Q3汇兑小幅影响表观业绩，库存显示在手未交付订单充裕： 公司 Q3单季度实现收入 8.17亿元（ +25.79%），实现归属净利润 1.91亿 元（ +38.93%），扣非后归属净利润为 1.80亿元（ +32.66%）。 汇兑的变 化对公司表观业绩造成了一定的短期影响： （ 1）收入端： 公司 Q3单季的美元口径收入增速估计接近 29%，自疫情 发生后呈逐季改善态势， 且后续季度有望进一步提升。汇兑较大幅度的波 动拉低了公司人民币口径收入增速，但对业务执行本身无影响。 （ 2）利润端： 公司 Q3单季度财务费用共 2057.65万元，其中绝大部分 为汇兑损失（公司利息支出很少）。期间公司使用对冲金融工具较少，当 季投资收益（大部分是对冲汇兑获利）157.79万元，远没有覆盖汇兑损失。 综合这两项因素， 汇兑对扣非归属净利润增速造成近 9PP 的负面影响。 不 过在汇兑拉低毛利率的情况下，公司 Q3综合毛利率仍高达 48.19% （ +2.99PP），维持了较高的盈利能力。 公司 Q3仍处于订单执行较多而确认收入较少的阶段。 9月末公司存货为 6.73亿元，比 6月末净增加 1.05亿元， 再考虑公司 CDMO 端业务的毛利 率，我们认为公司在执行未交付订单金额充裕，转化为收入只是时间问题。 经营状况稳定，国内业务进入高增长期： 公司 Q3主业保持稳态运营，早期研发与规模生产业务均按正常节奏继续 推进。 2020年来业内企业普遍反映订单需求加速增长，凯莱英同样也遇 到这一情况，厂房的产能满产程度较高。后续天津 3、敦化 1/3的新产能 逐步落地将缓解产能紧张问题。 国内创新药崛起带动 CDMO 国内市场的逻辑正在持续兑现。继 2020H1实现 1.40亿元国内收入后，公司 Q3国内业务继续高增长，估计单季度完成订单上亿元。 基于在手的 20余个国内 NDA 项目，我们对公司国内业务的进一步放量充满信心。 维持“强烈推荐”评级： 全球药品创新环境与药企外包意愿仍朝着有利于 CRO/CDMO 行业成长的方向发展。 国内创新药也陆续进入 NDA-上市阶段，外包放量可期。 行业向好趋势不变、资本市场对医药外包的认知也较为成熟的今天，投资者不应太过纠结汇兑与交付周期造成的短期波动，继续看好行业与公司发展。 考虑到公司增发稀释、收入确认节奏及毛利率提高，调整公司 2020-2022年EPS 预测为 3.09、 4.05、 5.28元（原 3. 13、 4.06、 5.30元），维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 1）若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期，则会影响 CMO 行业的发展； 2）药品的研发失败将导致项目终止， CMO 丢失对应订单；药品上市后若销售不及预期，将导致对应的 CMO 订单无法实现放量； 3）若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，可能会导致订单乃至客户的丢失； 4）主要客户来自欧美，订单以外币为计价单位，汇率波动会造成汇兑损益。

疫情相关产品需求仍旺盛，带动 Q3高增长： 公司 Q3单季度实现收入 14.27亿元（+35.34%），其中疫情相关产品继续占据重要份额，成为增长的核心驱动力。例如呼吸机产品，Q3单季度估计销售超 2亿元，前三季度合计销售估计超 8亿元。制氧机、电子额温计等产品的出口需求同样比之前预期的更为旺盛。尽管公司 9月末合同负债（6.32亿元）较年中有所减少，但海外采购询单数量依然很大。考虑到近期海外疫情多次反复，疫情相关产品的高景气度大概率将继续持续相当长一段时间。 疫情相关产品的热销也使公司毛利率维持在较高水平。2020Q3单季度公司综合毛利率为 53.28%，比上年同期增加 10.76PP。 非疫情产品有所恢复，中优、上手等将成为后续增长重要动力： 之前因疫情影响需求、被疫情产品挤占产能，导致销售情况较为一般的非疫情产品正在逐季恢复中。 （1）电商渠道的 OTC 产品前三季度销售估计已回到两位数增长，线下渠道销售的下滑也有所收窄； （2）中优在产能扩充后推出民用产品，迅速得到市场追捧，前三季度利润估计有翻倍级增长。后续中优还将进一步推出更多产品品类，健全民用产品线。预计中优能够维持亮眼表现，成为明后年公司增长的重要驱动力； （3）上械厂在 Q2完成重整，优质资产上手厂留在上市公司体内，随国内正常医疗秩序恢复即将迎来快速增长； （4）留置针等院内耗材销售规模基数很低，2020年公司在多家医院中标，也会在未来数个月后开始兑现收益。 维持“强烈推荐”评级：全球疫情期间，公司无创呼吸机、制氧机、额温枪等高附加值产品取得规模巨大的订单，叠加丹阳新产能落地，实现了业绩快速增长。在国内疫情减弱后，公司家用 OTC 产品重回增长，中优的 2c 产品也成为了新的增长点。考虑海外订单需求以及公司整体利润率超预期，调整公司 2020-2022年 EPS 预测为 1.72、1.56、1.85元（原预测 2020-2022年 1.53、1.33、1.59元），维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果；2）产品销售不及预期风险：若公司新品销售不能及时上量，可能影响产品迭代节奏；3）产品降价风险：公司部分产品销售对象为医院，存在一定降价压力。

事项：公司发布2020年三季报：前三季度实现营收110.50亿元（+44.14%），实现归属净利润24.79亿元（+40.59%），扣非后归属净利润为24.83亿元（+38.11%）。 平安观点：民众接种意愿提升+公司销售实力彰显，自有、代理产品双双放量：：公司Q3单季度实现收入40.56亿元（+54.37%），实现归属净利润9.74亿元（+58.13%），保持与Q2相当的销售规模。除了公司多款重磅产品本身正处于放量阶段的因素之外，疫情激发民众疫苗接种意愿，以及公司自有销售、配送团队响应迅速也是公司取得持续高增长的原因。 从2020年前三季度批签发数据看，公司传统自有产品顺利接过三联苗的份额，其中Hib单苗批签发340.48万支，AC流脑结合苗批签发201.79万支，4价流脑多糖苗批签发423.98万支。且目前疾控终端的公司自产疫苗处于供不应求状态，解除了市场先前对三联苗退市后公司可能丢失市场份额的担忧。代理品种中，4价+9价HPV疫苗批签发436.48+458.74万支，9价苗的供应量同比增长非常显著（+144%），RV疫苗批签发301.02万支，与上年基本持平。 在研产品持续推进，研发支出加大：随公司业务体量进一步增大，以及产品结构变化，公司销售、管理费用率持续降低。2020Q3公司研发费用率显著提升达到2.83%（+1.42PP）。 研发支出在Q3大幅提升的主要原因在于公司多款在研产品向前推进：公司的重组蛋白新冠疫苗于6月获得临床批件，目前正在同时展开I/II期临床，有望年内进入III期；四价流感裂解苗、人二倍体狂苗的临床也已进入收尾阶段。此外，公司自研重磅产品预防用微卡的审批正在进行，公司未来数年产品梯队良好。维持“推荐”评级：公司迅速走出疫情导致的不利环境，依托强大的销售与配送能力满足疫情后快速增长的疫苗接种需求。丰富的产品梯队为公司短、中、长期增长带来可靠的保障，其中结核病综合解决方案、人二倍体狂苗等即将走向幕前。因公司现有产品销售放量好于预期，上调2020-2022年EPS为2.11、2.76、3.61元（原2.00、2.54、3.12元）的预测，若公司在研新冠疫苗顺利上市则有望进一步大幅提升业绩表现。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新产品上市审批时间具有不确定性，若审批进度不及预期可能导致放量滞后；2）如果公司产品因推广或生产不达预期导致不能完成销售任务，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗的市场需求。

事项： 公司发布2020年中报：上半年实现营收2.15亿元（+24.95%），实现归属净利润1.21亿元（+41.79%），扣非后归属净利润为1.09亿元（+42.29%）。略好于预期。 平安观点： 新产品放量，驱动公司 Q2重回高增长： 公司 Q2重回高速增长，单季度实现收入 1.16亿元（+44.87%），实现归属净利润 0.61亿元（+52.28%）。公司 Q2综合毛利率为 79.71%（-0.14PP），继续保持稳定状态。费用率方面则由于规模效应以及疫情期间部分营销、运营费用缩减的原因有所下降，其中销售费用率为 8.26%（-2.75PP），管理费用率为 4.81%（-1.61PP），研发费用率为 11.71%（-3.30PP）。 产品线方面：胸主动脉支架多用于急性的胸主动脉夹层，产品需求刚性强，即使在 Q1临床门诊和手术数量明显减少的情况下公司胸主动脉产品也取得了两位数的增长，估计 Q2该领域增速进一步向上；腹主动脉支架大多用于可择期手术，受疫情影响更大，估计上半年销售仍低于去年同期水平；术中支架则与去年同期基本持平。 新产品 Castor、Minos 的放量是公司迅速恢复高增长的核心驱动因素。我们估计上半年 Castor 销售近 800根；2019年上市的 Minos 在 Q2医院常规临床逐步恢复的环境下也有上佳表现。 药物球囊开始贡献收入，下半年有望迎来放量： 外周血管介入是公司长期布局的领域，且因为与主动脉介入共享医生和渠道资源，公司在主动脉支架领域积累的品牌认可度能够复制到外周血管介入领域。过去公司由于缺乏一款决定性的外周血管介入产品，品牌、渠道的复制并没有具体抓手，2020年 4月获批的药物球囊 Reewarm PTX 解决了这个问题。 药物球囊获批后，公司迅速展开产品推进工作，已完成陕西、山东等 7个省级平台的招标挂网工作，并在上半年实现了销售。随着公司营销工作的持续推进，药物球囊有望于下半年开始放量，成为支持公司未来数年的高速增长的重要力量。 维持“推荐”评级：公司在主动脉支架领域具有龙头地位，其产品已从模仿外资产品走向超越外资产品，从而以更广的适应症、更高的性价比快速占据市场。外周血管介入重磅产品药物球囊获批后，公司迅速进入多省市的招标挂网系统，后续放量可期。维持 2020-2022年 EPS 预测为 2.59、3.51、4.74元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量，会对业绩增长造成负面影响。

投资要点事项：公司发布2020年中报：上半年实现营收14.52亿元（+8.58%），实现归属净利润9.99亿元（+183.66%），扣非后归属净利润为3.03亿元（+5.32%），基本符合预期。 平安观点：疫情反复影响短期业绩，国内创新仍是核心驱动力：新药的临床研究推进速度与临床基地（有资质的医疗机构）运转效率息息相关，因此疫情期间医疗机构运营模式的特殊化对临床CRO 短期业绩影响更为明显。与临床试验相关的数据分析、SMO 等也面临同样情况。不过绝大多数项目只是进展放缓，本身并不存在需求消失或转移的问题。而且从药物早期研发来看，新冠疫情也并没有影响药企的开发热情。因此我们对新药创新，以及临床CRO 后续发展的信心没有变化。 上半年，泰格的临床试验技术服务及试验相关及实验室服务均取得小幅增长。其中临床试验技术服务实现收入7.11亿元（+12.18%），毛利率为51.50%（+7.25PP，由收入结算等因素引起）；试验相关服务、实验室服务实现收入7.34亿元（+5.30%），其中方达实现收入约3.59亿元（+3.66%），毛利率为45.21%（-5.50PP，由实验室、临床现场等疫情期间运转效率降低所致）。 上半年公司境内收入8.46亿元，占比58.25%，比上年同期提高+3.95PP。 公司核心发展驱动力仍是国内药物创新的崛起。 海外布局延伸业务半径，投资早期项目提前锁定服务需要：现阶段，国内临床CRO 的发展主要来自国内，但随着国内药企走出国门、海外新药国内上市加速，全球化发展也是临床CRO 必经之路。泰格多年前就开始未雨绸缪布局海外，现已在美国、日本、韩国、澳大利亚等地落脚，为全球多中心临床的开展、海外业务的承接打下基础。公司坚持直接或通过基金以少数股权形式投资医疗健康产业。公司身处临床研究的背景使其能更准确地对医疗健康项目价值进行判断，从而获得较理想的投资回报，更重要的是公司通过早期入股方式锁定了被投资公司的临床服务需要，保障长期发展动力。 维持“推荐”评级：公司是国内名列前茅的临床CRO 企业，能够为国内外制药企业提供药物临床、申报、数据分析等多种综合服务。公司短期业绩增长因疫情有所放缓，但其行业地位及长期趋势并未动摇。维持原有盈利预测，由于H 股上市导致的EPS稀释因素，2020-2022年预测EPS变为1.09、1.44、1.86元（剔除预测年份公允价值变动收益后），维持“推荐”评级。 风险提示：1）临床试验数量的增加和要求的提高使经验丰富的CRA 非常抢手，若人员流失较多可能影响业务执行节奏；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球布点，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

疫情影响常规临床检测，Q2有所好转： Q1国内新冠疫情的蔓延大大减少了医疗机构常规诊疗业务流量，致使公司发光、生化等核心业务需求减少。Q2国内疫情好转但仍有反复，也在一定程度上减慢了医院回归正常运营的进度。公司Q2单季度实现营收6.55亿元（+3.80%），实现归属净利润1.81亿元（-9.21%），相比Q1有一定改善。 从产品端看：上半年核心产品管式发光试剂估计有接近10%的下滑；生化试剂处于低基数放量阶段，在不利环境下取得了较快增长；微生物及呼吸道九连检同时还面对民众普遍佩戴口罩、学校延迟开学后呼吸道传染疾病发病率降低的情况，估计出现较大幅度的下滑。由于产品结构发生变化（低毛利率的仪器销售更多）和产能利用率降低的因素，上半年公司综合毛利率有所下降，为58.78%（-6.57PP）。目前全国整体公立医疗机构常规临床诊疗已恢复至正常情况的9成左右，我们预计公司下半年业绩将会进一步好转。 仪器增量明显，为后续试剂放量打下基础： 公司上半年仪器设备推广表现良好。估计新增磁微粒发光设备超700台，市场存量已接近5000台。更多的装机为未来发光试剂增长打下基础。流水线也在持续装机过程中，且大部分均为化、免绑定共线配置，有利于带动公司生化试剂实现放量。 此外，公司质谱分析仪上半年估计装机超50台。质谱虽没有试剂消耗，但设备本身金额较高，同时后续也会带动其他微生物检测耗材销售。 研发持续投入，打造IVD 全产品线供应能力： 公司继续保持稳定的研发投入，上半年研发费用率为12.34%。充足的研发为公司构建起立体的产品框架。横向上向拓展微生物、分子诊断等产品线，纵向上积极进行关键原材料开发，提升原料的供应安全和稳定性。 随着医改变革，医院采购呈现出整体解决方案提供或者打包供应的趋势。在这种趋势下，产品线丰富的公司有更大机会在市场中存活、发展。安图致力于打造IVD 全产品线供应能力，进一步强化公司实力。 维持“推荐”评级：公司经过多年耕耘，已形成较好的产品线布局。以实验室整体解决方案及流水线为契机，推动发光、生化、微生物等产品共同增长。虽短期业绩受到疫情冲击，不改行业与公司向上趋势。维持2020-2022年EPS 为2.28、3. 14、4.10元的预测，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品注册审批进度不受公司控制，若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩；2）若产品推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响；3）产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。

连续性反应优势明显，逐渐成为制药行业主流技术：连续性反应又称为流动化学（flowchemistry），指通过泵提供动力输送物料，将反应物以连续流动模式在通道反应器中进行化学反应的技术。这一技术目前成熟应用于石油石化等大宗化工行业，但由于制药工业对化合物手性等结构特性有更高的要求，连续性反应在制药等领域的应用还在早期阶段。相比常用的批次反应，连续性反应具有以下几个优势： （1）有利于反应控制，提高反应效率； （2）降低反应成本； （3）提高安全性，减少污染； （4）易于工艺放大，加快新药研发进程。基于以上原因，Merck、GSK、Pfizer等国际制药巨头均在探索相关技术。早些年由于连续性反应技术与药品cGMP要求存在不相容，该技术主要应用在制药前端的RSM和non-GMP环节的生产，近年来随着FDA对新技术的认可，连续性反应已经能在更多制药环节中得到应用。如今，连续性反应也已经成为海内外CDMO企业竞相布局的技术。强强联手，深耕连续性反应技术：凯莱英一直重视通过研发提升自身技术水平，在多项新技术应用领域走在行业前列。随着公司连续性技术逐渐走向成熟，已经能够使用该技术进行多个药物、中间体或RSM的大规模商业化生产。此次参股的SnapdragonChemistry是一家技术输出型公司，在连续性反应的基础研究、自动化控制和设备设计等方面都有突出表现。公司参股后，与SnapdragonChemistry将展开广泛合作，在技术层面进一步深化连续性反应的应用，在业务层面实现客户的共同开发和维护，强化彼此竞争力。 维持“强烈推荐”评级：公司重视通过研发提升自身技术水平，在多项新技术应用领域走在行业前列。随着新技术逐渐进入规模化、商业化应用，公司的竞争力与盈利能力进一步提升。维持公司2020-2022年EPS为3.13、4.06、5.30元的预测，看好行业长期发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期，则会影响CMO行业的发展；2）药品的研发失败将导致项目终止，CMO丢失对应订单；药品上市后若销售不及预期，将导致对应的CMO订单无法实现放量；3）若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）主要客户来自欧美，订单以外币为计价单位，汇率波动会造成汇兑损益。

Q2业绩表现超预期，公司业务充裕： 公司Q2运营不再受到疫情拖累，单季度实现营收2.89亿元（+108.47%），实现归属净利润0.59亿元（+65.32%），表现亮眼。除部分原计划Q1交付的订单延后至Q2外，公司快速增长的原因还包括：（1）Q2海外疫情加剧，欧美新药研发产业链运营效率下降，更多的药物研发需求向国内转移；（2）公司承接的早期项目向中后期发展，催生出更多中试、规模化生产需需求，同时公司中、大规模产能增加，解决了先前供给不足的困境。 从业务结构看，公司上半年公斤级以上产品/服务实现营收3.49亿元（+76.75%），由于规模化订单占比增加以及部分产品外包给晖石生产的原因，板块毛利率（37.85%，同比-9.66PP）有所下降；公斤级以下产品/服务实现营收8838.56万元（+0.63%），增长停滞系由于公司研发实验室满产，瓶颈期内无法承接更多订单所致；技术服务实现营收2249.54万元（+314.14%）。规模效应下，公司费用率有所下降，剔除股权激励摊销的影响后，净利润率未明显下降。 考虑到国内外客户研发需求的持续性，以及公司调增与晖石间关联交易金额的举措，我们认为公司后续业务仍然充足。 晖石扭亏为盈，募投实验室项目有望年底落地： 2018Q3时公司及其他投资者向博腾收购了其规模化生产厂区浙江博腾并更名为晖石药业，药石持有晖石37.43%股权。药石通过该笔收购解决了自身规模化产能不足的问题。2019年晖石尚处于整合和GMP改造期间，全年亏损1975.70万元，也对药石当期投资收益产生了一定的负面影响，而2020H1时，晖石早于市场预期成功实现扭亏为盈。 药石在前端研发上持续投入，相关研发人员数量逐年上升。但受制于场地规模，药石目前正面临着实验室产能的瓶颈。公司IPO募投项目中的研发楼预计会在2020年年底封顶，并有望在2021年年中前正式投入使用。研发实验室产能的释放有助于公司公斤级以下业务的增长，同时也是未来持续获得规模化订单的保障。 维持“推荐”评级：公司的核心产品分子砌块拥有独特结构且具有较高的合成难度，为公司构建了业务壁垒，提高了客户粘性。随规模化产能逐渐释放，公司能够更多承接中试及以上规模的产品生产需求，从而带动业绩高增长。同时公司在砌块的基础上构建药物发现与筛选平台，探索额外的发展空间。考虑到年内新增客户需求众多，以及公司规模化产能释放速度快于预期，上调2020-2022年EPS预测为1.38、1.89、2.65元（原1.22、1.86、2.61元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

海外采购需求巨大，Q2业绩表现亮眼： 3月份后海外疫情加剧，且在整个2季度内多次出现反复，催生了大量医疗需求。因此3月后迈瑞的销售重心逐渐从国内转向海外，为全球提供了大量医疗产品，也推动业绩快速增长。公司Q2单季度实现收入58.23亿元（+35.43%），实现归属净利润21.40亿元（+56.99%）。 上半年三大板块均有所增长：其中生命信息与支持类产品包括了疫情期间需求巨大的监护仪、呼吸机、输注泵等产品，半年内取得了53.43亿元（+62.26%）的亮眼成绩。由于呼吸机等产品技术含量高、全球产能有限，产品从采购到交付周期相对较长，迈瑞6月底时账上合同负债高达21.77亿元，我们估计其中绝大部分是尚未确认收入的抗疫产品订单。 IVD板块上半年实现收入30.30亿元（+6.49%），Q2单季度表现略好于Q1。尽管血球分析设备在疫情期间需求量较大，但常规诊疗的大幅减少拉低了板块增速（其他生化、发光类IVD企业上半年也面临同样问题）。6月末时国内常规临床诊疗恢复约8成，下半年IVD板块有望进一步回暖。 影像板块同样受到疫情负面影响，上半年实现收入21.05亿元（+6.67%）。医疗机构超声设备常规采购需求被暂时搁置，但疫情期间需求较多的移动影像产品销售增长较快，贡献了一定增量。 因疫情关系公司营销活动规模有所收缩，且以线上营销为主，再加上抗疫物资很少占用营销资源，上半年公司销售费用率为18.13%（-2.66PP）。费用率的降低提高了公司整体利润率，上半年公司净利率达到32.69%（+3.81PP）。 疫情推动各国着手弥补医疗短板，医械龙头有望长期受益： 疫情对公司整体业绩的促进作用并不是一过性的。新冠疫情也暴露了医疗机构常规配置的不足，因此海内外政府及医疗机构均在着手弥补医疗短板，提高自身应对突发疫情的响应能力。例如我国发改委、卫健委等在5月20日发布的《公共卫生防控救治能力建设方案》，就对ICU、生物安全实验室等的升级建设做出规划。 我们认为国内外医疗机构对医疗器械及诊疗设备的需求会在未来数年中陆续释放，而迈瑞作为品牌认可度高、产品管线丰富的龙头企业，有望从中持续受益。 维持“推荐”评级：迈瑞医疗为海内外抗疫做出重要贡献，呼吸机、监护仪等成为全球热门采购商品，带动公司业绩加速增长，也使得更多海外医疗机构进一步了解迈瑞的产品与服务。随着国内疫情消退，医疗机构常规业务开始恢复，公司IVD与影像板块也趋于正常化。因海外采购规模超出预期及持续的医疗补短板需求，调增2020-2022年EPS预测为5.24、6.16、7.54元（原4.67、5.60、6.75元），看好公司的战略布局与产品能力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若市场需求或格局发生明显变化，导致公司销量低于预期或价格有较大幅度下调，可能对公司业绩产生负面影响；2）公司海外收入占比较高，海外销售可能受国际局势或汇率等多重因素影响；3）并购是医疗器械公司常见的产品线拓展途径，若公司在并购或之后的整合过程中遭遇不顺，可能对其业务拓展造成不利影响。

海外需求释放，Q2销售情况超出预期： 3月后海外新冠疫情持续发展，催生出大量抗疫产品需求。鱼跃的呼吸机、制氧机、额温枪等产品在国内需求基本满足后，转而供应海外市场。仅呼吸机上半年即贡献约6亿元收入，制氧机也实现约5亿元销售。目前海外的订单需求仍有大量未被满足，公司Q2末合同负债高达9.85亿元。公司对海外疫情产品基本都采取预付全款的销售政策，9.85亿元合同负债很大程度上就意味着同等金额的未来收入。 Q2单季度公司实现收入20.30亿元（+56.08%），实现归属净利润7.37亿元（+156.91%），销售情况超出之前预期。由于公司所生产的抗疫产品均属于高附加值产品，公司上半年整体毛利率达到57.17%（+15.50PP），其中呼吸机、制氧机所在的医用呼吸与供氧板块毛利率为66.13%（+19.57PP），额温枪所在的家用医疗板块毛利率为54.70%（+15.68PP），而医用临床板块则因为中优消毒产品放量同样毛利率有所提升，达到58.80%（+8.57PP）。高强度运营下的额外薪酬+海外售后服务外包一定程度上也提高了费用率，上半年公司销售费用率为11.68%（+2.30PP），管理费用率为5.18%（+0.20PP），研发费用率为5.31%（+3.03PP）。 国内疫情消退，OTC产品恢复，中优迎来爆发： Q2国内疫情逐渐消退，Q1销售下滑较为严重的家用OTC产品开始回暖，截止年中时电子血压计、血糖仪等热卖产品销售已基本回到上年同期水平。考虑到新产能释放带来的增量，部分家用常规OTC产品有望实现全年两位数增长。 中优的消毒产品在新产线落地、产能问题得到解决后迎来爆发性增长，上半年实现收入5.06亿元（+85.77%）。尤其是新开拓的民用产品线，自3月开始推广销售，截止年中即已实现1.2亿元左右的销售。我们认为民用产品将成为中优后续高增长的重要驱动力。 上械厂上半年实现收入2.85亿元（-14.74%），疫情减少了医院常规手术量，也影响了旗下上手厂产品的销售。随着国内常规手术量基本恢复，上手厂下半年有望重回增长。 维持“强烈推荐”评级：全球疫情期间，公司无创呼吸机、制氧机、额温枪等高附加值产品取得规模巨大的订单，叠加丹阳新产能落地，实现了业绩快速增长。在国内疫情减弱后，公司家用OTC产品重回增长，中优的2c产品也成为了新的增长点。考虑海外订单规模超预期以及中优家用产品上量加速，上调公司2020-2022年EPS预测为1.53、1.33、1.59元（原预测2020-2022年1.18、1.06、1.23元），维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果；2）产品销售不及预期风险：若公司新品销售不能及时上量，可能影响产品迭代节奏；3）产品降价风险：公司部分产品销售对象为医院，存在一定降价压力。

Q2表现理想，上半年整体运营向好： Q2单季度公司实现收入5.35亿元（+43.72%），实现归属净利润0.83亿元（+69.63%），延续Q1的高速增长态势。若剔除制剂、大分子等新业务的孵化投入1490万元以及股权激励摊销费用1065万元，公司上半年核心业务创造归属净利润1.55亿元（+137.18%）。 近年来公司业务结构持续优化，这一点在2020H1继续得到展现。 （1）业务类型上：上半年CDMO业务实现收入6.70亿元（+52.38%），CRO业务实现收入2.28亿元（+35.85%），均实现快速增长，其核心原因在于公司整体产能利用率的提升，目前已达到64%，相比上年同期提升约10PP。同时值得注意的是，随着CMC业务的推进，公司临床早期项目毛利率有了显著提升（2020H1达到40.12%，同比+5.25PP）。这一方面是原有项目的工艺路线得到充分优化、反应放大产生规模效应所致，另一方面也有公司承接了部分难度较高、反应路线较长的高毛利项目的因素。 （2）客户与项目结构上：上半年公司前十大客户贡献收入的56.52%，相比上年同期减少6.10PP，客户分散度继续提升；公司前十大产品贡献收入的36.13%，相比上年同期减少4.96PP，项目分散度同样也在提高。博腾的客户与项目结构已经处于比较健康的水平。 API业务才露尖角，新技术、新领域开拓持续推进： 公司因发展路径原因，API业务占比尚且较低（2020H1占收入的5.17%）。公司正采取双线并行的方式积极推进API业务发展。对海外客户，公司通过介入成熟药品的API业务积累交付记录，逐渐向在研药品API过渡，目前地瑞拉韦API业务中面向规范市场的部分已经启动，面对非规范市场的部分则正在WHO认证过程中，有望在2020年底前启动供应；对国内客户，自MAH放开以来，公司参与了众多早期研发项目，其中相当一部分是API项目，随着这些药物的研发推进，国内API业务规模也将随之增长。我们认为这种双线并行的开拓方式非常契合公司现状，能够帮助公司尽快切入API供应链。 公司的研发能力圈正在扩大，从晶型研究（收购J-STAR、合作晶泰科技）到酶催化（合作Codeix），再到近年来关注度很高的流体化学技术和SFC技术等均有布局。研发能力的强化将有助于公司提升行业影响力和订单利润率。新领域方面，制剂与大分子CDMO也在布局中，为公司业务的纵向、横向扩张打下基础。 维持“推荐”评级：公司产能利用率提升以及业务结构改善的节奏快于预期。再加上创新药产业链行业环境继续向好，我们认为博腾能够继续保持快速发展，公司能力边界有望进一步拓宽，盈利质量也会持续提高。维持2020-2022年EPS为0.45、0.60、0.79元的预期，看好公司运营进一步提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响CMO行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

疫情影响血制品销售结构，Q2费用率有所回升： 公司Q2单季度实现营收7.09亿元（+0.31%），实现归属净利润2.64亿元（+6.86%），相比Q1单季度略有提升。 因为新冠疫情的影响，公司血制品产品结构有所变化。主要需求来自常规临床的白蛋白产品上半年实现销售4.60亿元（-9.81%），在疫情中使用较多的静丙产品实现销售5.25亿元（+11.21%），以八因子为主的其他血制品需求刚性较强，销售基本没有变化，实现收入4.01亿元（+0.36%）。 随着Q2国内疫情改善，公司运作进入正常化，费用率也有所回升。Q2单季度销售费用率为7.10%（环比+1.90PP），管理费用率为7.75%（环比-0.30PP），研发费用率为6.58%（环比+1.72PP）。 流感疫苗供应能力显著增加，下半年销售放量可期： 进入7月后流感病毒裂解疫苗开始逐步上市销售。2020年至今已取得批签发的流感疫苗超500万支（包括3价与4价）。其中4价流感疫苗因覆盖亚型更广、竞争格局更好、盈利能力更强得到市场普遍关注。截止目前共有5家企业的4价流感疫苗上市，包括华兰生物、金迪克、长春所、武汉所和科兴生物，其中后3家均为2020年获批，预计当年可生产的产品相对有限。而且从过往几年流感疫苗的供需情况来看，4价苗的核心增长逻辑在于流感裂解疫苗整体市场快速扩容以及4价苗占比的持续提升，不同品牌间的竞争相对温和。 华兰生物是国内流感裂解疫苗主要供应商，2020年公司疫苗新产能落地，供给进一步提升。在新冠疫情发生后，民众对疫苗的需求有所提升，公司也在适当范围内进一步提高运营效率，我们预计年内生产可达2000万支以上（2019年批签发近1300万支），产品放量可期。 目前华兰疫苗子公司正在分拆上市过程中，若进行顺利将有利于公司加快研发和扩产进程，推进狂犬病疫苗、破伤风疫苗、新冠疫苗等上市销售。 维持“推荐”评级：血制品长期来看依然具有很强的资源属性，龙头企业华兰生物拥有的优质浆源和丰富产品线确保公司能够持续受益于行业的发展。公司血制品保持稳健供应，销售费用率则因血制品供需格局改善而显著下降。公司四价流感疫苗产能在年初实现扩张，考虑到疫情后民众防护意识大幅提升，下半年疫苗销售预期较为乐观，有望带来显著业绩增量。维持业绩预测，因转增导致股本增加，公司2020年-2022年EPS预测变为0.91、1.04、1.23元，维持“推荐”评级。 风险提示：全国血制品供需由紧缺转为平衡，竞争压力加大；产品研发是高风险高收益行为，存在失败的可能性；白蛋白以外的血制品需要学术推广，可能影响公司利润水平。

Q2运营情况良好，利润率显著提升：国内新冠疫情趋于稳定后公司整体运营回归正常，Q2单季度实现营收7.90亿元（+28.20%），实现归属净利润2.08亿元（+51.24%），扣非后归属净利润为1.84亿元（+50.28%）。注意到公司6月末存货-在产品余额较多（3.48亿元），我们认为公司收入增速有进一步向上的潜力。公司Q2单季度整体毛利率为49.12%，比上年同期提高4.90PP，是利润端增长快于收入端的主要原因。毛利率的提升来自以下几点： （1）核心因素--公司新技术应用增加、新建产能利用率提高； （2）2020Q2没有ABBV某毛利率较低的订单； （3）汇率变化少量提高毛利率（估计1%）。费用率方面，因规模效应及新冠疫情影响，公司费用率相比上年同期有所降低。Q2单季度销售费用率为2.76%（-0.67PP），管理费用率为9.33%（-1.43PP），研发费用率为6.82%（+0.10PP）。综合各项因素，公司Q2单季度净利润率为26.26%（+4.00PP），提升显著。n海外业务持续扩张，疫情影响有限：公司海外业务进一步扩张。来自大客户的订单收入继续增长，公司与Pfizer、Lilly等大客户的关系更趋深化，保障了未来定制产品的丰富程度。与此同时，在疫情导致BD活动无法正常展开的情况下，公司的海外中小创新药公司开拓工作仍然取得不错进展，上半年实现来自海外中小创新药公司的收入1.91亿元（+69.33%）。 维持“强烈推荐”评级：疫情对公司影响已经基本消退，公司运营重回常态。在海外产能转移与国内创新崛起的双重驱动下，CDMO行业继续维持高景气。凯莱英作为行业龙头企业，在客户开拓、新技术应用等方面具有显著优势，能够在未来继续保持高速发展。维持公司2020-2022年EPS为3.13、4.06、5.30元的预测，继续看好行业长期发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期，则会影响CMO行业的发展；2）药品的研发失败将导致项目终止，CMO丢失对应订单；药品上市后若销售不及预期，将导致对应的CMO订单无法实现放量；3）若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）主要客户来自欧美，订单以外币为计价单位，汇率波动会造成汇兑损益。

产品迅速上量，Q2恢复情况好于市场预期： 公司旗下两款重磅产品HPV疫苗和RV疫苗于上半年实现进一步放量。从批签发数据看，2020H1共批4价HPV疫苗366万支（上年同期282万支），9价HPV疫苗216万支（上年同期118万支），RV疫苗217万支（上年同期174万支），供给增长非常显著。考虑到这两款重磅疫苗的稀缺性及市场口碑，我们估计其销售金额也同步实现了快速增长。 在这两款重磅产品的推动下，公司迅速脱离Q1新冠疫情导致的不利环境。Q2单季度实现营收43.59亿元（+58.79%），实现归属净利润9.88亿元（+53.23%），表现好于市场预期。 宜卡市场准入逐步推进，预防用微卡上市在即： 公司用于结核杆菌感染诊断的EC试剂（宜卡）已于4月下旬取得上市许可，并完成了海南、江西2个省份的市场准入工作。从海南省公示价格来看，宜卡的价格在60元/人份左右，定价略高于PPD鉴定，而显著低于目前的金标准干扰素鉴定。若后续公司推广战略推进顺利，该单品也能带来十亿元以上的收入。 重磅产品预防用微卡目前仍在审评环节中，有望在下半年获批上市。预防用微卡上市后，将与宜卡配套推广，通过学生入学体检、征兵体检等方式实现检测与预防性治疗的普及。考虑到我国民众结核杆菌的感染率，预防用微卡将成为智飞下一阶段发展的核心增长动力。 新冠疫苗研发持续推进，有望成为重磅品种： 公司与中科院微生物研究所合作开发的重组亚单位新冠疫苗于6月取得临床试验批件，现已进入I、II期临床试验，研发进度靠前。考虑到全球对新冠疫苗急迫且数量巨大的需求，以及公司3亿支以上的产能，该疫苗有望成为公司旗下又一款新重磅产品。 维持“推荐”评级：公司作为民营疫苗龙头企业，其管理层视野、研发能力与销售能力均已反复得到验证。公司丰富的产品梯队为短、中、长期的增长带来可靠的保障。暂不考虑尚处临床早中期的新冠疫苗可能带来的增量，维持2020-2022年EPS为2.00、2.54、3.12元的预测，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新产品上市审批时间具有不确定性，若审批进度不及预期可能导致放量滞后；2）如果公司产品因推广或生产不达预期导致不能完成销售任务，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗的市场需求。

事项: 公司药物涂层冠脉球囊导管、左心耳封堵器注册申请获得NMPA批准。 平安观点: 新品如期上市,潜在空间大: 继1月切割球囊获批后,公司心血管介入两大重要产品药物球囊与左心耳封堵器也于6月顺利获批。在新冠疫情一定程度上影响NMPA审评节奏的情况下,仍然如期上市。 药物球囊是通过在病变部位舒张球囊、向血管内壁释放抗增殖药物起到抑制增生的效果,主要适用于小血管疾病、分叉疾病及支架内再狭窄的情况。 药物球囊的疗效不劣于载药支架,同时由于不存在植入物,安全性更优于载药支架。目前国内PCI手术超90万例/年,而药物球囊的渗透率仅5%左右。乐普此次获批的药物球囊用于冠脉,国内竞争者包括贝朗(进口)和垠艺生物、远大医疗、申淇医疗。 左心耳封堵器用于预防非瓣膜性房颤患者因左心耳内血栓脱落导致的脑卒中。中国房颤患者超1300万人,每年新增50-150万人,其中65%为非瓣膜性房颤,而导致非瓣膜性房颤患者中风的血栓90%以上来自左心耳,左心耳封堵器拥有很大的患者使用基础。国内主要生产商包括波科、圣犹达、先健科技等。其中国产厂商先健科技的产品2017年上市,2019年时销售额已达0.64亿元。目前左心耳封堵器的进口替代正在展开,随着国产产品的介入,左心耳封堵手术的渗透率有望逐步提升(目前不足1%)。 耕耘心血管领域多年,深厚积淀保障新品放量速度: 乐普在心血管领域深耕20余年,已在业内,尤其是冠脉介入领域有了深厚的积淀。公司与微创、吉威一同完成了国内冠脉支架市场的进口替代,并率先研发推出了国内首个完全可降解冠脉支架NeoVas。基于公司的长期积淀和强大的销售能力,我们认为这两款新品正式推出后,放量速度有望快于其他竞争者,从而获取更多市场份额。 维持“强烈推荐”评级:公司以心血管植入器械为核心横向纵向一起发展,成长为国内领先的心血管产品、服务综合供应商。公司在心血管植入领域大力投入研发,布局了众多新兴产品,目前已开始进入收获期,结合公司强大的销售推广能力,新品放量变现速度值得期待。维持公司盈利预测,2020-2022年EPS预测为1.25、1.64、2.08元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)产品降价风险:高值耗材产品是医疗降价的重点领域,若降价幅度超预期可能影响公司增长速度; 2)产品推广不及预期:若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量,会对业绩增长造成负面影响;3)产品临床/上市/招标不及预期:公司多个产品在研发或推广阶段,若临床/上市/招标结果不及预期,可能减弱公司后续增长动能。