事件：公司拟重启回购计划，回购金额为 1.8亿元-3.6亿元（此前已回购0.27亿元），回购价格不超过 31.5元/股，回购股份将用于三期员工持股计划。 回购彰显信心，激励持续推出，绑定员工利益，瞄准行业第一。本次回购是公司对自身价值的认可，且彰显出对未来发展的信心。公司自 2015年管理层变更以来快速增长，优秀的管理内核使得公司对于市场有更高的敏锐度，且应对灵活、有力，当前已从行业第四上升至第三，迈入一个全新阶段。结合持续充分的激励政策，公司有望蓄力向行业第一冲刺，且持续拉开领先优势。本次回购及员工持股意义重大，若激励顺利实施，可将员工及公司的利益深度绑定，公司持续高增可期。 产业链景气度向上，浆价上行支撑高盈利。2021年木浆受运费及汇兑影响，针叶、阔叶浆已达到 650、750美元/吨，考虑汇兑变化，相较低点价格已上涨约 28%。生活用纸原纸价格也从底部开始提升约 200元/吨，行业经历两年低价浆的冲击之后，产业链抬涨动力充足。公司受益于低价囤浆及强大的品牌力，有望在这轮原材料上涨中看到毛销差空前提升。 周期性减弱驱动估值提升。木浆占公司成本约 50%，此前公司的盈利能力与浆价波动呈相反态势，因此公司的估值受周期波动压制。公司的盈利水平波动业内最小，一方面源于产品结构较优，另一方面源于公司对原材料波动的前瞻性较强。公司是业内囤浆力度最大的公司，于 2019年以来逐步累库，2020Q3低位浆库存约为 11个月，当前库存或已达两年，有望超预期摆脱木浆成本波动，从而迎来估值提升。 太阳品牌+个护打开公司第二增长曲线。根据我们生活用纸测评报告，当前“洁柔”品牌定位中高端，随着公司 30万吨竹浆纸一体化产能的持续推进，定位更为亲民的“太阳”品牌也将快速推广，从而助力公司渠道稳步下沉。长期“洁柔”、“太阳”双一百收入目标不动摇。2020年末，公司推出纸尿裤，个护品类再下一城，未来个护产品有望成为支撑公司业绩 增长的主要驱动力。 投资建议：短期来看，积极的囤浆政策有望驱动公司盈利水平超预期同时拔高估值；中期关注员工持股实施，“太阳”品牌快速放量，公司蜕变为生活用纸行业第一；长期看好个护产品接棒增长。预计 2020-2022EPS 为0.72、0.92、1.08元，对应 PE 分别为 31、24、21x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

事件：拟出售影视子公司晟喜华视 60%股权。公司 12月 29日与岚越影视签署《股权转让协议》，公司拟将全资子公司晟喜华视 60%的股权转让给岚越影视，转让价格为人民币 3.6亿元。对手方岚越影视成立于 2020年 12月 24日，由上市公司董事、晟喜华视现任董事长兼总经理周伟成先生担任有限合伙人（认缴出资额 3.599亿元，出资占比 99.9722%），由晟喜华视现任副总经理沈寓琦女士担任普通合伙人（认缴出资额 10万元，出资占比 0.0278%）。 签署《还款及担保解除协议》，降低上市公司资金风险。截至目前，上市公司对晟喜华视提供借款本息合计 4.46亿元，为晟喜华视 2.07亿元借款提供担保。为降低上市公司债务风险，公司与晟喜华视签订《还款及担保解除协议》。1）就 4.46亿元借款：晟喜华视将分别于 21-23年底前向公司偿还本金不低于 8500万元、1亿元及剩余全部的借款及其对应利息等款项。同时周伟成先生及岚越影视将共同就借款金额的 60%（对应 2.4亿元本金）向上市公司提供反担保。2）就 2.07亿元担保：晟喜华视承诺将在 21H1末、21年底及 22年 H1末前分别解除上市公司 4000万元、9730万元及剩余全部担保责任，并承诺不再新增担保责任。同时，周伟成先生、岚越影视将就上市公司担保责任的 60%提供反担保，优先以岚越影视持有的晟喜华视 60%股权提供质押，不足部分由周伟成先生承担连带责任保证担保。 预计股权出售完成后将采取权益法进行核算，商誉减值风险将被消除。 影视行业业绩波动较大，晟喜华视 2017至 2020前十月净利润（亏损）分别为 1.25亿元、-3943万元、-6202万元、-716万元，股权出售将降低晟喜华视业绩波动对上市公司业绩的干扰。此外，影视子公司还面临一定的坏账、存货结转、商誉减值等风险。截至 20年 10月 31日，晟喜华视剩余存货 2.83亿元，应收款项 3亿元；截至 20Q3末，晟喜华视已计提商誉减值 2.91亿元，剩余商誉 3.43亿元。股权出售完成后，公司持有晟喜华 视的股权比例将从 100%下降至 40%。晟喜华视将不再并表，预计将采取权益法进行核算，商誉减值风险将被消除，坏账及存货风险也将大幅降低。 聚焦家具主业，看好自主品牌长期发展。出售影视业务股权标志着公司进一步聚焦家具主业，轻装上阵后家具板块业务有望焕发更蓬勃的生机。 20Q2/Q3公司自主品牌零售业务收入同比分别+22%/+28%，占家具业务比例已超过 50%。在产品端，公司顺应消费者健康意识提升的趋势，推出抗菌防螨等产品；在渠道端，公司坚持新开店与现有渠道提质并重的路线，持续赋能经销商优化渠道质量。长期看，公司自主品牌成长顺利，渠道下沉空间充足，具有较强的长期成长潜力。 投资建议：Q2-3家具主业恢复较快，保持稳健增长，剥离影视业务后整体风险水平降低，长期看产品、品牌拥有较好口碑，具有长期成长动力。 预计 20-22年 EPS 分别为 0.95、1.19、1.45元，对应 PE19、16、13x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：竣工复苏不及预期；疫情对线下消费影响加重；原材料价格波动；人民币汇率波动等。

二轮床垫反倾销落地后，梦百合将承接东南亚淘汰产能订单，市占率有望显著提升。从1990年代推出至今，美国记忆棉床垫在Tempur、Casper以及中国出口高性价比床垫的推动下，迎来了三轮爆发式增长。2018年，针对中国床垫的反倾销调查开启。2019年针对中国出口的一轮反倾销落地后，外贸床垫产能迅速转移至东南亚；2020年Q4，针对东南亚产能的二轮反倾销税落地，明确了美国把床垫制造留在本土的决心。2021年，美国因二轮反倾销，将有约242万张记忆棉床垫无法再从东南亚进口（占美国记忆棉床垫消费量28%），订单将快速向拥有美国产能布局的企业集中。梦百合在美国市场布局有先发优势，美国工厂模式已跑通。目前已规划产能约27亿人民币，市场份额有望从2019年的4%提升至2021年的双位数。此外，反倾销还将驱动美国床垫市场回归有序竞争，梦百合有望借助Mor打开美国自主品牌销售的局面。 足记忆棉床垫渗透率不足5%，对比美国的50%有10倍空间。公司坚持记，忆棉赛道，“零压”概念，打造出床垫品类的差异化，引领记忆棉床垫渗透。2019年国内市场规模约为768亿元，其中乳胶床垫占比达10%左右，乳胶的渗透证明，国人对于“硬床”的偏好经验证可被消费者教育改变。 记忆棉床垫的耐用性、环保性比乳胶更强，本质上是更优质的产品，当前在国内的渗透率不足5%。随着国人对床垫理解的提升，记忆棉床垫市场有望迎来爆发且空间广阔。2021年，我们预计梦百合国内自建经销商通路的破收入有望突破6亿亿破（终端口径突破10）亿）破，门店突破1300家，跻身床垫品牌第一梯队行列。为主要因为2018年以来，公司内销管理运营改善明显：1）引入新鲜血液后团队逐渐稳定，渠道扩张稳步推进；2）牵手品牌战略管理公司华与华，品牌形象改造升级；3）加码智能化，智能床带动记忆棉床垫销售；联手海尔智家，智能产品品类扩容，锁定睡眠经济。 原材料：内海外属地化采购后，原材料波动显著减少。国内MDI弹性小，聚醚、、TDI新增产能较多。目前公司海外产能均采用属地化采购（占比约55%），而海外化学品价格波动较小。国内行情来看，聚醚、MDI、TDI下游软体家具为主要需求（占比50%-70%），此次记忆棉床垫二轮反倾销（东南亚1-8月同比+60%，全年供给超出约120万张），使得下游需求急剧抬升，2020Q3起原材料价格出现大幅上涨。随着抢出口需求回落，以及原材料及其上游材料（如聚醚的上游材料环氧丙烷）产能的释放，预计计2021原材料价格将环比回落。此外，复盘来看，公司的毛利率相较原材料的大幅波动显现出较强的韧性，一部分源于公司的存货管理，一方面源于公司的议价能力。此轮反倾销下公司产能的稀缺性使得议价力提升，有望支撑公司盈利能力。 投资建议：短期来看，梦百合受益于二轮反倾销，产能快速扩张且盈利能力位于高位，公司业绩有望维持高增。中长期来看，我国记忆棉床垫市场空间广阔，梦百合作为推广第一人，卡位智能化赛道，有望成为我国记忆棉床品龙头公司。预计2020-2022年EPS分别为1.41、2.16、2.9元，对应PE分别为22、 14、11，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；跨国运营利润率不及预期；疫情扰动需求下滑；疫情扰动工厂生产；收购标的整合不及预期。

事件：披露2020年限制性股票激励计划（草案）。公司拟进行限制性股票激励计划，激励对象在符合相应归属条件后，可在归属期内分次获受限制性股票，股票来源为公司向激励对象定向增加的A股普通股。计划授予的限制性股票数量为650万股，约占公司总股本的1.52%，其中首次授予590万股，预留授予60万股；首次授予的激励对象不超过1053人。首次授予限制性股票价格为72.5元/股，应确认股份支付费用预计为3.75亿元，预计20-23年摊销费用分别为1748万元、2.1亿元、1.2亿元、2584万元。本次激励计划考核年度为2021年和2022年，其中2021年目标值为营业收入不低于120亿元，触发值为100亿元；2022年目标值为营业收入同比增长不低于30%，触发值为20%。 股权激励彰显发展信心，激励范围广绑定核心人才。今年受疫情下防疫物资放量影响，公司收入及利润端均实现大幅增长，本次股权激励彰显公司对未来发展可持续性的充足信心。本次股权激励对象共1053人，其中公司董事长、总经理李健全获受数量8万股，占授予总量的1.23%；副总经理、CFO方修元获受5万股，占授予总量的0.77%；副总经理尹文岭获受4万股，占授予总量的0.62%；董事徐小丹获受3万股，占授予总量的0.46%；董秘、副总经理陈惠选获受3万股，占授予总量的0.46%。本次激励计划覆盖员工人数较多，约占公司员工总数的10%，其中高管获受股票占比合计仅3.54%，核心人才获受股票比例合计为87.2%。本次股权激励计划以核心人才为主要激励对象，绑定大量中层员工利益，有望大范围调动核心人才积极性并有效提升团队稳定性。 考核目标具有较强激励效果，提升未来两年公司成长确定性。本次股权激励计划对收入端采取较为灵活的考核方式，对利润端未进行目标设置。考核目标分为目标值及触发值，达到目标值则公司层面归属比例为100%，达到触发值而为达到目标值则公司层面归属比例为80%，每个考核期激励对象可获归属的股票数量为：公司层面归属比例*个人层面归属比例*个人当期计划归属的股票数量。具体来看，21年收入端目标值为120亿元，触发值为100亿元；22年收入端目标为同比增长30%，触发值为同比增长20%。本次股权激励收入端目标合理且具有较强的激励效果，有望提升公司整体士气，并体现出管理层对未来两年公司主业加速发展的信心。 激励费用处于可控范围，利润摊薄幅度较低。以当前股价计算，应确认股份支付费用预计为3.75亿元，预计20-23年摊销费用分别为1748万元、2.1亿元、1.2亿元、2584万元。由于股权激励计划覆盖人数较多，本次激励计划摊销费用偏高，但整体处于可控范围。21年为费用摊销高点，预计对净利润的影响可控制在10%以内。若本次股权激励计划授予股票数量占总股本的比例为1.52%，对EPS的摊薄幅度较低。 投资建议：本次股权激励计划覆盖面广，有望充分调动公司员工积极性。短期看疫情带来今年业绩放量，为公司建设全棉时代品牌提供了充足的支撑，有望将短期收益转化为品牌资本。目前全棉时代在新品推广、原有品类渗透、渠道拓展等方面已有集中发力迹象，消费品业务有望迈入新阶段。同时“winner稳健”渠道及品牌知名度在国内外均得到大幅提升；消费板块与医疗板块具有较强的协同效应将增强。考虑股权激励摊销后，预计20-22年净利润分别为39.22、19.12、19.66亿元，同比分别+618.0%、-51.3%、+2.9%，EPS分别为9.20、4.48、4.61，对应PE16、33、33，维持“推荐”评级。 风险提示：人民币汇率变动，原材料价格波动，电商费用大幅增加等，高基数下明年业绩存在下滑风险。

Q3收入端恢复正增长，扣非利润同比增 28%，接单良好收入端看好 Q4持续改善。Q3收入端实现营业收入 50.94亿元，同比-4.09%；实现归母净利润 6.97亿元，同比-3.17%；扣非后归母净利润 5.84亿元，同比-8.37%。 分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 7.63/17.91/25.39亿元，同比分别-35.58%/-8.48%/+17.07%；实现归母净利润-0.17/3.59/3.54亿元，同比分别-115.48%/+26.46%/+7.74%；扣非后归母净利润-0.65/2.79/3.71亿元，同比分别-182.46%/+3.61%/+28.3%。Q3收入端如期回正，利润端投资收益对单季归母净利润增速带来一定波动，但扣非利润增速逐季向上，其中 Q3单季扣非利润同比增 28.3%。截至 Q3末，公司预收账款 7.37亿元，同比增加 1.46亿元，环比增加 1.32亿元。公司 Q3接单延续了 Q2的良好表现，看好 Q4业绩的进一步提升。 Q2起盈利能力回归正常水平，产品结构优化带动毛利率提升。Q1-3毛利率同比+0.82pcpts 至 38.07%；净利率同比+0.32pcpts 至 14.04%。分季度看，Q1/Q2/Q3毛 利 率 分 别 为 30.87%/40.3%/38.65% ， 净 利 率 分 别 为-3.52%/20.86%/14.51%。毛利率的提升主要得益于新品及康纯板的拉动，截至 20Q3公司康纯板客户占比达到 64%，订单占比达到 52%。期间费用率同比+1.01pcpts 至 22.49%；其中，销售费用率+0.3pcpts 至 10.85%;管理费用率（含研发费用率 2.83%）同比+0.56pcpts 至 11.12%;财务费用率同比+0.15pcpts 至 0.52%。分季度看，Q1/Q2/Q3公司期间费用率分别为40.75%/19.83%/18.88%，Q2起公司期间费用率回归正常水平。 经营现金流及经营效率明显改善。实现经营现金流 4.8亿元，同比-20.35%； 其中 Q3实现现金流 5.79亿元，同比+54.37%，现金流取得显著改善。Q1-3经营现金流/经营活动净收益比值为 64.27%；销售现金流/营业收入同比-0.22pcpts 至 107.49%。经营效率方面，前三季度净营业周期 2.65天，同比上升 5.47天；其中，存货周转天数 40.54天，同比上升 14.26天；应收 账款周转天数 30.72天，同比上升 6.45天；应付账款周转天数 68.61天，同比上升 15.24天。随着收入端的不断恢复，经营效率呈逐级改善态势。 门店加速扩张，客单价持续提升，工程业务保持高增长。2020Q3公司工厂端实现客单价 12713元/单（不含司米橱柜、木门），同比+12.59%，保持着稳定上行的趋势。Q3索菲亚柜类定制新增门店 74家至 2666家（含大家居、轻奢店）；司米橱柜新增 1家至 1056家；索菲亚木门新增 72家至 287家，另有 604家融入店；华鹤木门新增 35家至 207家。Q3门店加速扩张，疫情后公司把握行业中小企业出清机会，加大开店力度，有望抢占更多市场份额。前三季度工程业务同比+54.83%，估算单季同比实现翻倍增长。 投资建议：大家居战略稳步推行，电商引流效果显著，工程业务增长态势良好，司米橱柜及索菲亚华鹤发展顺利。Q3公司接单维持高位，Q4业绩有望持续向上。预测公司 20-21年 EPS 分别为 1.26元、1.40元，对应 PE分别为 22X、20X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：疫情影响超出预期；国内渠道铺设不及预期；房地产销量低于预期；行业竞争加剧。

Q3收入、利润维持高增。公司实现营业收入55.55亿元，同比+15.26%；实现归母净利润6.72亿元，同比+53.42%；扣非后归母净利润6.62亿元，同比+55.28%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入16.71/19.45/19.39亿元，同比分别+8.46%/+19.21%/+17.7%；实现归母净利润1.83/2.69/2.19亿元，同比分别+48.67%/+77.74%/+34.41%。利润接近预告下限。 收入端表现靓丽，市场份额提升。Q3增速环比略有回落但依然维持高增（VS竞争对手维达-0.2%）。学校顺利开学，需求环比提升，但低木浆环境下带来一些价格压力。Q3公司采取较为积极的策略，市场份额进一步提升，排名稳居第三。Q3电商渠道同比+50%，商销和KA渠道双位数增长，经销商渠道高个位数增长。今年经销商/电商/KA/商销渠道的占比分别为38.5%/33%/20%/5%，渠道平衡度提升，电商对收入增长的驱动效果更加明显。 低价原材料红利持续，促销力度加大。木浆价格持续走低，且人民进入升值通道，高端品占比持续提升，Q3单季毛利率同比+5.33pcpts至46.7%，价格策略侵略性加强，毛利率环比-1.55pcpts；期间费用率同比+3.2pcpts至32.43%；其中，公司市场策略较为积极，加大营销力度，销售费用率同比+5.02pcpts、环比+1.3pcpts至25.48%;管理费用率（含研发费用率2.41%）同比-0.64pcpts至7.47%;人民币升值带来汇兑收益，财务费用率同比-1.18pcpts至-0.52%。综合来看，净利率相对去年同期提升1.4pcpts至11.29%；价格及营销策略边际调整促使净利率环比下滑2.55pcpts。 囤浆力度加大，拖累现金流及存货周转。Q3单季实现经营现金流-0.93亿元，同比-130.6%。净营业周期109.25天，同比上升42.92天；其中，存货周转天数124.98天，同比上升36.28天。木浆价格位于低位，公司加大囤浆力度，Q3存货金额达17.58亿元，同比+60%，环比+49%。目前原材料库存周期高达11月，预计明年成本端无忧。 木浆库存调节，成本端扰动平滑，盈利水平有望维持高位。长期来看，公司在木浆低位扩大整体原材料体量，有望用原材料采购周期覆盖木浆波动周期来平滑成本端波动。公司当前为位列第三的生活用纸品牌，品牌及规模实力凸显，在木浆价格下行行情中，价格韧性支撑盈利能力高增；木浆价格拔高时，公司也有望通过囤浆、提价等手段进行对冲，盈利水平波动性降低。 太阳品牌+个护是公司成长新增量。公司30万吨竹浆纸一体化产能的持续推进，太阳品牌也将快速推广，推动公司渠道稳步下沉。长期“洁柔”、“太阳”双一百收入目标不动摇。此外，公司不断研发和推出新品，其中包括与公司传统渠道强协同的个护产品，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。 投资建议：预计2020-2021EPS为0.69、0.83元，对应PE分别为31、26x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

Q3业绩符合预期，行业景气度持续恢复。实现营业收入156.39亿元，同比-4.65%；实现归母净利润13.82亿元，同比-6.93%；扣非后归母净利润13.27亿元，同比-8.98%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入55.52/48.76/52.1亿元，同比分别+1.86%/-8.43%/-7.37%；实现归母净利润5.36/4/4.46亿元，同比分别+40.97%/-20.93%/-25.52%。Q3业绩符合预期，业绩下滑主要受去年同期纸价高基数影响。Q3双胶纸价格稳中略升，较去年同期-13%；铜版纸价格稳定提升，同比降约6%；箱板纸价格同比提升约13%。后续来看，文化纸涨价函频发，预计随着党建需求释放涨价函将逐步落地；箱板纸受益于国内消费持续复苏及线上销售占比的不断提升有望继续提涨。 盈利能力环比改善，后续有望继续上行。Q1-3毛利率同比+2.2pcpts至23.33%；净利率同比-0.23pcpts至8.91%。分季度看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为24.6%、22.7%、22.6%；净利率分别为9.69%、8.27%、8.68%。Q3毛利率环比基本持平，净利率环比改善。后续来看，随着各纸种景气度持续向上，盈利水平有望继续提升。费用方面，Q1-3期间费用率同比+2.01pcpts至12.42%；其中，销售费用率+1.04pcpts至4.73%;管理费用率（含研发费用率1.96%）同比+1.12pcpts至5.15%;财务费用率同比-0.16pcpts至2.53%。Q1/Q2/Q3期间费用率分别为12.84%、12.37%、12.02%。销售费用的上行主要由运输费用增加导致。 现金流环比改善，经营效率维持稳定。实现经营现金流35.64亿元，同比+29.4%；经营现金流/经营活动净收益比值为220.65%；销售现金流/营业收入同比-1.84pcpts至122.65%。其中Q3经营现金流35.64亿元，同比+29.4%，公司现金流环比改善较多，整体现金流表现较好。净营业周期45.62天，同比上升9.48天；其中，存货周转天数60.34天，同比上升8.67天；应收账款周转天数30.36天，同比上升3.24天；应付账款周转天数45.07天，同比上升2.41天。经营效率较为稳定，存货及应收周转效率环比略有提升。产能将好进入集中释放期，看好21年量价齐升。Q3总部5万吨生活用纸投产，生活用纸产能提升至17万吨；预计11月本部45万吨文化纸及7万吨特种纸将投产；今年底至明年初老挝80万吨箱板纸将投产。广西项目方面，一期50万吨文化纸及15万吨生活用纸和相应的配套化学浆预计在明年Q4投产。整体来看，公司产能释放节奏符合预期，20Q4起进入产能密集投放期。同时，党建需求确定性较强，有望支撑文化纸价格在高位稳定；包装纸方面，禁塑政策提升包装用纸需求，公司箱板纸盈利能力将随老挝全面投产而取得明显的提升，因此看好21-22年量价齐升带来业绩的快速增长。 投资建议：：Q4造纸行业景气度处于上行周期，中长期看公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-22年收入分别为219、274、343亿元，同比-3.6%、+24.7%、+25.5%；净利润18.4、25.6、31.05亿元，同比-15.5%、+38.8%、+21.5%；EPS0.71、0.99、1.20元，对应PE20、14、12x，维持“推荐”评级。 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。

Q3净利润同比+109%，业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入 32.16亿元，同比+48.75%；实现归母净利润 4.33亿元，同比+86.95%；扣非后归母净利润 4.17亿元，同比+77.42%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 6.49/12.67/13亿元，同比分别-3.32%/+75.24%/+69.33%；实现归母净利润 0.74/1.84/1.75亿元，同比分别+1.75%/+144.6%/+109.32%。 跨境电商是公司持续快速增长的核心驱动。前三季度跨境电商业务营业收入为 18.8亿元，同比增长 114.15%，净利润为 2.82亿元，同比+153.71%； 其中 Q3收入同比增长 144.5%至 7.86亿元，净利润同比+203.9%至 1.3亿元。收入增速相对上半年持续提升，从净利率来看，前三季度净利率为15%，单季度净利率达 16.5%，依托于持续扩张的规模及数据积累，跨境电商业务净利率持续提升。其他业务方面，前三季度收入同比+4%至 13.36亿元，净利润同比+23%至 1.51亿元，增长稳健。 跨境电商盈利模型打磨优化，净利率同比提升。随着跨境电商占比提升，及其自身盈利能力拔高，公司前三季度毛利率同比+11.71pcpts 至 55.89%； 期间费用率同比+8.92pcpts 至 40.13%；其中，销售费用率+10.54pcpts 至35.73%;管理费用率（含研发费用率 1.56%）同比-1.18pcpts 至 3.98%。净利率同比+2.63pcpts 至 14.07%。 应收账款回款增加，经营现金流净额表现靓丽。公司前三季度实现经营现金流 3.19亿元，同比+97.25%。净营业周期 32.24天，同比下降 4.69天； 其中，公司加强应收账款回款，应收账款周转天数 43.75天，同比下降 7.33天；存货周转天数 49.77天，小幅上升 1.28天；应付账款周转天数 61.28天，小幅下降 1.37天。 投资建议：公司跨境电商业务高增，盈利能力表现亮眼，领先优势有望持续。跨境电商核心负责人及团队成功受让公司股权，利益绑定下跨境电商业务持续高增值得期待。我们预计 2020-2021年公司实现 EPS 1.4、1.8元， 对应 PE 27、21x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：跨境电商市场竞争加剧；新业务培育不及预期；原材料价格波动；包装大客户经营风险。

Q3业绩表现靓丽，内生增速加快。Q1-3实现营业收入45.26亿元，同比+71.53%；实现归母净利润3.46亿元，同比+32.66%；扣非后归母净利润3.38亿元，同比+25.63%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入10.58/13.58/21.1亿元，同比分别+34.43%/+71.22%/+99.36%；实现归母净利润0.8/0.75/1.91亿元，同比分别+6.54%/-0.77%/+73.36%。Q3收入端高增速主要由MOR并表及抢出口下外销快速增长带来；但考虑到Q3北美疫情仍然较为严峻，MOR利润端贡献有限。估算公司收入端内生增速为40-50%，利润端内生增速约50-60%。 毛利率及费用结构受并表影响变化较大，内生净利率高位稳定。Q1-3公司毛利率同比+4.14pcpts至41.15%；净利率同比-2.12pcpts至8.27%。期间费用率同比+7.96pcpts至30.2%；其中，销售费用率+5.3pcpts至18.62%;管理费用率（含研发费用率1.75%）同比-0.3pcpts至8.23%;财务费用率同比+2.96pcpts至3.35%。Q3单季毛利率同比+6.63pcpts至43.06%，环比+2.1pcpts；净利率同比-1.37pcpts至9.88%，环比+4.2pcpts。期间费用率同比+12.68pcpts至30.94%；其中，销售费用率+6.01pcpts至18.64%;管理费用率（含研发费用率1.78%）同比+0.09pcpts至7.33%;财务费用率同比+6.58pcpts至4.97%。毛利率及期间费用率结构变化由MOR并表导致，估算剔除MOR影响后，公司Q3净利率与去年同期略有提升。 现金流较为亮眼，经营效率维持稳定。Q1-3公司实现经营现金流5.86亿元，同比+299.82%；其中Q3单季经营现金流为2.36亿元，19Q3为-0.25亿元。经营现金流/经营活动净收益比值为131.56%；销售现金流/营业收入同比-0.9pcpts至99.97%。公司现金流表现较为亮眼。净营业周期78天，同比下降0.4天；其中，存货周转天数95.7天；同比上升21.91天；应收账款周转天数54.75天；同比下降7.23天；应付账款周转天数72.46天；同比上升15.1天。存货周转天数由于海外工厂投产、并购渠道商MOR等因素有一定提升，但环比Q2已企稳；整体营运效率维持稳定，并未受到并表影响。 投资建议：短期看，公司内生增速稳健，MOR盈利情况有望持续改善；同时公司凭借全球采购体系和原材料库存储备积极应对原材料价格短期上涨，盈利水平较为稳定。中长期看，产能集中释放支撑未来三年收入端稳健增长，内销已进入良性成长阶段；外销方面预计二轮反倾销等因素将加速中小企业出清，公司份额有望提升。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.1、8.1、10.9亿元，EPS分别为1.47/2.33/3.15，对应PE分别为21/13/10x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

三季度业绩超预期，Q3单季扣非利润增速超（剔除投资分红）超30%。实现营业收入85.45亿元，同比+9.9%；实现归母净利润10.1亿元，同比+10.1%；扣非后归母净利润8.3亿元，同比+24.89%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入22.88/25.74/36.83亿元，同比分别-6.99%/+0.91%/+33.23%；实现归母净利润3.07/2.69/4.34亿元，同比分别+3.81%/+2.23%/+21.08%；扣非后归母净利润2.07/2.53/3.7亿元，同比分别+5.49%/+7.7%/+58.6%。Q3公司收入及利润端明显加速，估算剔除计入经常性损益的投资分红后，公司扣非利润增速仍超过30%。 盈利能力维持稳定，内部管理优化费用控制效果明显。Q1-3公司毛利率同比-0.09pcpts至34.99%；净利率同比-0.07pcpts至12.38%；Q3单季毛利率同比+0.3pcpts至34.37%；净利率同比-1.57pcpts至12.37%。Q1-3期间费用率同比+0.03pcpts至23.35%；其中，销售费用率+0.29pcpts至18.24%;管理费用率（含研发费用率1.45%）同比-0.56pcpts至4.24%;财务费用率同比+0.3pcpts至0.88%。Q3单季期间费用率同比+0.4pcpts至23.07%；其中，销售费用率+0.07pcpts至18.07%;管理费用率（含研发费用率0.85%）同比-1.41pcpts至3.58%；财务费用率同比+1.74pcpts至1.42%。公司管理优化对管理费用控制起到显著效果，财务费用率的增加主要受汇兑损益影响。 现金流稳定经营效率增提升，合同负债增4.8亿在手订单充裕。Q1-3实现经营现金流11.07亿元，同比-22.32%；Q3单季实现经营现金流8.23亿元，同比+12.9%，现金流表现较为健康。经营现金流/经营活动净收益比值为118.49%；销售现金流/营业收入同比-8.41pcpts至106.62%。截至三季度末，公司合同负债15.6亿元，环比Q2末增加4.8亿元，在手订单有望于Q4逐渐兑现至收入端。Q1-3净营业周期33.91天，同比下降8.34天；其中，存货周转天数64.19天；同比上升7.64天；应收账款周转天数35.2天；同比上升4.5天；应付账款周转天数65.48天；同比上升20.48天。 存货周转效率较H1有所改善，应付周转天数提升带动整体经营效率上行。 投资建议：公司Q3业绩超预期，销售复苏较快，长期看生产端及销售端实力不断提升，预测公司2020-2021年EPS分别为2.09、2.51元，对应PE分别为31、26x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：房地产销售不及预期，行业竞争加剧，海外疫情导致出口下滑，原材料价格大幅上涨。

Q3收入、利润增长加速，业绩超预期。公司前三季度实现营业收入29.44亿元，同比+7.47%；实现归母净利润2.15亿元，同比+20.17%；扣非后归母净利润1.98亿元，同比+17.34%；单季度看，Q3实现营业收入13.63亿元，同比+42.73%；实现归母净利润1.37亿元，同比+148.12%，业绩超预期。 名表业务表现靓丽，自主品牌显著修复。业务拆分来看，亨吉利名表业务是驱动公司增长的主要板块。Q3亨吉利同比高双位数增长，且增速有逐月提升的态势；自有品牌加强与网红主播的合作及线上运作，Q3收入端修复至去年同期水平。同时精密仪器也有同比高双位数的增长。 业务结构变化撬动经营杠杆，净利率创新高。前三季度毛利率同比-2.83pcpts至38.17%，主要由于公司的亨吉利名表销售占比提升所致；净利率同比+0.77pcpts至7.29%，体现出公司较高的经营杠杆。名表销售费用相对刚性，业务快速扩张驱使期间费用率同比-2.49pcpts至29.36%；其中，销售费用率-1.57pcpts至21.77%；管理费用率（含研发费用率1.18%）同比-0.93pcpts至6.69%；财务费用率同比+0.01pcpts至0.9%。单Q3来看，净利率同比+4.27pcpts至10.06%，该趋势有望在Q4持续。 加强备货拖累现金流，货源充足有望推动业绩走高。公司报告期内实现经营现金流2.16亿元，同比-29.07%。现金流的下滑主要由于公司加强名表备货所致，Q3单季公司购买商品、劳务支付的现金为9.6亿元，相比去年同期增加3.1亿；与此同时公司动销顺畅，存货周转天数271.38天，同比下降21.78天。名表消费大幅回流下，此前公司多款手表呈现供不应求的状态，加强备货将进一步支撑公司业绩向好。 疫情短期催化下，全年名表销售有望维持高增态势。瑞士钟表工业协会数据显示，中国瑞表9月进口同比+78.7%vs8月+44.9%，单月增速创新高，环比+33.8pp；香港、美国、日本、新加坡等地同比-15.8%、-13.8%、-26.8%、-24.7%，总体仍呈此消彼长，海外消费回流在国际贸易层面强化印证；此外9月珠宝社零同比+13.1%vs8月+15.3%，延续双位数高增势头，双重数据加强印证。秋冬疫情催化下，Q4名表回流大势可期。n坚定看好名表回流长期趋势。根据瑞表出口数据，9月对中国出口金额仅占18%，对比国人名表消费占全球40%的比例，名表回流仍有2.2倍的空间。我们认为政策+产业+公司三个层级均致力于为国人营造更好的境内奢侈品消费环境，回流将是长期不可逆趋势。 投资建议：名表消费回流乃长时间维度下的大势所趋，亨吉利作为国内名表销售TOP2零售商，将深刻受益回流浪潮。公司自主品牌手表、瑞表零售、精密制造三大板块强协同，有望在消费升级下持续稳定增长。考虑名表回流持续向好，上调公司2020-2021年EPS至0.71元、1.05元，对应PE分别为21X、14X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不达预期。

卓越的个护吸收卫生用品ODM制造商，净利率、ROE表现亮眼。公司是国内杰出的纸尿裤、女性卫生用品、及成人失禁用品的ODM制造商。 公司之所以能在个护吸收卫生用品代工领域取得头部地位，主要是因为公司在非木浆复合芯体新技术研发和制造良率上拥有的领先优势。近年来凭借优质的产品及有序的产能扩张节奏取得高速增长，2016-2019年收入、净利润CAGR分别为61%、142%，19年收入、净利润分别为19.53亿元、3.15亿元。2019年公司净利率为16.1%、ROE为65.39%（上市摊薄前），增长曲线及盈利能力均十分靓丽。 技术革新为行业风向标，依托精细化生产制造服务于海内外大客户。纸尿裤方面：公司主打的无木浆复合芯体可使纸尿裤在实现强吸收力的同时保持干爽、透气，且不断层；而国外的纸尿裤仍多采用木浆芯体，用感上弱于公司的复合芯体。公司作为无木浆复合芯体的应用研发先驱，致力于精细化生产制造管理，在产品良率控制及成本控制上均优于同业公司，因此市场份额由2016年的0.6%提高至2019年约4.8%，提升显著。凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产品牌依托于公司的高品质产品，获得了高速增长；19年一线海外品牌宝洁P&G也开始通过公司代工切入复合芯体赛道，侧面说明公司在复合芯体产品领域的领先地位，同时海外品牌的代工订单也有望为公司打开新的成长曲线。20年订单预计翻倍，侧面验证是公司的高品质产品及服务助力下游客户征服市场。经期裤方面：公司于2011年开始研发经期裤，布局前瞻且与纸尿裤协同，当前服务于尤妮佳、金佰利、景兴等国内外大客户，所生产的经期裤霸榜天猫，市占率超40%，优势明显。 消费升级持续，个护行业结构性机会涌现，豪悦精准卡位。个护行业约有1200亿大市场，随着卫生意识的提高及消费升级持续，有望量价齐升空间广阔。其中近年来涌现三大结构性机会，豪悦有望持续受益：1）复合芯体纸尿裤的崛起。复合芯体是一种诞生于我国的全新芯体技术路线，产品薄而透气，吸收力优于传统芯体。由于海外品牌此前固守传统芯体的技术路线，复合芯体纸尿裤崛起机会最先被国土母婴品牌抓住。本土品牌凭借复合芯体产品的用感优势，依托于微商、社群营销等新渠道快速扩张；而海外头部品牌已经意识到技术新趋势并开始追赶推出复合芯体产品线，公司有望在未来3-5年内迎来宝洁等公司的订单放量，为公司打开第二条成长曲线；2）女性个护用品高端化趋势明显。经期裤产品低渗透潜力大，测算在夜用卫生巾中的渗透率仅为2%，复合增长率达75%，公司在经期裤制造端份额高达40%，有望成为行业红利的主要受益者之一。3）成人失禁用品集中度提升。成人失禁用品当前格局非常分散，以豪悦、可靠为首的一批企业已经涌现出来，未来市占率有望持续提升。 投资建议：公司是卓越的个护ODM制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计2020-2022年EPS分别为6.41、7.32、9.17元，对应PE为29x、25x、20x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行

家具主业增速稳健，累计增速转正。实现营业收入 34.53亿元，同比+3.02%；实现归母净利润 1.8亿元，同比-37.33%；扣非后归母净利润 1.68亿元，同比-34.47%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 7.25/ 12.51/14.77亿元，同比分别-13.58%/ +3.98%/ +12.78%；实现归母净利润-0.54/0.97/ 1.38亿元，同比分别-331.38%/ -25.32%/ +2.47%。其中家具主业 Q3收入 14.69亿元，同比+14.4%，归母净利润 1.4亿元，同比+10.8%。家具主业前三季度收入端增速已转正。 自主品牌延续较快增长，前三季度收入占比超过 50%。分业务看，Q3零售自主品牌业务收入 8.1亿元，同比+28%；代加工业务收入 5.5亿元，同比+13%；工程自主品牌业务收入 1.1亿元，同比-33%。前三季度，零售自主品牌、代加工、工程自主品牌业务、影视业务收入占比分别为 51%、36%、9%、4%。家具主业增长稳健，收入占比提升，自主品牌业务占比已过半，影视业务对主业的拖累明显减小。 盈利能力较为稳定，自主品牌占比提升驱动毛利率上行。Q1-3毛利率同比-1.65pcpts 至 33.43%；净利率同比-3.34pcpts 至 5.83%。Q3单季毛利率同比+2.58pcpts 至 38.17%；净利率同比-0.71pcpts 至 10.21%。尽管化工原料价格在 Q3上行较多，但化工原料占比较小，业务结构优化推动毛利率上行。Q1-3公司期间费用率同比+1.24pcpts 至 26.22%；其中，销售费用率+0.4pcpts 至 16.71%;管理费用率（含研发费用率 2.19%）同比+0.71pcpts至 7.34%;财务费用率同比+0.14pcpts 至 2.18%。Q3单季期间费用率同比+1.95pcpts 至 25.53%；其中，销售费用率+1.68pcpts 至 17.38%;管理费用率（含研发费用率 2.41%）同比+0.26pcpts 至 6.34%;财务费用率同比+0.01pcpts 至 1.81%。Q3自主品牌占比接近 55%，带动销售费用率有所上行，但整体费用控制较好，净利率在原材料上行环境中保持稳定。 Q1-3实现经营现金流 1.35亿元，同比-64.29%；经营现金流/经营活动净收益比值为 58.78%；销售现金流/营业收入同比-2.68pcpts 至 100.81%。 Q3现金流由负转正，大幅好转，其中 Q3单季实现经营现金流 3.3亿元，仿宋 同比+93.14%。净营业周期 99.7天，同比上升 18.12天；其中，存货周转天数 134.13天，同比上升 20.76天；应收账款周转天数 93.74天，同比上升 0.64天；应付账款周转天数 128.17天，同比上升 3.27天。经营效率方面，存货周转天数同比上升，但存货绝对值环比 Q2末保持稳定。截至H1末，存货余额 11.02亿元，其中家具行业存货 6.5亿元，影视行业存货4.5亿元，预计存货周转天数的波动主要与影视业务相关。 投资建议：Q3家具主业继续保持稳健增长，渠道拓展较为顺利，长期看产品、品牌拥有较好口碑，具有长期成长动力。预计 20-22年 EPS 分别为0.95、1.19、1.45元，对应 PE 14、 11、9x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：竣工复苏不及预期；疫情对线下消费影响加重；原材料价格波动；人民币汇率波动等。

Q3单季收入端增速转正，利润端降幅收窄至10%以内。Q1-3公司实现营业收入14.06亿元，同比-9.66%；实现归母净利润1.8亿元，同比-31.14%。 分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入1.87/5.53/6.66亿元，同比分别-48.3%/-3.81%/+7.53%；实现归母净利润-0.17/0.94/1.03亿元，同比分别-144.81%/-14.88%/-8.24%。疫情之后，公司业绩逐渐修复，Q3单季收入端增速转正，利润端逐季改善，Q3利润端降幅已收窄至10%以内。 橱柜增速靓丽，大宗业务占比快速提升。分产品看，Q1-3公司衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品收入分别为11.74、0.93、0.28、0.49、0.32亿元，同比分别-14.28%、+108.15%、+9.28%、-7.87%、-15.08%。延展品类占比较2019年提升3.44pcpts至14.6%，扩品效果良好，其中橱柜产品增速亮眼。分渠道看，经销、直营、大宗业务收入分别为12.49亿元、4,675万元、4,450万元，同比分别-12.13%、-25.48%、+413.64%。大宗渠道增速较快，收入占比较19年的0.53%提升2.71pcpts至3.24%。未来湖北千川门窗收购事项落地后，大宗业务有望步入新阶段。 毛利率基本恢复至正常水平，净利率略有下行。Q1-3公司毛利率同比-1.33pcpts至38.02%；Q1/Q2/Q3毛利率分别为35.09%、38.53%、38.42%，Q2起毛利率已恢复至正常水平。Q1-3净利率同比-4.09pcpts至12.23%；Q1/Q2/Q3净利率分别为-10.59%、16.44%、15.16%。Q1-3期间费用率同比+3.69pcpts至24.52%；其中，销售费用率-0.72pcpts至12.3%;管理费用率（含研发费用率4.63%）同比+3.38pcpts至11.08%;财务费用率同比+1.02pcpts至1.13%。除管理费用率因收入规模下滑而有所增加外，其余费用较为稳定。 现金流及周转效率表现良好。前三季度实现经营现金流2.22亿元，同比-11.2%；经营现金流/经营活动净收益比值为129.59%；销售现金流/营业收入同比-10.57pcpts至103.13%。净营业周期-31.67天，同比上升5.69天；其中，存货周转天数46.25天；同比上升19.75天；应收账款周转天数7.27天；同比上升3.02天；应付账款周转天数85.19天；同比上升17.08天。 投资建议：2020年受疫情影响仍有压力，公司的新渠道、新品类可贡献一定增量，同时进军工程业务将为公司带来新的增长驱动。暂不考虑湖北千川并表，预测公司2020-2022年EPS分别为1.20、1.33、1.47元，对应PE分别为14X、13X、12X。维持“推荐”的投资评级。 风险提示：疫情影响超预期；房地产政策调控力度加大；原材料价格上升；人工成本上升；行业竞争加剧等。

Q3单季净利润预计同比+30%~50%，利润持续高增。公司预告2020Q1-3预计实现归母净利润6.57~7.44亿元，同比+50%~70%；2020Q3预计实现归母净利润2.12~2.44亿元，同比+30%~50%；预告符合预期。 收入增长提速，盈利能力同比提升。收入端方面，公司19年三季度收入基数较低，今年三季度受益于我国疫情控制有效，学校复学顺利，单季增速预计环比提速。利润端方面，去年同期净利率水平已高达9.89%，盈利水平基数较高，期间虽有销售政策调整，但Q3木浆价格相对去年同期仍有约20%~30%的价差，且叠加人民币升值Q3已开始反应，预计盈利相对去年同期仍有提升。 需求待修复+人民币升值+品牌力韧性，木浆成本端扰动有望被熨平，盈利水平有望维持高位。1）需求仍疲弱。木浆下游约50%为必选消费卫生品，50%为与经济周期相关的包装、文化纸产品；疫情反复下，这部分需求修复尚需时间。2）原油价格拉低成本底线。占木浆成本约10%的原油，其价格也低于去年同期约20%，木浆价格缺乏有力支撑。3）人民币价格步入上行通道。我国抗疫积极推动经济快速修复，人民币升值的情形下，木浆人民币口径采购价格或位于低位甚至继续下探。近期央行取消远期售汇业务风险准备金，单向逆周期干预退出，市场化下人民币升值动力充足。 此外，4）公司低位囤浆政策稳步实施。根据中报来看，公司已积极购入低价浆，有望抚平成本端周期性。5）品牌力支撑下终端价格保持稳定。作为生活用纸四大家，公司市场份额稳步提升，已超过金红叶成为排列第三的生活用纸品牌，在木浆价格下行中，相对于中小纸企体现出较强的价格韧性；18年公司在木浆价格上行期间率先提价，品牌力对盈利能力形成有效支撑。 太阳品牌+个护打造公司第二增长曲线。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能的稳步推进，太阳品牌也将快速向市场推开，补足公司产品矩阵，助力公司渠道稳步下沉，覆盖全国2800个区市县，长期向“洁柔”、“太阳”双一百收入迈进。此外，公司个护产品刚起步，公司实时挖掘市场需求，不断研发和推出新品，与公司传统渠道强协同，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。 投资建议：预计 2020-2021EPS 至0.69、0.83元，对应PE 分别为32、26x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。