17年啤酒行业有望迎来升级、提价、关厂、变局四大利好。近日嘉士伯和百威披露16年年报。百威在华中高端占比已经达到55%,在华吨酒价上涨2.5%,全年EBITDA同比增长6.6%。虽然国内巨头们尚未披露16年报数据,但根据其中报或三季报情况看,各家吨酒价在16年均有提升(详见图1)。除产品结构升级外,我们预计未来巨头们甚至有望在部分地区直接提价。嘉士伯关厂产生示范效应,去年以来华润、百威、珠江也相继关厂。关厂虽然短期会造成大幅资产减值损失,但从中长期看有望从固定资产摊销费用率下降(行业平均5%)和亏损工厂停产后减亏两方面提高盈利水平。16年重庆啤酒主业净利润率已经超过10%。近期境外媒体报道朝日集团可能转让持有的青啤19.99%的股份。华润、嘉士伯等巨头都有可能成为青啤股权的受让方。一旦出现强强联合,中国啤酒行业的竞争格局将更趋稳定。 嘉士伯示范效应,珠啤关厂提质增效。嘉士伯中国16年共关闭17家工厂,关厂后的亚太嘉士伯,2016年营业利润率达到19.1%,同比增加0.9pct。重庆啤酒的净利润水平更是快速提升(主业净利润率已经超过10%)。百威华润在近年也开始关厂,近日珠江啤酒也公告关厂。公司将全资子公司汕头珠江啤酒分装有限公司正式停产。汕头公司主营啤酒生产、销售,主要产品为瓶装啤酒。2016年汕头公司亏损2576.32万元。关厂虽然短期会造成大幅资产减值损失,但从中长期看,关厂可以提高资产质量,优化网络结构,并有望从固定资产摊销费用率下降(行业平均5%)和亏损工厂停产后减亏两方面提高盈利水平。珠江啤酒公司预计2017年汕头工厂能够盈亏平衡。 借道非公开定增,员工持股计划即将落地。公司非公开发行募集资金43.12亿元,发行价格10.11元/股,公司已拿到证监会批文。其中大股东广州国发认购26.56亿元,认购后比例不低于52.91%;英特布鲁国际(百威英博)认购15.94亿元,认购后比例不低于29.99%;董监高等管理人员认购1434.96万元,员工认购4817.93万元。本次募集资金将主要用于啤酒产能扩大及搬迁项目、珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目、精酿啤酒生产线及体验门店建设项目和现代化营销网络建设及升级项目。 投资建议。暂不考虑增发后影响,我们维持公司16-18EPS至0.16元、0.20元、0.24元。根据现有发行计划及公司中报披露情况,非公开发行完成后公众股东占比仅为17.10%,(第一大股东珠江啤酒集团持股52.91%,第二大股东百威英博持股29.99%)。可比公司PEG2.6X,考虑到公司在区域优势以及通过非公开定增推进的优质项目,给予2017年PEG2.7X,目标价15.67元,维持“增持”评级。 风险提示。啤酒消费大幅下降。

17年啤酒行业有望迎来升级、提价、关厂、变局四大利好。近日嘉士伯和百威披露16年年报。百威在华中高端占比已经达到55%,在华吨酒价上涨2.5%,全年EBITDA同比增长6.6%。虽然国内巨头们尚未披露16年报数据,但根据其中报或三季报情况看,各家吨酒价在16年均有提升(详见图1)。除产品结构升级外,我们预计未来巨头们甚至有望在部分地区直接提价。嘉士伯关厂产生示范效应,去年以来华润、百威、珠江也相继关厂。关厂虽然短期会造成大幅资产减值损失,但从中长期看有望从固定资产摊销费用率下降(行业平均5%)和亏损工厂停产后减亏两方面提高盈利水平。16年重庆啤酒主业净利润率已经超过10%。近期境外媒体报道朝日集团可能转让持有的青啤19.99%的股份。华润、嘉士伯等巨头都有可能成为青啤股权的受让方。一旦出现强强联合,中国啤酒行业的竞争格局将更趋稳定。 嘉士伯资源新征程项目效果显著,16年交出优秀答卷。经过15年全球范围内大规模的关厂和结构梳理,嘉士伯16年交出令人满意的答卷。在全球范围内,营收有机增长2%,单价(ASP)提升3%,营业利润有机增长5%。通过资源新征程项目的实施,嘉士伯减少了1200个SKU,在全球减少2280人,在亚洲和东欧大幅减少了费用。在中国,嘉士伯16年共关闭17家工厂,由于关厂原因,嘉士伯销量下滑6%,但受益于乐堡和1664的强劲增长,其中国区高端组合增长8%,中国区升酒单价(ASP)提升5%。在亚太地区,营业利润率达到19.1%,同比增加0.9pct。 重啤关厂告一段落,资产处理提质增效。公司大规模关厂已告一段落,而近日的转让公告仍属于前期关厂的后续处理,对公司的经营和净利润不会产生重大影响。公司公告转让安徽九华山有限公司100%股权及15869万元债权,转让安徽亳州有限责任公司的100%股权及3711万元债权。公司预计两笔转让对公司归属于母公司的净利润影响约为1360万元,带来净现金流入5200万元,并且将节省每年需继续开支的1180万留置费用。 嘉士伯CEO执掌重啤,将有利于资产注入后统一管理。公司选举柯俊财先生为公司董事长。柯俊财先生于2014年8月加入嘉士伯并出任嘉士伯中国区首席执行官。此次嘉士伯CEO同时掌舵重庆啤酒,我们预计此举有助于嘉士伯和重庆啤酒高度融合。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:将在2013年起4至7年并争取在更短时间内,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。目前嘉士伯在华资产除重庆啤酒外,还有嘉士伯(广东)、大理啤酒、乌苏啤酒、华狮啤酒、金山啤酒等,估算至少是公司体量1.6倍有余。根据嘉士伯全球经营战略,中国区体外啤酒业务近年也在同步升级产品,改善盈利。 盈利预测与投资建议。我们上调公司扣非后2016-2018年EPS至0.61/0.82/0.98元。可比公司对应2017年38倍PE,考虑到公司产品结构升级趋势持续强劲等利好因素,给予公司2017年35倍PE,上调目标价至28.70元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。食品安全问题,1664推广缓慢,不利天气抑制啤酒消费。

国内国际齐发力,酵母业务仍有较大发展空间。目前国内酵母年销售量超20万吨,我们判断未来市场仍有超一倍空间:1)中式用酵母销售量约15万吨,公司市占率约50%,考虑到仍有至少50%的发面过程通过老面完成,因此我们判断中式用酵母至少还有50%的替代空间。2)近几年随着国内大城市面包房的快速发展,西式烘培用酵母增速超过20%,销售量超5万吨,公司市占率约70%,我们判断未来西式用酵母市场空间也有望达到20万吨以上。 此外,全球酵母总产量约130万吨,公司市占率约15%,近几年来公司逐步在海外建厂布局,未来有望依照成本优势或靠近销售市场的原则继续选择海外市场布局,实现海外业务的进一步发展。 量价齐升可期,预计收入可实现持续较快增长。2016年前三季度公司实现营业收入35亿元/+14.2%,归母净利润3.8亿元/+97.4%,主要受益于收入的较快增长、人民币汇率持续贬值、财务费用率下降、白糖业务大幅减亏以及前期计提应收账款坏账准备转回。我们预计未来3年公司仍可实现收入15%的复合增长:1)量:公司当前发酵产能18.5万吨,根据公司十三五规划,至2020年产能规划至26-27万吨,年复合增速近9%。2017年公司新增产能包括年初已投产的安琪德宏4000吨扩建产能以及俄罗斯、柳州新增4万吨产能(均预计约年中投产)。2)价:英联马利在国内市场份额逐步流失,在竞争中愈发劣势,随着竞争格局进一步好转,我们认为公司未来在市占率提升的同时,提价能力增强,产品提价可期。 成本下降与费用管控保障利润高增长。公司酵母生产主要原材料为糖蜜,占原材料成本比例超40%。在供给增加、需求疲软的推动下,我们判断2017年糖蜜收购价格有望同比下降20%至约750元/吨,可推升公司毛利率约4个百分点。此外,公司还持续加强内部费用管控,2016年已显现成效,前三季度期间费用率同比下降0.68pct至20.19%,但和竞争对手相比,公司人均效率仍有较大提升空间,因此我们判断未来公司费用率有望继续下降。 新业务未来有望承接酵母业务,为公司持续贡献收入利润增长。公司酵母业务尚存较大发展空间,除酵母以外,公司主导产品还包括酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等,广泛应用于食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康等领域,其中在酵母抽提物领域,公司产能全球第一,市场供不应求。公司目前专注主业,其他业务并未大规模发展,我们认为随着公司的发展,未来新业务有望逐步承接酵母业务,为公司贡献新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.65/0.91/1.09元,给予公司2017年25xPE,对应目标价22.75元,维持买入评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,汇率大幅波动。

内生+外延,由B2B 延伸至B2C。公司产品除原有的作为食品营养强化剂的辅酶Q10、VA、VD3 外,还通过自身的成长及海外的并购逐渐覆盖保健品行业全产业链。2015 年公司营业收入12.04 亿元,同比增长43.61%,主要是新增合并DRB 等子公司的销售收入;归母净利润1.13 亿元,同比减少42.13%,主要受VA 价格下跌、推广新产品以及并购行为增加管理费用的影响;毛利率37.23%,净利率9.14%。根据公司发布的业绩预告,2016 年公司营业收入16.62 亿元,同比增长38.10%,归母净利润2.98 亿元,同比增长164.80%,主要因为VA 价格上涨,美国公司VB 报表合并期间变化以及保健品销量增加;净利率17.93%。 全产业链布局海外保健品,发力运动营养品。公司已收购了美国保健零售品牌Doctor’sBest 96.11%股权、美国保健品生产商ViterBest 主要经营性资产、新加坡保健品和健康食品零售批发商VK 和PH 各65%的控股权以及参与投资设立日本舞昆健康食品公司(持股40%),还通过代理涉足运动营养品。 随着公司收购的海外公司的平稳过渡,未来将与公司原有业务体系形成更为紧密的互补及协同关系,预计2017 年保健品子公司收入、利润将较快增长。 独家签约国内冬季运动系列赛商务运营权及媒体版权。公司控股子公司金达威体育于16 年12 月与国家体育总局签署《项目合作协议书》,以2.1 亿元合作费获得2016-2022 年中国冬季运动项目国内系列赛独家商务运营权和媒体版权。金达威体育总经理吴磊先生(持股比例25%)曾成功组织并运作多项国内、国际大型赛事,对体育资源链性传播及商业化运营具有深刻认识和丰富经验。根据项目合作内容,系列赛每赛季共有不少于300 场赛事,2016/2017赛季统筹实现至少100 场比赛信号制作,以后每个赛季比赛信号制作场次保持比上一个赛季多20%;此次签约之后,金达威体育将成为国内运营冬季赛事项目最多、场次最多、版权最多、周期最长的体育文化传媒公司。 冰雪产业大发展,公司有望分享万亿红利。近年来国家非常重视冰雪产业的发展,计划加快冰雪场地设施建设,推动冰雪运动的普及和提高。2016 年11月25 日,国家发改委联合国家体育总局等多个部委印发了《冰雪运动发展规划(2016—2025 年)》和《全国冰雪场地设施建设规划(2016—2022 年)》。 根据规划,全国直接参加冰雪运动的人数在2025 年将超过5000 万,并“带动3 亿人参与冰雪运动”;与此同时,全国冰雪产业总规模到2020 年达到6000亿元,到2025 年达到10000 亿元。在国内冰雪产业发展的带动下,赛事商务运营及版权价值愈发凸显,我们认为金达威体育此次签约后有望获得可观盈利,并有利于借此平台为保健品业务扩大宣传。 原料业务因价格周期性波动盈利可能有所回落。2016 年上半年,公司辅酶Q10 收入1.71 亿元,同比减少31.84%,毛利率42.05%,同比减少3.13pct,主要受行业竞争加剧导致辅酶Q10 价格下跌的影响;VA 收入1.95 亿元,同比增长75.22%,毛利率61.06%,同比增加26.77pct,大幅增长主要是因为VA 价格在需求刚性和环保监管趋严双重影响下大力反弹并维持高位运行。我们预计2017 年辅酶Q10 和VA 价格均有可能回落,短期业绩承压,但公司凭借规模和成本优势在未来的发展中仍具备较大潜力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS分别为0.51/0.54/0.65元。参考可比公司估值,并考虑到公司通过内生和外延布局保健品业务,未来发展潜力较大,我们给予公司2017 年35xPE,对应目标价18.90 元,维持买入评级。 主要不确定因素。VA、Q10 等部分产品价格大幅波动,保健品行业竞争加剧。

投资要点: 根据中国证券网报道,新疆今年将实现全社会固定资产投资1.5万亿以上,加速公路、铁路、机场、水利、能源、通信等项目建设。 固投完成额与白酒营收增速相关性显著。2016年,新疆固定资产投资完成额9983.86亿元,同比下滑5.10%,自1993年以来首次出现下滑,而2016年前三季度固投完成额同比增长7.4%,而四季度下滑拖累全年。根据十三五规划,新疆固投完成额力争实现年均增长12%,为完成16年的任务缺口,17年有望实现超过50%的增长。我们统计了部分白酒大省固定资产投资完成额和地方白酒龙头营业收入增速的相关性(详见表1)。我们暂时忽略固投与白酒消费的时间短暂差异,在我们统计的11组数据中,有10组的相关系数为正,7组显示强相关性,2组弱相关,仅1组显示为负相关。作为新疆省当之无愧的白酒龙头,根据以往数据的统计分析,伊力特营收增速与新疆固投完成额呈现了中相关的关系。 新董事长上任后有望推动公司国企改革。在新疆的十三五规划纲要中,鼓励国有企业与民营企业等合资合作,支持民营企业参与国有企业改制重组,鼓励管理层、核心技术人员和业务骨干以现金、技术等出资参股,同时落实员工差异化薪酬分配制度、中长期激励约束机制及符合市场要求的选人用人机制。2016年7月陈智先生当选新任董事长,此前原董事长连任17年。陈智先生曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长,将伊帕尔汗(830935)成功带入新三板市场,并增加公司注册资本223.5万元并完成员工持股计划。我们认为在国企改革的大背景下,新任董事长有望为公司注入改革动力。 直营模式有望破局,剑指省外市场扩张。我们预计公司可能借鉴泸州老窖(泸州老窖柒泉模式)、山西汾酒等公司经验,邀请优秀经销商参股实现混合所有制。公司的主要目的是拓展疆外市场,尤其是公司省外优势市场浙江周边。公司在以往年报中也表示,除新疆、浙江市场以外,尽快选择1-2个内地重点市场进行开拓培育,让伊力特由区域品牌逐步转向全国性白酒品牌。在伊力特的产品中,大部分都采用厂家提供酒,而销售终端运营均交给经销商来操作的OEM模式。此举最大的好处是费用低,公司的销售费用率不足4%,不利在于渠道利润过多。公司短期内或难以直接在新疆地区废除OEM模式,但有望为公司在疆外市场率先试水直营模式。 公司此前因缺乏激励经营偏保守,但潜力不容小觑,16年底提价保障17年业绩。作为新疆第一酒,伊力特白酒主打高端产品伊力王酒,中端产品伊力老窖、伊力特曲等。公司疆内市占率超过40%,2012年以来每年保持营业收入高于16亿元,大幅优于其主要竞争对手肖尔布拉克和第一窖古城。15年公司实现营业收入16.38亿元/+0.57%,2016年营收目标16.50亿元,利润总额4.10亿元。16前三季度,公司已实现营收11.87亿元,利润总额3.28亿元,营收约占全年计划的72%。16年12月,公司先后两次对现有主力产品进行提价,幅度在10%以内。 煤化工公司亏损对公司影响微小。伊力特对联营企业煤化工公司(2013年将煤化工公司51%股权转让给四师七十一团,煤化工公司变为公司联营企业)的长期应收款账面价值为1.04亿元,而对煤化工公司的长期股权投资已经全部计提资产减值准备,煤化工公司亏损实际已不在公司利润表层面进行摊销。其中于2015年计提应收坏账准备6034.29万元,资金占用费1684.56万元,剔除所得税影响后,煤化工公司对伊力特净利润影响为4349.73万元,加回后净利润约为3.3亿元。我们预计2016年公司对煤化工公司的长期应收账款仍有部分计提,但是影响已经较小,且未来欠款收回冲销后,对业绩正面影响大。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS0.70/0.86/1.07元,可比公司2017平均PE38倍,给予公司2017年28倍PE,对应目标价24.08元,维持“买入”评级。目前公司最大看点就是国企改革进展,如果改革兑现,公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。 风险提示。经济大幅减速,区域竞争加剧,食品安全问题。

近期彭博等境外媒体报道公司第二大股东朝日集团控股株式会社(“朝日集团”)可能转让其所持公司19.99%的H股股份,并聘请摩根士丹利作为顾问。青岛啤酒发布澄清公告,朝日啤酒并未就股份转让的可能性发表评论。 青啤曾结束与百威16年“长跑”,与朝日成合作伙伴。青岛啤酒在1993年进行海外发售时,安海斯布希(AB,今百威英博前身)就作为战略投资者配售青岛啤酒H股5%股权,而后通过可转债转股等手段增持到27%股权,成为青岛啤酒除政府外最大股东。然而2009年1月和5月,百威英博分别向朝日啤酒和新华都集团出售19.99%(对价约6.66亿美元)和7.01%(对价约2.35亿美元)的股权,结束了双方16年的合作关系。 巨头们“虎视眈眈”,青岛啤酒态度成关键。对于青岛啤酒的潜在股权,巨头们都“虎视眈眈”,而青岛啤酒无疑具有最终的决定权。青岛啤酒当年在向朝日啤酒出售股权时规定,朝日集团不得向与青岛啤酒的生产、销售及其相关业务有直接或间接竞争的人士出售或以其他方式处置其所持有的青啤股份。不过不同于华润和燕京,百威英博还要面对来自商务部的审查,当年商务部审查英博(InBev)和安海斯(Anheuser-Busch)合并时的四点限制性条件虽然已并不适用,但是现在在全球已无对手的新百威英博却仍有可能面对商务部的问询;另外,我们预计是否买回自己曾放弃的青岛啤酒股权也是百威英博需要深思熟虑的(我们预计青岛啤酒19.99%股权估值10亿美元)。我们预计,在华润、百威和燕京三者中,从实力和可行性来分析,华润啤酒的可能性较大。 华润接盘青啤股权,行业大变天。朝日啤酒当年获得公司19.99%H股股权时,同时被授权可分别提名一位非执行董事和一位监事进入公司董事会及监事会。一旦华润啤酒拿到青岛啤酒的股权,将彻底改变中国啤酒行业的版图。与三得利和朝日啤酒的弱势不同,华润雪花肯定不会仅仅满足于财务投资。华润雪花一旦成为青岛啤酒的第二大股东(假设华润啤酒同样获得朝日啤酒曾获得的任命权),囊括了雪花勇闯天涯、青岛品牌、奥古特等品牌的新巨头在中国的市占率将接近40%,将大幅拉开与百威英博和燕京啤酒的差距。我们预计,新巨头将在河北和天津等地超过60%的合计市占率(未包括单独超过60%市占率的区域);在广东、上海、江西等激烈区域减少相互竞争;甚至可能彻底退出对方的绝对优势区域(超过60%地区,包括辽宁、山东、陕西等)。 行业从竞争走向竞合,从抢份额全面转向求利润。百威并购南非米勒并出售雪花股权后,如若华润再拿下青岛啤酒19.99%股权,我们认为行业的变化将加速到来。我们保持对啤酒行业竞争格局趋缓的判断不变。啤酒行业整体萎缩,加之进口、精酿来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“争利润”。重庆啤酒和华润啤酒均已率先关厂,优化网络布局。我们也看到即使增加费用投放,公司也很难在其他巨头占有的地区获得高增长(公司在山东华北地区销量下滑较行业少,在华南等地区比行业下滑多)。而先行业布局的百威、珠啤、重啤2016年三季报均出现量虽跌,但利润反升的良好现象,所以未来一旦合作达成,青啤的净利率水平有望进一步大幅提升。 盈利预测与投资建议。公司作为国有企业,内部考核与激励机制虽已现落后,但如若和华润啤酒达成联盟,公司净利率水平有望进一步提升。我们预计公司2016-2018年EPS1.25/1.48/1.70元,可比公司2017年38倍PE,给予公司2017年26倍PE,上调目标价至38.48元,上调至“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争持续激烈,啤酒消费继续下滑。

昨日公司发布2016年业绩预告,预计公司2016年度实现归属于上市公司股东的净利润8000万元-1.05亿元。 民间消费助力次高端市场恢复性快速增长。2016年,除了茅台五粮液和1573高端白酒增速喜人外,受益于高端白酒一批价上移后留下的300-600元巨大空白市场空间,次高端白酒增速喜人。我们预计洋河梦之蓝系列全年增速有望超过30%;水井坊受益于井台和臻酿8号的增长,净利润全年增速达到260%。沱牌舍得也受益于销售收入增加及产品结构优化,公司2016年归母净利润同比增长1022.32%~1373.04%。 非公开定增后,大股东控制地位进一步加强。公司还于近期公告非公开发行1.32亿股,发行价格20.70元/股,锁定期3年。此举进一步深化集团混合所有制改革,而天洋控股进一步巩固了控股股东的地位。发行完成后,沱牌集团和天洋控股分别认购6725.88万股和4538.74万股,天洋控股控股比例由29.85%上升至45.46%。本次非公开定增拟募集不超过27.32亿元,用于酿酒配套工程技改项目,营销体系建设项目和沱牌舍得酒文化体验中心。其中,酿酒配套工程技改项目拟实现内部收益率(所得税后)为28.2%,项目投资回收期(含建设期)为6.8年。营销体系建设项目的财务内部收益率(所得税后)为29.35%,投资回收期(含建设期)为4.79年。 双管齐下,开店涨价护航高端产品动销。营销体系建设项目主要由营销信息化建设项目、100家舍得品牌体验店项目、10000家联盟体店中店项目等三部分组成。100家舍得品牌体验店项目将聚焦在川、渝、津、冀、鲁、豫等核心市场,采取经销商加盟合作模式,建设100家面积在300平方米左右的品牌体验店。而10000家联盟体店将由公司出资购买核心烟酒店门头与专柜,并按照统一风格装修核心烟酒店的门头与专柜,同时与10000家核心烟酒店终端签订联盟体协议,有条件地提高终端烟酒店的利润,公司与核心烟酒店形成利益共同体,使核心烟酒店成为舍得及沱牌中高端产品销售的主渠道,并建立有效的渠道壁垒。体验店每家投资300万元,联盟体店中店每家投资6万元。近期,舍得还进行了调价,其中52度舍得酒供经销商价为418元/盒,供分销商及终端渠道价为418元/盒,供团购价、分销商及名烟名酒店团购价为468元/盒,商超餐饮店零售指导价为568元/盒。 承诺分红比例不低于20%。公司承诺如果未来三年内公司净利润保持稳定增长,即使成长阶段且有重大资金支出安排时,分红比例仍不得低于20%,处在成熟阶段时,将视资金支出安排而定分红比例为40%或80%。 盈利预测与投资建议。我们在前次报告中指出,为完成集团对射洪县政府承诺,集团资产上市或只能依赖于沱牌舍得A股平台,从近日公司定增募集投向以及价格来看,天洋集团都彰显了其专注做好白酒主业的决心。公司的目标仍立足于做好白酒主业。我们看好未来公司舍得在次高端的恢复性增长,暂不考虑增发的影响,预计公司2016-2018年EPS0.30/0.60/0.74元。给予2017年45倍PE,目标价27元,维持“买入”评级。

近日公司公告2016年业绩情况,预计2016年度实现归属于上市公司股东的净利润1.9亿元。 预计2016年主业实际利润超过3亿,2017年资产减值大幅下降盈利达到4亿。2015年以来公司启动了生产网络优化项目,节约了成本费用,提升了公司的盈利能力。至今已关闭或转让8家工厂。我们预计公司2017年产能优化结束,公司现有产能利用率已达70%。2016年加回资产减值损失(处置大梁山、六盘水、佳辰公司),扣除税务(处置佳辰公司股权债权所得)、投资收益(转让大梁山等)因素影响后,我们预计公司全年实际利润超过3亿元。公司在16-18年仍坚持黄金金三角策略(市场占有率,EBIT,扣除运费后的毛利率)的整体平衡,将继续注重毛利率和利润的增长。 受益品牌升级战略,深入执行“勇者之路”计划。公司淘汰并替换利润低、前景差的产品,提升产品竞争力,持续推进产品高端化策略。本期公司产品结构明显改善,品牌战略取得初步成效。前三季度每百升酒大约提升17元,受益于乐堡品牌与重庆品牌在产品高档化策略主导下同比保持较快增长,公司单三季度实现毛利率43.68%,同比增加4.13pct;前三季度实现毛利率40.96%,同比增加1.50pct。公司中档产品销量占比仍占一半以上,公司主打嘉士伯授权的乐堡和K1664产品来推广中高端,具有极强的竞争力。三季度,嘉士伯在中国的高端啤酒增长了8%,贡献了在中国的三分之一的收入。其中乐堡录得高个位数的增长,K1644销量实现翻倍。 节流效果持续显效,旺季费用率维持稳定。2016年公司实施运营成本管理项目,优化了销售费用和管理费用审批流程,提升了费用投资效率,节省了管理费用和销售费用。从公司前三季度来看,整体费用率为20.33%,同比减少1.23pct。其中,销售费用率14.17%,同比减少0.49pct;管理费用率5.38%,同比减少0.31pct,受益于持续推进组织结构优化项目,管理费用相比去年同期有所下降;受益于公司资金池项目的推行,财务费用率0.78%,同比减少0.43pct。公司前三季度实现经营性现金流7.99亿元,同比增长15.05%,除自身经营情况良好回款较快以外,还受益于供应商付款周期延长和人工成本节约。品牌升级的初期,公司广告费用投入较大,对毛利率有一定程度的影响。但随着市场对乐堡和K1664等高端产品的认知程度不断提高,广告投放费用会逐步减少,毛利率仍有望进一步提升。 嘉士伯在华资产注入窗口期临近,经营同步改善。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:将在2013年起4至7年并争取在更短时间内,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。目前嘉士伯在华资产除重庆啤酒外,还有嘉士伯(广东)、大理啤酒、乌苏啤酒、华狮啤酒、金山啤酒等,估算至少是公司体量1.6倍有余。根据嘉士伯全球经营战略,中国区体外啤酒业务近年也在同步升级产品,改善盈利。嘉士伯近期以10倍左右PE将拉萨啤酒50%股权转让给第三方。随着嘉士伯在华工厂结构梳理完成以后,我们预计在华资产注入也有望提上日程。 啤酒行业从竞争走向竞合,“求利润”将成共识。虽然今年第二季度因天气原因,啤酒销量明显下滑,但8月后啤酒行业产量已经连续5个月转正,12月啤酒行业产量同比增长15%。我们维持前期观点:啤酒消费趋于成熟,加之进口啤酒、精酿啤酒来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“求利润”。重啤、华润和百威已率先关厂,优化网络布局,同时产品结构升级,费用投放理性。我们预计更多啤酒公司也将采取相似战略,各上市公司在2015年扣非后净利率仅1-4%的大背景下,盈利能力有望大幅提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司扣非后2016-2018年EPS0.61/0.81/0.94元。可比公司2017年平均PE36倍,考虑到公司产品结构升级趋势持续强劲等利好因素,给予公司2017年31倍PE,维持目标价24.80元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争持续激烈,啤酒消费继续下滑。

昨日公司公告2016年业绩情况,预计2016年度营业收入同比增长40%左右;实现归属于上市公司股东的净利润同比增长260%左右。 消费升级助力产品结构提升。我们预计公司2016年实现营业收入12亿元,归母净利润2.3亿元。公司在全国范围内推行的新总代模式与核心门店活动开始显现效果,市场销售形势良好。同时,公司品牌推广与创新也取得较好成效,品牌内涵以及消费者对品牌的认知度得到进一步提升。另外,受2017年春节较往年早的影响,公司2016年12月销售收入同比增加较多,对2016年度业绩形成较为正面影响。 新典藏上市有利继续恢复高端形象,次高端产品性价比显著提升。公司新典藏产品预计2017年3月上市,满足680-700元价位段的消费者。而公司的次高端产品井台和臻酿8号将有望继续抢占300-500元市场。我们认为新典藏产品的上市,将有利于继续提升公司的高端形象,同时进一步凸显井台和臻酿8号的性价比。公司三大拳头产品水井坊典藏、水井坊井台装和水井坊臻酿8号营收占比已接近90%。公司臻酿8号产品(320-350元)主要受益于消费升级,而井台(460-500元)则可以满足大部分的商务需求。2016年,我们预计井台瓶和臻酿8号销量基本持平。公司在次高端市场公司的竞争对手主要是剑南春,洋河M3和郎酒。水井坊在次高端价格带(300元-600元)价位占比仅3%,未来提升空间仍然较大。 核心市场加速恢复,新市场投放以动销为本。我们预计公司在河南、湖南、江苏、四川、广东等核心市场,2016年都能达到双位数的增长,而应用新总代模式的市场发展增速有望能超过50%。公司现仍有66%未开发市场,且非核心门店基数大。公司将给门店提供更多支持,特别是针对年销量在50-100件的潜力门店,将提供物料支持、陈列奖励和节日促销等一系列支持。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.47/0.63/0.80元。可比公司2017年平均40倍PE,因公司在次高端市场的竞争优势和销量较大的提升空间,给予2017年37倍PE,上调目标价至23.00元;现价18.47元,对应2017年29倍PE,“买入”评级。 主要不确定因素。次高端白酒市场增长缓慢,成都铸信地产民事诉讼案件影响不确定等。

投资要点: 近日公司公告2016年业绩情况,预计2016年实现归母净利润6.63亿元至~7.16亿元,同比增长25%~35%。2016 年度净利润增加的主要原因是公司洞藏系列等中高档白酒销售收入的增加及公司内部预算管理和价格管理加强所致。 消费升级助力产品结构提升。公司全年业绩向好,受益于公司产品结构调整,中高档白酒占比提高。公司在安徽、江苏、上海等重点区域市场的结构进一步优化,渠道进一步下沉。中报时中高档白酒同比增长8.91%;而普通白酒收入同比下降-10.18%。公司单三季度实现营业收入6.27亿元,同比增长2.00%;前三季度营业收入21.39亿元,同比下降0.26%。公司前三季度毛利率61.71%,同比增加3.34pct。单三季度毛利率60.13%,同比增加3.62pct。我们预计全年营收增速与前三季度差别不大。 开源节流效果显著,毛利率提升同时费用率保持稳定。公司全年实现归母净利润增速25%~35%,维持了前三季度的良好趋势。单三季度归母净利润1.43亿元,同比增长30.47%;前三季度归母净利润4.74亿元,同比增长21.35%。公司三季报实现预收款项3.17亿元,剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入6.45亿元,同比有所下降。公司单三季度整体费用率18.95%,同比增加0.54pct。其中,销售费用率13.99%,同比增加0.17pct;管理费用率5.97%,同比减少0.25pct;财务费用率0.51%,同比增加0.62pct。公司前三季度整体费用率17.73%,同比增长0.05pct;销售费用率12.70%,同比减少0.13pct。管理费用率5.59%,同比减少0.19pct;财务费用率-0.56%,同比增加0.37pct;主要原因是利息收入减少所致。公司前三季度经营现金流量净额2.54亿元,同比增长18.02%。 徽酒市场四分天下,迎驾受益低端升级。安徽白酒市场整体规模在200亿元左右,而迎驾贡酒整体销售规模在安徽省名列前茅,目前逐渐在华东市场尤其是江苏和上海等市场完成布局。安徽市场在中高端品牌上,逐渐形成古井贡酒和口子窖两强的局面。迎驾高端推出洞藏系列,腰部产品迎驾之星等16年上半年也实现较快增长。公司产品主打100元左右价格带,近年受益于徽酒市场价格带上移,公司的价格区间也力争向200元靠拢。 盈利预测与投资建议。我们上调公司2016-2018 年EPS至0.85/0.97/1.07元,可比公司2017平均PE26倍,考虑到公司直接受益于白酒消费升级,给予公司2017年27倍PE,对应目标价26.00元,维持“增持”评级。 风险提示。省内竞争加剧,白酒消费大幅减速。

16年业绩上修幅度超预期。根据公司业绩预增公告,2016年实现归母净利润变动区间为3.46-3.83亿元,同比增长40%-55%,高于市场及我们的预期。我们判断调味品业务同比增长约30%,业绩快速增长主要受益于原材料成本下降、生产效率提高、费用控制趋严以及去年同期基数较低(折旧、发债等造成高费用)。 渠道与品类拓展保障收入持续较快增长。公司目前销售区域主要集中在东南沿海区域,1H16收入占比约70%。截至2015年美味鲜公司拥有90个办事处、900余人营销队伍、600个一级经销商,以及一级经销商下辖的约4500个分销商。根据公司战略及定增项目规划,公司将通过精耕+开拓的方式进一步建设营销网络,推动全国化、全渠道销售,保障后续新增产能的顺利消化。此外,公司调味品业务中酱油收入占比约70%,后续随着阳西工厂进一步投产及食用油业务发展,公司产品品类将更加丰富,形成多利润增长点。考虑到公司在渠道与品类上仍有较大发展空间,我们预计未来收入仍可实现10-20%增长,超越行业平均水平。 对标行业龙头,公司盈利能力改善空间大。1H16公司调味品业务毛利率37.53%,净利率13%;公司整体销售费用率10.63%,管理费用率11.25%。同期,行业龙头海天味业毛利率44.08%,净利率24.09%;销售费用率10.44%,管理费用率4.73%。通过对比我们认为公司盈利能力仍有较大提升空间:1)阳西工厂及其他定增项目投产后,有望通过更加先进的机械化设备及更加精细化的管理提高劳动生产率,进而提升公司的盈利能力。2)暂不考虑增发,前海人寿持股23.71%,已代替中山火炬集团成为公司第一大股东,随着公司体制变化,我们认为未来公司管理费用率有较大的下降空间。 房地产业务加快推进,未来有望逐步贡献收入、利润。2016年公司房地产业务加快发展步伐,预计全年可贡献约1亿元收入,近1500万净利润。根据公告,公司可开发商住地为745亩,对应开发面积约160-180万平方米。随着《中山站片区规划》最终落实,并且借助于股东方宝能在房地产领域的丰富经验,预计房地产业务将可为公司逐步贡献收入、利润。

投资要点: 事件:公司于1月16日晚发布2016年度业绩预告修正公告,将2016年度业绩上修至盈利5.47-5.68亿元(原预告4.29-4.72亿元),同比增长155%-165%(原预告100%-120%)。按此计算,第四季度业绩增长287%-329%,再次大幅超预期。 4Q16精细化工与基础化工产品双双超预期。公司2016年前三季度受益于基础化工原材料价格下降、精细化工量价齐升以及子公司拆迁清算(确认8000多万非经常性损益),实现归母净利润3.5亿元,同比增长115%。四季度业绩再超预期主要受益于:1)精细化工产品中,安赛蜜、三氯蔗糖维持量价齐升趋势,尤其是在市场供不应求环境下,三氯蔗糖价格持续上涨,公司新增年产500吨项目满产满销;2)第四季度公司基础化工行业整体回暖,公司相关产品(如三聚氰胺、浓硝酸、硫酸)价格环比上涨,带动毛利增加。 安赛蜜和三氯蔗糖将是公司未来两年重要利润增长点。1)2016年受益于甜味剂市场供应紧缺以及原料价格上涨,公司安赛蜜产品价格全年上涨超20%,销量方面也随着对手经营困难以及公司抢份额战略实施而增长约20%。展望未来,一方面公司安赛蜜有40%的长单客户,涨价效应在2017年体现,另一方面,主要对手因无法满足政府搬迁要求未来可能完全退出市场,因此我们认为安赛蜜后续仍有较大提价空间。2)公司三氯蔗糖生产线于4月正式满产运行,价格也受益于需求旺盛而提升约100%。我们认为三氯蔗糖作为第五代新型甜味剂,符合消费升级趋势,公司拥有技术和成本优势,年产1500吨的项目已开始建设,预计今年上半年投产,后续有望通过抢占市场成为行业龙头,复制在安赛蜜领域的成功经验。 成本和技术优势突出,长期成长可期。随着全球肥胖问题的日益严重以及消费者对于健康关注度的提升,食品饮料低糖、低热化已成为一种重要趋势,在这种趋势的推动下,食用安全、口味良好、不产生热量的部分高倍甜味剂(三氯蔗糖、安赛蜜)的市场需求空间被打开,公司将最为受益。此外,我们认为公司最核心的竞争优势是成本和技术,这使得公司在做好现有业务的基础上,具备开拓新产品、新业务的能力,未来公司有望发展成为多个领域的龙头,长期成长可期。 盈利预测与投资建议。我们上调公司16-18年EPS分别为0.98/1.09/1.36元,预计17年非经常性损益明显少于16年,给予17年22xPE,对应目标价24元,买入评级。 主要不确定因素。原材料价格大幅波动、市场竞争环境变化。

投资要点: 新董事长上任后有望推动公司国企改革。在新疆的十三五规划纲要中,鼓励国有企业与民营企业等合资合作,支持民营企业参与国有企业改制重组,鼓励管理层、核心技术人员和业务骨干以现金、技术等出资参股,同时落实员差异化薪酬分配制度、中长期激励约束机制及符合市场要求的选人用人机制。2016年7月陈智先生当选新任董事长,此前原董事长连任17年。陈智先生曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长,将伊帕尔汗(830935)成功带入新三板市场,并增加公司注册资本223.5万元并完成员工持股计划。我们认为在国企改革的大背景下,新任董事长有望为公司注入改革动力。 直营模式有望破局,剑指省外市场扩张。我们预计公司可能借鉴泸州老窖(泸州老窖柒泉模式)、山西汾酒等公司经验,邀请优秀经销商参股实现混合所有制。公司的主要目的是拓展疆外市场,尤其是公司省外优势市场浙江周边。公司在年报中也表示,除新疆、浙江市场以外,尽快选择1-2个内地重点市场进行开拓培育,让伊力特由区域品牌逐步转向全国性白酒品牌。在伊力特的产品中,大部分都采用厂家提供酒,而销售终端运营均交给经销商来操作的OEM模式。此举最大的好处是费用低,公司的销售费用率不足4%,不利在于渠道利润过多。公司短期内或难以直接在新疆地区废除OEM模式,但有望为公司在疆外市场率先试水直营模式。 公司此前因缺乏激励经营偏保守,但潜力不容小觑,16年底提价保障17年业绩。作为新疆第一酒,伊力特白酒主打高端产品伊力王酒,中端产品伊力老窖、伊力特曲等。公司疆内市占率超过40%,2012年以来每年保持营业收入高于16亿元,大幅优于其主要竞争对手肖尔布拉克和第一窖古城。15年公司实现营业收入16.38亿元/+0.57%,2016年营收目标16.50亿元,利润总额4.10亿元。16前三季度,公司已实现营收11.87亿元,利润总额3.28亿元,营收约占全年计划的72%。16年12月,公司先后两次对现有主力产品进行提价,幅度在10%以内。 煤化工公司亏损对公司影响微小。伊力特对联营企业煤化工公司(2013年将煤化工公司51%股权转让给四师七十一团,煤化工公司变为公司联营企业)的长期应收款账面价值为1.04亿元,而对煤化工公司的长期股权投资已经全部计提资产减值准备,煤化工公司亏损实际已不在公司利润表层面进行摊销。其中于2015年计提应收坏账准备6034.29万元,资金占用费1684.56万元,剔除所得税影响后,煤化工公司对伊力特净利润影响为4349.73万元,加回后净利润约为3.3亿元。我们预计2016年公司对煤化工公司的长期应收账款仍有部分计提,但是影响已经较小,且未来欠款收回冲销后,对业绩正面影响大。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.73/0.82/0.94元,可比公司2017平均PE40倍,给予公司2017年22倍PE,对应目标价18.25元,维持“买入”评级。目前公司最大看点就是国企改革进展,如果改革兑现,公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。 风险提示。经济大幅减速,区域竞争加剧,食品安全问题。

投资要点: 优化产品结构带动毛利率提升。前三季度每百升酒大约提升17元,受益于乐堡品牌与重庆品牌在产品高档化策略主导下同比保持较快增长,公司单三季度实现毛利率43.68%,同比增加4.13pct;前三季度实现毛利率40.96%,同比增加1.50pct。公司中档产品销量占比仍占一半以上,公司主打嘉士伯授权的乐堡和K1664产品来推广中高端,具有极强的竞争力。三季度,嘉士伯在中国的高端啤酒增长了8%,贡献了在中国的三分之一的收入。其中乐堡录得高个位数的增长,K1644销量实现翻倍。 节流效果持续显效,旺季费用率维持稳定。公司16年前三季度整体费用率为20.33%,同比减少1.23pct。其中,销售费用率14.17%,同比减少0.49pct;管理费用率5.38%,同比减少0.31pct,受益于持续推进组织结构优化项目,管理费用相比去年同期有所下降;受益于公司资金池项目的推行,财务费用率0.78%,同比减少0.43pct。单三季度费用率有所上升,销售费用率14.65%,同比增加1.73pct;管理费用率3.59%,同比减少0.60pct,财务费用率0.62%,同比减少0.21pct。公司前三季度实现经营性现金流7.99亿元,同比增长15.05%,除自身经营情况良好回款较快以外,还受益于供应商付款周期延长和人工成本节约。品牌升级的初期,公司广告费用投入较大,对毛利率有一定程度的影响。但随着市场对乐堡和K1664等高端产品的认知程度不断提高,广告投放费用会逐步减少,毛利率仍有望进一步提升。 关厂告一段落,2017年公司利润表有望恢复正常。公司上半年关闭安徽亳州公司,这已是嘉士伯优化重庆啤酒在华生产网络布局的第七家工厂,另有大梁山工厂被转让。公司因优化产能等原因,计提了包括固定资产和存货减值准备等费用约1.36亿元。我们预计公司2017年产能优化结束,公司现有产能利用率已达70%。行业整体产能仍属于过剩状态,其他啤酒企业也有望跟随嘉士伯的战略。2017年,今年加回资产减值损失,扣除税务、投资收益等因素影响后,我们预计公司全年实际利润超过3亿元。公司在16-18年仍坚持黄金金三角策略(市场占有率,EBIT,扣除运费后的毛利率)的整体平衡,将继续注重毛利率和利润的增长。 嘉士伯在华资产注入窗口期临近,经营同步改善。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:将在2013年起4至7年并争取在更短时间内,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。目前嘉士伯在华资产除重庆啤酒外,还有嘉士伯(广东)、大理啤酒、乌苏啤酒、华狮啤酒、金山啤酒等,估算至少是公司体量1.6倍有余。根据嘉士伯全球经营战略,中国区体外啤酒业务近年也在同步升级产品,改善盈利。嘉士伯近期以10倍左右PE转让给将拉萨啤酒50%股权转让给第三方。随着嘉士伯在华工厂结构梳理完成以后,我们预计在华资产注入也有望提上日程。 啤酒行业从竞争走向竞合,“求利润”将成共识。虽然今年第二季度因天气原因, 啤酒销量明显下滑,但8月后啤酒行业产量已经连续4个月转正。我们维持前期观点:啤酒消费趋于成熟,加之进口啤酒、精酿啤酒来势汹汹,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“求利润”。重啤、华润和百威已率先关厂,优化网络布局,同时产品结构升级,费用投放理性。我们预计更多啤酒公司也将采取相似战略,各上市公司在2015年扣非后净利率仅1-4%的大背景下,盈利能力有望大幅提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.61/0.81/0.94元。可比公司2017年平均PE34倍,考虑到公司产品结构升级趋势持续强劲等利好因素,给予公司2017年31倍PE,维持目标价24.80元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。行业竞争持续激烈,啤酒消费继续下滑。

前三季度营收大幅增长,毛利率小幅提升。水井坊单三季度实现营业收入3.02亿元,同比增长31.23%;前三季度营业收入7.95亿元,同比增长28.38%。 单三季度归母净利润0.58亿元,同比增长181.33%;前三季度归母净利润1.49亿元,同比增长110.60%。受益于井台类产品增加,公司前三季度毛利率74.71%,同比增加1.34pct。单三季度毛利率75.36%,同比增加3.48pct。 公司三季报实现预收款项0.71亿元,剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入3.37亿元,同比增长40.42%。 费用率同比下降,现金流大幅提升。公司单三季度整体费用率36.10%,同比减少8.35pct。受益于公司的新省代模式,公司负责销售前端管理,总代作为销售服务平台负责仓储运输等后端事宜,提高了费用的有效性。2016年单3季度,销售费用率24.65%,同比减少4.90pct;管理费用率11.87%,同比减少3.33pct;财务费用率-0.43%,同比减少0.12pct。公司前三季度整体费用率37.45%,同比减少4.53pct;销售费用率22.33%,同比减少2.40pct。 管理费用率15.62%,同比减少1.91pct;财务费用率-0.50%,同比减少0.22pct;主要系本期收到的利息收入增加所致。前三季度经营现金流量净额2.63亿元,同比增长52.02%;主要系本期销售增长收到现金增加所致。 新典藏上市有利继续恢复高端形象,次高端产品性价比显著提升。公司新典藏产品预计2017年3月上市,满足680-700元价位段的消费者。而公司的次高端产品井台和臻酿8号将有望继续抢占300-500元市场。我们认为新典藏产品的上市,将有利于继续提升公司的高端形象,同时进一步凸显井台和臻酿8号的性价比。公司三大拳头产品水井坊典藏、水井坊井台装和水井坊臻酿8号营收占比已接近90%。公司臻酿8号产品(320-350元)主要受益于消费升级,而井台(460-500元)则可以满足大部分的商务需求。2016年,我们预计井台瓶和臻酿8号销量基本持平。公司在次高端市场公司的竞争对手主要是剑南春,洋河M3和郎酒。水井坊在次高端价格带(300元-600元)价位占比仅3%,未来提升空间仍然较大。 核心市场加速恢复,新市场投放以动销为本。我们预计公司在河南、湖南、江苏、四川、广东等核心市场,2016年都能达到双位数的增长,而应用新总代模式的市场发展增速有望能超过50%。公司现仍有66%未开发市场,且非核心门店基数大。公司将给门店提供更多支持,特别是针对年销量在50-100件的潜力门店,将提供物料支持、陈列奖励和节日促销等一系列支持。 铸信地产诉讼案件影响尚未确定。公司于16年8月19日收到法院关于成都铸信地产开发有限公司起诉的应诉通知书。铸信地产与水井坊于成都聚锦商贸有限公司股权转让一事中产生异议。鉴于本案仍处于证据收集阶段,此案件对公司利润影响尚未明晰。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.40/0.57/0.74元。 可比公司2017年平均40倍PE,因公司在次高端市场的竞争优势和销量较大的提升空间,给予2017年40倍PE,目标价22.80元;现价18.99元,对应2017年33倍PE,维持“增持”评级。 主要不确定因素。次高端白酒市场增长缓慢,成都铸信地产民事诉讼案件影响不确定等。