17年和18Q1业绩延续高增长。公司17年收入60亿,增49%;净利7.4亿,增33%,扣非净利7.8亿,增42%。18Q1收入17亿,增46%,净利2.2亿,增39%,扣非净利2.1亿,增38%。公司业绩自2014年起净利增速均超过30%,17年随着并购基金内医院注入上市公司以及国际化战略的拓展,公司业绩增长再次提速。我们预计随着并购基金内医院逐步进入上市公司,公司医院网点布局进一步完善,加上国际化战略逐步推进,未来高增长有望延续。 内生与并购驱动核心业务高速增长。17年公司屈光收入19亿,增69%。全飞秒、ICL等高端手术占比进一步大幅提高,形成量价齐升;同时并表欧洲ClinicaBaviera.S.A业务。白内障收入14亿,增44%,白内障市场快速增长,高端多焦晶体,全飞秒术式带来收入大幅提升。视光收入12亿,增34%。 并购基金医院首次注入经营优秀。公司通过定增将并购基金内滨州沪滨爱尔等9家医院注入上市公司,17年全年经营表现优秀,滨州沪滨爱尔医院2352万净利成为爱尔利润TOP10医院。所收购9家医院在2017年1-7月尚有3家处于亏损,2017年全部实现盈利,我们测算并表利润4787万,约增50%。 国际化战略稳步推进。公司17年收购Dr. Ming Wang所持有AW Healthcare Management,LLC 75%股权,切入北美医疗市场,2017年并表收入5080万,并表净利1315万。收购Clínica Baviera 90%股权,在欧洲拥有76家眼科医疗中心。2017年并表收入2.8亿,并表净利3664万。 维持强烈推荐评级:公司规模效应逐渐显现,并购基金扩张模式有望常态化,合伙人计划完善激励机制吸引优秀人才,内生和国际化战略使公司业绩持续性高增长,预计18年净利增34%,EPS 0.63元,维持强烈推荐评级。 风险提示:扩张中管理难度加大以及潜在医疗纠纷负面影响。

公司发布18年一季度报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为9.26亿、1.02亿和1.02亿元,分别同比+10.49%、+19.27%和+19.40%,符合我们的预期。报告期老产品表现稳健,右美、瑞芬、度洛西汀和阿立哌等4大产品顺利放量。公司作为精麻药制剂龙头,产品线丰富,处在重磅产品招标放量期,维持“强烈推荐-A”评级。 母公司制剂收入稳健增长,管理费用增长较快。18Q1母公司收入5.23亿元,同比+14.83%;毛利率82.02%,同比上升1.75个百分点,我们估计毛利率上升主要是右美等高毛利品种占比扩大导致。18Q1母公司销售费用和管理费用分别同比+15.55%和+31.23%,销售费用增速和收入增速基本一致,我们判断管理费用增速较快主要受研发费用大幅上升导致。18Q1母公司产品销售利润同比+23%左右,表明整体增速主要由制剂业务驱动,原料药和流通业务只是保持稳健增长的态势。 四大重磅新品顺利放量,增速复合预期。分类别来看,我们估计18Q1麻醉类制剂产品收入同比+15%左右,体量较大的咪达唑仑和依托咪酯增长稳健,右美和瑞芬收入分别同比+50%和70%左右。我们估计精神类制剂产品18Q1收入同比+15%左右,略低于我们的预期,主要是部分非主力品种收入出现波动导致;我们估计度洛西汀和阿立哌唑收入分别同比+50%和+100%左右,符合我们的预期。我们估计神经类制剂产品收入同比+16%左右。 近期加大制剂产品线扩充力度,一致性评价进展顺利。公司4月以来公告了两起新品引进的协议。第一起是从江苏晶立信医药科技引进棕榈酸帕利哌酮注射液(1个月1针),适应症为精神分裂症的急性和维持期治疗,该产品处于临床前阶段。第二起是与Trevena公司签约,拟引进其用于治疗急性中至重度疼痛的在研专利技术产品。两个品种都具有很强的创新性,上市后有望助推公司业绩增长,利于现阶段公司估值的提升。一致性评价方面,利培酮片已经完成BE,我们预计近期就会申报,阿立哌唑片、氯氮平片等产品也已经处在BE阶段。此外,公司18年1月提交了地佐辛注射液的注册申请,该产品目前国内有40亿左右的终端市场,由扬子江独占,公司产品上市后有望分享广阔市场。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为16%/26%/19%,对应EPS分别为0.45/0.57/0.68元,当前市值对应18年pe估值36X左右。公司作为精麻专科制剂龙头,行业壁垒较高,历史动态估值中枢35x-40x;目前处在新产品的招标放量期,业绩增长具备有力支持,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期。

事件: 公司公告拟出资1.05亿与广药及广药旗下基金广药金申(广药持股40%)成立合资公司,三者注册资本占比35%、30%、35%。同时公告提名广药集团大南药板块副总监徐科一先生为公司董事。 评论: 1、巧妙发力,携手广药布局广东市场合资公司注册资本3亿,广药金申和一心堂各认缴1.05亿,广药白云山认缴0.9亿,三者占比35%、35%、30%。合资公司将建立以广东省为主、覆盖全国的具有行业竞争力的医药连锁终端网络。广东省是国内药品零售第一大省,门店总数约5万家,当地龙头为大参林。近年老百姓、益丰也在广东布局,市场竞争虽然较充分,但广东消费水平高,药店盈利能力强。一心堂通过与广药合作,巧妙发力,进入广东市场。我们预计一心堂将发挥自身零售优势,负责合资公司的管理运营工作。广药的产品优势及地域优势与一心堂在零售行业的运营经验相结合,双方对药品零售市场的布局前景值得期待。 2、广药进入一心堂董事会,看好双方产业链合作广药此前通过参与定增持有一心堂7.38%股权,广药集团大南药板块副总监徐科一先生进入公司董事会,双方合作将不断深入。我们认为在医药分开以及零售行业集中度不断提升的大背景下,上游工业企业与下游零售端的深入合作将实现共赢,继续看好一心堂与广药在产业链上的合作。 3、维持判断公司业绩增速趋势向上。原因:(1)直营门店规模国内第一,现已超5000家门店,整合到位后规模效应将逐步体现。(2)以四川为代表的省外市场逐步发力提供较大业绩弹性。(3)核心云南区域仍有约千家门店扩张空间,优势突出,可确保稳健增长。(4)定增到位后财务费用压力大幅减轻。 4、继续看好政策与资本双重推动下药店行业的投资机会。 再次重申18年药店行业积极变化:(1)政策面:我们看好药店分级管理、税务核查、飞检等政策带来的整合机会;配合处方外流,优质龙头公司将享受更多政策红利。(2)资金面:上市药房新一轮资金到位,18年有望掀起新一轮整合浪潮。近期益丰药房停牌收购河北龙头新兴大药房,一心堂携手广药进入广东市场,加上一级市场众多产业基金介入行业整合,零售药店整合浪潮值得关注。 5、维持审慎推荐:维持预测18年净利增29%,对应18年PE29倍,我们期待公司云南模式在外省成功复制。维持审慎推荐。 风险提示:药品降价风险,省外市场经营不达预期。

公司年报收入增25%,净利增24%,扣非净利增20%,符合我们预期。我们判断创新药放量及制剂出口是驱动公司业绩增长的两大主力。17年公司研发投入17.59亿,增49%,投入力度明显加大,以吡咯替尼和PD-1为代表的创新药有望陆续获批,我们看好创新和国际化战略助力公司持续性成长,维持推荐。 17年业绩符合预期。公司17年收入138亿,增25%;净利32亿,增24%,扣非净利31亿,增20%,实现EPS 1.14元,符合我们预期。我们判断创新药放量及制剂出口是驱动公司业绩增长的两大主力。 创新药放量效应明显。分产品看:抗肿瘤收入57亿,增18%。创新药阿帕替尼销量增长74%,成为肿瘤系列增长主要拉动点,17年7月,阿帕替尼成功进入国家医保谈判目录,降价幅度37%好于之前预期,我们判断阿帕替尼借助医保仍有望延续快速增长。多西他赛销量增23%,奥沙利铂增19%,来曲唑增37%,伊立替康增18%。麻醉收入36亿,增20%。其中右美托咪定销量增31%。造影剂收入19亿,增45%。其中碘佛醇销量增21%,碘克沙醇增66%。17年公司推进分线销售模式,细化细分市场,加大学术型、专业化的推广力度,重点产品仍能保持较快的销量增长。 制剂出口高速增长。17年海外收入6.36亿,同比增47.4%。苯磺顺阿曲库铵注射液、多西他赛注射液、盐酸右美托咪定注射液在美国获批,注射用卡泊芬净和地氟烷在欧洲获批,注射用环磷酰胺等系列产品稳步增长。 研发投入力度加大。17年公司研发投入17.59亿,增49%,投入力度明显加大。公司在2017年在研品种进展迅速:重磅产品吡咯替尼纳入第23批优先审评名单,有望18年获批上市。PD-1单抗、恒格列净、海曲泊帕乙醇胺处于3期临床。SHR-A1403(c-Met ADC)、SHR-1316(PD-L1)SHR-8554(MOR)、SHR9146(IDO)等多个品种经FDA获批开展临床。 维持推荐:作为国内化药龙头,公司的创新药品种储备丰富,同时积极开拓海外市场,创新药和国际化将双轮驱动公司未来的快速成长。我们预测2018-2019年公司净利增速19%、22%,EPS 1.35元、1.65元,对应PE 60倍、49倍,公司作为创新药优秀标的,将长期享受估值溢价,维持推荐。 主要风险是招标降价风险和新药研发进展不达预期。

17Q4片仔癀收入增速超预期,母公司销售费用控制得当。合并报表层面,17Q4收入9.69亿元,同比+41.85%;归母净利润1.32亿元,同比+140.24%;扣非归母净利润1.26亿元,同比+162.86%,17Q4利润增速超预期。我们估计17Q4片仔癀系列收入2.88亿元,同比+38.50%,明显高于17Q1-3的同比增速;我们估计片仔癀系列毛利率86.46%,同比和环比分别下降0.04和1.53个百分点。我们估计片仔癀毛利率下降是受原材料价格上涨等因素的影响:虽然其17年5月提过一次价,但是17Q2-17Q4其毛利率同比和环比都呈现下降趋势,期待公司短期内通过涨价来提升片仔癀系列的盈利能力。我们估计受明显的提价预期影响,经销商备货意愿强烈,助推了17Q4片仔癀销量的高速增长。17Q4母公司销售费用同比+21.55%,费用控制得当,成为当期利润增速超预期的原因之一。 化妆品业务利润回升,牙膏业务规模增长略慢。分业务来看:17年全年医药商业收入19.00亿元,同比+106.20%,主要是厦门宏仁并表导致;医药工业收入14.63亿元,同比+33.47%,我们估计17年片仔癀系列收入13.60亿元,同比+35.48%,处于高速增长的态势,毛利率86.48%,同比下降1.48个百分点;日用品、化妆品17年合计收入3.17亿元,同比+21.55%。其中化妆品子公司收入1.74亿元,同比+3.64%;净利润2106万元,重回2000万左右的利润水平,去年同期净利润只有35万元。牙膏子公司收入8671万元,规模增长略慢;净利润-6635万元,去年同期亏损3649万元。17年公司出售太尔科技股票,确认投资收益2110万元。 维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为29%、26%和23%,对应EPS为1.72元、2.16元和2.66元。当前市值对应18年 pe估值50x左右,符合片仔癀的稀缺性和持续提价的预期,期待后续片仔癀系列提价后盈利能力的提升,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:片仔癀系列提价进度不达预期,产品销售不达预期。

18Q1商业受益两票制,保持快速增长态势。18Q1公司商业收入24.50亿元,同比+20.43%。我们估计公司商业受益两票制,承接了大量小流通商退出后的医院业务,收入增速保持较快增长。考虑调拨的影响,公司医院纯销业务的增速应该比20%更高。 中药和化药稳健增长。18Q1公司医药工业收入14.94亿元,同比+15.16%,毛利率74.50%,同比提升1.54个百分点。其中中药收入10.99亿元,同比+9.35%,呈现平稳增长的态势。化药制剂收入3.32亿元,同比+24.32%,我们估计替莫唑胺和水飞蓟宾都保持了20%左右的收入增速。普佑克顺利放量。普佑克作为新一代溶栓药品,出血率较现有药物优势明显,进入国家医保后,有望没有PCI条件的县级及以下医院放量,我们估计该品种18年能实现3-4亿的销售额。我们估计18Q1普佑克销售额5035万元,同比+284.52%;毛利率61.06%,同比提升27.93个百分点,毛利率大幅上升的原因是其销量的大幅增加后固定成本摊薄。我们估计普佑克在上海等地区实现了快速放量,期待后续在更多地区销量的突破。 销售和管理费用增长较快。18Q1公司销售费用同比+35.22%,我们估计和普佑克在全国大力推广,前期投入大量费用有关。18Q1管理费用同比+22.55%,我们估计主要是研发费用增长较快导致。 研发管线丰富,18年部分产品有望获批。公司总体研发管线和创新药布局丰富,共拥有超过70款产品,包括化学1.1类新药和生物1类新药20项。其中止动颗粒、他达拉非、吉非替尼、复方丹参滴丸增加急性高原反应适应症已经报产。18、19年进度靠前、会有进展的重磅产品有:目前处于III期临床的丹滴糖网适应症;处于II期临床的普佑克脑卒中和肺栓塞适应症;处于国际多中心III期临床、治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为12%/12%/15%,对应EPS分别为1.42/1.59/1.83元,当前股价对应18年pe估值31X左右。公司短期内销售推广和研发投入大,可能出现收入增速大于利润增速的情况,但随着普佑克的放量和在研产品的上市,我们相信公司业绩将重回快速增长的轨道,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期。

17Q4受化药去库存影响收入增速较低。17Q4公司收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+2.83%、+31.84%和+17.72%。我们估计化药业务受消化渠道库存的影响,17Q4收入增速出现波动,导致17Q4整体收入增速偏低。 17年分业务来看:中药制造收入8.98亿元,同比+12.56%,略超我们的预期;毛利率58.08%,同比下降3.82个百分点,我们估计主要是千金胶囊等医院销售的产品受招标降价导致。从销量上看,核心产品妇科千金片/胶囊17年销量分别同比-2.52%和+4.19%,增速偏低;我们判断其他中药产品销售额3亿左右,增速处于25%左右的较快水平。化药制造收入7.55亿元,同比+8.92%;毛利率70.10%,同比增加1.74个百分点。整体来看,公司化药17年处于消化渠道库存的阶段。恩替卡韦分散片表现亮眼,销量同比+77%,我们估计销售额已经过亿,18年将继续驱动化药收入的提升。药品批发零售收入13.26亿元,同比+11.57%。千金大药房17年净利润2704万元,同比+33%,我们估计其收入为6-7亿元,增速也是30%左右的水平。卫生用品收入2.04亿元,同比+25.24%,我们估计卫生用品收入增速较低的原因是公司17年侧重费用控制,没有新开渠道,而是聚焦已有渠道的放量。 费用控制成效显著,后续有望推广到子公司。公司15年开始在母公司推行以利润考核为核心的千金经营法式,可以看到15-17年母公司销售费用率分别为42.00%、41.17%、39.80%,管理费用率分别为13.01%、12.35%、10.92%,费用控制效果明显。17年卫生品孙公司推行该考核制度,实现了扭亏为盈。我们预计18年千金经营法式有望推广到湘江和协力等子公司,公司费用还有进一步压缩的空间。 18年收入增速有望提升。1)中药方面,妇科千金片经过17年规格的替换,目前已经确定大规格的策略,我们判断18年有望实现10%以上的增长;2)化药方面,在经过了17年消化渠道库存后,我们预计公司化药在恩替卡韦分散片、水飞蓟宾葡甲胺片等产品的带领下,收入有望实现20%左右的快速增长。公司重磅产品富马酸替诺福韦二吡呋酯片已经完成BE试验并于18年2月报产,上市后有望助推化药收入增长。3)我们预计卫生巾业务18年将会开拓新渠道,收入增速有望超过30%。 维持“强烈推荐-A”评级。预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为21%/17%/17%,对应EPS分别为0.72/0.85/0.99元,当前市值对应18年PE估值为22X。公司近年来费用控制效果显著,盈利水平不断提高,同时我们看好公司制药业务收入增速的回升,期待卫生巾业务规模的快速增长,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售情况不达预期。

事件:公司发布公告,母公司产品蒲地蓝消炎口服液和全资子公司陕西东科独家品种参归养血片被纳入2017版山东省医保目录,均属于医保乙类品种。 山东是药品消费大省。根据16年卫生统计年鉴,山东省医疗机构门诊诊疗人数6.21亿人次,仅次于广东的8.12亿人次,排名第二。从医疗机构门诊总药费来看,山东省16年金额为660亿元,仅次于广东的817亿元,也排名第二。公司核心品种蒲地蓝此次进入山东省医保,销售增量不容忽视。我们估计陕西东科的参归养血片目前规模尚小,虽然进入医保,但放量还需要时间。 蒲地蓝17年以来已经新进6省医保目录,18年医院端收入增速有望明显提升。17年以来蒲地兰已经新进了河北、河南、青海、吉林、黑龙江和山东6省医保。我们估计目前蒲地蓝口服液在医院端的收入增速为10%-15%的稳健增长水平,从往常的经验来看,新进医保的省份的医院端收入增速将会提升到20%以上,三年之后增速恢复至平稳水平。我们估计6省17年蒲地蓝收入规模在6.0亿左右,假设18年医院端销售收入增速从12%提升到22%,我们通过测算预计18年蒲地蓝医院端的收入增速将会提升2个百分点以上。 18年蒲地蓝OTC端收入有望提速。根据我们的测算,17年蒲地蓝OTC端(包括基层)收入增速在30%-40%的范围,OTC的收入占全部收入比例为25%左右,略低于之前我们的预期。我们预计公司将会加大在OTC端的费用投入,18年蒲地蓝OTC增速有望来到50%以上。综合新进6省医保和OTC增速提升,我们预计 18年蒲地蓝收入增速有望重回20%。 维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司17-19年归母净利润增速分别为34%/25%/23%,EPS分别为1.54/1.93/2.38元,对应当前18年PE23X左右。由于公司17年获得的政府补助较往常多出4000万左右(17Q1-3营业外收入为7590万),根据我们测算剔除该因素的影响17年实际归母净利润增速为30%左右,18年实际归母净利润增速为29%左右,PEG显著<1。我们看好公司围绕儿科和消化道领域的渠道优势打造丰富产品线的策略,继续推荐。 风险提示:产品销售不达预期,医药商业贿赂事件风险。

公司发布17年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为160.94亿、13.77亿和13.16亿元,分别同比+15.41%、+17.01%和+13.91%。同时公司公布17年利润分配预案:每10股派现4元,并以公积金转增4股。我们看好公司丰富的研发管线,期待普佑克短期成长为10亿大品种,维持“强烈推荐-A”评级。 17Q4工业收入稳健增长,商业收入持续快速增长。17Q4公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+13.78%、+37.32%和+18.24%,略超预期。其中17Q4工业收入同比+6.06%;商业收入同比+22.81%。我们估计17Q4商业业务在两票制的推动下持续扩张,工业受中成药增速波动影响增速环比趋缓。 17年化药和生物药高增长。17年公司工业收入68.14亿元,同比+10.29%;商业收入92.06亿元,同比+19.82%。工业业务中化药和生物药呈现快速增长的态势,17年化药收入13.09亿元,同比+24.30%,我们估计其中大品种替莫唑胺和水飞蓟宾分别保持了24%和28%左右的增速。17年普佑克销售额为9915万元,同比+161.54%。普佑克由于17年7月才通过谈判进入国家医保,且各省对新版医保目录的执行有延迟,所以我们判断17年普佑克的销售主要还是来自之前开发的河北和河南两地。普佑克作为新一代溶栓药品,出血率较现有药物优势明显,进入国家医保后,有望没有PCI条件的县级及以下医院放量,我们估计该品种18年能实现3-4亿的销售额。17年中成药收入53.69亿元,同比+6.24%。核心品种丹滴销量同比+8%左右,处于稳健增长的态势。 研发投入推动管理费用快速增长。17年公司研发投入6.19亿元,其中5.06亿元费用化,带动管理费用同比+16.56%。17年销售费用同比+7.30%,费用控制得当。17年财务费用3.18亿元,同比+39.44%,主要系公司为节省财务费用,以短期借款替换票据贴现带来利息费用增加所致。17年公司经营性净现金流为-8.22亿元,我们估计主要是账期较长的医院纯销业务增加导致。 研发管线丰富,18年部分产品有望获批。公司总体研发管线和创新药布局丰富,共拥有超过 70款产品,包括化学 1.1类新药和生物 1类新药 20项。其中止动颗粒、他达拉非、吉非替尼、复方丹参滴丸增加急性高原反应适应症已经报产。18、19年进度靠前、会有进展的重磅产品有:目前处于III期临床的丹滴糖网适应症;处于II期临床的普佑克脑卒中和肺栓塞适应症;处于国际多中心III期临床、治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为12%/12%/15%,对应EPS分别为1.42/1.59/1.83元,当前股价对应18年pe估值31X左右。公司短期内研发投入大,可能出现收入增速大于利润增速的情况,但随着普佑克的放量和在研产品的上市,我们相信公司业绩将重回快速增长的轨道,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期。

事件: 公司公告年报:收入48亿,+29%;净利3.1亿,+40%;扣非净利3.1亿,+42%,实现EPS 0.86元。 评论: 1、内生外延叠加医保放量,业绩略超预期。公司业绩略超我们预期,我们判断业绩快速增长的原因在于: (1)内生:我们测算公司内生增速约20%; (2)医保贡献:公司17年新增医保店411家,其中江苏地区新增125家,大幅增厚子公司江苏益丰带来靓丽业绩(收入9.4亿,+54%;净利5000万,+113%),我们测算医保贡献增速超过15%以上。 (3)外延并购:17年公司收购门店并表167家,我们测算综合利润贡献在10%以内。 2、18年门店扩张有望进一步提速。公司目前拥有门店2059家(其中加盟店80家),相比年初增加524家。(其中,新开349家,收购167家,加盟店57家,关闭49家)。公司计划16-18年新建1000家门店并完成相当1000家门店规模的并购。我们预计18年公司新开店约450家,并购方面公司已签约尚未并表门店307家,我们预计18年公司通过自建和并购门店有望增加约900家。 3、医保放量效应将延续。17年新增医保店411家, 18年在湖北、江西等地区仍将有大量门店获得医保资质,实际上18Q1江西地区已经有120多家门店新获医保资质。我们预计18年新增医保店可能会超过17年数量,医保放量将延续。 4、业绩有望持续高增长。我们判断公司业绩高增长有望持续,理由在于: (1)公司门店数量处于快速增长期。 (2)17年医保门店占比68%,仍有大量门店陆续获得医保资质增厚业绩。 (3)公司是业内公认管理能力优异的连锁药企,稳健的外延扩张以及内生挖潜增效均有望推动公司业绩快速增长。 4、维持强烈推荐。公司是行业内公认的管理水平优异的连锁药店龙头,“内生+外延+优秀整合能力”使公司成长动力十足。预测18年净利4.3亿,增38%,维持强烈推荐评级。 风险提示:并购整合风险,药价下调风险。

17Q4收入增速放缓。公司17Q4收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+4.22%、+42.39%和-2.68%。受17Q4参芪和鼠神经销售收入同比下滑及Cynvenio公司股票减值等因素影响,17Q4业绩低于预期。我们预计短期内参芪和鼠神经销售波动对收入的压力还会持续。资产减值方面,目前较大的国外股权投资只有AbCyte,17年末账面价值为1741万元的长期股权投资,我们估计其目前运营正常。 主要产品全年表现:参芪扶正注射液17年收入15.73亿元,同比-6.32%,我们估计其销量基本持平,但随着全国越来越多的省份执行最低中标价,导致该产品销售额同比下降。新进医保的艾普拉唑肠溶片实现放量,17年收入4.28亿元,同比+50.47%。尿促卵泡素17H1受16H1的高基数的影响,增速出现波动,我们估计17Q4增速已经恢复正常,17年收入5.49亿元,同比+1.05%。 亮丙瑞林微球受益良好的竞争格局,17年收入5.42亿元,同比+40.28%,保持高速增长的态势。鼠神经生长因子受各省控费的压力,17Q4销量出现波动,17年收入5.17亿元,同比+5.28%。 未来增长点丰富。1)渠道协同助推消化道产品放量。在强大的消化道产品销售渠道下,公司雷贝拉唑肠溶胶囊在艾普拉唑肠溶片以外的PPI细分市场实现快速增长,17年销售额1.61亿元,同比+56.68%。此外,重磅产品艾普拉唑粉针于18年初获批,我们认为该产品在现有渠道的助力下有望在3年内实现5亿以上的销售规模。2)公司OTC端销售渐入佳境。OTC销售为主的得乐系列17年收入1.66亿元,同比+34.78%。此外,叠加流感疫情等因素,抗病毒颗粒17年收入3.00亿元,同比+36.49%。在OTC持续开发及流感疫情影响18Q1的情况下,我们预计公司OTC产品收入仍将保持较高的增速。3)原料药增长持续性强。公司原料药业务在成立发酵事业部后,加强了考核,开发规范市场,可以看到公司披露的8个原料药品种中,大部分规模都在1-2.5亿之间,规模不大,品种多样,客户包括国内制剂巨头中美华东等。基于这些特点,我们判断公司原料药业务未来大概率持续增长。4)公司新披露了两个精神病药物:抗抑郁的氟伏沙明和镇静安眠类的哌罗匹隆。两个产品虽然销售额不大,且精神病药物的渠道拓展难度也较大,但此举表明公司已经着手精神病药物渠道和销售队伍的建设,并取得一定的成绩,我们看好其未来精神病微球药物上市后的表现。 研发进展顺利,研发费用快速增长。公司单抗+微球平台研发进展顺利,目前单抗获得国内临床批件6个、美国IND1个;微球获得国内曲普瑞林微球(1月一次)临床批件,3月一次的亮丙瑞林和曲普瑞林微球及精神病类微球药物的临床批件值得期待。此外,孤儿药注射用丹曲林钠获得临床批件,已进入临床研究阶段;一致性评价项目方面,公司拟开展22个品种的研发,其中2个品种进入临床试验阶段,9个品种进入中试放大阶段。17年公司研发投入5.75亿元,基本全部费用化,同比+21.22%,成为推动管理费用率上升的主要因素。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为-77%/14%/15%,对应EPS分别为1.85/2.11/2.41元,当前市值对应18年pe估值39X左右。公司短期收入增长承压,但研发储备丰富,渠道和销售推广能力国内一流,我们仍然看好其长期的发展,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期。

事件: 1、公司公告2017年收入45亿,增30%;净利9亿,增32%,扣非净利8.5亿,增29%。 2、预告18年Q1净利3-3.2亿,同比增30-40%。 3、公告拟发行不超过10.5亿元可转债用于收购新东港45%股权。 评论: 1、2017年业绩符合预期。公司归母净利增速32%,扣非净利增速29%。考虑到报告期内全额计提荷兰子公司Comed B.V.商誉减值1858.52万元,若剔除此影响,公司净利9.2亿,增35%,业绩增速依然强劲。 2、器械板块增20%,支架增长21%,增速加快,新品陆续接力。器械板块17年收入25亿,增20%;实现净利6.4亿,增17%。其中:支架收入12亿,增21%,相比16年18%增速有所加快,Nano支架增长34%,占比提升至44.6%。基层介入诊疗实现设备及耗材营业收入4.8亿,新增签约基层医院合作介入导管室30家、已累计签约220家覆盖全国28个省区(不含意向签约),其中投入运营共计160家。IVD收入2.8亿,增35%。吻合器等外科产品收入2.2亿,增59%,实现净利8241万,增43%。代理配送收入3亿,下滑11%。器械板块后续新品:双腔起搏器完成21个省级招标工作,同时该产品已纳入京津冀区域联盟采购目录。全降解支架NeoVas于2017年8月获注册受理,纳入创新器械特别审批程序,有望在2018年内获得注册上市;左心耳封堵器及输送装置项目已完成临床植入,一年临床随访工作已基本完成,正在进行随访数据的整理工作。 3、药品板块增51%,氯吡格雷和阿伐他汀仍是主力,后续重磅产品值得期待。药品板块17年收入17亿,增51%;净利5.4亿,增71%。其中制剂14亿,增84%,实现净利5亿,增81%;原料药收入3.7亿,下滑9%。两大重磅产品氯吡格雷收入6.8亿,增54%;中标省份28个,阿伐他汀3.6亿,增118%,中标省份23个。药品板块后续产品:氨氯地平(原研药品为辉瑞“络活喜”)、缬沙坦(原研药品为诺华“代文”)、氯沙坦钾氢氯噻嗪(原研药品默沙东“海捷亚”)等降血压重磅产品经收购整合后有望享受降压药巨大市场。降糖药是未来新的增长点,公司投资博鳌生物的甘精胰岛素重磅品种预计18年可以报产;艾塞那肽(GLP-1)已进入申报注册阶段,预计2018年可获批报产。投资华世通25%股权,其阿格列汀片已完成BE处于申报阶段,有望进入国内DPP-4降糖药第一仿制梯队。此前公司投资的快舒尔胰岛素无针注射器已成功上市,乐普未来在糖尿病药物市场的爆发力值得期待。 4、收购新东港增厚业绩。公司拟发行可转债10.5亿,收购新东港45%股权,收购完成后将持有新东港98.95%股权,新东港17年收入6.8亿,增22%;净利1.8亿,增41%,借助乐普销售渠道,新东港核心产品阿伐他汀实现爆发增长。公司预计收购完成将使整体业绩增速提高5%-15%。 5、财务指标。整体毛利率67%,提升6.3%。其中器械67%,提升4.7%;药品71%,提升9%。公司业务处于快速扩张期,三项费用增长较快。销售费用11亿,增66%,主要因为公司加强药品和器械市场推广。管理费用6亿,增29%,剔除并购影响,增19%。财务费用1亿,增86%。17年研发投入2.9亿,增29%,但资本化比例19%,相比16年30%占比大幅降低,表明公司17年利润更加坚实而且前期项目储备丰富。经营性现金流净额9.1亿,增32%。 6、展望18年,我们认为公司在器械和药品板块的增长动力仍然强劲,原因在于: (1)核心支架业务:无须过分担心价格压力,目前高值耗材联盟采购趋势明确,但以西部联盟的陕西为例,采购价尽管以全国最低价进行动态调整,但自15年底开始实施之后乐普支架价格动态调整幅度很小(Nano由11626.7元动态调整至11500元,-1%;Partner无变化;GuReater由8700调至8640,-0.7%),充分显示公司价格维护能力。加上高端Nano支架占比提升叠加PCI手术17%左右行业增长。公司支架仍可保持快速增长。完全可降解若顺利获批,有望带来巨大弹性。 (2)药品业务现有品种维持高速增长,提前布局重大治疗领域产品。氯吡格雷和阿伐他汀仍处于快速放量期。一致性评价稳步推进,阿伐他汀已于1月19日进入审评阶段。两大品种顺利通过一致性评价将极大提升市场份额。公司在胰岛素、以PD-1单抗为代表的肿瘤免疫治疗、溶瘤病毒等重大治疗领域的提前布局奠定长期成长基础。 7、维持审慎推荐。公司心血管全产业链平台战略执行力非常强,内生和外延双轮驱动公司业绩保持较快增长,长期看好,预测18年-19年净利增33%、30%,维持审慎推荐。 8、风险提示:产品价格下跌,业务整合风险。

公司发布17年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为64.22亿、8.43亿和8.16亿,分别同比+16.87%、+17.98%和+24.09%,完全符合我们的预期。 同时发布17年利润分配方案:每10股派现金0.97元并送红股2股。公司输液业务产品销售结构改善明显,匹伐他汀钙片和珂立苏保持快速增长,维持“审慎推荐-A”评级。 17Q4输液收入受流感疫情推动保持良好增长。17Q4公司收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+23.71%、+4.47%和+32.93%,我们估计由于公司Q4销售费用集中进行处理、预提等原因,Q4净利润一般只有前三季度均值的50%左右,绝对值较小,从而同比增速波动较大。17Q4输液收入同比+19.33%,我们估计高增速和期间爆发的流感疫情有关,并预计18Q1输液也会有不错的表现。17Q4输液毛利率维持在45.51%的高位,我们判断经过近几年的价格战和环保趋严等因素的推动,输液行业集中度得到了有效提高,输液产品价格得以提升并保持。 输液业务17年收入23.18亿元,同比+14.33%;毛利率44.88%,同比提升了6.18个百分点。但BFS销量为2700万瓶,同比+17.37%,低于预期,我们估计是BFS多地新标不执行和医院准入较慢导致。我们判断公司输液业务毛利率提升是塑瓶等产品价格提升和毛利率较高的软包装产品销量占比提升共同导致:17年软包装销量同比+9%,占比提升4个百分点。 慢病业务17年收入23.74亿元,同比+14.20%;毛利率80.60%,同比提升0.31个百分点。核心产品零号17年收入8.31亿元,同比+12.08%(销量同比-3.94%),说明其17年第二轮提价效果明显。新进医保的匹伐他汀钙片17年销量同比+46%,销售额同比+22%,我们估计主要是进入医保后降价导致收入增速不及销量增速。苯磺酸氨氯地平片和格列喹酮片等传统亿级产品保持稳健增长,规模相对较小的品种复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平缓释片均呈现双位数增长。 专科业务17年收入5.34亿元,同比+47.85%。其中珂立苏销量同比+21.25%,销售额同比+25%,突破2亿元。小儿氨基酸注射液和腹膜透析液收入都新过亿元,分别同比+50%和85%。 其他业务17年收入10.38亿元,同比+15.62%;毛利率30.95%,同比提升8.88个百分点。我们估计海南中化并表和部分产品低开转高开是该类产品收入和毛利率迅速提升的原因。 部分产品低开转高开导致销售费用率快速上升。17年公司销售费用率29.24%,同比提升5.26个百分点;管理费用率10.48%,同比-1.35个百分点。我们判断销售费用率大幅提升主要是公司部分产品销售为适应两票制低开转高开导致,管理费用率的下降是公司近两年来减员增效的成果。公司需要通过一致性评价的产品较多,但我们估计一致性评价的费用大部分都将资本化,对管理费用的压力不大。目前已经有4个产品完成BE试验,其中苯磺酸氨氯地平片已经申报一致性评价并进入审评中心。 维持“审慎推荐-A”评级。预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为16%/14%/12%,对应EPS分别为0.94/1.07/1.20元,当前市值对应18年PE估值为20X。我们看好公司输液业务盈利能力持续提升,期待匹伐他汀钙片和珂立苏放量带动收入稳健增长,维持“审慎推荐-A”评级。

核心的制剂业务利润增速逐季提升,我们推测17Q4合并报表利润增速主要受商业业务影响。17Q4合并报表收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+15.87%、-9.95%和-0.86%。我们估计17Q4合并报表利润增速波动可能是公司药品批发业务受江苏地区17年底两票制执行的影响从而低价处理药品造成,体现在合并报表中则是17Q4整体毛利率下降8个百分点左右及对应的17Q4单季度资产减值损失1551万(我们估计大部分为存货跌价损失)。核心制剂业务保持向好态势,从母公司报表可以看出核心的精麻药品制剂业务呈现良性增长的趋势:17Q1-17Q4母公司产品销售利润(总营收-总成本)同比增速分别为19.86%、20.47%、22.57%、49.49%,呈上升的良好态势。 新产品招标放量+老产品17H2发力带动全年制剂业务快速增长。17H2公司加强了对老产品销售推广的投入,效果明显。分治疗领域来看:麻醉类药物17年收入8.95亿元,同比+13.84%(17H2增速20.88%),我们估计重磅产品右美托咪定和瑞芬太尼收入增速分别为55%和80%左右,老产品咪达唑仑和依托咪酯保持稳健增长;精神类药物17年收入7.00亿元,同比+13.84%(17H2增速35.94%),我们估计重磅产品度洛西汀和阿立哌唑收入增速分别为75%和200%左右,老产品齐拉西酮和利培酮保持稳健增长。神经类药物17年收入9477万元,同比+18.20%。 销售费用和研发费用将持续维持高位。17年合并报表销售费用率27.74%,同比+0.71个百分点,主要是销售费用率高的制剂增速较快导致。随着重磅产品招标放量,我们预计公司销售费用率还会上行。17年母公司销售费用率较16年继续保持了46.24%的水平,说明公司产品销售分线和销售政策的改革有所成效。17年管理费用率6.84%,同比+1.03个百分点,主要系研发支出增加及移动医疗平台费用增加共同影响所致。17年研发投入1.16亿元,同比+58.58%,基本全部费用化。随着后续一致性评价的推进和新产品的立项研发,我们判断公司管理费用率也会维持在高位。 4大重磅产品市场广大,迎来新一轮(15年)的招标放量期,目前中标情况良好。公司2011-2014年上市了包括右美托咪定注射液(一思)、盐酸度洛西汀肠溶片(优必罗)、注射用瑞芬太尼(锐纷)、阿立哌唑片(帕格)等竞争格局优良、市场潜力较大的重磅产品。右美托咪定和瑞芬太尼目前国内市场规模已经分别超过15亿和10亿规模;度洛西汀和阿立哌唑虽然在国内市场尚在发展之中,但从全球的市场规模来看,销售峰值都有超过50亿美元,我们估计随着国内精神病诊疗的快速发展,该两种药物的市场也将迎来快速扩张。由于没有赶上上一轮招标和15年全国各省招标的进度不达预期等原因,恩华产品前几年收入增速受到压制。随着15年这一轮招标的进行,4个重磅产品中标情况良好:17年恩华右美托咪定已经在14个左右的省份中标;度洛西汀和阿立哌唑也分别在10个和6个省中标/挂网,我们预计4个重磅产品在17年中标后18、19年会持续放量,带动公司业绩持续提升。 地佐辛注射液报产,获批后有望分享40亿+广阔市场。公司地佐辛注射液已经于18年1月报产,我们预计若无发补的话,1年内能够获批。目前地佐辛注射液占17Q1-3样本医院阿片类镇痛药市场63%左右的份额,16年样本医院销售额8.36亿元,同比+26%左右,我们估计终端市场有40亿以上的规模。目前该市场由扬子江独占,公司进入后,凭借在麻醉和ICU等科室强大的渠道,有望快速放量。 一致性评价进度顺利,新药研发稳步推进。公司目前已经进入BE阶段的第一批品种有利培酮片、阿立哌唑片、氯氮平片,其中利培酮已经完成BE试验。我们预计第一批品种将于18Q2申报一致性评价,有望在18年底前通过一致性评价。此外我们估计公司还有盐酸度洛西汀肠溶片、氯硝西泮片等产品后续也会进入BE环节。一类新药DP-VPA及其片剂临床进展顺利;另有4个精神障碍创新药物和2个麻醉及辅助用药项目开展了系统的临床前研究。普瑞巴林缓释胶囊正在补充材料,短期内会再次申报。 维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司18-20年归母净利润增速分别为16%/26%/19%,对应EPS分别为0.45/0.57/0.68元。我们预计剔除17年搬迁补偿款的影响后18年实际归母净利润增速在27%左右(17年实际增速左右),迎来2015年以来利润增速高点;目前市值对应18年pe估值仅,估值显著低于历史估值中枢(中枢为35X-40X),具有良好安全边际,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产品销售不达预期,产品研发进度不达预期。

强化利润考核,业绩拐点明确。2018年公司将对各省子公司经营加强利润考核,我们了解到重庆、广西、海南等子公司均将在2018年强化利润指标。尽管省外市场收入体量占比已在30%左右,但目前一心堂的主要利润来源仍是云南市场,对各子公司强化利润考核后,省外市场利润贡献有望大幅提升。 云南市场仍有近15%增速。我们测算17年Q1-3公司云南市场收入和利润增速均在15%左右,截止2017Q3云南门店数量3163家,相比年初增加386家,我们预计18年云南地区仍可能新开门店400家左右,公司在云南当月盈利周期已压缩至7个月左右,新开门店可快速带来利润贡献。 核心四川市场已度过艰难期,具备自主开店能力。公司在17年对前期大力收购的四川门店进行整合,特别在商品结构调整中收购门店的商品存货对应的供应商返利并未进入公司,对一心堂清理商品存货的利润影响较大,目前四川区域门店整合已基本完成,月销售额1亿左右,前台毛利率已快速提升至34%,后续还有进一步提升空间。我们看好一心堂四川区域发展前景,原因在于:(1)四川近年经济发展趋势不错,人均消费能力提升利好药店经营;(2)药政、税收核查等政策监管趋严,将改善四川药店当前不合规经营乱象,利好正规经营的连锁药企,我们实地走访一心堂和当地小门店可以明显感觉到一心堂门店内品牌商品占比相当高,保证商品质量是一心堂在当地竞争的一大优势。(3)一心堂资产收购式扩张短期虽然影响业绩,但度过整合期之后成长更为稳健,公司目前在四川规模已处于龙头地位,整合完毕后已经具备自主开店能力,后续有望通过自我造血实现四川市场的持续稳健扩张。(4)竞争对手方面,高瓴、基石等产业资本在四川区域的并购扩张我们认为目前均存在内部整合以及后续资本退出的问题,虽然短期对一心堂的四川扩张造成压力,但相比之下一心堂的经营无异更为稳健。 连锁药店IPO难度变大,对现有上市公司构成阶段性利好。近期漱玉平民、健之佳等连锁药企IPO均遭遇挫折,连锁药企IPO难度变大,一方面直接减轻潜在连锁药企上市后对现有上市公司带来的竞争压力,以一心堂为例,其主要竞争对手健之佳终止IPO,将进一步强化一心堂的区域竞争优势;另一方面,前期产业资本在一级市场大量投资药店,IPO难度加大后,一定程度上会影响产业资本未来的退出路径,增加现有药店上市公司整合机会。 继续看好2018年药店行业性机会。维持判断,我们认为新一轮整合浪潮即将到来,几大药房在2014-15年上市融资后掀起一轮并购潮。当前时点,几大上市药房新一轮资金又已到位(益丰16年完成再融资,大参林IPO融资,一心堂和老百姓再融资均在17年底完成),展望2018年,药店行业并购浪潮在资金催化下有望再度掀起,值得期待。 维持判断公司业绩增速趋势向上。原因:(1)直营门店规模国内第一,现已超5000家门店,整合到位后规模效应将逐步体现。(2)以四川为代表的省外市场逐步发力提供较大业绩弹性。(3)核心云南区域仍有约千家门店扩张空间,优势突出,可确保稳健增长。(4)定增到位后财务费用压力大幅减轻。 维持审慎推荐:维持预测17年-18年净利增15%、29%,对应18年PE仅23倍,我们期待公司云南模式在外省成功复制。维持审慎推荐。 风险提示:药品降价风险,省外市场经营不达预期。