6月30日,智飞生物发布公告,公司17年中报业绩预计盈利1.57亿-1.93亿元,同比增长预增1200%-1500%。 主要观点: 1.中报业绩大幅预增,高速增长爆发在即。公司17年中报业绩预告,预计盈利1.57亿-1.93亿元,同比增长预增1200%-1500%。16年受到疫苗事件的影响,公司上半年业绩基本停滞,导致业绩大幅下滑,今年以来公司业绩全面复苏,并且经营状况良好,取得较大增长,虽然16年同期业绩基数较低仅为1204万元,但对比14-15年业绩情况(15年中报1.08元,14年中报0.96亿元),公司仍然取得较大的增长。公司潜力品种众多,研发管线储备良好,未来依靠三联苗的市场拓展,独家代理的重磅产品四价HPV和五价轮状(优先审评中)以及研发管线中的微卡、EC诊断试剂等产品,公司未来业绩将迎来爆发增长。 2、AC-Hib三联苗发力,中期业绩大幅增长。公司核心产品三联苗AC-Hib,在接种总价格与单联苗相差不大的基础上,减少了接种次数,减少了副作用的发生机率,符合未来疫苗多联多价的发展方向,具有明显的产品和患者依从性优势,根据我们草根调研情况,部分区域一季度增长在2-3倍左右。我们认为凭借公司强大的销售团队以及三联苗产品优势,公司17年有望实现350-400万支的销售目标,按照目前220元左右的中标价格,预计单单三联苗将贡献4个亿左右的净利润,中报大幅预增,我们认为主要是公司三联苗销售情况良好带来的业绩贡献。 3、独家代理默沙东四价HPV上市销售在即,分享千亿蓝海市场。 公司早在2012年就与默沙东签订上市后四价HPV的独家代理协议,合作期限为“3+2”,包括3个销售年度和2个延续年度,同时约定3个销售年度的基础采购额为11.4亿元、14.83亿元以及18.53亿元。鉴于国内市场的潜在蓝海以及目前良好的竞争格局,再加上优秀的销售团队,智飞将同默沙东共享国内千亿市场。目前默沙东四价HPV疫苗已在云南省成功中标,价格为798元/剂,我们认为四价HPV将很快上市销售,将为智飞生物带来巨大的业绩弹性。 4、研发管线丰富,重磅产品预防微卡持续推进,五价轮状上市预期强烈。 公司研发管线丰富,在研产品当中:1)结核体内诊断试剂,目前正在进行III期临床,未来有望凭借价格优势,替代目前市场上普遍使用的γ干扰素检测方法;2)预防微卡目前已进入临床III期。国内结核病发病数排在甲、乙类传染病的第2位,某些地区甚至存在20%的带菌人群,发病率接近5%。目前的市场使用的卡介苗预防效力不佳的情况下,预计未来微卡上市后将大面积铺开,我们预计未来市场规模将达到10亿级别规模。3)公司代理默沙东的五价轮状病毒疫苗,已于今年2月进入有限审评程序,我们认为17年内获批是大概率事件。轮状病毒是引发婴幼儿严重急性肠胃炎的首要原因。在我国,每年大约有1000万婴幼儿患轮状病毒感染性胃肠炎,约占2岁以下婴幼儿的1/4,是引起婴幼儿严重腹泻的最主要病原。我们预计五价轮状病毒疫苗上市后,将凭借免疫效价优势,迅速占领市场,根据目前兰州所单价轮状病毒的销售情况,预计销售峰值也将得到10亿规模级别。 结论: 不考虑未来五价轮状病毒疫苗以及预防微卡等重磅产品带来的业绩增量,我们看好公司未来发展,鉴于公司目前AC-Hib三联苗的良好销售情况以及代理产品四价HPV的中标进展和巨大的市场空间,我们大幅上调对公司盈利预测,17-19年归母净利润分别为4.43亿元、12.23亿元以及17.05亿元,同比增长1286%、176%以及39%;EPS分别为0.28元,0.76元以及1.07元。给予公司“推荐”评级。

我们从以下四个问题出发,讨论影响: 1、为什么说大超预期?为什么说彰显卓越执行力? 让我们追溯一下这次配方颗粒放开大背景下的故事始末,2015年底发布《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》,显示配方颗粒的试点限制将被放开,市场预期随之而起,然而后续几经波折,并无实质进展(中间有零星的几个省开放省内试点),6月19日,广东发布了《广东省中药配方颗粒试点生产申报指南》,仅仅10天,康美便拿到了试点批复,扣除非工作日,也就是7天甚至更短,不得不说这在时间上是大超市场预期的,这背后体现的是充分的准备,也体现了市场大机会来临的时候,公司的卓越执行力。 2、什么时候能够看到收入? 产生收入需要具备三个重要条件:生产条件、渠道资源、试点许可及对应简易程序。 第一,关于生产条件:公司已于2016年1月公告,开始在普宁投资约6.5亿元筹建中药配方颗粒生产基地,建设中药配方颗粒生产线及研发中心,总用地面积12000平方米,建设期计划18个月,12条生产线。预计建成达产后中药年提取能力约达6000吨,中药配方颗粒生产品种450种,年产量约达24亿包。6000吨产能将成为继中国中药后的第二大产能。因为6000吨可分配不同的品种构成,所以总体收入体量不好测算,但可对比参考:2015年红日药业和华润三九在1000吨产能尚未满产的状态下,销售收入分别达到16亿、14亿左右。若康美6000吨产能满产且品种结构合理的话,我们预计收入可能达百亿量级。 第二,关于渠道资源:配方颗粒可以与传统中药饮品的渠道资源形成良好的协同,公司是中药饮片龙头,医院渠道资源丰富,不需要复杂的开辟医院渠道过程即可快速上量。 第三,关于试点许可及对应简易程序:公司已经拿到广东省试点批复,后续仅需完成简单的对应手续即可满足条件(试点生产的每个中药配方颗粒品种须试生产三批,由所在地市局封样送省药检所注册检验。公司应将试点生产的中药配方颗粒品种及生产工艺等研究资料,参照中药饮片的管理模式,报所在地市食品药品监督部门备案) 根据以上三方面所需时间推算,预计康美配方颗粒将很快为公司贡献收入。 3、会不会抢夺智慧药房的份额?会不会对自己的中药饮片有所替代? 下面投资者担心的问题就是,配方颗粒的上市会不会对公司自己传统中药饮片业务尤其是智慧药房带来的中药饮片增量业务造成冲击和影响?我们认为不会有影响,理由如下: 第一,从整体市场角度,中药饮片市场规模巨大,全国范围内来看,整体体量在1500-2000亿之间(各种统计口径不同),而且集中度不高,作为龙头康美药业市场份额为3%-4%左右,随着监管从严,多数中药饮片小产能将陆续推出,这将为配方颗粒的成长提供较大的成长空间。中药配方颗粒当下的全国销售大概在80-100亿之间(各种统计口径不同),尚属快速成长的板块,中药配方颗粒打开的是一种对于饮片服用的相对高级的需求方式,而不仅仅是对于饮片的简单替代,中药配方颗粒自身带来的就有很大一部分“消费升级”的增量市场。所以说,中药配方颗粒会对饮片产生冲击,但整体看来,冲击不大。 第二,从公司自身来讲,目前智慧药房上量迅速,但是也仅仅是几个地方做的比较突出,比如广东省的广州、深圳、川渝、北京等等。配方颗粒业务的打开,未来有望和智慧药房形成协同,在不同地区不同医院快速放量。从另一个侧面,广东配方颗粒市场主要由一方制药和华润三九控制,康美配方颗粒的上市,首先增量来源于市场消费升级的整体扩容(行业玩家彼此之间更多的是跑马圈地、增量的快速扩张,而不是存量博弈)和对一方制药和华润三九的冲击,而非对于自身智慧药房中药饮片业务的替代。 第三,假设对自身业务产生了替代,我们认为也是积极正向的影响。若同等用量的处方,中药配方颗粒的毛利率要远高于中药饮片,例如红日药业近几年中药配方颗粒的毛利率大约都在60-70%之间,而康美的中药饮片算是行业里面做的最好的,也就只有35%左右的毛利率,假设产生了替代,那么对公司整体也业务盈利能力也是一个显著的提升。 结论: 我们预计公司2017-2019年EPS为0.83元、1.02元、1.26元,对应增速为22.32%、23.82%、23.23%,对应PE为26x、21x、17x,公司各项业务目前趋势向好,且不受政策负面扰动(中药饮片业务符合产业趋势并有智慧药房拉动,中药材贸易业务受益价格底部回暖,流通版块受益政策东风,医疗服务布局迅速推进),近期大股东大手笔增持彰显了对公司长期发展的信心,公司此次用不到10天的时间拿下广东省中药配方颗粒试点,更是彰显卓越执行力。我们认为,公司业绩稳定增长且大有看点,理应享受预期收益率整体下行环境下的估值溢价,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 智慧药房推进不达预期,中药材价格持续下降等

1.获批代表认可,奠定参芪扶正注射剂佼佼者的产品地位。 新包装获批,充分体现国家对优质中药注射剂的认可:目前市场对中药注射剂整体预期较为悲观,在新版医保目录中,很多中药注射剂也加了限制条件。但从宏观角度,国家是鼓励中医药发展的,2016 年初至现在,已有《中医药发展战略规划纲要(2016-2030年)》、《中医药发展“十三五”规划》、《中华人民共和国中医药法》等多个重磅法规政策出台。我们相信中医药在一系列顶层政策刺激下,迎来黄金发展期。落实到中药注射剂领域,确实某些中药注射剂存在着良莠不齐、成分不明确、质量难控制的问题,近年来也鲜有中药注射剂获批,但中药注射剂还是有其特点和优势的。此次新包装的获批,我们认为对丽珠、对优质中药注射剂都有着重要意义,标志着国家局对于优质中药注射剂的认可和肯定。 参芪扶正注射剂是目前中药注射剂中质量优异、疗效确切、安全性高的代表:参芪扶正属于中药注射剂中的优秀品种,已完成5万例安全性再评价。公司也在进行有效性再评价。(16 年全年仍有接近10%的增长,在中药注射剂中可谓佼佼者)。未来基层医院仍有空间。从此次医保目录调整可以看出,有许多中药注射剂加上了限二级以上医院使用,而参芪扶正并没有此条限制。同时此次软袋装获批,我们认为是对参芪扶正注射剂这个品种极大的肯定。 结论: 暂不考虑土地收益的影响,我们预计2017-2019 年归母净利润分别为9.5 亿元、11.6 亿元、14.2 亿元,增长分别为20.51%、22.55%、23.24%。EPS 分别为2.22 元、2.72 元、3.35 元,对应PE 分别为30x,24x,20x。 我们认为公司业绩增速确定性高,估值较低,原料药有望提供业绩弹性,单抗和精准医疗长远布局,未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 参芪扶正销量下滑、单抗研发风险。

公司与上海药明康德新药开发有限公司共同研发的治疗非小细胞肺癌一类创新药ZSP0391原料及片剂的临床试验注册申请获得国家食品药品监督管理总局(CFDA)受理,并收到《药品注册申请受理通知书》。 公司牵手药明康德,合作开发创新药,已与药明康德签订10个1.1类新药研发合作项目,主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管、流感。根据公司公告,之前已有治疗非酒精性脂肪肝炎(NASH)的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊、治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊获得临床注册申请受理(其中ZSP1602于6月8日收到药监局核发的临床批件),此次与药明康德共同研发的一类新药ZSP0391原料及片剂再获CFDA受理,为公司第四个获得受理的新药。新药陆续受理或进入临床,表明公司与药明康德合作开发模式成效逐渐显现。根据公司年报,研发人员数量(14年232人,15年270人,16年296人)逐年增加,研发费用投入持续加大(2015-16年研发投入占销售收入比分别为6.81%,8.72%)也为公司转型研发创新型企业提供有力支撑。 2.非小细胞肺癌重磅药物市场前景广阔,ZSP0391未来若获批上市有望成为10亿大品种。 非小细胞肺癌是发病率最高的肿瘤之一,据相关数据,全世界新发肺癌中非小细胞肺癌占比约在80-85%,据商业情报供应商GBIResearch称,全球非小细胞肺癌治疗市场规模将从2014年的69亿美元增长到2021年的109亿美元。非小细胞肺癌中EGFR突变患者占有较大比例(10%-50%),EGFR抑制剂的开发一直是研究热门领域之一,在此领域全球来看,阿斯利康、诺华和辉瑞等巨头也进行了项目布局(大多处于临床阶段),阿斯利康的奥希替尼已经2016年在全球上市,2015年EvaluatePharma预测奥希替尼2020年销售值为11.96亿美元。ZSP0391项目为公司递交临床试验注册申请的第四个具有自主知识产权的小分子一类创新药,主要针对EGFR敏感突变和T790M耐药突变的非小细胞肺癌患者治疗。该项目临床前研究结果表明对野生型EGFR选择性高,安全性好,且可能治疗脑转移患者。 根据国家癌症中心2015年的统计数据显示,中国每年新发肺癌病例约70万,非小细胞肺癌约占肺癌总数的80%-85%,研究表明中国非小细胞肺癌患者EGFR突变率达到40%-50%,据此测算EGFR抑制剂潜在治疗人数达到20余万。未来若ZSP0391原料及片剂通过临床试验成功上市,将填补第三代EGFR抑制剂的国产空白(阿斯利康的奥希替尼已于今年在中国上市,但其每月的用药费用高达5.1万元,即使纳入相应的赠药计划年治疗费用仍需20余万元),预计因其安全、高效及价格优势,大概率对奥希替尼进行部分替代,未来有望成为过10亿的品种。 结论: 暂不考虑未来公司在眼科医疗服务领域可能外延的影响,预计2017-2019年归母净利润分别为4.86、5.54、6.30亿元,对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS分别为0.60、0.68、0.77元,对应当前股价PE分别为21X、18X、16X。公司近年来实施营销+研发双驱动,通过对拳头产品新适应症的研究,来进一步开拓品种的增长空间,脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力;收购先强药业整合顺利,其核心品种阿糖腺苷、头孢克肟分散片、利托君进一步丰富化药产品线,产品梯队逐渐完整。此外,公司与药明康德合作,为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。核心业务板块眼科方面,内生外延双轮驱动,着力构建眼科生态圈。看好公司长期发展,给予“推荐”评级。

我们在去年12月21日的策略报告中就将上海医药纳入年度十大金股中,并在后续1月9日及1月24日发布的两篇两票制深度报告中继续首推龙头上海医药,此后更是数次梳理两票制最新进展并持续重点推荐上海医药。从2016年12月21日开始计算,至今已有超过30%的收益,那么当前时点我们怎么看上药? 1)从基本面上来看,行业与公司都在拐点:行业整合大逻辑将持续2-3年,而新董事长上任也给上药带来的新气象。 医药商业板块:受益于政策持续推进,流通行业整合将持续2-3年,公司的流通业务存在横向并购以及纵向并购的机会,未来有望实现收入增速以及毛利率增长的双击。而零售版块在DTP及电商上布局,有望受益于处方外流。 医药工业板块:我们认为未来公司医药工业板块的增长主要来自于几个方面:①重点产品增速拉动工业板块增速;②一致性评价的长逻辑,公司一致性评价进度走在先列,未来有望受益于存量市场的再分配;③重视产品研发,16年研发支出达收入比例5.4%,储备品种较多;④公司工商业协同效应,16年工业板块的分部间收入高达16.80%,流通版块受益于行业的持续增长将拉动工业板块的增长。 公司内部管理:新任董事长周军上任后给公司带来新气象,并购步伐明显加速,国内借两票制东风并购商业企业,海外并购持续推进。而从公司的角度上来说,基本符合上海市混改的要求,未来混改有望推进,给公司经营上带来积极效应。 2)从估值上来看,我们认为可以从公司本身的绝对估值以及相对沪深300的估值溢价率来看: 绝对估值:公司目前的PE(TTM)在经过这一轮涨幅后确实已达历史上的相对高位,但在行业面临重大拐点的时候,过去不值钱的商业流通业务估值理应获得提升,目前2017年PE为18.6倍,仍然属于医药行业内的低估值标的。 相对估值:由于市场的一九风格,沪深300指数整体PE有所提升,尽管上药此前表现优异,但整体来说估值溢价率仍然处于历史相对低位,仍有较大的上升空间。 投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润为36.90、43.62、51.78亿元,同比增长为15.44%、18.21%、18.72%,对应PE为19x、16x、14x。我们认为,公司商业板块受益于流通行业整合,未来3年内有望实现收入增速与毛利率提高的双击,工业板块在研发(一致性评价+新品)及营销整合的带动下实现稳定增长,叠加公司新管理层带来的新气象,并购外延预期强烈,同时混改有望推进,整体来看处于行业与公司的双拐点,维持强烈推荐评级,给予一年期目标价34.46元(2018年20倍PE)。 风险提示:政策推进不达预期。

事件: 公司于2017年6月7日晚发布公告,拟以自有资金2.86亿元,收购海南通用康力54%的股权。其中以2650万元收购医控公司持有的康力5%的股权,以1.43亿元收购康迪公司持有康力公司27%的股权,以1.17亿收购康力元持有康力22%的股权。 主要观点: 1.控股股东完成承诺,转让海南康力股权解决同业竞争 通用技术集团于2012年4月20日曾出具避免同业竞争承诺函,承诺公司(中国医药)在完成吸收合并河南天方药业及向通用技术集团等发行股份购买资产并募集配套资金后4年内(该事项在2014年4月实施完成),择机将所持海南康力的相应的股权注入中国医药或转让与非关联第三方。2017年6月7日,公司与医控公司、康迪医药及康力元签署股权转让协议,合计受让康力54%的股权,收购完成后公司将成为康力的控股股东,康力也将纳入公司合并报表范围(康力公司在产、在销近50余个品规的产品,以冻干粉针剂、无菌粉针剂为主,涵盖抗生素、营养用药、心脑血管用药等主要领域,拥有7条生产线,并均已通过新版GMP认证,是海南省主要的冻干粉针剂生产基地之一。海南康力2016年收入2.19亿元,净利润3225万元,2017年1-5月实现营收9999万元,净利润1638万元,如果从7月并表,2017年并表将带来净利增量约1000万元)。 2.资产注入之路开启,上海新兴、长城制药等资产后续有望择机注入上市公司,促进工业板块快速发展 本次收购前,医控公司持有康力51%股权,本次交易完成后医控公司仍持有康力46%的股权,预计康力(46%)后续有望继续注入上市公司。此次收购标志着控股股东通用技术集团资产注入之路开启,预计公司目前托管的资产如上海新兴(血制品企业,在湖南和江西拥有浆站,并在2016年新获批福建将乐和浙江三门两个浆站,且其人凝血八因子实现上市销售)、长城制药(中成药企业,中国医药工业500强之一)等工业资产将加速注入到上市公司,促进工业板块业务快速发展。 结论: 暂不考虑公司未来可能会有的外延事项并表的影响,预计公司2017年-2019年的营业收入分别为335.52亿元、415.56亿元和509.44亿元,归属于上市公司股东净利润分别为11.84亿元、14.72亿元和17.67亿元,对应增速分别为24.89%、24.32%、20.06%。EPS分别为1.11元、1.38元和1.65元,对应当前股价PE分别为23X、18X、15X。公司内生增长与并购整合并重,产业经营与资本经营双轮承载,管理层执行力强,管理效率高,在公司管理层自上而下的强力推动下,公司统筹工、商、贸,布局医药健康产业关键领域,沿着全产业链构建产业群组合优势的战略将加速落地。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示:收购整合不及预期。

事件: 5月23日,智飞生物发布公告,收到默沙东四价宫颈癌(HPV)疫苗获得国家食品药品监督管理总局批准的书面通知,期待已久的四价HPV(佳达修)获得在中国大陆的上市资格。默沙东早在2012年已与智飞签署独家代理协议,智飞生物将拥有佳达修在中国大陆的销售权力。 主要观点: 1.宫颈癌疫苗使用人群广,市场潜力巨大。 此次获批的默沙东的佳达修,采用3剂免疫接种程序,适用于预防由16、18型人乳头瘤病毒(HPV)所致的宫颈癌,宫颈上皮内瘤样病变(CIN1/2/3)和原位腺癌(AIS)。免疫效果上,相比之前获批的GSK的希瑞适,在预防病毒亚型上扩展到四价(6,11,16,18),虽然此次获批的只适用于16、18型病毒引起的疾病,但我们认为根据欧美国家的批准结果,预防范围上应优于希瑞适,对6、11亚型引起的尖锐湿疣同样有一定的效果;适用人群方面,希瑞适在国内的适用人群为9-25岁女性,而佳达修此次在国内的审批为20-45岁女性。根据国家统计局2015年数据,我们预计20-45岁年龄段女性人数约为2.8亿,目前香港佳达修三针价格在2500元左右,国内潜在市场规模巨大,假设未来疫苗接种率能够达到20%,则市场规模在1400亿左右。 2、牵手默沙东,独家代理四价HPV,分享千亿蓝海市场 公司与默沙东合作多年,是默沙东多年的销售合作伙伴,曾代理默沙东的甲肝疫苗和23价肺炎多糖疫苗(已签署新的代理协议)。公司早在2012年就与默沙东签订上市后四价HPV的独家代理协议,合作期限为“3+2”,包括3个销售年度和2个延续年度,同时约定3个销售年度的基础采购额为11.4亿元、14.83亿元以及18.53亿元。鉴于国内市场的潜在蓝海以及目前良好的竞争格局,再加上智飞优秀的销售团队,智飞将同默沙东共享国内千亿市场。 3、疫苗事件影响淡去,AC-Hib三联苗发力在即 1)山东疫苗事件爆发后,公司二类苗业务受到较大影响,16年收入为4.46亿,同比下降37.43%;净利润为0.32亿,同比下降83.53%。但是随着二类苗事件影响逐渐平息,公司业务逐渐恢复,16年Q3、Q4收入环比增长121.97%和93.43%。17年初,在大部分省份的二类苗招采平台已经投入运行的情况下,公司业绩进一步恢复,Q1已经基本与去年持平。2)公司核心产品三联苗AC-Hib,在接种总价格与单联苗相差不大的基础上,减少了接种次数,减少了副作用的发生机率,符合未来疫苗多联多价的发展方向,我们认为凭借公司强大的销售团队以及三联苗产品优势,公司17年有望实现350-400万支的销售目标,按照目前220元左右的中标价格,我们预计单单三联苗将贡献4个亿左右的净利润。3)另外公司已重新同默沙东签订甲肝和23价肺炎多糖疫苗的代理协议,17-19年协商采购额分别为2.03、2.54、2.52以及1.90亿元,增厚公司业绩的同时,进一步加深同默沙东的合作关系。 4、研发管线丰富,重磅产品预防微卡持续推进,五价轮状上市预期强烈 公司研发管线丰富,在研产品当中:1)结核体内诊断试剂,目前正在进行III期临床,未来有望凭借价格优势,替代目前市场上普遍使用的γ干扰素检测方法;2)预防微卡目前已进入临床III期。国内结核病发病数排在甲、乙类传染病的第2位,某些地区甚至存在20%的带菌人群,发病率接近5%。目前的市场使用的卡介苗预防效力不佳的情况下,预计未来微卡上市后将大面积铺开,我们预计未来市场规模将达到10亿级别规模。3)公司代理默沙东的五价轮状病毒疫苗,已于今年2月进入有限审评程序,我们认为17年内获批是大概率事件。轮状病毒是引发婴幼儿严重急性肠胃炎的首要原因。在我国,每年大约有1000万婴幼儿患轮状病毒感染性胃肠炎,约占2岁以下婴幼儿的1/4,是引起婴幼儿严重腹泻的最主要病原。我们预计五价轮状病毒疫苗上市后,将凭借免疫效价优势,迅速占领市场,根据目前兰州所单价轮状病毒的销售情况,预计销售峰值也将得到10亿规模级别 结论: 不考虑未来五价轮状病毒疫苗以及预防微卡等重磅产品带来的业绩增量,我们预计公司17-19年归母净利润分别为4.43亿元、6.33亿元以及8.11亿元,同比增长1286%、42.74%以及28.18%;EPS分别为0.28元,0.40元以及0.51元。首次覆盖,给予公司“推荐”评级。、 风险提示: 三联苗销售低于预期;HPV疫苗销售低于预期

1.非格司亭纳入优先审评,接棒阿帕替尼的下一个创新药大品种 硫培非格司亭即HHPG-19K,是恒瑞的首个进入优先审评的生物创新药,也是恒瑞创新药产品线中的下一颗瞩目的明珠,其意义和市场前景不亚于阿帕替尼,上市后有望成为恒瑞继多西他赛、阿帕替尼、阿曲库铵、右美托咪定、碘伏醇之后下一个10亿级别以上的大品种。 硫培非格司亭是聚乙二醇化重组粒细胞集落刺激因子,是长效的G-CSF。G-CSF临床简称升白针,有短效与长效之分,作为肿瘤辅助治疗的重要药物,主要用于预防和治疗肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症、治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征、预防白细胞减少可能潜在的感染并发症、以及使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快。在临床试验数据、用药反馈和市场份额等各方面都能明确反映出长效G-CSF多重效果优于短效G-CSF。 硫培非格司亭进入优先审评主要理由为与现有治疗手段相比具有明显治疗优势,这是对恒瑞研发和创新能力的再一次认可,随着创新药产品线的持续丰富,我们认为公司由仿制药龙头向创新药龙头转型已进入收获期。 我们预计2017-2019年归母净利润分别为31.23亿元、38.39亿元、47.20亿元,增长分别为20.64%、22.92%、22.95%。EPS分别为1.33元、1.64元、2.01元,对应PE分别为45x,37x,30x。我们认为公司近期创新和国际化捷报频传,亮点颇多。受益于海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净、新进入医保右美托咪定的放量,公司收入端有望保持20%左右高增速。另外,2017有望成为恒瑞ANDA爆发年,同时多个首仿品种有望受益于优先审评加速上市。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示:海外业务增速低于预期,创新药研发风险。

结论: 我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿元、7.68亿元、10.32亿元,增速分别为20.05%、27.66%、34.48%。EPS分别为0.58元、0.74元、0.99元,对应PE分别为33x,26x,19x。我们认为公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰,国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域,多点布局。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: ANDA获批进度不达预期;并购整合进度低于预期

事件: 通化东宝发布2017年一季报,2017年一季度公司实现营业收入5.65亿元,同比增25.25%;归属于上市公司股东的净利润2.10亿元,同比增长30.16%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.10亿元,同比增长31.19%。实现EPS为0.15元。 观点: 1、 业绩稳定高速增长符合预期 公司一季度营收5.65亿元,同比增25.25%,归母净利润2.10亿元,同比增长30.16%,扣非净利润2.10亿元,同比增长31.19%,业绩保持稳定高速增长符合市场预期。我们根据以往数据推断胰岛素整体增速15-20%,全年有望保持20%以上增速,器械板块(血糖仪、试纸等)增速超过30%。 财务指标方面: 公司整体毛利率75.79%,同比下降2.2pp,主要由于丽景花园小区实现对外销售,导致成本略有增加所致。2017年Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.66%、9.43%和0.86%,同比降低2.21pp、降低0.44pp、降低1.96pp。随着公司慢病管理平台的成效初显,销售费用与管理费用稳定增长,且增速慢于收入增速,费用率不断下降,我们认为随着后期公司专业化销售与医生患者共同管理血糖亲密度、信任度不断上升,销售与管理费用率有望进一步降低。 2.二代胰岛素进入医保甲类有望扩容,三代后来居上有望赶超 2017年新医保目录调整,二代胰岛素由乙类升为甲类,直接为患者节约500-600元费用/年,在患者无需自付的情况下,有望进一步打开基层市场空间。公司在招标价格方面相对于诺和诺德、礼来更有优势,通过前期蒲公英计划等销售渠道的铺垫以及目前“你的医生”平台搭建,与医生、患者亲密度信任度不断上升。目前公司二代胰岛素在国内市场份额超过20%,我们认为未来3 年公司二代胰岛素增速有望提升保持在20%左右,同时有望进一步扩大市场占有率。 我们预计甘精胰岛素近期即将申报生产,2018年有望获批,公司成为国内第三家甘精胰岛素厂商,实质与联邦制药仅相差一年时间。凭借公司在胰岛素领域深耕多年,在基层与三甲医院(仅除外北京、深圳等个别城市)的医生专家建立了非常紧密的合作关系,公司的甘精胰岛素上市后仍有望强势赶超。 结论: 我们预计2017-2019年归母净利润分别为8.36、10.87、14.02亿元,同比增长30.37%、30.12%、28.99%,EPS分别为0.59、0.79、0.99元,对应PE分别为35x,27x,21x。公司是国内二代胰岛素龙头企业,目前三代甘精胰岛素获批在即,门冬胰岛素、口服及注射降糖药产品储备丰富。同时公司前瞻性布局糖尿病全产业链,逐步转型为糖尿病综合服务供应商,领跑行业。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 招标政策风险,甘精胰岛素获批时间低于预期。

事件: 公司发布2017年一季报,实现收入15.28亿元,同比增长6.17%,实现归母净利润2.35亿元,同比增长28.75%,实现扣非归母净利润2.30亿元,同比增长45.48%。 观点: 一季度业绩表现亮眼,大幅超出市场预期 公司一季度实现归母净利润2.35 亿元,同比增长28.75%,实现扣非归母净利润2.30 亿元,同比增长45.48%, 大幅超出市场预期。由于公司此前收购的海南中化于3 月1 日完成工商登记,实际并表利润我们估计不到500 万元的影响(业绩承诺为17 年5500 万元),因此公司扣非后的内生增长为42%-43%,表现极为亮眼, 主要原因是整体毛利率大幅提升5.31pp,分业务板块来看: 输液版块收入5.45 亿元,同比下降1.79%,但毛利率大幅上升4.95pp 至41.30%,我们认为主要有两大因素:1)输液版块结构调整:公司近年来一直致力于输液版块产品结构优化,以高毛利的BFS 及软包装产品替代塑瓶,毛利率持续提升;2)塑瓶价格回暖:今年以来,塑瓶价格开始底部回暖,一瓶平均涨幅约5 分钱,由于塑瓶从量上来看占比仍有50%左右,价格回暖带动整个输液版块的毛利率提升。 非输液版块收入9.34 亿元,同比增长8.10%,毛利率上升4.74pp 至62.99%,主要与公司儿科用药珂立苏在去年相对低基数下的高增长有关,儿科用药实现收入8345 万(+71.82%),毛利率为75.19% (+15.87pp)。公司心脑血管版块收入5.90 亿元(+4.52%),毛利率为74.91%(+1.68pp);内分泌版块收入6586 万元(-6.93%),毛利率为64.94%(-0.79pp);其他制剂收入1.95 亿元(+8.05%),毛利率为21.08%(+12.87pp)。 从财务指标上来看,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.70%、10.61%、-0.16%,较去年同期+0.55pp、0.03pp、-0.15pp,整体上基本维持稳定。 输液版块产品结构持续优化,BFS 有望放量贡献业绩弹性 从收入端的数据来看,公司Q1 输液版块收入增速已经基本持平,呈现回暖态势,未来随着产业结构的持续优化,尤其是BFS 未来的放量值得期待。BFS 毛利率较高,我们估计16 年仅在湖北省一地销售就实现约9000 万左右的收入,现已进入11 个省份,虽未开始正式销售,但未来有望放量贡献较大的业绩弹性。 医保目录调整受益标的,匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性 匹伐他汀:公司匹伐他汀2016 年销售收入2.6 亿,增速在50%以上。目前此品种格局较好国内市场上有5 家公司的匹伐他汀的片剂在销,分别是日本兴和、江苏万邦、浙江京新和山东齐都、华润双鹤。匹伐他汀新进入国家医保,我们考虑降价因素下,认为其有望继续达到30%左右增速 。 缬沙坦氢氯噻嗪:公司缬沙坦氢氯噻嗪2016 年销售收入4942 万,复方降压药属于高血压药物中增速较快的领域,此次公司产品新调入医保目录有望为公司带来业绩弹性。 血液滤过置换液:公司血液滤过置换液2016 年销售额仅474 万,基数小,未来有望进入高速增长期。 账上现金充足,外延预期强烈 公司目前账上拥有现金16.66 亿元,同时公司早已将外延写入经营计划中。我们认为在华润医药整体上市后, 公司作为华润医药旗下唯一的化药+生物药平台,未来公司外延效率有望进一步得到改善。 公司投资逻辑再梳理,低估值优质标的 公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型,未来将重点发展制剂板块。考虑海南中化业绩并表, 公司2017 年PE 仅为19 倍,若按后续外延继续发展,对应2017 年PE 将更低。 业绩方面:我们预计公司收入端将保持10-15%稳健增长,我们推测BFS,匹伐他汀、珂立苏都将延续今年等高增速势头持续向好,另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性,其他核心品种稳健增长,0 号提价仍有一定空间,有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点,海南中化 高效落地后续值得期待,外延的落地有望继续增厚公司利润。 估值方面:随着公司业务结构改善,公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中,毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升,而在基础输液中直软、817、BFS 等软包产品占比又得到提升, 应为公司存量业务带来估值上的提升。华润医药目前已整体上市,经营层面有望持续改善,公司是儿童药、制剂出口两大主题相关标的,应享受更高估值。 结论: 预计公司2017-19 年归母净利润分别为9.04 亿、10.51 亿和12.08 亿,增速分别为26.31%、16.24%、14.91%, EPS 分别为1.25 元、1.45 元和1.66 元,对应PE 分别为18X、16X 和14X。我们认为公司为低估值有变化优质标的,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 外延并购落地低于预期,输液新品推广不达预期

事件: 公司于4月26日晚发布2017年一季报,2017年Q1实现营收5.38亿元(+30.80%);归母净利2.55亿元(+32.71%);扣非后归母净利润2.30亿元(+34.97%)。同时,预告2017年1-6月归母净利同比增速区间为20-35%(对应归母净利4.92-5.54亿元)。 观点: 1、一季报业绩增速符合预期,30%左右的较高增速有望持续。 一季报业绩符合预期,受疫苗业务推广影响,费用率有一定上升。一季报营收同比+30.80%,符合市场预期,扣非归母净利增速约35%,略超市场预期,公司去年采浆量预计在1030吨(15年723吨),预计2016年投浆量约950吨,2017年采浆量有望达到1250吨,投浆量有望达到1200吨,同比+26%,鉴于目前血制品业务仍然为公司营收和净利的主要来源,在投浆量得以保证的前提下,我们认为公司2017年全年大概率仍将维持30%左右的净利增速。从主要财务指标来看,2017Q1应收账款5.90亿元,较去年年底的2.88亿增加3.01亿元,主要为血制品销售收入增加及部分销售货款未到结算期(去年上半年的山东疫苗事件影响到血制品的销售,华兰扩大自身在医院端的销售队伍,而医院端的回款周期更长也是短期内应收账款明显增加的原因之一);Q1销售费用3307万,同比+666.35%,主要为Q1控股子公司华兰生物疫苗有限公司推广费增加所致;一季度投资收益较全年同期增加约2600万,较上年同期+124.63%,主要原因系公司参股公司华兰基因工程有限公司报告期收到政府补助相应净利润增加所致。 2、浆站储备资源丰富,新开拓+挖潜并举,采浆量稳步提升保障血制品业务稳定增长。 公司2014年新设滑县浆站,2015年新设河南竣县、重庆云阳浆站两家单采浆站,并在重庆新增拔山分站、南门分站、桑柘分站、文峰分站、鱼池分站、南溪等6家分站,目前滑县浆站已开始采浆(14年采浆约6.6吨、15年采浆50吨,16年预计在80吨),重庆分站中文峰分站、南门分站、鱼池分站已获得采浆许可证。在公司目前拥有的23家浆站中,9个三年(浚县、云阳浆站2016年8月份投入运营),11个五年内浆站,所有浆站均是100%控制并不断优化献浆流程。按照浆站的发展规律,5年内浆站的采浆量仍有增长空间,而3年内的浆站更为公司采浆量的持续增长提供有力保障。此外,公司也在通过提高献浆员营养费等措施加强对献浆员的宣传工作,目前一年以上固定献浆员平均献浆次数超过8次,高于行业平均水平5.2次(公司拥有合格在册献浆员近30万人,年献浆频次达8次以上的近20万人,年献浆20次以上近3万人)。2016年12月,卫计委和国家食药监局发布《关于促进单采血浆站发展的意见》,明确提出“新增单采血浆站要遵循向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血血制品生产企业倾斜的原则”,有利于行业龙头企业在新浆站的开发拓展,强者恒强的趋势明显,公司未来在河南、重庆等地有望新设浆站,新开拓+存量挖潜并举保障血浆供应。 3、“血制品+疫苗+单抗”三轮驱动战略或加速落地。 单抗进展加速,疫苗国际化或可期。公司以血制品业务为基础,积极布局单抗、疫苗领域。公司2005年建立的疫苗子公司后积极发展疫苗业务,目前拥有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗四大上市品种,其中流感病毒裂解疫苗是我国最大的生产基地。2016年3月山东“毒疫苗”事件发生后,国内疫苗市场销售大面积停牌,而且我国疫苗市场一直具有产品同质化严重的问题。对此,公司一方面积极开发新品种优化疫苗品种结构,冻干人用狂犬疫苗、四价流感病毒裂解疫苗进入申报文号阶段,吸附破伤风疫苗正在开展Ⅲ期临床,H7N9疫苗已启动临床试验;另一方面,公司致力打开国际市场,流感病毒裂解疫苗通过WHO预认证,是我国第一家、全球第五家通过预认证的流感疫苗生产企业,报告期首次实现出口,推进ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗WHO预认证工作。目前全国疫苗流通链条已经基本恢复,预计2017年疫苗业务将将亏为盈,实现快速增长。此外,公司长期布局单抗持续投入,公司于2013年进军单抗领域,目前已经取得阿达木、利妥昔、贝伐、曲妥珠单抗的临床批件,帕尼、德尼、伊匹单抗正在进行临床前研究,预计今年将展开第一个临床试验。此外,公司建设的单抗生产基地一期工程已经完成,全部建成后预计最大产能32000L,是国内最大的单抗生产基地,在2016年6月份开始投产,承接单抗代工业务。虽然短期内单抗业务不能为公司创造直接利润,但我国单抗市场潜力巨大,先发优势明显,公司在单抗领域布局的多个品种研发管线将为公司长期发展提供坚实基础,随着相关产品的研发上市未来将逐步进入收获期。 结论: 我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为10.01 亿元、13.04亿元、16.46亿元,增速分别为29.80%、30.31%、26.13%,EPS 分别为1.09、1.41、1.78元,对应PE 分别为33X、26X、20X。公司作为国内血制品龙头企业,技术领先,浆站拓展能力强同时具备优秀的浆站管理能力。在凝血因子VIII及凝血酶原复合物等领域具有绝对优势(市占率长期第一),公司近年来积极推进血制品+单抗+疫苗三轮驱动战略落地,单抗业务加速,疫苗通过WHO预认证,拓展海外市场可期。血液制品行业供不应求景气度高,参照国外血制品行业发展经验,未来行业集中度将进一步提升,强者恒强的趋势明显,作为行业龙头的华兰生物将长期受益。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示:行业政策风险、单抗进展不及预期

事件: 公司于4月24日晚发布2016年年报,全年实现营业收入16.92亿元(+7.27%);归母净利4.14亿元(+39.65%);扣非后归母净利润3.67亿元(+27.10%)。EPS0.55元。同日公布2017年一季报,Q1实现营业收入4.37亿元(+4.87%);归母净利1.11亿元(+19.43%);扣非后归母净利润1.07亿元(+16.52%)。同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为10-20%。 观点: 1、先强药业并表+核心产品毛利率提升,2016年全年业绩超预期,一季报基本符合预期 1)先强药业2016年超额完成业绩承诺,并表显著提升净利增速。根据公司年报披露数据,公司全资子公司先强药业2016年实现营收2.14亿元,净利1.28亿元(扣非后净利1.22亿元),(先强药业在2015年5月31日起开始并表,15年实际并表7个月,并表扣非净利润0.66亿元),净利1.28亿完全并表,显著增厚业绩,是公司净利增速近40%的主要因素之一;剔除先强并表影响,公司原有业务实现约10%的净利增速。剔除先强并表因素,2016年全年实现扣非净利2.45亿元(=2016年扣非净利3.67-先强并表1.22),2015年实现扣非净利2.23亿元(=2015年扣非净利2.89-先强并表0.66),同比+9.87%,扣除并表及非经常性损益的影响,原有业务保持约10%的稳定增长; 2)核心产品毛利率提升是又一助力。占营收68.72%的中成药(以复方血栓通、脑栓通、众生丸为主)毛利率提升1.01个百分点,占比24.61%的化学药(以单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片及盐酸氮卓斯汀滴眼液为主)毛利率提升7.51个百分点,盈利能力更强的先强药业成为化学药业务新的增长源,同时也提高了整体毛利率水平。 3)一季报业绩符合预期,费用率有改善。2017Q1销售费用率较2016Q1有明显下降(从30.72%下降2.55个百分点至28.17%)、管理费用率下降0.54个百分点(从7.57%到7.03%),受去年定增募资及凌晟药业移出合并范围的影响,2017Q1财务费用率较去年同期下降0.28个百分点,整体管控良好,费用率下降明显。 2、营销+创新研发双驱动,产品梯队完整,储备品种丰富 1)创新营销推广方式,实现品牌全国布局。完善了“小丸子”和“降火侠”等拟人化的品牌形象,通过设立吃辣节,借力荧光跑等群体参与事件突出和传播产品形象,尝试公司品牌年轻化;同时,通过与主流连锁药店进行多方位的战略合作,借助公司多年在处方药领域的专家资源和产品口碑,积极布局院外市场尤其是处方药在百强连锁市场推广,引入“易复诊”等销售系统支持院外销售,目前基本实现品牌的全国布局。 2)拳头产品的适应症的二次开发,脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力。公司主导产品为复方血栓通胶囊(预计近8亿营收)、众生丸(预计近1.5亿收入)和脑栓通胶囊(预计1.4亿营收)。公司近年在加大营销的同时,也通过对拳头产品新适应症的研究,来进一步开拓品种的增长空间。公司脑栓通胶囊由于基数低,目前保持约30%左右的较快增速,未来有望成为公司中成药板块新的增长动力。先强药业旗下核心品种阿糖腺苷(全身抗病毒类用药)竞争格局良好,及头孢克肟分散片、利托君(盐酸利托君片及盐酸利托君注射液、冻干粉针,全国仅3家生产批文,临床用于预防和治疗妊娠20周以后的早产妇科用药,增速较快,15年样本医院增速14%,二胎放开大背景下将迎来快速增长)丰富了化药产品线,产品梯队逐渐完整。 3)牵手药明康德,合作开发创新药。公司与药明康德签订10个1.1类新药研发合作项目,主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管、流感,目前已有3个获得临床注册申请受理(分别是治疗非酒精性脂肪肝炎(NASH)的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊和治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊),为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。根据公司年报,研发人员数量(14年232人,15年270人,16年296人)逐年增加,研发费用投入持续加大(2015-16年研发投入占销售收入比分别为6.81%,8.72%)也为公司转型研发创新型企业提供有力支撑。 3、内生外延双轮驱动,着力构建眼科生态圈 眼科是公司的核心业务板块,目前公司已经获批的产品有12个,处于临床研究和生产注册的产品有6个,共同构成了覆盖眼科的全品类产品群。2016年12月公司投资5000万设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司,前景眼科的主要定位于:①整合长期积累的眼科资源,打造CSO平台;②整合眼科药物,器械和服务的BD平台;③十三五末构建形成医药+医疗+健康管理眼科生态圈。公司未来以全眼科领域为核心业务板块贯穿整个大健康范畴,构建围绕以眼科生态为核心业务板块的“一体两翼”业务格局(医药+医疗+健康管理),建立眼科专业队伍,深度服务眼科医生和患者,构建眼科健康的产业生态圈。预计公司未来在现有眼科产品基础上将进一步作产品整合,引入高端产品的同时,也将通过外延等方式涉足眼科医疗服务领域。 结论: 暂不考虑未来公司在眼科医疗服务领域可能外延的影响,预计2017-2019 年归母净利润分别为4.86、5.54、6.30亿元,对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS 分别为0.60、0.68、0.77元,对应当前股价PE分别为20X、18X、16X。公司近年来实施营销+研发双驱动,通过对拳头产品新适应症的研究,来进一步开拓品种的增长空间,脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力;收购先强药业整合顺利,其核心品种阿糖腺苷、头孢克肟分散片、利托君进一步丰富化药产品线,产品梯队逐渐完整。此外,公司与药明康德合作,为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。核心业务板块眼科方面,内生外延双轮驱动,着力构建眼科生态圈。看好公司长期发展,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期,研发进展不及预期

1、 收入端平稳增长,整体业绩略低于预期,受华海美国亏损和费用拖累 公司2016全年营收40.93亿元,同比增长16.93%,净利润5.01亿元,同比增长13.19%,略低于预期。其中子公司华海(美国)净利润-1.57亿(2015年华海美国亏损仅3856万),对业绩影响较大。对于华海(美国)的亏损,我们的分析判断是由于公司目前正在向更高端的仿制药(专利挑战、缓释剂、控释剂等)转型,因而产生了较多的研发费用和专利挑战相关费用,但我们判断这些投入未来会带来高额的回报,未来华海(美国)的亏损情况会随着专利挑战的成功及海外制剂的爆发性增长而得到改善。 收入端分板块来看,制剂板块增长快于原料药板块:原料药板块收入18.82亿(去年原料药收入18.23亿),增速3.24%(报表中显示原料药板块增速13.2%我们认为有错误),毛利率增加3.21%,我们认为主要是原料药价格良性回升所致。制剂板块收入19.64亿,增速22.35%。其中我们推断海外制剂增速在40%以上(拉莫三嗪销量增速3.94%,其他二线品种高速增长),国内制剂5%左右增速(帕罗西汀销量增速5.46%,其他品种有所下滑)。主要产品销量增速见(表1) 分地区来看,国内增速快于海外:海外收入27.63亿,增速10.69%(国外收入增速的下滑主要还是受原料药部分影响比较大。原料药主要销往国外,只有3%增速,我们粗略估算国外制剂收入的增速约在40%左右);国内收入13.18亿,增速38.38%。 财务指标方面:销售费用率15.02%,比去年同期(12.80%)上升2.22pp,管理费用率21.00%,比去年同期(20.40%)上升0.6pp。公司销售费用上升较快,主要是产品推广服务费从3.20亿上升至4.58亿,增加较多,公司对制剂产品投入较大。管理费用方面,研发费用(2016年3.39亿VS 2015年2.67亿)增幅较多,我们认为这几项均对公司业绩有较大影响。 一季报情况,受费用拖累严重:2017年一季度公司营业收入11.30亿元,同比增长16.69%,净利润1.40亿元,同比增长15.01%,扣非后净利润1.14亿元,同比下降7.14%,略低于预期。其中销售费用较去年同期增长108%,经营活动产生的现金流量净额-1.32亿,主要由于公司制剂市场开发,推广服务费等大幅增加。 2、 制剂出口龙头2016收获颇丰,长期成长逻辑不变前景可期 2016年中国药企共拿到24个ANDA批文(其中包括两个暂时批准),而其中由华海领跑,以7个ANDA(6个新ANDA,1个变更)的数量远远压过其他上市药企。 2016年华海不仅ANDA获批数量高,质量也明显优于以往,大部分直接竞争对手都在10个文号以下,平均压力远小于以往的品种。其中拿到暂时批准的奥美沙坦酯氢氯噻嗪片至今市场上仍只有第一三共的原研和Mylan的首仿,华海正式获批之后将获得非常理想的市场格局。而200 mg强力霉素缓释片虽然在专利挑战的过程中惜败于Mylan未获首仿,但这从侧面反映出,华海已经具备与美国第一流仿制药企业争锋的实力,未来的增值空间不可小觑。 另外根据IMS数据,公司的美国渠道寿科健康公司连续3年名列美国仿制药行业快速增长前10位。 我们维持在前期制剂出口深度报告及追踪报告中的判断,制剂出口符合产业方向,华海的制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战,未来几年可期待有望持续向好。 未来随着公司对研发的持续加大投入,每年的申报数量不断上升(2016年申报6个ANDA),未来每年能够拿到的ANDA文号数量将会极为可观,日益丰富的产品线中出现第二个、第三个拉莫三嗪式的药物也指日可待。 我们通过彭博终端追踪华海全部在售ANDA情况(数据更新至2017年3月31日),(图1)。 老品种方面:可以看出华海核心品种拉莫三嗪缓释片收入趋于平稳(与公司口径销售量增速3.94%一致),部分优秀品种市场份额在不断提升。 新品种方面:新获批品种格局好,增速快,许多品种仍处于快速成长期,向上斜率大。 我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿元、7.68亿元、10.32亿元,增速分别为20.05%、27.66%、34.48%。EPS分别为0.58元、0.74元、0.99元,对应PE分别为38x,30x,22x。我们公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰,国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域,多点布局。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: ANDA获批及专利挑战进度不达预期;国内制剂推广低于预期。

事件: 爱尔眼科发布2017年一季报,2017年一季度公司实现营业收入11.97亿元,同比增30.86%;归属于上市公司股东的净利润1.56亿元,同比增长31.17%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.51亿元,同比增长25.28%。实现EPS为0.15元。 观点: 1、 业绩符合预期,白内障恢复屈光视光迅猛 一季度公司营收11.97亿元,同比增长30.86%,归母净利润1.56亿元,同比增长31.17%,扣非后归母净利润1.51亿元,同比增长25.28%。扣非后净利润与扣非前净利润差异部分来自于投资收益。 分业务来看:公司屈光手术收入3.27亿元,同比增加36.03%,白内障收入2.83亿元,同比增26.15%;视光业务收入2.79亿元,同比增31.73%,屈光和视光两项业务依旧在保持迅猛增长的势头,高端手术和服务的数量和占比稳中趋升。而之前市场所担心的白内障业务,在2015年一季度29.91%增长的基础上保持了增速(26.15%),业务基本得到恢复。 财务指标方面:2017年Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.22%、15.37%和0.16%,同比降低1.17pp、增加0.30pp、降低0.08pp。其中管理费用1.84亿,同比提升33.46%,主要由于员工薪酬、折旧及装修费摊销、房租增加所致。 2、国内不断突破,海外并购逐步落地 截止4月24日,公司旗下开业门店167家,其中上市公司与并购基金体内大致分别有约70家和80余家,约120家在地级市。公司目标在2017年底达到200家地级市医院,同时到2020年底,覆盖全国1000个县级地区。 目前公司旗下香港亚洲医疗集团运转良好,美国眼科中心收购也已完成。报告期内,公司公告拟要约收购西班牙眼科集团医院CLINICA BAVIERA(西班牙47家眼科诊所,14家医美诊所,德国、荷兰、意大利、澳大利亚分别有13家、5家、3家、1家眼科诊所)。我们按照过去增长态势推断,CLINICA BAVIERA2017年收入在1亿欧元左右,净利润在1000万欧元左右,未来能够保持10%左右的稳定增长,同时通过技术、商业模式等方面的交流互补,可以提升上市公司本身医院的技术与利润水平。 结论: 我们预计2017-2019年归母净利润分别为7.36、9.62、12.39亿元,同比增长32.14%、30.71%、28.7%,不考虑增发以及海外收购带来的影响,EPS分别为0.73、0.95、1.23,对应PE分别为42x,32x,25x。公司是国内最大的眼科连锁医院,也是医疗服务行业的龙头白马,护城河在于最早具有战略性的广泛门店布局,采用公司+并购基金模式快速孵育门店,占领中心城市与省会城市制高点后,开始纵深布局,同时在国际化与业态创新方面始终走在行业前端。强大的“研-产-学”平台与人才激励政策驱动公司内生增长。我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 外延拓展低于预期,国家及政府部门批准的风险,汇率变动风险。