受医院招采业务节奏影响，23年业绩承压。公司披露2023年年报。2023年公司实现营收6.95亿元，同比下降3.04%，主要系医院招采业务节奏影响；归母净利润0.42亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润0.36亿元，同比下降33.74%。毛利率51.77%，同比提升0.67pct；销售/管理/研发费用率分别为15.14%/11.96%/20.85%，同比+1.55pct/+0.50pct/-1.30pct，公司加大销售推广力度，增设专科产品销售团队，导致销售费用同比增加；公司参与安德医智重整期间聘请专业第三方机构提供相关咨询及法律服务，造成管理费用有所增加。 24Q1同比大幅减亏，多重积极因素显现。公司披露2024年一季报。24Q1公司实现营收1.23亿元，同比增长14.00%；归母净利润-0.12亿元，上年同期-0.23亿元；扣非归母净利润-0.13亿元，上年同期-0.24亿元；毛利率47.15%，同比提升2.20pct。公司24Q1同比大幅减亏，主要系①业务规模增加；②产品成熟度进一步提升，综合毛利率提升2.2个百分点；③24Q1同比有更多应用产品处于开发阶段，资本化比例增加；④降本增效，管理费用同比减少9.32%。 持续加大研发投入，增强竞争优势。公司2023年研发投入总额占营业收入比例32.72%，同比增加8.01pct，研发投入总额同比增长28.38%。其中资本化的比重为36.28%，同比增加25.91pct，主要系公司多个项目应用软件产品项目成功完成技术研究及产品设计，进入开发阶段。公司加快募投项目研发节奏与加大人工智能领域投入，将围绕国家关于推进智慧医院建设、提升临床专科能力建设、推动公立医院高质量发展等引导政策，重点关注基于人工智能及大数据技术的智能诊疗技术、专科电子病历及临床专科科研产品的研发。 探索人工智能技术在医疗领域内的深度应用。2023年公司完成了嘉和医疗大模型的开发与训练，基于嘉和医疗知识图谱和海量医疗书籍、百科知识、临床路径、文献指南、临床数据、医患对话等医疗领域数据，采用GPT架构，总训练Token数达到140亿。嘉和医疗大模型能够支持智能分诊、智能预问诊、病历自动生成、疾病诊断预测、诊疗方案推荐和智能随访等近20种医疗任务，实现了诊前、诊中、诊后全诊疗过程的智能化。公司参与了安德医智的破产重组，并于2024年4月完成了工商变更，成为安德医智第一大股东，公司有望整合安德医智在医学人工智能影像方面的优势，在电子病历系统及文本智能化应用技术的基础之上，推出文本与影像结合的AI辅助诊断及诊疗决策系统。目前，公司已在急救平台产品线上与安德医智展开合作。盈利预测与投资建议。我们认为，公司持续深耕临床信息化领域，加大技术产品研发力度，增强产品竞争优势，为未来的增长蓄势。随着国家对于智慧医院、电子病历应用水平评级及互联互通的政策进一步深化，公司以临床为重心的产品和智能化专科化发展的电子病历有望迎来广阔的市场空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为8.38/10.15/12.44亿元，同比增长20.6%/21.1%/22.5%；归母净利润为1.11/1.35/1.57亿元，同比增长160.4%/22.1%/16.5%；EPS为0.80/0.97/1.14元。参考可比公司，结合公司电子病历领军企业的竞争优势，给予公司2024年动态PE35-40倍，合理价值区间28.00-32.00元，维持“优于大市”评级。 风险提示。政策推进不及预期，订单需求不及预期，技术研发落地不及预期。

深耕银行业，赋能金融科技。公司以大数据、云计算、人工智能、区块链、隐私计算及5G应用为引领，为客户提供盘庚测试平台、影像及流程管理类、大数据类、AI人工智能类、基础技术平台等通用软件产品，还可为银行、保险、证券、信托、基金、理财、金融租赁等金融行业客户提供运营类、渠道类、资产管理及同业类、供应链金融及信贷类、风险及合规管理类、数字化管理与创新服务等金融行业解决方案。公司可满足客户对软件开发服务、软件测试服务、IT运维服务、数据及业务处理服务、数字化营销及客户服务在内的多层次服务需求。 收入突破40亿大关，盈利能力持续提升。2023年，公司积极把握银行业数字化转型和金融信创发展机会，收入突破40亿元大关，达到42.42亿元，同比增长15.48%；实现归母净利润约3.48亿元，同比增长25.44%，净利率提升至8.19%；2024年Q1，公司营收为11.15亿元，同比增长11.55%，归母净利润为4853万元，同比减少20.82%。 公司持续推动业务和产品结构转型、不断巩固并扩大核心客户市场份额的同时挖掘增量业务与增量客户，其重点发力的中小银行和非银金融机构市场实现了较快发展。同时，公司围绕软件产品及解决方案打造第二增长曲线，持续加大研发投入丰富产品矩阵。 加速推进产品提炼，发力第二增长曲线。IT服务和业务流程外包服务作为公司第一增长曲线，持续为公司贡献稳定增长的经营业绩和现金流；软件产品及解决方案作为公司第二增长曲线，成为公司快速拓展中小银行、非银金融机构、非金融机构的敲门砖。公司在服务国有大型商业银行和股份制商业银行客户过程中透过多个应用场景抽象、提炼产品和解决方案，并向中小银行输出。2023年度，公司新增客户49家，其中中小银行客户14家，非银行金融机构客户23家，非金融机构客户12家。伴随客户的快速拓展，其软件产品及解决方案实现营业收入9.35亿元，同比增长24.48%，增速领先公司其它产品线，占公司总收入比例业进一步提升至22.04%。 目前，公司可为客户提供盘庚测试云平台、大数据类、人工智能类、影像及流程管理类、基础技术平台类等通用产品及解决方案，还可为银行、保险、证券等金融行业客户提供运营管理类系统、资产管理系统、同业业务管理系统、风险管理系统、数字人民币统一接入与运管系统等金融行业应用解决方案。金融信创已进入了全面推进阶段。过去几年大型银行在这方面投入较多，信创的节奏相对领先，个别大行已经到收尾阶段，基本达到验收级别。12家股份制银行整体进度大约比国有大行晚一年左右，中小银行的信创目前正在加速进行中，2025年可能达到最高峰。中小银行受制于自身IT的技术实力和管理水平，在信创方面往往采取跟随策略，招标过程中会重点考虑供应商在行业内同类型项目的交付案例数量。公司过往在服务大型银行信创改造过程中积累了丰富的项目经验，为公司拓展中小型银行的信创业务奠定了基础。 积极拓展大模型在银行业的落地应用。公司目前在银行反欺诈领域、资管领域，以及企业知识助手以及智能测试领域都在积极尝试引入大模型技术，在客户端的部分业务场景已形成了落地案例。公司内部，则实现了开发工程师的降本增效。在AI大模型领域，公司有充足的人才储备和技术储备。我们认为，目前各大行正拥抱大模型在金融场景中的落地，2024年是积极探索年，公司的落地案例有助于打开未来在各大行的AI项目订单。 盈利预测与投资建议。公司深耕金融IT服务领域多年，国有大型商业银行和全国性股份制商业银行作为核心客户是公司稳定增长的基石，并重点发力拓展中小银行业和软件产品及解决方案。我们认为，公司具备稳定增长的发展前景。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为47.74/54.22/62.36亿元，同比增长12.5%/13.6%/15.0%；归母净利润4.15/4.80/5.62亿元，同比增长19.4%/15.6%/17.2%；EPS分别为0.67/0.78/0.91元。参考可比公司，结合公司在金融IT领域的发展态势，以及国有大行的客户群体，给予公司2024年动态22-26倍PE，合理价值区间为14.78-17.46元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。金融IT领域的需求不及预期；AI技术进步及应用不及预期；市场竞争加剧。

聚焦核心业务高质量发展，利润大幅好转。 2023年，公司实现营业收入 19.36亿元，同比下降 2%；归母净利润 1.17亿元，同比增长 92%；经营活动现金净流量 4.06亿元，去年同期为-2.17亿元，大幅好转。 2024年一季度，公司实现营业收入 4.88亿元，同比增长 1.36%；归母净利润 0.91亿元，同比增长 226%。 2023年，公司聚焦战略客户，持续优化业务品质，聚焦核心业务高质量发展；以及进一步优化业务结构，增加自主产品和解决方案的业务能力，提高公司长期核心竞争力；收入有所下降：个别大客户大项目结算周期较长，综合原因使得项目交付验收结算，较合同约定时间点有所延迟。 收入结构持续改善，数据业务和信贷业务不断发力。 数据业务。 在“T+F+N"数据战略的指导下，公司通过知识图谱、 AI 及大模型、流式计算等数字创新技术的加持，持续提升自身数字化能力和完善数据中台产品系列。同时，也将公司在金融行业数字化方面深厚的经验和积累，开始向医疗、政务、汽车等其他行业进行穿透式金融场景融合、支撑。在数据业务领域， TanData 探道数据中台家族的产品在 100多个客户项目中落地。公司同时也加大了对数据资产产品研发的投入，初步形成了 TanEasy 探易数据资产家族。基于大模型的“探易问道” 开始在政策条文解读、监管罚单指标关联方面的问答和分析报告的编制进行训练，待行业语料库训练初步成型后，将具备一定的自主推理能力；基于图计算的“探易智算知识图谱”的技术研发，在指标归因分析、数据质量检查与溯源、监管报送的相关实施项目和研发项目中开始成功运用。通过对新兴技术与业务逻辑的组件化封装，初步形成了“数据业务化、技术透明化”的数据资产能力体系。 信贷业务。 2023年，公司在信贷业务线稳定存量业务的持续合作的基础上有了飞跃式的发展，全年信贷业务线相关收入处于市场领先水平，信贷相关项目的客户数增加了 18余个，其中新增加大型综合信贷项目 5个，每个项目的成交金额均相比以往同类项目有大幅增加，所有新增的信贷项目都包括了大量的大数据应用，实现了全产品，全流程的智能化、线上化、移动化，部分信贷项目还结合了大模型，协助银行信贷业务从业务，科技两方面完成数字化转型，为银行信贷业务未来面向场景化的业务创新提供了敏捷化的支撑。 与湖南大学共同建设金融超算研发中心，积极投入大模型与算力。 基于国家超级计算长沙中心的超算平台，公司与湖南大学将共同建设金融超算研发中心，推进科技赋能金融产业升级并提升天阳科技核心竞争力。自 2024年 1月 26日起未来五年公司预计总投入不低于 2亿元人民币至湖南大学（国家超级计算长沙中心）用于建设“天阳科技〃湖南大学金融超算联合创新中心”。主要在以下领域开展合作研发： （1） 国产超算系统在金融领域应用的关键技术研究； （2）金融风控多模态大模型训练与推理平台； （3）数据驱动的智能授信模型与动态追踪系统； （4）智能客服数字员工及 AI 大脑； （5）金融安全评估与智能预警分析； （6）金融资讯智能推荐与 AIGC 关键技术。同时约定以下合作： 1、 算力与存储等资源服务：针对天阳科技未来中长期业务发展规划，由湖南大学（国家超级计算长沙中心）提供 GPU、CPU、存储等金融超算相关资源服务。根据天阳科技需求可进行动态资源调度和算力资源组网以及扩容建设。 2、 关键技术难点攻关：围绕天阳科技在金融大数据、金融模型构建和智算大模型等领域技术难点，整合多学科优势资源进行攻关，助力天阳科技形成一批具有自主知识产权的 AI 模型和算法库，提升天阳科技金融产品及金融服务的核心竞争力。等等。 增资环球航通，布局卫星通信运营。 2024年 2月，公司向环球航通信息服务有限公司投资 5000万元增资款（以现金3000万元以及经评估的知识产权作价 2000万元出资），以取得本次增资完成后环球航通 9.09%的股权。环球航通系为民用航空机构提供宽带通信服务的解决方案商和运营商，天阳科技具有在金融领域深耕的场景服务优势、资深研发及实施能力以及在银行营销平台与业务领域多年的专业优势，为充分发挥双方优势、实现合作共赢，双方拟设立合资公司（天阳科技持股比例不低于 51%），由该合资公司作为独家供应商承接环球航通拥有运营权的民用航空机载互联网通信接入平台中涉及金融领域的金融服务相关业务，从而实现资源共享、优势互补，促进公司产品与服务的延伸和发展。 盈利预测和投资建议。 我们认为公司当前注重高质量的发展，收入结构持续改善，大力投入金融领域大模型和算力，在AIGC 时代变革中积极求发展。投资环球通航，布局新业务赛道。公司有望迎来新的发展机遇。进入 2024年，公司假设公司研发顺利，市场竞争力不断增强，技术开发、技术服务和系统集成设备均取得恢复性增长， 2024-2026年，技术开发分别给予 8%、 10%和 11%的增速；技术服务分别给予 5%、 8%和 10%的增速；系统集成设备分别给予 5%、 5%和 5%的增速。咨询服务收入保持稳健的增长， 2024-2026年，分别给予 20%、 20%和 20%的增速。 我们预计，公司 2024-2026年营业收入分别为 20.76/22.73/25.18亿元，归母净利润分别为 1.34/1.60/1.95亿元， EPS分别为 0.33/0.39/0.48元，给予 2024年动态 PE45-55倍， 6个月合理价值区间为 14.88-18.19元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

2023年业绩高增长，现金流持续改善。2023年，公司实现营业收入25.16亿元，同比+60%；归母净利润3.43亿元，+41%；扣非后归母净利润2.3亿元，同比+37%。分行业来看，公司特种领域、航天测运控、智慧政府、气象生态、企业能源收入分别为8.36/2.29/7.42/3.82/2.31亿元，同比增速分别为16%/61%/107%/102%/112%。经营性净现金流1.25亿元，较上年同期增长1.54亿元。2024Q1，公司取得营收4.19亿元，同比+56%，主要系公司持续深化落实集团化、生态化发展战略，集团内各细分行业赛道持续加强主营业务市场开拓所致；归母净利润0.02亿元，同比-62%，主要系24年一季度少数股东损益增加以及公司规模扩大人员、固定支出等增加所致。 赛马机制牵引，技术能力不断丰富，第一增长曲线高增长。基于共性基础设施及基础平台，结合各行业的业务特点，公司整合构建了一系列行业应用中台。这些中台分别面向特种领域、航天测运控、智慧政府、气象生态、企业能源等行业的应用需求。 （1）面向特种领域应用，构建集成特种领域通用数据、调度控制、业务生产服务和试验训练业务于一体的GEOVIS+特种领域中台，实现了特种应用环境中不同类型数据信息的统一汇聚、时空关联、组织管理、融合分析、共享分发、可视化表达等功能。在电磁信息处理领域，构建了从电磁基础硬件至信号大数据融合分析处理全流程的产业能力，覆盖电磁数据采集感知、处理、承载、展示、应用等全生命周期。依托电磁观探测网络，聚焦电磁活动感知与安全，融合多元数据，打造并持续迭代电磁活动智能标记系统（E-AIMS），为用户提供围绕高价值信息的装备、数据应用与服务。 （2）面向航天测运控系统与服务领域，形成了“洞察者”系列产品，包括洞察者基础平台和天路、天控、天感、天仿等多个洞察者应用平台。 （3）面向气象、海洋、生态、空间天气等行业应用，依托多源卫星遥感反演和处理、可变分辨率自适应天气预报、人工智能气象短临预报、气象预测大模型中期预报等核心技术，以及自主研发的“eTAPES”多领域综合气象技术平台，与GEOVIS+气象应用中台无缝衔接，可结合用户个性化的业务需求和不同的应用场景，为用户提供定制化技术开发与服务。 （4）面向应急、水利、自然资源、农业、林草、大交通和智慧城市等行业应用，持续研制夯实的GEOVIS+智慧应用中台，通过打造时空数据治理和存储体系、时空信息智能分析和计算体系、数字孪生场景表达和决策体系，为新型政府治理和新型数智城市建设提供坚实的时空底座支撑和智慧决策支持。第二增长曲线提前进入收获阶段。2023年，第二增长曲线业务收获个人认证开发者20914户、企业认证开发者21192户，开发者基于数字地球在线能力构建活跃的生态应用13769个，累计触达4555万个终端用户，实现收入2080.41万元，完成了第二增长曲线场景验证，并提前进入收获阶段。 构建多圈层观测数据。公司通过“天、临、空、地、海”一体化多圈层的地球观测体系，感知获取电磁圈、大气圈、水圈、生物圈、岩石圈的多源异构时空数据，具有时间、空间以及尺度、频次等多维度属性，构建多圈层数据建设的统一体系标准。利用北斗网格码进行大规模时空数据组织，构建统一的时空基准，对数据进行标准化、整编和治理，实现数据融合、接边和产品化处理。结合并行计算等高性能服务技术，以“基础+专题”为处理构架，将“全球基础一张图”与“多圈层专题数据”相融合，打造虚实相生的数字地球，为“可计算数字地球”提供丰富多样的数据支持。 低空经济将给公司未来发展带来新的增长驱动力。公司面向低空经济战略新兴产业，探索运营模式，服务交通、物流、农业、巡检、救援和旅游等应用领域。随着低空经济被提升到国家战略，政策+产业正不断推进“低空经济+”应用场景的落地，旅游、物流、城市管理、交通等重要场景日益丰富。随着技术的进步、成本的降低和政策的支持，低空经济将在未来几年内实现更大规模的商业化，市场规模将随着消费者接受度、安全标准、基础设施建设、运营效率等进一步提高。随着飞行器数量尤其是无人飞行器数量的大幅增加，采集性能的提高，空天信息的应用场景将日益增长，在农业监测、城市管理、环境监测等多个方面形成精细化应用需求。 盈利预测和投资建议。我们认为随着公司集团化、生态化战略不断落地，公司持续拓展下游市场，“赛马机制”推动第一增长曲线持续发展；公司构建多维度全方位的数据体系，数据资源得到了较大提升，在线数字地球不断发展，面向C端的第二增长曲线提前进入收获期。在低空经济、数据要素等政策的推动下，公司有望迎来新的发展机遇。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为38.01/53.36/72.35亿元，归母净利润分别为4.96/6.66/8.57亿元，EPS分别为1.36/1.83/2.35元，给予2024年动态PE45-55倍，6个月合理价值区间为61.15-74.74元，“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

Q1 业绩表现亮眼，研发能力持续提升。 公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报。 2023 年，公司实现营业收入 52.64 亿元，同比增长 16.09%；归母净利润 1.93 亿元，同比增长 6.70%；扣非归母净利润 1.22 亿元，同比增长116.26%。 2024 年 Q1，实现营业收入 14.25 亿元，同比增长 28.66%，实现归母净利润 0.60 亿元，同比增长 44.04%。 2023 年公司研发投入 3.73 亿元，申请知识产权 74 项，其中发明专利 25 项，授权发明专利 6 项， 14 家子公司保持高新技术企业称号， 3 家公司拥有市级企业技术中心称号，新增“上海市区级政务公共数据运营服务”“上海市区级政务公共数据运营服务”获得“上海品牌”认证。随着仪电智慧城市设计研究院的挂牌成立，公司二三级研发体系基本成型，数据治理与定制化软件开发能力不断提高，拥有“顶层规划-深化设计-建设交付-运营运维-标准规范-迭代创新”的全链服务能力与伴随式服务能力，基本形成了云赛智联 IT 数创全链能力整体解决方案及产品阵列，完成国资国企在线监管平台等 9 个重点科研项目并通过验收。为发挥标准规范引领作用，强化提升智慧城市建设和“一网统管”领域的竞争力，公司主导发布了《智慧城市基础设施-综合信息柱数据共享交换指南》（ ISO/TR37178）全球智慧城市国际标准，主导、参与发布《智慧城市感知终端应用指南》、《智慧城市城市运行指标体系总体框架》等多份国家标准，牵头发布了国内首个禁捕领域数据地方性标准《禁捕数据元规范》。 公司积极实施“做优 IDC”战略，算力需求持续提升背景下优势明显。 数据中心建设是云赛智联实施“做优 IDC”战略路径的重要基石，公司定位于中立第三方高端数据中心运营商，为目标客户提供高可用智算中心和高性能算力服务。 2023 年，公司持续加大主业投入，更好地服务于公司发展战略。 2023年 5 月 16 日，上海市经济和信息化委员会公布了新一批明确符合《上海市数据中心建设导则（ 2021 版）》的拟建数据中心项目名单，云赛智联松江大数据计算中心二期顺利通过拟建数据中心符合性评估和专家评审，取得数据中心建设能耗指标。同时，云赛智联与仪电集团等其他股东共同出资建立上海智能算力科技有限公司，积极布局智能算力业务，进一步推进“做优 IDC”战略的实施。 2023 年，松江大数据中心一期项目正式投入运营， 110KV 电力独立用户站交付使用，实现双路送电，为松江大数据中心扩容做好了准备，二期项目在获得数据中心建设能耗指标后已启动相关建设工作。 2023年7月，松江大数据中心二期项目作为上海重大功能性事项导入松江新城， 2023 年10 月，入选上海市新型基础设施重大项目建设和投资机会清单。根据上海市《立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案（ 2023-2025年）》，到 2025 年，（上海）算力总规模较“十三五”期末翻两番，而云赛智联已经在 2023 年被评选为上海市算力网络协会副理事长单位，我们认为，公司在上海市大力发展算力的背景下，依靠其深厚的数据中心基础，有望获得增长的强劲动力。 ì 公司在数据要素领域基础深厚，利好政策或使公司直接受益。 “做深大数据”是云赛智联服务于智慧城市解决方案强化数据中台的战略路径。公司始终致力于探索政务大数据和行业大数据的实践和积累，以项目为依托，在大数据资源平台建设和大数据运营实践中不断培养和提升团队的咨询规划能力、方案设计能力、实施交付能力、数据运营能力、生态整合能力和行业标准能力，形成了数字化转型“全链服务”的商业模式和可复制的典型案例。 云赛智联是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商， 2023 年，公司连续第五年中标上海市大数据中心数据运营服务项目。 根据上海市《立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案（ 2023-2025 年）》，其总体目标即为：“全力推进数据资源全球化配臵、数据产业全链条布局、数据生态全方位营造，着力建设具有国际影响力的数据要素配臵枢纽节点和数据要素产业创新高地。到 2025 年，数据要素市场体系基本建成，国家级数据交易所地位基本确立；数据要素产业动能全面释放，数据产业规模达 5000 亿元，年均复合增长率达 15%，引育 1000 家数商企业；建成数链融合应用超级节点，形成 1000 个高质量数据集，打造 1000 个品牌数据产品，选树 20 个国家级大数据产业示范标杆；数据要素发展生态整体跃升，网络和数据安全体系不断健全，国际交流合作全面深化。”我们认为，公司作为上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，在上海市大力发展数据要素的背景下，有望直接获益。 云服务业务稳步发展，有望为公司带来长期稳定收入。 “做强云服务”是云赛智联战略路径实施方向。公司持续深化MSP 云服务能力，构建云服务生态环境。 2023 年，云赛智联先后与阿里云和腾讯云签署战略合作协议，是微软、阿里、华为、腾讯、中国电信天翼云等国际国内主流云服务供应商的核心 MSP 服务提供商。公司旗下上海南洋万邦软件技术有限公司连续第六次获评“上海市软件与信息服务业百强”和“上海软件核心竞争力企业”称号，荣登“2023 长三角百家品牌软件企业”和“2023 上海新兴产业企业 100 强”榜单，第四度荣膺微软年度国家合作伙伴奖，连续第九年成为 Adobe 中国区年度最佳合作伙伴，被授予华为“特别奉献伙伴奖”和“行业卓越合作伙伴奖”。公司旗下北京信诺时代科技发展有限公司获评“2023 数字化转型卓越创新企业”，荣获 Adobe“年度最佳市场与客户服务实践奖”， VMware“大中华区创新市场传播奖”。南洋万邦、信诺时代都是微软金牌合作伙伴、都获得全国最高级别云托管服务商认证AEMSP、获得 AI 能力认证 AIASP 等。 2023 年，公司中标“上海市域铁路调度、运营和技能培训基地工程云平台”项目，是继国资监管云、媒体云等之后的又一个重大行业云项目；中标上海市电子政务云灾备中心子系统建设项目、 2023年市电子政务云基础设施运维项目和上云业务支撑保障服务项目，承建完成“上海超级计算中心市公共算力服务平台项目”。我们认为，公司在云服务领域稳步发展，与全球科技巨头如微软、 Adobe 等保持了良好的合作关系，有望为公司带来长期稳定收入。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司“做优 IDC、做强云服务、做深大数据”战略目前发展顺利，带动公司业务持续稳定的推进，公司 Q1 业绩表现优秀，更代表公司目前已经走上发展的快车道，未来有望维持较高的增长速度。我们预计，公司 2024/2025/2026 归母净利润分别为 2.26/2.69/3.25 亿元， EPS 分别为 0.17/0.20/0.24 元，给予 2024 年动态PE 90-100 倍，合理价值区间为 14.87-16.52 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 人工智能发展不及预期，数据要素发展不及预期，政策推进不及预期

新签合同稳步增长，外部环境承压背景下保持经营基本面。 公司发布 2023年年报和 2024 年一季报。 2023 年， 公司实现营业收入 16.77 亿元，同比下降 3.58%；归母净利润 5629 万元，同比下降 59.18%；扣非归母净利润 3891万元， 同比下降 60.31%。 2024 年 Q1， 公司实现营业收入 1.08 亿元，同比下降 26.97%，实现归母净利润-6748 万元， 2023 年同期为-2178 万元。 值得注意的是， 2023 年， 公司新签合同签订额 25.37 亿元，同比增长 4.92%；新增中标项目金额 26.67 亿元，同比增长 7.07%；公司项目回款额 13.72 亿元，同比增长 18.42%。 从公司 2023 年的整体经营情况看，公司在宏观经济增速放缓和政府财政压力加大的大环境下，营业收入略微下降，保持了经营基本面，公司全国化布局与聚焦主营产品的经营策略产生了较好成效，实现了销售合同总额增长，销售结构进一步优化，福建省外销售额占比达 76%，销售毛利润同比上涨，彰显了公司在全国市场的影响力与自主核心的软件竞争实力的提升。但由于公司产品化转型与全国市场布局需要大量的前期投入，导致管理费用与业务费用增加， 对 2023 年利润造成了一定影响，而销售合同额转化为营业收入需要一定周期，无法完全在当年体现，从而使得公司营业收入略微下降、利润下滑。 人工智能+数据服务新战略奠定公司长期向好趋势。 2023 年公司对战略定位进行调整，明确将人工智能、数据服务作为公司发展的新战略方向，确定了“南威软件是一家人工智能与数据服务的领先企业，致力于推动全球数字政府、公共安全、社会治理和智慧产业的创新发展”的新战略定位。基于此，公司于 2023 年成立了人工智能研发中心，大量投入行业人工智能的研发，成为 2023 年全国首个发布政府行业大模型（“白泽政务大模型”）的公司，同时，公司压强数据要素操作系统的研发，在国内率先发布数据要素操作系统。这两方面的研发投入导致公司的费用增加，进而影响了利润总额。此外，由于各地财政吃紧，公司应收账款总额不断增加，对利润产生较大影响，一是应收账款总额增加，按照国家会计准则，将增加公司的应收账款计损损失；二是收款难度加大，但为保持公司经营基本面，正常经营支出并未减少，现金的使用成本增高。受上述因素影响，公司在 2023 年出现收入略微下降、费用增加、利润下滑的经营结果，但从长期发展的角度来看，公司的整体经营情况向好，首先是销售结构优化，销售毛利增加，为 2024 年的经营奠定了良好基础；其次，费用的增加主要集中在新战略方向的研发投入，所投入领域属于当前社会与信息技术快速发展的前沿领域与增长热点，且投入已经取得了阶段性的重要突破，对公司未来经营将会产生持续性的积极影响；最后，应收账款对利润的影响是暂时的，随着国家政策的支持和政府财政压力的缓解，该方面的不利影响将逐渐消除。因此，公司经营发展趋势将持续向好。 ì 实控人终止与华润数科的股份转让， 双方合作仍将继续。 4 月 29 日，公司公告， 接到公司控股股东、实际控制人吴志雄先生通知，终止与华润数科控股有限公司（以下简称“华润数科”）签订的《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。 由于本次协议转让与公司非公开发行 A 股股票事项长期未能实施完成，影响公司战略转型，影响公司通过上市公司平台投资并购及再融资，吴志雄先生决定并已通知华润数科终止双方签订的《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。根据上述情况，公司也相应终止非公开发行 A 股股票事项，这将有利于公司继续引入战略投资方，有利于公司完成战略转型，有利于公司利用资本工具进行再融资，有利于公司推进投资与并购重组工作，提高上市公司资产质量，增强回报投资者的能力，推动公司走上高质量发展之路。协议终止后，公司将与华润数科继续在业务层面以及更多领域深入开展合作，实现双方合作共赢。 重视研发产品边界持续拓展， 数据要素关键技术研究与布局基础已有。 2023 年， 公司围绕主营业务，聚焦核心产品，立项并发布研发产品 17 个，覆盖人工智能、数据要素、政务、公安、城市治理、环保、政法、水利等 8 个行业，发布了“白泽政务大模型”，行业方面重点提升数据要素大数据平台、人工智能场景化应用、政务中台暨一体化应用、 AIOC城市运行管理中台等产品能力；深耕自主研发，升级一网通办、一网统管、一网协同、一码通城、一屏通览等解决方案，全面提升产品解决方案的市场竞争力。 在数据要素领域， 数据作为第五生产要素，是数字化转型的核心。 2023 年，公司积极开展数据要素关键技术的研究与布局，紧跟前沿政策技术，开展数据要素专题研究，立足清华大学南威软件数字治理信息技术联合研究中心，推动数据安全隐私计算、数据要素的可信流通等难点攻关，研发并发布“数据要素操作系统”，打造从要素登记、要素治理、要素加工、产权管理、产品管理、评估定价、交易分配全闭环的数据要素生产加工流通交易生态，已结合城市管理智慧停车行业，成功开展城市级停车数据要素产品在泉港区的落地实施，并推动数据要素在广州数据交易所挂牌交易。 我们认为，公司积极进行研发，产品便捷持续扩展， 业务天花板进一步打开，同时，公司高度关注数据要素关键技术研究与布局， 在数据要素受到重视度不断提升的当下，公司也有望直接受益。 公司全面发力人工智能，未来长期增长值得期待。 2023 年， 公司全面启动人工智能技术研发，成立人工智能研发中心，在基础能力研发、行业产品结合等方面都取得了初步成果。基于清华南威联研中心政务大模型技术攻坚，创新研发并发布白泽政务大模型、行业智能应用实验室、政策智服和政策通、行业大模型推训一体机等产品，构建南威 AI 行业大模型引擎，支撑行业 AI 应用。公司承建的深圳宝安区亲清政企服务直达平台二期（企业服务一体化）项目，以政府提速增效、企业便捷服务为核心理念，在原有基础上深度融合人工智能（智能算法）、大模型、大数据等前沿技术，依托强大的自然语言处理能力和 AI 工程引擎，围绕企业的核心诉求，打造政策主动兑现、政策一站式申报和秒批秒办、企业心声直达、产业空间撮合、智慧园区、金融帮扶、招商引资等智能化应用场景，构建政企人三位一体化服务直达平台，完全打破传统管理模式，充分结合产业知识图谱和企业画像，为企业提供智能推荐，实现政务服务问题的秒级响应、政策申报一键智能办理，真正意义上将“高效办成一件事” 从理念应用到实际业务中，为企业和群众带来便捷、高效的政务服务体验，实现企业服务规范化、精细化、透明化、智能化管理，用科技助力政府打造一流营商环境。 2023 年，公司各业务群研发机构围绕《智慧城市人工智能技术应用场景分类指南》，结合行业应用场景，共发布 41 个专项产品的应用，行业+人工智能应用初具成效。 我们认为，公司目前已经全面启动人工智能技术研发，并在多个领域都取得了初步成果， 在人工智能持续的高速增长的背景下，公司有望跟随行业一同快速增长。 盈利预测与投资建议。 我们认为， 公司虽然受到外部环境的影响，业绩短期承压，但是公司及时将战略定位进行调整，明确将人工智能、数据服务作为公司发展的新战略方向， 并且在这些领域进行了积极研发，取得了一定的成果，未来公司有望重回增长的快车道。 我们预计，公司 2024-2026 年营业收入分别为 19.28/22.60/26.93 亿元， 归母净利润分别为1.61/2.10/2.70 亿元， EPS 分别为 0.27/0.36/0.46 元。 参考可比公司，给予公司 2024 年动态 PE 40-50 倍， 6 个月合理价值区间为 10.88-13.60 元， 给予 2024 年动态 PS 3.5-4.0 倍， 6 个月合理价值区间为 11.42-13.05 元，综合两种估值方法取平均值， 6 个月合理价值区间为 11.15-13.33 元， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 政策落地不及预期；毛利率下滑；现金流恶化

新签合同稳步增长，外部环境承压背景下保持经营基本面。公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入16.77亿元，同比下降3.58%；归母净利润5629万元，同比下降59.18%；扣非归母净利润-3891万元，同比下降60.31%。2024年Q1，公司实现营业收入1.08亿元，同比下降26.97%，实现归母净利润-6748万元，2023年同期为-2178万元。值得注意的是，2023年，公司新签合同签订额25.37亿元，同比增长4.92%；新增中标项目金额26.67亿元，同比增长7.07%；公司项目回款额13.72亿元，同比增长18.42%。从公司2023年的整体经营情况看，公司在宏观经济增速放缓和政府财政压力加大的大环境下，营业收入略微下降，保持了经营基本面，公司全国化布局与聚焦主营产品的经营策略产生了较好成效，实现了销售合同总额增长，销售结构进一步优化，福建省外销售额占比达76%，销售毛利润同比上涨，彰显了公司在全国市场的影响力与自主核心的软件竞争实力的提升。但由于公司产品化转型与全国市场布局需要大量的前期投入，导致管理费用与业务费用增加，对2023年利润造成了一定影响，而销售合同额转化为营业收入需要一定周期，无法完全在当年体现，从而使得公司营业收入略微下降、利润下滑。 人工智能+数据服务新战略奠定公司长期向好趋势。2023年公司对战略定位进行调整，明确将人工智能、数据服务作为公司发展的新战略方向，确定了“南威软件是一家人工智能与数据服务的领先企业，致力于推动全球数字政府、公共安全、社会治理和智慧产业的创新发展”的新战略定位。基于此，公司于2023年成立了人工智能研发中心，大量投入行业人工智能的研发，成为2023年全国首个发布政府行业大模型（“白泽政务大模型”）的公司，同时，公司压强数据要素操作系统的研发，在国内率先发布数据要素操作系统。这两方面的研发投入导致公司的费用增加，进而影响了利润总额。此外，由于各地财政吃紧，公司应收账款总额不断增加，对利润产生较大影响，一是应收账款总额增加，按照国家会计准则，将增加公司的应收账款计损损失；二是收款难度加大，但为保持公司经营基本面，正常经营支出并未减少，现金的使用成本增高。受上述因素影响，公司在2023年出现收入略微下降、费用增加、利润下滑的经营结果，但从长期发展的角度来看，公司的整体经营情况向好，首先是销售结构优化，销售毛利增加，为2024年的经营奠定了良好基础；其次，费用的增加主要集中在新战略方向的研发投入，所投入领域属于当前社会与信息技术快速发展的前沿领域与增长热点，且投入已经取得了阶段性的重要突破，对公司未来经营将会产生持续性的积极影响；最后，应收账款对利润的影响是暂时的，随着国家政策的支持和政府财政压力的缓解，该方面的不利影响将逐渐消除。因此，公司经营发展趋势将持续向好。实控人终止与华润数科的股份转让，双方合作仍将继续。4月29日，公司公告，接到公司控股股东、实际控制人吴志雄先生通知，终止与华润数科控股有限公司（以下简称“华润数科”）签订的《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。 由于本次协议转让与公司非公开发行A股股票事项长期未能实施完成，影响公司战略转型，影响公司通过上市公司平台投资并购及再融资，吴志雄先生决定并已通知华润数科终止双方签订的《股份转让协议》和《表决权放弃协议》。根据上述情况，公司也相应终止非公开发行A股股票事项，这将有利于公司继续引入战略投资方，有利于公司完成战略转型，有利于公司利用资本工具进行再融资，有利于公司推进投资与并购重组工作，提高上市公司资产质量，增强回报投资者的能力，推动公司走上高质量发展之路。协议终止后，公司将与华润数科继续在业务层面以及更多领域深入开展合作，实现双方合作共赢。 重视研发产品边界持续拓展，数据要素关键技术研究与布局基础已有。2023年，公司围绕主营业务，聚焦核心产品，立项并发布研发产品17个，覆盖人工智能、数据要素、政务、公安、城市治理、环保、政法、水利等8个行业，发布了“白泽政务大模型”，行业方面重点提升数据要素大数据平台、人工智能场景化应用、政务中台暨一体化应用、AIOC城市运行管理中台等产品能力；深耕自主研发，升级一网通办、一网统管、一网协同、一码通城、一屏通览等解决方案，全面提升产品解决方案的市场竞争力。在数据要素领域，数据作为第五生产要素，是数字化转型的核心。2023年，公司积极开展数据要素关键技术的研究与布局，紧跟前沿政策技术，开展数据要素专题研究，立足清华大学南威软件数字治理信息技术联合研究中心，推动数据安全隐私计算、数据要素的可信流通等难点攻关，研发并发布“数据要素操作系统”，打造从要素登记、要素治理、要素加工、产权管理、产品管理、评估定价、交易分配全闭环的数据要素生产加工流通交易生态，已结合城市管理智慧停车行业，成功开展城市级停车数据要素产品在泉港区的落地实施，并推动数据要素在广州数据交易所挂牌交易。我们认为，公司积极进行研发，产品便捷持续扩展，业务天花板进一步打开，同时，公司高度关注数据要素关键技术研究与布局，在数据要素受到重视度不断提升的当下，公司也有望直接受益。 公司全面发力人工智能，未来长期增长值得期待。2023年，公司全面启动人工智能技术研发，成立人工智能研发中心，在基础能力研发、行业产品结合等方面都取得了初步成果。基于清华南威联研中心政务大模型技术攻坚，创新研发并发布白泽政务大模型、行业智能应用实验室、政策智服和政策通、行业大模型推训一体机等产品，构建南威AI行业大模型引擎，支撑行业AI应用。公司承建的深圳宝安区亲清政企服务直达平台二期（企业服务一体化）项目，以政府提速增效、企业便捷服务为核心理念，在原有基础上深度融合人工智能（智能算法）、大模型、大数据等前沿技术，依托强大的自然语言处理能力和AI工程引擎，围绕企业的核心诉求，打造政策主动兑现、政策一站式申报和秒批秒办、企业心声直达、产业空间撮合、智慧园区、金融帮扶、招商引资等智能化应用场景，构建政企人三位一体化服务直达平台，完全打破传统管理模式，充分结合产业知识图谱和企业画像，为企业提供智能推荐，实现政务服务问题的秒级响应、政策申报一键智能办理，真正意义上将“高效办成一件事”从理念应用到实际业务中，为企业和群众带来便捷、高效的政务服务体验，实现企业服务规范化、精细化、透明化、智能化管理，用科技助力政府打造一流营商环境。2023年，公司各业务群研发机构围绕《智慧城市人工智能技术应用场景分类指南》，结合行业应用场景，共发布41个专项产品的应用，行业+人工智能应用初具成效。我们认为，公司目前已经全面启动人工智能技术研发，并在多个领域都取得了初步成果，在人工智能持续的高速增长的背景下，公司有望跟随行业一同快速增长。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司虽然受到外部环境的影响，业绩短期承压，但是公司及时将战略定位进行调整，明确将人工智能、数据服务作为公司发展的新战略方向，并且在这些领域进行了积极研发，取得了一定的成果，未来公司有望重回增长的快车道。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为19.28/22.60/26.93亿元，归母净利润分别为1.61/2.10/2.70亿元，EPS分别为0.27/0.36/0.46元。参考可比公司，给予公司2024年动态PE40-50倍，6个月合理价值区间为10.88-13.60元，给予2024年动态PS3.5-4.0倍，6个月合理价值区间为11.42-13.05元，综合两种估值方法取平均值，6个月合理价值区间为11.15-13.33元，维持“优于大市”评级。 风险提示。政策落地不及预期；毛利率下滑；现金流恶化。

营收维持稳健，利润短期承压。公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司在高强度投入的背景下，公司仍然实现了收入、毛利正向增长，实现了归母净利润、扣非归母净利润、现金流均为正，保持了经营的良性健康发展。2023年，公司实现营业收入196.50亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润6.57亿元，同比增长17.12%；整体毛利率42.66%，同比增长1.83pcts。实现扣非归母净利润1.18亿元，同比下降71.74%，主要原因系公司在核心技术自主可控和产业链可控的国产化替代方面坚定投入，同时积极抢抓通用人工智能的历史新机遇，在自主可控平台上加大认知大模型研发投入。尽管上述投入一定程度上影响了2023年利润，但公司在核心技术自主可控方面所构建的核心能力，以及星火认知大模型取得的领先优势，为公司在大模型的产业竞争中持续保持优势奠定了坚实的基础。2024Q1，公司实现营业收入36.46亿元，同比增长26.27%；归母净利润-3.00亿元，2023年同期为-5790万元；扣非归母净利润-4.41亿元，2023年同期为-3.38亿元。分业务来看，2023年，开放平台及消费者业务实现营收61.85亿元，同比增长33.28%；教育领域业务实现营收58.51亿元，同比下降8.86%；智慧城市业务实现营收39.33亿元，同比下降11.52%；运营商业务实现营收20.96亿元，同比下降0.05%；智慧汽车实现营收6.96亿元，同比增长49.71%；智慧医疗实现营收5.40亿元，同比增长15.41%；智慧金融实现营收2.89亿元，同比增长23.01%。 公司业务结构持续优化，C端业务的占比持续提高。2024年一季度，公司学习机的销量增长超过了100%，消费者及开放平台业务收入增长了63%，C端增长势头将持续保持。整体上来看，以教育类软硬件、办公类软硬件为代表的C端业务已经建立了稳定的自营和第三方销售渠道，获得了行业第一的市场份额，以及良好的用户口碑。以智慧教育为例，在教育业务收入中，G端占比32%，B端占比26%，C端占比达到了42%，营收结构持续优化。 针对因材施教大项目，公司在严格甄别回款风险和前期投入，主动放弃可做可不做但有风险的项目，腾出精力专注C端可持续运营的业务，比如学习机、个性化学习手册、易听说等。这些业务的长期可持续运营收入，能够确保业务基本盘维持20%-30%的增长，利润、现金流保持稳健。此外，在智慧医疗领域，以讯飞AI助听耳机为代表的医疗C端产品已经全面推向市场，获得良好的用户口碑，并在行业内排名第一。医疗大模型未来在家庭慢病管理、诊后随访中也将发挥巨大的作用。围绕公司的发展规划，2024年公司在常规业务中将夯实基本盘，围绕根据地业务、C端硬件再上台阶、渠道拓展等方面开展，同时，对于代码助手、高校业务、智能硬件、智慧大屏、智算平台等围绕星火大模型的战略新机遇，将保持敏锐的战略机动性，关键时刻饱和投入。公司高度重视大模型研发，星火大模型持续迭代目标6月对标GPT-4Turbo。自2022年底讯飞推出“1+N”大模型研发专项攻关以来，公司内部分成8个工作组往前快速推进，70%的研发精力集中在底座能力的提升上。2023年，基础大模型研发和行业应用研发中的比例大概是7:3。2023年10月，公司与华为联合发布首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台“飞星一号”，基于该平台训练完成的“讯飞星火V3.5”于2024年1月30日正式发布。“讯飞星火V3.5”在逻辑推理、语言理解、文本生成、数学答题、代码、多模态各个能力方面均实现大幅提升，进一步逼近GPT-4Turbo的最新水平；同时星火语音大模型将首次发布，在首批37个主流语种上已整体超越OpenAI公司推出的WhisperV3，保持科大讯飞智能语音技术的国际领先水平；此外，公司还同时发布了首个深度适配国产算力的讯飞星火开源大模型。公司于2024年4月26日如期发布了对标GPT-4Turbo过程中的升级版本讯飞星火大模型，主要包括：支持长文本、长图文、长语音的大模型正式上新，首发星火图文识别大模型，快速识别和学习多类型海量知识，行业场景下的回答更专业、更精准；首次上线星火合同助手，规避合同风险、提炼总结关键要素、一键起草合同文件；首发“多情感超拟人合成”和“一句话声音复刻”，让机器表达更生动、更个性化和更有温度；全新发布星火智能体平台，解决大模型企业落地最后一公里，为员工打造专属助理，为企业解放生产力；升级星火智能评标助手，让评标更便捷、更高效、更准确；此外，讯飞AI学习机、星火智慧黑板、星火科研助手也进行了升级。在认知智能大模型攻关方面，科大讯飞作为中国人工智能“国家队”，坚持核心技术底座自主可控，将在全国产算力平台“飞星一号”上持续提升讯飞星火通用底座七大核心能力，预计在2024年下半年对标GPT-4V和DALL-E3当前最好水平，不断升级更多实用型功能，持续保持国内领先。2024年，公司将保持星火语音大模型国际国内引领地位，推动多语种智能语音技术在更多语种上达到实用水平，并持续为硬件产品赋能，让更多人享受更好的多语种服务和体验；持续探索多模态大模型、具身智能等更多前沿技术方向和最新成果。2024年，公司预计50%的研发投入用于确保大模型底座能力能够始终代表中国最佳水平，持续和美国同行对标，预计2024年6月讯飞星火能够对标GPT-4Turbo当前最好水平。未来围绕基础大模型的投入可能在研发投入中占比会变成30%，应用的投入占比会增加，围绕基础大模型的研发投入规模依然会随着产业落地规模的增长而增长。我们认为，公司高度重视大模型研发，已经积累了多年的研发经验，伴随公司讯飞星火大模型也持续迭代，公司未来长期增长的基础也将愈发深厚。 星火大模型持续赋能公司传统业务，公司增长天花板不断提升。在教育行业，结合讯飞教育专属大模型的能力，公司为教师提供了星火教师助手，已服务超400所学校，经调研，约90%的老师认为使用星火教师助手对于提升教师备课效率有较大帮助，应用后教学设计时间减少超50%，课件制作时间减少超60%，资源检索效率提升超50%。智能汽车方面，公司先后于2023年5月、10月发布了基于讯飞星火认知大模型的汽车应用成果，并同步全面升级了智能交互、智能音效、智能座舱等全线产品解决方案。8月，首款搭载讯飞星火大模型的高端新能源车型正式发布，得到行业高度关注，已在奇瑞、广汽、长安等多家头部车企实现技术应用。此外，讯飞星火大模型持续赋能央国企加快推动自主可控的大模型底座建设和行业应用实践，在金融、汽车、能源、家电、IT、通信等行业陆续中标了行业大模型落地的成功案例，例如中国煤炭、国家能源、国家电投上海核工院、海尔家电大模型、国家自然博物馆、湖北利川等项目。而在未来，公司计划进一步利用大模型拓宽业务范围，智慧医疗业务领域：持续加强医疗人工智能基础设施和人工智能能力建设，加强研发投入，保持行业代差级优势；持续拓展客户覆盖能力，扩大销售地理触达；持续优化解决方案体系，提高运营效率；通过商业化协同战略抓住新的盈利机遇。智慧城市业务领域：依托人工智能及大模型源头核心技术，深耕行业应用，形成解决方案和产品双引擎驱动。以星火认知大模型为内核，坚持一体化集约思路，提升城市中台能力，推进构建全新一代的城市数字化底座，实现多源数据汇聚融合、人工智能场景赋能。同时，深耕行业应用，面向政务服务、算力运营、智慧司法、公共安全、智慧园区等领域创新孵化应用场景。开放平台与消费者业务领域：持续抢抓大模型关键窗口期，积极把握增长机遇。开放平台持续为开发者赋能，以讯飞星火大模型为核心多维度布局，打造丰富且可定制AI产品矩阵，以产品创新构建持续竞争力，充分链接开发者与用户。同时持续扩大原有AI能力优势，围绕大模型拓展新AI能力，持续推进开放平台2.0战略，全力推动开发者生态持续健康繁荣，产业生态持续完善共赢。消费者业务继续深耕办公和生活场景，以消费者需求为核心，与大模型深度融合，持续打造更加便捷、更加智能的消费类产品与服务，以战略驱动品牌建设，差异化营销策略，拓展国际化市场，不断扩大核心用户群体，持续领跑行业市场，用AI让工作学习更高效轻松，让生活娱乐更便捷舒适。我们认为，星火大模型在发展过程中也在持续赋能公司传统业务，这将使得公司增长天花板不断提升，公司未来可期。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司在高强度投入的背景下，公司仍然实现了收入、毛利正向增长，实现了归母净利润、扣非归母净利润、现金流均为正，保持了经营的良性健康发展，与此同时，公司业务结构持续优化，C端业务的占比持续提高，这奠定了公司未来长期增长的基础，伴随着星火大模型的逐步迭代与升级，公司发展潜力也有望持续提升。我们预计，公司2024-2026营收分别为226.22/266.97/323.31亿元，归母净利润分别为8.49/11.13/14.81亿元，对应EPS分别为0.37/0.48/0.64元。综合考虑，我们给予公司2024年动态PS5-6倍，对应6个月合理价值区间为49.84-59.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示。大模型落地或商业价值不及预期；订单增长不及预期；AI技术研发不及预期，商业化应用落地进程缓慢；市场竞争加剧等。

24Q1收入快速增长，费用管控初见成效。 24Q1公司实现营业收入 17.49亿元，同比增长 18.6%；归母净利润-4.53亿元，亏损同比增加 0.56亿元，主要系公允价值变动收益同比减少 1.06亿元影响；扣非归母净利润-4.51亿元，同比减亏 0.44亿元，主要系公司收入增长和成本费用管控所致。毛利率50.85%，同比提升 6.3pct；销售/管理/研发费用率 29.19%/16.80%/31.35%，同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct，截至 24Q1末员工人数较 23年底减少 1793人。 公司合同负债保持快速增长， 公司合同负债为 27.7亿元， 同比 23Q1末增长 14.1%； 云业务相关合同负债为 24.6亿元， 同比 23Q1末增长 26.9%； 订阅相关合同负债为 18.2亿元， 同比 23Q1末增长 32.4%。 大型企业客户业务收入高增长，核心产品高续费率。 公司完善行业客户事业部的组织和资源部署方式，加强区域市场覆盖， 24Q1大型企业客户业务收入10.91亿元，同比增长 20.0%， 核心产品续费率为 101.7%； 持续巩固大型企业客户市场的领先地位， 新签中国中信集团，一级央企累计签约 38家。 中型企业客户业务收入 2.88亿元，同比增长 5.8%，全面转向订阅化，订阅收入增速超 60%， 核心产品续费率为 93.7%。小微企业客户业务收入 2.13亿元，同比增长 8.7%。政府与其它公共组织业务收入 1.20亿元，同比增长44.6%。 深入融合 AI 创新，产品力不断提升。 公司持续创新和打磨 BIP， 24Q1发布了 BIP 3-R5，发布、优化更新了配臵迁移、重臵清理、数据对象迁移、环境迁移等工具，有效增强产品交付能力。公司深入推进 AI 技术开发和应用，新增多项企业服务大模型 YonGPT 能力， 智能产品“智友”优化交互体验并完成 BIP 知识问答、 ChatBI 报表、审批流程查看等智能场景的迭代开发；“智能搜索”产品能力持续增强，增强权限控制、标签管理与知识过滤、企业词库等产品能力； RPA 产品在设计器、控制台等方面实现了功能优化。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司 2023年完成了面向大型企业客户业务的组织模式升级，并且不断优化资源部署改善了大型企业客户业务收入表现，逐渐显现行业化组织模式的优势。 此外， 公司通过加强费用管控和人员结构优化，效益化经营的成效初步显现。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 114.78/136.88/165.41亿元；归母净利润分别为 6.67/7.75/9.77亿元； EPS 分别为 0.20/0.23/0.29元。采用 PS 估值方法，给予公司 2024年动态 PS 6-7倍，合理价值区间为 20.15-23.50元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 业务发展不及预期，政策推进不及预期，市场竞争加剧。

金融行业为基，具备全面的软件开发能力。 公司以金融行业为核心，覆盖军工、公安、媒体及大中型国有企事业单位等领域的专业信息化解决方案与服务供应商，提供软件开发、系统集成、专业技术服务等多层次的行业信息化服务。公司主要为金融客户提供电子渠道及渠道整合、贸易融资、新一代中间业务、交易银行、数据交换、大数据平台、区块链平台、债券综合业务、家族信托管理等软件开发服务，以及为客户提供数据中心规划设计咨询、软硬件选型与部署实施等覆盖 IT 基础设施建设全生命周期的系统集成解决方案和服务。 空中交通管理是国家综合交通运输体系、空防体系和应急体系的重要组成部分。 空中交通管理包括空中交通服务（ATS）、空中交通流量管理（ATFM）和空域管理（ASM），其中空中交通服务包括空中交通管制服务（ATC）、飞行情报服务（FIS）和告警服务（AL）。空管系统既是天路的建设者又是空域的管理者，更是保证空中交通顺畅安全的守护者。随着行业发展，科技进步，飞机及其他航空器数量爆发式增长，对空管系统的功能、性能、管理效率、安全水平及智能化程度要求也越来越高。 公司自 2004年起就参与了空管领域信息化建设。 根据公司微信公众号，在参与初期，新晨科技持续聚焦国家空管数据信息服务体系建设，先后承担了数据通信网络平台、广域网传输交换平台等众多项目的实施。近年来， 公司通过在空管领域持续深耕， 形成自上而下贯通空管各级管理单位的体系化数据服务保障能力。 公司在空管领域已先后承担过全国人工影响天气地面作业空域申报系统、山东省人影办地面作业空域申报系统、东北区域人影作业空域申报、湖北武汉军运会人影飞机作业监视管理系统建设，在跨领域机构协同、空域监视、飞行管理与服务等方面积累了宝贵经验。 打造低空飞行管理服务平台，把握低空经济发展机遇。 公司打造集计划、监视、气象、空域等信息于一体的低空飞行管理服务平台，旨在以先进的技术手段和高效的管理模式，提升空域资源利用率、强化空情监视能力、简化飞行任务流程、增强飞行管理协同： 1.低空监视： 公司低空综合监视产品通过引接低空雷达、高精度光电信息，结合气象、着陆雷达、 ADS-B、北斗等多元信息进行融合处理，支持全方位、多角度地监视、分析和评估飞机在起降过程中的姿态参数和环境状态，提供准确和全面的飞行动态信息，并通过建模仿真技术进行可视化展示，从而提升机场对于进近空域的态势感知能力、综合监视能力、智能化管制能力和飞机起降阶段的安全保障水平。 2023年年底， 公司中标低空综合监视系统相关建设项目。

初步完成智能物联（AIoT）战略转型，24年归母净利润目标160-170亿。 公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司逐步构建和完善AIoT技术体系，推出和完善相关产品与解决方案，初步完成智能物联（AIoT）战略转型，实现营业总收入893.40亿元，同比增长7.42%；归母净利润141.08亿元，同比增长9.89%；扣非归母净利润136.66亿元，同比增长10.83%；毛利率为44.44%，同比增长2.15pcts；净利率为16.96%，同比增长0.66pcts。 2024Q1，公司实现营业收入178.18亿元，同比增长9.98%；归母净利润19.16亿元，同比增长5.78%；扣非归母净利润17.60亿元，同比增长13.27%。 分业务来看，2023年，公共服务事业群（PBG）实现营收153.54亿元，同比下降4.84%；企事业事业群（EBG）实现营收178.45亿元，同比增长8.12%；企事业事业群（EBG）实现营收126.79亿元，同比增长1.46%；境外主业实现营收239.77亿元，同比增长8.83%；创新业务实现营收185.53亿元，同比增长23.11%。公司预期国内经济逐步企稳，公司业绩可能呈现前低后高的趋势，2024年归母利润希望能达到160-170亿。公司将基于更加丰富的感知技术，为各类企业数字化转型，提供众多的场景数字化产品和解决方案。 公司会持续改善内部运作机制和优化运营流程，成为各类企业数字化转型的伙伴。企业的数字化转型，是一个漫长的过程，将为公司未来业务增长提供巨大的成长空间。 EBG较为乐观，PBG仍有机会，SMBG进入企稳状态。随着宏观环境的变化，政府治理的需求也在发生改变。近年来，政府更关注民生、经济发展等问题，以及如何提高政府治理效率，如何提高社会运营的效益等。政府的需求在变化，但会持续存在。因此，公司对PBG业务的未来抱有乐观态度，虽然PBG业务收入可能有所下滑、（政府）投资有所减少，但整体基础还在，基本的社会运行需要支撑，不会下滑太多，这块市场更不会消失。EBG方面，公司预期企业市场未来将拥有较好的增长速度。公司帮助企业提质、降本、增效，这是企业永恒的主题。公司利用技术手段和方案帮助企业提高产品品质、降低运营成本、提升运营效率。过去，完成此类任务的产品已经存在，但大多数是进口产品，而现在公司已经能够提供一些仪器仪表类的产品，在这个层面上，公司是继续在往产业的上游走。随着产业集中度的提高，细分行业领域的企业规模进一步提升，企业在技术改造和技术提升方面的需求更加强烈，所以公司认为，EBG面对的业务机会正在进入一个更好的时代。总结来看，在PBG、EBG、SMBG中，公司认为EBG整体更加乐观；PBG方面，随着过去几年（政府）积压下来未做的事情的逐渐落地，包括万亿国债的投放，也会给公司带来一定的机会。SMBG方面，经过过去几年的低谷，已经到了企稳的状态。创新业务协同效应逐步显现，持续加大海外业务投入。创新业务方面，萤石网络于2022年登陆科创板，已成为行业内少有的从硬件设计研发制造到物联云平台能力健全，具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，持续在移动机器人、机器视觉领域深耕投入，已经成为国内规模领先的机器视觉及移动机器人企业，并已向创业板递交IPO申请。其他创新业务都处于高速发展期，市场竞争力持续提升。业务布局有统有分，共同支撑公司业务的持续稳定增长，助力公司行稳致远。总结来看，创新业务在各个场景中的竞争格局已经逐步形成。海康威视与创新业务子公司在智能物联的战略牵引下，技术、产品、应用等方面的协同效应逐步显现，公司赋能数字化转型的业务布局形成一定的规模。此外，2024年公司只会有少量的人员投入计划，人员增长不超过5%，但是主要投向方向就包括创新业务子公司。海外业务方面，海康威视国际业务从最初的对外贸易模式，逐步发展为设立区域中心开展本地化销售，再到目前已建立遍布全球的销售和服务渠道，以“一国一策”战略做本地化营销。截至2023年，公司已在国际及港澳台地区设立80个分支机构，为150多个国家和地区提供本地化服务。海康威视以“全球领先的智能物联网产品与解决方案提供商”为海外市场的战略定位。公司在安防等传统行业里的技术领先和各方面的综合优势仍然存在。未来几年，公司基本判断海外业务是增长的，并对海外业务做了组织架构、运作机制等调整，会进一步加大在海外的投入，在更多的国家设立分支机构，适当做一些营销人员、通道及模式的调整，来适应各种变化。所以，公司对海外的未来几年还是比较乐观的。除了主业部分，公司的创新业务在海外也在增长，包括之前的萤石、海康微影、海康机器人，海康智存，现在的海康睿影、海康慧影、汽车电子（重组后叫森思泰克）及海康消防，都在继续往海外走，加大海外市场投入。公司对创新业务的海外发展有更大的期待。 公司高度重视人工智能发展，观澜大模型或打开公司发展新篇章。2021年，基于人工智能技术的快速迭代和数字化场景落地的实际诉求，海康威视开始启动大规模预训练模型相关的研发工作，随后创新推出海康威视观澜大模型。观澜大模型整体分为基础大模型、行业大模型和任务模型三级架构。基础大模型吸收了海量数据知识，具有参数量大、高可泛化、性能优异等特点。行业大模型在基础大模型的基础上，利用行业数据进一步预训练和微调，在针对性行业领域具备专家级别能力。任务模型专注于具体的场景或业务，是实现大模型能力落地的重要方式。观澜大模型具备四大核心优势，包括模态数据丰富：大模型应用的构建需要以高质量的训练数据作为支撑，观澜大模型可以广泛接入包括电磁波、机械波及其他传感等领域丰富的高质量多模态数据，具备全面的物联感知数据基础；行业能力专业：观澜大模型将海康威视多年积累的10余个主行业、近90个子行业、500多个场景的实践经验沉淀到模型中，固化为行业应用能力，具备深刻的行业理解力；部署性价比高：观澜大模型通过创新硬件部署技术有效降低性能成本，利用云边部署的多种方案高效满足各类场景需求，构建起高性价比的应用模式；应用灵活高效：观澜大模型为AI开放平台提供了技术支撑，通过AI开放平台实现了推理能力的开放，以满足碎片化、多样化、个性化的算法应用需求。观澜大模型最近参加了由中国信通院组织的大模型权威评测，取得了非常不错的成绩。其中，观澜大模型模型开发模块获得了国内业内的之首的5级，即卓越级；模型能力模块获得国内业内目前最高的4+级，即优秀级。基于公司的大模型，AI开放平台的应用也保持着高速增长，面向安防、交通、电力、钢铁、煤炭、安检等多个垂直行业，结合这些行业的高质量领域数据和知识，打造行业模型和应用。在云眸方面，公司的大模型能力被广泛使用在智能巡店等应用上，帮助中小用户实现智能化升级。面对不同的行业用户，公司在AI开放平台上生成了超过10万个模型，在2万多个项目中落地，形成面向千行百业不同需求的策略。未来，公司还将保持在人工智能上的密集投入。此外，公司利用AI技术对多维感知的应用和产品在信号处理方面做提升，在人工智能方案中加入公司在LLM行业知识的提炼和融合。公司认为，在未来，尤其在公司所在的企业数字化转型的领域，人工智能的应用还会持续高速的发展。我们认为，公司高度重视人工智能发展，观澜大模型目前优质的技术实力和独特的领先优势已经得到了充分的印证，未来观澜大模型有望打开公司发展新篇章。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司初步了完成智能物联（AIoT）战略转型，这奠定了公司未来长期稳定发展的坚实基础，目前EBG业务机会较为乐观，创新业务协同效应逐步显现，海外业务投入也将持续加大，再叠加公司观澜大模型的持续迭代，公司有望进入发展的新篇章。我们预测，公司2024-2026年营业收入分别为1000.29/1132.56/1313.62亿元，归母净利润分别为165.34/193.57/228.40亿元，对应EPS分别为1.77/2.07/2.45元。参考可比公司，给予2024年动态PE24-28倍，6个月合理价值区间为42.53-49.62元，维持“优于大市”评级。 风险提示。AI发展不及预期，行业需求不及预期，市场竞争加剧的风险。

全新升级 Dahua Think#2.0战略，扣非归母净利润同比大增 87.39%。 公司发布 2023年年报和 2024年一季报。 2023年， 在国内外诸多因素影响下，公司仍坚持精细化管理和高质量发展的经营理念，实现营业收入 322.18亿元， 同比增长 5.41%； 归母净利润 73.62亿元，同比增长 216.73%；扣非归母净利润 29.62亿元， 同比增长 87.39%；整体毛利率 42.04%。同比增长4.17pcts。 2024Q1，公司实现营业收入 61.81亿元， 同比增长 2.75%；实现归母净利润 5.61亿元，同比增长 13.26%； 实现扣非归母净利润 5.01亿元，同比增长 25.92%。 2023年公司全新升级 Dahua Think#2.0战略，从intelligence（智能）升级到 integrated intelligence（融合智能），持续聚焦城市和企业两大核心业务，坚定 AloT、物联数智平台两大技术战略，全面激活以视频为核心的数据要素价值，赋能城市高效治理体系构建与企业数智化转型升级。随着市场空间的扩大，新需求不断的萌生，新技术升级迭代的加速，数智化转型升级的规模化效应必将是一个持续渗透的过程。公司将保持足够的战略定力与投入，高度重视研发创新与前沿技术的探索积累和投入。 一方面围绕行业解决方案的持续深耕，在 AIoT 感知、物联数智平台、场景化AI、 AI 大模型、数据要素等关键能力上持续保持领先，拓宽护城河；另一方面不断深化营销和交付服务组织，持续扩大生态合作范围，贴近客户，让客户享受到综合性的服务体验。持续做深做宽行业数智化转型升级业务，满足与培养客户的业务场景使用习惯，提升客户的业务粘性，提升公司整体竞争力，巩固在行业中的壁垒，保持领先地位。 l 创新业务表现亮眼，持续优化全球化营销与服务体系布局。 分产品来看， 2023年，智慧物联产品及方案实现营收 266.45亿元，同比增长 5.79%，其中软件业务实现营收 17.97亿元，同比增长 21.59%；创新业务实现营收 49.07亿元，同比增长 19.20%。分地区来看，境内实现营收 168.91亿元，同比增长6.91%；境外实现营收 153.27亿元，同比增长 3.80%。公司持续优化全球化营销与服务体系布局，加大客户覆盖。公司拥有覆盖全球的营销和服务网络。 截至 2023年底，公司在国内设有 32个省区级办事处。公司针对营销端加大客户覆盖投入，中小企业业务持续下沉，搭建共赢生态体系，行业客户覆盖不断深入，覆盖盲点的客户不断得到挖掘，重点建设多维生态合作伙伴，构建综合利他服务平台，助力合作伙伴持续创新发展。公司在海外拥有广泛深入的分销网络，为基础业务的稳定增长打下了坚实基础，品牌影响力持续扩大，同时，依托于公司强大的技术实力、本地化的销售网络、全球化的物流和售后服务体系，不断深化业务机会点，加强解决方案与本地的市场适配，逐步提高解决方案占海外市场收入的占比。公司通过不断培育国际化的业务开拓和管理团队、持续提升本地业务拓展和组织运营能力，进一步深入拓展国际市场。

业绩实现稳健增长。 2023年，公司取得营业收入 86.20亿元，同比增长30.13%；归母净利润 11.02亿元，同比增长 38.08%；扣非后归母净利润 9.47亿元，同比增长 38.72%。分主营业务来看，智能制造解决方案、 S2B 平台业务、工业软件及服务、自动化仪表和运维服务的收入增速分别为 14%、117%、 11%、 80%和-4%；收入占比分别为 57%、 22%、 8%、 7%和 3%； 毛利率分别为 41%、 10%、 41%、 31%和 42%，其中智能制造业务、 S2B 业务和工业软件业务 2022年的毛利率分别为 41%、 10%和 42%，三大主营业务的毛利率基本稳定，智能制造业务毛利率稳中有升。 构建“AI+数据”核心竞争力。 2023年，公司在工业 AI 领域进行全方位探索，公司突破了流程工业基于强化学习与自然语言大模型的应用技术、面向流程工业的边缘智能视觉检测控制器和算法技术、基于大语言模型和 AI 智体的企业运营应用技术等核心技术，深度赋能客户数字化、智能化发展。 2023年全新发布了新一代设备智能感知平台（PRIDE）、迭代升级发布智能运行管理与控制系统（OMC2.0）及流程工业过程模拟与设计平台（APEX2.0），进一步夯实产品与技术核心竞争力。 PRIDE 基于工业互联网平台、数据湖、 AI 大数据分析、机器学习等先进技术，协助用户对全厂设备对象进行全面智能感知与精准预测，为设备全生命周期预防预知的智能化管理提供决策支持。 持续拓展下游不同行业。 公司致力于行业纵深的拓展，充分运用近 30年的行业积累和 Know-how，为客户提供独特而有效的策略和高价值解决方案，打造众多的“1+2+N”智能工厂行业标杆并复制推广，引领行业发展。在石化、化工等传统优势行业持续为客户创造价值，继续保持领先优势，在煤炭、油气、风光制氢、医药、食品、冶金、建材等行业，与头部企业共同打造了数字化、智能化标杆项目，扩大行业影响力，提升行业市场份额。 2023年，冶金、能源、石化、化工行业收入持续保持较快增长趋势，冶金行业收入增长62.87%，能源行业收入增长 34.70%，石化行业收入增长 28.95%，化工行业收入增长 23.70%。 海外市场实现突破。 2023年，公司新签海外合同近 10亿元。着力部署东南亚、中东、中亚、欧洲、美洲、日本等地区，在新加坡、沙特阿拉伯、哈萨克斯坦等国家设立子公司，海外本地化运营能力得到大幅提升。 2023年，公司中标沙特阿美控股企业、全球最大单体船厂沙特国际海事工业（IMI）数字化标杆项目，赋能客户数字化、智能化建设，并以此为契机与沙特阿美和 IMI展开全方位深度合作；此外，公司还取得了科威特石油公司以及马来西亚国家石油公司控制系统及仪器仪表项目、 Indorama 集团数字化管理项目、亚洲最大纸业集团印度尼西亚金光纸业智能化工业软件项目、新加坡丰益国际集团数字化项目等海外高端项目突破。

深耕民用指挥信息系统，面向民航空管、城市交通及城市治理。公司是民用指挥信息系统整体解决方案提供商，主要面向民航空中交通管理、城市道路交通管理以及城市治理等行业的信息化需求，提供以指挥控制技术为核心的指挥信息系统整体解决方案和系列产品。公司统一以观察-判断-决策-执行（OODA）作战理论为基础，围绕数据处理、态势感知、仿真评估与指挥决策等功能域，在数据资源、应用支撑和业务应用方面形成了具有核心技术的空管、交管和城市治理领域系列产品，涵盖了顶层设计、整体方案、产品研制、系统集成及服务运营等各重要环节。 民航空中交通管理系统的核心是空管系统，公司是我国空管龙头。空管系统是通信、导航、监视与空中交通管理系统。繁忙地区的空域资源日趋紧张，迫切需要空中交通管制系统和空中交通流量管理的进一步创新，实现空中交通流量管理和管制指挥的一体化，从而在有限的空域资源条件下，缓解空中交通拥堵，提升空中管制力度，保障飞行安全。公司属于管制信息系统类产品提供商，位于民航空中交通管理产业链中游，拥有丰富的空管系统研制经验，经历了空管国产化从无到有、从有到强的发展历程。 在空中交通管理领域，公司产品与技术打破国际垄断。近年来，公司承担多项重大任务，实现系列技术突破，稳固了市场领先地位。公司为北京大兴机场提供全球规模最大的空管自动化系统和国内首套符合国际民航组织规定四级运行标准的高级场面活动引导与控制系统（A-SMGCS），实现空管场面运行保障能力国际领先。公司承担民航空管运行管理中心的全国流量管理系统建设，支撑民航空管运行管理中心成为亚洲第一、世界第三大空中交通流量管理中心。根据三胜咨询统计数据，截至2022年12月，全国空管体系有7个地区局、37个分局站，共44个空管用户，其中，35个空管用户使用莱斯信息提供的自动化系统，系统覆盖率达80%。各空管用户空管自动化运行系统共88套，其中主用44套，备用44套，由国内外7个厂家提供。其中，莱斯信息提供37套（主用28套，备用9套），市场占有率42%（主用系统占比63.64%），全国领先。低空经济写入政府工作报告。根据中国政府网消息，2024年政府工作报告中提出，“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。”低空经济作为政府工作报告里的新质生产力，是以低空空域为依托，以通用航空产业为主导，涉及低空飞行、航空旅游、支线客运、通航服务、科研教育等众多行业的经济概念，是辐射带动效应强、产业链较长的综合经济形态。我们认为此次低空经济着重强调了低空空域，低空飞行作为下游方向之首备受重视，未来我国低空空域管理有望取得里程碑式的前进，低空飞行时代即将到来。 盈利预测与投资建议。我们认为公司作为我国民用空管系统龙头，拥有较强的技术壁垒和资质壁垒。在未来低空飞行时代，空管系统作为核心系统将至关重要，公司有望深度受益于我国低空经济的发展。假设在低空经济政策的推动下，公司空管业务拓展顺利，需求的增长推动公司空管业务快速增长，给予民航交通业务23-25年增速分别为23%、40%、32%；城市治理业务、道路交通业务和企业级信息集成平台24年以后平稳发展，给予城市治理业务23-25年增速分别为-8%、8%、10%；道路交通业务23-25年增速分别为15%、18%、20%；企业级信息集成平台23-25年增速分别为-10%、20%、20%。 我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为16.75/20.63/25.25亿元，归母净利润分别为1.31/1.82/2.35亿元，EPS分别为0.80/1.12/1.44元，给予2024年动态PE65-75倍，6个月合理价值区间为72.80-84.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。低空经济行业进展不及预期；空管业务拓展不及预期的风险；行业政策风险。

深耕协同管理软件领域，产品体系丰富。 公司成立于 2001年，专注于协同管理软件领域，帮助组织构建统一的数字化运营平台，让人、财、物、信息、流程等资源集中于一个全面协同的运营管控体系内进行管理。公司协同管理和移动办公软件产品线包含面向中大型组织系统的 e-coogy 产品、面向中小型组织的 e-office 产品、移动办公云 OA-eteams 产品和专项业务产品等。 主业经营稳健，扣非归母净利润增长超 20%。 公司披露 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 23.93亿元，同比增长 2.65%；归母净利润 1.79亿元，同比下降 19.99%；扣非归母净利润 1.48亿元，同比增长 20.21%。单 Q4实现营业收入 9.96亿元，同比增长 0.87%；归母净利润 1.67亿元，同比增长67.76%；扣非归母净利润 1.61亿元，同比增长 114.44%。 23Q4净利润大幅增长主要系公司终止 2023年员工持股计划并冲回已确认的股权激励费用0.68亿元影响。 智能化 AI 为公司重要战略。 公司研发并推出小 e（LLM 版） -智能中间件平台，是基于大语言模型构建的 7*24小时智能办公助手，形成了以文本结构化处理引擎、意图智能化处理引擎及语料算法中台引擎构建的架构体系。主要功能包括： ①AI 问答。 通过最大限度的连接和组织相关的各种数据源，利用RPA 数据采集和大模型自动进行语料库的采集，针对组织特定信息进行预训练，从而实现针对本组织的在线知识问答。 ②AI 办公。 基于智能语音办公助手，用户根据需求通过自然语言方式，使用系统相关模块等功能，最大化降低用户使用系统的学习成本。 ③AI 工具。 系统提供一组智能化的工具，用户能够在现有 OA 系统使用过程中，通过任意界面随时调用，以迅速完成查询、撰写、扩写、校对、翻译、编码等各种基本操作，提升用户工作效率。在逐步完善智能问答、智能办公、智能工具等应用场景的基础上，公司将持续在协同管理智能化领域深耕，通过结合“RPA + Agent + LLM”的系统架构，在小 e 平台上，为用户提供无门槛式构建自然语言交互(LUI)的数据应用，以覆盖特定领域和场景的 AI 应用需求，从而为客户提供在工作场景下可完成强专业性任务的业务自动化智能工具。我们认为，未来 AI 能力有望逐步加强，在OA 落地的场景有望逐步深化。 联合华为，赋能政务和城市数字化。 根据泛微官网援引 IDC《2022中国政务协同解决方案市场份额报告》， 2022年数字政府一网协同市场规模为 13.2亿元，泛微位列政务协同解决方案市场份额第一位。公司作为华为政务一网通战略伙伴，联合华为发布了基于华为盘古大模型和泛微政务办公联合解决方案的城市治理大模型联合解决方案，实现智能公文、智能问答、智能办事、智能会议等功能。 持续推动信创及政务领域应用。 2023年公司信创业绩持续增长，客户主要涵盖党政机关、事业单位、央国企及金融机构；全年新增 5个数据库、 4款芯片及 3款操作系统的信创产品适配，截至 2023年末已完成超过 150家信创伙伴的适配互认工作。公司持续专注于信创的产品研发，公司新产品 E10平台已完成适配国内 40余种主流软硬件厂商产品，包含服务器及 OS 环境、数据库、中间件、用户终端的适配，全面完成信创底层软硬件的生态适配。公司推出了基于全栈信创环境的低代码开发平台 E-buider，为客户提供了数字化应用的自主建设能力。同时，系统基于大模型、数字可信技术优化了信创产品的公文管理模块和会议管理模块，实现集成范文推荐、智能拟稿、智能纠错、敏感词提醒、语音批示等功能，并通过信息化需求的集中化管理及落实平台运维管理制度，为客户提供需求收集、工单流转、用户行为监管等服务，从而实现建设、运营、管理一体化的政务信息化运营平台。 盈利预测与投资建议。 公司深耕协同管理和移动办公软件市场，应用领域广泛，服务各行业不同规模的企事业单位和各级政府机构，公司成立以来已服务超过 7万家大中型组织客户，积累大量成功案例和不同行业解决方案，也形成了一定的品牌效应，我们认为未来公司有望进一步提升市场占有率。随着协同管理信息化建设不断推进和 AI 应用落地渐行渐近，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 26.42/29.86/34.68亿元，同比增长 10.4%/13.0%/16.1%；归母净利润 2.50/2.93/3.48亿元，同比增长 39.9%/17.1%/18.7%； EPS 分别为 0.96/1.12/1.33元。参考可比公司，结合公司在协同 OA 领域的竞争优势以及 AI 智能化趋势，给予公司 2024年动态 50-55倍 PE，合理价值区间为 48.00-52.80元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求不及预期； AI 技术进步及应用不及预期；市场竞争加剧。