中国8月瑞表进口继续逆势增长，今年有望成为瑞表第一大消费国。瑞士钟表联合会披露瑞士钟表出口数据，对中国的出口延续中高位数增长，同比+44.9%，是唯一实现正增长的主要消费市场，其他地区则出现不同程度下滑，其中美国-4%、香港-16.4%、日本-24.5%、英国-15.3%、德国-7.5%，海外消费回流信号进一步确认。随着中国地区的逆势增长，2020年年初至今，中国市场的份额同比上升3.51pp至12.69%vs2019年9.18%，体量超过美国及香港地区，成为瑞表第一大消费国。零售方面，8月金银珠宝社零表现亮眼，8月同比+15.3%，较7月提升7.8pp，国内公共卫生事件控制得当、资产增值的消费刺激效应叠加七夕催化，奢侈品的消费在下半年总体呈快速增长势头。 香港名表零售龙头长期退出，香港名表消费回流国内为不可逆事件。9月4日亨得利控股有限公司公告结束钟表零售业务，本次公告意味着亨得利旗下以香港市场为主的67家店铺将会关闭。经历2019年的消费环境转差及2020年的疫情冲击，香港零售业受重创，作为香港表业零售巨头之一的亨得利选择长期退出。我们认为香港名表消费回流并非短期事件，而是长期的大势所趋。根据瑞表联合会，2019年香港地区名表消费约是我国两倍，国内市场有望迎来三倍扩容的机会，增长潜力巨大。 亨吉利费用刚性下业绩弹性可期，后续增长空间巨大。根据草根调研，Q3店铺增长势头相较Q2明显提速，而门店人员、店租、装修摊销等费用相对固定，经营杠杆系数高，净利润增长将大幅快于销售增长。空间方面，我们测算中国人的名表消费（海内+海外）占全球瑞士名表消费额约29%。2020年1~8月累计占比约为12.69%，较29%仍有2.3倍的提升空间。 内外双循环，海外名表消费回流符合全产业链利益。首先，政策层面推进内外双循环，政策引导下的海外消费回流乃大势所趋。其次，产业层面随着中国消费者重要程度上升，各大奢侈名表考虑品牌形象和客户体验，致力于引导本土消费者在本土消费场景中购买。通过定价策略调整及中瑞自贸协定关税的不断下降，瑞表的中外价差在不断收窄，同时稀缺表款的供应也在逐渐向中国大陆市场倾斜。此外，亨吉利通过对增量高端客户的加强维护，有望实现长期高速发展。我们认为消费回流下公司抓住机遇实现业绩增长为长期事件。 投资建议：公司受益于海外名表消费回流及中产阶级崛起带来的消费升级，自主品牌手表、瑞表零售、精密制造等板块之间强协同。未来有望维持高速增长。考虑到名表回流弹性或超预期，上调公司2020-2022年EPS至0.68元、1.0元、1.19元，对应PE分别为25X、17X、14X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不达预期

事件1：公司公告定增预案，拟募集12.2亿元用于收购首键药包75%股权、收购华健药包70%股权、湖南福瑞高端包装印刷智能工厂技改搬迁建设项目、东风股份研发中心及信息化建设项目、补充流动资金，投入金额分别为1.35亿元、1.1亿元、7.3亿元、1.27亿元、1.17亿元。 件事件2：公司公布五年药包规划（2020-2024年），未来五年公司将致力于成为中国医药包装领域综合性的龙头生产企业，具备较高的I类药包材品牌知名度，覆盖国内外头部医药企业客户不低于20家，并与重点医药企业客户达成战略合作，涉足医疗器械与卫生耗材业务，具备重点研发高附加值的功能性包装和给药装置的技术能力与专利。至2024年，医药包装产业营业收入不低于12亿元，且营业收入规模占比不低于公司合并报表营业收入的25%，净利润不低于1.2亿元。 大包装布局呈现，智能工厂奠定高效基础。公司拟投入7.3亿元用于湖南福瑞印刷有限公司高端包装印刷智能工厂技改搬迁建设项目。该项目对原有的包装印刷生产线进行整体搬迁，对原有生产设备升级改造，并建立全流程信息化软件系统，建设高端包装印刷智能工厂，同时对生产产品结构调整。预计项目达产年可实现年营业收入11亿元，年利润总额2.4亿元。 公司加大智能生产投入，提升效率的同时积极推进中高档礼盒、IT包装及酒包等大包装布局。 收购优质药包标的，资源整合剑指药包龙头企业。 重庆首键公司拟投入1.35亿元收购首键药包75%股权。重庆首键药用包装材料有限公司主要从事I类医药用瓶盖的研发、生产与销售，现有产品包括口服液、输液瓶用易刺铝盖、铝塑组合盖和撕拉铝盖等类别，广泛应用于口服液、输液瓶、抗生素、冻干、粉针、疫苗、生物制品、血液制品等制药行业及保健品、化妆品行业。公司的主要客户包括重庆太极实业（集团）股份有限公司、广州市香雪制药股份有限公司、山东步长制药股份有限公司等国内知名医药企业。交易方承诺期内即2020年度至2024年度净利润分别不低于950万元、1290万元、1630万元、1930万元、2200万元，累计不低于8000万元；若未达承诺，将以现金形式补偿。根据2020年承诺业绩测算PE约为18.9x。 华健药包公司拟投入1.1亿元收购华健药包70%股权，华健药包主要从事药用SP复合膜、药用包装铝箔、成型冲压复合硬片（包括冷冲压成型铝、热带型泡罩铝）等的研发、生产和销售。主要客户包括华润三九医药股份有限公司、华润三九（黄石）药业有限公司、宜昌东阳光长江药业股份有限公司、石家庄以岭药业股份有限公司、江苏苏中药业集团股份有限公司、济川药业集团有限公司、精华制药集团股份有限公司、修正药业集团股份有限公司等国内知名企业及上市公司。华健药包目前拥有面积超过5,000平方米的十万级净化车间，是国内药包材主要生产企业之一。交易方承诺，标的公司五年业绩承诺期内即2020年度至2024年度净利润分别不低于600万元、900万元、1350万元、1900万元、2250万元，承诺期五年累计不低于7000万元；若未达承诺，将以现金形式补偿。根据2020年承诺业绩测算PE约为26.3x。 药包空间广阔，，关联审批制度驱动集中度提升。根据中国医药包装协会发布数据测算，2014-2019年我国的医药包装市场以10.6%的CAGR增长，2019年我国医药包装市场规模达到1175亿元，市场成长空间高于烟标行业。在关联审评制度下，药包行业集中度有望快速提升。2019年4月，公司收购西南地区药包龙头企业千叶药包75%股权，快速切入医药包装行业，2020年H1上半年已实现全年利润承诺，业绩快速增长。本次公司收购两家优质药包标的，与既有千叶药包在区位及客户资源上均形成良好协同；同时公司的纸盒类药包与I类药包资源相互补充，有望在药包行业发展中持续扩大份额。 投资建议：本次定增预案及药包五年规划彰显了公司对于大包装及药包发展的重视，资源整合下公司业绩有望持续稳健增长。此外关注公司在电子烟方面的布局，FreeM自动加热不燃烧雾化器与第一代草本颗粒性低温雾化弹均已实现量产和市场销售，柬埔寨的烟弹生产也在持续推进。预计2020-2021EPS分别为0.44、0.5元，对应PE分别为15、13x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：上游纸价波动；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期；行业竞争加剧；定增发行不及预期

烟草降本增效，Q2业绩承压。H1实现营业收入14.98亿元，同比-8.92%；实现归母净利润2.57亿元，同比-28.43%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比-29.41%；分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入8.81/6.17亿元，同比分别-2.84%/-16.39%；实现归母净利润1.85/0.72亿元，同比-16.05%/-48.03%。Q2烟标新旧订单动能转换期，公司业绩整体承压。 药包表现亮眼，H2关注中烟招标及药包发展。H1药包收入同比+94%至9212万元，单看千叶药包实现净利润人民币2030万元，已提前完成2020年度的净利润承诺，净利率达到20.6%，创下新高。主营烟标业务同比-16.36%至11.12亿元；量价拆分来看，每箱单价同比微涨+2.46%至721元；销量同比-18.35%至154万箱。量的减少主要系云烟招标影响所致，而新进客户订单尚未放量，处于新旧动能转换时期。价格提升判断为公司发力烟草创新产品业务，于报告期内生产细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等烟标产品约25.83万大箱，同比+39%，实现销售收入约人民币2.85亿元。纸品、基膜、其他业务分别同比+28%、1.68%、11.34%至5886万元、5070万元、1.77亿元，表现均较为稳定。 产品结构变化及成本扰动，盈利能力有所下滑。H1毛利率同比-2.5pcpts至37.99%；分产品来看，受白卡纸价格提升影响，烟标毛利率同比-3.9pcpts至41.98%；药包快速放量，毛利率同比+19.7pcpts至28.68%；纸品、基膜、其他同比-0.17pcpts、+12.45pcpts、+6.21pcpts至45.47%、27.45%、17.66%。药包占比提升，期间费用率同比+1.42pcpts至16.97%；其中，销售费用率+1.1pcpts至4.48%;管理费用率（含研发费用率4.14%）同比+0.59pcpts至12.11%;财务费用率同比-0.27pcpts至0.38%。毛利率下降、费用率上升，净利率同比-4.69pcpts至17.35%。 经营现金流表现靓丽，上下游资金账期优化。H1实现经营现金流4.49亿元，同比+60.56%；经营现金流/经营活动净收益比值为154.33%；销售现金流/营业收入同比+10.82pcpts至114.14%;净营业周期148.88天，同比下降9.13天；其中，存货周转天数124.92天；同比上升9.43天；应收账款周转天数102.2天，同比下降10.68天；应付账款周转天数78.24天，同比上升7.88天。 投资建议：公司烟标业务当前处于新旧动能转换期，持续关注下半年各大中烟招投标情况，重点关注公司在药包及新型烟草方面的布局。FreeM自动加热不燃烧雾化器与第一代草本颗粒性低温雾化弹均已实现量产和市场销售。柬埔寨的烟弹生产也在持续推进。预计2020-2021EPS分别为0.44、0.5元，对应PE分别为15、13x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：上游纸价波动；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期；行业竞争加剧。

Q2利润端实现高增，看好Q3接单转化收入端转正。实现营业收入25.55亿元，同比-18.7%；实现归母净利润3.43亿元，同比-12.35%；扣非后归母净利润2.13亿元，同比-38.81%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入7.63/17.91亿元，同比分别-35.58%/-8.48%；实现归母净利润-0.17/3.59亿元，同比-115.48%/+26.46%；扣非后归母净利润-0.65/2.79亿元，同比-182.46%/+3.61%。公司上半年业绩符合预期，其中Q2店面接单已实现正增长，其中省会城市接单增长10%，预计将于Q3传导至收入端。此外，Q2仍有部分城市管控较严，装修施工尚未完全恢复，预计部分收入将递延至Q3确认，看好Q3收入端回正。 客单价持续提升，工程渠道高速增长。分产品看，衣柜、橱柜、木门、家具家品分别实现收入20.79、2.54、0.88、1.16亿元，同比分别-18.4%、-18.5%、+9.93%、-35.8%。大家居战略下公司客单价持续提升，2020H1索菲亚工厂端客单价（不含司米橱柜、木门）同比+12.8%至12324元/单。分渠道看，经销渠道变革将进入收获期，2020H1索菲亚新增门店68家，司米新增126家，整改店面110家，大家居店铺增加至303家；2018至2020H1新店叠加门店翻新超过2000家。大宗渠道方面，2020H1大宗渠道出货同比+39.85%，收入占比提升至13%；公司借助衣柜品类与大型地产商的良好合作关系，积极开拓橱柜、木门品类的大宗业务，全品类发力提升大宗业务增速。整装渠道方面，截至20H1末，公司已签约整装企业300家，全年计划签约500家，整装渠道拓展了公司收入来源，目前尚处于导入期，预计将于明年兑现至收入端。电商渠道方面，公司在疫情挑战下积极调整，打造全方位互联网营销矩阵，通过社群营销、直播裂变、网红带货等多种形式实现线上接单。 结构优化带动盈利能力提升。毛利率同比+0.83pcpts至37.48%；净利率同比+1.19pcpts至13.57%。其中Q2毛利率同比+2.28pcpts至40.3%，净利率同比+5.88pcpts至20.86%。分品类看，衣柜及配件H1毛利率同比+1.31pcpts，Q2同比+3.64pcpts，结构优化令衣柜产品毛利率取得明显的增长。期间费用率同比+3.67pcpts至26.08%；其中，销售费用率+0.96pcpts至11.95%;管理费用率（含研发费用率3.34%）同比+2.55pcpts至13.53%;财务费用率同比+0.17pcpts至0.61%；期间费用率增加较多主要是员工工资等固定费用占比较高导致。 Q2现金流回暖。H1实现经营现金流-0.99亿元，同比-143.46%；经营现金流/经营活动净收益比值为-37.15%；销售现金流/营业收入同比+0.02pcpts至105.97%。Q2现金流情况好转，实现经营现金流5.21亿元，同比-19.47%，降幅与收入基本同步。营运能力方面，净营业周期7.95天，同比上升15.62天；其中，存货周转天数48.81天，同比上升20.99天；应收账款周转天数42.66天，同比上升16.04天；应付账款周转天数83.52天，同比上升21.4天。H1疫情导致出货受阻，公司周转效率略有下降，预计后续随着下游装修恢复正常，经营效率逐渐改善。 投资建议：大家居战略稳步推行，电商引流效果显著，工程业务增长态势良好，司米橱柜及索菲亚华鹤发展顺利。大宗渠道及部分城市递延订单将于Q3兑现至收入端，看好Q3收入增速转正。预测公司20-21年EPS分别为1.23元、1.35元，对应PE分别为20X、18X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：疫情影响超出预期；国内渠道铺设不及预期；房地产销量低于预期；行业竞争加剧。

Q2业绩快速回暖，利润端降幅收窄至 2%以内。实现营业收入 3.73亿元，同比-35.27%；实现归母净利润 0.8亿元，同比-28.57%；扣非后归母净利润 0.65亿元，同比-31.87%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入 1.22/2.51亿元，同比分别-53.62%/-19.77%；实现归母净利润 0.2/0.61亿元，同比-61.29%/-1.62%；扣非后归母净利润 0.14/0.52亿元，同比-68%/-3.28%。 Q2随着线下销售恢复及电商渠道发力，公司业绩降幅大幅收窄，回暖速度较快。 产品均价快速提升，把握直播红利电商增速较高。分产品看，产品均价快速提升。20H1智能家居产品收入 2.03亿元，同比-35.86%；其中销量同比-46.07%至 16.81万套，均价同比+18.96%至 1206.21元/套。晾衣架产品收入 1.58亿元，同比-35.24%；其中销量同比-45.9%至 54.17万套，均价同比+19.75%至 291万套。分渠道看，公司积极把握电商直播机遇，短视频矩阵快速铺开，线上渠道增速较快。20H1电商渠道收入 1.65亿元，同比+11.57%，在收入中占比达 44.6%；线下收入 2.08亿元，同比-51.4%。 盈利能力逆势提升，降本增效初见成绩。20H1公司毛利率同比+1.38pcpts至 49.01%；其中 Q1/Q2毛利率分别为 49.72%/48.66%；净利率同比+2pcpts至 21.57%，其中 Q1/Q2净利率分别为 15.95%/24.32%。毛利率提升主要得益于产品结构优化及电商渠道占比提升，20H1电商渠道毛利率为55.03%，同比-1.01pcpts；线下渠道毛利率为 44.23%，同比-0.49pcpts。期间费用率同比+0.94pcpts 至 26.86%；其中，销售费用率-0.1pcpts 至 17.62%; 管理费用率（含研发费用率 3.9%）同比+1.44pcpts 至 9.81%。财务费用率同比-0.4pcpts 至-0.56%。公司降本增效取得一定成效，在疫情影响收入下滑与线下渠道变革的双重挑战下，期间费用率增长较少。 新零售改革统仓模式暂时拖累现金流，后续有望逐渐好转。H1实现经营现金流-1.42亿元，经营现金流/经营活动净收益比值为-181.77%；销售现金流/营业收入同比+3.94pcpts 至 101.68%。Q1/Q2经营现金流分别为-1.97/+0.54亿元。净营业周期-26.5天，同比上升 33.18天；其中，存货周转天数 107.3天；同比上升 68.7天；应收账款周转天数 29.02天；同比上升 13.28天；应付账款周转天数 162.82天；同比上升 48.8天。为降低经销商库存压力，公司新零售改革实行统仓统配模式，因此存货周转天数上升较多，对现金流带来一定的拖累。但随着改革步入正轨，预计现金流将逐渐好转，同时公司净经营周期为负，存货的提升并不会对公司运营效率带来过大压力。 渠道改革决心不变，阵痛后渠道下沉有望提速。公司上半年积极推进渠道改革，核心变化在于：1）降低经销商服务压力，提升仓储及服务效率。 原有模式下，仓储、配送、服务等环节由经销商负责，易产生服务水平参差不齐的问题且公司难以触及终端客户。新模式下，经销商仅负责门店展示及销售环节，仓储、配送、安装等环节均由公司直接负责，有助于提升服务水平并获取真实的终端需求数据。同时该模式降低经销商的库存压力，令经销商实现轻资产运营并专注前端销售。2）渠道扁平化提升分销商利润空间。原有模式下，经销商除零售业务外，还对分销商进行批发，层层加价降低了分销商利润空间，渠道下沉难度较大。新模式下，原有经销商仅负责零售业务，分销商升级成为公司直接客户（经销商），加价环节减少。整体看，新模式降低了经销商门槛，提升了利润空间，有助于渠道的快速下沉和空白区域的开拓。渠道改革对原有经销商提出了全新的要求，因此改革初期遇到一定阻力，但公司改革决心不变，招商进度较为顺利，预计 Q3起改革成效将逐渐显现。 工程渠道将步入正轨，有望带来可观增量收入。公司从 2018年起搭建工程业务团队，开启工程业务布局。2019年公司工程业务订单金额达 8000万元，兑现收入约 1000万元。今年工程业务持续发力，战略客户投标获得率 100%，预计订单有望实现翻倍。同时，根据草根调研，头部地产商已逐渐开始将晾衣机纳入精装房预装及选装集采范围，目前晾衣机处于低渗透时期，增长弹性较高。公司作为晾衣机领域龙头，有望在该趋势中持续受益。 投资建议： Q2业绩明显好转，渠道改革阵痛过后，渠道下沉有望加速； 同时工程渠道处于低渗透时期，公司有望持续受益。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.73/0.86/1.03元，对应 PE 分别为 22/18/15x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：宏观经济增速放缓，原材料价格波动，产品推广不及预期，竞争加剧，渠道改革效果不及预期。

H1净利润同比+37%，业绩接近预告上限。2020H1实现营业收入19.17亿元，同比+37.42%；实现归母净利润2.58亿元，同比+74.33%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比+76.09%；分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入6.49/12.67亿元，同比分别-3.32%/+75.24%；实现归母净利润0.74/1.84亿元，同比+1.75%/+144.6%；扣非后归母净利润0.7/1.81亿元，同比-1.73%/+154.42%。Q2收入端大幅回暖，H1利润端剔除长荣健康投资收益约1100-1300万元，H1净利润同比约+66%。 跨境电商表现亮眼，净利率大幅提升。跨境电商业务同比+96.62%至10.94亿元，净利润同比+122.81%至1.66亿元，测算净利率提升1.78pcpts 至15%。公司深耕东南亚市场，持续打磨“货找人”的销售模型，盈利能力持续走高。疫情冲击下，及公司对于客户质量严格把控的情形下，广告业务同比-23%至1.79元，实现净利润5468万元。包装业务同比+4.64%至6.33亿元，实现净利润4034万元，其中公司前瞻布局的环保包装在限塑令驱动下需求走高，同比+118%至1.7亿元，而消费品终端客户受疫情影响，彩箱包装略微承压，同比-12%至4.6亿元。 业务结构变化来的盈利能力提升仍在继续。跨境电商占比提升及防疫物资外销的放量，毛利率同比+11.77pcpts 至54.68%；净利率同比+3.08pcpts至14.32%；期间费用率同比+8.22pcpts 至38.62%；其中，销售费用率+9.88pcpts 至34.17%;管理费用率（含研发费用率1.57%）同比-0.98pcpts至4.19%;财务费用率同比-0.67pcpts 至0.26%。 经营现金流净额持续增长，上下游账期优化。H1实现经营现金流2亿元，同比+56.55%。净营业周期28.93天，同比下降2.18天；其中，存货周转天数52.58天，同比上升2.78天；应收账款周转天数47.85天，同比下降1.18天；应付账款周转天数71.51天，同比上升3.78天。 投资建议：公司跨境电商业务不断超预期，接近三年的沉淀下，领先优势逐步显现。与此同时公司布局跨境电商SaaS 服务，在跨境电商的赛道上迈向新征程。我们预计2020-2021年公司实现EPS 1.4、1.8元，对应PE 31、24x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：跨境电商市场竞争加剧；新业务培育不及预期；原材料价格波动；包装大客户经营风险。

业绩符合预期，Q2收入端环比有所复苏。公司H1实现营业收入48.61亿元，同比-2.97%；实现归母净利润5.76亿元，同比+3.06%；扣非后归母净利润4.6亿元，同比+6.69%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入22.88/25.74亿元，同比分别-6.99%/+0.91%；实现归母净利润3.07/2.69亿元，同比+3.81%/+2.23%；扣非后归母净利润2.07/2.53亿元，同比+5.49%/+7.7%。公司上半年业绩基本符合预期，Q2收入端环比Q1有所好转。H1非经常性损益1.15亿元，较去年同期减少约1200万元，减少主要来自于委托投资收益的下降。 床类产品维持高增速，Q2内销恢复较快。分产品看，床类产品增速较快。 沙发、床类产品、集成产品（配套产品）、定制家具、红木家具分别实现收入24.1、9.0、8.7、1.3、0.46亿元，同比分别-14.5%、+24.2%、+3.5%、-2.2%、-31.8%。分区域看，内销收入30.7亿元，同比+10.0%，外销收入16.0亿元，同比-19.7%。Q2随着国内疫情得到控制，公司内销恢复较快，其中线上渠道同比增46.5%（wind 线上销售数据）。 管理优化，净利率同比提升。毛利率同比-0.17pcpts 至35.47%；净利率同比+0.76pcpts 至12.4%。期间费用率同比-0.11pcpts 至23.57%；其中，销售费用率+0.45pcpts 至18.37%;管理费用率（含研发费用率1.91%）同比+0.04pcpts 至4.73%;财务费用率同比-0.6pcpts 至0.47%。面对疫情挑战，前期渠道及供应链管理的优化令公司期间费用得到较好的控制，盈利能力较去年略有提升。 Q2预收款增加约1.8亿元，经营现金流表现优秀。H1实现经营现金流2.84亿元，同比-59.2%；经营现金流/经营活动净收益比值为51.45%；销售现金流/营业收入同比-7.21pcpts 至102.3%。其中Q1/Q2经营现金流分别为-4.01/6.85亿元，同比分别-261.4%/+53.0%。Q1现金流为负主要系春节提前导致经销商节前备货下单时间由20Q1提前至19Q4，现金流与收入确认跨年；Q2现金流表现优异，预收账款（新准则下为合同负债科目）较Q1末增加约1.8亿元至10.8亿元，在手订单较为充裕。经营效率方面，H1净营业周期41.9天，同比下降1.81天；其中，存货周转天数67天； 同比上升9.03天；应收账款周转天数35.69天；同比上升3.97天；应付账款周转天数60.79天；同比上升14.81天。公司存货及周转效率受疫情影响略有下降，但应收周转天数提升抵消降幅，经营周转效率保持稳定。 产能建设稳步推进，品牌管理、用户经营等方面持续提升。产能方面，公司四大项目持续推进，截至20H1末，嘉兴年产80万套软体家具项目、黄冈年产60万标准套软体及400万方定制家具项目、智能家具制造项目、越南45万套标准软体家具项目进度分别为 79.6%、38%、 25%、40%。 品牌管理方面，公司发布品牌全新LOGO，对品牌VI 重新梳理及规范，提升品牌管理精细度；用户经营方面，H1公司完成业绩宝、官方商城、会员系统 3个系统工具建设与应用推广，同时开始进行O2O 潜客外呼、社群运营和设计师运营平台的用户经营模式探索，并通过升级保养标准等手段提升品牌美誉度及用户粘性。 投资建议：公司为沙发龙头，生产端及销售端实力不断提升，预测公司2020-2021年EPS 分别为2.09、2.41元，对应PE 分别为33、28x，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：房地产销售不及预期，行业竞争加剧，海外疫情导致出口下滑，原材料价格大幅上涨。

Q2净利润同比+78%，接近预告上限。公司2020H1实现营业收入36.16亿元，同比+13.99%；实现归母净利润4.53亿元，同比+64.69%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比+65.59%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入16.71/19.45亿元，同比分别+8.46%/+19.21%；实现归母净利润1.83/2.69亿元，同比+48.67%/+77.74%。Q2收入端增速明显修复，利润端增速弹性凸显。 Q2毛利率创新高，个护等高端产品放量。公司H1毛利率46.59%，同比+9.9pcpts；Q2毛利率再创新高录得47.85%，同比+8.62pcpts，环比+2.73pcpts。H1生活用纸毛利率为46.19%，同比+8.98pcpts，保持业内第一；测算个护用品毛利率约为68%，高于生活用纸业务。个护用品H1放量带动利润率走高：H1生活用纸同比+13.35%至35.33亿元；个护产品包括卫生巾、口罩、消毒洗手液、漱口水，H1合计录得收入6721万元。此外，疫情防控下湿巾产品销售向好；同时，公司积极开拓新品如：吸汗巾、厨房湿巾、婴儿湿巾、便携湿巾、卸妆湿巾、湿厕纸、酒精卫生湿巾，产品矩阵愈发丰富。新品逐步放量有望支撑公司高盈利。 净利率持续走高，期间费用率有所提升。木浆价格下行环境下，公司加大产品营销力度，H1期间费用率同比+5.43pcpts至31.07%；其中，销售费用率+4.29pcpts至23.45%;管理费用率（含研发费用率2.51%）同比+1.63pcpts至7.65%;财务费用率同比-0.5pcpts至-0.03%。受益于毛利率大幅提高，H1公司净利率同比+3.86pcpts至12.52%；Q2净利率同比+4.56pcpts，环比+2.86pcpts至13.84%。 原材料囤货拖累现金流，中期锁定高盈利。木浆实现经营现金流5.05亿元，同比-31.35%；经营现金流/经营活动净收益比值为94.84%。净营业周期87.18天，同比上升21.51天，其中，存货周转天数100.9天，同比上升22.63天，原材料库存由期初的5.2亿元提升至7.4亿元，木浆价格已位于底部，增加存货有望中期锁定低成本、高盈利。应收账款周转天数40.56天，同比下降1天；应付账款周转天数54.29天，同比上升0.13天。 个护产品和太阳品牌打开公司成长天花板。我们预计疫情防控将逐步常态化，全年来看线上渠道和防疫物资仍将持续受益。当前个护产品刚起步，公司实时挖掘市场需求，不断研发和推出新品，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能推进，太阳品牌也将快速向市场推开，助力公司渠道稳步下沉，长期向“洁柔”、“太阳”双一百收入迈进。 投资建议：考虑到H1公司业绩超预期，且2020年盈利能力有望维持高位，上调2020-2021EPS至0.69、0.83元，对应PE分别为36、30x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

投资要点1：三倍扩容市场值得重视，剪刀差缩窄+政策引导为长期趋势。 我们认为，名表市场实际上迎来一个三倍扩容的机会。中国人的名表消费只有1/4在中国大陆境内，中国大陆境内的市场规模约为186亿。仅仅香港名表市场规模即为大陆市场的近两倍，其他约200亿消费规模在全球其他地区。我们认为香港消费回归国内是长期趋势，而不是疫情的短期效果。随着中外的价差在逐渐缩小，目前和香港的价差只有10%左右，在这个价差范围内叠加服务体验因素，从2015年开始，境内奢侈品销售增速开始远高于国外，19年香港消费环境转差因素加速名表销售回流。我们认为香港名表消费的回流是长期不可逆事件，而非疫情短期影响。而其他海外地区的消费回流，随着减税和海南离岛免税政策落地，我们认为这也是长期的大势所趋。 投资要点2：海南免税政策契机下，亨吉利名表经销迎发展机遇。对于现有海南离岛免税店10万元消费额度而言，游客购买名表是很好的选择。 而名表品类不同于美妆、电子等产品，销售周期长，同时采用爆款限量销售模式，对于销售人员专业性要求高，越高端的手表的消费者越看重服务，需要较大的固定投入。对于免税商而言，采用和经销代理商合作的模式是更好选择。长期来看，若海南全岛免税政策落地，岛内情况可参考香港模式，香港的名表销售主要是通过代理商而非通过免税店，亨吉利通过独立店享受免税政策的概率也较大。 投资要点3：名表回流时间窗口拉长，经营杠杆提高带动盈利能力提升。 我们认为在经营杠杆的作用下，名表回流将带来较大的业绩弹性。由于名表销售固定成本占比较高，业务总体经营杠杆系数较高。名表销售规模扩张下，公司经营杠杆撬动，净利润增速将远高于收入增速。以20Q2为例，公司收入增长11.42%下，利润端实现增长53.4%。后续随着收入端增长提速，业绩加速可期。此外，国企改革降本增效持续。相对于同业零售商，公司的单店零售额仍有提升空间。公司近年来致力于门店质量梳理，推动门店数字化，严格控制费用支出，名表销售净利率有望大幅提升。投资要点4：长期看好自有品牌及及精密制造业务的发展。公司运营五个自有品牌特色鲜明，是国产手表品牌的排头兵，毛利率显著高于名表零售，中长期在时间的沉淀下将受益消费升级。此外，公司精密制造优势明显，当前主要聚焦于光通讯组件，与公司的智能手表业务协同，未来有望维持高速增长。 投资建议：预测2020-2021年实现净利润2.4、3.4亿元同比+11%、40%，对应PE31、22x，维持强烈推荐评级。 风险提示：经济下滑导致消费需求减少；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；免税政策催化不及预期；

家具板块Q2快速修复,上半年业绩扭亏为盈。2020H1公司实现营业收入19.76亿元,同比-3.23%;实现归母净利润0.42亿元,同比-72.25%;扣非后归母净利润0.34亿元,同比-75.78%。分季度看,Q1/Q2分别实现营业收入7.25/12.51亿元,同比分别-13.58%/+3.98%;实现归母净利润-0.54/0.97亿元,同比-331.38%/-25.32%;扣非后归母净利润-0.62/0.96亿元,同比-433.95%/-21.27%。Q1在突发疫情的影响下公司亏损金额较大,但Q2开始终端销售快速恢复。主营业务家具板块实现营业收入12.41亿元,同比+10%;实现归母净利润8800万元,同比+3.54%,基本恢复正常增长态势。 盈利能力已恢复至正常水平,期间费用控制稳定。H1毛利率同比-4.87pcpts至29.89%;净利率同比-5.49pcpts至2.55%。期间费用率同比+0.88pcpts至26.75%;其中,销售费用率-0.51pcpts至16.2%;管理费用率(含研发费用率2.03%)同比+1.1pcpts至8.08%;财务费用率同比+0.27pcpts至2.46%。Q2单季毛利率同比-2.51pcpts至34.69%;净利率同比-3.08pcpts至8.38%。期间费用率同比-0.53pcpts至23.3%;其中,销售费用率-1.06pcpts至14.55%;管理费用率(含研发费用率1.84%)同比+0.31pcpts至6.68%;财务费用率同比+0.22pcpts至2.07%。Q2毛利率快速修复,期间费用控制稳定,整体盈利能力已恢复至正常水平。今年Q2影视业务收入仅有约1000万元,毛利率同比下降或与影视业务收入确认时点相关。 经营现金流环比好转,存货水平维持较高位置。上半年实现经营现金流-1.95亿元,同比-193.49%;经营现金流/经营活动净收益比值为-355.76%;销售现金流/营业收入同比-2.54pcpts至101.44%。其中Q2实现经营现金流1.01亿元,同比-64%,经营现金流/经营活动净收益为77%,Q2经营现金流较Q1有一定好转。截至H1末,存货余额11.02亿元,仍处于较高水平。其中,家具行业存货6.5亿元,影视行业存货4.5亿元,存货水平波动主要与影视业务相关。 持续发力渠道下沉,积极调整产品研发及营销推广。截至6月末,公司已拥有2208家喜临门专卖店(较去年末+40家)、418家M&D专卖店(较去年末+19家)及54家夏图专卖店(较去年末+1家)。公司持续发力渠道下沉,分销网点数量快速提升。截至6月末,喜眠分销专卖店数量达503家,较去年末增加123家。在疫情考验下,公司渠道建设工作稳步推进。此外,公司在产品研发及营销推广上也积极调整,以适应后疫情时代消费者偏好的变迁。在产品研发上,公司成功开发出首款拥有双核抗菌防螨技术的自清洁抗菌床垫,符合消费者健康意识升级的趋势;在营销推广上,公司持续进行平台视觉优化,并积极探索直播新营销模式,深化电商渠道优势。下半年随着线下渠道持续复苏及竣工回暖需求释放,公司家具业务增速有望进一步提升。 投资建议:Q2家具业务快速复苏,盈利水平修复,渠道拓展较为顺利,长期看产品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计20-22年EPS分别为1.03、1.16、1.27元,对应PE11、10、9x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:竣工复苏不及预期;疫情对线下消费影响加重;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

国内烟标体量第二的企业,新冠疫情下烟草产业链稳定性凸显。公司自成立以来便专注于烟标业务,烟标产业链条布局业内最为完整,服务多家中烟公司及重点品牌。2019年烟标业务实现营业收入24.68亿元,收入体量为行业第二。2019年烟草行业去库存结束,卷烟产品结构升级,将助推烟标行业集中度提升。烟草产业链在新冠疫情下配置价值较高:1)2020年前三个月卷烟累计产量同比增长7.5%,卷烟产量及需求均较为稳定;2)烟草行业2019年去库存接近尾声,2020年烟草行业景气度有望回升。 HNB静待政策理顺,助推烟标行业集中度提升。2013年公司出资设立上海绿馨电子科技有限公司(持股40%),主要聚焦于HNB产品的生产、销售,累计获授相关专利逾百项,自有品牌MOX系列HNB烟具产品已成功销售至日本等国际市场。相比电子雾化设备,HNB监管确定性较强,预计国内监管政策即将理顺出台,国内HNB市场将迎来放量,中烟或对新推出的HNB烟弹进行招标,这对于烟标行业龙头是抢占份额的重要机会。2019年烟标行业CR5已达27.43%,相对于包装行业集中度较高,主要驱动因素为烟草结构高端化。考虑到HNB新品推出时各大中烟急需抢占市场,烟标行业集中度或在HNB渗透率提升的催化下持续提高。 医药包装行业大有可为,与公司已有印刷业务资源形成强协同。公司收购西南的地区药包龙头企业千叶药包75%股权,快速切入医药包装行业。2018年我国医药包装市场规模达到1068亿元,行业规模高于烟标行业,成长天花板打开。从集中度来看,我国药用玻璃市场经过洗牌已有较高集中度(龙头山东药玻市占率70%),其他药包参照美国(CR1237%)仍有较大的提升空间。在关联审评审批制度下,具备实力的医药包装企业市场份额有望逐步扩大。公司的纸盒类药包与千叶药包的PVC硬片、药用瓶在产品及客户方面互补;子公司鑫瑞科技的防伪包装材料供应夯实药品防伪采购成本优势。 投资建议:公司是烟标行业龙头公司,HNB政策催化下市场份额有望持续提升,同时带来新增盈利点,切入药包市场成长天花板打开,大包装布局版图逐步扩大。新冠疫情下烟草产业链的稳定性值得重视,约2-3%的股息率增厚安全边际,商誉计提后,20年公司轻装上阵,预计20-21年EPS分别为0.44、0.45元,对应PE为 14、12X,估值位于历史低位,配置性价比较高,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:上游纸价波动;招标政策变化;行业竞争加剧;烟标销售不及预期;新业务扩展不及预期

2019年业绩增长稳健,20Q1受疫情影响业绩承压。公司披露年报&一季报,19全年实现营业收入54.39亿元,同比+11.69%;实现归母净利润9.89亿元,同比+22.69%。分季度看Q4收入及归母净利润分别同比+17.04%/+23.77%至16.29/2.61亿元,全年表现靓丽。20Q1新冠疫情发酵对线下消费流量造成较大冲击,以线下消费为主的珠宝行业承压,公司实现营业收入6.78亿元,同比-38.25%;实现归母净利润1.01亿元,同比-48.15%;扣非后归母净利润0.89亿元,同比-51.87%。 分渠道:轻资产扩张模式维持快速增长,一季度把握直播潮流收入规模翻倍。2019年分渠道来看,加盟业务同比+11.52%至36.21亿元;自营线下收入同比-2.83%至10.95亿元;自营线上(互联网)收入同比+43.22%至5.01亿元。Q1来看,线下销售受阻,公司加强线上销售,与头部带货女王薇娅合作,同比+104.32%至1.92亿元,一定程度上缓解线下冲击。 分产品:金价支撑素金销售表现较好,供应链及小贷服务快速增长。2019年在国际格局动荡及全球流动性边际宽松的背景下,金价持续上行,报告期素金类产品营业收入15.85亿元,叠加品牌使用费口径的素金产品销售,零售终端口径约为468亿元,预计同比+27%;镶嵌类产品营业收入29.99亿元,同比-2.71%,占收入比例下降至55.14%。除了主营珠宝业务外,配套的宝通供应链服务业务宝通小贷金融业务分别实现营业收入6254/2550万元,同比+32.25%/411.74%。 加盟渠道积极布局黄金饰品,叠加品牌使用费模式调整带动盈利能力提升,一季度费用率抬高拖累净利率水平。19年全年毛利率同比+1.98pcpts至35.98%;期间费用率同比-0.58pcpts至13.4%;其中,销售费用率+0.13pcpts至10.79%;管理费用率(含研发费用率0.24%)同比-0.32pcpts至2.47%;财务费用率同比-0.4pcpts至0.14%;净利率同比+1.68pcpts至18.23%。2020Q1毛利率同比+6pcpts至43.35%;期间费用率同比+8.19pcpts至23.2%;其中,销售费用率+7.49pcpts至19.92%;管理费用率(含研发费用率0.5%)同比+1.03pcpts至3.77%;财务费用率同比-0.32pcpts至-0.49%;净利率同比-2.86pcpts至14.81%。19年及Q1公司素金产品提货份额持续提升,同时品牌使用费收费模式调整,毛利率有显著的增长;与此同时,高端产品占比也在提升,镶嵌、素金产品毛利率同比+0.89、0.38pcpts。费用率方面,19年全年受益于加盟的持续开拓有所缩减,2020Q1来看人员薪资及部分营销费用较刚性,在收入端承压的基础上整体费用率水平显著提升,净利率承压。 Q1受疫情影响门店数量环比虽有减少,但整体仍较为稳定。2019年全年合计净增636家门店,终端门店数突破4000家,Q4落地净新增224家门店,拓店速度较快。2020Q1虽然受疫情冲击,但仍新增49家门店,缓解了58家门店撤店所带来的影响,总体净减9家至4002家门店。同时公司门店得到汰换,质量得以提升。通过补贴帮扶经销商,公司整体终端门店数量较为稳定,预计在疫情下的市场份额有望扩大。 控制现金流出,Q1经营现金流相较去年仍有改善。Q1实现经营现金流-0.67亿元,相对去年同期-3.29亿元净流出减少,主要系公司减少商品采购,保证经营现金流稳定。净营业周期558.36天,同比上升276.96天;其中,存货周转天数603.62天,同比上升249.01天;应收账款周转天数12.15天,同比上升1.9天;应付账款周转天数57.41天,同比下降26.04天。 投资建议:新冠疫情短期内或给珠宝行业带来较大的冲击,但当前国内消费已经逐步在修复,特别是公司渠道占比较高的三四五线城市因人口流动性较弱率先恢复。同时Q1展店数量占比较小,未来几个季度公司有望在行业洗牌的过程中抢占C位门店,门店质量有望持续提升。与此同时,公司将持续通过设计赋能硬金等高毛利产品的销售,长期看好公司成为我国大众珠宝龙头公司。预计2020-2021EPS分别为1.38、1.58元,对应PE分别为13、11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业同质化。

Q1文化纸价格高位维持,业绩基本符合预期。Q1实现营业收入55.52亿元,同比+1.86%;实现归母净利润5.36亿元,同比+40.97%;扣非后归母净利润4.95亿元,同比+48.18%。Q1箱板瓦楞纸受疫情期间原材料紧张的影响,价格呈快涨快跌局面,Q1平均价格同比低约100元,环比高约200元。文化纸价格在Q1稳定在高位,环比基本持平,同比高约500-600元。溶解浆价格继续底部维持,较去年同期下跌1500元左右。20Q1较去年同期新增产能较少,文化纸价格上涨对冲了溶解浆及箱板纸价格下跌及疫情造成的出货阻碍,收入端略有增长,业绩符合预期。 文化纸盈利水平维持在历史高位,毛利率同比提升较多。Q1毛利率为24.6%,同比+6.9pcpts,环比-1.6pcpts。原材料方面,木浆均价同比下降800元,环比下降300元;废纸价格同比降约100元,环比上涨100元。 木浆同比下跌较多,文化纸盈利水平维持在Q4的高位,较去年同期有大幅改善。国废价格虽然相对稳定,但由于老挝废纸浆的投产,公司箱板瓦楞纸原材料成本得到有效控制,也促进了毛利率的改善。期间费用率同比+3.3pcpts至12.8%,其中销售费用率+2.1pcpts至5.3%,主要由于运输费用增加导致;管理费用率同比+0.6pcpts至3.0%;研发费用率同比+0.8pcpts至1.9%;财务费用率同比-0.1pcpts至2.6%。净利率为9.7%,同比+2.7pcpts,环比持平。 Q2文化纸价格回落较多,疫情下行业或迎来新一轮出清。3月起随着全球疫情持续发酵,一方面包装纸由于外贸出口压力而需求偏弱,另一方面文化纸由于部分纸厂出口转内销冲击供给端,价格出现松动。截至4月末,双胶纸/双铜纸价格较Q1末下跌约800/600元,吨毛利下降至437/197元,预计部分中小纸厂已接近盈亏平衡点。预测Q2行业景气度将承压,或迎来新一轮出清机会。后续若全球经济复苏较快,行业景气度有望回暖。 投资建议:短期行业承压,中长期看公司迎来新一轮产能扩张周期,林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-21年收入分别为226、264亿元,同比-0.7%、+16.8%;净利润19.3、23.68亿元,同比-11.3%、+22.6%;EPS0.75、0.91,对应PE11、9x,维持“推荐”评级。 n风险提示:全球疫情发酵需求下滑,原材料价格波动,海外政策变化等。

Q1受疫情冲击,收入利润均明显承压。2020Q1实现营业收入6.69亿元,同比-47.46%;实现归母净利润-1.56亿元(去年同期为-2257万元),同比-589.26%;扣非后归母净利润-1.67亿元(去年同期为-3673万元),同比-356.35%。疫情对于具有服务属性的定制家具行业有较大的冲击,特别是量尺和安装环节,一季度公司收入与利润均受到较大冲击。但公司通过开发建议小程序通过线上与客户进行量尺的互动,Q1线上带来的实际量尺数同比增长20%,量尺成本同比下降27%,其中3月份的际量尺数同比增长46%,量尺成本同比下降36%。随着安装环节逐渐放开,量尺活动将有机会转化为公司的有效业绩。 盈利能力受挫,预计将逐步缓解。疫情下订单减少,产能利用率降低拉低毛利率;同时Q1整装云仍在稳步推进,会员数量环比净增82家达到2579家,预计结构性变化也在一定程度上拉低利润率水平,Q1毛利率同比-7.34pcpts至34.25%。受限于员工薪资及直营门店租金等刚性费用支出,以及收入端相对缩减,期间费用率同比+21.1pcpts至65.3%;其中,销售费用率+15.99pcpts至50.67%;管理费用率(含研发费用率4.99%)同比+5.59pcpts至15.14%;财务费用率同比-0.48pcpts至-0.51%。叠加政府补助减少,以及捐赠支出增多,净利率同比-21.53pcpts至-23.33%。随着业务逐渐回归正轨,盈利能力有望逐步修复。 收入减少致经营净现金流流出扩大。实现经营现金流-10.74亿元(去年同期-6亿元),同比-78.7%,主要系收入疫情期间收入大幅减少,经营现金流出同比有所缩减,但仍有员工薪资等刚性支出。净营业周期54.5天,同比上升48.6天;其中,存货周转天数173.58天;同比上升103.42天;帮扶经销商和整装会员,应收账款周转天数6.03天;同比上升3.83天;整装采购优化,规模扩大议价权提升,应付账款周转天数125.1天,同比上升58.64天。 投资建议:疫情催化客流向线上迁移,公司的MCN+创新量尺模式较为圈粉。公司独特的整装云模式及线上设计师引流护城河,有望助力公司逐步扩大市场份额。我们预计2020-2021年公司实现EPS2.78、3.19元,对应PE24、21x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济波动超预期;行业竞争加剧;原材料价格波动;新业务培育不及预期;疫情影响持续。

Q1业绩收入端稳健增长,归母净利润+49%超预期。公司披露年报&一季报,2019全年实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%;归母净利润6.07亿元,同比增长49.12%;4Q19同比+13.61%至18.15亿元;归母净利润同比+79.55%至1.69亿元。2020Q1实现营业收入16.71亿元,同比+8.46%;实现归母净利润1.83亿元,同比+48.67%;扣非后归母净利润1.87亿元,同比+53.52%;加回股权激励摊销及捐赠,归母净利润同比约+70%。一季度疫情对物流及生产造成一定影响,收入增速纵向来看虽有所下滑,但前期公司积极向渠道铺货,整体受到疫情冲击较小,横向对比来看公司收入增长仍较为靓丽。作为必选消费品,生活用纸的需求仍较为旺盛,同时部分开学需求延迟,预计Q2渠道补库+需求回升,收入端增速有望回升。 高端产品占比持续提升,电商渠道持续高增。分产品来看,19年公司高端产品包括新棉初白、Face、Lotio和自然木,合计占比达到70%,相对2018年提升约5pcpts。消毒防疫需求爆发,Q1湿巾产品同比+40%至3500万。分渠道来看,2019年GT/KA/EC/AFH收入占比分别为42.7%/21.6%/28.2%/5.1%,其中电商渠道增长最快,同比+40%。受疫情影响,Q1电商渠道持续高增,同比+45%;新零售渠道基数较低且需求旺盛,同比约+200%;线下GT/KA分别-1%/-5%。 毛利率逐季走高,19年下半年加大销售力度,4Q净利率环比小幅下滑。 19全年毛利率同比+5.56pcpts至39.63%,受益于木浆价格走低及产品结构升级,公司毛利率逐季走高,4Q毛利率同比+12.23pcpts达43.19%。公司销售政策变化及研发投入加大,4Q期间费用率同比+10.2pcpts,环比+2pcpts至31.23%,净利率环比下降0.57pcpts至9.32%。全年来看,期间费用率同比+3.78pcpts至28.06%;其中,木浆下行公司加大销售力度,销售费用率+2.8pcpts至20.64%;管理费用率(含研发费用率2.66%)同比+1.65pcpts至7.1%;财务费用率同比-0.66pcpts至0.32%。 Q1净利率创新高,费用率环比缩窄。Q1浆价维持低位,高毛利产品如湿巾(毛利率50%+)、卫生巾(毛利率60%+)显著放量,毛利率同+11.11pcpts,环比+1.93pcpts至45.12%。Q1期间费用率同比+7.26pcpts,环比-0.47pcpts至30.77%;其中,销售费用率+5.36pcpts,环比-0.8pcpts至22.6%;管理费用率(含研发费用率2.43%)同比+2.15pcpts,环比-0.03pcpts至8.04%,净利率同比+2.97pcpts,环比+1.83pcpts至10.98%。 费用投放同比有所增加,但相对4Q来说,由于疫情期间线下的营销投入无法开展,环比有所缩减。若考虑Q1股权激励摊销费用及捐赠,实际净利率达13.16%(创下新高且为同业最高)。 原材料囤货拖累周转,Q1经营现金净流入缩窄。Q1实现经营现金流3.31亿元,同比-34.81%。从周转角度来看,净营业周期78.57天,同比上升8.37天;其中,公司加大原材料囤货力度,存货周转天数93.86天,同比上升20.53天;加大对经销商的帮扶与支持,应收账款周转天数42.51天,同比上升0.57天;木浆维持买方市场格局,应付账款周转天数57.8天,同比上升12.73天。 长期来看,个护产品和太阳品牌值得期待。2019年中旬公司推出卫生巾产品,全年实现321.87万元销售。一季度来看,卫生巾收入即达到600万元,环比呈现放量态势。当前个护产品刚起步,未来或逐步成为支撑公司业绩增长的中坚力量。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能推进,太阳品牌也将快速向市场推开。太阳品牌的培育有助于完善公司的产品结构,快速打入下沉市场。 投资建议:新冠疫情下公司需求端较为稳定,同时预计成本端仍有下探空间,叠加公司优秀的产品力及品牌力,2020年盈利能力有望维持高位。 与此同时2020年防疫物资的投入将为公司带来新的业绩增长点,考虑当前口罩业务产能已达约180w片/天,上调2020-2021EPS,分别为0.63、0.74元,对应PE分别为29、24x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。