Q1承受多重压力,业绩韧性较强。实现营业收入20.84亿元,同比-11.55%;实现归母净利润2.3亿元,同比-10.95%;扣非后归母净利润1.74亿元,同比-25.21%。Q1公司受到终端门店暂停营业经销商拿货意愿低、传统小学汛需求由于开学推迟而延迟至Q2、春节提前经销商节前备货部分前移至2019Q4等多重压力,但业绩下滑幅度可控,体现出较强的韧性。Q1公司非经常性损益5638.7万元,金额较高的主要原因是Q1疫情获得政府补助金额较高,20Q1政府补助较19Q1增加约3800万元。 线上业务快速增长,零售大店表现优于预期。分业务看,传统业务收入约13.4亿元,同比下降约14%,估算剔除安硕并表因素后同比下降18%至20%左右。传统业务由于小学汛错位受到的影响较大,但预计Q2随着各地逐渐开学,滞后的需求将逐渐释放。科力普业务收入约5.6亿元,同比-9.6%。2月起多数企业办公集采处于停滞状态,但疫情下防疫物资需求放量补充了部分缺口,预计全年科力普业务受影响有限。晨光科技收入9300万元,同比+37%,线上业务维持较快增长。生活馆业务得益于积极引入小程序等线上销售方式表现优于预期,收入同比-13.6%至9500万元。截至Q1末,公司零售大店共计383家(较19年末+3家),其中生活馆111家(-8家),九木杂物社272家,包括直营店163家(+5家)和加盟店109家(+6家)。 盈利能力保持稳定,书写工具毛利率进一步提升。毛利率同比+0.85pcpts至27.92%;其中书写工具毛利率+3.7pcpts;学生文具毛利率-1.1pcpts;办公文具毛利率-0.5pcpts;科力普业务毛利率+1.6pcpts。核心产品书写工具结构进一步优化,毛利率持续提升,综合毛利率稳定向上。由于疫情期间房租、工资等固定支出无法减免,期间费用率同比+3.35pcpts至18.4%;其中,销售费用率+1.3pcpts至10.73%;管理费用率(含研发费用率2.14%)同比+2.08pcpts至7.71%;财务费用率同比-0.03pcpts至-0.04%。政府补助增加对冲部分期间费用上行的影响,净利率同比-0.67pcpts至10.35%,盈利能力保持稳定。春节备货提前Q1现金流有所下降,但全年预计将维持优秀表现。现金实现经营现金流-2.59亿元,同比-359.86%;经营现金流/经营活动净收益比值为-134.38%;销售现金流/营业收入同比-7.54pcpts至102.96%。由于春节备货提前,19年末预收账款较多,导致Q1现金流有所下降。此外科力普业务回款具有季节性,因此Q1现金流表现稍弱,但全年看预计现金流仍将维持过往的优秀表现。周转效率受疫情影响略有下降,净营业周期34天,同比上升20.23天;其中,存货周转天数81.79天,同比上升30.21天;应收账款周转天数46.5天,同比上升15.2天;应付账款周转天数94.29天,同比上升25.17天。 投资建议:公司传统业务增长稳健,结构优化提升盈利能力;科力普、九木延续高速增长;股权激励计划彰显发展信心,预测公司20-22年EPS分别为1.32、1.59、1.88元,对应PE分别为37、31、26X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。

Q1疫情影响业绩出现暂时亏损,好 看好 Q2快速修复。 。公司 20Q1实现营业收入7.63亿元,同比-35.58%;实现归母净利润-0.17亿元,同比-115.48%; 扣非后归母净利润-0.65亿元,同比-182.46%。一方面,Q1全国由于新冠疫情普遍实施封闭式管理,装修队无法进驻施工,客户装修进度受到影响,公司出货因此被推迟。另一方面,公司丧失大部分线下客流,也无法提供上门量尺服务,损失大量获取订单的场景。但公司快速调整策略适应突发情况,全力推动线上接单模式,多管齐下提升线上接单量,预计这部分订单将在 Q2逐渐兑现到收入端。同时,随着 4月线下门店复工、小区封闭管理解除,前期由于无法出货而滞压的订单也将在收入端体现,因此预计Q2收入端有望快速复苏,实现正增长。 危机下品牌价值凸显。分品牌看,公司主品牌索菲亚收入 6.60亿元,同比-32.5%;司米橱柜收入 5458万元,同比-49.6%;家具家品收入 2962万元,同比-51.8%;索菲亚·华鹤木门收入 1473万元,同比-48.2%。主品牌索菲亚受疫情影响的程度明显低于其他新品牌,品牌价值在疫情中得到体现。19年公司重新对品牌定位进行梳理,“柜类定制专家”的品牌定位将更精准地触及消费者,留下更深刻的品牌印象,公司份额有望持续提升。 工厂开工率较低影响盈利水平。Q1毛利率同比-3.52pcpts 至 30.87%;净利率同比-11.61pcpts 至-3.52%。期间费用率同比+14.46pcpts 至 40.74%; 其中,销售费用率+1.87pcpts 至 14.65%;管理费用率(含研发费用率 4.57%)同比+12.45pcpts 至 25.38%;财务费用率同比+0.15pcpts 至 0.72%。Q1盈利能力下滑较多,原因主要是工厂开工率低,而员工工资、设备折旧等成本、费用维持在原有水平导致。从费用的绝对值来看,销售费用由于业务量下降同比-26.1%;管理费用同比+32.8%,主要是员工工资、租金等属于固定费用。 投资建议:大家居战略稳步推行,电商引流效果显著,工程业务增长态势

Q4业绩略超预期,增速创新高。公司19年实现营业收入227.63亿元,同比+4.1%;实现归母净利润21.78亿元,同比-2.33%;扣非后归母净利润20.99亿元,同比-5.07%;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入54.51/53.25/56.25/63.62亿元,同比分别+8.13%/-1.97%/-0.2%/+12.42%; 实现归母净利润3.8/5.06/5.98/6.93亿元,同比分别-38.34%/-17.18%/+4.37%/58.94%。Q4单季归母净利润接近7亿元,超出市场预期,单季业绩创历史新高。拆分量价来看,19年公司纸产品销量和均价分别+21.89%/-14.4%。19年各纸种均价均低于18年,收入端受产能释放带来的销量增加而略有增长。 盈利能力受木浆下行作用逐季提升。19年公司毛利率同比-0.91pcpts至22.54%;Q1-4单季毛利率分别为17.7%、21.77%、23.84%、26.19%。净利率同比-0.65pcpts至9.65%;Q1-4单季净利率分别6.99%、9.67%、10.72%、10.98%。盈利能力在木浆持续下跌下逐季升高。期间费用率保持稳定,同比+0.4pcpts至10.94%;其中,销售费用率+0.69pcpts至4.14%;管理费用率(含研发费用率1.81%)同比+0.51pcpts至4.29%;财务费用率同比-0.79pcpts至2.52%。 文化纸下半年景气提升,19年末盈利水平达历史高位。19年公司非涂布文化纸和铜版纸收入分别为73.85亿元、34.63亿元,同比分别+2.47%、-13.32%;非涂布文化纸和铜版纸毛利率分别-0.02pcpts、-0.99pcpts至27.27%、27.47%。2018年4月起,文化纸价格开始大幅下跌,从7600元/吨的高位下跌至6000元左右。2019年文化纸需求端受党建及教材改版需求的支撑,而供给端新增产能较少,供需格局良好。2019年2月起,在木浆价格持续下跌的环境中,文化纸价格却有所上行,盈利水平持续向上修复。全年吨毛利呈前低后高局面,平均吨毛利低于18年水平,但19年末文化纸吨毛利达历史高位。纤维布局进入收获期,增厚包装纸盈利能力。19年公司箱板纸和瓦楞纸分别收入33.63亿元、6.86亿元,同比+27.36%、+103%;毛利率18.85%、19.37%,同比+7.61pcpts、+9.26pcpts。此前公司包装纸原材料主要是国废,成本较高,因此盈利能力低于玖龙、山鹰等包装纸龙头。19年公司10万吨木屑浆及40万吨半化学浆进入稳定生产期,同时老挝40万吨废纸浆也于2019H2投产。废纸浆等国废替代纤维的投产为公司逐步构筑包装纸的成本优势。尽管20年受疫情影响包装纸需求偏弱或导致废纸缺口小于预期,但该问题迟早会显现,而布局海外废纸浆壁垒较高,公司纤维布局仍将提供明显的成本优势。 溶解浆价格处于历史底部,老挝布局构筑相对优势。19年溶解浆收入35.87亿元,同比+13.27%;毛利率11.99%,同比-8.30pcpts。19年溶解浆价格跟随下游黏胶纤维单边下行,跌至成本线附近,行业部分企业已处于亏损状态。公司得益于自备电厂与老挝基地布局而拥有明显的相对优势,溶解浆盈利能力优于行业其他企业。 短期看全球疫情抑制需求,Q2景气度或承压。Q1尽管受到疫情影响,但文化纸需求相对稳定价格坚挺,盈利保持高位,预计Q1利润端仍将延续19Q4的亮眼表现。3月起随着全球疫情持续发酵,一方面包装纸由于外贸出口压力而需求偏弱,另一方面文化纸由于部分纸厂出口转内销冲击供给端价格出现松动。预测Q2行业景气度将短期承压,下半年若全球需求复苏,行业景气度有望得到修复。 中长期看,公司迎来新一轮产能扩张周期,林纸一体化布局抚平周期成长性显现。2020年公司兖州本部20万吨针叶本色浆、45万吨特色文化纸和7万吨特种纸分别有望于Q2和Q4投产,预计合计新增浆纸产能72万吨。2021年Q1老挝80万吨箱板纸项目有望投产。2021年,广西林浆纸一体化项目两期共计350万吨将陆续投产。公司规划产能超过500万吨,为未来三年的增长奠定基础。成本端看,废纸纤维及木片纤维的紧缺性都将逐渐显现,公司林纸一体化布局具有前瞻性,将平稳成本波动,助公司穿越周期实现稳健增长。 投资建议::预计公司20-21年收入分别为226、264亿元,同比-0.7%、+16.8%;净利润19.3、23.68亿元,同比-11.3%、+22.6%;EPS0.75、0.91,对应PE 12、10x,维持“推荐”评级。 风险提示:全球疫情发酵需求下滑,原材料价格波动,海外政策变化等。

净利润同比增长53%,业绩略超预期。2019年营业收入30.09亿元,同比+32.62%;实现归母净利润3.26亿元,同比+53.05%;扣非后归母净利润3.14亿元,同比+55.91%;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入6.71/7.23/7.68/8.47亿元,同比分别+58.96%/+34.76%/+16.44%/+30.15%;实现归母净利润0.73/0.75/0.84/0.95亿元,同比分别+284.89%/+20.89%/+66.32%/+15.75%。四季度收入端增速略有回暖,判断为春节前置包装业务放量所致。 广告业务表现靓丽,跨境电商稳步推进。分业务来看,包装、广告、跨境电商收入同比分别增长28%、68%、28%;互联网业务占比的提升带动毛利率同比+0.36pcpts至43.42%;受益于广告业务的快速增长,期间费用率同比-1.02pcpts至30.55%;其中,销售费用率-2.06pcpts至24.37%(广告业务的销售费用率水平约为4%);管理费用率(含研发费用率2.12%)同比+1.25pcpts至5.39%;财务费用率同比-0.21pcpts至0.79%;净利率同比+1.45pcpts至11.51%。受益于降本增效,包装、广告、跨境电商净利率分别提升0.4、1.8、1.4pcpts。 经营性现金流净额维持正增长,存货周转优化。实现经营现金流3.17亿元,同比+23.42%;销售现金流/营业收入同比+7.38pcpts至104.15%;净营业周期31.83天,同比上升2.68天;其中,存货周转天数47.62天,同比下降5.12天;应收账款周转天数47.89天,同比上升5.05天;应付账款周转天数63.69天,同比下降2.74天。 投资建议:公司为国内日用消费展示纸包龙头公司,静待限塑政策催化。短期跨境电商业务及广告业务或受疫情影响,但公司积极布局防疫物资及区块链业务,或冲抵部分影响。我们预计2019-2021年公司实现EPS1.81、2.17、2.53元,对应PE17、14、12x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动;包装大客户经营风险;跨境电商市场竞争加剧;扫码业务推广不及预期;新业务培育不及预期;疫情影响持续。

事件:公司披露一季报预告,预计归母净利润亏损1400万元至1900万元,上年同期归母净利润为1.07亿元。影响净利润的非经常性收益约4800万元,上年同期为2747.2万元。 Q1受疫情影响出货受阻,开工率较低致业绩亏损。Q1新冠疫情对公司接单和出货都造成较大影响:一方面各地实施封闭式管理,从春节开始线下客流基本全部损失,公司也无法上门为客户提供量尺服务,传统的线下销售模式受阻;另一方面,C 端客户装修进度受疫情影响大多有一定推迟,传导至公司表现为已有订单出货受阻,预计Q1收入同比下滑30%左右。 Q1是家具业传统淡季,收入本就相对较少,通常仅占全年收入的11-15%左右。在工厂开工率较低的情况下,员工工资、设备折旧等固定成本和费用维持在原有水平,因此造成暂时性亏损,后续随着收入端逐渐恢复,利润端将显著改善。 电商营销组合出击,线下服务陆续恢复,Q2经营有望快速回归正轨。在疫情期间,尽管线下接单无法正常进行,但公司快速调整策略适应突发情况,全力推动线上接单模式。公司充分利用社群营销、直播裂变、KOL带货等多种互联网营销手段,并鼓励经销商组织直播探店、装修小课堂等形式的线上活动提升线上接单量。例如在3月18日索菲亚联合淘宝第一主播薇娅进行线上带货,在17分钟的直播时间里累计观看超过1200万人,订单超过6000单。由于接单到出货之间具有时间差,预计2-3月线上接单将在Q2逐渐兑现到收入。同时,4月公司线下门店已全部开店,随着量尺等线下服务逐步恢复,前期递延的需求有望在Q2开始释放,预计Q2公司收入端有望快速复苏,重回正增长。 投资建议:大家居战略稳步推行,电商引流效果显著,工程业务增长态势良好,司米橱柜及索菲亚华鹤发展顺利。疫情造成部分销售推迟,预计从Q2起将逐渐复苏,全年影响有限。预测公司20-21年EPS 分别为1.23元、1.35元,对应PE 分别为15X、14X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:疫情影响超出预期;国内渠道铺设不及预期;房地产销量低于预期。

Q4表现靓丽,利润端再超预期。全年实现营业收入111.41亿元,同比+30.53%;实现归母净利润10.6亿元,同比+31.39%;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入23.56/24.83/31.09/31.94亿元,同比分别+28%/+27.57%/+33.02%/+32.44%;实现归母净利润2.59/2.13/3.31/2.58亿元,同比分别+26.42%/+25.02%/+32.22%/+41.77%。公司持续聚焦并深耕终端,传统业务护城河明显,结构优化超预期带动利润端快速增长;办公直销与零售大店保持高速成长,强大综合实力得到又一次验证。 传统业务:稳中求变产品结构持续优化。剔除安硕并表因素后,公司传统业务19年收入约62.9亿元,同比+14%;其中Q4单季收入约16亿元,同比增约23%。传统业务增速在Q2略有放缓,在及时对销售管理进行针对性优化后,Q3-4收入增速迅速回升至20%以上,体现出公司品牌及渠道方面具有坚固壁垒,收入偶尔的季度波动不足为虑。公司大力拓展精品文创与儿童美术特色品类,带动传统业务结构升级盈利优化,传统业务净利率较18年提升约1.7pcpts至16.2%。安硕于Q2并表,全年并表收入3.65亿元,贡献增速约4.3pcpts。 科力普:提升精细化运营及服务能力,利润率稳步提升。2019年科力普办公直销业务实现收入36.58亿元,同比+41.5%,实现净利润0.76亿元,同比+136%;净利率同比增加0.83pcpts至2.07%。2019年公司办公直销业务客户开发取得了良好的成果,支撑收入端快速增长。19年入围了移动、联通、邮政、浦发银行、广发银行等大型客户项目;同时推出省心购业务,将业务范围拓展至小微企业市场。在盈利能力方面,公司进一步提升精细化运营及服务能力,对自营仓进行优化部署,对订单执行全流程监控及操作管理,提高仓配物流效率,从而使盈利能力稳步增强。 零售大店:九木开店超预期,行业格局有望优化。公司19年生活馆实现收入6.01亿元,同比+96.3%;净亏损805万元,较去年减亏2225万元。 其中,九木收入4.60亿元,同比+201%;净亏损693万元,较去年减亏1910万元;晨光生活馆收入1.4亿元,同比-8.3%;净亏损112万元,较去年减亏315万元。截至19年末,公司零售大店共计380家,其中晨光生活馆119家,较18年末减少21家;九木杂物社261家(直营158家、加盟103家),较18年末增加146家,超额完成19年开店100家的目标。 20年在新冠疫情的考验下,零售业面临一定的短期冲击,短期看九木通过线上销售降低了线下客流损失的影响。从中长期看,精品文创的升级趋势不变,而疫情或将令资金实力较弱、现金流紧张的小型文创杂货店大量出清,九木有望受益于行业格局的优化。 传统业务驱动盈利能力稳步提升。公司毛利率同比+0.3pcpts至26.13%,尽管低毛利、低净利的办公直销业务收入占比较去年提升了5pcpts,但得益于传统业务结构升级,盈利能力攀升,净利率同比+0.2pcpts至9.66%。 期间费用率同比-0.57pcpts至14.37%;其中,销售费用率-0.45pcpts至8.8%;管理费用率(含研发费用率1.44%)同比-0.14pcpts至5.65%;财务费用率同比+0.01pcpts至-0.08%。 现金流延续优异表现,产业链话语权增强运营效率继续提升。2019年公司实现经营现金流10.82亿元,同比+30.68%;经营现金流/经营活动净收益比值为88.54%;销售现金流/营业收入同比-1.18pcpts至113.63%;现金流延续了一贯优异的表现。净营业周期13.03天,同比下降6.92天;其中,存货周转天数52.95天;同比下降1.49天;应收账款周转天数29.64天;同比上升2.69天;应付账款周转天数69.56天;同比上升8.12天。公司对上游供应商及下游经销商都具有较强话语权,应付账款天数提高使公司净营业周期缩短至15天以内,经营效率显著提升。 限制性股票激励计划彰显发展信心,绑定核心业务骨干保障公司稳健成长。公司披露20年限制性股票激励计划草案,拟授予343名激励对象918万股限制性股票,占总股本的1%,其中首次授予758万股,预留160万股。解禁条件为:以2019年为基数,20-22年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%,即128.1、161.5、195亿元;归母净利润增长率不低于10%、34%、66%,即11.66、14.2、17.6亿元。限制性股票授予价格为24.1元/股,预计首次授予部分20-23年摊销成本分别为6922万元、7101万元、3398万元、855万元。公司股票激励计划对收入和净利润设定的目标3Y-CAGR分别达到20.5%和18.4%,体现出管理层对公司未来三年稳健成长的信心。本次股权激励覆盖对象较广,占公司总员工数的6%,将有效将公司利益与核心的管理及业务团队绑定,起到鼓舞士气稳定团队的作用,将有利于公司各项业务的顺利推进。 投资建议:公司传统业务增长稳健,结构优化提升盈利能力;科力普、九木延续高速增长;股权激励计划彰显发展信心,预测公司20-22年EPS分别为1.33、1.68、2.08元,对应PE分别为36、29、23X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。

从文化纸龙头走向多元化纸品巨头,产能将进入新一轮快速扩张期。公司传统优势品种为文化纸,截至2019年末公司非涂布文化纸产能120万吨,在行业中排名第二;铜板纸产能100万吨,在行业中排名第三。双胶纸/双铜纸市占率(产量口径)分别达到7%、11%,且毛利率较可比公司有较大优势。在公司产品多元化的发展战略下,文化纸收入占比持续下降,箱板纸、溶解浆产能快速提升,产品结构趋向均衡。截至2019年末,公司溶解浆产能达80万吨,是国内最大的溶解浆生产商。公司产能合计约702万吨,其中造纸产能442万吨,制浆产能260万吨(含40万吨废纸浆)。公司已规划产能合计502万吨,其中公司兖州本部45万吨特色文化纸、5万吨生活用纸及20万吨针叶本色浆将于2020年投产;2021年老挝80万吨箱板纸将投产;2021-2022年广西林浆纸一体化项目将陆续投产,产能合计350万吨。 行业视角:原材料稀缺性将逐渐显现,太阳积极布局上游纤维制造强化优势。造纸行业原材料成本占比约70-80%,是决定盈利能力的重要因素。公司在木浆及废纸浆上均有前瞻性布局。木浆:木片的稀缺性正逐渐显现,部分国家已着手限制木片出口。中长期看,文化纸原材料木浆价格中枢或将上行,公司30%的自给浆相对优势将逐步显现。废纸:外废进口限制的政策持续收紧,预计21年将完全禁止外废进口。废纸及替代资源决定企业盈利水平和生产权,推动行业集中度上升。太阳在废纸替代浆的布局将在20年开始进入收获期,21年自给率有望达到75%,原料的相对优势明显。 成本优势显著,林纸一体化穿越周期。公司成本优势体现在原材料和能源两方面。原材料成本方面:文化纸木浆自给率在30%左右(主要是化机浆),相对行业节约成本达10亿元左右。未来随着老挝自有林地逐渐进入轮伐期,公司将实现部分木片的自给,木浆/溶解浆的生产成本将有所下降,进一步增厚利润。箱板纸2016年才开始生产,使用原材料主要为国废,因此毛利率相对较低;但20年开始,公司半化学浆、废纸浆、针叶本色浆将提供合计110万吨替代纸浆,纸浆自给率达57%,并有望于21年提升至75%。以目前废纸价格测算,40万吨废纸浆合计节约成本可达5亿元左右,公司箱板纸毛利率将有显著的提升。能源动力成本方面:随着自备电厂管理日趋严格,纸厂新增自备电厂的难度加大,公司现有热电厂符合环保标准,总装机容量为50万千瓦/月,除满足自用外还可部分销售至关联公司。能源动力成本上的优势可为公司文化纸/箱板纸提升毛利率5-8/3-6pcpts。中长期看,公司老挝基地已进入收获期,利润逐渐开始兑现。海外基地布局耗时较长、投入较高且具有较大的不确定性,老挝基地将为公司构筑较为坚实的竞争壁垒。同时,广西项目将进一步深化林纸一体化的产业布局,并加强对南方市场的覆盖,成本端对盈利能力的扰动将持续降低。 20年文化纸供需相对稳定,有望释放较大业绩弹性。文化纸:木浆价格由于库存压力而缺乏反转支撑,预计20年木浆将维持低位波动。双胶纸下游需求稳定且受疫情冲击较小,供给端21年前新增产能有限,文化纸吨盈利有望维持高位,20年文化纸利润弹性可达40%-50%。箱板纸:19年产业链废纸库存为缺口提供缓冲,20年废纸短缺问题将凸显。箱板纸需求受到疫情影响较大,废纸供应压力或有所缓解,但完全消失的可能性较低。溶解浆:当前溶解浆价格已在底部,价格已接近成本线,同时下游黏胶短纤已亏损近1年,价格继续下降的空间有限;下半年随着全球需求复苏,溶解浆产业链价格有望从底部逐步修复。 投资建议:20年文化纸供需相对稳定,盈利有望维持在高位,释放业绩弹性;箱板纸随着替代浆产能释放毛利率上行空间充足。中长期看,广西项目合计产能350万吨将支撑未来三年收入增长;林纸一体化战略逐渐兑现到利润端,业绩无惧原材料扰动,有望穿越周期实现稳健增长。预计20-21年收入分别246.8/285.8亿元,同比+8.9%/+15.8%;归母净利润25.6/29.9亿元,同比+17.1%/+16.9%;EPS分别为0.99/1.16,对应PB1.41/1.21x,PE9.10/7.78x。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:全球经济波动造成需求下滑,原材料价格波动,海外政策变化等。

全方位变革重塑核心竞争力,Q4经营明显改善,全年业绩符合预期。实现营业收入76.86亿元,同比+5.13%;实现归母净利润10.77亿元,同比+12.34%;扣非后归母净利润9.71亿元,同比+5.89%;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入11.85/19.57/21.69/23.75亿元,同比分别-4.67%/+12.18%/+2.42%/+7.69%;实现归母净利润1.07/2.84/3.29/3.58亿元,同比分别+3.69%/+6.84%/+1.87%/+33.79%;扣非后归母净利润0.79/2.69/2.89/3.33亿元,同比分别-18.32%/+7.67%/-9.77%/+33.65%。2019年公司对品牌、渠道、组织架构等方面进行全方位梳理与变革,将主品牌“索菲亚”的品牌战略升级为“柜类定制专家”,品牌定位更加清晰。 大家居战略继续深化,电商引流效果显著。分产品看,衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品分别实现营业收入61.76、8.51、4.30、1.88亿元,同比分别+1.90%、+20.14%、+28.98%、+18.76%;橱柜与家具家品继续实现快速增长。细分产品中,衣柜收入占比由2015年的50.5%逐年下降至24.1%;装饰柜收入占比由2015年的9.3%上升至16.6%;橱柜收入占比由2016年的9.2%上升至11.1%;组合柜、书柜电脑台等产品收入占比也逐渐提升。全屋定制的大家居战略持续深化,产品结构日趋均衡。从客户来源构成看,2019年自然客流占比较去年下降10pcpts至41%;电商及熟人推荐客流占比分别提升7pcpts/ 2pcpts至27%/ 19%。公司在各大电商平台及短视频平台的布局效果显著,一线城市电商引流客户占比超过45%。 盈利能力维持稳定,衣柜毛利率超40%,木门盈利快速上升。毛利率方面,2019年公司综合毛利率同比-0.24pcpts至37.33%;其中衣柜及其配件、橱柜及其配件、木门、家具家品毛利率分别为40.49%、28.54%、15.85%、15.98%;同比分别+0.46pcpts、+0.56pcpts、+4.06pcpts、-8.65pcpts。除家具家品外,其他品类毛利率均有所上升;其中木门业务逐渐放量步入正轨,盈利水平明显好转。期间费用率维持稳定,同比略+0.14pcpts至20.39%;其中,销售费用率+0.38pcpts至9.96%;管理费用率(含研发费用率2.41%)同比-0.25pcpts至10.1%;财务费用率同比+0.01pcpts至0.33%。净利率受公允价值变动收益及所得税影响同比+1.05pcpts至14.24%。 现金流及周转保持健康。现金流方面,公司2019年实现经营现金流13.01亿元,同比+18.32%;经营现金流/经营活动净收益比值为107.76%;销售现金流/营业收入同比-2.44pcpts至108.42%。运营效率方面,公司2019年净营业周期-4.36天,同比上升5.13天;其中,存货周转天数23.98天;同比上升0.72天;应收账款周转天数25.77天;同比上升10.25天;应付账款周转天数54.1天;同比上升5.83天。 经销商优化提质,客单价同比增6%至11592元。主品牌索菲亚实现收入66.05亿元,同比+3.31%;其中经销商渠道收入55.39亿元,同比-1.8%;直营收入2.27亿元,同比+10.7%;大宗实现收入8.08亿元,同比+58.1%。经销商渠道:2019年公司继续进行经销商优化及管理机制的革新,优化经销商95位。截至2019年末,索菲亚品牌经销商1500多位,专卖店同比下降99家至2501家(不含超市店137家及大家居店);客单价同比+5.8%至11592元/单。司米橱柜快速增长,实现收入8.79亿元,同比+21.99%,并实现首年盈利2344.05万元。截止2019年末,司米橱柜龚拥有经销商833家(80%+为索菲亚经销商),独立司米门店845家。索菲亚·华鹤木门于2019年完成品牌升级,实现营业收入1.91亿元,19年末“索菲亚木门”/“华鹤木门”独立门店分别为227/163家,另有融入店超过470家。公司渠道策略重心从独立店向大家居店持续转变,2019年大家居店新增118家至216家。 投资建议:大家居战略稳步推行,电商引流效果显著,司米橱柜及索菲亚华鹤发展顺利,20年疫情或造成部分销售推迟,对全年影响有限。预测公司20-21年EPS分别为1.23元、1.35元,对应PE分别为14X、13X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:疫情影响超出预期;国内渠道铺设不及预期;房地产销量低于预期。

Q4收入增速如期提升,全年业绩超预期。2019年公司实现营业收入37.04亿元,同比+8.93%;实现归母净利润2.16亿元,同比+17.45%;扣非后归母净利润2亿元,同比+22.68%;分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入8.93/8.92/9.55/9.65亿元,同比分别+4.88%/+5.64%/+9.88%/+15.4%;实现归母净利润0.64/0.59/0.55/0.37亿元,同比分别+8.13%/+11.89%/+9.83%/+75.58%。香港消费环境持续低迷,公司已于Q3增加名表采购以应对名表消费回流趋势。Q4利润端也显现出较大的弹性,主要系费用季度支出策略不同所致;18Q4集中支付费用结算及奖金,19年整体费用支出的季度波动则更加平滑化。 业务结构变化带动毛利率走低,数字化管理下费用投放优化。低毛利名表销售占比提高2pcpts,毛利率同比-1.23pcpts至40.14%。公司加快数字零售方案的试点应用,门店、会员、商品以及管理的数字化提速,期间费用率同比-2.13pcpts至31.97%;其中,销售费用率-1.83pcpts至23.37%;管理费用率(含研发费用率1.22%)同比-0.13pcpts至7.71%;财务费用率同比-0.17pcpts至0.89%。受益于费用投放优化,净利率同比+0.42pcpts至5.83%。 H2自有品牌改善明显,名表业务持续高增。分业务来看:手表业务收入同比增长8.47%,其中自有品牌业务恢复正增长。1)自有品牌面在M型消费的冲击下,通过终端渠道门店选址及形象优化,H2销售改善明显,H1/H2分别同比-9.26%/+12%,全年收入同比+0.76%至11.1亿元,毛利率增长0.51pct至70.2%。2)名表业务收入同比增长12.53%至23.53亿元,毛利率略微下滑0.2pcpts至24.39%。把握高端手表的销售机会,亨吉利客单价及单店产出提升明显。3)精密制造业务收入同比+29.12%至9134万元,毛利率提升3.3pcpts至19.29%。公司精密制造优势明显,当前主要聚焦于光通讯组件,与公司的智能手表业务协同,未来有望维持高速增长。 存货周转效率提升,经营现金流向好。2019年公司实现经营现金流4.45亿元,同比+34.13%。净营业周期285.05天,同比下降29.87天;其中,存货周转天数291.55天,同比下降33.71天,周转效率提升明显。应收账款周转天数37.32天,同比上升0.44天;应付账款周转天数43.81天;同比下降3.42天。 投资建议:预测公司2020-2022年EPS分别为0.41元、0.50元、0.60元,对应PE分别为21X、18X、15X。新冠疫情对公司Q1的经营或造成一定冲击,但是预计海外疫情发酵,海外旅行的减少或加速名表消费回流,一定程度缓解宏观经济疲弱居民消费力下滑的风险。公司自有品牌业务的修复及精密业务的发展或给公司业绩贡献弹性,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:经济下滑导致消费需求减少;钟表消费市场不确定性较大;新零售渠道发展不达预期。

原材料下跌激发公司业绩高增速长,Q4增速减缓系高基数所致。公司披露业绩预盈公告,预计2019年实现归母净利润3.66亿元,同比+96.70%;扣非后归母净利润3.62亿元,同比+60.68%。2019年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润0.75/0.75/1.1/1.06亿元,同比分别+1547.30%/+123.91%/+52.17%/+40.11%;扣非后归母净利润0.49/0.88/1.32/0.93亿元,同比分别+4170.99%/+56.93%/+64.73%/+3.26%,Q4利润增速减缓主要系2018Q4原材料价格下降带来的较高基数所致,扣非净利润增速波动较大主要系外汇波动带来的套保产品损益所致。 盈利能力如期修复,预计Q4盈利能力维持稳定。Q1-3毛利率同比+6.91pcpts至37.01%;Q1-3净利率同比+4.84pcpts至10.39%。Q1/Q2/Q3的毛利率分别为34.09%/40.68%/36.43%,同比分别+9.19/+9.07/+3.71pcpts;Q1/Q2/Q3的净利率分别为9.78%/9.84%/11.25%,同比分别+8.48/+4.74/+2.15pcpts。Q4原材料价格小幅下降,出口产能已逐步转移至海外,海外整体人工成本较高,但考虑到海外产能爬坡且定价权提升,预计盈利能力与19Q3相比维持稳定,同比增幅缩窄。 看好2020年海外产能释放,反倾销下议价力有望持续提升。目前塞尔维亚工厂已经覆盖全部反倾销税影响订单,2020年公司美国、泰国的产能即将投放,在反倾销税的加征下,竞争对手出清,海外订单集中趋势明显。2020-2021随着海外产能持续爬坡,收入端增长确定性较强。利润端来看,塞尔维亚工厂已实现反倾销税加征前国内出口的盈利水平,海外产能部署的成功经验有望复制到美国及泰国工厂,叠加较低的原材料价格,生产效率的逐步提升,公司有望迎来新一轮业绩高增周期。 投资建议:短期看,公司2020-2021年产能投放有望进入新一轮业绩高增周期,且原材料、汇率处于低位增厚利润;长期看,公司作为国内记忆棉床品培育的先锋,叠加收购海外渠道协同作用的释放,自主品牌全球化发展空间充足。不考虑MorFurniture并表影响,预计2020-2021年EPS分别为1.56/1.88,对应PE分别为16/13x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料及汇率波动,中美贸易摩擦,海外政策风险,公司新生产基地的产能释放进度受到当地市场需求,工人招聘难易程度,设备运行状况等因素的影响,产能释放存在不确定性。

19年实现归母净利润3.8-4.5亿元,业绩扭亏为盈,较2017年增长35%-60%。1月15日,公司披露业绩预盈公告,预计2019年度归母净利润为3.8-4.5亿元,扣非后归母净利润为3.1-3.8亿元。公司2018年归母净亏损4.38亿元,扣非后净亏损4.68亿元。2018年大额亏损的原因有:1)产生3.45亿元资产减值损失,其中2.88亿元为商誉减值;2)原材料成本大幅上涨导致毛利率较17年下滑5.86pcpts至28.84%。2019年公司各业务板块保持稳中向好的发展态势,营业收入稳健增长,同时由于国家减费降税政策以及上游原材料价格下降的作用,全年毛利率提升显著。2019全年业绩扭亏为盈且较2017年增长35%-60%。 前三季度利润端逐季修复,盈利能力提升明显。2019Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利润0.23/1.3/1.34亿元,同比分别-56.01%/+86.57%/+267.54%,利润端逐季修复。盈利能力方面,Q1-3毛利率同比+3.65pcpts至35.08%;净利率同比+3.25pcpts至9.17%。Q1/Q2/Q3毛利率分别为31.25%/37.2%/35.59%,同比分别-0.23/+6.26/+3.78pcpts;净利率分别为3.13%/11.46%/10.92%,同比分别-3.29/+3.83/+6.85pcpts。Q2起公司盈利能力在增值税下调、原材料低位以及业务结构优化的作用下明显提升,处于历史高位。 2019年自主品牌精耕细作提升渠道质量,积极开拓下沉市场。2017-2018年期间公司快速拓展渠道数量以谋求市场份额的快速提升,2017、18年“喜临门”品牌专卖店数量分别新增487、503家。2019年公司调整战略重心,适当放缓门店铺设速度,转而通过“向下”(下沉城郊和乡镇市场)、“向前”(提前做好年度活动规划,提高费用投放效率)、“向后”(赋能经销商提高终端竞争力)三大维度以提升渠道质量。 大宗业务深化原有客户合作关系,海外产能规避反倾销风险。公司大宗业务占家具主业收入比重超过50%,目前以OEM模式为主。公司正积极推动OEM向ODM转型,且供货品类逐渐从单一床垫品类发展为多品类供货,驱动收入稳定增长。外销方面,2018年公司外销占营业收入比例约25%,对美出口占比较小。且在2019年中前,公司泰国及越南基地已经投产出货,一方面规避了美国床垫反倾销的影响,另一方面也为公司进一步拓展国际客户奠定基础。 投资建议:短期看,原材料价格受到中美贸易摩擦及下游需求较弱的影响将低位盘整,盈利弹性有望持续释放;中长期看,公司渠道拓展顺利,产品、品牌拥有较好口碑,具有长期成长动力。预计19-21年EPS分别为1.07、1.22、1.35元,对应PE15、13、12x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:中美贸易摩擦及反倾销关税影响出口;原材料价格波动;人民币汇率波动等。

百合不惧风雨,海外产能护航渡过贸易摩擦影响。2019年在贸易战和床垫反倾销的双重夹击下,公司在2019Q2由于海外产能接驳经历了业绩短期波动,但在2019Q3迅速恢复。梦百合虽经历风雨但成功翩翩渡过贸易摩擦的冲击,主要由于:1)海外产能(塞尔维亚、美国及泰国)及时承接投放,目前塞尔维亚工厂已经覆盖全部反倾销税影响订单;2)反倾销及关税对于竞争对手的驱逐,导致行业集中度上升,体现为海外产能的定价力高订单充裕。后续来看2020年-2021随着海外产能逐渐达产,公司有望迎来新一轮业绩高增周期。 应对床垫反倾销税海外产能是关键。2019年床垫出口行业的最大冲击并非来自美国关税,而是来自美国商务部的反倾销调查。根据终裁,梦百合床垫在关税基础上征收高达57.03%的反倾销税(全行业最低税率,其他企业税率均在100%以上)。作为应对,梦百合前瞻性海外产能布局领先同行,20年产能将集中释放。我们预测20年公司海外产能(不含西班牙)将新增16亿元至27亿元,总产能将达到70亿元;海外产值(不含西班牙)将达到20亿元左右,总产值可达55亿元左右。领先的海外布局奠定梦百合在关税及反倾销税下对美出口优势,同时20-21年有望随产能爬坡迎来一轮业绩高增周期。 品牌打造的长跑选手,稳健迈向全球睡眠科技品牌。海外渠道方面,公司拟收购作为美国知名家具零售商之一的Mor。其拥有35家门店及3家折扣店的渠道资源,将助力公司自主品牌快速渗透美国市场。收购Mor并不是公司境外并购的初次尝试,2017年10月公司就已收购西班牙思梦并借助其欧洲销售渠道为公司打开自主品牌市场,思梦的成功融合运营体现公司跨国整合经营渠道的潜力。品牌内销方面,公司经过5年探索开始进入正确轨道,19年渠道和门店提升均符合规划。公司着眼于记忆棉品类的消费者教育:一方面通过谨慎而精准的广告投放塑造品牌“健康、科学、专业”的形象,另一方面多角度潜移默化地培养消费者对记忆棉产品的认知,促进记忆棉产品渗透。 投资建议:短期看,公司20-21年产能投放有望进入新一轮业绩高增周期,且原材料、汇率处于低位增厚利润;长期看,自主品牌全球化发展空间充足。不考虑Mor Furniture并表影响,预计2019-2021年EPS分别为1.18/1.56/1.88,对应PE分别为17/13/11x,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原材料及汇率波动,中美贸易摩擦,海外政策风险,公司新生产基地的产能释放进度受到当地市场需求,工人招聘难易程度,设备运行状况等因素的影响,产能释放存在不确定性。

Q3业绩压力增大,单季利润下滑幅度较大,调整期坚持布局智能家居构筑竞争壁垒。 2019Q1-3公司实现营业收入 8.59亿元,同比-4.81%;实现归母净利润 1.75亿元,同比-5.83%;扣非后归母净利润 1.49亿元,同比-2.92%。 分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 2.64/3.13/2.82亿元,同比分别+0.27%/+1.75%/-14.92%;实现归母净利润 0.51/0.62/0.63亿元,同比分别+6.37%/-2.81%/-16.09%;扣非后归母净利润 0.42/0.53/0.54亿元,同比分别+5.33%/+17.19%/-21.18%。 Q3公司业绩压力显现,收入及利润端均有所下滑。在外部压力较大的环境下,公司坚持深化产品升级、品牌升级的路线,加大智能家居产品的开发及销售推广力度,构筑长期竞争壁垒。 高毛利产品占比提升增厚毛利率, 为渠道建设及研发投入提供更大空间,盈利能力稳定。 2019Q1-3毛利率同比+6.66pcpts 至 48.13%;净利率同比-0.11pcpts 至 20.53%。 期间费用率同比+5.14pcpts 至 25.57%;其中,销售费用率+3.76pcpts 至 16.88%;管理费用率(含研发费用率 4.3%)同比+1.4pcpts 至 8.83%;财务费用率同比-0.03pcpts 至-0.15%。 Q3单季毛利率同比+6.56pcpts 至 49.15%;净利率同比-0.2pcpts 至 22.49%;期间费用率同比+7.57pcpts 至 24.85%。 2019年公司毛利率提升幅度较大,除增值税及原材料价格因素外,其他驱动因素包括: 1)工艺优化及规模效应压缩生产成本,智能系列毛利率 7pcpts 左右; 2)渠道结构调整,直营(包括电商)占比较去年提高 10pcpts 至 31.42%,其中电商占比提高 8.6pcpts 至28.5%; 3)持续推出高毛利率新品,迭代速度加快催化毛利率增长。毛利率提升为公司加大渠道营销及研发投入提供更大空间,整体净利率维持稳定。 现金流同比略有下降,周转效率提升。 实现经营现金流 0.59亿元,同比-7.11%;经营现金流/经营活动净收益比值为 32.32%;销售现金流/营业收入同比-2.23pcpts 至 100.97%。 净营业周期-46.44天,同比下降 35.02天; 其中,存货周转天数 38.46天, 同比上升 9.31天;应收账款周转天数 16.42 仿宋天, 同比上升 10.6天;应付账款周转天数 101.32天, 同比上升 54.92天。 短期波动不改初心,智能家居布局不断深化。 短期看,公司仍处于转型智能家居的探索期,在捕捉消费者需求及渠道优化升级的过程中需要试错,无需过度担忧业绩的暂时性波动。中长期看,智能门锁及智能晾衣机渗透率提升空间充足,同时公司不断推出新产品如智能垃圾桶、智能窗帘等产品丰富产品矩阵。在渠道方面,公司一方面优化提升现有的经销渠道,另一方面积极建设直营电商渠道。同时,随着精装房普及,预计未来将有更多精装房配备智能晾衣机、智能门锁等产品,工程渠道有望提升公司收入增速。 投资建议: 公司为晾衣架领域龙头,智能锁尚处于投入期,但基于公司广袤的渠道协同,或将逐步迎来收获。预测公司 2019-2021年 EPS 分别为0.66/0.73/0.83元,对应 PE 分别为 22/20/17x,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 宏观经济增速放缓,原材料价格波动,产品推广不及预期,竞争加剧。

Q3收入继续承压,静待工程业务及新品类成长。 实现营业收入 15.57亿元,同比+2.53%;实现归母净利润 2.61亿元,同比-14.83%;扣非后归母净利润 2.32亿元,同比-3.68%。 分季度看, Q1/Q2/Q3分别实现营业收入3.62/5.75/6.19亿元,同比分别+5.22%/+3.02%/+0.58%;实现归母净利润0.38/1.1/1.12亿元,同比分别+8.17%/-24.21%/-10.46%;扣非后归母净利润0.3/0.99/1.03亿元,同比分别+6.11%/-0.31%/-9.05%。 Q3公司业绩整体承压,收入端零售业务流量红利消退压力延续,新品类仍需继续培育;工程业务尚处开发早期贡献有限。利润端政府补助等非经损益项目金额及确认时点变化对归母净利润增速影响较大。 新品占比提升拖累整体毛利率,期间费用率控制较为有效。 2019Q1-3毛利率同比-1.02pcpts 至 39.35%;净利率同比-3.87pcpts 至 16.32%。 期间费用率同比+0.16pcpts 至 20.83%;其中,销售费用率-1.75pcpts 至 13.02%; 管理费用率(含研发费用率 3.29%)同比+1.51pcpts 至 7.7%;财务费用率同比+0.4pcpts 至 0.11%。 Q3单季毛利率同比-2.67pcpts 至 39.29%;净利率同比-2.75pcpts 至 17.64%;期间费用率同比-0.26pcpts 至 18.97%。为适应更加激烈的竞争环境,公司积极进行橱柜、木门、门窗等新品类的开发。 新品毛利尚处于爬坡提升阶段,对公司整体毛利率及净利率造成负面影响,但已呈现逐渐改善态势,预计明年新品类对毛利率的拖累将有所降低。 经营现金流维持良好表现,周转效率持续提升。 2019Q1-3实现经营现金流 2.5亿元,同比+2.52%;经营现金流/经营活动净收益比值为 91.93%; 销售现金流/营业收入同比-1.55pcpts 至 112.7%。 净营业周期-37.36天,同比下降 9.5天;其中,存货周转天数 26.5天, 同比上升 6.75天;应收账款周转天数 4.25天, 同比上升 1.24天;应付账款周转天数 68.11天, 同比上升 17.49天。 目前公司业务仍以 2C 为主,经营现金流延续良好表现。 整体营运效率继续提升,对供应商有较强议价能力,应付账款周转天数显著高于应收周转天数,净营业周期为负数,周转效率持续提升。 投资建议: 公司扩品类战略进展顺利,橱柜、木门、门窗等新业务不断放量, 同时公司积极推动销售渠道优化升级,进一步扩宽获客渠道,积极与地产家装等头部企业开展战略合作, 预测公司 2019-2021年 EPS 分别为1.26、 1.40、 1.61元,对应 PE 分别为 11、 10、 9X, 维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产政策调控力度加大; 开店速度不及预期; 竞争加剧等。

公司前三季度实现营收 50.58亿元,单季收入增速回暖。 公司 2019年前三季度实现营业收入 50.58亿元,同比+9.04%;实现归母净利润 3.35亿元,同比+14.48%;扣非后归母净利润 2.85亿元,同比+50.55%。分季度看,公司 Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 12.74/18.64/19.20亿元,同比+15.66%/+5.56%/+14.93%,实现归母净利润-0.23/1.86/1.72亿元,其中Q2/Q3分别同比+18.91%/+1.42%;实现扣非归母净利润-0.37/1.68/1.53亿元, Q2/Q3分别同比 29.18%/+25.37%。 Q3收入端增速明显回升,随着竣工回暖及整装云业务的顺利推进,该趋势有望持续。 整装云占比快速提升,拖累公司毛利率,期间费用控制有效,公司盈利表现良好。 公司大力推广整装云业务持续让利,使得整装云业务对公司营收贡献度快速提升,但毛利率水平较低,因此整体毛利率同比-1.27pcpts至 42.29%; 公司秉持过冬心态,费用投放谨慎。公司期间费用率同比-3.08pcpts 至 34.58%;其中,销售费用率-1.79pcpts 至 28.41%,主要源于公司削减不必要广告支出; 管理费用率(含研发费用率 1.71%)同比-1.21pcpts 至 6.21%,主要来源于工厂生产效率提升,公司压缩人员数量,减少薪酬开支; 财务费用率同比-0.09pcpts 至-0.05%; 期间费用率控制有效拉动净利率同比+0.32pcpts 至 6.63%; 公司积极拓展业务拖累经营活动现金流大幅下降,经营效率基本维持稳定。 公司 2019年前三季度实现经营现金流 0.46亿元,同比-71.7%。 其中,整装云业务需要积极备货以提升供应链服务效率, 存货周转天数 47.16天, 同比上升 3.35天;应收账款周转天数 0.38天, 同比上升 0.11天,主要由于公司大宗客户增长及为加盟商授信导致应收账款有所增加。 整装云业务进展顺利,对公司营业收入贡献度持续提高,随着采购体量增长及规模效应的显现,整装云毛利率水平有望改善。 公司 2019Q3整装云业务延续了 Q2的良好发展势头,对公司的整体营业收入贡献度持续提高,表现亮眼。公司为进一步打造整装云业务,持续让利,降低整装云会员的采购成本,因此目前整装云业务毛利率与公司其他业务相比仍有一定差距,但随着整装云业务的持续扩张,采购体量的逐渐提升,规模效应体现后公司议价能力持续加强,整装云业务的毛利率有望回归合理正常的区间内。 投资建议: 公司 O2O 引流收费模式转变影响逐步消化, 前三季度营收承压,随着竣工回暖、整装云推进,以及第二代全屋定制的开展, 公司有望在定制行业中构建护城河,预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 2.85、3.26、 3.64元,对应 PE 分别为 27、 23、 21X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 房地产政策调控力度加大;新业务开焊不及预期;开店速度不及预期;竞争加剧等。