事件:公司发布2018年中报:2018年上半年实现营业收入28.67亿元,同比增长33.64%,其中定制家具产品收入22.00亿元,同比上升24.35%;配套家具产品收入4.90亿元,同比上升81.49%;软件及技术服务收入0.35亿元,同比下降27.14%;O2O引流服务收入0.64亿元,同比上升49.44%;整装业务收入0.47亿元。 归母净利润1.23亿元,同比增长87.46%,归母扣非净利润0.67亿元,同比增长14.20%,基本每股收益0.62元。Q2单季实现营收17.65亿元,同比增长30.63%,归母净利润1.56亿元,同比增长39.15%,归母扣非净利润1.30亿元,同比增长23.90%。 点评: 直营门店布局稳步推进,加盟渠道增速表现亮眼。公司上半年加盟店业务收入约15.65亿元,同比增长约47.36%,其中一、二线城市收入占比约34%,三四五线城市收入占比约66%。考虑到门店渠道数量弹性约为19%-20%,我们估计同店增长约为23%-24%。O2O导流收入增长为49.44%,O2O收入导流增速略高于加盟业务收入增长,我们预计加盟业务收入中O2O收入占比由2017年的20%略微上升至21%。对应同店增长中自然客流带来的增长约为22%-23%。截至2018年6月底,公司加盟店总数已达1755家(含在装修的店面),相比2017年12月底净增加198家,其中新开345家,关店147家。在新开店中,新加盟商开店占78.55%,老加盟商开店占21.45%;同时公司加快下沉销售网络至四线五线城市,完善加盟网点布局。在新增店铺中,四线五线城市开店占比约六成。其中单二季度加盟业务收入增速43%。 公司直营业务收入约11.42亿元,同比增长16.77%;截至报告期末,公司直营店总数已到93个,相比2017年底净增加了8个,其中O店收入占比约为60%。单二季度直营业务收入增速约为12%。 毛利率下降2.1个百分点,期间费用率下降1.3个百分点,现金流和预收款增长环比提升明显。公司上半年毛利率下降2.1个百分点至43.4%,主要原因是经销业务占比提升和软件业务收入整体毛利率下滑。销售费用率下降0.4个百分点至30.8%,管理费用率下降1.1个百分点至8.6%。现金流入约为33.35亿元,同比增长30.2%,其中Q2单季度现金流入同比增长32%,相比于Q1现金流入27.15%的增长,环比提升约4.8个百分点,预收账款同比增长约25.5%。 渠道创新能力凸显,公司全面进驻购物中心店和C店模式。公司在业内率先开启购物中心Shopping Mall店渠道模式,与传统家具品牌 销售不同的是,该渠道模式充分发挥了产业集聚效应,方便消费者一站式采购所有品牌,且针对目标性消费者的购物需求,截至2018年6月底,公司已有购物中心店及O店970家。在新零售时代下,上海开设的超集C店也是新业态模式的试金石。门店引入了家居、花艺、书吧等诸多新业态,为用户提供了不同的体验模式,即从静态的家具展示卖场到动态的多场景生活体验,公司也依据多年大数据不断研究家居消费的需求变化,进而完成为消费者提供个性化家居解决方案的任务。 整装业务切入家装行业,S2B2C家装赋能平台打开未来估值空间。家装迎来整装时代,整装云四大系统赋予中小家装公司以计划调度为中心的交付能力,供应链平台通过F2C集采优势向企业提供更优惠的主辅材,同时输出定制家具及配套品,提升整体化家装能力。公司深耕定制领域多年,供应链整合优势突出,配套服务扩张边际成本低。目前自营整装和招商同步推进,成都、广州和佛山三地自营整装持续加强,截至报告期末,公司自营整装在建工地数为251个,整装云会员数量已达494个,未来业绩空间广阔。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.81元/4.48元/6.71元,当前股价对应PE为31X/19X/13X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大,三季度开始有望实现季度收入端增速持续提升,自建“新居网”实现O2O立体营销,SM店收入贡献日趋成熟,看好整装云新业务发展,维持“买入”评级。 投资风险:房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。

事件:公司发布2018年中报:2018年上半年营业收入同比增长35.95%,归母净利润增长29.61%。晨光文具发布2018年上半年报告,报告期内,公司全面推动渠道、产品、品牌升级,壮大办公直销,产品研发推陈出新,H1实现营业收入37.87亿元,同比增长35.95%;归属于上市公司股东净利润为3.75亿元,同比增长29.61%。其中Q2实现营收19.5亿元,同比增长41.8%;归母净利润为1.7亿元,同比增长38.24%,2018H1公司EPS为0.41元。 点评: 各项业务收入端相比Q1全面提速,科力普、生活馆等业务加速明显。公司科力普业务2018H1收入约为9.62亿,同比增169%,其中Q2收入同比增长约182%,相比Q1增速环比提升显著;传统业务2018H1实现收入约26.3亿元,同比增长16%,其中Q2增长约16.3%;晨光生活馆(含九木杂物社)2018H1实现收入约1.18亿元,同比增39%,其中Q2增速约为50%,相比Q1增速环比提升显著。 毛利率同比降低0.98%,期间费用率同比增加0.34%。2018年上半年公司毛利率为25.6%,相较2017年同期小幅降低0.98%;期间费用率同比增加0.34%,其中销售费用率同比增长0.75%,主要由于晨光科力普业务拓展和收购欧迪带来的薪资和劳务费增长,以及公司新增店面、搭建物流网络平台、加大市场投入、业务宣传、品牌推广、渠道建设等各项费用均有所上升的原因。报告期内,管理费用率控制较好,同比减少0.39%,我们认为随着营业收入的持续增长、内部管理持续提升优化和生产机器化、信息化的发展趋势,未来公司的期间费用有望降低。 不断提升单店质量,推进渠道优化升级,线上线下结合发展。在新零售业态和居民消费升级的大背景下,面对新的机遇和挑战,公司聚焦重点终端,推进渠道优化升级。在重点终端布局上,公司积极打造精品文创零售大店,晨光生活馆和九木杂物社发展迅速。晨光生活馆推进店铺产品结构升级,提升晨光文具占比,推动单店运营质量和坪效不断提高;九木杂物社从江浙沪向全国拓展,进一步拓展公司在精品文创市场的市占率,截止2018年6月30日,公司在全国拥有约200家零售大店,同比增加17.6%。 在渠道优化升级方面,公司稳步推进连锁加盟和配送中心升级,提升商圈占比,扩大市场份额,截止2018年6月30日,公司在全国拥有31家一级(省级)合作伙伴、超过1200个城市的二、三级合作 伙伴“晨光系”零售终端超过7.6 万家,相比去年同期增长约3000 家。线上业务方面,晨光科技业务稳步发展,线上渠道淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过1,000 家,线上分销渠道进一步扩大,线上产品阵营不断丰富。 持续壮大办公直销,科力普营收实现高速增长。晨光科力普通过加强客户挖掘,提升服务品质,在中大投标项目和大型客户开发方面表现优异:在政府客户方面,成功入围北京市政府办公设备采购项目、国税系统政府采购信息系统网上超市项目等;央企客户方面,顺利中标大唐集团公司办公采购项目等;在金融企业客户方面,顺利入围邮政储蓄银行和建设银行办公用品电商采购项目等。在市场拓展和配送升级方面,科力普新设武汉、广州、成都双流分公司,拓展华西和华中市场,建成并正式运营华西仓(成都)和华中仓(武汉),服务范围成功辐射整个华西、华中地区,极大促进配送效率提升,优化客户体验,为后期该市场的其他业务拓展打下良好的物流基础。上半年净利润为1039 万元。 我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.89、1.13 和1.44 元, 对应18-20 年PE 分别为31X、25X 和19X,考虑到公司在办公文具方面市场空间巨大,传统业务有望未来维持15-20%增长,晨光生活馆等业务虽然竞争激烈,但依靠公司在自有产品方面的天然优势和定位上与MUJI 等品牌不发生直面竞争,未来有望在市场中占有一席之地。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:科力普发展不及预期。

整体来看,收入端较一季度有所下降,归母利润增长显著高于收入增长,主要是工厂人员精简和产品提价所致,分产品来看,我们估计橱柜上半年同比增长约15%,单二季度同比增长约为17%,衣柜上半年同比增长约为35%,单二季度同比约24%,木门上半年同比增长约为60%,单二季度同比增长为35%,卫浴业务上半年增长约50%,单二季度增长约26%。 衣柜增速较一季度来看下滑比较明显,我们认为主要原因有两个方面,一方面是这波三四线房价的上涨对三四线城市装修消费的挤出效应,因为三四线是欧派营销最重要的区域,在很多城市房价翻倍的情况下,装修消费作为挤出效应最前置,反应最快的细分消费领域,很多客户的装修预算存在一定程度上的下降,这与我们草根调研的结果也可以匹配上。另一方面可能的原因是公司在衣柜业务在这几年飞速发展的过程中对大宗、家装公司等其他渠道的建设有所忽视,这在整体市场并不像以往那么景气的时候可能会对收入增速带来一些明显。相比竞争对手索菲亚衣柜在工程和其他渠道的增速来看,欧派衣柜在这些方面尚存在一些差距。 当前股价已经反映业绩预期,站在当前时间点我们看到了更多积极的方面:(1)结合我们草根调研的情况,二季度衣柜收入有所下滑主要是三四月份接单情况并不理想,但这一情况在五月开始已经有了明显的好转;(2)整装大家居发展迅速,体系内经销商和体系外家装公司一同发力,有望逐渐贡献收入增量;(3)公司在上半年利润情况较好的情况下,有更多底气和意愿在下半年给予经销商更多的支持和返点,收入端有望逐渐向好。(4)欧铂丽在上半年经历渠道和策略的调整,已经恢复招商,橱衣柜联动,下半年有望逐渐贡献收入。 我们预计2018-2019年EPS分别为4.14和5.32元,当前股价对应PE分别为27和21倍,维持“买入”评级。 投资风险:房地产增速低于预期、订单不及预期。

公司上半年扣非增速约5.9-28%。结合一季报来看,公司2018H1扣非净利润约0.625亿元-0.755亿元,同比增长5.93%-27.97%。Q2单季实现营收16.88-17.95亿元,同比增长24.91%-32.83%,Q2单季归母净利润1.52-1.65亿元,同比增长35.71%-47.32%,Q2单季扣非净利润1.255-1.385,同比增长19.52%-31.90%。其中非经常性损益约为5500-5800万,我们其中银行理财产品收入占80%,政府补贴占20%。 直营增速有所放缓,加盟业务继续保持高速增长。分渠道来看,直营一季度接单有所放缓,导致二季度直营财务端收入区间较上一季度下移约10-15%。我们认为主要原因有以下三方面:1、地产因素影响导致行业整体一季度接单情况较差;2、广州直营门店有所调整,影响整体业绩增速;3、公司今年以来加大了对直营利润的考核,在营销端发力相比之前有所降低。但从我们草根调研的情况来看,直营订单情况从二季度开始逐渐开始复苏,我们可以期待公司直营收入端在三季度有着更好的表现。加盟业务继续延续一季度的高速增长,上半年完满完成开店目标,全年新增门店700-800家的预期保持不变。 新零售+整装云+新居网+圆方软件,环环相扣,未来有望实现弯道超车:虽然错过了红星美凯龙、居然之家在过去10年强势崛起带给家居行业企业的巨大红利,尚品却依靠自身强大的互联网基因和创新思维抓住了过去几年互联网流量的红利,并在shoppingmall渠道中与其他品牌实现错位竞争。从定制企业前端流量来看,整装作为蓝海,实乃兵家必争之地,我们看好公司在整装渠道方面的布局,不管是自营整装还是整装云平台都会是公司未来实现弯道超车的重要法宝。 我们预计公司2018-2020年EPS为2.81元/4.28元/6.71元,当前股价对应PE为37X/22X/15X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大,三季度开始有望实现季度收入端增速持续提升,自建“新居网”实现O2O立体营销,SM店收入贡献日趋成熟,看好整装云新业务发展,维持“买入”评级。 投资风险:房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。

家装供应链痛点多,整装云应运而生。我国家装市场空间大,但行业集中度较低,装企饱受供应链之殇,规模难以做大,整装将成为未来家装行业的必然发展趋势,整装云等赋能型公司应运而生。 赋能型公司各有特色,形成不同供应链模式。1)金螳螂,装修公司,施工经验丰富,打造闭环产业链,但受直营模式和品牌赋能模式限制,较难和规模较大的装企合作。2)酷家乐:互联网平台,把握设计师流量入口,采用到店购模式赋能家居企业,但尚未提供仓储物流服务,交付及时性可能会有挑战。3)家装e站:互联网平台,标准化产品规模直采,寄托天猫可能存在流量瓶颈,尚未自建仓储物流,交付及时性可能受到挑战,同时受模式限制,合作企业数量有限。4)整装云:定制家居企业,软硬实力兼具,具有整合定制家具的天然优势,导流能力强,软件系统提升效率,物流扩建边际成本低,另外家装公司存在跑路风险,同时对中小装企而言构成一定准入门槛,软件系统和降低小批量订单也是值得突破的地方。5)东箭集团:建材类产品代理商,自建物流仓储,保证交付及时性,但尚未实现对定制家具的完全整合,产品整合能力值得进一步突破。6)恒腾网络:背靠地产龙头资源优势,打造精装材料供应链服务平台,仓储物流覆盖全国,掌握前端流量,但尚未实现对定制家具的完全整合,在提供更多个性化服务方面面临一些挑战。 S2B2C式供应链整合,产品、物流、技术、服务、导流缺一不可。S2B2C模式下的家装赋能型公司的关键在于1)丰富产品组合,降低采购成本2)仓储物流端赋能,保证交付的及时性3)全程数据化运营,提升行业效率4)重视落地服务培训,加强销售、安装等方面指导5)提供导流服务,形成产业链闭环。 投资建议:看好整装云赋能模式。整装云具有定制家具的天然优势,同时在软件系统提升效率、物流扩建成本低、较强导流能力等方面使其为装企提供赋能时存在明显优势。虽然当前整装云存在装企跑路风险、对中小装企构成一定准入门槛、软件系统使用和降低物流成本等方面值得突破,但我们认为随着整装云运营模式的进一步探索,未来成为真正赋能装企的供应链整合公司值得期待。公司未来将有望从家居品牌商转向平台商,估值空间将彻底打开。我们预计尚品宅配2018-2020年EPS分别为2.96元、4.73元、7.11元,当前股价对应2018-2020年PE分别43X、27X和18X,维持“买入”评级。

尚品宅配业绩表现优异,加盟渠道扩张释放增长潜力。营业收入快速增长,2017年实现营业收入53.23亿元,同比增长32.23%,2012-2017年CAGR为48.31%;归母净利润3.80亿元,同比增长48.74%。公司综合毛利率45.11%,净利率7.14%,高毛利率低净利率源于直营渠道占比高,加盟渠道开始加速扩张,门店盈利潜力将释放,看好未来业绩增长。 公司综合优势独特,具备核心竞争力:(1)互联网跨界而来,更加注重打造极致用户体验和服务;(2)基于圆方软件优势,实现工业化和信息化深度融合打通定制家具前中后端,控本增效能力突出;(3)开设SM店与O/C店,创新渠道布局挖掘潜在客户,实现单店收入快速增长,提升品牌曝光度和影响力;(4)较早培育的新居网线上商场具备强大导流能力,难以被复制,是构筑O2O立体营销模式的核心。 整装云切入家装业务,S2B2C赋能平台打开未来估值空间。一站式整装是未来家装行业发展趋势,整装云系统与供应链赋能家装各环节,打通定制家具和装修的流量入口,输出二者融合的商业模式。供应链F2C直采统一配送,同时输出定制家具及配套品。目前,成都、广州和佛山三地已布局自营整装,先行切入家装业务,作为未来招商入口,当前招商正稳步推进,整装云未来业绩空间广阔。 我们将整装云和酷家乐的“到店购”模式进行了对比,认为短期内两者并举发展是大概率事件,但中长期看,尚品的整装云模式更能够让设计师回归设计本质,而家装公司回归家装本质,行业长期趋势不可逆。 公司整装云招商正逐步推进,目前平均每个月增加会员单位100家以上,截至18年3月底已有约260家商家加盟合作。公司2018年目标招商1000家以上,若单个会员18年全年平均下单金额达到50万元,则整装云主辅材业务收入有望突破5亿元。目前,业内注册等级的装修企业数大约17万家,远期来看,我们保守假设未来将有10%的中小家装公司对接整装云服务,即未来整装云招商约有1.7万家。假设(1)中小家装公司年均接单量为100个,其中60%通过整装云下单;(2)整装云可取得客单值10万;整装云营收规模或可达1020亿元。公司未来将有望从家居品牌商转向平台商,估值空间将彻底打开。 我们预计尚品宅配2018-2020年EPS分别为5.32元、8.50元、12.78元,当前股价对应2018-2020年PE分别42X、26X和17X,维持“买入”评级。 投资风险:地产政策调控,原材料价格上涨,渠道扩张不及预期。

事件:公司2018Q1报告发布:2018Q1公司实现营收3.45亿元,同比增长30.89%,归母净利润0.36亿元,同比增长38.41%,扣非后归母净利润0.28亿元,同比增长40.08%,基本每股收益0.11元。 点评: 控费能力有效提升,高盈利水平优势持续。2018Q1公司毛利率提升0.47pct至38.74%,净利率提升0.56pct至10.31%,期间费用率下降1.36pct至27.54%,其中销售费用率下降1.6pct至18.55%,管理费用率提升0.53pct至9.28%,财务费用率下降0.29pct至-0.29%。公司拥有良好的成本管理能力,及周期波动下的弹性经营能力。 渠道布局加密拓新,终端量价齐升。门店拆分数据来看,我们估计新开门店贡献9约%收入,对应同店增长约20%,其中客单价增长约14%,同店订单数量增长约为5%,客单价的提升可以拆分为原态板占比提升带动约3%,销售更多柜体个数带动约11%,按城市等级来看,A/B/C类城市客单价分别同比增长18%/14%/10%,订单数量增长19%/18%/17%,原态板销售面积占比分别提升17%/10%/6%。公司现有门店超1500家,2018年计划新增门店300家,同时升级门店形象,打造中高端品牌印象,公司计划拓展工程渠道,加强与装修公司合作。 公司不断加强品牌宣传,积极引流,提升单店获客量,随着全屋定制策略的推进和产品丰富出新,客单价也得到有效提升。开拓橱柜与木门新品类,大家居战略落地开花。2017年公司启动橱柜与木门业务,橱柜业务将通过橱衣综合店的形式,与衣柜体系资源共享,并作为前端产品为衣柜引流,预计橱柜产品将于2018年上半年面市。同时公司积极切入木门领域,预计木门产品将于2018年下半年上市。橱柜、木门搭配当前衣柜系列,扩充公司全屋定制产品线,并将有效发挥作为家装前端流量入口的导流作用。 我们预计公司2018-2019年EPS分别为1.42和1.85元,当前估计对应2018-2019年PE分别为20和15倍,估值便宜,维持“买入”评级。 投资风险:原材料涨价、房地产景气程度下滑。

事件:公司2018年Q1报告发布:2018年Q1实现营收3.94亿元,同比增长38.28%,归母净利润0.3亿元,同比增长48.23%,扣非后归母净利润0.26亿元,同比增长26.11%,基本每股收益0.19元。 点评: 控费能力提升,盈利水平改善。公司毛利率下降0.68pct至36.81%,净利率提升0.51pct至7.66%,期间费用率下降1.11pct至27.66%,销售费用率下降1.85pct至16.75%,管理/财务费用率分别提升0.48/0.25pct至10.66%/0.25%。2018Q1公司预收款项2.76亿元,同比增长3.37%,环比增长140%。销售商品、提供劳务收到的现金2.43亿元,同比增长8.9%。 不断开拓产品品类,橱柜业务稳健增长。2018Q1公司橱柜端实现收入约3.23亿元,同比增长29.5%。其中经销渠道收入约2.5亿元,同比增长30.53%,我们估计新增门店贡献收入弹性约为13%,对应同店增长约为15%,C端客单价同比增长约为6%,对应同店订单增长约为8%。直营渠道收入约0.17亿元,同比增长3%,大宗渠道收入约0.4亿元,同比增长16.7%,出口收入约0.2亿元,同比增长97.5%。志邦厨柜产品分为美厨、名仕、御庭、爱尔兰、维也纳、凡尔赛6大系列37个品类184个色系,持续稳健增长。 衣柜业务高速成长,带来新的业绩增量。公司自2015年开展定制衣柜业务,培育新的利润增长点,发展至今衣柜门店已超400家。2018Q1公司衣柜端实现收入约0.59亿元,同比增长140.5%,其中经销渠道收入约0.48亿元,同比增长166%,直营渠道收入约0.11亿元,同比增长69%。厨衣联动协同作战,共同助力公司发展。 木门业务积极开拓,有望贡献新业绩。公司成立志邦木门与IK整体定制两大事业部,完善了产品品类与品牌建设,志邦木门是厨柜品类的重要补充及完善,也是定制家居向全屋定制发展的开端。未来将新增木门及家居配套50万套,以满足公司的扩充产能及消费者的市场需求。 品类扩张成效显著,首次覆盖,给予“买入”评级。考虑到公司橱柜业务在多渠道营销的巨大优势,抗风险能力较强,同店增长较为确定,衣柜业务正处于高速发展期,我们预计公司未来收入将保持较高速度增长。我们预计公司18-19年EPS分别为1.97和2.67元,对应18-19年PE分别为31X和23X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、原材料价格波动等。

公司2018Q1报告发布:2018Q1实现营业收入19.06亿元,同比增长31.58%,净利润0.74亿元,同比增长34.55%,归母净利润0.74亿元,同比增长32.48%,基本每股收益0.18元。公司毛利率提升2.91pct至33.91%,期间费用率提升3.68pct至29%,其中销售/管理费用率分别提升0.56/3.3pct至14.05%/15.1%,财务费用率下降0.18pct至-0.14%。销售费用增加0.72亿元,同比增长31.58%,主要是广告宣传费用增加所致;管理费用增加1.16亿元,同比增长68.36%,主要是股权激励费用(约900万元)、工资薪金、研发等增加所致。 分品类来看,橱柜业务约实现9.99亿收入,同比增12.37%,我们预计大宗业务同比增长约80%,对应C端收入约8亿元,同比增长约为5%,其中客单价增长4%左右,订单数量基本与去年同期持平。C端收入按品牌拆分来看,其中欧铂丽橱柜同比增长16.6%至5614万元,欧派主品牌C端增长约为4.8%。衣柜业务收入同比增长约57%,至6.63亿。我们估计渠道端贡献接近30%左右的收入弹性,同店增长约20%,目前欧派衣柜A级、B级、C级城市店面数量占比分别为15%、29%和56%。客单价方面,公司2017年开始大力推广各类全屋套餐,带动客单价(出厂口径)增长约21%,部分区域的套餐销售占比达到60%以上,订单数量增长约27%。 总体来看,我们认为行业目前阶段竞争异常激烈,公司在如此大体量的基础上继续保持30%增长实属不易。315促销全行业参与打折,五一促销有些公司甚至力度超过315。在这样的行业背景之下,我们认为一方面行业龙头以规模化的成本优势,让利消费者挤占小品牌,提升市占率已经成为行业的共识,另一方面,虽然消费者存在对价格一定程度上的敏感,但我们依旧认为定制家居属于消费升级的代表,在价格相对合理的情况下,产品的差异化和优良的服务是企业的核心竞争力,消费者不一定一味选择最便宜的产品来购买。我们认为产品定位清晰,设身处地为消费者考虑的品牌未来将更有发展前途,一味跟随竞争对手的价格策略可能会让自己迷失方向。 我们这里再聊一聊19800套餐,我们在行业动态报告《定制家具行业315硝烟四起,全屋时代龙头优势愈发突出》从历史上来看,定制家具企业的销售及引流方式经历了四个阶段的变化,目前已经来到全屋套餐模式为主,单品投影面积计价为辅的阶段。平米计价和卖全屋套餐之间主要的差异在于前者是从工厂制造的思维来出发,用最简单粗暴的方式告诉消费者我们产品的单价是多少,我们的成本有多低,而以欧派为代表的公司力推的全屋套餐则是站在消费者角度,从定制产品一站式购齐,6大空间一站式解决的基点来出发,这是卖解决方案,卖生活方式的思路,我们认为相对来说更有可能成为未来行业发展的趋势。另外从经销商的角度来说,后者在压低产品单价的同时提高了销售收入和毛利,而经销商的销售驱动力和热情的重要性本是不言而喻的。 我们预计随着衣柜业务继续高速增长,橱柜业务稳健增长,大家居模式不断探索和创新,以及木门与衣柜业务的协同效应不断显现,2018年收入端有望继续保持较快速度增长。我们预计2018-2019年EPS分别为4.14和5.32元,当前股价对应PE分别为32和25倍,维持“买入”评级。 投资风险:房地产增速低于预期、订单不及预期。

公司发布2017年年报,收入端同比增长22.6%,归母净利润同比增长26.0%。公司2017年年度实现营业总收入36.12亿元,同比增长20.46%。分拆来看,家装业务实现收入32.48亿元,同比增19.02%,贡献总收入的89.92%;公装业务实现收入2.93亿元,同比增长44.79%,收入占比8.1%。归母净利润2.18亿元,同比增长25.86%。2017Q4单季实现营业收入12.32亿元,同比增长7.41%;Q4单季度归母净利润1.75亿元,同比增长10.99%。 2017年毛利率略降0.31pct,期间费用率下降提升净利率。公司2017年综合毛利率36.91%,较2016年37.22%略降0.31pct,家装业务毛利率下降1个百分点至35.15%,工装业务毛利率提升6个百分点至47.35%。公司经营及管理效率提升,期间费用率得到有效控制,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为16.12%、11.33%和0.02%,三项费用率合计为27.47%,同比下降0.23pct,实现净利率7.55%,较去年同期增加0.78pct。一季报收入端超预期,同比增34.35%,受季节因素影响净利润亏损6207万元。2018年一季度实现营收7.17亿元,同比增长34.35%;实现归母净利-6207.21万元,较去年同期亏损幅度略增5.7%,报告期内净利润率-7.42%,较去年同期的-10.12%亏幅有较大的收窄。与往年情况相同,公司所处的家装行业受季节性影响较大,第一季度公司主要进行业务宣传和客户资源拓展等项目前期工作,费用投入相对较多,且直营占比较高,行业淡季的同时,门店租金和人员工资和其他季度相差无几,导致亏损。业务分拆来看,我们估计A6业务收入同比增长约26%,速美业务同比翻倍以上增长。 报告期内综合毛利率为32.27%,同比上升0.34pct。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为22.79%、16.35%和0.12%,分别下降3.33pct、0.75pct和0.01pct。2018Q1业务开展良好收入增速加快,费用率得以改善,盈利能力有所提升。公司预计2018年上半年亏损580-960万元。家装业务在手订单充足,未来业务扩张规模可期。受春节因素的影响,公司18Q1新签单金额增速有所放缓,订单合计金额10.54亿元,同比增16.5%。其中家装业务订单新增金额为9.45亿元,同比增4.5%,工装业务新增订单金额为1.09亿元,同比增234%。公司2017年全年累计新签单40.54亿元,Q1-Q4分别为9.04亿元/11.3亿元/10.0亿元/10.16亿元。截止3月年末公司累计未完工订单37.86亿元,其中家装业务32.07亿元。 速美业务持续高速增长,未来爆发可期。速美业务运用行业唯一的“DIM+数字化设计系统”实现“所见即所得”,提供高性价比一站式整家产品,顺应行业发展趋势。2017年速美中后台体系逐步完善,在线监理施工系统使用率达93.21%,准时交付率大幅提升。“直营+服务商”模式使门店管理趋于规范,截止年末直营及服务商门店共72个,其中一二线城市占比48.6%,三四五线城市占比51.4%。自有木作工厂完美整合定制家具业务,无毒工艺行业领先,2017年工厂准时交付率持续保持99%以上,返工率控制5%以下。速美子公司2017年实现营收8979.29万元,同比增长170%,净利润-4191.49万元,同比减亏319.06万元。速美产品可复制性叠加定制家具业务的整合,未来业务增长可期。 预计未来业绩保持高速增长,维持“买入”评级。我们预计公2018-2019年EPS为1.12和1.53元,当前股价对应PE为22倍和16倍,公司传统A6业务保持稳健增长,速美业务放量增长可期,同时链家入股有望带来业务协同效应,业绩有望实现进一步突破,维持“买入”评级。 风险分析:订单不及预期,房地产政策风险。

事件:公司发布2017年年报,2017年收入端同比增长39.02%,归母净利同比增长43.02%。 点评: 公司公布2017年年报,全年实现营业收入66.65亿元,同比增长39.02%;实现归母净利8.22亿元,同比增长43.02%,扣非归母净利6.10亿元,同比增长19.88%,业绩维持高增长。报告期内原材料价格上涨,综合毛利率为37.26%,同比下降3.18pc。其中沙发毛利率为36.46%较同期降4.72pct,餐椅毛利率29.89%下降5.11pct,床类产品毛利率38.22%下降4.19pct。实现净利率12.47%,较同期上升0.53pct,盈利能力有所上升。期间费用率下降0.98pct为24.74%,销售、管理费用率分别为20.96%、3.05%,分别下降1.1pct、0.54pct,财务费用率由于美元汇兑损失导致上升0.65pct为0.72%。 聚焦多品类布局提升客单值,持续发力渠道建设与大店模式: 分拆数据来看,传统优势产品休闲沙发贡献收入约24.5亿元(同比+22.3%),休闲沙发作为公司传统业务,门店数量与16年年底基本持平,同为1500+家。功能沙发收入约8亿元(同比+53.5%),其中外销约为6亿(同比+66%)、内销约为2亿元(同比+25%),功能沙发内销收入中,Lazyboy和顾家功能的收入占比约为3:1,新开门店100+至300+。布艺沙发4.5亿元(同比+41%),门店数量净增加300+至600。公司以优势沙发产品为入口,布局多品类产品,旗下产品构筑覆盖不同客户需求的产品矩阵,融合床品、餐椅等配套品,并收购班尔奇整合定制家具,多品类布局有望带动客单值提升。大店模式配合品类扩张,将提升品牌影响力。 产能扩张覆盖全国提升品牌辐射范围,外延式并购推进海外布局: 工厂布局辐射核心经济区,有效支撑公司未来战略发展需要。目前公司在河北、华东、嘉兴等地布局工厂,覆盖华北东北、华东等地,华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目在建,进一步形成全国性产能配套布局,有效提升各地区供应效率。在外销北美和加拿大出口良好的基础上,公司继与意大利高端品牌Natuzzi达成战略合作,收购德国高知名度软体家具品牌RolfBenz资产,并购澳大利亚进口和零售家具领先品牌NickScali,国际化布局持续推进,同时也丰富了自己品牌产品矩阵。 预计未来业绩保持较高速度稳定增长,给予“买入”评级: 我们预计公司2018-2020年EPS为2.48元/3.28元/4.13元,当前股价对应PE为25X/19X/15X。公司优势沙发产品得益于集中度提升带来的增长空间,多品类配合大店模式提升客单值与品牌影响力,渠道下沉与产能布局并行,海外市场扩张持续推进,看好未来业绩成长,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、原材料价格波动、产能扩张不及预期等。

公司发布2018年一季报,收入端同比增长38.76%,归母净利同比减亏29.19%:公司公布2018年一季报,实现营业收入11.01亿元,同比增长38.76%;归母净利亏损3297.90万元,同比去年减亏29.19%。一季度的亏损主要原因是公司直营大,租金、人员工资等费用季度支出较为平均,而一季度收入占较低。报告期内销售费用率和管理费用率分别为36.40%、11.74%,同比分别小幅下降0.57pct、1.2pct;财务费用率0.14%,同比上升0.16pct。 业务扩张导致扣非归母净利亏幅增加,经营活动现金净流出略有增加:2018年一季度扣非归母净利为-6336.32,亏幅有所增加,同比去年增加36.15%,主要由于公司加速渠道扩张和发力整装云业务,对具备长期竞争优势资源加大投入,确保收入持续快速增长,进而为未来抢占市场份额打下基础。实际上从利润率来看,扣非净利润率-5.75%,同比去年略提升0.11pct。公司经营活动现金净流量-4.31亿元,较去年同期净流出增加2.84亿元,同时应付账款较期初下降1.98亿元,主要原因是公司减少延期支付供应商货款。公司一季度销售商品、提供劳务收到的现金为12.09亿元,同比增长27%。 持续发力渠道建设,直营渠道同店效益驱动增长,加盟门店维持高速扩张提升净利率:分渠道来看,公司Q1直营业务收入同比增24%,直营客单价同比增长1%,客户数同比增长23%;经销业务同比增长约56%,加盟业务客单价同比增长6%,客户数同比增长约为47%,一季度增长速度环比四季度继续提速。公司适度加密直营门店数并加快拓展加盟渠道,截至2018年一季度末公司直营店总数已达86家,较去年底净增1家。2018年一季度加盟店总数达1615家较2017年底增加58家,加盟渠道主要下沉三四五线城市,占比超过八成。 SM店、O店创新化布局优势凸显,C店已现宜家雏形:公司创新开设SM店,率先抢占线下流量入口,大幅提升品牌影响力。截至2017年12月底,公司拥有SM店886家,其中直营店63家,O店15家;加盟店823家,一至五线城市加盟SM店数量占比分别82%、79%、73%、55%、32%。SM店运营现已日趋成熟,对营收贡献突出,依据2017年实际运营满一年加盟店测算,SM店平均单店终端年销售额约660万大幅高于其他门店的380万。营销方面,公司依托“新居网”强大导流能力,线上引流和线下体验相结合,构建起O2O立体营销模式,2017年引流服务费1.09亿元同比增长82%。 整装云切入家装行业,S2B2C家装赋能平台打开未来估值空间:家装迎来整装时代,整装云四大系统赋予中小家装公司以计划调度为中心的交付能力,供应链平台通过F2C集采优势向企业提供更优惠的主辅材,同时输出定制家具及配套品,提升整体化家装能力。公司深耕定制领域多年,供应链整合优势突出,配套服务扩张边际成本低。目前自营整装和招商同步推进,成都、广州和佛山三地自营整装持续加强,截至报告期末自营整装在建工地数为164个,整装云会员数量已达260个,整装云未来业绩空间广阔,一季度收入约为500万元。 我们预计公司2018-2020年EPS为5.32元/8.5元/12.78元,当前股价对应PE为37X/23X/15X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大,未来有望实现季度收入端增速持续提升,自建“新居网”实现O2O立体营销,SM店收入贡献日趋成熟,看好整装云新业务发展,维持“买入”评级。 投资风险:房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。

公司2017年度报告发布:2017年实现营业收入97.10亿元,同比增长36.11%,净利润12.99亿元,同比增长37.75%,归母净利润13亿元,同比增长36.92%,基本每股收益3.21元。其中Q4单季收入28.07亿元,同比增长33.5%;归母净利润3.56亿元,同比增长51.4%。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收14.49/24.26/30.29/28.07亿元。2017年现金分红(含税)4.2亿元。 2017年公司毛利率下降2.03pct至34.52%,其中主营业务毛利率下降1.91个百分点,主要原因是直接材料成本上涨以及生产基地投产带来的折旧等制造费用的增加,我们估计直接材料/制造费用/直接人工分别影响主营业务毛利率1.09/0.87/-0.05个百分点。公司净利率提升0.16pct至13.38%,期间费用率下降1.51pct至18.96%,销/管/财费用率分别为9.75%/9.18%/0.03%。 欧派橱柜主品牌稳健发展,工程/欧铂丽/出口齐发力。2017年橱柜端实现营收53.54亿元,同比增长22.54%,下半年营收31.72亿元,同比增长24.9%,Q4单季度实现营收13.76亿元,同比增长18.25%。分拆来看,我们估计大宗业务增长70%以上,出口业务增长42.6%,欧铂丽收入同比增长90%以上,欧派主品牌2C增长约为10%,从渠道来看,橱柜净增加62家,新增门店对收入贡献的弹性约为3.5%,同店收入同比增长6-7%。目前欧派橱柜A级、B级、C级城市店面数量占比分别为13%、26%和61%衣柜开店及客单价增长均表现靓丽。衣柜端营收32.96亿元,同比增长62.98%,下半年营收20.65亿元,同比增长62.84%,Q4实现营收11.6亿元,同比增长62.17%。分拆来看,我们估计大宗业务增长100%以上,欧铂丽实现约4000-5000万营收,欧派衣柜2C业务增长约为60%,门店数增长478家至1872家,我们估计渠道端贡献收入弹性为33%,同店增速(开业一年以上时间门店)约为20%。目前欧派衣柜A级、B级、C级城市店面数量占比分别为15%、29%和56%。客单价方面,公司2017年大力推广各类全屋套餐,带动客单价(出厂口径)增长约21%,部分区域的套餐销售占比达到60%以上。公司在19800套餐的基础上,继续推出更多升级版套餐供消费者选择,差异化的产品助力公司在实木、烤漆等品类快速增长,与竞争对手实现错位竞争。 木门衣柜充分融合,线下线上双管齐下。公司木门营收3.21亿元,同比增长54.20%,下半年营收2.21亿元,同比增长54.76%,单Q4实现营收1.37亿元,同比增长57.16%。木门电商零售业绩增长迅速,同比2016年增长181%。2017年上半年木门事业线导入欧派橱柜经典的“1+10”经营体系以来,对核心市场经营、布局、展示、店面4S管理、安装4S管理等进行全方位推进,另一方面,由于欧派衣柜已经在行业内享有较高知名度,木门与衣柜的互相导流势在必行,木门+踢脚线+护墙板+垭口的组合可以为衣柜业务增加接近一倍的客单值,根据我们草根调研的情况,目前已经开业的衣木店来看,导流效果较为明显。 信息化不断升级,MTDS系统下半年有望逐步在门店推广。信息化是欧派的三驾马车之一,但和竞争对手相比又是比较弱的一环,不管是尚品的圆方软件还是索菲亚的DIYhome都显示了行业龙头在信息化方面的重视程度。欧派最近几年也高度重视信息化的研发,目前已经长足的进步,MTDS系统作为未来终端门店营销人员的利器,将量尺、设计、下单等系统进行整合,模块化的设计,一键报价等功能将极大程度上提高终端营销人员的工作效率。定制行业是一个服务较为复杂的行业,我们认为很多时候企业扩张的瓶颈在于设计师等核心人员的可复制性较差,培养周期较长,而信息化正式背后推动这一因素的核心点。 大家居在探索中不断前进,也是未来必然的趋势。欧派目共有大家居专卖店65家。全年大家居合同业绩增长34%,全年业绩增长超过50%的大家居商场占比达到45%。目前公司在大家居业务方面模仿衣柜套餐的成功模式,将其复制到大家居领域,推出59800、79800等含橱柜、衣柜、木门、卫浴等各大品类的套餐。我们认为一方面随着流量成本的不断上升,如何做大单值,摊薄成本,提升坪效已经成为重要的问题,另一方面随着客户时间宝贵,一站式购买的诉求不断提升,大家居已然成为未来行业发展的必然趋势。但是随之而来的是对企业信息化、设计、安装服务和生产制造等一系列能力提出了更高的要求。大家居同时和整装契合程度极高,我们认为未来家装和家居之间的界限将越发模糊,如果能将大家居赋能整装这一件事情做好,那么必将会产生巨大的化学反应。 2018年衣柜、木门、电商、大家居、欧铂丽四管齐下,预计2018年收入端继续保持高速增长。欧铂丽和大家居作为公司业务未来重要的战略布局在不断尝试和调整中不断前行,我们预计随着衣柜业务继续高速增长,橱柜业务稳健增长,欧铂丽在产品价格和定位上不断和欧派拉开层次,大家居模式不但探索和创新,以及木门与衣柜业务的协同效应不断显现,2018年收入端有望继续保持高速增长。我们预计2018-2019年EPS分别为4.14和5.32元,当前股价对应PE分别为32和25倍,维持“买入”评级。 投资风险:房地产增速低于预期、订单不及预期

索菲亚定制家具+司米橱柜+米兰纳木门多点开花,大家居战略稳步推进。收入端分拆来看,2018Q1索菲亚全屋定制实现收入10.55亿元,同比增长28.97%,(假设2017年Q1大宗业务占比4.61%)我们估计2018Q1全屋定制2C收入同比增长约为22%,大宗业务同比增长约为154%;司米橱柜实现收入0.96亿元,同比下降5.88%;家具家品实现收入0.69亿元,同比增长120.36%;索菲亚华鹤实现收入0.21亿元。截止2018Q1,公司共有门店3617家,预计2018年底门店将拓展至3920家。 2018Q1公司毛利率提升2.39pct至34.75%,净利率6.9%,与去年同期持平。期间费用率提升2.65pct至24.46%,销售费用率下降0.03pct至11.18%,管理/财务费用率分别增加1.74/0.95pct至12.95%/0.32%。 销售网络持续加密拓新,索菲亚定制家具量价齐升。截止2018年Q1,索菲亚全屋定制产品拥有经销商1200多位,专卖店2275家(另有405家20-60㎡超市店)及大家居店20家。公司省会/地级/县级城市门店数量分别占比19%/29%/52%,销售额分别占比36%/32%/31%。另一方面,客单价持续增长,截止2018Q1,索菲亚全屋定制产品实现客单价10566元/单(不包括橱柜、木门),同比增长14.8%。 受价格政策影响,司米橱柜同比下滑,未来有望扭亏为盈。司米橱柜受前期价格调整政策的影响更大,收入同比下滑,随着价格政策的及时调整,业绩有望实现正增长。截止2018Q1公司拥有司米橱柜专卖店730家,预计2018年底将拓展至1000家,构建司索联动销售网络,橱柜、衣柜可相互引流。由于前期投入较大,目前司米厨柜仍然处于亏损状态,未来随着产能释放、渠道拓展、经营管理改善,有望扭亏为盈。 木门业务积极展店,有望贡献新业绩。截止2018Q1公司拥有米兰纳木门专卖店187家,Q1单季木门门店净增加38家,2018年底木门专卖店预计将达200家。随着渠道拓展,木门业务有望成为公司新的业绩增长点,同时木门处于家装前端,可为衣柜、橱柜引流。我们预计公司2018-2019年EPS分别为1.3和1.74元,对应2018-2019PE分别为24和18倍,维持“买入”评级。 投资风险:原材料涨价、房地产景气程度下滑。

公司发布2017年年报,2017年收入端同比增长32.23%,归母净利同比增长48.74%:公司公布2017年年报,全年实现营业收入53.23亿元,同比增长32.23%;实现归母净利3.80亿元,同比增长48.74%。综合毛利率45.11%,略降1.08pct,其中定制家具毛利率为46.12%较同期降1.10pct,配套家居产品毛利率26.96%下降1.65pct。实现净利率7.14%,较同期上升0.79pct,销售、管理、财务费用率分别为27.81%、8.80%、-0.04%,下降0.12pct、0.44pct、0.11pct。公司注重研发投入构筑信息化优势,2017年研发投入1.97亿元,同比增长39.66%,占营收比例提升0.19pct。 2018年一季度业绩预告,营业收入同比增长约35%-40%,归母净利减亏约25%-35%:公司预计2018Q1实现营业收入同比增长35%-40%,营收增速环比2017年四季度的32.23%持续提升。预计归母净利亏损3027.14万至3492.86万元,较去年同期有所收窄,一季报亏损的主要原因是公司直营渠道占比大,租金、人员工资等费用季度支出较为平均,而一季度收入占较低所致。扣非归母净利亏幅有所增加,我们预计和公司大力扩张渠道及整装云等业务的加速拓展有关。 渠道建设持续推进,直营渠道同店效益驱动增长,加盟门店高速扩张迎来净利率拐点:2017年公司适度加密直营门店数并加快拓展加盟渠道。截至2017年12月底,公司直营店总数已达85家净增9家,原有直营店效益释放使全年实现主营业务收入约23亿元,同比增长约21%。加盟渠道扩张加快品牌下沉,并为公司未来业绩增长打下基础,净利率将迎来拐点。2017年加盟店总数达1557家净增476家,新加盟商开店占新开店71%,三四五线城市加盟店占比81%。加盟渠道实现主营业务收入约27亿元,同比增长约41%,其中一二线城市占比约33%,三四五线城市占比约67%。直营店同店增速约19%,加盟店同店增速约15%。 转型ShoppingMall店优势逐渐突显,依托“新居网”O2O立体营销线上线下齐发力:公司创新开设SM店,率先抢占线下流量入口,大幅提升品牌影响力。截至2017年12月底,公司拥有SM店886家,其中直营店63家,O店15家;加盟店823家,一至五线城市加盟SM店数量占比分别82%、79%、73%、55%、32%。SM店运营现已日趋成熟,对营收贡献突出,依据2017年实际运营满一年加盟店测算,SM店平均单店终端年销售额约660万大幅高于其他门店的380万。营销方面,公司依托“新居网”强大导流能力,线上引流和线下体验相结合,构建起O2O立体营销模式,2017年引流服务费1.09亿元同比增长82%。 践行全屋理念完善品类,募投项目逐步投产突破产能瓶颈:全屋定制是行业发展趋势,尚品率先开创全屋定制,并持续践行全屋理念不断丰富产品品类,有效锁定高客单值。公司持续推进一口价衣柜,全年销售量同比增长58%;此外推出“宅配优选”和“维意甄选”套餐,家居配套业务实现32.75%增长;同时丰富厨电产品,厨房销售业绩增长37%,厨电实现同比74%大幅增长。2017年募投的“五厂”基本已达设计产能的65%,2018年产能将逐步释放,突破公司业绩增长的产能瓶颈。 新业务整装云切入家装行业,S2B2C家装赋能平台打开未来估值空间:公司推出整装云切入家装业务,完全免费的四大系统赋予家装公司以计划调度为中心的交付能力,供应链平台公司通过F2C集采优势向企业提供更优惠的主辅材,同时输出定制家具及配套品,提升整体化家装能力。整装云打通定制家具和装修的流量入口,输出二者融合的全新商业模式。成都、广州和佛山三地现已自营整装,深入布局家装业务并测试整装云,作为未来招商入口。目前整装云招商正稳步推进,整装云未来业绩空间广阔。 季度收入增长持续提速,给予“买入”评级:我们预计公司2018-2020年EPS为4.61元/6.19元/9.05元,当前股价对应PE为44X/33X/23X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大,未来有望实现季度收入端增速持续提升,自建“新居网”实现O2O立体营销,SM店收入贡献日趋成熟,看好整装云新业务发展,首次覆盖“买入”评级。