耗材的需求大幅攀升，且该需求持续较长时间，公司依托相关产品的放量实现全年高增长。三大板块中，呼吸机与制氧机所在的医用呼吸与供氧板块全年实现收入22.60亿元（+85.51%），毛利率也提升至61.82%（+13.92PP）；家用医疗得益于疫情期间健康监测类需求提升及线上购物比例提升，实现收入26.54亿元（+49.00%），新型额温枪等高毛利率产品的大卖拉高了板块毛利率，达到50.27%（+10.44PP）；医用临床板块产品销售结构发生较大变化，与医院常规门诊或手术相关的产品有所下滑，消毒类产品则快速放量，综合起来实现收入15.94亿元（+29.68%），毛利率为50.21%（-0.77PP）。同时疫情相关产品的销售几乎不占用销售费用，公司2020年销售费用率为11.21%（-2.38PP），综合以上因素，公司全年利润增长显著快于收入增长。 2020Q4公司销售结构向常态转变，大部分抗疫产品增速回落，电子血压计、血糖试纸等占收入比重环比增加。Q4单季度实现营收18.77亿元（+73.90%），双11促销+常规产品销售比重增加使得Q4综合毛利率同比上升而环比下降，达到44.04%（同比+0.89PP）。 丹阳智能化基地启用，扩大产能、提升效率： 丹阳智能化制造基地自2019年下半年陆续开始启用后，已经承接了母公司旗下各类产品及上械、中优、针灸厂等子公司部分产品的生产。丹阳基地的落地解决了过去几年一直影响鱼跃发展速度的产能瓶颈问题，其智能化、自动化的产线显著提升了公司生产、运营及管理效率。 新冠产品赢得口碑，着手开拓医院、海外渠道： 公司过去缺乏成熟的院内和海外销售渠道，品牌影响力受到限制。疫情期间，公司呼吸机、制氧机等产品成功进入众多国内外医疗机构，初步树立了公司的品牌形象。 公司计划以此为契机，进一步打造院内及海外渠道。院内市场通过无创呼吸机、高流量湿化仪等产品重点突破呼吸科。海外市场大幅增加销售人员，由被动销售转为主动销售，并逐步实现属地化销售、服务团队建设。新市场的开拓为公司打开新的发展方向。 维持“强烈推荐”评级：考虑疫情恢复进度及公司最新战略安排，调整并更新公司2021-2023年EPS预测为1.12、1.34、1.57元（原预测2021-2022年1.33、1.59元），维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果；2）产品销售不及预期风险：若公司新品销售不能及时上量，可能影响产品迭代节奏；3）产品降价风险：公司部分产品销售对象为医院，存在一定降价压力。

Q4收入高增长，利润受汇兑拖累，全年保持快速发展： 公司 2020Q4单季度实现收入 10.67亿元（ +48.70%，剔除汇兑因素 +56.62%），实现高速增长，进一步追回了疫情对全年业绩的影响。同期 实现扣非归属净利润 1.87亿元（ +24.27%），利润端增速慢于收入端主要 系 Q4汇率变化较大，导致表观毛利率下降和汇兑损失（估计 Q4在 3000万左右）拖累净利润率。考虑到理想的收入表现以及年末存货中高达 5.23亿元的合同履约成本，我们认为公司运营层面处于理想状态。 剔除汇兑及股权激励摊销因素后，公司全年收入增长 28.92%，扣非归属 净利润增长 31.79%，在 2020Q1明显受疫情影响的情况下取得全年高速 增长的好成绩。 2020年公司商业化生产在国内疫情缓解后迅速追赶订单交付进度，共实 现收入 16.58亿元（ +35.58%）；临床阶段实现收入 11.80亿元（ +17.82%）， 增速相对稳健而项目数量从 2019年的 191个大幅增长至 241个，管线漏 斗保持健康的结构；技术服务实现收入 3.10亿元（ +31.61%）。 领先技术推动客户、项目持续增加，国内业务尤其亮眼： 公司一直致力于挖掘新技术在药物生产中的应用，目前连续性反应、酶催 化等已在较广泛的领域得到使用，在进一步提升这些技术的同时公司也在 着力探索光化学、电化学等，确保自身技术能力持续领先。依托于这些新 技术，公司能够在生产的效率、经济性、安全性以及环保水平上取得优势， 从而吸引更多客户。公司继续市场开拓，尤其是国内制药公司、海外 biotech 公司等这些研发需求增量较多的领域， 2020年公司来自国内制药公司和 海外 biotech 公司项目的收入都实现了 40%以上增长国内创新药的崛起是我们一直反复强调的行业发展逻辑之一，目前这一判断已经在公司身上得到验证。在再鼎、和黄等国内新药公司产品的推动下，凯莱英上年实现国内收入 3.71亿元，同比增长高达 69.05%。目前公司在手的处于 NDA 阶段或即将 NDA 的国内项目较多，为未来数年国内业务继续快速增长带来保障。 固定资产+专业人才双双加码， H 股融资保障业务扩张速度： 充足的生产车间+专业人才是 CDMO 公司成长的基础，在新药研发、生产需求充裕的今天，公司的产能扩张值得持续关注。固定资产方面，公司 API 厂房二期与天津 3二期已于近期落地， 2021年内还将有多处车间投入使用。预计到 2021年底公司反应釜总体积较 2019年底增长超过 80%，考虑到新建车间中更广泛使用了连续性反应技术（单位空间产值更高），新产能落地带来的增量值得期待。 专业人才方面，公司在疫情可控后加快了人才招聘步伐， 2020年新增员工 700余人，并通过公司文化、股权激励等多方式确保核心人才的稳定。 公司启动 H 股 IPO 进程，按目前市值体量我们推测此次 IPO 有望筹措 70-100亿元，为公司后续长三角研发与生产中心建设、大分子 CDMO 等新兴业务的延伸提供资金，保障业务实现快速拓展。 维持“强烈推荐”评级： CDMO 行业在国内外需求推动下继续保持高度景气。凯莱英拥有行业领先的新技术应用能力和长期积累获得的良好口碑，能够充分受益行业发展。考虑公司新增 H 股 IPO 安排，调整并新增公司 2021-2023年 EPS 预测为 4.04、 5.32、 7.02元（原 2021-2022年 4.06、 5.30元），继续看好行业长期发展，维持“强烈推荐”评级。

克服疫情影响，血制品产销保持平稳： 国内疫情一度影响血制品企业的正常采浆工作，2020年国内总采浆量估计在 8300多吨，相比 2019年下降 8%左右。考虑到检疫、生产和批签发所耗费的时间，采浆减少造成的影响主要在 2020年下半年体现。华兰在疫情后快速、多途径实现生产恢复，全年采集血浆 1000多吨，与 2019年基本持平。 从供应端看，公司三大核心产品批签发数量基本保持平稳，其中白蛋白全年批签发 252万瓶（折合统一规格，下同），比 2019年增加 2.88%；静丙批签发 131万瓶，比 2019年减少 9.41%；八因子批签发 54万瓶，比2019年减少 14.95%。 销售端也基本处于平稳状态，其中白蛋白销售 9.57亿元（-2.22%），静丙销售 8.24亿元（-7.49%），包括八因子在内其他血制品销售 8.10亿元（+4.63%）。疫情缓解后，国内血制品整体供需回归平衡，从 PDB 数据看各类产品价格变化不大。 我们预计 2021年无论是行业整体还是华兰生物，采浆量相比 2020年均会有所增加，公司血制品板块有望重回稳步增长状态。 流感疫苗产能释放，保障销售快速增长： 2020年公司新建疫苗产能正式投产，流感裂解疫苗供应能力得到显著提升，成为全年业绩增长的核心驱动力。 华兰 2020年全年批签发四价流感疫苗 2062万支，批签发三甲流感疫苗成人剂型 125万支、儿童剂型 128万支。与公司 24.21亿元的疫苗销售规模基本匹配。 2021年公司在进一步优化流感疫苗生产效率，同时年内还会有新生产车间落地，上述两个因素共同作用，确保公司流感疫苗未来 2年中继续保持较快增长。公司四价流感疫苗的儿童剂型也已经完成临床试验，如果顺利的话有望能在 2021年内上市。目前国内尚无四价的儿童剂型流感疫苗，产品竞争格局良好且潜在需求非常大。 维持“推荐”评级：公司血制品供应稳中有升，四价流感疫苗仍有扩产和增效空间。考虑疫情后民众接种疫苗意愿进一步提升，调整并增加公司 2021-2023年 EPS 预测为 1.07、1.26、1.44元（原2021-2022年 1.04、1.23元），维持“推荐”评级。 风险提示：全国血制品供需由紧缺转为平衡，竞争压力加大；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；白蛋白以外的血制品需要学术推广，可能影响公司利润水平。

业绩表现逐季加速，新品放量是核心驱动因素： 国内疫情得到控制后，公司通过线上、线下结合的多种方式积极推动产品销售。2020Q4单季度公司实现营收共 1.42亿元（+64.91%），实现归属净利润 0.52亿元（+78.66%），相比第三季度增速进一步加快，帮助公司实现全年高速增长。 公司近年来陆续推出具有独特优势的新产品，驱动公司各产品线以显著高于行业的增速发展。2020年全年公司主动脉支架产品收入 3.93亿元（+42.08%），毛利率为 80.56%（-0.52PP）。估计 Castor 实现翻倍以上增长，销售规模接近传统胸主动脉支架。腹主动脉支架中，新品 Minos 因疫情关系推广工作有所推迟但仍表现不错，考虑到 Minos 工艺复杂且生产尚不具备规模效应，可能是导致主动脉支架综合毛利率小幅下降的原因。 术中支架全年收入 0.56亿元（+16.13%），毛利率为 79.31%（+0.63PP）。 外周及其他产品实现收入 1634.41万元（+275.88%），毛利率为 62.46（+32.95PP），药物球囊的上市带动该板块收入和毛利率快速提升。药物球囊自 2020年 4月末获批后，估计年内销售达到千万元左右的水平。 费用率方面，因疫情影响正常销售推广工作，2020年销售费用率下滑至12.66%（-3.95PP）；管理费用率为 4.21%（-0.58PP）；研发费用率为15.52%（+0.65PP），系由于更多在研产品进入研发后期所致。 药物球囊打开外周介入市场，丰富管线保障增长持续性： 药物球囊是外周介入耗材中非常关键的一个品种，且国内缺乏同类进口产品竞争。公司依托药球切入外周介入领域，现已取得初步成效。方正中等线简体 公司将外周介入视为未来重要的发展方向，现已广泛研发、布局外周动脉、静脉相关产品。在研外周动脉介入产品包括高压球囊、外周血管支架等产品；在研外周静脉介入产品包括髂静脉支架、腔静脉滤器、静脉取栓装置等。这些产品将成为公司 2023年后持续发展的重要驱动力。 优质产品渗透欧洲多国，吹响国际化号角独特、创新的产品为公司向发达国家市场延伸提供了可能。目前公司 Hercules 直管覆膜支架、外周药球已获得 CE 证书，Castor、Minos 等产品也已在欧洲多个国家实现了临床植入。背靠相对成熟的销售、服务体系，心脉的国际化之路值得期待。 维持“推荐”评级：公司新产品放量速度好于预期，调整并新增 2021-2023年 EPS 预测为 4.04、5.47、7.39元（原 2021、2022年 EPS 预测 3.83、5.23元），持续看好公司后续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

Q4延续高增长，汇兑影响短期表观利润： 公司 Q4单季度实现收入 2.97亿元（+49.87%），延续前三季度的高增长态势；单季实现归属净利润 0.42亿元（+20.87%），Q4较大的汇兑损失是利润增速慢于收入的主要因素。 从全年维度看，剔除股份支付、汇兑损益两项因素（所得税税率按 15%估算），调整后归属净利润增速约为 54.09%，与营收增速基本一致，若剔除非经常性损益则增速更高。我们认为公司在研发生产及 BD 工作均受到疫情影响的情况下取得这样的成绩，表现堪称亮眼。 具体业务方面：公斤级以上业务实现收入 8.05亿元（+67.33%），毛利率为 38.13%（-5.60PP）。参股公司晖石药业的运营步入正轨后公司规模化生产显著加速。我们判断毛利率的下降包含 3个因素， （1）人民币升值影响； （2）CDMO 业务大规模生产占比增加，拉低毛利率； （3）增量规模化生产业务均由晖石药业（不并表）承担，晖石分享了部分项目收益，拉低药石端的毛利率。我们判断公司规模化业务毛利率继续下行空间不大。 公斤级以下业务实现收入 1.94亿元（+17.23%），毛利率为 74.40%（+0.33PP）。2020年公司承接小规模研究与生产的实验室处于超负荷运转状态，故增长速度受到限制。 产能释放、研发推进，为后续增长打下基础： 2021年公司实验室、规模化车间均有新产能落地。新建实验室预计在 Q3启用，正常运营后，公司实验场地及可容纳研究人数均可实现翻倍级的增长，显著提升小规模及中试产品供应能力；晖石药业在运营效率显著提升的同时也在建设新车间，预计每年会有新增车间投入使用；山东药石新增制剂车间，顺利的话 2021年可通过 FDA 审计认证，未来可承接药健康科等制剂业务积累供应经验并逐步实现对外服务。 为适应新兴的药物发现业务板块，公司建立多种候选药物分子化合物库，持续扩大库规模并通过 DEL、FBDD、虚拟筛选等技术进行筛选；为提高 CDMO 业务运营效率、贯彻技术驱动的方针，公司聘用各领域技术高管，深耕微填充床加氢、连续化学、酶催化、非均相金属催化等合成技术，推动这些新技术在更大规模、更广范围使用。 控股晖石药业，增厚利润、提升运营效率： 公司拟以 1.65亿元将美诺华、博腾股份手中剩余的 16.5%晖石药业股权收入上市公司体内，实现控股。此次收购完成后，药石持有晖石药业 53.93%股权，晖石将实现并表。 从短期来看，晖石并表除了一次性增加药石表观收入和利润外，还将产业链中更多价值纳入药石体内（原本只有一部分以投资收益方式进入药石报表）。2020年晖石实现收入 2.90亿元，绝大部分来自与药石间的交易，是药石公斤级以上业务的重要供应商。并表后晖石（2020年毛利率 25%）将不再拉低药石毛利率。 从中长期看，药石控股晖石后，公司决策传递更为顺畅，晖石还能够分享上市公司给予的更多技术、人员和资金支持，公司运营效率因此能够更上一层楼。 维持“推荐”评级：公司分子砌块业务保持快速增长，CDMO 顺利度过整合期加速发展，药物发现业务初步打通运营方式。三大板块欣欣向荣，带动公司未来继续实现高速发展。考虑公司各业务线的推进节奏，调整并新增 2021-2023年 EPS 为 1.81、2.69、3.74元的预测（原 2021-2022年 1.89、2.64元）。看好公司后续发展，维持“推荐”评级。

透明质酸行业龙头企业，技术+资本推动成长：华熙生物是全球领先的透明质酸（玻尿酸、HA）生产与终端应用企业。20年来董事长和核心研发团队共同引领了公司发展，领先的投资眼光与技术的强强联合下，公司建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品的全产业链业务体系。 11-20年公司营收CAGR达29.0%，归母净利CAGR达24.4%。 HA应用范围广泛，原料、终端领域均迅速发展：：全球HA原料销售规模增长迅猛，15-19年CAGR达20.0%，20-24年CAGR有望提升至26.4%。 在终端应用中，HA注射是医美中接受度、复购率最高的项目之一，同时我国功能性护肤品行业快速发展，因此HA有望分得大量“美丽产业”的发展红利。此外HA在骨科、眼科医学与食品领域的应用仍有广阔空间。 原料端塑造坚实壁垒，产品端打开增长空间：目前公司已完成HA全产业链覆盖，2019年公司原料营收占比为40.4%，护肤品、医疗终端分别达33.6%、25.9%，其中终端产品营收占比有望进一步提升，推动公司收入结构进一步均衡化。 1）原料端：HA原料市场供应商已由分散走向集中，公司市场份额远超同行，同时公司HA原料生产收率高、质量好、品种多，规模+技术的双重领先铸就了公司HA原料生产的坚实壁垒。 2）终端产品：强大的原料生产能力为公司带来了成本、质量控制和供应链安全等多方面优势，使得公司跨界在高速成长的医美、化妆品赛道中站稳脚跟，并成功承接住了“美丽产业”正规化、强功效化、国潮化的发展机遇。 3）挖掘新赛道：从中长期看，公司继续探索HA及其他生物活性物质的应用，围绕“美丽”、“健康”概念，再造新增长点。其中口服HA政策限制已被解除，HA添加食品与食品级HA原料业务值得关注。HA闭环成长快，首次覆盖给予“推荐”：我们预计公司2021-2023年营收将达35.95、45.72、56.23亿元，分别同比+36.6%、27.2%、23.0%；归母净利7.97、9.59、11.34亿元，分别同比+23.2%、20.2%、18.3%，对应EPS1.66、2.00、2.36元、PE89、74、63倍。我们认为，华熙生物的核心优势在于透明质酸全产业链的布局：公司有望继续牢牢掌握B端制高点，并向下抢占高速成长的各终端赛道，持续扩大的终端应用范围与规模也将反哺原料业务。公司在HA产业的完整闭环有望推动其业绩维持高速增长，我们首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）HA生产技术迭代的风险：公司全产业链的竞争优势的核心为HA生产技术上的壁垒，但若有新旧玩家带来HA生产技术的变革，或动摇公司竞争优势。2）医美行业竞争加剧的风险：医美行业利润率较高，虽具备一定的牌照壁垒，但目前国内外企业正在积极申请各医美产品的准入牌照，或将加剧内竞争。3）护肤品行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。4）新项目孵化的风险：公司积极探索HA食品应用、HA外其他生物物质的各项终端应用，但这些新应用在国内仍处于起步阶段，或存在市场推广不如预期、研发回报较低的风险。

事项：公司发布2020年年报：全年实现营收20.72亿元（+33.56%），实现归属净利润3.24亿元（+74.84%），扣非后归属净利润为2.88亿元（+77.82%），好于市场预期。 平安观点：早期项目孵化+新增后期项目，推动收入快速增长：公司2020年经营业绩、利润率均有明显提升。在2019年下半年交付集中、基数较大的情况下，2020年下半年仍取得理想增长。其中2020Q4单季度实现收入5.84亿元（+24.27%），实现归属净利润0.85亿元（+71.40%）。 2020全年公司规模化生产业务（CMO）实现营收14.49亿元（+41.12%），增量主要来自中、早期项目推进带来的采购规模放大；同时我们注意到公司2020年引入多个国内NDA项目，意味着MAH放开后，公司凭借自身口碑也开始直接切入国内临床后期项目。公司临床早期业务（CRO）全年实现营收5.64亿元（+14.90%），增速较低系由于相对短平快的CRO业务受疫情影响较为明显。预计随着2021年海内外疫情好转以及公司BD人员进一步扩张，CRO业务增长有望加速。 经营质量逐年提升，效率提升+产品升级改善毛利率：近年来我们一直强调除业绩提升外，经营质量的提升也是公司不可忽视的变化。2020年公司的客户结构、订单结构、产品等级均在持续提升。 客户结构方面，公司前十大客户收入占比54%，比2019年下降4PP，集中度进一步降低；订单结构方面，公司前十大产品收入占比31%，比2019年下降3PP，订单集中度也在降低。2020Q3公司开始着力开拓国内业务，迄今已取得初步成效，未来公司客户、订单还将进一步丰富；产品等级方面，公司API产品数达到92个（2019年为68个），实现收入1.87亿元（+92%），2020年成为API产品发力的第一年。随2021年强生地瑞拉韦项目及国内NDA项目起量，预计API产品收入会有较大增长；效率提升+产品升级后公司核心业务毛利率明显提升，是利润增长快于收入增长的主要原因。公司2020年平均产能覆盖率约70%（约+12PP），进入行业正常利用率区间，且仍有一定上升空间。同时公司涉足更多早期CMC研发业务，业务含金量有所提升，带动CRO业务毛利率提升。 新产能陆续落地，新兴业务稳步推进：2020年公司没有新增中、大型生产车间，完全依靠产能利用率的提升满足CMO业务增量需求。随公司综合产能利用率达到正常水平，后续业务增量需要依托于更多产能支持。公司109车间预计将于2021Q2投入使用，新增162立方的中小型商业化产能，考虑其立方数及建设投入，该车间完全运转后估计能带来4-5亿元的年产值。公司在东邦、长寿厂区另有生产车间在建，估计会在2022年及之后陆续落地。另一方面，上海研发中心的扩建也为CRO业务扩张提供了保障。 公司的大分子和制剂CDMO两大新兴业务在2020年正式起步，完成基地建设并获取了多个订单。 目前国内基因与细胞治疗CDMO及制剂CDMO业务均处于萌芽阶段，大部分竞争者的业务能力尚未拉开差距，基于品牌和资金上的优势，博腾有望在其中取得优势地位。 维持“推荐”评级：考虑到公司运营效率提升好于预期，更新并调整2021-2023年EPS预测为0.79、1.06、1.41元（原2021-2022年预测0.72、0.95元），看好公司能力与规模的进一步提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响CMO行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

事项：公司发布2020年业绩预增公告：预计全年实现归属净利润1.98-2.27亿元（+40%-60%），实现扣非归属净利润1.76-2.00亿元（+45%-65%）。扣非归属净利润增速快于预期。 平安观点：主动脉介入业务逐季提升，核心产品放量是主要驱动力：公司核心产品线主动脉介入系列上半年受疫情影响增长速度有一定程度放缓，下半年随国内医疗机构常规业务逐步恢复，公司产品销售情况也持续改善。 其中治疗刚性较强，以急症手术为主的胸主动脉手术受疫情影响相对较小，上半年估计依然保持着30%左右的高速增长，下半年增速进一步提升。 公司在主动脉弓治疗上具有独特优势的支架Castor进一步放量，成为驱动胸主动脉支架持续高增长的动力。 腹主动脉治疗以择期手术为主，且患者多通过体检发现潜在的主动脉瘤。 因此医院常规业务停摆对腹主动脉支架销售影响非常明显，也阻碍了新上市产品Mios的放量，估计公司上半年腹主动脉支架整体销售为负增长。 下半年，包括Mios在内各款腹主动脉支架出货加速，我们推测全年腹主动脉介入产品销售可能已经回到正增长。 外周药球初露尖角，叩开外周介入行业大门：作为切入外周介入领域的重要产品，公司在药物球囊2020年4月获批后立即展开了产品的入院和推广工作，很快进入了数十家医院。目前国内的外周介入治疗主要依靠外周支架，药球的使用比例远低于欧美市场。随国产产品普及，药球的治疗花费将显著降低，带动药球实现放量。 公司布局外周血管介入十余年，同时还有高压球囊、髂静脉支架、静脉滤器、取栓系统等产品在研，会在未来数年中陆续落地，成为公司中期发展的重要驱动力。器械行业迎来变革，紧抓具有创新与服务能力的优质标的药政变化助推医疗器械行业进入创新时代。常规化、无差异、进口替代率高的高值耗材迎来带量采购。行业的渠道价值被弱化，创新的目的从躲避降价变为增加临床价值。在此环境下，研发与服务能力成为医疗器械企业的核心竞争力。心脉作为同时具有这两项能力的优质企业，值得作为资本市场中长期布局标的。 维持“推荐”评级：维持2020-2022年EPS预测为2.85、3.83、5.23元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

主动脉介入术式具有优势，新品推出保障发展： 主动脉介入术式具有创伤小、风险相对低、手术时间短、术后短期并发症率低的优势，已成为胸主动脉夹层（除累及升主动脉情况）和主动脉瘤治疗的主流术式。随介入术式渗透率及患者诊疗及时性的提高，主动脉介入手术台数以15%左右速度增长。 心脉医疗核心产品为主动脉介入器械，包括多款胸主动脉支架、腹主动脉支架及配套导管等耗材。凭借出色的研发能力，多款产品形成持续的产品迭代，并拥有Castor 等能够开创蓝海市场的新品种。公司在研产品丰富，有望在未来陆续落地，推动公司持续发展。 多年深耕外周介入，药物球囊吹响进攻号角： 公司涉足外周血管介入领域十余年，积累了丰富研发经验。2020年4月重要产品Reewam PTX 药物球囊获批，吹响进军外周介入市场的号角。目前国内外周血管介入市场外资公司整体占有率高达95%，随心脉等国内公司产品日趋成熟、丰富，进口替代有望逐步兑现。 上调盈利预测，维持“推荐”评级：基于公司新产品在疫情后推广速度好于预期，调整2020-2022年EPS 预测为2.85、3.83、5.23元（原2.59、3.51、4.74元），对应2021年78.9xPE。看好公司后续发展空间及增长速度，维持“推荐”评级。 风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若产品降价幅度超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

生化、发光检测有所恢复，呼吸道产品受影响较大： 公司 Q3单季度实现营收 8.42亿元（+17.82%），实现归属净利润 2.40亿元（+10.42%），扣非后归属净利润为 2.22亿元（+4.99%）。随医院常规诊疗活动逐步恢复，公司也得以重回增长。 从医院终端检验情况与公司整体业绩推断，Q3生化、磁微粒发光试剂的使用恢复较好，估计公司发光试剂增速已回到 20%左右，基数较低的生化试剂则重回高速增长，预计生化、磁微粒发光试剂的增速会在 Q4进一步提高。另一方面，口罩的普遍使用使得呼吸道疾病患病率显著下降，相关检测产品需求大幅减少，估计未来一段时间内呼吸道产品销售仍将较为困难。 疫情影响下公司收入结构发生一定变化，导致整体毛利率下降，这一情况延续到了 Q3。Q3公司综合毛利率为 62.22%，同比下降 6.55PP，但环比Q2上升 2.70PP。 后疫情时期积极推进设备进院，为后续增长奠定基础： 尽管试剂销售受到了检测样本量减少的影响，公司设备进院工作完全没有松懈。前三季度磁微粒发光检测设备新装机超 1000台，估计全年可装机1400-1500台。质谱装机也保持着 10台/月左右的速度稳定增加。 2020年，公司流水线的进院安排提速，前三季度估计装机超 90条，其中附带离心机、冰箱等配套设备的大型线体装机更多。目前通过流水线强化医院粘性的方式已经被业内龙头公司普遍采用，安图作为先行者在线体安装数量和稳定性上具有优势。疫情影响消退后，这些流水线对公司生化、发光试剂销售带来的推动作用值得期待。 维持“推荐”评级：公司拥有成熟的检验科产品管线，通过流水线实现产品联动。虽短期业绩受到疫情冲击，不影响行业前景与公司地位。因疫情对常规检测影响时间长于预期，调整 2020-2022年EPS 预测为 1.97、2.85、3.77元（原 2.28、3. 14、4.10元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品注册审批进度不受公司控制，若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩；2）若产品推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响；3）产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。

国内恢复+海外需求持续，Q3保持高速增长： 公司 Q3单季度实现营收 54.99亿元（+31.75%），实现归属净利润 19.10亿元（46.65%），延续上半年的高速增长。国内采购需求（尤其是之前被压抑的常规诊断需求）恢复以及海外抗疫产品需求持续是业绩的核心驱动力。 生命信息板块作为疫情相关性最高的业务板块，估计 Q3继续保持非常高的增长。值得注意的是，9月末公司合同负债金额为 22.53亿元，相比年中时的 21.77亿元还略有增加，体现了海外市场对呼吸机等产品的需求仍未得到充分满足。 国内常规医疗秩序基本得到恢复，生化、发光诊断类企业 Q3业绩普遍有所好转，我们估计公司常规诊断产品也在 Q3取得了不错的成绩。尤其是化学发光产品，公司当年新装分析仪器数量较多，其中相当一部分还是新上市的 480速设备，当常规检测需求逐步恢复后，这些设备带动试剂销售随之提升。此外，公司新冠检测试剂也在海外实现销售，在提升当期业绩的同时也起到了设备推广的作用。 影像板块的国内业务也会受益于我国疫情的缓解，而海外需求则主要集中在疫情相关的便携式产品，收入占比较大的台式产品估计仍会面临短期销售压力。 全球疫情反复，医疗补短板加码迫在眉睫：方正中等线简体 疫情的威胁仍然笼罩着世界各地，经过春夏季的应急抗疫后，国内外政府机构都深刻意识到现有医疗设施不足以应对新冠这样的疫情。各国医疗补短板措施陆续出台，以期避免再次陷入窘境。 以国内来说，国内医疗机构已经纷纷开始升级 ICU、传染病院区、呼吸科、发热门诊等核心诊疗区域。Q3期间国家发改委、财政部的专项资金拨付，以及各地专项债的发行已陆续落地，拉开了医疗补短板的序幕。以意大利、俄罗斯为代表的众多海外国家同样在着手加大医疗物资采购，强化现有医疗设施。医疗补短板将成为未来数年各国政府重要的工作之一，也为迈瑞的国际化发展带来巨大机遇。 维持“推荐”评级：因海外销售好于预期，以及国内外医疗补短板需求有望延续较长时间，调增2020-2022年 EPS 预测为 5.36、6.32、7.76元（原 5.24、6.16、7.54元），看好公司的综合平台实力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若市场需求或格局发生明显变化，导致公司销量低于预期或价格有较大幅度下调，可能对公司业绩产生负面影响；2）公司海外收入占比较高，海外销售可能受国际局势或汇率等多重因素影响；3）并购是医疗器械公司常见的产品线拓展途径，若公司在并购或之后的整合过程中遭遇不顺，可能对其业务拓展造成不利影响。

Q3延续高增长，剔除非经营因素后利润表现理想： 公司Q3单季度实现营收2.66亿元（+53.11%），延续了之前的高增长态势。同期实现归属净利润0.55亿元（+14.21%），扣非后归属净利润为0.53亿元（+15.82%）。利润增速相对较低主要系两个非经营因素造成：（1）单季度股权激励摊销增加约1500万元管理费用，而上年同期因股权激励授予时点原因估计摊销额仅小几百万元；（2）Q3因汇率波动造成较多汇兑损失（估计有近千万元），而上年同期汇兑对利润贡献为正。若剔除以上因素，我们推算单季利润增速是明显高于收入增速的。 中、大规模项目的增加同时降低了公司毛利率与费用率。其中Q3单季度毛利率为47.34%（-2.92PP），销售费用率为2.61%（-1.01PP），管理费用率为11.09%（+3.97PP，剔除激励摊销同比下降），研发费用率为7.10%（-4.61PP），规模效应初步显现。 各业务板块均有发展，创新研发能力得到验证： 公司三大业务板块均处于良性发展中。核心业务分子砌块板块中，实验室级产品稳步发展，随着2021年IPO 募投实验室落地，业务承接能力将进一步提高；中试及规模化生产业务增长迅速，浙江晖石运营趋于正常化后为药石提供了充裕的业务纵深。 公司基于分子砌块延伸出的药物发现业务专注于创新分子设计与研发合成。截止9月末，公司通过药物筛选平台已实现1个先导化合物（lead）和5个苗头化合物（hit）的转让。公司正式介入药物发现业务仅1年左右即取得上述成绩，其创新实力得到验证。随研发推进，后续的里程碑款也有望陆续兑现，进一步增厚公司业绩。 此外，以药健康科为主的首仿、难仿药物研发也有望迎来阶段性成果。目前公司已有多个产品处于BE、预BE 阶段，后续将结合山东药石实现制剂规模化生产，同时也解决了山东药石新建制剂车间的GMP 认证需求。 维持“推荐”评级：公司以独特分子砌块为契机向药物发现与CMO 延伸，三大业务板块均处于良性发展中。尤其是起步时间较短的药物发现与CMO 业务，业务推进速度十分迅速。维持2020-2022年EPS 为1.38、1.89、2.64元的预测（因股权激励稍有摊薄），维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

加大早期研发投入效果显现，持续优化带来高毛利率： 公司Q3单季度实现营收5.63亿元（+23.16%），在上年同期高基数的基础上继续保持快速增长。单季度取得归属净利润1.08亿元（+53.48%），如果剔除汇兑和股权激励摊销因素，利润增速将会更上一层楼。利润大幅增长的主要原因在于公司单季毛利率达到46.39%，比上年同期提高了8.34PP。 公司Q3毛利率显著提升主要是因为过去几年公司埋头深耕的早期项目部分进入临床2期，采购体量上升，再加上公司很早介入工艺开发优化环节，目前已能够显著提高生产效率压缩成本。规模效应+工艺领先带来的双重优势为这些业务创造了额外的利润。鉴于公司2017年来持续加大早期项目投入，高附加值项目将会持续进入放大生产环节，我们认为公司未来的毛利率有望达到并维持在业内较高水准。 产能持续落地，为后续增长奠定基础： 公司引入先进医药外包管理理念后运营效率取得显著提升，已有产能的利用率明显提升。为保障现有业务的后续发展以及新兴业务的顺利开拓，公司新一轮产能扩张正在进行中。 中间体与API 方面，改造后的109车间将于2021H1落地，理想状态下有望贡献4亿元年产值。之后江西东邦2期也会投入建设，保障2022年后的业务扩张需要。 制剂、生物大分子等新兴业务方面，三个制剂车间已初步启用，后续将投资2.78亿元启动制剂工厂一期建设，将制剂业务延伸至的GMP 体系下的规模化生产；苏州博腾的大分子研发基地和小、中试生产设施也逐步投入使用。 高等级业务加速拓展，参股海步提高相关能力： 公司小分子CDMO 业务产品等级正在提升，GMP 中间体、API 乃至制剂产品比重正在提高。以API为例，2020年前三季度公司服务API 产品44个实现收入9128万元，而上年同期则是54个项目收入6996万元。从项目平均收入来看公司API 产品主要还处于早期阶段，但单项目业务规模增长非常明显，同时海外项目的比重也在增加，体现了客户认可度的逐步形成。 此次公司参股海步医药也是为了进一步强化自身API 与制剂服务能力。海步医药2005年成立，2019年收入规模约6649万元，公司旗下两块主要业务，难仿药产品+创新药研发服务，与博腾的既定发展方向非常契合。参股后，博腾能够吸取海步在API 和难仿药剂领域积累的多年经验，并发挥其在北京研发中心的地理优势，带动博腾自身高等级业务发展。 维持“推荐”评级：鉴于公司盈利改善速度好于预期，调整2020-2022年EPS 预测为0.53、0.72、0.95元（原0.45、0.60、0.79元），看好公司能力与规模的进一步提升，目前价格在同行业标的中具有性价比，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响CMO 行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。