报告要点 事件描述 近期渠道调研了解,随着需求端回暖,我们预计安琪四季度收入增速有望恢复(预计单季度有望达到18%-20%),今年在成本下降、规模效应凸显背景下毛利率持续提升,且费用率下降,预计全年利润保持80%以上增长。同时新采购季糖蜜价格持续下降(预计同比下降10%),预计将对公司明年酵母类产品毛利率正向贡献2-3pct,明年盈利能力有望继续提升。我们预计16-17年公司EPS分别为0.63、0.87,增速分别为84%、39%,对应估值分别为28、20倍,成长性与估值背离,给予“买入”评级。 事件评论 2017年产能稳步释放,保障收入稳定增长:公司目前产能处于满产状态,产能偏紧,俄罗斯2万吨酵母产能和柳州2万吨YE生产线有望明年投产,有利于缓解公司目前的产能瓶颈,公司2016年酵母产品产能为18.5万吨,明年产能预计会增加2万吨(俄罗斯全年平均1万吨,柳州平均全年1万吨)。下游需求烘焙行业保持高速增长,保障公司新增产能的产能利用率。我们预计公司产能扩张,带动公司收入增长在10%-15%之间。同时预计明年CPI上行,公司抗通胀属性凸显,预计公司2017年会对部分的酵母产品进行提价。总体来看,公司2017年收入有望保持15%左右的增速。 糖蜜价格下降,直接带动毛利率提升:糖蜜下游的需求主要是酒精、酵母等,其中酒精需求占比超过50%,酒精厂开工率低(2016年1-7月发酵酒精产量同比下滑2.84%),对糖蜜的需求下降。预计公司新榨季糖蜜采购价格在800-850元/吨之间,去年是900-950元/吨之间,下降了10%左右。公司糖蜜占酵母产品成本约40%多,按照下降10%左右,则对酵母产品毛利率的贡献约2-3pct。同时随着俄罗斯工厂2万吨酵母产能的投产,俄罗斯甜菜资源丰富(占全球甜菜总产量的15%),糖蜜价格较国内具有优势,预计公司未来两年毛利率将保持稳步提升。费用率存下降空间,净利率仍有提升空间:公司当前毛利率32%,净利率10%,公司渠道主要为2B渠道,费用率相对较低,我们认为未来费用率仍有较大下降空间。我们预计公司2016/2017/2018年EPS分别是0.63/0.87/1.04元,对应2017年PE仅20倍,给予“买入”评级。

事件描述 2016年12月1日,西王集团通过深圳证券交易所证券交易系统增持公司股份379,500股,占公司股份总额的0.083%。本次增持前,西王集团直接持有本公司股份158,685,856股,占公司股份总额的34.91%,西王集团一致行动人山东永华投资有限公司持有公司股份115,984,800股,占公司股份总额的25.52%。上述增持后,西王集团直接持有本公司股份159,065,356股,占公司股份总额的35.00%。 事件评论 大股东增持彰显公司发展信心,持续看好公司未来成长:公司公告本次大股东增持的目的是基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的判断,此举也彰显出公司未来的持续性发展信心,不排除大股东后续进一步增持的可能。公司近期通过收购Kerr跨入运动营养及体重管理市场,打开蓝海市场,开启双主业运作阶段,持续看好公司的未来发展与成长空间。 国内运动营养市场跨入高速成长期,专业化市场向非专业市场延伸:国内运动营养市场经过十几年的培育与发展,叠加近几年线上销售份额的快速增加,目前国内已经基本形成了国产品牌和海外品牌的两大阵容。我们认为,国内运动营养市场属于典型的蓝海市场,预计未来随着更多的海外品牌涌入到国内市场,国内运动营养市场跨入高速成长期。同时,随着未来运动营养市场功能化以及细分定位的逐步多样性(即从健身健美到竞技体育到减脂塑形等),即以专业核心运动群体为切入点,不断延伸与扩容至非专业化运动群体,实现从“小众”走向“大众”,满足更广泛消费者的差异化需求,因此长期来看行业天花板还远未达到,公司有望享受现阶段行业高速成长红利。 油脂业务短期压力不改长期逻辑,健康小油种发展潜力较大:我们认为,成本上升与一次性中介费用仅为短期扰动,中长期来看公司仍有能力有效对冲成本上升压力(外采毛油比例下降)且具备一定转价能力,健康小油种业务发展潜力仍然较大。考虑增发摊薄(假设增发约7000万股,2017年并表),预计公司2016/2017年EPS分别为0.28元/0.80元,维持“买入”评级。 风险提示: 1.成本上升过快;行业竞争加剧。 2.业绩不达预期。

事件描述 水井坊(600779.SH)公告2016年三季报,主要内容如下:2016年前三季度公司实现营业收入7.95亿元,同比增长28.38%,归母净利润1.49亿元,同比增长110.6%;归母净利率18.77%,同比上升7.33个百分点。其中第三季度单季实现营业收入3.02亿元,同比增长31.23%,归母净利润0.58亿元,同比增长181.33%;归母净利率19.2%,同比上升10.25个百分点。 事件评论 单三季度收入继续保持快速增长,核心单品持续高速成长:我们预计受益于中秋旺季需求拉动,公司单三季度收入继续保持快速增长态势,营业收入达到3.02亿元,同比增长31.23%,其中预计核心拳头产品臻酿八号以及水井井台装仍持续高速成长,五大核心市场保持良好增长态势,预计前三季度核心市场收入增速保持在30%左右,未来将逐步扩展到九大核心市场。我们预计四季度公司仍将延续良好的增长趋势,且由于明年春节提前,部分需求前置,12月份的销售也将同比有所增加。公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金达到8.29亿元,同比增长35.41%。 单三季度毛利率同比提升,费用率同比有所下降:受益于产品结构升级(中高端产品占比提升),公司单三季度毛利率同比提升3.48pct达到75.36%。我们预计随着明年水井典藏装将逐步发力,公司产品结构有望进一步升级,品牌形象不断提升,毛利率仍有提升空间。同时由于公司费用端管控效率不断提升,单三季度公司销售费用率达到24.65%,同比下降4.9pct;管理费用率达到11.87%,同比下降3.33pct。 公司今年对销售部门组织架构进行了调整,进一步加强区域管控,未来将不断优化渠道管理模式。 单三季度净利润同比大幅提升,产品升级以及渠道拓展促进成长:受益于产品结构升级以及费用率的下降,公司前三季度归母净利润1.49亿元,同比增长110.6%;其中单三季度公司归母净利润0.58亿元,同比大幅增长181.33%,归母净利率达到19.2%,盈利能力不断提升。 我们认为,随着公司产品结构的持续升级以及省外市场的不断拓展,公司收入仍将继续保持较快增长。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.40元,0.55元和0.66元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;业绩不达预期。

事件描述 西王食品(000639.SZ)公告2016年三季报,主要内容如下: 2016年前三季度公司实现营业收入19.71亿元,同比增长17.93%,归母净利润1.16亿元,同比下降8.01%;归母净利率5.9%,同比下降1.66个百分点。其中第三季度单季实现营业收入7.98亿元,同比增长22.7%,归母净利润0.22亿元,同比下降59.94%;归母净利率2.72%,同比下降5.61个百分点。 事件评论 小包装玉米油保持快速增长,成本上升导致毛利率同比下滑:三季度公司小包装玉米油仍保持快速增长,其中单三季度公司收入达到7.98亿元,同比增长22.7%。由于外采毛油成本及玉米胚芽价格的上升,导致公司原材料成本相比去年同期较高,单三季度毛利率大幅下降4.99pct达到24.63%。公司去年曾公告将新建胚芽加工毛油厂及配套项目,设计加工胚芽能力增加18万吨/年,合计加工胚芽能力将达到54万吨/年,未来将大幅提升公司自供毛油的能力,可有效对冲油价上涨的风险。根据测算,按照理论加工胚芽产能最高将能提供毛油20万吨以上。因此,我们认为公司未来外采毛油比例存在下降趋势,且产品质量也更为可控。而由于近期一级玉米油价格有所回落,我们预计四季度成本端压力也将略有缓解。 中介费用增加致管理费用同比上升,成本及费用上升致净利润大幅下滑:由于收购相关的中介费用增加1993万元,导致公司单三季度管理费用率同比上升1.35pct达到5.63%,预计四季度仍有一部分中介费用计入;单三季度销售费用率同比上升0.42pct达到15.46%。由于公司毛利率的下降以及费用率的提升,导致公司单三季度归母净利润大幅下降59.94%达到0.22亿元,而公司前三季度归母净利润为1.16亿元,同比下降8.01%。 油脂业务短期压力不改长期逻辑,跨入运动营养保健领域蓝海市场:我们认为,成本上升与一次性中介费用仅为短期扰动,未来可有效对冲成本波动且具备一定转价能力,健康小油种发展潜力仍然较大。公司通过并购切入运动营养保健领域,打开蓝海市场,进入快速爆发成长阶段。考虑增发摊薄(假设增发约7000万股,2017年并表),预计公司2016/2017年EPS分别为0.28元/0.80元,维持“买入”评级。风险提示:资产重组失败;业绩不达预期;行业竞争加剧。

事件描述 贵州茅台(600519)公告2016年三季报:报告期内公司实现收入275.33亿元,同比增长16%;实现归属于母公司净利润124.66亿元,同比增长9.1%。其中Q3收入87.95亿元,同比增长16.5%;归属于母公司净利润36.63亿元,同比增长3.6%。前三季度预收账款173.93亿元,再创新高,较年初增加91亿元,其中三季度单季度较上半年增加59亿元,考虑预收账款,公司前三季度收入实际增长32%,三季度收入实际增速36%。我们预计公司2016/2017年EPS分别为13.73/15.92元,给予“买入”评级。 事件评论 考虑到预收账款增加,前三季度收入超过去年全年收入总量:茅台前三个季度实现收入275亿元,其中白酒营业收入266亿元,其中今年较去年增加的预收账款为91亿元,考虑到预收账款的增加,白酒合计收入实际为357亿元,高于去年全年的收入水平。如果简单以飞天茅台出厂价算(扣税后140万元/吨),则前三季度报表销售量为1.9万吨,如果考虑到预收账款的增加则前三季度实际完成了约2.5万吨的打款。 我们预计去年茅台报表的销售量为2.2万吨,如果今年按照10%的量增目标算则全年的销售量2.4-2.5万吨左右,简单测算下前三季度已基本完成全年的计划打款,如果茅台今年果真不增加配额,则四季度实际已无配额。这个与我们跟渠道了解的情况基本一致,中秋节过后,许多经销商已完成全年的计划,绝大部分经销商剩余计划不足全年的1/10,而实际上从历年报表来看,茅台四季度的需求大概占全年需求的30%,四季度供给缺口严重。因此我们8月份反复强调的逻辑得到验证:茅台真正的供需缺口会在中秋旺季过后的四季度来临(需求较旺季有所下降但是供给严重不足),价格上涨主升浪也将在四季度来临。 今年春节提前,预计茅台将较往年提前执行明年计划:去年春节时间为2月8日,今年年春节1月28日,因此今年春节的时间较去年提前了10天,同时由于茅台整体供给量偏紧、价格在不断上涨,因此渠道备货的时间会较往年进一步提前。一般旺季备货行情会提前45-60天开始,我们预计今年茅台旺季备货行情自12月开始,而预计茅台公司也将考虑到旺季备货以及价格平滑因素而提前执行明年的计划(预计在12月中旬左右),但实际上增加多少供给量也受其包装线产能限制,目前从渠道了解公司在有意减少淡季供给量,实则为春节旺季货源释放做准备。总体而言虽然12月中旬开始供给量会相对充分,但我们预计受生产线产能限制总体供需依然紧张。因此价格上,我们认为本轮茅台批价上涨有望持续至春节前后。 今年下半年在供给收缩下价格持续上涨,价格可持续性仍有待明年1-2季度验证:从茅台战略上讲,在经销商有合理利润的价格下还能持续放量是其最好的策略,公司今年已顺利解决了经销商不盈利的渠道利润问题,目前看1000元的价格也并未影响到消费需求。但由于今年下半年的供给不充分、供需矛盾下价格顺利站上1000元,但是否是能继续放量的价格还有待验证,需要看明年1-2季度在继续放量的背景下的价格表现。同时对于茅台而言,五粮液持续提出厂价也构成了被迫提价的压力,明年五粮液的出厂价提至739元/瓶,如果在这一价格站稳并继续提至750以上并被市场认可,则与茅台出厂价差显著缩小,或推动茅台的被动提价。总体而言,我们认为从茅台战略上看放量的意义大于提价,但是公司也必须尊重市场的选择,明年有提价的可能但是时间点大概率会在下半年。 我们预计16-17年茅台EPS分别为13.73元、15.92元,给予明年23倍PE,目标价370元。(如果考虑到预收款,实际目标估值为20倍)风险提示:价格上涨后需求受到影响,食品安全风险。

事件描述 泸州老窖(000568.SZ)公告2016年三季报,主要内容如下:2016年前三季度公司实现营业收入58.81亿元,同比增长17.3%,归母净利润15.06亿元,同比增长13.88%;归母净利率25.61%,同比下降0.77个百分点。其中第三季度单季实现营业收入16.11亿元,同比增长22.3%,归母净利润3.94亿元,同比增长30.74%;归母净利率24.45%,同比上升1.58个百分点。 事件评论 单三季度收入同比大幅增长,大单品产品策略效果显现:公司单三季度收入16.11亿元,同比大幅增长22.3%,继续保持良好的恢复性增长态势,大单品产品策略效果显现。其中,截止九月份,国窖1573已经完成了全年的销售指标,动销规模也基本达到历史最高峰,未来国窖1573经典装将继续坚定不移地实施稳价策略,实现市场价格稳中有升,保证渠道利润与维护品牌形象。同时泸州老窖特曲“一体两翼”的产品布局也已经完成;而窖龄酒采用控价模式保护经销商利润;博大方面也已经基本调整到位。 前三季度毛利率同比大幅增长,销售费用率同比有所上升:由于产品结构不断升级(中高档白酒占比大幅提升)导致公司前三季度毛利率同比大幅增长8.37pct达到62.10%,其中单三季度毛利率达到近几年阶段性高点69.68%,同比大幅增长12.98pct。报告期内,由于销售商品收到的货款以及银行承兑汇票到期,导致经营活动产生的现金流量净额比去年同期大幅增长6960.34%。而由于报告期内华西证券净利润减少,导致投资收益较去年同期下降44.77%。同时,由于公司报告期内加大了广告宣传的投放力度导致前三季度销售费用率达到15.83%,同比增长3.17pct;前三季度管理费用率达到5.59%,同比下降0.62pct。 整体而言,由于收入的增长以及毛利率的显著提升,公司单三季度净利润达到3.94亿元,同比增长30.74%。 公司改革成效显著,长期发展态势向好:我们认为公司改革成效正在逐步显现,资源聚焦实现五大超级单品打造,长期发展趋势将不断向好。预计公司2016-2018年EPS分别为1.38元,1.69元和2.11元,维持“买入”评级。 风险提示:销售不达预期;行业竞争加剧。

事件描述 千禾味业(603027.SH)公告2016年三季报,主要内容如下:2016年前三季度公司实现营业收入5.49亿元,同比增长19.7%,归母净利润0.72亿元,同比增长41.3%;归母净利率13.12%,同比上升2.01个百分点。其中第三季度单季实现营业收入1.94亿元,同比增长20.55%,归母净利润0.24亿元,同比增长28.62%;归母净利率12.33%,同比上升0.77个百分点。 事件评论 三季度收入继续保持较快增长,毛利率同比大幅提升:由于调味品业务的快速增长,公司三季度收入继续保持较快增长,单三季度收入达到1.94亿元,同比增长20.55%,我们预计调味品业务仍保持在30%左右的收入增速,延续上半年的高速成长态势,主要由于省内市场保持稳健成长以及省外市场的快速拓展,而焦糖色业务预计整体收入保持相对平稳。同时,受益于调味品业务的高速增长以及产品结构升级,公司前三季度毛利率达到40.57%,同比增长3.07pct,毛利率同比实现大幅提升,其中单三季度毛利率达到40.71%,同比增长3.83pct。 前三季度销售费用率同比有所提升,管理费用同比略有下降:由于省外市场的不断开拓,公司前三季度销售费用率有所提升,同比增长2.65pct达到19.04%,其中单三季度销售费用率达到19.92%,同比增长4.28pct。前三季度公司管理费用率达到5.97%,同比小幅下降0.13pct;前三季度财务费用率达到-0.10%,同比下降1.33pct。因此,公司前三季度期间费用率为24.92%,同比小幅增长1.18pct。整体来看,由于收入的快速增长以及毛利率的提升,公司前三季度归母净利润同比大幅增长41.3%达到0.72亿元,归母净利率达到13.12%,同比提升0.77pct。 省外拓张及产品升级促成长,专注“零添加”塑造高端调味品典范:今年来公司加快省外拓张步伐,高举高打实现华东、华北等市场快速突破,同时产品结构不断升级,专注于“零添加”领域差异化塑造高端调味品典范,明年新增产能投放也保证公司继续实现高速成长。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.61元,0.85元和1.11元,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售不达预期;行业竞争加剧。

双汇发展(000895)公告2016年三季报:报告期内公司实现收入383.63亿元,同比增长19.1%;实现归属于母公司净利润32.77亿元,同比增长5.1%。其中Q3收入128.34亿元,增长8.3%;归属于母公司净利润11.26亿元,同比下滑1%。我们预计公司2016/2017年EPS分别为1.35/1.47元,维持“买入”评级。 收入端:猪价下行背景下屠宰收入增速有所放缓,肉制品销售量略降:屠宰:1-9月公司生鲜冻品(屠宰)收入增长38%,其中Q3生鲜冻品收入增长20%。屠宰端:1-9月公司屠宰量892.5万头,同比下降0.6%,其中Q3单季度屠宰量271.5万头,同比下降2.2%。生鲜肉外销量97.5万吨,同比增长19.1%,屠宰量下降背景下生鲜肉外销量增加一方面由于库存消化,另一方面由于进口肉增加,1-9月进口肉量22万吨,去年同期7.8万吨。肉制品:1-9月肉制品收入下滑1%,Q3肉制品收入下滑0.4%,量上看,肉制品量增长2.1%,其中Q3下降0.6%,三季度公司对经销商价格有所提升(500元)对短期销售量有所影响。 利润端:屠宰单季度盈利改善明显,肉制品利润下滑拖累较大:从营业利润上看,1-9月肉制品营业利润36亿,同比增长1%,屠宰营业利润3亿,同比下滑26%,其中Q3肉制品营业利润11.5亿,下滑15%,屠宰营业利润1.47亿,同比增长74%。自今年二季度开始屠宰盈利开始改善(Q1-Q3头均营利分别为16、37和54元),去年四季度屠宰头均利润仅24元,因此四季度屠宰利润贡献有望更加明显。肉制品吨均利润三季度下滑较为明显,1-9月吨均营利2995元,下滑2%,但Q3单季度2721元,下滑15%,由于去年下半年鸡肉价格较低,今年下半年面临基数压力,尤其是四季度至今年一季度肉制品吨均利润基数较高,因此我们预计未来2个季度如果猪价不大幅下降,公司肉制品利润依然面临高基数压力。整体而言,我们预计四季度利润保持持平(屠宰利润增量1.2-2亿,肉制品利润减少1.5-2亿)。 16年收入好于利润,17年利润好于收入:随着猪价下降,我们预计明年屠宰的收入保持持平,利润约7.6亿左右(较今年增长2.5亿),肉制品收入和利润略增(核心还要看猪价和鸡价),因此我们预计明年收入增速预计在5%以下,但利润增速将好于收入,预计10%左右。我们预计16-17年EPS分为1.35/1.47元,维持“买入”评级。 风险提示:需求恢复低于预期,鸡肉价格大幅上涨

事件描述 贝因美(002570)公告2016年三季报:报告期内公司实现收入18.3亿元,同比下滑30.8%;实现归属于母公司净利润-4.1亿元,同比下滑89.4%。其中Q3收入4.7亿元,同比下滑46.2%;归属于母公司净利润-1.95亿元,同比下滑72.5%。我们预计公司2016/2017年EPS分别为-0.39/0.11元,维持“增持”评级。 事件评论 受到假冒奶粉事件以及行业竞争激烈的影响,二三季度收入下滑明显:2016年1-9月收入下滑30.8%,其中2016Q1/Q2/Q3收入增速分别为1.2%/-48.2%/-46.2%,二三季度收入下滑明显,主要是由于公司奶粉业务受到假冒奶粉事件以及奶粉新政注册制过渡期行业秩序混乱的影响,2016.10.1日注册制开始实施,2018年1月注册制需要完成,过渡期间渠道存在低价甩货现象,行业竞争激烈,我们预计在第一批通过奶粉配方注册制的企业名单公布之后,行业的竞争会改善。 收入下滑严重但费用相对刚性,导致亏损:2016年1-9月毛利率同比提升4.6pct至58.6%,其中2016Q1/Q2/Q3分别同比变动7.4pct/3.8pct/-0.4pct,前三季度毛利率提升我们预计主要有以下两方面原因:1)高价的原材料库存逐步消化完毕之后,公司享受低原材料成本红利;2)产品结构继续优化,高端产品占比提升。毛利率提升的同时,公司亏损扩大,主要是由于收入下滑严重,但是费用相对刚性,前三季度期间费用率同比提升22.7pct至89.1%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比提升19.5pct/1.9pct/1.2pct。 注册制的实施对行业供需结构影响重大,行业拐点将近:奶粉行业虽仍处于深度调整期,但我们预计注册制实施后行业拐点有望来临。需求端,猴宝宝效应在今年四季度至明年已经开始体现,同时我们预计2017年二胎全年放开会开始有实质性贡献,行业需求有望迎来2-3年的上升周期。供给端,注册制实施有利于供给量大幅收缩,我们预计第一批通过注册制的时间点将甚为关键,一方面第一批通过的企业将新一轮渠道补库存,另一方面注册制的正式落地也将给予渠道信心,我们预计2017年将是奶粉行业拐点之年。我们预计公司2016/2017年EPS分别为-0.39/0.11元,给予“增持”评级。 风险提示:需求不达预期,政策实施不达预期,行业竞争加剧。

事件描述 恒顺醋业(600305)公告2016年三季报:报告期内公司实现收入10.56亿元,同比增长10.2%;实现归属于母公司净利润1.17亿元,同比下滑44.3%;实现扣非后归属于母公司净利润1.08亿元,同比增长27.95%。其中Q3收入3.62亿元,同比增长16.7%;归属于母公司净利润4102万元,同比增长42.4%;扣非后归属于母公司净利润3572.51万元,同比增长29%。我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.26/0.32元,给予“买入”评级。 事件评论 三季度调味品保持10%左右增长,房地产销售增加带动收入增速:公司三季度收入增长16.7%,我们预计三季度房地产处置确认1000万以上,扣除房地产的影响,调味品主业的收入预计增长10%上下,与上半年增长趋势保持稳定。收入结构继续改善:主力色醋增长14%,其中高端产品(3年、6年陈)增长23%,料酒增长16%。前三季度利润下滑44.2%,主要是由于去年一季度转让百盛商城股权取得1.44亿元的投资收益,扣非后归母净利润同比增长27.95%,其中三季度扣非利润增长29%,利润增速明显高于收入增速。 产品结构优化,毛利率提升明显,费用率略微下滑:2016Q1/Q2/Q3毛利率分别为41.4%/41.6%/40.1%,分别同比变动1.2pct/-0.26pct/2pct,三季度毛利率提升趋势明显,我们认为主要由于结构优化所致,高端产品增速高于平均增速。同时公司三季度对部分产品陆续提价,我们预计四季度毛利率有望继续提升。三季度期间费用率略微下滑0.3pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动0.3pct/0.1pct/-0.6pct,主要系本期银行借款减少所致(短期借款绝对额同比减少2.2亿元,同比减少72%)。 管理层持续增持凸显发展信心,期待国企改革推进:自去年以来,公司控股股东以及公司高级管理人员自二级市场持续增持公司股票,凸显了企业发展信心。我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.26/0.32元,给予“买入”评级。 风险提示:提价后销量下滑,业绩不达预期

事件描述 光明乳业(600597)公告2016 年三季报:报告期内公司实现收入154.66 亿元,同比增长2.3%;实现归属于母公司净利润4.26 亿元,同比增长69.54%。其中Q3 收入51.97 亿元,同比增长6.24%;归属于母公司净利润1.85 亿元,同比增长263%。我们预计公司2016/2017 年EPS 分别为0.47/0.6 元,给予“增持”评级。 事件评论 明星单品增长稳定,收入持续改善,利润受益于去年低基数增长明显: 1-9 月公司收入增速2.3%,其中Q3 收入增速为6.2%,三个季度收入增速分别为-1.6%/2.41%/6.23%,收入增长趋势有所改善,我们预计今年莫斯利安仍保持个位数增长,优倍等高端品成长趋势依然良好,但部分中低端产品增速承压。1-9 月利润增速69%,其中Q3 利润增速263%,利润增速显著高于收入一方面由于公司终于从今年开始享受低价原奶红利,毛利率持续提升,同时由于去年三季度基数较低,净利率仅1%,今年三季度提升至3%,利润弹性出现。 高价大包粉消化完毕,原奶成本红利期终于来临:国内原奶价格自2014 年开始持续下降,伊利和蒙牛自2014 年开始享受低原奶成本红利,但是光明由于在13 年大包粉价格高点大量囤积大包粉导致14-15 年在原奶价格持续向下时光明的毛利率依然未能提升。当前公司库存自高点降低了12 亿,2015 年底公司高价大包粉库存基本消化完毕。因此自16 年一季度开始公司毛利率也从去年的35%提升至40%,毛利率大幅改善。1-9 月公司毛利率提升5pct 至40.79%,但由于销售费用率提升1.7pct,整体净利率提升1.1pct 至2.8%,单三季度毛利率提升3pct, 净利率提升2.6pct 至3.6%。 成长性略欠,期盼已久的利润释放周期终于到来:近年来由于莫斯利安受竞品冲击成长性减弱导致公司收入成长性放缓,公司净利率行业最低(去年净利率仅2%,比伊利低6 个点,比蒙牛低3 个点),随着公司成本优势显现及过去多个利润出血点止血,盈利能力拐点来临。我们预计公司2016/2017 年EPS 分别为0.47/0.6 元,给予“增持”评级。 风险提示:大包粉价格大幅上涨,行业竞争加剧

事件描述 伊利股份(600887)公告2016年三季报:报告期内公司实现收入461.71亿元,同比增长0.6%;实现归属于母公司净利润43.9亿元,同比增长20.7%;实现扣非后归属于母公司净利润35.99亿元,同比增长8.21%。其中Q3收入160.85亿元,同比增长2.3%;归属于母公司净利润11.78亿元,同比增长20.9%。我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.82/1.03元,给予“买入”评级。 事件评论 收入增速较二季度有所改善,预计奶粉趋势改善:前三季度公司收入增速0.6%,其中2016Q1/Q2/Q3收入增速分别为2.2%/-2.6%/2.3%,三季度收入增速较二季度改善,我们预计三季度公司奶粉业务收入有所改善(上半年下滑20%,三季度预计已小幅转正),但液态奶业务由于上游原奶供过于求,竞争依然激烈,收入改善趋势不明显。我们预计明星单品安慕希依旧保持高增长,今年有望翻番至70亿元。 受益于原奶成本下降毛利率继续提升,三季度销售费用率同比略降:受益于上游原奶成本持续下降,伊利前三季度毛利率提升3.7pct至39%,净利率提升1.6pct至9.5%,其中Q3毛利率提升3.3pct至38.7%,净利率提升1.1pct至7.3%。净利率提升幅度低于毛利率主要由于前三季度销售费用率提升了2.2pct,而Q3销售费用率同比略降(主要由于去年三季度开始行业竞争加剧销售费用基数已经起来),但管理费用率提升了2.4pct。 收购圣牧正式迈入“大伊利”时代:近期公司公告定向增发方案以及收购国内有机奶龙头中国圣牧,我们认为收购圣牧绝对不能单纯的理解为个体事件,而是伊利正式迈入“大伊利”时代的重大转折点。公司也将从过去单纯依赖牛奶内生增长正式跨入“内生+外延”并举的第二轮增长期。从国际上乳品龙头的成长路径看基本都是遵循这一路径。目前伊利排名全球乳品龙头第八位,但是与第一雀巢相比,乳品收入是雀巢的1/3,但总收入仅雀巢的1/10。 我们预计公司2016/2017年EPS分别为0.82/1.03元(摊薄后),给予“买入”评级。 风险提示:需求改善不达预期,与圣牧整合不达预期

报告要点。 事件描述。 海天味业(603288.SH)公告2016年三季报,主要内容如下:2016年前三季度公司实现营业收入89.6亿元,同比增长10.32%,归母净利润20.39亿元,同比增长10.77%;归母净利率22.76%,同比上升0.09个百分点。其中第三季度单季实现营业收入27.92亿元,同比增长12.72%,归母净利润5.54亿元,同比增长9.4%;归母净利率19.83%,同比下降0.6个百分点。 事件评论。 单三季度收入增速环比略有提升,毛利率同比大幅提升:公司单三季度收入达到27.92亿元,同比增长12.72%,相比于一、二季度增速环比提升,预计调味品业务增长环比有所改善。公司单三季度毛利率达到44.82%,同比大幅提升3.33pct,我们认为主要原因一方面由于去年同期毛利率基数较低,另一方面由于原材料成本的下降,以及产品结构与生产效率的持续提升(新增产能逐步释放,生产成本有效下降)。 而近期国内大豆价格进一步下降,有望促进公司成本端持续改善。同时,由于公司改变历年要求经销商必须在12月末全额预付春节期间备货款的操作,前三季度经营活动产生的现金流量净额17.63亿元,同比大幅增长172.29%。其中,三季度公司预收账款达到4.16亿元,环比增长43.57%。 单三季度销售费用率同比大幅提升,净利润增速略低预期:我们认为,由于今年公司加大了品牌的宣传力度,赞助《我们战斗吧》、《一站到底》等综艺节目,不断提升品牌影响力,导致单三季度销售费用率同比大幅提升5.08pct达到17.03%;而同期管理费用率达到4.31%,同比下降0.61pct。因此,由于期间费用率同比大幅提升,导致公司单三季度净利润达到5.54亿元,同比仅增长9.4%,低于收入增速。其中,单三季度归母净利率19.83%,为2015年以来首次低于20%。 发展潜力依然十足,产品升级及全国化布局持续推进:公司未来将继续加快乡镇市场的渠道构建和突破,中部以及西部仍有大量潜在市场空间。同时,随着新增产能的不断释放,公司产品结构有望持续升级,生产效率不断提升。而随着公司品类化的不断拓展,非酱业务发展潜力巨大,公司调味品市占率有望持续提升。我们预计公司2016/2017年EPS分别为1.05元/1.21元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;行业竞争加剧;业绩不达预期。

事件描述 口子窖(603589)公告2016年三季报,主要内容如下:报告期内公司实现收入23.35亿元,同比增长10.5%;实现归属于母公司净利润7.12亿元,同比增长32.2%。其中2016Q3公司实现收入8.52亿元,同比增长5.9%;实现归属于母公司净利润3.07亿元,同比增长15.1%。我们预计公司2016/2017年EPS分别为1.32/1.59元,给予“买入”评级。 事件评论 省外市场继续调整,叠加去年三季度高基础影响收入增速:前三季度收入增长10.5%,其中三季度收入增长5.9%,三季度收入增速略高于二季度但依然未看到明显恢复趋势,我们预计仍与今年省外市场调整有关。前三季度利润增长32%,其中Q3单季度增长15.1%,单三季度看净利率创出近两年新高(36%),但去年三季度利润基数极高(单季度利润占全年利润45%),因此利润增速有所放缓。 毛利率持续提升,费用率下降,盈利能力持续提升:2016Q1/Q2/Q3公司毛利率分别为72.2%/70.5%/74.5%,毛利率创历史新高,公司2016Q3毛利率在去年较高水平(73.17%)的基础上继续提高1.3pct。 我们预计公司毛利率提升的主要原因是100元以上的“窖系列”成长良好,产品结构持续升级。报告期内期间费用率同比下滑3.6pct至16.6%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下滑2.2pct/0.8pct/0.6pct,销售费用率下降明显,主要由于今年省外市场调整较大费用下降所致。由于毛利率提升、费用率下滑,公司净利率提升明显,2016Q1/Q2/Q3分别为30.5%/22.6%/36%,分别同比提升6.7pct/5.7pct/2.87pct。 依然看好口子窖在100以上价格带优势不断放大,聚焦战略下盈利能力有望持续改善,期待明年省外调整完毕后恢复增长:口子在安徽100元以上价格带具备绝对的竞争优势,定位聚焦战略下其盈利能力有望持续攀升,去年由于销售费用主要结算在四季度导致四季度净利率仅14%,低基数下预计四季度利润增速向上。收入端我们预计随着明年省外经销商调整完毕有望恢复。高盛减持完后公司最大利空出尽,我们认为公司估值有望逐渐恢复到合理水平。我们预计公司2016/2017年EPS分别为1.32/1.59元,PE分别为26/22倍,给予“买入”评级。 风险提示:省外扩张不达预期,行业竞争加剧,消费升级不达预期

报告要点。 事件描述。 古井贡酒(000596)公告2016年三季报:公司实现收入45.06亿元,同比增长12.2%;归属于母公司净利润5.8亿元,同比增长16.35%。其中Q3收入14.6亿元,增长12.2%;净利润1.5亿元,增长26%。我们预计公司2016/2017年EPS分别为1.65/1.95元,给予“买入”评级。 事件评论。 收入增长稳定,利润好于预期:前三季度公司收入增长12.2%,利润增长16.3%,其中Q3单季度收入增长12.2%,利润增长26%。三季度黄鹤楼开始并表,全年预计对公司收入增量贡献在8%-10%,但单三季度公司收入增速并未显著好于上半年,我们预计或受到今年7月起安徽实施的禁酒令的影响,省内收入增速预计略有放缓。从利润上看,三季度利润好于预期主要在于毛利率提升及管理费用率下降,黄鹤楼并表的影响三季度影响不显著,从少数股东损益看,单季度少数股东损益246万,如果简单测算则黄鹤楼三季度利润500万左右。 毛利率提升显著,三季度利润率提升明显:前三季度公司毛利率提升3.9pct至74.3%,营业税金及附加提升1pct至15.5%,销售费用率提升2.8pct,最终净利率提升0.5pct至12.9%。其中Q3单季度毛利率提升1.7pct至74%,销售费用率提升0.3pct,管理费用率下降1.1pct,净利率提升1.1pct至10.4%,好于市场的预期。古井的毛利率仅次于茅台,但净利率在白酒上市公司中排名倒数,而同等价格带公司口子、今世缘、洋河的净利率均在30%左右,古井的净利率不足15%,仅竞争对手的一半,体现了未来盈利潜力的挖掘空间。 看好安徽100元以上价格带的持续扩容及向上升级:目前安徽市场100元以上价格带占全省白酒占比预计在20%多,未来仍有极大提升空间,目前古井与口子在这一价格带形成寡头垄断格局,未来有望享受消费升级带动下这一价格带的消费群体的持续扩容。同时目前300-500元价格带基本处于空白带,外来品牌难以切入,未来也是古井与口子升级的重要方向。 我们预计明年黄鹤楼对公司利润贡献在5600万(51%),收入贡献在10亿左右,黄鹤楼并表效应将体现更为明显。我们预计16-17年公司EPS分别为1.65/1.95元,维持“买入”评级。 风险提示:禁酒令影响超出预期,食品安全事件。