投资要点: 受益于1573恢复性增长,营收、毛利率大幅上升。泸州老窖单三季度实现营业收入16.11亿元,同比增长22.30%;前三季度营业收入58.81亿元,同比增长17.30%。单三季度归母净利润3.94亿元,同比增长30.74%;前三季度归母净利润15.06亿元,同比增长13.72%。剔除投资收益的影响后(主要是对华西证券的投资收益),营业利润同比增加34.37%。公司前三季度毛利率62.10%,同比增加8.37pct。单三季度毛利率69.68%,同比增加12.98pct。公司三季报实现预收款项12.71亿元,剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入22.20亿元,同比增长53.00%。 费用率整体稳定,现金流大幅增加。公司单三季度整体费用率27.98%,同比增加2.48pct。其中,销售费用率20.87%,同比增加2.96pct;管理费用率7.63%,同比减少0.64pct;财务费用率-0.52%,同比增加0.16pct。前三季度整体费用率20.79%,同比增长2.81pct;销售费用率15.83%,同比增加3.17pct;主要系本期加大了广告宣传的投放力度。管理费用率5.59%,同比减少0.62pct;财务费用率-0.63%,同比增加0.26pct。前三季度经营现金流量净额18.24亿元,同比增长4348.78%,主要系本报告期内销售商品收到的货款和银行承兑汇票到期影响所致。 产品体系完整,新领导层成绩单亮眼。15年公司新领导层上任以后,形成了覆盖高、中、低端全品系,以国窖、窖龄、特曲和博大等四大品牌公司为主力的销售前端业务体系。公司着力打造5个大单品,国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲。国窖1573在3季度已经完成2016年销售指标,2015年国窖1573销售增长率131%,我们预计2016年销售增长率82%,2016年销售规模基本达到历史最高峰。除高端国窖1573外,窖龄推出时价格定位清晰,但后期随行业不景气价格带下移。未来定位仍然是高于特曲低于国窖1573,口味偏向于新派的白酒产品。17年公司将加大窖龄的推广,主推产品为窖龄30、60年,而新百年窖龄90年主推200-500元中高端。老窖于16年11月7日停止接受特曲的订单以及特曲的发货,随后,建议供终端价格52度每瓶上调30元、42度每瓶上调20元、38度每瓶上调20元。同时,公司低端产品以头曲二曲为主导,未来力争达到30%的销售比例。 受益行业整合,重回三强内生外延均要发力。预计白酒行业的真正分水岭是在2018至2019年前后,第一集团将极大的受益于行业的整合。同时,产品消费升级也有望为一线酒企获取更多的市场。公司在稳固传统市场的同时,争取在空白市场有所突破(在空白市场招1、3、5吨的经销商),试图在空白市场首先取得点的突破。我们预计,因为前三甲茅五洋均为千亿级巨轮,为了早日重回前三甲的目标,老窖或许将在外延并购方面亦有动作。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS1.25/1.55/1.80元,可比公司2017年PE21倍,考虑到公司高端产品国窖1573的高增长以及未来可能的提价预期,给予2017年25倍PE,目标价39元,维持“买入”评级。 主要不确定因素。动销情况弱于预期,渠道价格倒挂,行业竞争加剧。

投资要点: 公司昨日公告,证监会发审委审核通过了五粮液的非公开发行方案。 定增项目绑定公司、员工、经销商利益。本次非公开发行股票数量不超过8225万股,募集资金总额不超过18.54亿元,发行价格22.54元/股,锁定期3年。其中,员工合计认购金额不超过5.13亿元,五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购不超过4.20亿元。募集资金将投入到信息化建设、营销中心建设和服务型电子商务平台项目。 预收账款显著增加,实际销售情况超预期。五粮液单三季度实现营业收入44.44亿元,同比增长13.49%;前三季度营业收入177.00亿元,同比增长16.97%。单三季度归母净利润12.15亿元,同比下降6.97%;前三季度归母净利润51.01亿元,同比增长10.83%。公司前三季度毛利率70.13%,同比增加0.90pct。单三季度毛利率70.50%,同比增加3.19pct。公司三季报实现预收款项67.23亿元,环比增长52%,剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入67.50亿元,同比增长70.89%。 整体费用率稳定,现金流情况良好。公司单三季度整体费用率25.57%,同比增加10.63pct。其中,销售费用率19.06%,增加10.20pct,主要系应对市场变化加大市场投入所致;管理费用率11.41%,增加0.27pct;财务费用率-4.90%,增加0.16pct。公司前三季度整体费用率23.15%,增长2.76pct;销售费用率17.19%,增加2.67pct;管理费用率9.12%,减少0.42pct;财务费用率-3.16%,增加0.51pct。前三季度经营现金流量净额105.62亿元,同比增长84.99%,主要系销售商品、提供劳务收到的现金及酒类产品经销商预付款增加所致。 全年营收目标已完成,茅台批价上涨释放更多空间。从三季报情况看,考虑预收账款情况后,五粮液全年的营收目标已经完成。继3月、9月提价后,公司继续坚持控量稳价的策略,随着近期多地茅台一批价上涨至1050元左右,也为五粮液稳住一批价格(739元左右)释放了更多空间。另外,五粮液腰部产品也持续发力,16年系列酒公司销售额和销量同比增25%和17%。 两项重磅通知确保提价成功。12月初,五粮液发布了两项重磅通知,对2017年经销商合同量进行了调整,较16年实际开票量减少25%,对应4000吨左右;同时宣布要求经销商不得以739元/瓶以下价格出货。此举极大的支持了五粮液16年来两次的提价行为,同时最大化考虑到了经销商的利益。双十二期间,各大电商五粮液零售价基本稳定在829元/瓶。五粮液2016年两次提价后,普通五粮液全年实际发货价我们预计在660元左右,17年实际单价同比增长13%。但如果真实销量实际好于预期,公司17年的实际销量还会增加。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS1.80/2.08/2.36元,平均可比公司估值20倍PE,给予公司2017年20倍PE,维持目标价41.60元,“买入”评级。 主要不确定因素。动销情况弱于预期,渠道价格倒挂,行业竞争加剧。

事件:公司近日公告,董事长杨君敏先生以8.058元/股的均价增持双塔食品11,579,634股,增持金额9330.87万元。杨君敏表示,本次增持公司股份是基于对公司未来持续稳定、健康发展的信心以及对公司股票价值的合理判断。另外计划未来六个月使用自筹资金进行不低于3亿元的增持。 高管与员工多次增持公司股票,彰显对公司发展信心。去年6月公司实施第一期员工持股计划,规模约1.9亿,成本约15元/股。今年1月公司发布公告,董事、监事和高管拟增持1100-8500万股,其中董事长拟增持500-2500万股,同时控股股东向双塔食品及其全资子公司、分公司、孙公司,控股子公司及控股股东一致行动人的全体员工发出增持公司股票倡议书,如果符合限定增持条件收益归员工个人所有,亏损则由控股股东君兴农业予以补偿。最新数据显示杨君敏先生持股占比11.83%,是公司第二大股东。 公司已构建全球最强高端豆类(豌豆、绿豆)蛋白产业链,预计2017年净利润超过3亿元。随着下游终端品业务试水和上游豆类贸易扩大,公司已建立完整豌豆产业链,核心业务由粉丝产品转向豆类蛋白和膳食纤维,并伴随生产豆类淀粉、食用菌、有机肥等产品。目前公司豌豆蛋白、豌豆纤维和豌豆淀粉产量和市占率均居全球第一并有望进一步上升、全球首家推出绿豆蛋白产品、室内食用菌产量亚洲第一、龙口粉丝产量全国第一,2016年豌豆贸易量也有望成为全球第一。2017年克服缺水影响、减少互联网和大健康业务投入后预计盈利能力将显著持续提升。 外延扩张首战不利,但未来战略方向不改。受国内宏观经济下行、人口老龄化加速等因素拖累,食品饮料多数子行业内生增长都遭遇瓶颈,外延扩张案例层出不穷。双塔食品也绸缪多年,并于2015年初步尝试,但以失败告终。不过我们认为行业环境和公司战略大势已定,未来不排除重启并购战略。 盈利预测与投资建议。今年公司股价底部持续震荡,显著跑输行业指数,利空因素基本消化。我们预计公司从2017年开始进入良性发展阶段,16/17/18年EPS分别为0.10/0.25/0.32元,估值水平有望提升:一是主营业务从成长能力较弱的传统粉丝业务进入到景气度持续向好的健康食品领域;二是公司对高端豆类蛋白产业链的控制力显著提升,未来主要产品量价均有提升空间;三是外延扩张战略有望适时重启。综上所述,可比公司2017年PE33X,我们给予公司2017年PE44x,目标价11元,“买入”评级。 主要不确定因素。原材料价格波动、蛋白市场开拓不力、汇率变动。

公司成为京粮集团最重要的资产整合平台。2016年9月,京粮集团变为珠江控股的实际控制人,后者则成为京粮集团旗下唯一的上市平台。而后京粮集团将旗下的京粮股份资产置入上市公司。2015年京粮集团收入243.2亿元,利润总额5.1亿元,综合竞争实力进入国内粮食企业前列;京粮股份15年模拟营业收入50.4亿元,利润总额2.0亿元。未来集团将承担“保供应、稳粮价”的政策性保障功能,上市公司将专注提升主业盈利能力。 借助京粮集团上市公司具备四大竞争优势。一是产业链优势。京粮集团围绕粮食种植、采购、仓储、物流、加工、销售等环节已形成较为完整的产业体系,可与上市公司资源共享。二是科技优势。集团已组建北京粮食科学研究院。三是品牌优势。集团旗下拥有“古船”、“绿宝”、“火鸟”、“古币”等众多知名品牌,古船面粉连续七年荣登全国零售市场综合占有率第一名,品牌价值达到88.7亿元。四是政策优势。京粮集团是北京粮油市场宏观调控的唯一执行主体,也是京津冀实力最强政策最优的粮油企业。 粮油业务盈利潜力大有可挖。最近三年京粮股份陆续调整产业结构和产品结构:将承担保障功能的古船食品和利润率较低的14家贸易公司转让给京粮集团;收购盈利良好的浙江小王子公司;油脂业务产品结构向深加工、小品种、多品种升级。预计随着小品种油产量提升带动公司产能利用率提高(植物油加工行业存在较为明显的规模经济效益),公司毛利率水平有望提升至10%。另外公司在区域扩张上也大有可为,仅从北京市场扩展至天津、河北收入就有望翻倍,甚至可能拓展至北方乃至全国市场,盈利持续较快增长可期。 外延扩张首战告捷,注入并购均可期待。外延扩张是京粮集团和京粮股份十三五规划的既定战略。京粮股份2015年收购浙江小王子休闲食品公司。该公司当年收入5.8亿元,同比增长11.8%,净利润7084.4万元,增长16.6%。我们认为这仅是京粮股份外延扩张的第一步。另外相对于中粮集团在A、H两市拥有多家上市公司,京粮集团目前仅有珠江控股唯一一家,因此珠江控股将承担京粮集团更多资产证券化的重任。 投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.07/0.29/0.36元,可比公司2017年平均PE38倍,考虑到京粮集团实力雄厚、上市公司内生外延增长潜力较大,给予公司2017年48倍PE,目标价14元,现价12.31元,对应2017年42倍PE,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。如果股东大会不能通过公司仍有退市风险、原油及油料价格过快上涨、后续并购或资产注入进展缓慢。

事件:公司发布公告,Celanese向美国国际贸易委员会(ITC)申请对金禾实业、苏州浩波以及北京维多就安赛蜜在出口至美国之后的销售、生产方法以及含有该甜味剂的产品,侵犯Celanese的美国专利进行调查。同时,公司在ITC官网查询到Celanese于2016年10月26日就专利侵权纠纷向ITC申请337调查。 指控不成立的概率较大,如若成立,影响也可控。Celanese为公司全球主要竞争对手Nutrinova的母公司,其指控三家国内企业生产安赛蜜的某一生产环节侵犯专利,并请求ITC停止此类产品进入美国。337调查的结案周期一般在15个月左右,即预计于1Q18宣布最终结果。公司在安赛蜜领域已经进行了近十年的研发和生产工作(早于Celanese申请专利的时间),拥有核心自主知识产权,因此我们认为此次指控有较大概率不成立。即使指控成立,我们认为对公司的影响也有限:1)案件调查过程中公司对美国的出口不会受到影响;2)公司一向以技术为本,预计有能力在必要情况下改变生产工艺;3)据公司前三季度数据,出口至美国的销量占安赛蜜总销量的比例约为12%。按照我们测算,假设此次败诉会直接影响公司对美国的出口业务,对2018年净利润的影响约在1000万左右,占当年净利润约2%。 国内环保督查有利于去产能,利好规范的龙头企业。今年以来环保部已多次开展全国各地的环保督查,体现国家对于环保问题重视度提升。我们认为环保督查有利于通过行政手段实现行业去产能,而环保规范的龙头企业则有望受益(市占率提升+去产能所带来的提价)。公司前期虽有环保小问题被查出,但没有影响正常生产经营且已积极整改,对公司的利润及经营影响小。 安赛蜜和三氯蔗糖将是中长期重要利润增长点。1)公司是全球安赛蜜行业龙头,市占率超60%。今年以来随着主要对手经营困难以及公司抢份额战略实施,安赛蜜实现量价齐升。中长期关注主要对手因无法满足政府搬迁要求可能完全退出市场,因此我们认为安赛蜜后续仍有较大提价空间。2)公司三氯蔗糖生产线于4月正式满产运行,价格也受益于供给紧缺和蔗糖价格上涨而提升约60%,销售情况超预期。我们认为三氯蔗糖作为第五代新型甜味剂,符合消费升级趋势。公司拥有技术和成本优势,年产1500吨的项目已开始建设,预计明年上半年投产,后续有望通过抢占市场成为行业龙头,复制在安赛蜜领域的成功经验。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.80/0.91/1.08元,给予2017年25xPE,对应目标价22.75元,买入评级。 主要不确定因素。宏观经济持续低迷、市场竞争环境变化。

剥离疫苗回归啤酒,主业利润今年超3亿。2015年底公司出售乙肝疫苗研究项目,正式告别医药研究领域,完全回归啤酒主业。而嘉士伯在2013年成为重庆啤酒的控股股东后,公司治理得到显著提升。董事会和高管人员中,既有拥有多年跨国公司管理经验的国际人才,也有很多熟悉中国市场的本土精英。公司从2015年开始大幅调整经营战略,力推升级产品,优化生产网络和其他资产项目,收效明显。我们预计2016年加回资产减值损失,扣除税务、投资收益等因素影响后,公司全年实际利润超过3亿元。 借助大股东支持,升级战略方兴未艾。2014年开始公司在中低端市场用吨酒价更高的“重庆”品牌逐步替换原有的“山城”品牌,同时中高端以上价位主打“乐堡”、“嘉士伯”等嘉士伯授权的高端产品。2015年公司“重庆”和“乐堡”品牌销量同比分别增长363%和65%,综合吨酒价增长12%,预计今明两年双品牌销量仍将保持两位数增长,新授权的“凯旋1664”(高端白啤)和“怡乐仙地”(低度果味啤酒)明年也将成为新增长点。根据历史经验,新品被消费者接受后市场投入将随之下降,盈利贡献更加突出。 嘉士伯在华啤酒资产注入公司的窗口期临近。重庆啤酒是嘉士伯全球第二大经营单元,2015年重庆啤酒销量接近嘉士伯全球销量的10%、亚太区销量的30%。2013年10月,在嘉士伯要约收购重庆啤酒时,曾承诺在4至7年或更短时间内,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。我们预计嘉士伯在华总销量约为260万吨左右,体外资产的体量约为1.6个重庆啤酒上市公司。 啤酒行业20多年来首现经营战略拐点,从抢份额转向齐升级。啤酒行业经过十余年高速发展后,在销量上的提升空间已经不大,开始进入量稳价升的新阶段。我们维持前期观点:啤酒消费趋于成熟,各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“齐升级”,预计未来更多啤酒公司也将升级产品结构,优化网络布局,理性投放费用。啤酒上市公司在2015年扣非后净利率仅1-4%的大背景下,盈利能力有望持续大幅提升。 投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.61/0.81/0.94元,可比公司2017年平均PE34倍,综合考虑到我们以上提出的几项关键性因素,给予公司2017年30倍PE,目标价24.80元,现价18.34元,对应2017年23倍PE,维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧,资产注入进度未达预期。

公司2016年前三季度实现营业收入5.5亿元,同比增长19.7%;归母净利润7209万元,同比增长41.3%;EPS为0.52元,同比增长23.1%。第三季度公司实现营业收入1.9亿元,同比增长20.6%;归母净利润2386.5万元,同比增长28.6%。我们认为公司前三季度业绩符合预期。 收入同比较快增长,盈利能力显著提升。前三季度公司收入同比增速分别为16.1%/22.8%/20.6%,持续稳定快速增长,西南市场渠道精耕,外埠市场快速增长,同时公司积极拓展餐饮、电商等新渠道,助力收入快速增长。利润方面,受益于毛利率大幅提升以及政府补助增加,公司盈利能力同比显著提升,前三季度归母净利润同比增长41.3%,净利率同比提升2.01pct至13.12%。 毛利率同比提升3.07pct,期间费用率同比增加1.18pct。公司前三季度毛利率为40.57%,同比提升3.07pct,我们认为主要受益于产品结构升级。公司产品采取高端差异化竞争战略,主打零添加系列,符合消费升级趋势,未来随着外埠市场的快速增长,公司高端产品占比有望持续提升。费用方面,公司前三季度期间费用率为24.92%,同比增加1.18pct,主要是由于公司持续投入较高的促销宣传与广告费用以树立品牌,并且职工薪酬增加,使得前三季度销售费用率同比增加2.65pct至19.04%;管理费用率为5.97%,同比下降0.13pct;财务费用率为-0.1%,同比下降1.33pct,主要是由于公司偿还银行贷款致利息支出减少。 市场扩张战略清晰,募投项目保障产能。公司市场扩张战略清晰,在西南传统市场深耕营销渠道,强化经销商资源配置,大力投入网点建设,推进渠道下沉,积极拓展餐饮、工厂客户和电商领域。同时,公司以高举高打的扩张战略,凭借“零添加”等高端系列产品抢占沪、京等全国制高点市场,并以一线城市和川渝总部为中心,业务辐射全国,布局全国战略版图。公司目前酱油、食醋产能利用率已超90%,随着明年年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目投产,公司产能将翻倍,有效保障市场扩张期的产品供给。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.58/0.74/0.92元,参考可比公司估值,考虑到公司正处于快速扩张阶段,未来成长性较高,且公司作为次新股具有一定估值溢价,给予公司17年55xPE,对应目标价40.7元,给予“增持”评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,食品安全问题,募投项目建设不及预期。

销量整体下滑,但升级效果显著。前三季度,公司实现啤酒销量398.33万千升,同比下滑10.39%。其中燕京主品牌销量281.48万千升,“1+3”品牌销量352.51万千升。虽然销量有所下滑,但公司高端化趋势明确,前三季度,公司易拉罐啤酒占比同比提升2.94%;鲜啤占比同比提升3.73%。吨酒价3105元(计算时包含其他收入),同比增加5.16%。燕京啤酒单三季度实现营业收入40.78亿元,同比下降7.54%;前三季度营业收入103.72亿元,同比下降9.40%。单三季度归母净利润1.66亿元,同比下降35.90%;前三季度归母净利润6.18亿元,同比下降27.89%。公司前三季度毛利率40.63%,同比减少0.73pct。单三季度毛利率37.11%,同比减少1.01pct。 费用率小幅上升,单三季度现金流情况显著改善。公司单三季度整体费用率23.35%,同比增加0.23pct。其中,销售费用率12.54%,同比增加0.28pct;管理费用率10.67%,同比增加0.03pct;财务费用率0.14%,同比减少0.08pct。公司前三季度整体费用率23.36%,同比增加1.01pct。销售费用率12.02%,同比增加0.43pct;管理费用率11.11%,同比增加0.62pct;财务费用率0.23%,同比减少0.04pct。公司单三季度实现经营现金流量净额7.95亿元,同比增长46.87%。前三季度经营现金流量净额19.32亿元,同比下降20.33%。 啤酒行业寒冬结束,行业从竞争走向竞合。根据我们之前分析,近年来市场并购不断,15年百威又创世纪最大并购案收购南非米勒,啤酒行业集中度不断提高,啤酒消费趋于成熟。重啤、华润和百威率先关厂,优化网络布局,实施产品结构升级项目,啤酒巨头已从“抢份额”转向“齐升级”,行业正在从竞争走向竞合。行业龙头重啤、珠江啤酒三季度归母净利润分别实现同比增长53.14%、45.72%,百威中国前三季度实现息税摊销前利润率27.5%,同比增加417pbs。啤酒行业继8月份产量增长4.3%,结束连续25个月下滑态势后,9月份啤酒行业产量再次实现同比增长4.9%。 公司亟需通过改革释放活力,扭转持续下滑趋势。作为国内唯一一家未与外资合作的啤酒企业,我们预计公司未来或有可能战略投资者进行混合所有制改革。公司还公告计划在17年6月前制定股权激励计划。近日,公司在深交所互动易网站上披露因各种主客观因素的影响,公司尚未具备实施公司业务骨干和管理层激励计划的条件,公司将积极与相关部门沟通,积极筹备激励的前期工作,在2017年6月30日前提出激励预案,报相关部门审批,经审批后实施。根据国企改革的指导意见和公司的公告内容,我们认为改革大概率将集中在混合所有制改革和股权激励计划这两个方向。 投资建议。公司2015年扣非后净利率只有3个百分点,而食品饮料行业整体净利率10个百分点以上,国际啤酒巨头甚至超过20个百分点,未来改善空间巨大。我们预计公司16-18EPS分别为0.20元、0.32元、0.40元。考虑到近年国内啤酒公司并购估值水平(约1000美元/吨),公司销量接近500万吨,估值超过300亿元,而目前A股总市值仅210亿元,具有较高安全边际。给予2017年31XPE,目标价9.92元,维持“买入”评级。 风险提示。国企改革进展缓慢,行业竞争加剧,人力成本上涨。

公司前三季度实现营业收入14.3亿元/+15.9%,归母净利润9486万元/+24.2%,EPS为0.29元。公司单三季度实现营业收入4.9亿元/+12.1%,归母净利润3314万元/+28.9%,扣非归母净利润3149万元/+53.7%。公司预计2016年归母净利润变动幅度为0-40%,变动区间为1.1-1.5亿元。我们认为公司业绩略超预期。 收入较快增长,费用率下降是利润快速增长主因。公司前三季度收入增速分别为15.6%/20.2%/12.1%,在公司明确的产品及营销战略指引下实现稳健较快增长。净利润方面,受益于期间费用率下降(尤其是销售费用率实现同比、环比大幅下降),公司单三季度扣非归母净利润增速超50%,拉动前三季度归母净利润同比增长24.2%。从全年来看,随着公司新增产能的陆续投产以及营销资源的整合,我们认为公司全年收入、利润仍可延续前三季度快速增长的趋势。 前三季度毛利率21.49%/-0.86pct,期间费用率14.21%/-0.82pct。我们认为公司前三季度毛利率同比下降主要与公司的促销策略以及二季度低毛利率产品销售占比高有关。前三季度公司毛利率分别为22.29%/20.30%/21.93%,三季度毛利率上升主要是由于公司加大高毛利率产品推广,提升收入占比。费用方面,前三季度公司销售费用率为9.68%/+0.59pct,其中单三季度销售费用率9.48%/-1.00pct;前三季度管理费用率为4.45%/-1.13pct,得益于公司今年对于费用的良好管控;财务费用率为0.08%/-0.28pct。 成立产业并购基金,外延扩张预期增强。公司近日公告控股股东克明食品与前海梧桐签订协议,发起设立服务于克明面业聚焦关注的相关领域之产业投资并购基金,总规模不超过5亿元。克明食品以自有资金或者募集资金缴纳各期基金的全部出资。基金投资范围包括但不仅限于基于消费升级的休闲食品、烘焙食品、餐饮连锁及与之相关的互联网+企业相关的领域业务。挂面行业市场集中度低,竞争激烈,公司作为行业龙头在全渠道的市占率也仅为6-7%,其中公司在南方市场优势较为明显。我们认为随着产业并购基金的成立,公司未来外延扩张预期增强,将有利于公司市占率以及盈利能力提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.39/0.46/0.53元,参考可比公司估值,且考虑到公司具有外延预期,给予公司2017年45xPE,对应目标价20.7元,增持评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,食品安全问题。

投资要点: 公司2016年前三季度实现营业收入9.9亿元/+8.2%,归母净利润4011万元/+9.8%,扣非归母净利润3244万元/+2.7%;EPS为0.11元。公司单三季度实现营业收入3.7亿元/+23.8%,归母净利润963万元/+28.5%;扣非归母净利润826万元/+72.3%,我们认为增速超预期。公司预计2016年归母净利润变动幅度为0-50%,变动区间为4095-6142万元。 收入、利润均实现稳健增长。受益于大健康消费需求的增长以及公司各项经营管理措施的有效驱动,公司前三季度收入同比增长8.2%,其中我们判断功能糖业务、饲料业务以及抗性糊精、变性淀粉等新产品贡献主要收入增量。净利润方面,受益于原料成本下降以及产品结构升级,公司毛利率同比提升,从而带动净利润实现同比稳健增长9.8%。 毛利率同比提升1.69pct,期间费用率同比增加1.59pct。前三季度公司毛利率为15.72%/+1.69pct,我们认为主要是由于公司原材料成本下降以及高毛利率产品收入占比提升。考虑到公司在战略上注重产品升级、高端化,因此我们判断未来公司毛利率有望呈现上升趋势。费用方面,公司前三季度期间费用率为12.42%/+1.59pct,其中销售费用率为6.85%/-0.08pct;管理费用率为5.32%/+1.66pct,主要是由于新转资募投项目还未达产达效,使折旧等费用增加,以及为满足客户需求进行差异化产品实验,使科研费用增加所致;财务费用率为0.25%,同比持平。 公司产品优势突出,可为客户更好地提供解决方案。公司深耕功能糖领域20年,在品牌、产品、技术和客户资源方面均拥有较强的竞争壁垒,其中我们认为产品优势尤为突出:1)规模优势:公司低聚异麦芽糖、低聚果糖、赤藓糖醇、膳食纤维等多款产品规模位列行业前列;2)丰富性优势:公司产品线丰富、拥有5大系列约15个品类,应用领域广泛,是行业中多元化做的最好的企业,并持续通过研发创新开发新产品,完善产品链。我们认为随着客户需求愈发多样化,组合式的产品可为客户更好地提供一站式产品解决方案,从而提升客户粘性。公司现有产品持续拓展和延伸应用市场领域,定增项目也已陆续投产,预计未来将逐步贡献业绩新增长。 成立合资公司进军特医食品领域,成就食品营养新价值。随着经济发展与老龄化、亚健康趋势日益严重,人们对营养知识和健康状况日益关注,特医食品在中国正迎来黄金发展期,目前年均增速达37%,当前市场容量仅有20-30亿,未来增长空间巨大。7月1日新政颁布实施更为特医食品规范良性发展创造了契机。公司主营以生物工程技术为主导的多糖类产品,技术研发实力雄厚。中稷康是我国最早通过国家批准的特医食品研发和推广企业之一,目前已有三款产品上市,销售渠道健全,具有一定的行业经验和市场影响力。本次合作有利于双方优势互补,抢抓特医食品行业发展机遇,加速战略布局,未来公司业绩和市场竞争力有望进一步提升。 前次收购终止,未来外延仍可预期。公司16年2月3日公告重大资产重组预案,拟收购新通集团100%股权,后因双方对于公司未来发展、原主营业务下一步的发展等事项存在较大分歧并最终无法达成一致意见,重组于7月15日公告终止。我们认为公司前次重组虽以失败告终,但公司仍以开放的心态积极发展资本平台,未来不排除再次通过兼并重组、投资收购等方式进行产业布局,实现可持续发展。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.15/0.21/0.27元,收入分别为13.25/15.26/17.30亿元,同比增长11%/15%/13%。我们认为公司功能糖业务未来三年增长较快,且随着大健康趋势的发展,增速有望持续。此外,考虑到公司积极拓展特医食品等新领域,并在未来外延扩张的可能性较大,给予公司17年4.5xPS,对应目标价18.6元,增持评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,市场拓展不达预期。

并表爱欧使得营收较快增长。公司单三季度实现营业收入10.11亿元,同比增长17.47%;前三季度营业收入37.64亿元,同比增长2.10%。单三季度归母净利润1.30亿元,同比下降5.15%;前三季度归母净利润8.25亿元,同比下降6.58%。公司前三季度毛利率67.14%,同比减少0.79pct。单三季度毛利率66.96%,同比减少3.97pct;主要是西班牙爱欧集团在本年度纳入合并报表范围使营业成本增长所致。 整体费用率水平小幅上涨。公司单三季度整体费用率44.45%,同比增加1.52pct。其中,销售费用率37.12%,同比增加2.49pct;管理费用率6.33%,同比减少0.42pct;财务费用率1.00%,同比减少0.55pct。公司前三季度整体费用率32.78%,同比增长1.89pct;销售费用率27.26%,同比增加1.45pct。管理费用率4.96%,同比增加0.14pct;财务费用率0.56%,同比增加0.30pct。前三季度经营现金流量净额9.91亿元,同比有所下降。 公司坚持既定策略,乘行业东风积极提升份额。葡萄酒行业1-3Q16产量同比增长2.10%。同期进口葡萄酒量和金额同比增长分别为13.60%和12.20%,显著优于国内葡萄酒。但葡萄酒行业未来销量较白酒、啤酒仍有空间,是酒精饮料行业中销量增长趋势较为确定的子行业。另外,葡萄酒子行业的集中度仍然较低,张裕作为国产品牌第一名占比仅为3.2%。公司坚定执行“稳步发展中高档葡萄酒,大力发展低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒”的经营战略,推出了汽酒、丁洛特酒庄酒、小支装等新产品,力争实现进口产品营收占比达到20%。公司15年收购密合花和爱欧集团,加上公司2013年收购的法国富朗多干邑和代理的澳大利亚禾富鹰标等产品后,张裕的进口酒业务线布局逐步完成。我们认为,公司布局进口酒产品策略有望乘行业东风,在行业整合和进口葡萄酒快速增长中争取更多的消费者。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS1.46/1.69/1.88元,可比公司2017年对应PE54X,给予公司2017年25XPE,目标价42.25元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。葡萄园项目建成后折旧大幅增加,进口产品销量未达预期,经济低迷拖累葡萄酒消费。

三季度营收增速小幅下滑,腰部产品提价后毛利率有望提升。公司前三季度营业收入11.21亿元,同比增长16.83%;单三季度营业收入2.55亿元,同比增长2.33%。前三季度归母净利润9588.88万元,同比增长12.35%;单三季度归母净利润1486.14万元,同比减少3.50%。前三季度毛利率33.99%,同比减少1.54pct;单三季度31.56%,同比减少3.23pct。公司前三季度毛利率虽小幅下滑,但随着公司年中已对腰部产品女儿红五年陈十年陈系列相继提价,未来毛利率有望提升。 单三季度费用率大幅下降,经营现金流显著增加。公司单三季度整体费用率21.17%,同比减少7.88pct,其中销售费用率10.92%,同比减少7.10pct;管理费用率10.54%,同比减少0.69pct;受益于银行存款利息增加,公司实现财务费用率-0.29%,同比减少0.09pct。公司前三季度整体费用率19.77%,同比减少1.98pct,其中销售费用率12.78%,同比减少0.90pct;管理费用率6.25%,同比减少0.96pct;财务费用率-0.26%,同比减少0.12pct。公司单三季度实现经营性现金流-0.51亿元,同比有所减少,前三季度实现经营性现金流-1.06亿元,同比增长15.42%,主要系营业收入增加所致。 腰部产品助力公司全国化发展,行业集中度将继续提升。公司产品结构逐渐向中档转移,未来腰部产品发力将成为公司新增长点。公司前两年低端产品提价较多,16年5月份对部分腰部产品进行提价,平均提价幅度10%,提价产品对应15年营业收入4亿多元。黄酒行业现阶段集中度仍然较低,我们预计行业并购未来仍将继续。15年会稽山收购乌毡帽酒业和唐宋酒业,金枫酒业并购振太酒业,我们预计行业龙头古越龙山也会在行业中展开并购活动。公司实际控制人为绍兴市国资委,但高管激励制度不足,未来有望在国企改革方面有所突破。 借力女儿红电视剧提升品牌影响力。作为黄酒企业中率先尝试全国化路线的企业,古越龙山在江浙沪占比60%。公司核心品牌女儿红是业内最具竞争力的中高端黄酒品牌。为宣传黄酒文化,公司于13年预算投入6900万元用于拍摄女儿红电视连续剧,截止2015年底已累计支付电视剧款项5520万元。目前电视剧已完成拍摄,预期2016年年底播出。电视剧的播出对黄酒文化的宣传和女儿红品牌在全国推广都将有积极作用。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.20/0.22/0.25元,可比公司2017平均PE49倍,考虑到公司黄酒龙头的地位,给予公司2017年50倍PE,对应目标价11元,维持“增持”评级。 主要不确定因素。黄酒消费萎靡,食品安全问题。

营收增长稳定,毛利率水平暂时受成本压制。伊力特单三季度实现营业收入3.67亿元,同比增长4.42%;前三季度营业收入11.87亿元,同比增长2.44%。单三季度归母净利润0.94亿元,同比下降3.46%;前三季度归母净利润2.31亿元,同比增长0.90%。公司前三季度毛利率49.97%,同比减少1.19pct。单三季度毛利率51.95%,同比减少1.92pct。公司三季报实现预收款项0.84亿元,剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入3.86亿元,同比增长22.63%。 费用率保持稳定,现金流大幅增加。公司单三季度整体费用率5.68%,同比增加0.77pct。其中,销售费用率2.97%,同比增加0.77pct;管理费用率2.84%,同比增加0.09pct;财务费用率-0.13%,同比减少0.09pct。公司前三季度整体费用率8.19%,同比减少0.27pct;销售费用率6.04%,同比减少0.05pct。管理费用率2.50%,同比增加0.05pct;财务费用率-0.36%,同比减少0.27pct;主要是由于报告期定期存单收取的利息所致。前三季度经营现金流量净额3.78亿元,同比增长270.44%;主要是由于公司应收的银行承兑票据到期所致。 疆内市场独占鳌头,全年营收目标有望如期完成。作为新疆第一酒,伊力特白酒主打高端产品伊力王酒,中端产品伊力老窖、伊力特曲等。公司疆内市占率超过40%,一直保持疆内龙头地位,净利润保持绝对优势。公司于2012年以来每年保持营业收入高于16亿元,大幅优于其主要竞争对手肖尔布拉克和第一窖古城。15年公司实现营业收入16.38亿元/+0.57%,2016年营收目标16.50亿元,利润总额4.10亿元。16前三季度,公司已实现营收11.87亿元,利润总额2.31亿元,营收约占全年计划的72%,年底营收有望达到预期。 新董事长上任后有望推动公司国企改革。继国企改革相关文件出台后,2015年11月27日,国务院发布《中共中央国务院关于进一步推进农垦改革发展的意见》,预计兵团企业也将推动类似改革。2016年6月公司收到前董事长徐永辉先生书面辞呈后,董事会推选陈智先生担任董事长一职。陈智先生曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长,将伊帕尔汗(830935)成功带入新三板市场,并增加公司注册资本223.5万元完成员工持股计划。我们认为在国企改革的大背景下,新任董事长有望从上而下为公司注入改革动力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.73/0.82/0.94元,可比公司2017平均PE38倍,给予公司2017年22倍PE,对应目标价18.25元,维持“买入”评级。目前公司最大看点就是国企改革进展,如果改革如期实现,公司盈利能力和估值水平将有较大提升空间。 风险提示。经济大幅减速,区域竞争加剧,食品安全问题。

高端产品占比持续提升,聚焦大单品清理延伸品牌。酒鬼酒单三季度实现营业收入1.43亿元,同比增长12.30%;前三季度营业收入4.34亿元,同比增长0.04%。单三季度归母净利润0.27亿元,同比增长24.39%;前三季度归母净利润0.66亿元,同比增长7.38%。公司前三季度毛利率74.00%,同比增加5.15pct。单三季度毛利率77.58%,同比增加4.81pct。16年,公司推出酒鬼新红坛,继续向地区市、县级市场渗透。公司未来将以“酒鬼酒”为旗舰产品,与“内参”、“湘泉”系列形成互补。公司三季报实现预收款项1.13亿元,环比有所下降。 广告投放持续增加,整体费用率仍属可控水平。公司单三季度整体费用率40.39%,同比增加0.50pct。其中,销售费用率23.59%,同比增加3.39pct;管理费用率16.83%,同比减少2.39pct;财务费用率-0.03%,同比减少0.50pct。公司前三季度整体费用率44.12%,同比增长7.22pct;销售费用29.54%,同比增加8.03pct,主要系广告费用增加所致;管理费用率14.53%,同比减少0.77pct;财务费用率0.05%,同比减少0.04pct,主要系利息支出减少所致。前三季度经营现金流量净额0.99亿元,同比下降49.71%;主要系2季度承兑汇票保证金支出所致。 依托中国食品渠道,大力发展重点样板市场。中粮集团入主后,率先开始梳理公司的价格体系,解决公司产品价格倒挂问题,推动价格回归品牌价值。“红坛酒鬼酒”和“50度酒鬼酒”先后挺价提价后,中粮将重点落实在全国八个大区推进酒鬼酒产品的覆盖,力争早日实现计划的销售目标。除核心湖南市场外,重点打造京津冀、珠三角、长江三角市场。公司同时还成立KA部,针对KA渠道进行专项管理。 公司有望跟随中粮改革实现跨越发展。公司是中粮集团旗下第一个也是目前唯一一个白酒上市平台。中粮集团近年来频频传出收购其他白酒企业的消息,但是大多偃旗息鼓,此番拥有酒鬼酒这一平台,中粮集团在白酒领域的发展有了最好的助推器。另外中粮集团也是首批国企改革试点央企之一,结合战略规划、资产状况、持股比例等多方面因素,我们认为酒鬼酒混改概率较小,但资产注入与员工持股可期,后续进展值得重点关注。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS0.30/0.52/0.68元,考虑到公司的区域龙头地位,给予2017年50倍PE,上调目标价至26元,维持“买入”评级。 风险提示。区域竞争加剧,改革进程缓慢,经济大幅减速。

预收账款显著增加,实际销售情况超预期。五粮液单三季度实现营业收入44.44亿元,同比增长13.49%;前三季度营业收入177.00亿元,同比增长16.97%。单三季度归母净利润12.15亿元,同比下降6.97%;前三季度归母净利润51.01亿元,同比增长10.83%。公司前三季度毛利率70.13%,同比增加0.90pct。单三季度毛利率70.50%,同比增加3.19pct。公司三季报实现预收款项67.23亿元,环比增长52%,剔除预收款项影响后第三季度实现营业收入67.50亿元,同比增长70.89%。 整体费用率稳定,现金流情况良好。公司单三季度整体费用率25.57%,同比增加10.63pct。其中,销售费用率19.06%,增加10.20pct,主要系应对市场变化加大市场投入所致;管理费用率11.41%,增加0.27pct;财务费用率-4.90%,增加0.16pct。公司前三季度整体费用率23.15%,增长2.76pct;销售费用率17.19%,增加2.67pct;管理费用率9.12%,减少0.42pct;财务费用率-3.16%,增加0.51pct。前三季度经营现金流量净额105.62亿元,同比增长84.99%,主要系销售商品、提供劳务收到的现金及酒类产品经销商预付款增加所致。 全年营收目标已完成,茅台批价上涨释放更多空间。五粮液今年两次调整价格后,一批价较去年上涨100元左右。我们推算16年普五单价增长3%,2017年单价提升有望接近8%(较扣除补贴后629元普通五粮液)。从三季报情况看,考虑预收账款情况后,五粮液全年的营收目标已经完成。继3月、9月提价后,公司继续坚持控量稳价的策略,随着近期多地茅台一批价上涨至980元左右,也为五粮液一批价格(680元左右)稳步上行释放了更多空间。另外,五粮液腰部产品也持续发力,16年系列酒公司销售额和销量同比增25%和17%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018年EPS1.80/2.08/2.36元,维持目标价41.60元,给予2017年20倍PE,平均可比公司估值19倍PE,维持“买入”评级。 主要不确定因素。动销情况弱于预期,渠道价格长时间倒挂,行业竞争加剧。