优价收购控股股东核电资产,持续看好未来表现 公司控股股东旗下宁德核电10%股权确定将以15.3亿元交割于上市公司,由于收购价较低,未来有望增厚公司业绩。目前海上风电已步入放量阶段,石城、平海湾F区海上风电有望于19H2陆续投产,同时我们继续看好未来煤价下行利好火电业务表现。维持预测19~21年EPS0.86/1.10/1.23元,当前股价对应19~21年P/E10.66/8.34/7.46x,给予公司19年13-15倍目标PE,目标价为11.21-12.93元,维持“买入”评级。 优价收购宁德核电10%股权,上市公司业绩获增厚 9月7日公司发布公告,拟向福能集团以7.59元/股发行约2亿普通股购买宁德核电10%股权,交易价格为15.3亿元。根据公告,18年宁德核电净利润22.3亿,预计19-20净利润22.8/20.5亿元,最终对价对应的18-20年PE6.9/6.7/7.5倍,低于目前公司Wind一致预期PE(基于9月9日收盘价)。依据公司测算,18年备考归母净利润(假设对宁德核电权益法核算)为12.6亿(上市公司实际实现净利润10.5亿),备考EPS0.72元/股(实际EPS0.68元/股),由于收购价格较低,交易后有望增厚上市公司业绩。 宁德核电盈利能力稳定,将成为公司压舱石资产 根据公司公告,2020-30年宁德核电盈利有望稳定在17-21亿区间,考虑到2017-18年现金分红比例约90%,未来公司有望每年获得1.5-1.9亿现金分红,有效巩固公司现金流,为后续风电投资提供支撑。此外,值得注意的是,此次公司采用发行股份收购资产而非现金交割,我们认为也是考虑到旗下风电项目开发尚需大量现金投资,此举有利于减少现金支出。 海上风电业绩放量在即,煤价下行有望进一步驱动火电盈利走高 截至2019年初公司海上风电装机储备220万千瓦,其中海上/陆上风电分别为200/20万千瓦,目前海上风电已步入放量阶段,在建项目中有三大海上风电项目,其中石城、平海湾F区海上风电有望于19H2陆续投产,长乐外海海上风电场C区正进行项目前期工作。火电方面,由于煤炭供给侧改革边际效应弱化+电厂高库存+蒙华铁路投运驱动华中煤炭供给增加的外溢效应,继续看好19H2煤价下行,我们预计港口煤价每下行10元/吨,公司2019-20年利润有望增厚2%/2%。 维持盈利预测,给予“买入”评级 考虑到此次资产注入尚未得到监管部门核准,我们维持预测2019~21年归母净利润13.4/17.1/19.1亿元,对应EPS为0.86/1.10/1.23元,BPS为8.43/9.52/10.75元。当前股价对应2019~21年P/E为10.66/8.34/7.46x,P/B为1.12/1.01/0.92x。参考行业内可比公司2019年平均P/E为14x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,给予公司19年13-15倍目标PE,对应目标价为11.21-12.93元,维持“买入”评级。 风险提示:新项目进展不及预期;电价/煤价不及预期;气电政策不及预期。

业绩略超预期,多因素向好共同驱动19Q2业绩+274% 19H1营收/归母净利/扣非归母净利74/3.5/3.5亿,同比+26%/151%/163%,业绩处于预告区间(+92%~+184%)偏上限,其中Q2营收/归母净利同比+14.6%/+273.7%,业绩略超预期,主要系:19H1发电量增长(同比+28%)+煤价下行+电价增值税红利留存,火电盈利持续复苏,同时考虑神皖19.6月收购完成贡献投资收益,上调盈利预测,预计19-21年归母净利润11.5/16.7/17.8亿(前值8.6/11.6/11.8亿),净资产为132/147/162亿(前次107/118/130亿),对应BPS 5.81/6.47/7.15元,参考可比公司19平均P/B 1.0x,给予公司19年0.9-1.0xPB,目标价5.23~5.81元,维持“买入”。 发电量保持高速增长态势,安徽省用电需求较好 截至19H1末,公司控股装机953万千瓦(经营期/建设期装机821/132万千瓦),经营期权益装机973.5万千瓦(其中风电/核电11.2/5.2万千瓦)。19H1公司发电量174.4亿千瓦时(同比+28%),控股公司取得直购电量143亿度(同比+38%),较18全年增加29亿度。安徽省用电需求相对较好:1)需求:19H1安徽省用电量增速8.8%,高于全国增速3.2pct,持续保持高速增长;2)供给:受煤电去产能及环保趋紧影响,安徽省电源装机增速自15年明显放缓,利好存量机组。 煤价走低+电价增值税红利+发电量增长带来盈利能力提升 火电盈利回升,19H1火电毛利率8.8%,同比+5.0pct,主要系:1)公司入炉煤价与安徽电煤价格走势较为同步,19H1安徽电煤价格指数为592元/吨(同比-4.6%),根据调研,19H1公司入炉煤价(标煤不含税)约740元/吨(同比-5.1%);2)增值税率让利留存(增值税率16%下调至13%),不含税电价提升;3)发电量增长:19H1发电量同比+28%;4)参股资产盈利向好及神皖6月并表促使19H1投资收益同比提升63%至2.2亿。 煤价弹性高,神皖能源6月起并表增厚公司业绩 根据我们测算,公司19-20年归母净利对煤价(10元/吨)敏感性+8%/+6%。维持煤价中枢下移观点,公司对煤价敏感性高,有望充分受益。神皖能源19.6.1收购完成,1个月带来投资收益2835万元。神皖能源已运营装机592万千瓦,神皖能源自大股东神华集团采购燃煤,燃煤成本优势显著,利用小时高于安徽省平均水平,18年净利润5.7亿(受一次性非经常性损益影响,利润总额10亿),预计19年由于庐江发电(18年底投产)增厚电量+煤价下行,业绩有望持续向好,增厚皖能业绩。 上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑公司业绩略超预期,神皖收购完成,上调盈利预测,预计19-21年归母净利11.5/16.7/17.8亿(前值8.6/11.6/11.8亿),净资产132/147/162亿(前次107/118/130亿),对应BPS 5.81/6.47/7.15元,参考可比公司19平均P/B 1.0x,给予19年0.9-1.0xPB,目标价5.23~5.81元,维持“买入”。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,发电量不及预期等。

19H1业绩符合预期,维持“买入”评级19H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 15.2/1.4/1.4亿元,同比+32%/+33%/+37%,符合预期。 公司不断优化业务结构,存量 PPP项目逐步进入运营期,预计未来可形成稳定的经营现金流入。维持前期盈利预测, 预计 2019-21EPS 0.90/1.24/1.25,给予公司 2019年 13-15倍目标 PE,对应目标价 11.74-13.54元,维持“买入”评级。 业绩符合预期,在手订单充裕驱动业绩持续放量19H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 15.2/1.4/1.4亿元,同比+32%/+33%/+37%,符合预期。其中水污染治理业务实现收入 10.9亿元,同比+38.6%,主要来源于石首/南宁/宣恩等地污水处理项目的收入确认,土壤修复业务/供水工程业务收入同比+18%/+147%。截至 2019年中,公司在手合同累计达 151.5亿元(同比+16.8%),其中,水污染治理/供水工程/土壤修复分别为 121.5/11.7/6.0亿元,同比+13%/ -9%/+98%,目前在手订单总额是 2018年公司营收的 5.6倍,充裕的在手订单将有力支撑未来发展。 业务结构向运营模式转型,现金流有望好转19H1经营性现金流量净额为-2.2亿元,主要受以往订单结构的影响,上半年公司未新增 PPP 项目,存量 PPP 项目逐步进入运营期,预计未来可形成稳定的经营现金流入。公司不断优化业务结构,向产业链高端领域延伸,新签订单主要围绕回款周期短的 EPC(新增 5.0亿元)、 EP(新增 9.8亿元)及专业技术服务,预计明年工程类收入占比或将下降,经营性现金流有望迎来改善。截至 19年 6月底,公司资产负债率为 76.5%,较 18年末+3pct,根据公司公告,年内计划完成 7.1亿股权融资,资产负债率水平有望下行。 股票期权激励计划落地,彰显长期发展信心5月公司公告股票期权激励计划落地, 此次激励计划拟向激励对象授予1,500.00万份股票期权,约占股本总额的 4.22%,其中,首次授予 1,297.50万份,预留 202.50万份。考虑到年内分红,目前首次授予股票期权的行权价格为 11.69元/股, 行权考核年度为 19-21年,业绩考核以 2018年为基期实现扣非后净利润增长分别不低于 40%、 80%、 130%。本次激励计划首次授予的激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员及核心技术(业务)骨干人员,激励覆盖面较广, 我们认为此次激励计划将实现员工与公司利益一致,员工积极性将得到有效促进,彰显长期发展信心。 维持盈利预测, 给予“买入”评级维持前期盈利预测, 预计 2019-21归母净利润分别为 3.2/4.4/5.2亿元,对应 EPS 0.90/1.24/1.25,参考可比公司 19年中间值 P/E 为 14.8倍,给予公司 2019年 13-15P/E,对应目标价 11.74-13.54元,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,新中标项目数量不及预期等。

19H1业绩略低预期,调整盈利预测 19H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润20.8/2.1/2.0亿元,同比+51/35/32%,其中2Q实现14.0/1.50/1.47亿元,同比+59/24/22%,略低预期。19H1公司经历业务调整,下半年有望恢复。根据半年报毛利率下滑8.3pct至22.6%,调整盈利预测19-21年归母净利润4.41/5.60/6.95亿元(4.50/5.66/6.93亿元),EPS0.65/0.83/1.03元(0.68/0.86/1.05元),当前股价对应19-21年P/E14.6/11.5/9.3x。参考可比公司19年平均P/E16x,考虑到环保板块景气不高和公司为土壤修复龙头,给予公司一定溢价,给予19年17-19x目标P/E,目标价11.05-12.35元/股,维持“买入”。 环境修复业务保障增长,危废板块下半年有望恢复 19H1公司新增17.8亿元订单(工程承包11.9亿+投资运营5.9亿)按业务板块环境修复/35%,固废领域生活垃圾处理/43%,一般工业固废类业务/15.7%,其他/7%,保障下半年业绩。19H1环境修复板块实现收入6.8亿元(+41.2%),毛利率28.4%(+0.34pct),预计下半年继续稳步推进在手订单,持续贡献高质量盈利;上半年生活垃圾处理板块因加快建造业务实现7.8亿元,同比增长144%,危废板块因许可证到期更换、技术改造等原因收入下滑14.5%实现3.9亿元,受此影响整体毛利率下滑8.3pct至22.6%,2H19有望随着危废板块业务恢复正常生产得到提升。 19H1回款情况明显改善,资本开支尚未见顶 上半年运营服务占比逐渐稳定+严格控制工程回款,公司运营服务占比19%,经营活动现金流大幅改善+116%,下半年随危废板块恢复运转,有望提高运营服务占比,保持现金流入状态。根据公司目前在手项目情况,我们计算公司未来资本开支,认为至少2020年以后才会迎来资产负债率降低、内生现金流转暖的拐点。 下调盈利预测,给予买入评级 19H1公司经历业务调整,下半年有望恢复。根据半年报毛利率下滑8.3pct至22.6%,调整盈利预测19-21年归母净利润4.41/5.60/6.95亿元(4.50/5.66/6.93亿元),EPS0.65/0.83/1.03元(0.68/0.86/1.05元),当前股价对应19-21年P/E14.6/11.5/9.3x。参考可比公司19年平均P/E16x,考虑到环保板块景气不高和公司为土壤修复龙头,给予公司一定溢价,给予19年17-19x目标P/E,目标价11.05-12.35元/股,维持“买入”。 风险提示:土壤修复市场放量不及预期,危废业务产能利用率提升不及预期,垃圾焚烧项目建设进度不及预期。

业绩符合预期,未来值得期待 19H1公司实现营业收入/归母净利44.5/4.9亿,同比+15.9%/+21.6%,业绩合乎预期。目前海上风电已步入放量阶段,石城、平海湾F区海上风电有望于19H2陆续投产,同时我们继续看好19H2煤价下行利好火电业务表现。维持预测19~21年归母净利润13.4/17.1/19.1亿元,对应EPS0.86/1.10/1.23元,当前股价对应19~21年P/E9.8/7.7/6.8x,给予公司19年12-14倍目标PE,目标价为10.35-12.07元,维持“买入”评级。 火电盈利回暖抵消风电下滑压力,19H1业绩符合预期 19H1公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利44.5/4.9/4.7亿,同比+15.9%/+21.6%/17.3%,上半年业绩总体合乎预期。分业务来看:1)火电表现突出:核心火电资产鸿山热电19H1实现归母净利2.3亿(同比+53%),系电量增长(根据公告,Q1/Q2上网电量同比+23%/-2%,H1合计同比+6.4%)叠加煤价下行(根据WIND数据,Q1/Q2福建电煤指数同比-15%/-9%),此外,受益于替代电量业务提前实施,晋江气电业绩减亏8773万元,进一步推动火电业务向好;2)风电暂时承压:受风况减弱影响,19H1福能新能源风电上网电量同比-2.3%,致使归母净利同比-13%。 海上风电业绩放量在即,煤价下行有望进一步驱动火电盈利走高 截至2019年初公司海上风电装机储备220万千瓦,其中海上/陆上风电分别为200/20万千瓦,目前海上风电已步入放量阶段,在建项目中有三大海上风电项目,其中石城、平海湾F区海上风电有望于19H2陆续投产,长乐外海海上风电场C区正进行项目前期工作。火电方面,由于煤炭供给侧改革边际效应弱化+电厂高库存+蒙华铁路投运驱动华中煤炭供给增加的外溢效应,继续看好19H2煤价下行,我们预计港口煤价每下行10元/吨,公司2019-20年利润有望增厚2%/2%。 核电项目储备充足,收购宁德核电10%股权或将增厚公司业绩 截至2018年底公司参股建设及储备核电项目约1600万千瓦,权益装机规模约380万千瓦。目前,核电政策面利好频至,叠加运营成本低,长期盈利能力较强,利好公司未来业绩表现。8月1日公司发布公告称拟购买宁德核电10%股权,根据公司公告,宁德核电2017/2018/19Q1净利润分别为16.48/22.34/4.56亿元,并购完成后将显著增厚公司业绩。 维持盈利预测,给予“买入”评级 受益于海上风电放量在即、火电趋于回暖及核电资产注入等利好,我们维持预测2019~21年归母净利润13.4/17.1/19.1亿元,对应EPS为0.86/1.10/1.23元,BPS为8.43/9.52/10.75元。当前股价对应2019~21年P/E为9.8/7.7/6.8x,P/B为1.0/0.9/0.8x。参考行业内可比公司2019年平均P/E为13x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,给予公司19年12-14倍PE,对应目标价为10.35-12.07元,给予“买入”评级。 风险提示:新项目进展不及预期;电价/煤价不及预期;气电政策不及预期。

19H1业绩略低于预期,维持“买入”评级 19H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润14.6/2.0/1.6亿元,同比+8.0%/+2.9%/-4.1%(考虑追溯调整后),其中调整前19H1归母净利增速为16%(业绩预告为+15%~35%),业绩略低于预期,主要系环境监测收入增速放缓,下调盈利预测,预计19-21年EPS为1.54/1.69/1.83元(前次为1.75/2.16/2.39元),参考可比公司19年平均PE15x,给予公司19年15-16x目标PE,对应目标价23.10-24.64元,维持“买入”评级。 注重项目质量致订单增速放缓,毛利率整体提升0.7pct 19H1公司毛利率为51.2%,同比+0.7pct,分业务板块,1)环境监测系统:营收7.8亿(同比+7.6%,增速同比-53.4pct),毛利率50.5%(同比-1.6pct),主要系公司注重合同质量,订单增速放缓所致;2)实验室分析仪器:营收3.9亿(同比+7.3%),毛利率50.5%(+3.93pct),主要系安谱实验优化成本控制;3)工业过程分析系统:营收1.4亿(同比+21.2%),毛利率62.7%(同比-2.6pct),受益于钢铁行业技术升级带来增量需求;4)水利水务智能化:营收0.8亿(同比+47.2%),毛利率27.6%(同比-6.0pct),积极抓住水利水务信息化市场出现的平台化和产业链延伸等机遇,保持高速增长。 应收账款增速放缓,二季度经营性现金流有所改善 19H1四费费率37.6%(同比+1.5pct),系薪酬增加,销售费用率/管理费用率(加回研发费用)同比+0.7/+0.5pct,19H1收现比小幅下降至0.83(18H1为0.99),付现比下降至0.93(18H1为1.11),19H1应收账款为19.9亿元,占资产总额21.7%,同比+8.3%,增速同比-5.3pct,公司加大回款力度的举措效果初显。19H1公司经营活动产生的现金流净流出3.7亿元(18年同期净流出1.8亿元),分季度来看,2Q经营性现金流量净额扭负,净流入1448万元(去年同期为57万元),二季度现金流有所改善,得益于公司控制PPP等建设项目投资、注重资金回笼效率,提升运营质量。 挖掘环保数据服务,未来有望打开产业发展的天花板 公司建立了基于大数据的平台型业务模式,利用物联网、大数据、云计算、区块链等新兴技术,以大数据为核心,挖掘环保数据服务,向政府提供系统的决策解决方案,一站式助力地市政府突破环保难题,通过建立“政府环保管家”、“工业园区环境与安全管家”等模式,提高服务附加值,增强客户粘性,未来有望打开产业发展的天花板。 调整盈利预测,维持“买入”评级 考虑到公司业绩略低于预期,主要系环境监测收入增速放缓,下调盈利预测,预计19-21年EPS为1.54/1.69/1.83元(前次为1.75/2.16/2.39元),参考可比公司2019年平均PE15x,给予公司19年15-16x目标PE,对应目标价23.10-24.64元,维持“买入”评级。 风险提示:监测需求释放不及预期,应收账款回款低于预期等。

19H1收入增长9.7%,供暖+传媒双驱动 19H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.5/8.2/8.0亿元,同比增加9.7%/26.1%/43.4%;供暖异地扩张+高铁数字媒体保障公司持续增长,业绩略超预期。根据半年报表现,上调盈利预测19-21年归母净利润15.1/17.9/20.3亿元(前值14.9/17.5/19.82亿元),EPS0.66/0.78/0.89元(前值0.84/0.99/1.12元)。参考可比公司19年17x平均PE,考虑到公司毛利率较高/盈利能力强/未来成长性较好,给予一定估值溢价,公司19年19-21x目标P/E,目标价12.54-13.86元,维持“买入”评级。 19H1供暖业务持续增长,并购福林扩张异地业务 供暖业务增速稳固,是公司业绩压舱石,联网面积保障下半年业绩成长性。上半年3家供暖子公司实现营业收入/营业利润/净利润14.6/9.1/7.0亿元,因上半年拆联补贴较高达到1.5亿元(2018年4700万),调整后增速约8.1%/14.3%/12.6%。截止2018年末公司接网面积约8,100万平方米,超出供暖面积约6,200万平方米31%,保障19H2供暖业务收入持续增长。公司采用内生增长与外延投资战略,发挥自身供暖业务管理优势,2019年5月,公司收购山东菏泽福林66%股权,利于公司可持续发展。 精细化管理持续,上半年经营现金流出收窄 公司在供暖业务上管理优势突出,实现全产业链的精细化管理,成本控制能力较强,19H1营收同比+9.7%,同时管理费用同比+0.01%;上半年公司加强应收账款管理,经营性现金流收窄21.5%(-5.76/-7.34亿元);公司在手资金充沛,19H1货币资金37.8亿元,财务费用同比下降21%。业务多元化,中长期利好公司发展高铁数字媒体业务表现不俗,子公司兆讯传媒19H1为公司贡献营业收入/营业利润/净利润11.86/0.74/0.67亿元,占比11.3%/8.0%/9.4%(扣除1.5亿元拆联补贴后)。兆讯传媒是国内最早从事铁路客运站数字媒体运营的专业公司之一,业务范围覆盖29个省市,签约站点超500个,客户涵盖阿里巴巴/一汽大众等大企业。公司积极提高业务多元化程度,有利于中长期发展。 上调盈利预测,维持“买入”评级 公司保持收入(+9.7%)、盈利(+43.4%)、现金流(+21.5%)增速三高,供暖异地扩张+高铁数字媒体保障成长。根据半年报,调整盈利预测19-21年归母净利润15.1/17.9/20.3亿元(前值14.9/17.5/19.8亿元),EPS0.66/0.78/0.89元(前值0.84/0.99/1.12元)。参考可比公司19年17x平均PE,考虑到公司毛利率较高/盈利能力强/未来成长性较好,给予一定估值溢价,公司19年19-21x目标P/E,目标价12.54-13.86元,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合进程慢,接网面积增速不达预期。

1H19业绩符合预期,维持“买入”评级 根据公司公告,1H19公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润19.1/1.2/1.1亿元,同比+18.8%/-9.1%/-16.6%,分季度看,2Q实现营业收入/归母净利润10.5/0.7亿元,同比+25%/+21%,营收创上市以来单季度新高,归母净利润扭转前四个季度同比下滑的趋势,主要受益于环卫服务业务收入大幅增长(同比+83.8%)。考虑到2Q业绩趋势向好,我们维持前期归母净利润预测,预计19-21年公司归母净利润分别为2.6/3.1/4.0亿元,由于股本变化,对应EPS调整为0.87/1.03/1.35元(前值0.87/1.02/1.34),给予19年20-23x目标P/E,对应目标价17.49-20.12元,维持“买入”评级。 2Q业绩趋势向好,营收创上市以来单季度新高,环卫服务业务亮眼 2Q19公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润10.5/0.7/0.6亿元,同比+24.5%/+21.4%/+14.1%,较1Q环比+11.9pct/+53.6pct/+53.9pct,营收创上市以来单季度新高,归母净利润/扣非归母净利润扭转前四个季度同比下滑的趋势,主要受益于前期环卫服务项目的稳步实施,叠加地方政府加大对垃圾分类投入带来的环卫服务业务收入大幅增长,2Q实现环卫服务业务收入4.21亿元,同比+83.8%。截至8月26日,公司在手环卫服务项目年化合同金额为21.56亿元(同比+47.8%),累计合同总金额为226.0亿元,我们看好该板块未来的收入贡献能力。 强化环卫服务业务,把握垃圾分类发展机遇 2Q19公司新增中标瑞金市、安阳市、定远县、三亚市等环卫服务类项目,同时积极推进石狮市、沧州市、厦门公路局道路养护项目实施。1H19公司新增中标环卫服务项目29个,合计首年年度金额为5.5亿元,新签合同总金额70.0亿元,同比增长1.92倍。2017年以来,公司在垃圾分类业务上从前端的宣传督导与收集转运设备,到后端的处理设备,积累了较全面的产业和丰富的运营经验,1H19公司中标垃圾分类项目11个,合同总金额2015万元,随着近期垃圾分类政策逐步落地执行,有望为公司进一步提升经济效益。 维持前期归母净利润预测,维持“买入”评级 考虑到公司2Q19业绩趋势向好,我们维持前期归母净利润预测,预计2019-21年公司归母净利润分别为2.6/3.1/4.0亿元,由于公司上半年实施回购导致股本减少210.8万股,对应EPS调整为0.87/1.03/1.35元(前值0.87/1.02/1.34)。参考可比公司2019年P/E中位数为19x,给予公司2019年目标P/E至20-23x,对应目标价17.49-20.12元,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,新中标项目数量不及预期等。

业绩略低于预期,继续看好未来煤价下行 19H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利259.0/25.1/25.1亿,同比-6.8%/+6.8%/10.0%,其中19Q2实现归母净利润14.4亿(同比-19%),主因系电量下滑带来营收走低+投资收益同比-2.7亿所致。目前煤价下行趋势确立,考虑到宏观经济承压+煤炭产能释放,19H2煤价有望继续下行,利好公司业绩表现。考虑发电量下滑较预期严重,19年浙江电力需求难言乐观,下调盈利预测,预计19~21年EPS0.38/0.46/0.47元(前值0.45/0.55/0.57元),BPS4.70/4.92/5.11元(前值4.77/5.04/5.28元),给予公司19年1.05-1.15倍目标PB,对应目标价4.93-5.40元,维持“买入”评级。 燃料成本下行驱动上半年业绩回暖 19H1公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利259.0/25.1/25.1亿,同比-6.8%/+6.8%/10.0%,ROE(年化)达8.1%,为2017年以来最高,业绩表现与火电板块整体态势趋同,上半年业绩走高的主因系煤价走低带动公司毛利率回升,19H1公司毛利率达11.9%,同比+2.2pct。分季度来看,19Q1/Q2实现归母净利润10.7/14.4亿(同比+86%/-19%),毛利率为10.3%/13.6%(同比+3.9pct/-1.0pct),19Q2毛利率走高与归母净利润走低同步存在,我们认为主因系19Q2电量下滑带来的营收走低+投资收益同比下滑2.7亿所致。 电量电价皆有隐忧,煤价或是19H2盈利继续上行的核心支撑 1)收入端:从电量来看,受双控&宏观经济承压&来水较好等影响,Q2电量下滑趋势加大,19Q1/Q2火电同比-4.6%/-14.3%;从电价来看,市场电比例走高,19H1火电发电量-9.7%,而根据公司公告,19年直接交易市场化电量+18.7%,此外自7月起浙江燃煤机组上网电价-1.07分/度,根据公司测算,19年公司煤电企业营收或走低约3亿元。2)成本端:全国煤价下行趋势确立,19H1秦港Q5500动力末煤均价605元/吨(同比-9.1%),7月下滑趋势持续,7月秦港Q5500动力末煤均价597元/吨(同比-9.2%),考虑到宏观经济依旧承压+煤炭产能持续释放,下半年煤价有望继续下行。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑上半年公司发电量下滑较预期严重,且19Q2下滑趋势加剧,叠加目前外围贸易摩擦风险犹存,2019年浙江省电力需求难言乐观,因此我们下调公司盈利预测,预计19~21年公司归母净利润为51/62/64亿元(前值62/74/77亿元),19~20年EPS0.38/0.46/0.47元(前值0.45/0.55/0.57元),BPS4.70/4.92/5.11元(前值4.77/5.04/5.28元),参考可比公司19平均PB为1.10x,给予公司19年1.05-1.15倍目标PB,对应目标价4.93-5.40元,维持“买入”评级。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,电量持续下行风险。

19H1符合预期,看好煤价加速下行 19H1公司实现营收69.7亿(同比+1.5%),实现归母净利润3.92亿(同比+108.2%),扣非归母净利润3.80亿(同比+112.6%),与此前业绩预告盈利3.91亿基本一致,业绩符合预期。公司Q2单季度实现归母净利润7923万元,同比扭亏。公司作为河北区域火电龙头企业,19H1入炉标煤单价同比下降5.4%,我们看好19H2煤价加速下行,公司利润有望持续改善。维持19-21年盈利预测8.6/11.6/13.6亿,预计公司19年BPS6.50元,参考可比公司19年平均P/B 1.1x,给予公司19年1.0-1.2x目标P/B,对应目标价6.50-7.80元,维持“买入”评级。 二季度收入承压,逆周期属性显现 公司单二季度实现营收28.96亿,同比下降1.9%,实现归母净利润7923万元(上年同期亏损1210万元),实现扣非归母净利润7418万元(上年同期亏损1919万元)。受益于煤价下行,公司Q2在营收下滑情况下顺利扭亏,利用小时下行过程中煤价下行幅度更大,逆周期属性显现。上半年公司入炉标煤单价613.31元,同比下降5.4%,19Q1/Q2秦港Q5500动力末煤均价为602/609元/吨,同比走低98/19元/吨,7月至今(2019/8/23)秦港Q5500动力末煤均价仅590元/吨,同比走低48元/吨(-7.5%),煤价旺季不旺趋势确立。我们判断公司19H2业绩有望随煤价下行持续改善。 保持良好费用控制,效率提升显著 2Q19公司财务费用率、管理费用率实现有效下降。2Q19公司财务费用率为4.4%,同比下降0.49pct,管理费用率为4.6%,同比下降1.0pct。公司在利润持续改善情况下有效控制费用,经营效率持续改善。截至19年6月末,公司资产负债率为57.3%,同比下降0.75pct,保持经营稳健。此外,公司7月25日公告,公司拟收购集团电力资产事项未获得证监会并购重组委员会通过,潜在摊薄BPS事件解除。此外,控股电厂遵化热电1号机组已于7月9日顺利完成168试运转商业运营,全年遵化热电2*35万千瓦装机有望顺利投产,有望提升公司营收利润空间。 维持盈利预测,维持“买入”评级 我们看好19H2煤价加速下行,公司利润有望持续改善。维持19-21年盈利预测8.6/11.6/13.6亿,预计公司19年BPS6.50元,参考可比公司19年平均P/B 1.1x,给予公司19年1.0-1.2x目标P/B,对应目标价6.50-7.80元,维持“买入”评级。 风险提示:煤价降幅不及预期、利用小时数下滑/电价下降风险。

19H1业绩略超预期, 餐厨/渗滤液有望维系高增长19H1营收/归母净利/扣非归母净利 11.2/1.6/1.5亿,同比+25%/+45%/51%,其中 Q2归母净利增速 39%。 19H1业绩处于预告(同比+30%~50%)区间偏上位,业绩略超预期,新增订单超预期( 19H1新增 21亿 vs18年 26亿),业绩高增长主要系订单落地,可确认收入与新增订单保持高速增长态势, 维持盈利预测: 19-21年 EPS 为 0.41/0.54/0.68元,可比公司 19年平均 P/E15x,给予 19年 20-21x P/E,目标价 8.20~8.61元/股,维持“买入”评级。 工程和运营板块保持营收高增长,三费费率小幅提升 1.0pct19Q2营收/归母净利 6.5/0.84亿,同比+15.4%/+38.9%, 毛利率 29.5%(同比-0.4pct) ,业绩高增长系在手订单落地,工程类/运营类收入同比提升明显。 分板块, 19H1工程板块营收 6.8亿(同比+33.3%),毛利率 27.4%(同比-3.9pct);设备板块营收 2.0亿(同比-17.1%),毛利率 46.6% (同比+9.6pct),运营类收入 1.8亿(同比+78%)。 19H1四费费率为 17.9%(同比+1.0pct),系人员增加导致职工薪酬/办公费用增加,管理费用率(考虑研发费用)同比+0.9pct,财务费用率同比+0.4pct。拟发行可转债 12亿用于在手项目推进,若发行成功将有效保障项目推进,缓解资金压力。 19H1拿单依旧强劲,渗滤液/餐厨有望维系高增长19H1公司 EPC 类新增/在手订单 10.2/18.9亿,同比+30%/35%,运营类新增订单 1.9亿(同比+29%)。分业务板块, 19H1合计新增订单 21亿( 18年全年 26亿),其中渗滤液处理 9.7亿/餐厨垃圾处理 4.1亿/杭能沼气及天然气工程订单 2.0亿/汉风科技工业节能订单 4.3亿/都乐制冷设备订单 0.9亿,餐厨、汉风科技工业节能新增订单超 18年全年, 渗滤液新增订单达 18年全年的 79%,表现亮眼。公司深耕渗滤液处理十六年,技术优势明显,餐厨受益垃圾分类全面启动且聚焦项目盈利质量,未来两个板块有望维系高增长。 管理革新, 激励调整,期待全年现金流好转管理革新: 1)管理战略变更, 17年起积极完善“事业部”制管理体系(水环境+固废事业部及各子公司),考核收入、回款与净利润。 2)激励机制重新调整, 18年集团股份虚拟股、注册股同时并存,虚拟合伙人模式促进利益共享。得益于业务发展路线清晰,内部现金流好转, 18年经营性现金流净额 2.5亿,同比大幅增长 277%。 19H1由于新开工项目增加,采购支付同比大幅增加,人员增加导致支付职工薪酬办公费用较多,现金流净流出1.7亿( 18H1净流出 1.1亿),收现比 0.9( 18H1为 0.56),付现比 1.2( 18H1为 0.65), 19年公司继续加强回款考核,期待全年现金流好转。 维持盈利预测,维持“买入” 评级。 公司 EPC 和运营类在手订单充足,工程收入有望维持高增速、运营端保持稳定增长, 维持盈利预测 19-21年 EPS 0.41/0.54/0.68元, 参考可比公司19年平均 P/E 15x, 公司为渗滤液/餐厨龙头, 处于高增长期,给予一定估值溢价, 给予 19年 20-21x P/E,目标价 8.20~8.61元/股, 维持“买入”。 风险提示:餐厨垃圾处理市场释放不及预期,项目进度不及预期。

利润增速拐点将现,期待 2H19高增长 19H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 35.56/0.26/0.21亿元,同比降低 7.7%/92.9%/94.1%;其中 19Q2实现 17.47/-0.58/-0.59亿元,同比变动 12.2%/-127.4%/-129.1%,是 IPO 后公司历史上首次出现单季亏损。 值得一提,Q2收入在连续四个季度同比下滑后转正,2H19有望释放中交入股带来的业务协同效应。考虑上半年业绩,我们下调盈利预测,19-21年归母净利润 13.75/15.88/19.42亿元(前值 13.82/16.00/19.65) ,参考可比公司 2019年平均 P/E17x,考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价,给予公司 19-21x P/E,对应目标价 8.17-9.03元,维持“买入”评级。 2Q19收入转暖,经营性现金流大幅改善 19Q2公司实现营收同比增速 12%,首次走出行业融资困难导致的经营环境 恶 化 状 态 , 扭 转 连 续 四 季 度 收 入 负 增 速(-12.4%/-12.6%/-34.6%/-21.3%)。19H1特许经营收入 5亿,同比增长26%;值得注意的是公司梳理存量项目保障盈利质量, BOT 项目相比 2018年底有所减少。上半年公司新增 EPC 订单 67个,期末在手订单未确认收入 176亿元,是 2018年收入的 1.5倍,保障公司下半年增长。业务结构优化+审慎投资+运营资金管理加强, 带动公司经营活动现金流量净额转正,同比增加 108.9%。 中交集团持股+管理层股权激励,收入增长双驱动 新入股东与管理层股权激励,有望助力公司恢复增长。6月公司签署股权转让协议,中国城乡成为公司二股东,持股 10.2%,中国城乡控股股东为中交集团,公司有望依靠中交集团获得更多订单,协议中 4名股东承诺碧水源 19-21年归母净利润增速不低于 10%/15%/20%;6月公司授予 9名核心高管 2000万份股票期权(总股本的 0.63%,授予价 4.64元/股)做股权激励。预计自三季度开始,公司的业务与业绩将逐步恢复和回升,公司全年业绩将得到有效恢复。 目标价 8.17-9.03元,维持“买入”评级 根据 19年半年报,我们判断公司处于利润拐点,收入增速回暖,财务费用高位将下。考虑到上半年业绩表现,我们适当下调盈利预测, 19-21年 EPS0.43/0.50/0.60元(前值 0.44/0.51/0.61),归母净利润 13.8/15.9/19.4亿(前值 13.82/16.00/19.65) ,参考可比公司 2019年平均 P/E 17x,考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价,给予公司 19年 19-21x P/E,对应目标价 8.17-9.03元,维持“买入”评级。 风险提示:现金流状况恶化,核心团队流失等。

1H19业绩略低于预期,维持“增持”评级 根据公司公告,1H19公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润4.4/0.5/0.5亿元,同比-18%/-22%/-19%,业绩略低于预期。分季度来看,2Q营收同比-35%,是上市以来首次出现下滑;期间费用同比+65%,毛利率同比+17pct,经营性现金流同比+669%,主要系公司“稳增长、慎投资、健康经营、创新发展”的理念正逐步落地,主动放弃高风险、低收益的项目。我们下调前期盈利预测,预计2019-21年归母净利润分别为1.01/1.20/1.40亿元(前值1.38/1.70/2.02),对应EPS为0.70/0.83/0.96元,给予公司19年19.5-20.5x目标P/E,对应目标价13.68-14.38元,维持“增持”评级。 放弃高风险低收益项目,区域布局加速致三费增加,2Q19业绩低于预期 2Q19公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2.9/0.4/0.4亿元,同比-35.4%/-27.0%/-23.7%,是上市以来首次出现收入下滑;同时,期间费用增速环比增长6.0pct至65.2%,导致业绩不达预期,主要原因为:1)公司为改善获取项目质量,环境基础设施建造服务业务收入同比下滑;2)期间费用增幅明显:2Q19销售费用/财务费用/管理费用(含研发费用)同比+38.3%/+72.0%/+68.5%,主要系公司为扩大业务规模,增加贷款,加大研发投入,新设的安徽、陕西分公司带来管理费用的提升。 2Q19毛利率大幅提升17pct,经营活动/投资活动产生的现金流改善显著2Q19公司毛利率为36.6%,同比+17.1pct,公司有选择性地放弃部分高风险项目,牺牲收入的同时带来毛利率的大幅提升,为公司的长远发展奠定良好基础。同时,公司二季度经营活动产生的现金流量净额为1.0亿元(同比+669.4%),投资活动产生的现金流量净流出1.3亿元(同比-34.0%),得益于公司通过严格控制新获项目的质量,谨慎投资,经营活动和投资活动产生的现金流均显著改善。南资环保表现亮眼,未来发展潜力可期公司于18年4月收购南资环保(持股比例60%),成功切入高盈利能力的有毒难降解工业废水处理领域的业务。1H19南资环保新增合同额8000多万元,实现净利润2859.7万元,按持股份额占归母净利润的37.8%,我们看好其在污水处置领域的技术优势和优质渠道,未来发展潜力可期。 下调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司处于“稳健经营,健康发展”战略转型前期,叠加1H19业绩略低于预期,我们下调前期盈利预测,预计2019-21 年公司归母净利润分别为1.01/1.20/1.40亿元(前值1.38/1.70/2.02),对应EPS 为0.70/0.83/0.96元。参考可比公司2019 年P/E中位数为16x,我们看好战略转型为公司带来的长期经营效益,给予适当溢价,给予公司19年19.5-20.5x目标P/E,对应目标价13.68-14.38元,维持“增持”评级。 风险提示:新签订单不及预期,水环境治理不及预期等。

2Q19超预期,同比+193%,创15年后单二季度业绩新高 19H1营收/归母净利437.0/16.5亿,同比+5.2%/+67.4%,Q2归母净利增速193%,创15年后单二季度归母净利新高,高增长系新机组投产+煤价下行+电价侧增值税让利,超预期系煤电结构性改善+所得税节约。调整盈利预测,19~20年EPS0.36/0.52元(前值0.36/0.44元),BPS为4.60/4.95元(前值4.70/5.00元),21年EPS/BPS为0.56/5.26元,19-21年ROE7%/9%/9%,给予19年1.0-1.1xPB,目标价4.60-5.06元,维持“买入”。 电价享增值税率下调红利,煤价下行趋势确定,火电ROE复苏通道明确 19Q2营收/归母净利203.2/8.8亿,同比+6.6%/+193.4%,业绩超预期:1)19Q2煤电单位燃料成本同比-1.8%(19Q1同比-5.8%)+不含税上网电价提升(增值税率由16%调至13%);2)19Q2三费费率7.9%(同比-1.9pct),管理费率同比-1.1pct(18H1部分煤企搬迁补偿计入管理费用)。3)少数股东损益占税前利润比减少(19Q2占比为17%vs19Q1为30%),系Q2控股100%电厂较非100%控股电厂利润改善更显著。4)19Q2有效所得税率大幅降低(同比-8pct/环比-9pct),系未确认递延所得税资产可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损影响同比-1.2亿(-46%),导致整体所得税减少。 新增机组投产促19Q2电量同比+2.9%,叠加煤价下行驱动业绩好转 19Q2发电量491亿千瓦时,同比+2.9%(其中火电同比+2.2%),总体发电量增速较19Q1环比回落5.2pct。结合19H1公司平均利用小时1927h(同比-20h),其中火电2202h(-6h)。电量增长系新机组投产(截至19H1末控股总装机5354万千瓦,同比+8.7%)。19H1平均上网电价(含税)414.58元/兆瓦时,同比+6.36元/兆瓦时,系市场电折价收窄及浙江燃机电价同比上调影响,同时增值税率由16%调至13%,平均上网电价(不含税)提升。成本端:19H1入炉煤价(标煤不含税)700元/吨,同比-26元/吨(同比-4%),其中Q2入炉煤价同比-21元/吨(同比-3%)。 继续看好煤价下行,火电龙头兼具低估值+高弹性特征 根据Wind数据,19Q1/Q2秦港Q5500动力末煤现货价602/609元/吨,同比走低98/19元/吨,迎峰度夏时节,7月至今(2019/8/23)秦港Q5500动力末煤均价仅590元/吨,同比走低48元/吨,煤价旺季不旺趋势确立。公司燃煤机组约占控股装机76%,净利润(19E)对煤价敏感度高,10元/吨煤价(Q5500)对应业绩弹性+10%。当前股价对应19年PB0.9x,历史平均PB为1.3x(2011.8.25-2019.8.25),当前PB估值仍处历史低位。 小幅调整盈利预测,维持“买入”评级 我们坚定认为煤炭供需依旧向宽松格局演变,公司有望充分受益于煤价下行,适当调整盈利预测,19~20年归母净利预计为35.5/51.7亿,EPS0.36/0.52元(前值0.36/0.44元),BPS为4.60/4.95元(前值4.70/5.00元)21年盈利预测EPS/BPS为0.56/5.26元,参考可比公司平均PB1.0x,给予19年1.0-1.1xPB,目标价4.60-5.06元,维持“买入”。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,电量下行风险。

业绩持续向好,维持“买入”评级 19H1公司实现归母净利/扣非归母净利7.4/7.3亿元,同比+153%/+157%,业绩保持高增长的主因系蒙西电量持续增长+托电分红确认+煤炭销售额提升,乌达莱项目与和林电厂投产在即,我们继续看好存量火电资产业绩反弹。考虑到公司上半年业绩高于预期,我们将19-21年归母净利预测上调为13.2/16.3/18.7亿元,对应BPS2.04/2.18/2.31元,我们给予19年目标PB1.7-1.9倍,调整目标价为3.47-3.88元,维持“买入”评级。 蒙西电量持续增长+托电分红确认+煤炭销售额提升助推19H1业绩高增长 上半年业绩增长主因:1)19H1发电量同比+2.7%:受益于蒙西用电需求高企,蒙西火电发电量19Q1/Q2同比+42%/+5%;外送华北电厂受制于华北地区电力供给增加,利用小时19Q1/Q2同比-20%/-6%,Q2降幅有所收窄;2)2.3亿托电分红于19Q2确认:公司持有托克托两大电厂15%股权,受益于18年托电利润同比+76%,19Q2宣告分红额大幅增长至2.3亿元;3)煤炭销售额提升:19H1公司煤炭产量同比+32%,增产部分外销使得煤炭销售收入达5.5亿元,同比+99%;叠加蒙西参股火电资产盈利持续好转,19H1实现归母净利/扣非归母净利7.4/7.3亿元,同比+153%/+157% 。2019-21年分红比率不低于70%,股息收益率预计可达5% 根据公司公告,19-21年公司将以现金方式分配的利润原则上不少于当年可分配利润的70%且每股分红不低于0.09元,我们预计2019年归母净利润达13.2亿。根据测算,在可转债不转股的情况下,假设分红比率为70%,则相对于8月21日收盘价的股息收益率为5.0%,如果18.7亿可转债全部转股,股本将增加至64.7亿股,股息收益率为4.5%,投资价值可观。 乌达莱&和林电厂投产在即+存量火电资产业绩反弹,未来潜力可期 增量资产前景可期:1)乌达莱项目:在建装机47.5万千瓦,我们预计2020年可完成投运,受益于风力资源禀赋优质+锡盟-泰州特高压外送,利用小时有望达3000,我们预计投运后可贡献归母净利1.5亿左右;2)和林项目:装机132万千瓦,外输至乌兰察布,18年乌兰察布供给缺口最高达270万千瓦,未来该项目利用小时有望达较高水平,我们预计两台机组下半年可完成投产。存量资产业绩有望反弹:我们继续看好蒙西电力需求持续走高推动利用小时继续走高+煤价下移带动蒙西存量机组业绩持续好转。 上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到公司上半年业绩高于预期,我们将19-21年归母净利预测上调为13.2/16.3/18.7元(调整前:11.4/13.7/15.3),对应EPS0.23/0.28/0.31元,BPS2.04/2.18/2.31元。参考同行业19EPB均值1.3倍,考虑到公司业绩持续向好,投资价值可观,我们给予19年目标PB1.7-1.9倍,调整目标价为3.47-3.88元,维持“买入”评级。 风险提示:电价超预期调整,煤价上涨,发电量不及预期。