主要观点：2024H1公司实现归母净利润-0.45亿元，同比减亏公司公布2024年半年度报告：2024H1公司实现营业收入22.33亿元，同比增长13.1%，归母净利润-0.45亿元，业绩同比减亏。其中，2024Q2，公司实现营业收入12.84亿元，同比增长18.9%，归母净利润0.93亿元，同比扭亏为盈。 生猪出栏量稳步提升，养殖成绩持续优化2024H1，公司生猪产品实现收入20.39亿元，同比增长22.6%，受益于生猪价格回升和降本增效措施的持续推进，生猪养殖业务实现扭亏为盈。销量方面，2024H1公司生猪出栏量109.45万头，其中商品猪出栏106.18万头，同比增长24.7%，德昌巨星生猪繁育一体化项目已于2024年上半年实现交付和引种，有望于2024Q4达到满产状态。公司现有存栏种猪24万头以上，有望保障公司生猪养殖产能规模持续增长，公司将根据育肥猪、仔猪价格变化情况合理调整产能节奏，稳步推进中长期出栏目标。养殖成本方面，公司多方面着手提升生产管理水平，降低养殖成本，通过养殖成绩的改善推动完全成本持续降低，根据公司投资者关系活动记录表披露，2024Q2公司养殖PSY达29以上、料肉比降至2.6以内。2024年7月公司养殖成本为6.35元/斤，商品猪完全成本低于7元/斤，成本优势持续显现。 皮革业务承压，生猪业务改善带动毛利率显著改善2024H1公司饲料业务实现收入1.54亿元，同比下降32.7%，皮革业务实现收入0.36亿元，同比下降30.4%。受益于生猪业务回暖，2024H1公司销售毛利率达11.3%，同比增长12.73个百分点。期间费用方面，2024H1公司销售费用0.18亿元，同比下降4.6%；管理费用1.39亿元，同比增长53.3%，主要系折旧摊销与职工薪酬支出同比增加所致，财务费用0.98亿元，同比增长106.4%，主要系银行借款利息支出增加所致。 投资建议巨星农牧是我国西南地区优质养殖企业，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，综合考虑猪价变动情况以及公司出栏规划，我们预计2024-2026年公司实现营业收入65.64亿元、89.37亿元、120.40亿元（预测前值为64.8亿元、122.13亿元、141.96亿元），同比增长62.4%、36.1%、34.7%，对应归母净利润7.04亿元、11.08亿元、12.56亿元（预测前值为5.11亿元、22.02亿元、13.91亿元），对应EPS分别为1.38元、2.17元、2.46元，维持“买入”评级。 风险提示畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

2024H1归母净利润-1.56亿元，同比减亏公司发布2024年半年度报告：2024H1，公司实现收入131.0亿元，同比下滑16.4%，实现归母净利润-1.56亿元，同比减亏。其中，饲料板块盈利区间3.5-4亿元，同比下降约22%，养猪板块亏损不到1亿元，同比减亏明显，种业板块受季节性因素影响亏损6000多万。2024Q2，公司实现收入63.9亿元，同比下降19.0%，归母净利润0.54亿元，同比扭亏为盈。 饲料业务短期承压，种子销量快速增长2024H1，公司饲料产品实现收入92.26亿元，同比下降20.5%，主要系市场饲料售价下降及能繁母猪存栏量下降影响，饲料产品毛利率12.7%，同比提升0.56个百分点，饲料销量253.35万吨，同比下降8.9%。其中，猪饲料销量200.29万吨，同比下降10.0%，反刍料销量29.71万吨，同比下降8.6%。2024H1，公司种业产品实现3.0亿元，同比增长13.5%，种子销量1998万公斤，同比增长87.7%，其中，玉米种子销售收入0.13亿元，同比下降82.1%；水稻种子销售收入2.09亿元，同比增长25.3%。 生物育种方面，2023年底，全国首批共有37个转基因玉米品种和14个转基因大豆品种通过审定，其中使用大北农性状产品的转基因玉米品种有22个（占比59%）、自主选育的高油高产转基因大豆品种5个（占比36%）；2024年初，全国第二批共有27个转基因玉米品种和3个转基因大豆品种通过初审，其中使用公司性状产品的转基因玉米品种有15个（占比56%）、自主选育的高油高产转基因大豆品种有1个（占比33%）。 养猪业务改善明显，养殖成本持续优化2024H1，控股公司生猪销售收入26.54亿元，同比下降3.5%。控股及参股公司生猪出栏量284.82万头，同比增长2.5%，其中，控股公司出栏占比60.63%；报告期末，控股及参股公司生猪总存栏360.08万头，同比增长10.4%，基础母猪和后备母猪存栏32.8万头，育肥猪存栏273.59万头，仔猪存栏53.39万头。截至7月底，公司累计出栏生猪超331.4万头。公司生猪养殖业务持续稳健发展，通过品种优化、加强生物安全防控、费用优化等途径持续降本增效，近期育肥猪完全成本已降至14.6元/公斤左右。 投资建议我们预计2024-2026年公司实现营业收入356.23亿元、399.71亿元、438.94亿元（2024-2026年前值364.13亿元、424.59亿元、479.20亿元），同比增长6.7%、12.2%、9.8%，对应归母净利润1.77亿元、7.84亿元、10.24亿元（2024-2026年前值1.04亿元、12.09亿元、15.10亿元），对应EPS0.04元、0.18元、0.24元，维持“买入”评级不变。风险提示生猪价格表现不及预期；转基因商业化进度不及预期。

1H2024实现实现营业收入营业收入10.99亿元亿元，同比增长，同比增长10.6%公司公布2024年中报：实现营业收入10.99亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润1.59亿元，同比减少10.7%，扣非后归母净利润1.38亿元，同比减少9.3%。其中，Q2实现营业收入5.66亿元，同比增长2.63%，归母净利0.72亿元，同比减少26.6%。公司不断探索与大型养殖集团的新型战略合作模式，上半年与德康农牧、圣农发展等大客户深度合作，营收取得正增长；受上半年畜禽养殖景气度偏弱、原料药价格整体较低等影响，公司毛利率承压，1H2024公司整体毛利率48.52%，同比下降3.46pct。 分产品看，1H2024公司禽用疫苗实现销售收入4.9亿元，同比增长14.9%，毛利率63.95%，同比下降0.66pct，随着先打后补政策的推进，公司高致病禽流感疫苗受益于市场渠道完善，在市场端销售取得较大增量；1H2024公司原料药及制剂实现销售收入4.8亿元，同比增长2.29%，毛利率36.9%，同比下降6.18pct。 持续研发创新，打造产品集群研发方面，今年上半年研发投入9,671万元，占营业收入的比重达8.8%。公司取得了新流腺三联灭活疫苗、禽流感重组鸭瘟病毒载体活疫苗、盐酸恩诺沙星颗粒、环孢素内服溶液、救必应提取散、虎芪参榆口服液、复方芬苯达唑咀嚼片、芬苯达唑内服混悬液等8项新兽药注册证书。新流腺三联灭活疫苗（优瑞康泰）和盐酸恩诺沙星颗粒于今年上半年上市，盐酸恩诺沙星颗粒是国内首个批准用于成年猪的恩诺沙星口服给药产品，大幅降低了猪治疗周期内的给药频次和用药量。下半年，公司将推进猪圆环亚单位疫苗、猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位疫苗的产品上市，推进新的靶动物、新的递送系统在兽药上的应用。 猫三联疫苗表现亮眼，宠物板块增长显著公司上半年宠物板块实现营业收入3,400万元，同比增长超过100%，其中，今年新上市的猫三联疫苗（瑞喵舒）销售量突破100万头份。 渠道端，上半年全国招商40多家，覆盖宠物医院门店超过5,700家；覆盖瑞派宠物医院达到500多家，覆盖率超过90%。未来环舒宁（环孢素内服溶液）、超比欣（复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂）、化毛片、犬泰市场苗（狂犬灭活疫苗）等新产品陆续上市，将带动公司业绩持续增长。 投资建议我们预计2024-2026年公司实现营业收入27.1亿元、32.0亿元、37.3亿元，同比增长20.4%、18.2%、16.5%，对应归母净利润4.75亿元、6.87亿元、9.26亿元，同比增速为4.8%、44.7%、34.8%，对应EPS分别为1.02元、1.47元、1.99元，维持“买入”评级。风险提示疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

24Q2归母净利润 1.24亿元， 6月末资产负债率 30.8%公司公布 2024年半年报： 实现收入 24.94亿元， 同比增长 46.0%， 归母净利润 1.24亿元， 扣非后归母净利润 1.37亿元， 同环比均扭亏为盈，经营活动产生的经营性现金流净额 2.96亿元。 分季度看， Q1、 Q2分别实现归母净利润-357万元、1.28亿元，Q2业绩同环比扭亏为盈。2024年 6月末， 公司资产负债率 30.8%， 较 1季末微增 1.25个百分点。 全年出栏目标有望顺利完成， 7月能繁母猪存栏增至 10.4万头1H2024公司销售生猪（含内销）109.24万头， 同比增长 62.8%， 销售商品猪 103.09万头， 同比增长 56.6%， 商品猪销售均价 14.7元/公斤，同比上升 5.6%。 2024年 1-7月， 公司出栏生猪 129.09万头， 同比增长 60.2%， 已完成全年出栏目标 230-250万头 51.6%-56.1%。 分季度看， Q1、 Q2公司生猪出栏量 49.69万头、 59.55万头， 同比分别增长41%、 87%， 实现生猪业务收入 8.09亿元、 11.32亿元， 同比分别增长29.4%、 114.4%。 2024年 7月末， 公司能繁母猪存栏量 10.4万头， 母猪存栏量 12.2万头， 云南 8000头母猪场若能在今年底完工交付， 年底母猪存栏量可增至 13万头， 为 2025年出栏快速增长奠定基础。 生猪养殖完全成本稳步回落， Q2完全成本降至 13.9元/公斤1H2024公司生猪养殖完全成本 14.2元/公斤， 其中， Q1逾 14.5元/公斤， Q2降至 13.9元/公斤， 其中， 6月降至 13.7元/公斤， 7月稳定在13.7元/公斤， 公司生猪成本始终处于上市猪企第一梯队。 成本快速下降的原因包括： ①公司猪舍利用率持续提升， 逐步实现满负荷生产； ②公司猪只健康度不断提升， 目前 15个母猪厂 11个为蓝耳双阴猪场； ③精细化管理成效显著， 今年以来 PSY 维持 27-28头； ④原料价格不断下降、 料肉比持续改善， 饲料成本从 Q1的 8.5元/公斤降至 8元/公斤； ⑤2023年底外购的低价仔猪从今年 6月开始集中出栏。 投资建议2022年 12月-2024年 4月生猪养殖行业累计去化 9.2%， 去化已超过2021-2022年， 较 2021年 6月能繁母猪存栏量下降 12.5%。 今年 3月以来， 生猪价格持续超市场预期， 产能去化的影响不断显现， 2023年12月-2024年 6月全国新生仔猪数量同比下降 7%， 二季度末全国生猪存栏同比下降 4.6%， 下半年猪价有望维持高位。 此外， 受亏损期较长、高资产负债率维持数年、 偏好压栏和二育等因素影响， 生猪产能回升速度偏慢。 我们预计 2024-2026年公司生猪出栏量 230万头、 350万头、425万头， 同比分别增长 51%、 52%、 21%， 公司生猪内销量 34.1万头、 35.8万头、 37.6万头， 同比增长 9%、 5%、 5%， 我们预计 2024-2026年公司实现主营业务收入 64.09亿元、 89.11亿元、 98.81亿元， 同比分别增长 64.7%、 39.0%、 10.9%， 对应归母净利润 5.71亿元、 10.32亿元、 7.21亿元， 同比分别增长 242.2%、 80.8%、 -30.2%， 对应 EPS分别为 1.09元、 1.97元、 1.37元， 维持公司“买入” 评级不变。

T2a4bQle2_S归um母m净ar利y]润 25.63亿元， 资产负债率降至 58.95%公司公布 2024年半年报： 实现收入 467.4亿元， 同比增长 13.5%， 归母净利润 13.27亿元， 扣非后归母净利润 13.58亿元， 同比均扭亏为盈。 分季度看， Q1、 Q2分别实现归母净利润-12.36亿元， 25.63亿元， Q2业绩同环比扭亏为盈。 2024年 6月末， 公司资产负债率 58.95%， 较 1季末下降 4.42个百分点。 预计 24Q2生猪业务盈利约 18亿元， 养殖综合成本稳步回落1H2024公司肉猪销量 1437.42万头， 同比增长 22.0%， 毛猪销售均价15.32元/公斤， 同比上升 5.1%， 肉猪销售收入 268.45亿元， 同比增长 29.4%； 1-7月， 公司出栏生猪 1670万头， 同比增长 20%， 已完成全年出栏目标 3000-3300万头 50.6%-55.7%。 分季度看， 2024Q1、Q2公司生猪出栏量 718万头、719万头，同比分别增长 28.3%、16.2%，实现生猪业务收入 123.1亿元、145亿元，同比分别增长 24.4%、33.9%。 分月度看， 4-6月公司生猪销售均价分别为 15.18元/公斤、 15.83元/公斤、 18.1元/公斤； 公司坚持做好基础生产管理， 生产保持稳定， 生产成绩持续向好， 同时叠加饲料原料价格下降， 4-5月公司生猪养殖综合成本分别降至 14.4元/公斤、 14.2元/公斤， 较 Q1的 15.2元/公斤明显下降， 我们估计 6月成本降至 14元/公斤以内， Q2生猪业务盈利约18亿元。 随着生产效率的逐步提升， 公司生猪综合成本仍有下行空间。 预计 2024Q2肉鸡业务盈利约 8亿元， 完全成本稳步回落1H2024公司肉鸡出栏量 5.48亿羽， 同比减少 1.0%， 毛鸡销售均价13.29元/公斤， 同比上升 1.5%； 1-7月公司肉鸡出栏量 6.45亿羽， 同比下降 0.5%。 分季度看， 2024Q1、 Q2公司肉鸡出栏量 2.67亿羽、 2.8亿羽，同比分别增长 0.2%、-1.1%，实现肉鸡业务收入 76.52亿元、80.21亿元， 同比分别增长-1.0%、 -1.2%。 分月度看， 4-6月公司肉鸡销售均价分别为 13.21元/公斤、 13.83元/公斤、 13.68元/公斤， 4-5月公司肉鸡完全成本分别降至约 12.2元/公斤、 12元/公斤， 我们估计 6月成本降至 12元/公斤以内， 由此推算 Q2肉鸡业务盈利约 8亿元， 公司养鸡业务生产持续保持稳定， 核心生产成绩指标保持高位。 生猪价格高点值得期待， 黄羽鸡有望获得正常盈利①2022年 12月-2024年 4月生猪养殖行业累计去化 9.2%， 去化已超过 2021-2022年， 较 2021年 6月能繁母猪存栏量下降 12.5%。 今年 3月以来， 生猪价格持续超市场预期， 产能去化的影响不断显现， 2023年 12月-2024年 6月全国新生仔猪数量同比下降 7%， 二季度末全国生猪存栏同比下降 4.6%， 下半年猪价有望维持高位。 此外， 受亏损期较长、 高资产负债率维持数年、 偏好压栏和二育等因素影响， 生猪产能回升速度偏慢； ②2024年第 30周（7.22-7.28）： 黄羽在产祖代存栏 150.2万套， 处于 2018年以来同期高位； 黄羽在产父母代存栏 1337.8万套，处于 2018年以来同期最低； 黄羽父母代鸡苗销量 139.1万套， 高于2020-2023年同期水平， 2024年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。 投资建议我们预计 2024-2026年公司生猪出栏量 3300万头、 3700万头、 4000万头， 同比分别增长 25.7%、 12.1%、 8.1%， 预计肉鸡出栏量 12.42亿羽、 13.04亿羽、 13.69亿羽， 同比分别增长 5%、 5%、 5%， 对应归母净利润 102.57亿元、154.5亿元、129.55亿元，同比分别增长 260.5%、50.6%、 -16.1%。 2024年生猪价格有望迎来新一轮上行周期， 公司作为我国第二大生猪养殖企业、 第一大黄羽鸡养殖企业， 有望实现净利润大幅增长， 维持公司“买入” 评级不变。 风险提示疫情； 鸡价上涨晚于预期； 猪价持续低迷。

聚焦生猪，打造产业链一体化优质企业公司于2003年、2005年先后进军生猪养殖领域和生猪屠宰领域，聚焦生猪全产业链建设和发展，逐渐形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、食品加工销售等业务为一体的完整产业链，公司相关业务覆盖云南、广西、广东等区域；2023年，公司云南神农澄江食品工厂正式投产，标志着集团进军食品深加工板块，精致全产业链打造工作完成最后一环。公司股权高度集中，实际控制人何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为同胞兄弟姐妹关系，四人合计持有公司股份85.21%，其中，第一大股东何祖训合计持有公司股份56.88%。 养殖产能稳步提升，生猪出栏快速增长公司生猪养殖包括“自繁自养”、“公司+家庭农场”两种模式，其中，“公司+家庭农场”模式是公司基于未来发展做出的战略选择。2018-2023年公司生猪出栏量从22.2万头上升至152万头，生猪外销量从6.4万头上升至120.8万头，年复合增长率分别达到46.9%、79.9%。公司持续稳步推进生猪业务，2015年至今资产负债率维持40%以内，随着IPO、定增、自筹项目规划的逐步落地，云南、广西、广东生猪产能将分别新增约250万头、150万头和50万头。1H2024公司生猪出栏109.24万头，同比增长62.8%，已完成全年出栏目标230-250万头43.7%-47.5%；2024年6月末，公司能繁母猪存栏量9.8万头，年底母猪存栏规模有望达到12.2万头-13万头，为2025年生猪出栏奠定基础。 坚持健康养殖理念，成本优势凸显公司经过二十余年的生猪产业链经营实践与创新，形成了以猪只健康和生物安全为核心的现代化生猪产业链管理体系：①科学的养殖环境控制；②全面的营养供给；③健全的生物安全体系；④打造有竞争力的养殖团队。公司在非瘟疫情期间，就表现出了优异的成本控制能力，2018-2020年公司自繁自养商品猪的养殖成本分别为12.65元/公斤、12.0元/公斤、12.69元/公斤，合作养殖商品猪的养殖成本分别为10.24元/公斤、12.82元/公斤、13.68元/公斤；需要注意的是，2018年公司多数合作农户投苗时间集中在9月之后，当年仅出栏生猪112头，其单位成本不具备代表性；2019年和2020年，公司合作养殖模式下的商品猪单位成本略高于自繁自养模式，主要是因为2019年下半年起生猪价格大幅上涨，公司给予合作农户补贴增加，合作养殖费成本有较为明显的增加。2024年以来，公司的生猪成本始终处于上市猪企第一梯队，6月育肥猪完全成本已降至13.7元/公斤。 投资建议本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，去化幅度已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量下降12.5%。今年3月以来，生猪价格持续超市场预期，产能去化影响正在不断显现，2023年12月-2024年6月全国新生仔猪数量同比下降7%，二季度末全国生猪存栏同比下降4.6%，本轮猪价高点值得期待。此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度偏慢，6月末上海钢联、涌益咨询能繁母猪存栏量环比上升0.37%、0.61%，6月末统计局能繁母猪存栏较3月末仅小幅上升1.1%。我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入64.09亿元、89.11亿元、98.81亿元，同比分别增长64.7%、39.0%、10.9%，对应归母净利润5.71亿元、10.32亿元、7.21亿元，同比分别增长242.2%、80.8%、-30.2%，对应EPS分别为1.09元、1.97元、1.37元，给予“买入（首次）”评级。 风险提示生猪疫情、原材料价格波动风险、生猪产品价格波动风险。

1H2024归母净利 8.29亿元， Q2业绩实现扭亏为盈公司公布 2024年中报： 上半年实现收入 568.7亿元， 同比增长 9.6%，实现归母净利润 8.29亿元， 扣非后归母净利润 8.79亿元， 同比扭亏为盈。 分季度看， 2024Q1、 Q2公司分别实现归母净利润-23.79亿元，32.08亿元， Q2公司业绩扭亏为盈， 主要是因为生猪出栏量、 生猪销售价格较去年同期上升， 且生猪养殖成本较去年同期下降。 1H2024生猪出栏量同比增长 7%， 6月养殖完全成本降至约 14元1H2024公司生猪出栏量 3238.8万头， 同比增长 7.0%， 已完成全年目标 6600-7200万头的 45%-49%， 全年出栏任务有望顺利完成； 2024年 6月末， 公司能繁母猪存栏量 330.9万头， 为 2025年出栏增长奠定基础。 分产品看， 1H2024公司育肥猪、 仔猪、 种猪出栏量分别为 2898.2万头、 309.4万头、 31.3万头， 同比分别增长-0.3%、 183.9%、 222.7%。 分季度看， Q1、 Q2公司生猪销量 1601.1万头、 1637.7万头， 同比分别增长 15.6%、-0.3%， 4-6月公司商品猪销售均价分别为 14.8元/公斤、15.52元/公斤、 17.73元/公斤， 由此推算， Q2公司养殖完全成本已降至 14.5元/公斤左右。 受冬季疫病及春节销售影响， 2024年 1-2月公司生猪养殖完全成本阶段性上升至 15.8元/公斤，3-5月成本分别降至 15.1元/公斤、 14.8元/公斤、 14.3元/公斤， 6月已降至 14元/公斤左右； 2024年 4-6月， 公司生产效率也持续提升， PSY 从 25-26头上升至 28头左右， 全程上市率从 80%左右上升至 84%， 随着生产效率的提升和精细化管理的落实， 下半年公司生猪养殖成本有望再下一个台阶。 投资建议本轮周期 2022年 12月-2024年 4月累计去化 9.2%， 去化幅度已超过2021-2022年， 较 2021年 6月能繁母猪存栏量下降 12.5%。 今年 3月以来， 生猪价格持续超市场预期， 产能去化影响正在不断显现， 2023年 12月-2024年 6月全国新生仔猪数量同比下降 7%， 二季度末全国生猪存栏同比下降 4.6%， 本轮猪价高点值得期待。 此外， 受亏损期较长、高资产负债率维持数年、 偏好压栏和二育等因素影响， 生猪产能回升速度偏慢， 6月末上海钢联、 涌益咨询能繁母猪存栏量环比上升 0.37%、0.61%， 6月末统计局能繁母猪存栏较 3月末仅小幅上升 1.1%。 我们预计 2024-2026年公司生猪出栏量分别为 7000万头、 7500万头、9000万头， 同比分别增长 9.7%、 7.1%、 6.7%； 育肥猪出栏量分别为6440万头、 6940万头、 7670万头， 同比分别增长 3.4%、 7.8%、 10.5%； 主营业务收入分别为 1301.28亿元、 1397.58亿元、 1368.94亿元， 归母净利分别为 131.14亿元、 153.58亿元、 39.92亿元， 同比分别增长407.6%、 17.1%、 -74.0%。 公司作为我国最大的生猪养殖企业， 成本在所有上市猪企具中有很强的竞争力， 我们维持公司“买入” 评级不变。 风险提示疫情失控； 猪价大跌。

上半年归母净利21.25亿元，同比增长93.2%公司公布2024年半年报：实现收入522.96亿元，同比下降0.8%；实现归母净利润21.25亿元，同比增长93.2%，扣非后归母净利润20.33亿，同比增长87.98%。分季度看，Q1、Q2分别实现归母净利润8.61亿元、12.64亿元，2023年同期分别为4.08亿元、6.92亿元。上半年公司业绩同比大幅增长的原因包括：①饲料外销量同比增长约8%至1080万吨左右，市占率和盈利均较好增长；②公司坚持轻资产、低风险的生猪养殖模式，有效规避风险实现稳定收益。 1H2024饲料外销量同比增长约8%，海外市场开拓稳步推进公司已完成4,000万吨饲料产能的战略布局，核心目标是，充分利用已经取得的产品竞争力、研发能力、技术服务体系等竞争优势来提高产能利用率和市场份额，从而提升公司盈利能力。1H2024公司饲料外销量1080万吨，同比增长约8%，1H2024全国饲料产量14539万吨，同比下降4.1%，公司饲料业务市占率明显提升。分品类看，①1H2024公司水产料销量同比增长约10%，主要得益于去年下半年快速调整销售策略、进行重点市场资源投放、并大力扶持优质客户和养殖户。细分看，1H2024普水料同比增长15%-20%，虾蟹料同比增长8%（其中，南美白对虾料同比增长约20%；受养殖密度过高叠加异常天气影响，小龙虾养殖过早结束，小龙虾料同比下滑），高档膨化鱼料（特水鱼料）同比持平微增；②受生猪存栏下降影响，1H2024公司猪料销量同比下降7%；公司前两年已经积极布局、顺应养殖趋势的变化，以优质产品、专业服务体系为抓手，重点开拓具备养殖优势、盈利能力较强的生猪家庭农场，同时布局中、大型规模养殖公司；③1H2024公司禽料外销量同比增长约14%，公司充分发挥专业优势，并积极开展与规模养殖厂、一条龙养殖公司的合作，禽料销量增速明显高于行业，1H2024全国肉禽料、蛋禽料同比增速仅为1.1%、-4.4%。 公司海外市场开拓稳步推进，在东南亚地区，以越南为核心，积极拓展印尼、孟加拉、马来西亚等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向北非、东非市场延伸；在南美地区，公司在厄瓜多尔也建立了业务布局，并已组建团队开拓周边国家；在熟悉海外当地市场养殖和消费特点后，公司依托国内研发技术、结合当地原料采购和养殖特点进行产品力提升。1H2024公司海外饲料外销量逾100万吨，同比增速超过30%，同时，产品毛利率稳步提升，盈利能力进一步增强。 1H2024育肥猪出栏约270万头，套保业务助力生猪养殖业务1H2024，公司育肥猪出栏量约270万头，全年出栏量有望超过500万头。公司持续聚焦自有种猪体系建设，体系逐步成型，并叠加饲料端的研发及规模优势，团队专业能力不断提升，综合养殖成本取得明显进步。 在行业产能过剩阶段，公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰，上半年公司通过套保模式实现了生猪养殖业务盈利。 水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是生鱼、对虾等特种水产品，其中上半年生鱼价格有所回暖，生鱼养殖业务减亏。未来公司将制定合理的养殖规模、提升生鱼市场流通经营能力，降低养殖风险。工厂化对虾养殖通过精细化管理、专业化运作，对虾养殖成本明显下降，未来公司将在打造出团队专业能力的基础上适当扩大对虾养殖规模。 投资建议公司饲料品类齐全、产品力清晰卓越铸造核心竞争力，饲料业务持续穿越周期稳健增长；生猪养殖业务稳健增长，套保模式有效规避猪价波动风险。我们预计，2024-2026年公司实现主营业务收入1218.88亿元、1344.76亿元、1448.39亿元，同比分别增长5.0%、10.3%、7.7%，实现归母净利润38.5亿元、48.12亿元、49.05亿元，同比分别增长40.4%、25.0%、1.9%，对应每股收益2.31元、2.89元、2.95元，维持“买入”评级不变。 风险提示疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

主要观点：归母净利润24.86亿元-27.36亿元，同环比扭亏为盈公司公布2024年半年度业绩预告：归母净利润12.5亿元-15亿元，扣非后归母净利润13亿元-15.5亿元，同比扭亏为盈。分季度看，Q1、Q2分别实现归母净利润-12.36亿元，24.86亿元-27.36亿元，Q2业绩同环比扭亏为盈。 预计24Q2生猪业务盈利约18亿元，养殖综合成本较Q1明显回落1H2024，公司出栏生猪1437.42万头，同比增长22.0%，已完成全年出栏目标3000-3300万头43.6%-47.9%。毛猪销售均价15.32元/公斤，同比上升5.1%。分季度看，2024Q1、Q2公司生猪出栏量718万头、719万头，同比分别增长28.3%、16.2%，实现生猪业务收入123.1亿元、145亿元，同比分别增长24.4%、33.9%。分月度看，4-6月公司生猪销售均价分别为15.18元/公斤、15.83元/公斤、18.1元/公斤；公司坚持做好基础生产管理，生产保持稳定，生产成绩持续向好，同时叠加饲料原料价格下降，4-5月公司生猪养殖综合成本分别降至14.4元/公斤、14.2元/公斤，较Q1的15.2元/公斤明显下降，我们估计6月成本14.2元/公斤左右，由此推算Q2生猪业务盈利约18亿元。随着生产效率的逐步提升，公司生猪综合成本仍有下行空间。 预计2024Q2肉鸡业务盈利约9亿元，肉鸡完全成本稳步回落1H2024公司肉鸡出栏量5.48亿羽，同比减少1.0%，毛鸡销售均价13.29元/公斤，同比上升1.5%。分季度看，2024Q1、Q2公司肉鸡出栏量2.67亿羽、2.8亿羽，同比分别增长0.2%、-1.1%，实现肉鸡业务收入76.52亿元、80.21亿元，同比分别增长-1.0%、-1.2%。分月度看，4-6月公司肉鸡销售均价分别为13.21元/公斤、13.83元/公斤、13.68元/公斤，4-5月公司肉鸡完全成本分别降至约12.2元/公斤、12元/公斤，我们估计6月成本在12元/公斤左右，由此推算Q2肉鸡业务盈利约9亿元。 生猪价格高点值得期待，黄羽鸡有望获得正常盈利①本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，去化已超过2021-2022年，较2021年6月能繁母猪存栏量下降12.5%。今年3月以来，生猪价格持续超市场预期，我们判断与2023Q4生猪疫情较严重带来的供需缺口直接相关，当然，二育和压栏也对猪价有一定提振，随着产能去化的影响不断显现，本轮猪价高点值得期待；此外，受亏损期较长、高资产负债率维持数年、偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度偏慢；②2024年第24周（6.10-6.16）：黄羽在产祖代存栏151.06万套，处于2018年以来同期高位；黄羽在产父母代存栏1334.1万套，处于2018年以来同期最低水平；黄羽父母代鸡苗销量131.3万套，高于2022年、2023年同期水平，2024年黄羽鸡产业链有望获得正常盈利。 投资建议我们预计2024-2026年公司生猪出栏量3300万头、3700万头、4000万头，同比分别增长25.7%、12.1%、8.1%，预计肉鸡出栏量12.42亿羽、13.04亿羽、13.69亿羽，同比分别增长5%、5%、5%，对应归母净利润102.57亿元、154.5亿元、129.55亿元，同比分别增长260.5%、50.6%、-16.1%，归母净利润前值2024年84.03亿元、2025年175.3亿元、2026年153.62亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了24-26年猪价、鸡价预期、生猪养殖综合成本。2024年生猪价格有望迎来新一轮上行周期，公司作为我国第二大生猪养殖企业、第一大黄羽鸡养殖企业，有望实现净利润大幅增长，维持公司“买入”评级不变。 风险提示疫情；鸡价上涨晚于预期；猪价持续低迷。

上半年归母净利20.5-22.01亿元， 同比增长 86.3%-100.1%公司公布 2024年半年度业绩预增公告： 实现归母净利润 20.5亿元-22.01亿元， 同比增长 86.3%-100.1%， 扣非后归母净利润 19.42亿元-20.93亿元， 同比增长 79.6%-93.6%。 分季度看， Q1、 Q2分别实现归母净利润 8.61亿元、 11.9亿元-13.4亿元， 2023年同期分别为 4.08亿元、 6.92亿元。 上半年公司业绩同比大幅增长的原因包括： ①饲料外销量同比增长约 8%至 1080万吨左右， 市占率和盈利均较好增长； ②公司坚持轻资产、 低风险的生猪养殖模式， 有效规避风险实现稳定收益。 1H2024饲料外销量同比增长约 8%， 海外市场开拓稳步推进公司已完成 4,000万吨饲料产能的战略布局， 核心目标是， 充分利用已经取得的产品竞争力、 研发能力、 技术服务体系等竞争优势来提高产能利用率和市场份额， 从而提升公司盈利能力。 1H2024公司饲料外销量1080万吨， 同比增长约 8%， 而今年 1-5月全国饲料产量 1.22亿吨，同比增长仅 0.5%， 公司饲料业务市占率明显提升。 分品类看， ①今年1-5月水产品价格呈上涨态势， 且海外销量快速增长， 预计公司水产料同比快速增长； ②随着生猪出栏量回落， 预计猪料销量将同比下行； ③禽产业整体盈利偏弱， 预计禽料销量维持稳定增长态势。 公司海外市场开拓稳步推进， 在东南亚地区， 以越南为核心， 积极拓展印尼、 孟加拉、马来西亚等市场； 在非洲， 以埃及作为桥头堡， 逐步向北非、 东非市场延伸； 在南美地区， 公司在厄瓜多尔也建立了业务布局， 并已组建团队开拓周边国家； 在熟悉海外当地市场养殖和消费特点后， 公司依托国内研发技术、 结合当地原料采购和养殖特点进行产品力提升。 生猪出栏稳步增长， 套保业务助力生猪养殖业务2023年， 公司生猪出栏量约 460万头， 同比增长约 43.8%， 2024年生猪出栏量有望超过 500万头。 公司持续聚焦自有种猪体系建设， 体系逐步成型， 并叠加饲料端的研发及规模优势， 团队专业能力不断提升， 综合养殖成本取得明显进步。 在行业产能过剩阶段， 公司着力摸索并推行“外购仔猪、 公司+家庭农场、 锁定利润、 对冲风险” 的运营模式， 随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代， 轻资产、 低风险、 稳健的生猪养殖模式越来越清晰， 我们预计 1H2024公司通过套保模式实现了生猪养殖业务盈利。 投资建议公司饲料品类齐全、 产品力清晰卓越铸造核心竞争力， 饲料业务持续穿越周期稳健增长； 生猪养殖业务稳健增长， 套保模式有效规避猪价波动风险。 我们预计， 2024-2026年公司实现主营业务收入 1218.88亿元、1344.76亿元、 1448.39亿元， 同比分别增长 5.0%、 10.3%、 7.7%，实现归母净利润 38.5亿元、 48.12亿元、 49.05亿元， 同比分别增长40.4%、 25.0%、 1.9%， 对应每股收益 2.31元、 2.89元、 2.95元； 归母净利润前值 40.24亿元、 49.15亿元、 50.45亿元， 本次调整的主要 原因是， 修正 2024-2026年饲料销量， 维持“买入” 评级不变。 风险提示疫情； 畜禽价格持续低迷； 原材料价格大涨。

1H2024归母净利 7亿元-9亿元， Q2业绩实现扭亏为盈公司公布 2024年半年度业绩预告点评： 实现归母净利润 7亿元-9亿元，扣非后归母净利润 9亿元-11亿元， 同比扭亏为盈。 分季度看， 2024Q1、Q2公司分别实现归母净利润-23.8亿元， 30.8亿元-32.8亿元， Q2公司业绩扭亏为盈， 主要是因为生猪出栏量、 生猪销售价格较去年同期上升， 且生猪养殖成本较去年同期下降。 1H2024生猪出栏量同比增长 7%， Q2养殖完全成本降至约 14.5元1H2024公司生猪出栏量 3238.8万头， 同比增长 7.0%， 已完成全年目标 6600-7200万头的 45%-49%， 全年出栏任务有望顺利完成。 分产品看， 1H2024公司育肥猪、 仔猪、 种猪出栏量分别为 2898.2万头、 309.4万头、 31.3万头， 同比分别增长-0.3%、 183.9%、 222.7%。 分季度看，Q1、Q2公司生猪销量 1601.1万头、1637.7万头，同比分别增长 15.6%、-0.3%， 4-6月公司商品猪销售均价分别为 14.8元/公斤、 15.52元/公斤、17.73元/公斤， 由此推算， Q2公司养殖完全成本已降至 14.5元/公斤左右。 受冬季疫病及春节销售影响， 2024年 1-2月公司生猪养殖完全成本阶段性上升至 15.8元/公斤，3-5月成本分别降至 15.1元/公斤、14.8元/公斤、 14.3元/公斤， 预计 6月已降至约 14元/公斤。 2024年 4-6月，公司生产效率也持续提升， PSY 从 25-26头上升至 28头左右， 全程上市率从 80%左右上升至 84%， 我们预计， 随着生产效率的提升和精细化管理的落实， 下半年公司生猪养殖成本有望再下一个台阶。 投资建议本轮猪周期 2022年 12月-2024年 3月累计去化 9.1%， 去化已超过2021-2022年， 2024年 4月能繁母猪存栏较 2021年 6月下降 12.5%； 自今年 3月以来， 生猪价格持续超市场预期， 我们判断与 2023Q4生猪疫情较严重带来的供需缺口直接相关， 当然， 二育和压栏也对猪价有一定提振， 随着产能去化的影响不断显现， 本轮猪价高点值得期待； 此外，受亏损期较长、 高资产负债率维持数年、 偏好压栏和二育等因素影响，生猪产能回升速度或偏慢。 我们预计 2024-2026年公司生猪出栏量分别为 7000万头、 7500万头、 9000万头， 同比分别增长 9.7%、 7.1%、6.7%； 育肥猪出栏量分别为 6440万头、 6940万头、 7670万头， 同比分别增长 3.4%、 7.8%、 10.5%； 主营业务收入分别为 1301.28亿元、1397.58亿元、 1368.94亿元， 归母净利分别为 131.14亿元、 153.58亿元、 39.92亿元， 同比分别增长 407.6%、 17.1%、 -74.0%， 归母净利润前值 2024年 115.71亿元、 2025年 243.35亿元、 2026年 187.32亿元， 本次调整幅度较大的原因是， 修正了 2024-2026年生猪出栏量和猪价预期。 公司作为我国最大的生猪养殖企业， 成本在所有上市猪企中有很强的竞争力， 我们维持公司“买入” 评级不变。 风险提示疫情失控； 猪价大跌。

1H2024实现归母净利0.8亿元-1.2亿元，Q2业绩扭亏为盈公司发布2024年半年度业绩预告：实现归母净利润8000万元-1.2亿元，同比下降71.86%-81.24%，实现扣非后归母净利润7000万元-1.1亿元，同比下降71.99%-82.17%。分季度看，Q1、Q2分别实现归母净利润-6192万元、1.4192亿元-1.8192亿元，去年同期分别为8945万元、3.37亿元。1H2024归母净利润同比大降与鸡肉价格同比下降直接相关，经公司以现有成本水平测算，1H2024公司鸡肉价格较去年同期下跌直接影响的利润逾10亿元。面对行业不利因素，公司管理层持续推动各板块、各环节精细化管理，持续聚焦降本增效主基调，养殖效率同比大幅提升，养殖端综合成本同比大幅下降，尤其进入二季度后，各月综合成本环比进一步改善，使得公司在Q2行业整体低迷情况下仍呈现出较强的业绩韧性。 1H2024养殖屠宰量同比增长逾20%，公司自研种鸡实现出口零突破1H2024，公司养殖板块的屠宰规模同比增长逾20%，根据公司最新月报，1-5月公司鸡肉销量52.93万吨，同比增长17.4%，其中，Q1鸡肉销量29.35万吨，同比增长10.8%，由此推算，Q2鸡肉销量同比增速较Q1明显提升。在产销量稳步增长的同时，公司始终注重综合养殖效率的提升、高价值渠道挖掘以及高价值产品转化，并持续较同行业保持一定的溢价水平，Q1公司鸡肉销售均价10,164元/吨，4-5月公司鸡肉销售均价分别达到10,112元/吨、10,058元/吨。公司继续挖掘自研种鸡生产性能综合优势，逐步实现圣泽901Pus品种的全面替换，为未来养殖成本进一步下降提供有力保障，公司自研种鸡也实现了出口业务零突破，成功出口至坦桑尼亚，标志着公司种鸡正式进入国际市场。 1H2024食品端销量稳步增长，C端线下收入同比增速逾40%公司食品端业务规模不断扩大，1H2024公司食品端销量同比增速逾10%，随着食品十厂正式投产，公司熟食端产能短期内将进一步释放。 B端方面，各渠道稳定增长，其中，出口业务表现尤为亮眼，实现同比增长超30%；C端方面，公司通过零售线下攻坚，不断加强经销商网络搭建、O2O业务以及S级门店打造，并且继续扩大品牌资源投入，1H2024公司C端线下收入同比增长超40%。 投资建议2024年1-5月，全国祖代更新量53.89万套，同比增长6.6%，我们预计全年祖代更新量130万套左右，仍处于供给充足的状况。我们预计，2024-2026年公司肉鸡出栏量7.0亿羽、7.56亿羽、8.2亿羽，实现收入185.95亿元、203.55亿元、222.81亿元，同比分别增长0.6%、9.5%、9.5%，对应归母净利8.42亿元、9.42亿元、10.35亿元，同比分别增长26.7%、11.9%、9.9%，本次调整幅度较大的原因是，修正了24-26年肉鸡屠宰量和白羽鸡价格判断。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，成本在业内具有很强的竞争力，我们维持公司“买入”评级不变。 风险提示疫情；鸡价上涨晚于预期。

2023年亏损21.74亿元，2024Q1亏损2.09亿元公司发布2023年报和2024年一季报：2023年实现收入333.90亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润-21.74亿元，同比转亏，业绩下滑主要系养殖业务亏损叠加资产减值、信用减值所致；其中，2023Q4公司实现收入94.59亿元，同比下降8.2%，归母净利润-12.65亿元；2024Q1公司实现收入67.07亿元，同比下降13.8%，归母净利润-2.09亿元。 饲料业务稳健增长，种子业务表现亮眼2023年，公司饲料产品实现收入240.21亿元，同比增长7.8%，饲料收入占营业收入比重71.9%，毛利率12.4%，同比提升0.92个百分点。饲料外销销量585.05万吨，同比增长10.1%，其中，猪料销量465.92万吨，同比增长14.0%，反刍料销量67.04万吨，同比增长5.5%，水产料销量32.42万吨，同比下降24.6%。2023年，公司种业产品实现14.05亿元，同比增长48.8%，种业收入占营业收入比重4.2%，毛利率32.3%，同比下降5.32个百分点。2023年公司种子销量6166万公斤，同比增长47.4%，其中，玉米种子销售收入9.25亿元，同比增长63.8%；水稻种子销售收入4.0亿元，同比增长13.0%。 生物育种方面，截至2024Q1，共有64个转基因玉米品种通过国家审定，其中使用大北农性状的品种37个，占比58%；共有17个转基因大豆品种通过国家审定，其中大北农自育高油高产大豆品种6个，大北农自有审定品种9个。 2023年公司生猪出栏604.87万头，24Q1养殖成本改善明显2023年，控股公司生猪销售收入57.02亿元，同比增长4.3%。控股及参股公司生猪出栏量604.87万头，同比增长36.5%，其中，控股公司出栏366.07万头，占比60.5%；参股公司出栏238.80万头，占比39.5%。生猪养殖业务稳健发展，公司通过品种优化、加强生物安全防控、费用优化等途径持续降本增效，据我们测算，2024Q1公司生猪养殖育肥完全成本约为15.1元/公斤。 生猪逻辑转向猪价反转，出栏均重、南方暴雨影响周期高度2022年12月-2024年3月，官方能繁母猪产能去化约9%，市场逻辑已从产能去化转向猪价反转。今年以来，生猪价格明显强于市场预期的原因是，2023Q4北方疫情造成生猪提前出栏，春节前大体重猪集中出栏造成节后大体重猪相对短缺，标肥价差、压栏、二次育肥对猪价形成支撑。从当前时点看，生猪均重变化、南方暴雨天气对疫情的影响，将影响本轮猪周期价格高度。 投资建议我们预计2024-2026年公司实现营业收入364.13亿元、424.59亿元、479.20亿元，同比增长9.1%、16.6%、12.9%，对应归母净利润1.04亿元、12.09亿元、15.10亿元，对应EPS0.03元、0.29元、0.37元，维持“买入”评级不变。 风险提示疫情；猪价上涨晚于预期。

2023年亏损6.6亿元， 2024Q1亏损 0.52亿元公司发布 2023年报和 2024年一季报： 2023年实现收入 40.4亿元，同比增长 1.7%， 实现归母净利润-6.6亿元， 2022年归母净利润 1.99亿元； 2024Q1实现收入 10.5亿元， 同比下降 3.6%， 实现归母净利润-0.52亿元。 2023年公司主要业务利润构成： 饲料业务 6281.19万元，生猪养殖业务-47797.04万元， 总部费用（含财务费用）14147.57万元，计提对外担保预计负债 3700万元， 东进农牧、 佳和农牧产生公允价值变动损失 5470万元。 2024Q1公司主要业务利润构成： 饲料业务 1700万元、 生猪养殖业务-3170万元、 总部费用约 3000万元。 2024Q1生猪养殖成本降至 15.7元/公斤， 饲料业务稳健增长2023年， 公司结合行业变化主动瘦身减亏， 生猪出栏量 104.7万头，同比下降 16.7%， 其中， 育肥猪、 仔猪、 种猪销量分别为 57万头、 44.9万头、 2.8万头； 2023年， 公司推进养殖降本经营、 强化计划管理， 全面采取批次工艺、 死亡前置、 主动淘汰等措施， 并通过组织重构、 生产工艺调整、 免疫检测等组合拳， 降低生猪养殖死亡率， 公司各项养殖关键生产指标持续改善， 据我们测算， 2023年公司育肥猪平均养殖成本降至 16.4元/公斤。 2024Q1， 公司生猪出栏量 33.26万头， 同比增长19.9%， 1-3月育肥猪出栏价格分别为 13.46元/公斤、 14.08元/公斤、14.77元/公斤， 据我们推算， 2024Q1公司育肥猪养殖成本已降至 15.7元/公斤左右。 公司能繁母猪存栏量稳定在 6-6.5万头， PSY25.5头， 为2024年 110-120万头出栏目标奠定基础。 2023年， 公司饲料业务收入 26亿元， 同比增长 12.8%， 饲料外销量68.01万吨， 同比增长 16.7%， 毛利率 9.53%， 同比提升 0.64个百分点， 吨毛利 364元， 同比提升 13元/吨， 吨净利 92元， 同比下降 37元/吨。 2024Q1， 公司饲料销量同比增长 13%， 维持稳健增长。 持续去产能有望迎来猪价反转， 公司资产负债率有望再降2022年 12月-2024年 3月， 官方能繁母猪产能去化约 9%， 猪价有望步入上行通道。 今年以来， 生猪价格明显强于市场预期的原因是，2023Q4北方疫情造成生猪提前出栏， 春节前大体重猪集中出栏造成节后大体重猪相对短缺， 标肥价差、 压栏、 二次育肥对猪价形成支撑； 从当前时点看， 生猪均重变化、 南方暴雨天气对疫情的影响， 将影响本轮猪周期价格高度。 2024年一季末， 公司资产负债率 73.66%， 较 2023年末下降 0.4个百分点， 随着猪价回暖和生猪养殖成本进一步回落， 公司资产负债率有望再降。 投资建议我们预计 2024-2026年公司生猪出栏量 120万头、 144万头、 172.8万头，实现营业收入 46.21亿元、57.29亿元、65.41亿元，同比增长 14.4%、24.0%、 14.2%， 对应归母净利润 0.52亿元、 3.85亿元、 3.45亿元，归母净利润前值 2024年 3.57亿元、 2025年 4.13亿元， 本次调整幅度 较大的原因， 修正了 24-25年生猪出栏量和猪价预期， 调整评级至“增持” 。 风险提示疫情； 猪价上涨晚于预期。

2024Q1归母净利5667.7万元，同比扭亏为盈公司发布2023年报和2024年一季报：2023年实现收入190.3亿元，同比增长12%，实现归母净利润-13.63亿元，2022年归母净利润2.8亿元；2024Q1实现收入37.8亿元，同比下降2.9%，实现归母净利润5667.7万元，同比扭亏为盈。2023年公司主要业务利润构成，养殖业务-15.1亿元，饲料1.25亿元，制药1亿元，蛋白油脂0.43亿元，玉米收储-0.88亿元；2024Q1主要业务利润构成，养殖业务0.1亿元（其中，减值转回1.86亿元）、饲料4500万元、制药5000万元、蛋白油脂-1200万元、玉米收储亏损1800万元。 2023年出栏目标顺利完成，2024Q1生猪完全成本降至16.3元/公斤2023年，公司生猪出栏量281.58万头，同比增长39%，全年280万头出栏目标顺利完成。2023年，公司养殖业务亏损15.1亿元，其中，年底计提减值准备4.54亿元，若扣除减值准备影响，养殖业务实际亏损10.56亿元。2023年公司育肥猪完全成本整体呈现下行趋势，上半年18元/公斤，Q3降至17.4元/公斤，9月、10月进一步降至16.5元/公斤，年底受非瘟疫情、饲料养殖业务清理影响成本出现大幅反弹，据我们测算，11-12月公司育肥猪完全成本约18元/公斤。 2023年9月至今，公司能繁母猪存栏量稳定在14万头，PSY逾24头，为2024年300-350万头出栏目标奠定坚实基础；2024Q1，公司生猪出栏量64.72万头，同比增长13.7%，下半年生猪出栏量有望明显提升。 2024Q1公司养殖业务盈利0.1亿元，若剔除减值转回1.86亿，养殖业务亏损1.76亿元，1-3月育肥猪出栏价格分别为13.07元/公斤、13.27元/公斤、13.72元/公斤，据我们推算，2024Q1公司育肥猪完全成本已降至16.3元/公斤。 公司饲料、疫苗业务稳健增长公司饲料和疫苗业务稳健增长。2023年，公司饲料业务收入64.9亿元，同比增长17.4%，饲料收入占营业收入比重34.1%，饲料销量（含内销）280.41万吨，同比增长20.8%，毛利率10.2%，同比提升0.4个百分点，吨毛利235元，吨净利44.6元。2023年，公司制药业务收入9.96亿元，同比增长5.9%，制药业务收入占营业收入比重5.2%，动物疫苗销量17.4亿头份，同比增长33.2%，毛利率62.6%，同比下降1.5个百分点。2024Q1，公司饲料销量（含内销）66.9万吨，同比增长13.5%，吨净利67.3元；动物疫苗收入3.37亿元，同比增长13.1%。 生猪逻辑转向猪价反转，出栏均重、南方暴雨影响周期高度2022年12月-2024年3月，官方能繁母猪产能去化约9%，市场逻辑已从产能去化转向猪价反转。今年以来，生猪价格明显强于市场预期的原因是，2023Q4北方疫情造成生猪提前出栏，春节前大体重猪集中出栏造成节后大体重猪相对短缺，标肥价差、压栏、二次育肥对猪价形成支撑。从当前时点看，生猪均重变化、南方暴雨天气对疫情的影响，将影响本轮猪周期价格高度。 投资建议公司各项业务稳步扩张。我们预计2024-2026年公司生猪出栏量350万头、400万头、450万头，实现营业收入228.17亿元、265.19亿元、284.41亿元，同比增长19.9%、16.2%、7.2%，对应归母净利润5.08亿元、17.59亿元、14.53亿元，归母净利润前值2024年12.94亿元、2025年11.56亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了24-25年生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。 风险提示疫情；猪价上涨晚于预期。