2024Q1业绩企稳回升，原装打印机及耗材占比最高。2023年营收 240.62亿元，同比-6.94%；归母净利润-61.85亿元，同比-432.02%。 2024Q1营收 62.92亿元，同比-3.49%；归母净利润 2.78亿元，同比+31.34%。按产品分， 2023年原装打印机及耗材营收 177.69亿元， 毛利率 30.43%， 占营收比为 73.85%，同比-2.88%；通用耗材及配件营收 44.80亿元， 毛利率 31.54%， 占营收比重18.62%，同比-19.66%； 芯片营收 8.74亿元，毛利率 56.62%，占营收比重 3.63%，同比-26.20%。按地区分，境外（含出口）营收 167.54亿元，占比 69.63%，毛利率 32.47%；境内营收 73.08亿元，占比 30.37%。 2023年打印机及集成电路行业均承压， 2024年均有望企稳复苏。 打印机行业方面， 根据 IDC 数据显示， 2023年全球打印机出货量约 8113万台，同比下滑约 8%。其中，激光打印机出货量约 2898万台，同比下滑约 6%；中国打印机市场出货量约 1614万台，同比下滑约 12%。其中，中国激光打印机出货量约815万台，同比下滑约 8%。消费市场方面，一方面，受 2022年第四季度市场需求爆发影响，部分需求得到提前满足； 另一方面，随着学生返校、员工复工，大部分家庭打印需求回归至学校以及办公室文印，导致短期内消费类打印机产品市场需求亦出现一定的下滑。 预计未来 2-3年，消费打印机的占比将持续增长。 商用市场方面， 2023上半年中国激光打印机出货量与去年同期相比基本持平，经营活动亦得到缓慢恢复， 但 2023年下半年，由于用户消费降级、采购周期延长等因素导致采购需求出现明显下滑。 伴随国产化、信息化进程推进，国产激光打印机将得到进一步发展。 集成电路行业方面， 根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据， 2023年全球半导体市场营收预计将达到 5201.3亿美元，同比下滑 9.4%，市场目前正处于周期底部，随着市场进一步的复苏，预计 2024年全球半导体销售额有望同比增长 13.1%，达到 5883.6亿美元。 公司业务覆盖打印机全产业链， 竞争优势稳固。 ①打印机业务方面，奔图 2023年营收 38.86亿元，同比-18.38%；净利润 5.55亿元，同比-27.22%。商用市场方面，消费市场有所承压，但奔图 A4彩色激光打印机、 A3激光打印机等中高端机型销量实现同比增长；海外市场方面，积极拓展“上合组织”“东盟”“一带一路”等发展中国家市场；信创市场方面，成功中标多家金融机构打印机采购项目，在金融行业打印机采购中占据绝对份额。利盟国际 2023年营业收入20.77亿美元，同比下滑 11.12%。 利盟国际报表数据显示，息税折旧及摊销前利润（EBITDA） 1.67亿美元，同比下降 32.88%。 公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。 ②集成电路业务方面，极海微实现营业收入 14.22亿元，同比下降 26.27%。净利润 1.73亿元，同比下降 75.76%；芯片销量 4.88亿颗，同比增长 6.8%，其中非打印耗材芯片销量同比增长19.82%。 公司集成电路设计及应用业务处于国内领先。 ③打印机通用耗材业务方面， 2023年通用耗材业务营业收入 55.88亿元，同比下降 8.72%；净利润 1.33亿元，同比下降 63.38%，出货量 1.87亿支，同比下滑 1.59%。业绩下降的原因主要系受汇率波动影响。面对复杂的竞争环境，公司的通用耗材业务继续保持全球市场份额第一的位置。 研发保持高强度投入， A3打印机、工控及汽车 MCU 取得进展。 2023年公司研发投入金额 17.51亿元，占营收比重7.28%，研发投入资本化的金额 3.03亿元，占研发投入的比例为 17.30%。 2023年公司研发人员数量为 4861人，研发人员数量占比为 22.10%。研发投入项目中， 彩色 A3幅面激光打印机研发项目预计 24年下半年上市，该项目增强公司产品在 A3打印机市场竞争力，节降成本，提高耗材销量； 工业实时控制通用 MCU 正在研发进行中，该产品为极海首款高性能实时控制 MCU 产品，进一步为极海打开工业控制领域的产品市场； 汽车功能安全通用MCU 处在派样中， 该产品为极海首款满足汽车功能安全 ISO26262要求的车规级通用 MCU，为车厂提供车规芯片的国产可替代方案，进一步开拓汽车电子芯片市场。 回购股份(第二期)实施完成，本次回购股份数量为 553.42万股。 公司于 2023年 5月 24日审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，公司拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司发行的人民币普通股（A 股）股票。回购价格为不超过人民币 61.00元/股（含），回购资金总额为不低于人民币 1亿元（含）且不超过人民币 2亿元（含）。 截至 2024年 5月 24日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份 553.42万股，占公司总股本的 0.39%，最高成交价为 39.06元/股，最低成交价为 23.40元/股，成交总金额为 1.85亿元（不含交易费用），回购金额已达到回购方案中的回购金额下限，且不超过回购金额的上限。本次回购股份反映了管理层对公司内在价值的肯定和未来持续发展的信心，有利于维护公司全体股东的利益，本次回购的股份将全部用于股权激励及/或员工持股计划。 盈利预测和投资建议：根据 2024年股票期权激励计划（草案）， 考核年度为 2024年至 2026年三个会计年度，每个会计年度考核一次。以 2023年营业收入为基数，对各考核年度营业收入定比 2023年营业收入的增长率（A）或对各考核年度累计营业收入定比 2023年营业收入的增长率（B）进行考核， 具体考核目标如下：第一个行权期， 2024年营收增长率目标值为 15%，累计营收增长率 15%；第二个行权期， 2025年营收增长率目标值为 32%，累计营收增长率为 147%；第三个行权期， 2026年营收增长率目标值为 52%， 累计营收增长率为 299%。 以上营收均为剔除利盟国际影响的收入， 业绩达到或超过目标值，则行权系数为 100%，否则为 0%。 我们认为公司是打印机全产业布局的龙头厂商，向非打印芯片扩展开拓第二成长曲线。我们预计 24-26年，公司打印机及原装耗材营收增速 13%、 10%、 10%，公司营业收入增速分别为 13.3%、 10.4%、 10.3%，随着打印机高端产品以及芯片高端产品出现，公司毛利率预计将会有所提升，我们预计 24-26年，公司打印机及原装耗材毛利率分别为 31.43%、32.43%、 32.93%， 24-26年公司整体毛利率为 32.7%、 33.6%、 34.2%。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 272.64/301.11/332.12亿元，归母净利润分别为 12.10/16.52/20.80亿元，对应 EPS 分别为 0.85/1.17/1.47元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司 2024年动态 PE40-45倍， 6个月合理价值区间为 34.16-38.43元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： MCU 市场竞争进一步加剧； 信创政策落实不及预期；上游原材料成本传导。

2024年一季度收入取得快增长，业绩开启快速增长通道。2023年，公司实现营业收入14.07亿元，同比增长21.90%；归母净利润1.61亿元，去年同期为-4.34亿元。2024年一季度，公司实现营业收入3.67亿元，同比增长30.08%；归母净利润0.43亿元，同比增长322.18%。 围绕工业互联网平台，持续完善产品线。工业互联网平台涵盖涵盖边缘层、IaaS层、平台层（PaaS层）、应用层以及贯穿上述各层级的安全防护，公司主要覆盖边缘层、平台层、应用层这三大核心层级。边缘层，公司的主要产品包括分散控制系统（DCS）、可编程逻辑控制器（PLC）、机器人、非标自动化、电动执行机构及传感器等；平台层，公司的主要产品及解决方案包括实时数据库、厂级信息化管控一体化平台等；应用层，公司的主要产品及解决方案包括智慧电厂、智慧冶金、智慧化工、智慧港口、慧联制造平台以及各类型的人工智能工业软件、工艺包等。 火电下游业务潜力加速释放。2023年，公司斩获浙能六横、国信滨海、粤电大埔、云能投红河、枣矿红墩界、盘江普定、湖北能源鄂州等数十台大型火力发电机组，以及深圳能源东部电厂、妈湾电厂等9H燃机项目。公司自主可控DCS在国内百万机组、9H燃机等大型机组控制系统的占有率名列行业前茅。与此同时，成功承接某动力控制系统任务，公司以自主可控之力支持国家重大工程建设，服务国家安全大局。此外，公司锚定“双碳”目标，承接首个高能耗、高比例新能源源网荷储调度控制项目-西藏扎布耶光热源网荷储微电网项目，在“光－热－电－储”多能互补和新型电力微电网建设上迈出了坚实的步伐。 助力国家“两机”重大专项，构筑长期竞争壁垒。2023年，公司与中国重燃、东南大学三方联合成立“智能化燃气轮机控制系统协同创新中心”，共同推动国产重型燃气轮机智能控制系统研发、推广和应用，成功交付我国自主重型燃气轮机首套国产化控制系统，助力国家“两机”重大专项，对推进我国燃气轮机控制系统国产化具有重要历史意义。同时，公司产品研发成果丰硕，EmpoworX工业互联网平台技术升级；四大低代码工具、微服务平台能力提升；融合人工智能技术的智慧预警、智能监盘等ICS系统成功通过国家级专家组鉴定。盈利预测和投资建议。我们认为公司深耕控制系统，围绕工业互联网持续拓展产品矩阵，参与“两机”重大专项，实现完全自主可控，构筑强大技术壁垒。火电下游国产化需求强劲，有望拉动公司业绩快速增长。我们预计公司工业自动化和工业互联网业务在火电以及其他下游自主可控需求推动下有望取得较高收入增速，参考2023年，给予工业自动化业务24-26年收入增速分别为41%、39%和37%；给予工业互联网业务24-26年收入增速分别为15%、16%和17%。 各业务毛利率维持稳定态势。 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为19.01/25.57/34.17亿元，归母净利润分别为2.68/3.56/4.67亿元，EPS分别为1.12/1.48/1.95元，给予2024年动态PE25-30倍，6个月合理价值区间为27.93-33.52元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

业绩继续高增长，研发保持高投入。2023年营收60.12亿元，同比增长17.30%；归母净利润12.63亿元，同比增长57.17%；扣非净利润11.36亿元，同比增长51.79%。研发投入28.10亿元，同比+35.93%，占营收比46.74%。 公司围绕通用计算市场，持续保持高强度研发投入，通过技术创新，进一步提升了产品性能，得到客户充分认可，在毛利率方面有所提升，实现了业绩的持续增长。2024Q1营收15.92亿元，同比+37.09%；归母净利润2.89亿元，同比+20.53%；扣非净利润2.72亿元，同比+42.71%。24Q1经营现金流净额-0.68亿元；研发投入6.57亿元，同比+5.47%，占营收比41.26%，与去年同期比减少12.38个百分点；政府补助0.18亿元。 AI、万物互联、数字化需求强劲，公司CPU、DCU迭代升级。三大因素驱动算力需求提升，第一，以ChatGPT、Sora等为代表的大模型人工智能技术浪潮席卷全球，大量企业和机构投入类似ChatGPT乃至功能更强大的大模型研发中；第二，国内企业通过“企业上云”快速完成数字化转型，进而驱动企业的流程创新和业务创新；第三，根据中商产业研究的数据，万物互联快速渗透，预计2026年物联网市场规模将达6万亿元，2021-2026年均复合增长率将达26.67%，产业开始进入快速发展期。在这个过程中，需要高端CPU、GPU提供强大的算力和精准的任务调度。海光CPU既支持面向数据中心、云计算等复杂应用领域的高端服务器；也支持面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器以及工作站和边缘计算服务器。海光DCU能够支持全精度模型训练，实现LLaMa、GPT、Boom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用，与国内包括文心一言等大模型全面适配，达到国内领先水平。根据2023年半年报显示，公司下一代CPU产品海光四号、海光五号，DCU产品深算二号、深算三号研发进展顺利。另外，根据财联社引用海光信息在投资者互动平台回应，深算二号已经于2023年Q3发布，实现商用。 与大客户关联交易额大幅提升，预示业务景气度可能高涨。公司2024年4月11日发布公告。2024年1月1日~4月11日，海光信息与公司A及其控制公司累计发生关联交易22亿元，同类对比，2023年1月1日~5月8日，关联交易6.33亿元，2023年全年实际发生关联交易27.33亿元。2023年年度股东大会召开之日（2024年5月6日）至2024年年度股东大会召开之日，预计发生关联交易63.22亿元。2022年年度股东大会召开之日（2023年5月8日）至2023年年度股东大会召开之日，实际发生关联交易27.33亿元左右。 本次预计金额与上年实际发生金额差异较大的原因：根据公司业务增长预计。公司发布公告预计回购3-5亿元，截至5月31日回购206.94万股。2024年2月22日，公司召开第二届董事会第三次会议，审议通过了《关以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司将以自有资金通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分人民币普通股（A股）股票，在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励。回购价格不超过107.95元/股（含）；回购资金总额不低于人民币30000万元（含），不超过人民币50000万元（含）；回购期限自董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月。截至2024年5月31日，公司累计回购公司股份206.94万股，占公司总股本的比例为0.09%，回购成交的最高价为75.12元/股，最低价为70.82元/股，支付的资金总额为人民币1.50亿元。 盈利预测和投资建议：我们认为公司是国内CPU、DCU领军企业，有望受益于信创和AI带来的需求提升。我们预计24-26年，公司高端处理器产品增速38%、33%、30%，公司营业收入增速分别为38%、33%、30%。随着新产品出现，以及经营效率改善，公司毛利率将会逐步提升，我们预计24-26年，公司高端处理器产品毛利率分别为60.17%、60.67%、61.17%，24-26年公司整体毛利率为60.17%、60.67%、61.17%。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为82.97/110.34/143.45亿元，归母净利润分别为16.34/22.67/30.74亿元，对应EPS分别为0.70/0.98/1.32元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2024年动态PS25-30倍，6个月合理价值区间为89.24-107.08元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：产品迭代速度不及预期；关联交易比重较大；中美贸易摩擦升级。

酒店行业恢复较好，业绩有所提升。2023年公司实现营业收入27.49亿元，同比增长5.93%；归母净利润-1.05亿元，同比增长86.57%；扣非归母净利润-1.22亿元，同比增长85.38%。公司的业绩提升得益于2023年相关行业恢复较好，并且境外业务也得到一定幅度提升。酒店信息管理系统业务是公司第一大业务，2023年实现营业收入9.38亿元，同比增长30.09%，占营业收入比重达34.10%。公司2023年来自中国大陆地区以外的国家和地区的营业收入为4.99亿元，同比增长13.03%，占营业收入比重为18.14%。2024年Q1公司实现营业收入6.31亿元，同比增长12.56%；归母净利润0.11亿元，同比增长10.96%；扣非归母净利润0.11亿元，同比增长22.82%。 二十余载深耕酒店文旅行业，行业优势显著。公司成立于1998年，是全球酒店信息管理系统全面解决方案提供商。母公司以及全资子公司上海石基、北海石基、石基信息技术（香港）、石基新加坡、石基美国、石基欧洲、石基西班牙等开展国际高星级酒店的信息系统业务；全资子公司杭州西软、广州万迅开展本地中高档星级酒店信息系统业务；控股子公司石基昆仑则专注于酒店会员管理系统、客户关系管理系统与中央预订系统（CRS）业务，浩华从事酒店管理顾问与咨询业务。全球有超过9万家酒店使用公司提供的各种酒店信息管理系统子系统，公司自主酒店系统在国内五星级酒店的市占率超过60%（至少使用了一种石基自主酒店软件系统）。2023年母公司、上海石基与北海石基完成传统国内高星级酒店信息系统项目333个，截至2023年末签订技术服务合同的国内高星级酒店用户达1726家。 新一代云产品持续推广，全球化战略阶段成果凸显。公司早在2015年底启动了全球化战略，2023年公司新一代云餐饮管理系统（云POS）InfrasysCoud进入稳定快速发展期，在万豪、洲际、凯悦、半岛、香格里拉、九龙仓、雅高、温德姆、澳门五大赌场酒店集团、香港文华东方等大量国际知名酒店集团稳步推广，与希尔顿酒店集团新签署了MSA（主服务协议），成为唯一签约全部TOP5国际酒店集团的云POS产品。截至2023年末，公司InfrasysCoud云POS产品上线总客户数达3627家，其中境内客户1433家。公司新推出的石基企业平台是新一代云架构的酒店信息系统核心平台产品，服务领域涉及分销、销售、预订、入住、退房、客人管理、会议和活动、任务管理以及酒店和连锁酒店的所有相关流程。2023年，公司实现了在已签约标杆客户半岛、洲际和朗廷酒店集团中的批量上线，在洲际酒店集团的中国区酒店实现了每月部署30家酒店的目标，截至2023年末，石基企业平台在半岛、洲际、朗廷、Ruby、Sirce等酒店集团上线共309家酒店，遍布中国、德国、英国、荷兰、奥地利、美国、日本等在内的十多个国家，其中包括253家中国的洲际集团酒店。SaaS业务发展顺利，ARR快速增长。从SaaS业务发展来看，公司2023年度SaaS业务实现可重复订阅费（ARR）4.18亿元，比2022年度ARR3.36亿元增长约24.62%；2023年末企业客户（最终用户）门店总数约8万家酒店，平均续费率超过90%。公司在酒店和餐饮业的云转型可以概括为三个层次：①酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务，例如声誉管理、客户需求管理等实现云转型；②酒店餐饮管理系统、后台系统等原来与集团系统连接不紧密的系统全面转向公有云；③酒店前台管理系统全面转向公有云。这三个层面的云系统既相对独立又相互关联并最终在数据和应用平台层面完成集成。 签约新濠酒店集团，全球化战略取得新突破。2024年4月17日，公司全资子公司石基新加坡与新濠酒店集团签订MSA（主服务协议），将为客户酒店以SaaS服务的方式提供新一代云架构的企业级酒店信息管理系统ShijiEnterprisePatform及相关配套产品和服务。新濠酒店集团目前拥有、管理及/或经营的度假村主要有位于澳门的新濠锋、新濠天地、新濠影汇、位于菲律宾的马尼拉新濠天地和位于塞浦路斯的地中海新濠天地。国际大型综合度假村客流量大，客房数多，管理国际大型综合度假村的系统复杂而繁多，对酒店信息管理系统的性能、产品功能、系统稳定和数据安全等都要求很高，集成和接口相对普通酒店集团更具难度，因而大型国际综合度假村酒店对酒店信息管理系统的要求往往代表了同时代产品的高点，公司签约成功及后续的成功上线有望为石基企业平台进入全球国际大型综合度假村酒店市场乃至整个酒店市场树立良好的标杆效应。 盈利预测与投资建议。公司是酒店、餐饮、零售、休闲娱乐产业管理信息系统领先厂商，在国内市场具有较高市场占有率和良好的客户基础。在云计算、AI等新技术涌现的背景下，公司持续坚持投入研发，新一代云架构产品InfrasysCoud、石基企业平台具有全球竞争力，公司坚定全球化战略和云战略，新产品有望加速推广并陆续上线。我们认为，公司酒店信息管理系统业务在旅游酒店行业恢复的机遇下，有望保持快速增长，我们预计2024-2026年增速分别为30%/32%/35%；我们预计餐饮信息管理系统业务2024-2026年增速分别为20%/22%/25%，智能设备业务2024-2026年增速分别为24%/22%/20%；我们预计商业流通管理系统业务、支付业务、旅游休闲系统业务有望维持稳定低速增长。 随着公司新一代云产品成熟度以及覆盖度提升，我们认为公司毛利率有望提升，我们预计公司2024-2026年毛利率分别为39.1%/41.4%/43.7%.我们预计公司2024-2026年营业收入分别为31.87/37.55/45.10亿元，同比增长15.9%/17.8%/20.1%；归母净利润分别为0.62/1.46/2.30亿元，同比增长159.0%/136.3%/58.0%；EPS分别为0.02/0.05/0.08元。公司推进业务云转型，新一代云产品以SaaS模式为主，采用PS估值，参考可比公司，给予公司2024年PS7-8倍，合理价值区间为8.18-9.34元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。全球化业务拓展不及预期；云化进展不及预期；新产品技术研发不及预期。

公司业绩具备良好增长动能。2023年，公司营收约10.08亿元，同比增长33.37%，归母净利润约为2.25亿元，扣非净利润约为2.11亿元。其中，智能矿山通信系统营收约4.05亿元，同比增长40.64%；智能矿山监控系统营收约为3.51亿元，同比增长38.52%；智能矿山集控系统营收约为1.12亿元，62.34%；智能矿山装备配套营收约1.21亿元，同比增长-16.63%；2024年一季度，公司营收约2.25亿元，同比增长24.8%，归母净利润约为3658万元，同比增长-13.64%，扣非净利润约为2774万元，同比增长-28.76%。 2023年，公司综合毛利率约为45.95%，较去年下降约3.7个百分点，主要原因是装备配套和监控产品线的毛利率下降所致。三费方面，销售费用率为9.47%，管理费用率为5.13%，研发费用率10.69%。公司采取自研路线且正在开拓化工行业，我们认为，未来三年，公司的销售和研发费用率会维持在一个相对合理的范围，不会成下降趋势。 公司营收非常稳定且年度和季度增速较快，我们认为这与公司所在行业密切相关，智能矿山属于高门槛（防爆证，安标证等准入条件）行业，一旦进入将会获得稳定的业绩表现，而营收规模则需要各家公司的技术和工程能力完备。 智能矿山行业具有明显的强政策驱动特征。智能矿山是指以工业物联网为核心，包括人工智能、大数据等在内的新一代信息技术与矿山开发技术、装备进行深度融合，形成全面自主感知、实时高效互联、自主学习、智能分析决策、动态预测预警、精准协同控制的矿山智能系统，能够实现矿山生产的全流程智能化运行，最终实现矿山生产的安全提升、减员增效、节能降耗。 智能矿山行业具有明显的强政策驱动特征，从2020年开始，国家发布了多项政策，有力推动了行业发展。2024年1月，国务院安全生产委员颁布了"安全生产治本攻坚三年行动方案"，提出通过三年时间，显著增强矿山机械化、自动化、信息化和智能化水平，打造一批自动化、智能化标杆矿山。 我们认为，由于行业的强政策特征，特别是对安全的高要求，加之公司产品体系完备且已形成规模效应，对稳定发展，扩大营收具有持续推动作用。公司产品体系齐全，自研水平高。公司主要产品为智能矿山信息系统，是公司根据下游客户具体的信息化、智能化需求，自主开发系统软件、硬件设备并外购少量第三方组件后所集成，其广泛运用于采煤、掘进、运输、通风、排水等多种煤矿生产作业场景，能够有效满足煤矿生产过程中诸如井下信息高可靠传输交互、煤矿工作全场景可视化监控及智能分析、煤矿生产设备智能集中控制、采掘工作面智能化升级等需求，从而有效提升煤矿生产的自动化、信息化、智能化水平，实现少人化乃至无人化作业，最终达成煤矿生产安全提升、减员增效、节能降耗的产业升级目标。 智能矿山相关信息系统整体架构一般分为设备感知层、网络传输层、生产执行层以及平台应用层四大层级，能够覆盖从全面自主感知、高效信息交互、动态预测预警、精准协同控制到智能分析决策的完整流程，帮助实现矿物资源生产的安全提升、减员增效、节能降耗。公司的智能矿山系统主要是以生产执行层的应用场景需求为中心，进行设备感知层和网络传输层的软硬件开发与搭建，并进一步形成相关的智能矿山平台应用。公司目前已经拥有智能矿山通信、智能矿山监控、智能矿山集控、智能矿山装备配套及“其他”五大类产品，形成了较为完善的产品体系。 从智能矿山平台整体构架来看，公司是国内少数产品能够覆盖智能矿山感知层、传输层、智能应用与决策层三大层级的智能矿山领先企业，公司的融合通讯技术、人员定位技术、监控等解决方案具备较强的行业竞争力及发展潜力。 公司拓展化工行业第二增长曲线。传统危险化工品企业对于智能化工有着本质需求。作为全球化学品第一生产大国，历来是防范化解重大安全风险的重点领域。目前，全国有7000家危化品重大危险源企业，信息化基础设施薄弱，安全管理手段落后，提升信息化、智能化建设水平是现实需求。《“十四五”危险化学品安全生产规划方案》《安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026年）》等政策体现了国家对化工园区和危化企业安全信息化建设的重视，倡导相关单位全面建成集重大危险源管理、双重预防机制、特殊作业管理、智能巡检、人员定位等功能为一体的企业安全风险管控数字化平台。公司依托自身在通信、监控、自动控制等领域积累的技术优势，通过建设研发中心等方式不断进行企业技术升级、延伸，实现了在危险化工品生产领域、非煤矿山领域的技术借鉴和拓展，确保通过“强链+延链”的方式实现公司业务的高效可持续成长。 我们认为，智能矿山的工况比化工行业要复杂的多，相关系统和解决方案在化工行业的可复制性强，是公司拓展非矿山领域的重要市场，有望成为公司未来的第二增长曲线。 公司启动回购计划。2023年底，公司发布了“回购股份报告书”，拟使用自有资金通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分股票。回购资金总额不低于人民币3,000万元（含）且不超过人民币6,000万元(含)。 回购期限是自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。回购用途为用于实施股权激励计划或员工持股计划。 我们认为，公司的股价被低估，回购计划体现了公司对业绩增长的信心以及对市值管理的诉求。 盈利预测与投资建议。公司在智能矿山领域具备完整的自研产品体系，持续保持较高的业绩增长。我们认为，公司属于该行业的龙头企业，股价被低估。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.11/16.62/20.50亿元，同比增长30.05%/26.81%/23.35%；归母净利润2.48/2.78/3.12亿元，同比增长10.42%/11.79%/12.36%；EPS分别为1.89/2.11/2.37元。参考可比公司，结合公司在智能矿山领域的行业地位，给予公司2024年动态25-30倍PE，合理价值区间为47.21-56.66元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。煤矿行业出现景气度下降导致需求不及预期；市场竞争加剧导致收入增速不及预期以及毛利率下降；公司拓展非矿山市场的进展不及预期，研发和销售成本上升导致净利润水平下降。

汽车智能诊断领域的全球服务商，并发力新能源。 公司成立于 2004年，起家于汽车智能分析、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，产品销往美国、德国、英国、 澳大利亚等 70多个国家和地区，是专业的汽车智能分析、检测和 TPMS（胎压监测系统）产品及服务综合方案提供商。公司紧随汽车产业智能化、网联化和新能源化的趋势，运用云平台、大数据、 AI 等核心技术正在向专业智能诊断检测综合解决方案、智能汽车电子零部件以及新能源领域拓展。特别是新能源业务，公司持续加大投入，包括新能源充电业务和新能源汽车诊断业务，显著提升了品牌影响力。 新能源业务方面，公司为客户提供新能源智慧充电检测整体方案，包括：充电桩硬件产品，充电管理软件和动力电池检测系统。覆盖全应用场景，包括： 家用充电，工作场所，商业场所，加油站，高速公路，车队，以及充电网络运营商等。 收入和净利均大幅增长。 2023年，公司实现营收约 32.51亿元，同比增长43.50%。其中，新能源充电桩业务实现收入约 5.67亿元，同比增长 493.21%，体现了公司在该领域的强劲增长势头。盈利方面，公司实现归母净利润约1.79亿元，同比增长 75.66%；扣非净利润约 3.67亿元，同比增长 262.50%。 公司综合毛利率为 54.89%，较 2022年下降约 2个百分点，下降原因主要是新能源充电桩业务毛利率相对较低，且收入大幅增加所致。 2023年，公司三项费用率（销售、管理、研发）分别为： 15.01%， 8.71%和 16.46%，均低于 2022年。公司费用增速低于收入增速导致三项费用率呈下降趋势。 2024年 Q1，公司营收约 8.63亿元，同比增长 22.22%；归母净利润约 1.25亿元，同比增长 73.34%；扣非净利润约 1.25亿元，同比增长 70.65%。公司盈利能力继续保持高速增长。 两大业务板块齐头并进，新能源业务尤其亮眼。 公司目前有两大业务板块： 汽车传统诊断业务和新能源智能充电业务。传统诊断业务包括汽车综合诊断产品、TPMS 胎压监测系统和 ADAS 智能辅助驾驶检测标定工具三大产品线； 新能源智能充电业务包括高功率超充桩、直流桩和交流桩。基于两大业务板块，公司开发有两个云平台：充电云平台和智能维修云平台（软件升级云服务）。2023年，公司各产品线皆有良好发展。汽车综合诊断产品线营收约 12.87亿元，同比增长 12.05%，毛利率 55.19%； TPMS 营收约 5.32亿元，同比增长 29.25%，毛利率 53.98%； ADAS 营收约 3.07亿元，同比增长 75.34%，毛利率 60.38%；软件升级服务营收约 3.59亿元，同比增长 18.97%；新能源充电桩营收约 5.67亿元，同比增长 493.21%。 公司海外业务占绝对主导地位，获得高毛利率市场红利，避免内卷。 根据公司 2023年年报数据，公司业务收入主要来自海外，中国境内收入仅有约 7501万元人民币，海外收入占收比为 97.69%，其中，北美市场占比 51.89%，欧洲市场占比16.46%，其他地区占比 28.26%。由于海外市场的毛利率远大于国内市场（北美 61.98%，欧洲 52.30%，其他地区 47.49%，中国 22.82%；可比公司的港股公司“元征科技”，其 2023年综合毛利率为 42.95%），公司获得市场红利，盈利能力强。 自 2018年以来，公司考虑全球化布局以及国际贸易摩擦风险，将部分产能逐步向越南转移。 2023年，越南工厂新增直流充电桩产能，以保持产品的成本竞争优势。 为应对美国《基础设施法案》的新要求 ，即销往美国市场的充电桩必须在美国本土生产以获得美国政府补贴， 公司于 2023年开始在美国北卡罗来纳州建厂， 2023年底，工厂正式建成投产，成为满足美国 NEVI/BABA 法案要求的中国新能源公司之一。 目前，公司在深圳光明、越南海防、美国北卡均布局了新能源充电桩的产能。其中，针对美国市场，只有需要满足美国 NEVI、BABA 法案的产品在美国生产，其余在越南生产；针对其他地区的市场，主要在深圳光明工厂生产。 公司采取的生产模式是“以销定产”，即根据销售预测及订单数据制定生产计划并进行适量备货，目前的产能储备充分。 海外充电桩市场潜力大。 从新能源智能充电业务来看，国内市场无论在新能源车的销量，还是充电桩的基础设施建设进度都在全球遥遥领先。相对来说，美国、欧洲市场随着新能源汽车普及率的逐步提升，以及政府补贴政策的逐渐落地，充电基础设施及相关云平台服务的巨大需求才刚刚起步。此外，欧美市场对充电桩软件、硬件能力、本地化生产及本地化售后维护服务等要求高，对于充电桩企业的研发设计能力、全球化管理和服务水平要求更高。 公司新能源充电桩的客户分为线上客户和线下客户。线上客户是指电商平台购买公司充电桩的客户，主要场景为海外家用，主要产品是交流桩。线下客户主要是新能源充电桩运营商、车队、能源公司等行业客户，主要产品为直流桩及商用交流桩，这类客户的应用场景标准化程度高，项目可复制性强。公司新能源充电桩的主要收入来自线下客户。 盈利预测与投资建议。 公司作为一家国际化程度很高的中国公司，以传统汽车诊断产品为基石，正大力拓展新兴的充电桩业务。我们认为，公司业务基础稳定，充电桩业务前景广阔。我们预计，公司 2024-2026年营业收入分别为 39.68/49.02/60.11亿元，同比增长 22.04%/23.55%/22.62%；归母净利润 4.85/6.23/8.09亿元，同比增长 170.78%/28.40%/29.90%； EPS分别为 1.07/1.38/1.79元。参考可比公司， 公司作为全球化企业，充分享受高毛利红利，我们认为其 23-25EPS 复合增速将明显快于可比公司。我们给予公司 2024年动态 30-35倍 PE，合理价值区间为 32.22-37.59元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 海外新能源市场受政策影响导致需求不及预期； 传统汽车诊断市场受竞争影响导致增速放缓。

营收整体维持稳健， 金融业务保持稳步增长。 公司发布 2023 年年报和 2024年一季报。 2023 年， 公司实现营业收入 66.01 亿元，同比略增 1.89%；受经营总成本增加及计提资产减值等因素影响，实现归母净利润 2.17 亿元，同比下降 29.73%；实现扣非归母净利润 1.66 亿元，同比下降 39.48%；整体毛利率为 24.86%，同比略降 0.57pcts，基本保持稳定。 分业务来看， 2023 年，公司持续聚焦发展的金融业务保持稳步增长，实现营业收入 17.38 亿元，同比增长 9.26%； 受互联网大客户业务结构调整等因素影响，公司互联网及高科技行业相关业务增长承压，其中，互联网业务实现营业收入 24.41 亿元，同比略降 2.32%，高科技业务实现收入 14.83 亿元，同比略增 3.99%。2024Q1，公司实现营业收入 16.40 亿元，同比增长 3.38%；实现归母净利润1928 万元，同比下降 70.70%； 公司新业务开展在 24Q1 有较好的开端，合同签订额在 3 亿元左右，收入预计将在接下来、特别是 2024 下半年陆续体现。 24Q1 净利润端下降较多，主要原因为：（ 1）互联网大客户 23Q2 以来业务订单价格有所下降，对业务收入和利润有所挤压；（ 2）新业务孵化和拓展相关投入加大，但收入在 Q1 体现较少；（ 3）日元汇率波动较大导致外币汇兑损失评估同比增加，体现在财务费用增加约 2300 万元；（ 4）与 23Q1 相比， 24Q1 到账的计入收益类的政府补贴减少约 1600 万元。如果剔除掉上述（ 3） 和（ 4） 的非经营性扰动因素影响，净利润下降幅度约在 20%以内。24 年营收预计保持稳步增长， 新业务板块或成第二增长曲线。 展望 2024 年发展，数字经济、 AI 大模型等新质生产力为 IT 行业发展带来了新的发展机遇，但是经济弱复苏、地缘政治摩擦和客户降本增效等众多因素也为企业带来挑战。基于公司发展战略，结合 2024 年的国内外经济环境形势， 公司在 2024年将继续坚定推进行业和业务结构优化，聚焦资源加大新业务板块投入，实现该类业务规模突破。整体来看， 公司预计整体营收规模会有稳步增长，但考虑新业务投入加大等因素，希望整体利润端能够保持相对稳定。 分板块来看：现有业务板块中， 公司希望金融行业能够保持行业平均以上的增速，同时内部通过业务结构调整保持并提升盈利能力；互联网和高科技行业， 公司预计业务规模基本持平，重点是通过业务调整和降本措施适当提升业务利润率和现金流。新业务板块方面， 公司将主要聚焦农业、能源及大型央国企客户等领域，以企业管理咨询、国产信创、包括 AI 大模型应用在内的行业应用解决方案等综合的数字化服务类型为主，追求业务的高人均单产。 该类业务已在 2023 年完成初步布局和探索，将在 2024 年实现业务规模突破。 从2024Q1 新业务合同额来看，已经有了良好的业务开端， 公司期望新业务在2024 年能够实现至少 3 亿以上的收入体量，并能在未来几年保持高速增长。如果加上海外正在布局的行业解决方案等新业务，预计到 2026 年，整个新业务板块在公司整体收入的占比有望达到 30%甚至更高，成为支撑公司发展的第二增长曲线。 ì 公司高度重视 AI 技术研发，协同微软或享受海外大模型发展红利。 在 AI 大模型技术应用方面，公司紧跟这一技术趋势，积极布局相关业务，确实取得了一些积极的进展。 公司已经和微软、百度、华为、阿里巴巴和科大讯飞等多家国内外知名的 AI 大模型厂商开展生态及技术合作，布局和落地大模型应用场景解决方案。以微软为例，公司作为微软的生态合作伙伴，获得了比较多的技术协同， 2023 年公司的相关业务集中在微软海外智能云在中国的落地以及基于 ChatGPT技术为客户提供解决方案， 尽管 ChatGPT 没有正式进入中国市场， 公司已经在有海外业务的国内中大型民营企业中实现了业务落地，并计划 2024 年进一步深化这些业务。 2023 年， 公司还与上海交通大学开展产学研合作，共同建立了人工智能研究中心，这不仅加强了公司的研发实力，也为公司提供了丰富的人才资源和科研支持；在金融领域， 公司与银行、信托资管等金融机构紧密合作，推进了一系列的联合创新研发项目，通过这些项目， 公司不断优化和完善各类应用解决方案，以满足客户的实际需求；在技术层面， 公司推出了人工智能计算平台，提供了从数据样本的标注到模型的部署、训练以及推理服务的全流程支持。它极大地简化了 AI 开发的复杂性，帮助用户快速地训练和部署模型，实现了AI 应用的快速上线。目前，公司的 AI 大模型应用业务大多落地在客户的内部管理流程上。公司正在积极拓宽应用领域，从内部管理这样的软应用逐步拓展到生产、制造、设计等硬应用领域。在客户服务的过程中，一般的业务逻辑是公司先从客户管理系统、人力系统、财务系统等内部服务系统开始优化，后续公司再持续挖掘客户需求，通过咨询等业务抓手，从企业全业务链条的维度出发，使公司相关 AI 应用不仅可以在内部管理中发挥作用，还可以在生产供应链环境中进一步应用，从而构建企业级的 AI 架构和应用。这样一来， AI 大模型可以在企业的各个应用场景中逐步得到应用。这样的全面布局不仅可以给公司带来更多的业务订单，也能显著提升公司的市场口碑。客户对公司的 AI 解决方案的满意度和信任度不断提高，这为公司 AI 大模型应用的持续发展和创新提供了坚实的基础和良好的发展路径。 我们认为， 公司高度重视 AI 技术发展，目前在这一领域已经拥有了一定的积累和一些积极的进展，伴随未来大模型的持续发展与迭代，公司也有望享受到较大的行业发展红利。 数据要素与咨询业务逐渐发力，公司天花板持续打开。 公司高度重视数据要素业务的发展，并在这一领域进行了一系列业务布局。凭借在大数据业务领域的深厚技术积累和丰富的服务经验，公司已经建立了一套完善的大数据管理平台，该平台不仅能够高效地处理和分析海量数据，还能够为客户提供定制化的数据智能解决方案，特别是在银行等金融领域，公司已经成功实施了较多项目，显著提升了客户的业务效率和决策质量。 2023 年底，公司和新华财经展开合作，将新华财经数据资源同客户使用场景融合，共同开发新的数据要素项目，同时公司还将在新华财经终端二期开发、数据库渠道销售等业务同新华财经展开合作。此外，公司与腾讯云、百度智能云、金山云、人大金仓、南大通用等主流云服务和数据库厂商建立了紧密的合作关系，确保了公司提供的数据类解决方案能够与这些平台无缝兼容，并通过了严格的认证程序，这种生态合作不仅增强了公司服务的可靠性和安全性，也为公司打开了更广阔的市场空间。基于这些能力和资源整合，公司能够为客户提供从数据采集、数据加工、数据存储、数据治理、数据安全到数据分析和应用的全生命周期解决方案。这些解决方案全面覆盖了数据的各个环节，帮助客户实现数字化转型，最大化地释放数据要素价值，从而在激烈的市场竞争中占据优势。同时，公司也密切关注数据要素相关的政策动向，积极探索和拓展新的业务机会。通过与政府、行业协会和研究机构的紧密合作，公司能够及时把握政策导向，预见市场趋势，布局新的数据要素相关业务。 另一方面， 2023 年起，公司开始重视咨询相关业务。在地缘政治等因素的影响下，部分外资企业正逐步退出企业管理咨询等市场，在央国企客户为主的存量市场中这一趋势更为显著。公司注意到了这一市场变化，并于 2023 年下半年开始关注并构建相关业务能力。鉴于国家层面的大趋势是各行各业都在经历数字化转型，而通过管理咨询、数字化咨询找出企业问题并制定解决方案是实现企业数字化转型的首要步骤， 公司认为这一市场具有巨大潜力。 公司不仅持续关注这一领域，而且从 2023 年下半年开始积极组建咨询业务团队，构建公司的专业能力，并且已经开始陆续接到业务订单。公司咨询业务团队汇集了众多经验丰富的业务负责人，均来自行业领先的咨询公司，他们在管理咨询、人力咨询、财务以及数字化转型等领域有丰富经验。 我们认为， 公司在数据要素和咨询两大业务领域已经开始逐步发力，行业天花板持续打开，为公司未来长期增长奠定了坚实的基础。 盈利预测与投资建议： 我们认为，公司目前在人工智能领域已经取得了较为积极的进展，尤其是作为微软的生态合作伙伴，获得了比较多的技术协同， 伴随 2024 年两者合作的进一步深化，公司有望享受较多海外大模型发展带来的红利。 同时，公司在数据要素和咨询两大业务领域已经开始逐步发力，行业天花板持续打开，为公司未来长期增长奠定了坚实的基础。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.56/3.30/4.24 亿元， EPS 分别为 0.43/0.56/0.72 元，给予 2024年动态 PE 20-25 倍，合理价值区间为 8.67-10.84 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率波动风险， 公司新业务板块发展不及预期，人工智能技术发展不及预期

2024年一季度收入取得高速增长，有望充分受益智慧交通建设。2023年，公司实现营业收入9.09亿元，同比增长4.11%；归母净利润-3.86亿元，去年同期为-0.29亿元。2024年一季度，公司实现营业收入1.59亿元，同比增长50.64%；归母净利润-0.79亿元，同比增长12.78%。公司专用短程通信、智能网联和激光雷达业务收入稳步增长，国外地区实现收入2013.71万元，比上年同期增长237.17%。同时公司在智能网联、激光雷达方面持续加大市场及研发投入，对应收款项计提坏账准备及对存货等资产计提减值准备，受上述因素综合影响导致公司净利润同比下降。 全方位布局车路协同生态。将车路协同分别从车、路、云三个主要方面进行生态构建，车方面针对网联车打造了车载激光雷达、车载V2X通信终端等感知和通讯设备，对自动驾驶车辆以及相关算法进行能力建设；路方面打造了以激光雷达为主体、辅助AI视频相机、毫米波雷达、边缘计算单元等为一体的路侧智能感知系统，通过路侧RSU可以为车提供感知服务；云方面，智能网联云控平台基于高精度地图、三维建模以及多源感知数据融合，实现数字孪生、智能网联、车路协同等功能，主要构建车路协同场景的可视化服务和数据服务，并通过仿真能力验证车路协同场景的可行性，通过云端为车和路提供远程数据和操作服务。公司在外延式扩张并进方面，参股的上海雪湖主要从算力方面给公司提供边缘计算的算力支撑，上海济达依靠自主开发的交通仿真软件在车路协同和自动驾驶应用场景方面为公司提供仿真能力的建设。 智慧高速领域的领先者，项目经验丰富。建设全息感知、控制诱导、协同计算与融合通信四类智能数字化设施，满足“全覆盖、全场景、全触达”需求，以GIS、高精度地图、BIM模型、北斗授时构建时空底座，接入道路实时动态数据，构建道路实时动态数字孪生模型，形成智慧高速可视化管控系统，同时利用数据中台和业务中台，对海量信息数据进行实时与非实时分析、挖掘、发现，打造高速公路智慧大脑。典型的智慧化建设项目包括如下：国内首条全域全路段轨迹连续跟踪智慧高速—重庆渝湘高速公路信息化建设项目，大流量城市下沉数字隧道实践案例—富春湾大道数字隧道项目，浙江数字孪生隧道建设验证重点试点项目—杭金衢高速浙江新岭隧道，山东省内第一个智慧收费示范站—崮山收费站等。发布基于ETC系统的车路协同安全提升和信息服务方案—“交通守望者”。公司已提前布局车路协同OBU全系列产品，包含可扩展伴侣式OBU、语音播报单片式OBU、语音播报双片式OBU、智能OBU一体机等，并通过支付宝、抖音、京东、天猫等互联网线上渠道和高速公路线下渠道在全国销售。公司OBU产品迭代升级，主动引领ETC行业及客户需求的新变化。路侧产品方面，在保持传统RSU市占率的同时，公司开发了通信区域更大、定位更精准的ETC车路协同路侧单元，实现信息精准采集和发布。城市应用拓展方面，公司将ETC停车硬件、ETC管理平台、城市级智慧停车整体解决方案进行更多的市场项目落地。高速公路解决方案方面，标准化收费站系统、智能门架稽核系统、稽核工单机器人系列产品在河南、四川、贵州、安徽等多个省份批量应用。 智慧交通、智能网联汽车政策密集发布，两部门印发通知支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级，产业节奏正在提速。2023年11月17日，工业和信息化部、公安部、住房和城乡建设部、交通运输部发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，提出搭载自动驾驶功能的智能网联汽车产品开展准入试点并在限定区域内开展上路通行试点。L4+自动驾驶技术发展推动了车辆、道路与云计算之间的协同进步，对道路建设提出了新的要求，同时为智能网联城市端应用带来了崭新的发展机遇。2024年1月17日，工业和信息化部、公安部、自然资源部、住房和城乡建设部、交通运输部发布《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》，组织开展“车路云一体化”应用试点。2024年5月1日，财政部、交通运输部发布《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，明确实施目标：自2024年起，通过3年左右时间，支持30个左右的示范区域，打造一批线网一体化的示范通道及网络，力争推动85%左右的繁忙国家高速公路、25%左右的繁忙普通国道和70%左右的重要国家高等级航道实现数字化转型升级。在智慧扩容方面实现示范通道通行效率提升20%左右；在安全增效方面实现突发事件应急响应效率提升30%左右；在融合创新方面凝练总结一批具有较高推广价值的车路云、船岸云应用场景和关键技术、标准规范；在体制机制创新方面推动培育一批个性化定制、网络化协同、产业化融合等新业态新模式。 盈利预测和投资建议。我们认为公司持续加大研发投入，布局智能网联生态，产品矩阵完善，具备较强的竞争力。当前智慧交通、智能网联政策密集出台，产业节奏正在提速，公司有望抓住此次机遇充分获益。公司主要收入来源为专用短程通信产品和动态称重产品，我们预计在政策有望快速落地，体现在相关项目不断落地和放量，公司产品矩阵齐全，项目经验丰富，将充分受益，2024年公司对应产品销售有望提速增长，2025-2026年公司产品销售快速增长。2024-2026年，给予专用短程通信产品收入增速为40%、35%和32%；动态称重产品收入增速为40%、38%和35%；激光检测产品收入增速为20%、19%和18%；智能网联电子产品收入增速为35%、36%和37%。随着产品出货量的增长，各项成本有望下行，我们假设各个产品毛利率小幅上扬。 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为12.47/16.72/22.03亿元，归母净利润分别为-0.95/0.27/2.12亿元，EPS分别为-0.44/0.12/1.00元，SPS分别为5.85/7.84/10.34元，给予2024年动态PS6-7倍，6个月合理价值区间为35.11-40.96元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

营收稳健增长，盈利能力显著提升。 2023 年公司实现营业收入 105.44 亿元，同比增长 11.39%；归母净利润 0.74 亿元，同比增加 4.17 亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润-1.47 亿元，同比增加 2.71 亿元；按照公司《2024 年股票期权激励计划》确定的财务指标， 2023 年公司实现主营业务净利润 3.56 亿元；2023 年公司毛利率 24.20%，同比提升 3.42pct。 2024 年一季度公司实现营业收入 18.30 亿元，同比增长 10.50%； 归母净利润 525.25 万元，同比增长3.83%。 大健康业务保持 30%高增速，聚焦县域医共体建设。 2023 年公司医疗健康及社会保障业务收入 25.71 亿元，同比增长 29.74%，毛利率达 35.55%，同比提升 4.04pct。 2023 年，公司签约了近 20 个覆盖“智慧医院”关键领域的千万级项目，树立了县域医共体建设的多个全国样板案例并已具备复制推广的条件。 县域医共体作为新医改内涵，也是东软大健康业务领域的聚焦点，公司为各级医院的信息化建设、医共体信息平台建设、卫健委数字化转型信息建设、公共卫生服务体系建设等提供产品和整体解决方案。 2023 年，公司新增承接了通州区、库伦旗、鄂托克旗、宜良县、柳梧新区等数个医共体建设项目。截至 2023 年末，公司已累计服务 40 余家医共体客户，助力国家级紧密型医共体试点建设，树立了多个医共体建设的系列全国样板案例，其中郸城作为全国样板项目两次入选“国家紧密型县域医共体实践案例”，具备了后续放量的核心竞争力。 2024 年 4 月，公司正式发布“8+1”创新型县域医共体解决方案，即“保险保障赋能、基层家医赋能、运营管理赋能、学科建设赋能、医药流通赋能、数据要素赋能、数字平台赋能、智能设备赋能”八大赋能板块和一个数字化基础设施， 充分融合了东软打造 AI 赋能、数据价值化、服务化的解决方案理念。 民生领域积淀深厚，有望引领数据要素价值化释放。 东软目前已在沈阳、锦州等地分别与政府联合组建了数据公司并陆续开始投入运营，积极推动以数据要素为核心驱动的城市健康医疗和人力资源数字经济的发展。 此外，公司深度参与国家平台及海南、内蒙古、苏州、南通等多个省市的医保数据治理工作， 探索构建基于 AIGC 的医保知识模型，参与海南省数据产品超市“医保数据产品”的设计与上线交易， 公司“医保票据 OCR 智能识别服务”等多个数据产品已在贵州数据交易所挂牌交易。 ì 持续拓展智能车联海内外车厂合作，整体出货量提升。 2023 年公司在智能汽车互联板块实现收入 39.16 亿元，同比增长 9.36%， 毛利率达 15.34%， 同比提升 0.28pct。 2023 年，公司持续获得比亚迪、吉利、长安、一汽、上汽、长城等国内主流车厂的定点订单，并持续拓展与宝马、宝腾、沃尔沃等海外车厂的合作，整体出货量持续提升。公司获得了比亚迪在海外市场的相关车型的 T-Box 订单及导航产品的定点；承接了宝马前装量产 RTM 研发项目；搭载了东软智能座舱产品的宝腾首款新能源车型 X90 在马来西亚量产上市；搭载了东软 T-Box/5GBox 产品的沃尔沃纯电 SUVEX30 实现全球量产交付。基于高通第四代骁龙 8295 芯片研发的下一代智能座舱平台于 2023 年率先搭载于极越 01、吉利银河E8 两款战略车型并已实现量产上市。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司在大健康、智能汽车互联领域保持领先优势，在核心细分赛道也有亮眼表现，我们看好公司持续引领技术和产品创新，盈利能力有望进一步提升。 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为118.36/135.09/156.72 亿元，归母净利润分别为 2.91/4.72/6.26 亿元， EPS 分别为 0.24/0.39/0.52 元。 考虑到公司全面的大健康生态以及数据要素价值化的广阔市场空间，给予公司 2024 年动态 PE 42-45 倍，合理价值区间为 10.08-10.80元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求不及预期；创新业务持续亏损。

深耕 PDF 电子文档领域，具有自主知识产权。 公司于 2004 年发布具有自主知识产权的福昕 PDF 阅读器，是全球较早的 PDF 软件产品之一，公司已发展成为 PDF 电子文档领域行业领先的软件产品与服务提供商。公司的产品及服务主要包括 PDF 编辑器与阅读器产品、开发平台与工具以及可以部署到公有云和企业私有云的 PDF 相关独立产品，产品适用于桌面电脑、平板电脑、智能手机、嵌入式设备及服务器等应用终端，广泛应用于政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业和领域。 PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品， 2020-2023 年营业收入占比分别达到 81.55%、83.44%、 82.74%、 79.70%。海外营收占比维持在 90%左右，北美区域为第一大市场。 公司面向全球各区域市场开展业务，海外地区营业收入占比稳定在 90%左右， 2020-2023 年海外营收占比分别为 90.65%、 90.73%、 90.30%、 89.45%。根据 2023 年年报，北美区域市场营业收入占公司总收入比例为 56.53%，是公司的主要市场；欧洲市场为公司的第二大区域市场，营业收入占比为 23.57%；中国市场为公司的第三大市场，营业收入占比为 10.55%。双转型影响 23 年表观财务指标， 24Q1 收入超预期。 收入方面， 2023 年公司实现营业收入 6.11 亿元，同比增长 5.33%，剔除外币汇率波动影响后同比增长 0.66%，营收增速不高主要系公司深化加速订阅转型所致，一方面转型过程中永久授权收入下降，另一方面在订阅模式下收入按期间分期确认而非一次性确认，且核心产品 PDF 编辑器的订阅定价低于永久授权的定价。从衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额（年度综合业务额 = 年度授权业务收入+∑ (订阅业务 ARR * 价格折算系数)）来看， 2023 年公司实现年度综合业务额 8.50 亿元，同比增长 20.05%，增速良好。 24Q1 公司实现营业收入 1.69 亿元，同比增长 16.87%，剔除外汇波动影响后同比增加 13.14%。利润方面， 2023 年公司实现归母净利润-0.91 亿元， 2022 年同期-0.02 亿元；扣非归母净利润-1.79 亿元， 2022 年同期-0.78 亿元；公司主营产品仍保持较好的盈利水平，但由于公司布局新产品，投入了大量的研发费用，而新产品仍处于研发期或市场初步推广期，尚未覆盖当期支出，导致出现亏损。 24Q1实现归母净利润-1060.90 万元，亏损同比收窄 6.47%；扣非归母净利润-2065.62 万元，同比收窄 21.55%，主要系公司营业收入增长和计提的联营企业的投资损失同比下降所致。 ì 公司双转型进展良好，业务价值量稳定提升。 2023 年公司实现订阅业务收入 2.16 亿元，同比增长 75.55%；订阅收入占营业收入比例为 35%，相比 22 年订阅收入占比 21%显著提升；实现订阅业务 ARR（年度经常性收入） 2.50 亿元，较 22 年末增长 80.60%；实现订阅相关的合同负债金额 1.61 亿元，同比增长 71.30%； 2023 年公司核心产品整体订阅续费率约为 91%。 24Q1 公司实现订阅收入 0.74 亿元，同比增长 73.30%，订阅收入占营业收入比例达 44%；实现订阅业务 ARR（年度经常性收入） 2.81 亿元，较 23 年末增长约 13%，单季度 ARR 增幅提升明显。渠道转型方面，公司进一步推动渠道转型，维护与关键渠道之间的关系，持续拓展新渠道，通过主要区域市场渠道网络的建立以覆盖不同国家和地区的机构客户，最终实现拓宽销售半径广泛触达终端用户的目标， 2023 年公司实现来自渠道的收入 2.08 亿元，同比增长 22.39%，占营业收入比例约 34%； 24Q1 公司实现来自渠道的收入 0.63 亿元，同比增长 49.01%，占营业收入的比例约 37%。 收购福昕鲲鹏，强化国内业务布局发展。 公司拟使用超募资金（含利息收入、理财收益等） 9023.81 万元，用于收购福昕鲲鹏 38.2749%的股权，收购完成后公司将持有福昕鲲鹏 73.2436%的股权，取得对标的公司的控制权。福昕鲲鹏的主营业务为 OFD 版式办公套件软件等产品的研发、销售，主要服务于信创市场和国产化市场。公司将借助福昕鲲鹏的经营优势，快速打开信创 OFD 市场，进一步开拓 PDF+OFD 的版式文档业务布局，还可通过打通端入口，共享客户渠道，实现市场和客户资源的协同。我们认为，公司基于长期战略收购福昕鲲鹏，市场布局进一步完善，产品多元化进一步加强，有利于增强公司的持续经营能力和抗风险能力。 PDF 作为电子文档交换的格式标准，产业前景良好。 企业无纸化、电子化办公趋势日益明显并普及，文档电子化交换分发的需求迅速增长， PDF 格式能够解决繁多的文件格式、不同使用环境与版面保证的矛盾，具备安全、便捷等多种特性与优点，已成为电子文档交换的格式标准，广泛应用于各个领域。据福昕软件 2023 年年报援引 Adobe 公司财报数据， Adobe 作为文档软件行业的领军企业，其 Document Cloud（即 PDF 文档管理业务）的 ARR（年度经常性收入）由 2018 年的 7.91 亿美元增至 2023 年的 28.1 亿美元，期间年复合增速达 28.86%，增长趋势较为明显，文档软件市场需求旺盛。据福昕软件 2023 年年报援引 Adobe 公司公开信息， PDF 文档相关业务潜在市场规模（ TAM）到 2024 年可达 320 亿美元。 AI 功能持续迭代，从文档工具厂商迈向智能文档处理厂商。 公司海外版的 PDF Editor 推出重组升级后的订阅式全家桶PDF Editor Suite 及 PDF Editor Suite Pro，包含 Windows 和 Mac 桌面端、移动端及云端三大产品形态，同时集成了Foxit eSign、 AI 助手等云服务功能，为客户提供了更全面、更丰富和更流畅的一体化产品体验。公司持续迭代优化集成于核心 PDF 编辑器上的 AI 功能，已实现的文档总结、内容改写、保版翻译、 语法&拼写纠错等常规文档交互功类能经过多次迭代，产品体验持续得到提高。公司也通过 Smart PDF Commands 功能逐步实现有关 PDF 功能指令的 AI 化，可实现 AI 化的指令超过 100 个，覆盖的典型功能包括：页面替换、页面拆分、文档格式转换等。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司是 PDF 龙头企业，产品、渠道和品牌等具备领先优势，坚定深化订阅与渠道双转型，有助于公司长期发展。 PDF 编辑器与阅读器是公司核心产品，我们认为公司订阅转型初见成效，但是短期对表观增速仍有影响，我们预计 2024-2026 年 PDF 编辑器与阅读器业务增速分别为 10%/15%/20%，在线服务收入增速分别为 40%/30%/30%，企业文档自动化解决方案增速分别为 15%/16%/18%；我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别6.87/7.98/9.61 亿 元 ， 同 比 增 长 12.5%/16.1%/20.4% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.11/0.36/0.89 亿 元 ， 同 比 增 长88.0%/435.0%/145.0%。参考可比公司，给予公司 2024 年动态 PS 9-10 倍，合理价值区间为 67.59-75.10 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 需求不及预期；转型进度及成果不及预期； AI 落地不及预期

23年业绩承压， 24Q1边际改善。 2023年公司实现营业收入 10.45亿元，同比增长 1.18%；归母净利润-0.50亿元，同比下降 153.17%；扣非归母净利润-0.58亿元，同比下降 169.17%。公司的客户拓展了政府和大型央国企客户，受宏观经济环境承压的影响，导致部分项目验收时间推迟；同时，公司整体费用较 2022年同期增加较多， 2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 42.98%/8.69%/22.67%，同比增加 3.82pct/0.21pct/2.82pct； 毛利率 68.44%，同比下降 3.78pct。 24Q1公司实现营业收入 1.83亿元，同比增加 11.78%，主要系公司强化客户价值营销所致；归母净利润-0.31亿元，亏损同比收窄 23.75%，主要系收入增长及降本措施使成本费用下降所致；公司毛利率 67.46%，同比提升 4.37pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 52.64%/10.95%/31.40%，同比下降 4.34pct/0.63pct/3.60pct。 从 OA 到 COP，持续拓宽协同运营商业边界。 2023年公司直销收入中 OA（协同办公）收入为 1.74亿元，占比 18.96%；非 OA（协同业务和协同运营）收入为 7.43亿元，占比 81.04%。直销成交合同中， CAP（低代码平台）关联合同金额 6.22亿元，同比增长 10.56%；签约金额达百万以上的客户贡献收入 2.56亿元，同比增长 10.08%；直销行业信创签约合同金额为 1.79亿元，同比增长 74.77%。 公司 2023年末在手订单同比增长超 20%， 2023年全年合同签约金额同比增长超 20%，签约数量同比增长约 15%。 发布 2024年限制性股票激励计划，激发员工积极性。 拟授予限制性股票数量 400万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 3.47%；授予价格为17.15元/股；考核目标以 2023年营业收入为基数， 2024-2026年定比业绩基数的营收增长率触发值分别不低于 6.00%/12.36%/19.10%，目标值分别不低于 10.00%/21.00%/33.10%。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司坚持研发投入，不断拓宽协同运营商业边界，产品体系丰富，融合了 AI 能力有望进一步提升产品能力与使用体验。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 11.55/12.88/14.37亿元，归母净利润分别为 0.69/0.84/1.06亿元； EPS 分别为 0.60/0.73/0.92元；参考可比公司，给予公司 2024年动态 PE 35-40倍，合理价值区间为 21.00-24.00元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 需求不及预期；新产品发展不及预期；行业竞争加剧。

IDC+AIDC 的行业资深玩家。 公司成立于 2009 年，主营业务包括 IDC 业务和 AIDC 业务。 IDC 业务：公司与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供服务器托管服务，同时提供运营维护、安全管理及其他增值服务。 AIDC 业务：公司作为智算中心的链主方，联合生态伙伴，通过汇聚资源、技术、模型、算法和数据，组织构建一个从智算基础设施，到智算平台，再到智算中心整体解决方案的完整产业生态，高质量输出高性能计算能力和大规模并行处理能力，为终端大模型客户提供智算服务。 收入和净利大幅增长。 2023 年，公司营收约 43.51 亿元人民币，同比增长60.27%，实现归母净利润约 17.62 亿元人民币，同比增长 47.03%，扣非净利润约 17.09 亿元人民币，同比增长 50.18%。公司收入出现大幅增长的原因是自 2023 年，公司开拓了 AIDC 业务，当年实现了约 11.99 亿元人民币的收入。 2024 年 Q1，公司营收约 12.42 亿元，同比增长 53.65%，实现归母净利润约 4.74 亿元，同比增长 43.81%。AI 技术的高速发展驱动智能算力需求高速增长，智算中心已成为重要新型基础设施。同时， AI 高密算力需求带来的散热挑战以及“双碳”政策下 PUE 严控推动液冷算力中心需求的高速增长，智算中心需求旺盛。 完成全国一体化算力中心体系布局， AIDC 逐渐成为公司第二增长曲线。 公司 2009 年成立之初即锚定园区级算力中心的发展战略，当前已在全国六大核心区域，七大算力节点布局了 1 处 13 万架机柜园区， 1 处 5 万架机柜园区， 4 处 3 万架机柜园区及 1 处 1.4 万架机柜园区等园区级算力中心，特别是京津冀园区，已成为全国最大的园区级算力中心之一，规模和区位优势显著。受益于液冷解决方案应用和 AI 人工智能爆发带动智算需求快速增长，公司新增的 AIDC 业务拓展顺利，收入规模不断扩大。目前已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃、海南自贸港等六大核心区域，规划完成了七个AIDC 智能算力基础设施集群，累积拥有 61 栋智算中心、约 32 万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局。2024 年，公司将加快廊坊 B 区和长三角园区二期新型智算中心项目的建设，快速建成可聚集 10 万卡以上的智算中心单体项目，为高复杂度、高计算需求的万亿大模型训练推理提供全方位的服务支持和技术保障。公司对 2024年 AIDC 的展望比较乐观。 公司将首次在 IDC 行业发行公募 REITs。 根据公司 2023 年年报，公司拟将全资子公司润泽发展持有并运营的“国际信息云聚核港（ ICFZ）项目”的 A-18 数据中心及其附属设施设备作为底层基础设施项目，开展基础设施不动产投资信托基金（ REITs）试点申报工作。 截至目前， IDC 行业还没有 REITs 成功发行的案例，润泽科技作为 IDC 行业头部公司，旗下成熟数据中心项目较多，运营成熟稳定、盈利能力较强、拥有可持续升级迭代空间，符合公募 REITs 发行要求。公司目前处于快速成长阶段，需要权益融资。本次发行公募 REITs 有利于盘活优质存量资产，提前收回经营投资及兑现收益，提升资产周转速度，降低公司资产负债率；同时，新增公司融资平台，为公司健康可持续发展保驾护航。 盈利预测与投资建议。 公司深耕 IDC 领域多年，并发力 AIDC 新爆发点，取得了显著的增长。我们认为，公司在 AIDC 的发展潜能很大。我们预计，公司 2024-2026 年营业收入分别为 58.14/77.31/99.67 亿元，同比增长 33.64%/32.96%/28.93%；归母净利润 22.27/30.83/40.49 亿元，同比增长 26.42%/38.42%/31.32%； EPS 分别为 1.29/1.79/2.35 元。参考可比公司，考虑到公司在 AIDC 的良好发展态势以及各公司三年 EPS 复合增长率，给予公司 2024 年动态 26-32 倍 PE，合理价值区间为 33.66-41.42 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。 AIDC 的需求增长不及预期； IDC 行业延续低迷导致收入和净利润不及预期；市场竞争加剧。

AIGC应用龙头，定位全球领先的新生代数字创意赋能者。公司定位为AIGC软件领域的A股上市公司，全球领先的新生代数字创意赋能者，致力于成为全世界范围内有特色、有影响力的百年软件公司。公司以“让世界更有创意”为使命，面向全球海量新生代用户提供简单高效的数字创意软件、潮流时尚的创意资源和丰富多元的生态化服务，赋能人们在数字时代与众不同地进行创意表达，帮助每一个新生代创作者将头脑中的灵感变为可见的现实。万兴科技也是中国政府认定的“国家规划布局内重点软件企业”，跻身“德勤高科技高成长亚太区500强”、“福布斯中国最具发展潜力企业”等荣誉榜。 当前，万兴科技深耕数字创意软件领域，并面向AIGC时代深度布局，旗下已推出万兴喵影、万兴播爆、万兴智演、万兴录演、万兴优转等视频创意软件，亿图图示、亿图脑图、墨刀、万兴爱画等绘图创意软件，以及万兴PDF等文档创意软件，并推出万兴天幕音视频多媒体大模型等夯实AIGC底座。 公司正以前瞻的视野推进全球化布局，在深圳设立研发总部，并在长沙、北京、杭州、郑州、温哥华、东京等地设立运营中心，业务范围遍及全球200多个国家和地区，全球累计用户逾15亿。 全面拥抱AIGC，净利润快速增长。随着外部AIGC技术快速发展，生成式AI技术不断革新，公司持续深耕数字创意主业，全面拥抱AIGC，一方面大力推进AI新技术的研发探索，另一方面加快产品AI功能的优化、新增和AIGC创新产品的落地。2023年，公司共实现营业收入14.81亿元，同比增长25.49%；归母净利润8621万元，同比增长113.20%，扣非归母净利润8968万元，同比增长817.45%。2023年，公司继续打磨和优化视频创作引擎的能力，加大AIGC算法研发，打造涵盖视频、音频、图片、语言模型在内垂类音视频多媒体大模型“天幕”，并将系列算法能力应用于万兴喵影/Fimora、万兴PDF/PDFeement、亿图脑图/EdrawMind等原产品和万兴播爆/Virbo、TruMate、Kwicut等AIGC新品；并持续投入AI音乐音效技术，已将自研的音乐生成算法应用于自有音乐素材资源生成。在生态建设方面，公司积极引入OpenAI、百度等外部优质大模型能力，与微软、华为、阿里、科大讯飞等国内外头部厂商和湘江实验室等科研机构开展相关合作，有效增强技术水平，提升产品及企业竞争力。2023年，公司启动大模型的技术开发，涵盖视频、图片、音频、语言多个模型能力与AI生成主题视频、3D视频、AI歌手、AI配乐、虚拟人播报等众多音视频领域AI原子能力，并于24年1月举行万兴天幕音视频多媒体大模型发布会，相关能力正逐步通过大模型和多种AI算法能力组合落地创新功能和应用场景，以广泛覆盖音视频创作各细分领域用户，增强智能化、高沉浸、强互动的创作体验，提升内容创作的质量和效率。公司高度重视AI技术研发，持续赋能自身产品。公司紧密关注市场变化，积极拥抱AIGC技术升级大趋势，率先洞察用户需求，依托特定场景/产品和广泛用户群，加大AI图片/音乐/视频领域前沿技术研发，实现众多创新功能和诸多创新产品的落地。此外，公司始终保持敏捷开发和快速迭代的研发机制，持续打磨优化WES视频底座，提升产品流畅度与稳定性，并扩展更多趣味玩法和高阶功能，升级用户强感知的性能，实现专业化与易用性的同步发展。2023年，公司敏锐前瞻布局，大力投入AI音视频技术研发，2023年研发费用4.03亿元，同比增长15.73%。2023年，公司全面拥抱AIGC技术变革，全新发布数字人短视频营销工具万兴播爆/Virbo（含直播版）、AIGC形象照生成工具Pixpic、AI虚拟陪伴应用TruMate、AI文字视频剪辑工具Kwicut、泛知识AI视频演示工具万兴智演/Presentory等系列数字创意新品，并全面焕新云端AI工具集Media.io，为多端用户提供智慧、有趣的创作效率。同时，完成万兴喵影/Fimora、万兴PDF/PDFeement、万兴录演/DemoCreator、亿图图示/EdrawMax、墨刀/Mockitt、万兴恢复专家/Recoverit、万兴易修/Repairit、万兴手机管家/Dr.Fone等产品的大版本升级，并在万兴喵影/Fimora、万兴PDF/PDFeement、亿图图示/EdrawMax、亿图脑图/EdrawMind、万兴易修/Repairit等产品上线了AIGC智能化功能，丰富产品能力，扩充业务范围。未来，公司将继续提升大模型的能力，通过大半年的技术研发、数据积累与训练，一系列原产品和部分创新产品已开始逐步应用相应原子能力，以推进产品的AI化，并继续布局更多创新型生产力产品。此外，公司还将着力推动资源素材的AI化生产，以满足创作者的定制化内容需求。万兴作为一家用户驱动型全球软件与服务提供商，具备丰富的用户基础，可通过用户使用反馈及时获取市场需求和技术优化建议等信息，反哺公司大模型及相关技术的更新迭代，进一步优化产品质量、效果，利用数据飞轮实现技术、产品相互驱动的正循环。我们认为，公司高度重视AI技术研发，并将这些技术在自身产品中进行落地赋能，这将持续拓展产品能力边界，从而带动公司天花板的不断提升。 “天幕”大模型正式公测，AI+视频或迎来新时期。4月28日，万兴“天幕”大模型公测暨「AI重塑视频创作」创新论坛在长沙举办。万兴“天幕”依托15亿用户行为数据和百亿本土化音视频数据，采用先进的音视频生成式AI技术，旨在为全球创作者提供全链路的创作支持，是国内首个音视频多媒体大模型，已通过中央网信办备案。目前，“天幕”已具备近百项音视频原子能力，其中：文生视频能力实现不同风格、丰富场景及主题的连贯性，一键生成时长率先支持60秒+。公司认为2024年将成为AI视频创作的元年，随着后续公司天幕大模型技术在Fimora/万兴喵影等产品上的充分落地，有望明显提升产品智能创作体验。当前大模型的成熟能力主要集中在文本、图片领域，这在一定程度上限制了其对公司产品的赋能效果，特别在视频类产品上的应用有限。自2023年年底以来，公司加速了对Fimora/万兴喵影的重构，后续将重点规划视频智能剪辑相关功能，在视频创作的各个环节为用户提供更全面的赋能，支撑用户从构思、素材生产、粗剪到精剪等各个环节的内容创作提效与优化。视频创意产品在2024年仍然会成为公司的重要增长动力之一。 与视频创意产品不同的是，文档、绘图产品如万兴PDF、亿图脑图和墨刀等，能更大程度受益于文本大模型成熟带来的智能化内容生成和智慧编辑等创新能力，有效提升用户创作效率。随着视频大模型的进一步升级，各文本、图片大模型进一步成熟以及视频大模型逐步升级，将为公司的原有用户带来更多的商业价值，助力公司业务稳步增长，也为应用端的爆发奠定了坚实基础。此外，音视频技术的逐步成熟和发展，也给公司云端产品快速突破、高频创新提供了良好的试验池，有望让公司基于敏锐洞察、高频迭代的研发机制快速获得商业变现机会，以带动收入增量扩展。我们认为，“天幕”大模型的正式公测，代表公司在AI+视频领域进入了全新的应用落地阶段，伴随公司相关技术的持续发展，综合公司多种场景业务发展策略，公司未来业务增长值得期待。 持续推动合作生态建设，国内B端业务推进顺利。公司始终保持开放的态度，基于自身业务需求积极开展外部合作。 2023年，公司与微软签署合作协议，引入OpenAI商用服务，将大模型能力落地至多款海外产品；与华为云签署战略合作协议，积极深化在云计算、人工智能信息技术领域的合作；与湘江实验室签署战略合作协议，将基于AIGC、Web3.0、元宇宙等方向共建产学研用联盟，协同开展算法创新及产业化工作；与科大讯飞达成星火大模型插件生态战略合作，将部分产品以插件形式入驻星火认知大模型平台，共同推进国内AI大模型生态建设。此外，公司产品层面也持续加强合作，与相关技术、硬件知名企业在技术创新、产业应用、商业合作等领域开展更多维探索与合作。如公司子公司亿图软件在2023年已与华为签署鸿蒙生态深化合作协议，成为百度文心一言首批生态合作伙伴；公司作为英特尔“AIPC加速计划”合作伙伴出席2023英特尔新品发布会，积极适配全球知名硬件厂商新型服务器，以支撑万兴喵影与时俱进的硬件适配与性能提升，实现更智能、更高效的AI创作能力升级。公司B端业务在过去几年保持稳健增长，其中2023年同比增长36%，业务辐射全球。从战略角度来看，中国市场作为全球用户规模最大的市场之一，公司认为其B端业务也将有一个巨大的空间。目前，公司已设置专门的政企团队，该团队在全球范围内开展业务，2023年公司实现中国联通、中兴通讯、一汽集团等企业的复购、增购，新增中国移动、中海油集团、迪拜石油局等全球客户合作。未来，公司将通过更优质的产品，推动与知名企业合作，持续提升品牌知名度，并通过贴合用户的素材资源与服务带动政企业务的稳步提升。我们认为，公司持续推动合作生态的建设，使得公司能够与海内外的AI龙头建立较为深厚的联系，这也有利于公司未来业务的拓展，而B端业务的顺利推进，则有望助力公司在国内业务的长远发展。盈利预测与投资建议。我们认为，公司作为AIGC应用龙头，目前已经全面拥抱AIGC，在AI相关技术的研发方面已经拥有较为深厚的积累，这些技术目前也在公司的应用中实现了较好的赋能和落地，未来伴随AI行业的快速发展，公司也有望维持较高的增长速度。我们假设：1）视频创意类业务方面，公司认为2024年将成为AI视频创作的元年，随着后续公司天幕大模型技术在Fimora/万兴喵影等产品上的充分落地，有望明显提升产品智能创作体验，公司视频创意类业务有望维持较高的增速，我们预计2024-2026年公司视频创意类业务同比增速分别为25%、22%和20%。2）实用工具类业务方面，该业务主要产品包括万兴易修（损坏文件修复软件）和万兴手机管家，目前公司正优化实用工具产品性能，拓宽使用场景，发力移动端和云端数据产品潜力，在持续升级产品质量与效果的基础上，加入AI功能提升产品价值和市场影响力，考虑到损坏文件修复软件和手机管家实际需求情况，我们预计公司绘图创意类业务有望稳定增长，2024-2026年同比增速分别为8%、8%和8%。3）文档创意类业务方面，该业务核心产品为万兴PDF/PDFeementHiPDF，公司不断融合新兴技术，拓展产品能力边界，例如PDFeement桌面端于业内首批上线文档智能处理机器人“Lumi”，2023年8月万兴PDF/PDFeement更新发布V10版本，新增电子签名等专业功能，并优化AI阅读等智能化功能，在这一背景下，叠加考虑到PDF软件的应用空间，我们预计公司文档创意类业务2024-2026年同比增速分别为15%、12%和10%。4）绘图创意类业务方面，绘图产品如亿图脑图和墨刀等，能更大程度受益于文本大模型成熟带来的智能化内容生成和智慧编辑等创新能力，有效提升用户创作效率，随着视频大模型的进一步升级，各文本、图片大模型进一步成熟以及视频大模型逐步升级，将为公司的原有用户带来更多的商业价值，助力公司业务稳步增长，我们预计公司绘图创意类业务2024-2026年同比增速分别为20%、15%和12%。整体来看，公司2024-2026营收分别为17.88/21.17/24.73亿元，归母净利润分别为1.11/1.45/1.81亿元，对应EPS分别为0.81/1.05/1.32元，给予公司2024年动态PS8-9倍，合理价值区间为103.46-116.39元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。AI技术发展不及预期，AI商业化落地不及预期，市场竞争加剧的风险。

持续加大创新投入，营收保持稳健增长。2023年营收3.96亿元，同比+19.72%；归母净利润0.31亿元，同比-38.78%；扣非净利润0.11亿元，同比-72.32%。利润下降主要原因：1）增加了“数字风洞”测试评估、人工智能和数据安全等领域的重点研发投入，研发费用同比+33.10%；2）持续强化营销体系，开拓重点行业客户，销售费用同比+36.25%。公司新签合同额同比增长40.82%，回款金额同比增长26.67%。2024年第一季度营收0.29亿元，同比+10.66%；归母净利润-0.20亿元，同比-21.24%；扣非净利润-0.22亿元，同比-17.53%。2024年第一季度研发投入2400.87万元，同比+35.11%，研发投入占营收比例为81.53%，增加14.76个百分点。“数字风洞”保障AI“数字健康”，网络靶场引领产业发展。数字风洞是为数字化建设提供安全测试评估的基础设施，网络靶场是数字化建设过程中安全性测试的重要基础设施，是检验和评估安全防御体系有效性的重要技术系统。“数字风洞”产品体系已在多个行业领域实现应用落地，公司2023年实现营收1.01亿元，公司“数字风洞”产品体系已在数字政府安全测试评估、数据安全测试评估等六大应用场景实现落地。人工智能业务领域，公司推出AI大模型安全测评“数字风洞”，支撑AI大模型开展常态化测试评估，保障AI“数字健康”。公司网络靶场系列产品7+1应用场景持续运营，发展态势持续向好，实现营业收入2.32亿元，同比增长23.12%。公司是网络靶场领军，市场占有率与行业影响力均处于行业头部位置；春秋云境网络靶场荣获中国网络安全审查技术与认证中心颁发的首个网络靶场类IT产品信息安全认证证书，这也是国内网络靶场产品的第一个国家权威认证证书。立足香港链接全球，发力海外寻找新增量。永信至诚与数码港签署合作备忘录，公司将作为数码港首批重点引进的内地网络和数据安全企业正式入驻香港。公司将通过全资子公司永信至诚（香港）以自有资金投资1亿港币建设并运营香港数字风洞测评中心，该中心将为香港本土市场提供数字安全“家庭医生”专业服务，重点聚焦香港智慧城市、数字基建等关键领域。2024年1月23日中心正式落地。对公司影响如下：1）本次合作将有助于公司将内地积累的数字安全测试评估经验在香港地区进行复制推广；2）同时，也将推动公司网络靶场系列产品和“数字风洞”产品体系走向国际市场。此外，在香港建设落地首个国产网络靶场—香江网络靶场，持续推动香港高校数字技术教育培养体系建设。

受医院招采业务节奏影响，23年业绩承压。公司披露2023年年报。2023年公司实现营收6.95亿元，同比下降3.04%，主要系医院招采业务节奏影响；归母净利润0.42亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润0.36亿元，同比下降33.74%。毛利率51.77%，同比提升0.67pct；销售/管理/研发费用率分别为15.14%/11.96%/20.85%，同比+1.55pct/+0.50pct/-1.30pct，公司加大销售推广力度，增设专科产品销售团队，导致销售费用同比增加；公司参与安德医智重整期间聘请专业第三方机构提供相关咨询及法律服务，造成管理费用有所增加。 24Q1同比大幅减亏，多重积极因素显现。公司披露2024年一季报。24Q1公司实现营收1.23亿元，同比增长14.00%；归母净利润-0.12亿元，上年同期-0.23亿元；扣非归母净利润-0.13亿元，上年同期-0.24亿元；毛利率47.15%，同比提升2.20pct。公司24Q1同比大幅减亏，主要系①业务规模增加；②产品成熟度进一步提升，综合毛利率提升2.2个百分点；③24Q1同比有更多应用产品处于开发阶段，资本化比例增加；④降本增效，管理费用同比减少9.32%。 持续加大研发投入，增强竞争优势。公司2023年研发投入总额占营业收入比例32.72%，同比增加8.01pct，研发投入总额同比增长28.38%。其中资本化的比重为36.28%，同比增加25.91pct，主要系公司多个项目应用软件产品项目成功完成技术研究及产品设计，进入开发阶段。公司加快募投项目研发节奏与加大人工智能领域投入，将围绕国家关于推进智慧医院建设、提升临床专科能力建设、推动公立医院高质量发展等引导政策，重点关注基于人工智能及大数据技术的智能诊疗技术、专科电子病历及临床专科科研产品的研发。 探索人工智能技术在医疗领域内的深度应用。2023年公司完成了嘉和医疗大模型的开发与训练，基于嘉和医疗知识图谱和海量医疗书籍、百科知识、临床路径、文献指南、临床数据、医患对话等医疗领域数据，采用GPT架构，总训练Token数达到140亿。嘉和医疗大模型能够支持智能分诊、智能预问诊、病历自动生成、疾病诊断预测、诊疗方案推荐和智能随访等近20种医疗任务，实现了诊前、诊中、诊后全诊疗过程的智能化。公司参与了安德医智的破产重组，并于2024年4月完成了工商变更，成为安德医智第一大股东，公司有望整合安德医智在医学人工智能影像方面的优势，在电子病历系统及文本智能化应用技术的基础之上，推出文本与影像结合的AI辅助诊断及诊疗决策系统。目前，公司已在急救平台产品线上与安德医智展开合作。盈利预测与投资建议。我们认为，公司持续深耕临床信息化领域，加大技术产品研发力度，增强产品竞争优势，为未来的增长蓄势。随着国家对于智慧医院、电子病历应用水平评级及互联互通的政策进一步深化，公司以临床为重心的产品和智能化专科化发展的电子病历有望迎来广阔的市场空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为8.38/10.15/12.44亿元，同比增长20.6%/21.1%/22.5%；归母净利润为1.11/1.35/1.57亿元，同比增长160.4%/22.1%/16.5%；EPS为0.80/0.97/1.14元。参考可比公司，结合公司电子病历领军企业的竞争优势，给予公司2024年动态PE35-40倍，合理价值区间28.00-32.00元，维持“优于大市”评级。 风险提示。政策推进不及预期，订单需求不及预期，技术研发落地不及预期。