超市龙头,治理优良。公司在19省拥有520家店,共444万平米,2016年收入492亿,净利12.4亿。实际控制人兄弟持股29.21%,公司先后定增引入牛奶公司(19.99%)和京东(10%),引入供应链与互联网电商资源,优化治理。 展店提速,迎成长拐点。①展店提速:2009-14年开店约50家,预计2017年超100家并加速;②新店培育期缩短,成功率增加:19个省中仅辽宁、吉林和1月新进江西亏损,新店培育期缩短至3-6个月;③次新+成长门店占比高:次新+成长期店数和面积各占45%和51%,保障高成长;④门店结构优化:加大红标转绿标,新开店以绿标为主,2016年绿标同店增长11.3%各业态最高。加快小店开店,测算绿标和小店合计门店数占比2017年将提升至40%或以上。 供应链:品牌直采、品质订制与标准化,向制造型零售商升级。①生鲜供应链向全品类拓展,联合采购&合作,参股达曼、星源农牧等,推动全球化品牌直采和品质订制,预计占比将从目前5-10%逐渐提升至30%以上;②建中央厨房,实现非标品标准化,拓展推进B2B业务新领域;③对标Costco,精选SKU、培育核心商品,探索自有品牌。在对标沃尔玛的基础上,且叠加永辉更强供应链、业态创新及更高效率等,有望带来更高利润率,预计永辉毛利率中长期可增3-5pct至23-25%;净利率由2016年2.5%增至3.5-4%或更高;随周转加快和净利率提升,ROE也可升至10%以上。 融合共享:组织结构平台化+合伙人机制。①2015年组织变革,划分一二事业集群,打造服务型平台组织和扁平化管理层级,实行更加优化的流程标准,提高管理&执行效率;②2012年底试行、2015年发布合伙人方案,独立核算,自主经营,绑定全员利益,6+1人一组引入赛马机制,高标准高激励高淘汰。组织变革和机制创新推动团队年轻化,显著驱动人工效率提升,2014-16年员工数减少2000多人,而门店数仍增157家、收入增34%,人效由50万增至70万,单店员工由221人降至145人,且2016年人效和人均工资各增约25%。 创新迭代:布局新零售,拓展新业务新领域。①云创:除绿标店和精标店外,以永辉云创作为新业态孵化培育平台,拓展会员店,开设“超市+餐饮”的超级物种新业态;②云商:探索B2B2C新模式,大力建设“彩食鲜”中央大厨房;③云金:战略投资华通银行,开展保理、小贷、支付等金融业务。通过新业态、B2B2C新模式及金融新服务,公司将加速应用智能设备和数据分析,精准把握消费需求,融合线上线下,导入体验营销,打造科技永辉,不断迭代创新能力。 估值与盈利预测。预计2017-2019年EPS各为0.18元、0.24元和0.32元,同比增长38.41%、33.69%和31.52%,2017年考虑扣非后的净利润增速约58%。考虑公司正迎价值成长新阶段,2018和2019年仍有望增长30%以上的利润增长,给以2018年35倍PE,对应目标价8.4元,维持“买入”评级。

我们近期跟踪了永辉超市整体及其华西大区,了解了公司经营情况和发展战略,以下是主要信息及观点,以及我们对公司竞争力的进一步思考。 1.公司跟踪:“平台+供应链+数据”驱动效率提升,超级物种2店迭代创新。 我们理解永辉竞争力的内核在于优秀且持之以恒的体制建设能力,共享分享的体制设计体现为其目前运行良好的扁平化组织结构和员工合伙人制度,实现优秀人才的汇聚和员工结构的年轻化,提供高效执行力、互联网理解应用和强大创新力的源泉; 另一方面,公司上市以来稳健扩张,逆势成长,截至2016年已经具备492亿的领先销售规模,成为公司持续打造更强大供应链能力和创新迭代的基础流量支撑。 新零售格局中,公司在体制和基础流量的保障下,正对标国内外优秀企业,主要围绕合伙人机制推进、供应链体系打造、管理流程优化、互联网新技术应用和业态创新等主要方面,致力于打造为平台+供应链+数据的公司,实现开店效率、运营效率、人工效率和创新效率的全面提升,随之而来的则是更快的内生成长、加速的门店扩张和价值创造。 财务上我们将看到公司市场份额和盈利能力的同步提升,也就是我们一直讲的公司已经迈进增收更增效的价值成长新阶段。我们判断: (1)在2016年近500亿收入基础上,公司的收入成长将较过去两年提速,预计未来3-5年收入增长中枢为20%左右,预计至2020年有望实现千亿销售收入; (2)公司可更高效地推进品牌直采、品质订制和标准化,提升供应链效率,预计从2017年开始加速显现效果,主要体现为毛利率提升(有望从目前20%左右逐渐升至23-25%); (3)运用互联网新技术,优化流程,迭代式地创新业态,节约费用率、加快周转率,公司净利率将由2016年的2.52%逐步提升至3.5-4%,而ROE将快速提升至10%以上。 (1)平台:合伙人制度打造年轻人创业、共享平台。 公司的合伙人制度和共享理念对标华为、美的,充分放权给年轻人,通过合伙制分享经营利润,让年轻人成为店长,思考如何经营,通过努力实现自身创业式发展,获得满足感,形成大企业小组织、大平台小团队。2016年,公司录取了12名清华北大毕业生,体现公司优秀管理文化和经营水平对高素质年轻人的吸引力。 与2014年相比,公司2016年在员工总数减少2000多人的情况下,门店数增加了157家、人效由50万元/年提升至70万元/年(超过高鑫零售),单店员工由221人降至145人,且2016年相比2015年人效和人均工资各有25%和26%的较快增长。我们认为,公司在持续扩张的同时,总人数仍有减少,主要是由于(a)员工积极性大幅提升,工作效率提高减少了冗余人员配置,提成机制促进老店员工更愿意去经营新店;(b)供应链的优化减少了人工需求,例如生鲜标准化减少生鲜摊头的人工投入;(c)科技的运用,比如自动收银机减少收银人员,且收银准确率更高。 我们预计,公司2017年仍将保持7万左右员工,对应我们584亿的收入预期,预计人效将超80万/年。未来公司可通过学习达曼先进的管理理念,加强科技应用,进一步提升人工效率,比如达曼公司共有6000名员工、3万名计时工,每人配置ipad实现全部流程数据化管理,科学、精确对接所有业务流程。 作为公司合伙人机制下2017年推出的新零售业态,超级物种已具备内生迭代的能力。 公司2014年提出超市餐饮化,选择“鲑鱼工坊”日料切入餐饮市场,重视品质,经营三年开出8家,并在此延伸盒牛工坊、波龙工坊等,组成超级物种。继2017年1月1日第1家超级物种(福州温泉店)开业后,5月1日第2家门店(福州万象生活城店)开业,经营效果均超预期,且均是在无过多宣传的背景下实现的。 与1店相比,超级物种2店:(a)面积扩大且装修优化,经营面积650平米、店外用餐区300平米,且店外用餐区加了玻璃天花板顶(防止雨水影响用餐,体现经营细节);(b)在原来鲑鱼工坊、波龙工坊、盒牛工坊、麦子工坊、咏悦汇、生活厨房、健康生活有机馆、静候花开花艺馆八大物种基础上,增加“择物工坊”和“超级外卖”两个物种;(c)增加“超级物种”自有品牌,首批开发24支单品(门店现已销售17支),其中鲑鱼OEM有12支商品、盒牛OEM有6支商品、波龙OEM有6支商品,永辉生活APP与门店同步;(d)融合更多的线上元素,比如门店内设置传送带,引进汉朔低温电子价签;组建自有配送团队,消费者可享APP购物最快30分钟达到服务(温泉店也同步升级了这项服务),在永辉生活APP上增加了桌边点餐的功能等。 我们估计,超级物种2店经营情况较1店更优,估计目前线上销售额占比近12%,预计未来有望达30%以上。我们预计,超级物种2017年至少开店24家(超预期概率大),将在福州(5-6家)、深圳(10+家)、厦门、北京(预计6月底鲁谷店,全年4-5家)、上海(预计10月底外滩BFC店)等8个省同步推进,预计2018年开店80家,选址于CBD、年轻人聚集的文化区,或人气商圈。 我们认为,超级物种不是餐饮与超市的简单拼接,而是永辉品牌、团队、供应链、技术、选址等整个经营体系的浓缩体现,具有较大的竞争壁垒,其优势与竞争力体现在:(a)团队年轻化:拥有标准化培训体系,以合伙人机制将员工从打工者变成创业者,充分发挥动能性,超级物种中员工普遍年龄20-35岁,员工年轻化是门店多渠道融合的基础; (b)全球优质供应链为支撑:借力达曼资源,建立全球原产地次日达体系(澳洲牛肉、挪威三文鱼),最短时间将品质商品引入中国;(c)平台型门店对接线上流量:超级物种门店定位客户服务平台与“试吃试喝”高体验场景,依托门店搭建线上渠道;(d)迭代速度快:合伙人制度实现以商品为中心向顾客为中心的改变,对顾客需求响应速度更快,超级物种1代店和2代店时间间隔仅4个月。 (2)供应链:精简SKU,加强品牌直采、品质订制与标准化。 精简SKU保障品质,淘汰长尾商品。公司通过运用大数据逐渐淘汰尾货、非畅销品,将以前卖场中的2万多个SKU精简至1万个左右,培育1万个核心SKU,掌握1000个源头直采SKU。比如酒类,公司已与茅台、五粮液、奔富、法国木桐酒等供应商实现垂直供应,上架名品酒及其副品牌,保证品质,剔除杂牌。预计未来随着供应链体系日趋完善,总部直采商品与当地特色商品的比例约为7:3。 预计自有品牌占比逐渐提升至30%。公司2017年以来加快推进品牌直采与品质订制,对有品质的商品实现订制,对有品牌的(如国际品牌)实现直采,从而构建全球供应链。 一方面,公司将大米、水、牛羊肉等单品逐个实现源头采购,各个击破。比如,公司第一款订制的“武夷山”矿泉水已在永辉生活APP及全国门店上线,整个合作工厂为永辉定制,水源质量好于依云等中高端品牌水,售价3元、估计成本仅1元多,毛利率超50%; 自有大米品牌2016年销量1万吨,预计2017年销量有望达8万吨;向牧场订购12万头羊,按照流水化生产,产品标准质量稳定。 另一方面,公司通过入股东展国贸、金枫酒业、达曼国际、星源农牧等协同国内外优质产业资源。比如:(a)公司2017年1月参股达曼国际40%(2016年已有自有品牌合作),达曼是Costco最大的供应链服务商,也是Costco自有品牌最早的开发部门,同时为国内天虹、物美等多家零售商的合作伙伴,上游拥有超过18000家生产商资源;参股达曼将为永辉全球供应链的培育导入成熟资源,推进全球商品订制、大数据货架管理以及体验营销等;(b)公司参股星源农牧20%股权,星源农牧拥有优良农场,农场周围种植蔬菜,实现循环农业模式;双方合作计划在永辉覆盖区域引入星源模式,并在养殖基地内设置屠宰场实现初加工,分部位进行销售,实现价值最大化创造。 彩食鲜提高非标品标准化。“彩食鲜”中央厨房属于第三业务集群,目前仍在起步阶段,向两个业务方向推进:(a)产品标准化:一方面减少损耗,提升员工效率,减少人工成本,另一方面以成品、半成品满足甚至培育年轻消费者在家做饭的需求,符合消费升级趋势;(b)将公司的传统生鲜优势复制到B2B领域,为餐饮企业、党政机关、事业单位、高校等集中采购客户供货,培育新的蓝海市场。 此外,公司与中百的合作持续深化,前期主要是共享数据(减少供应链的灰色地带)和联合采购(降低成本,但集中在价值单品上,难以真正做大),近期已公告拟与中百控股以55%、45%比例共同出资1亿元设立湖北永辉中百公司,我们预计合资公司将以永辉中百为商标,经营由公司主导,物流外包给中百。关于公司与京东的合作,我们估计目前除了在达达的门店到家服务方面有合作外,其他方面(比如生鲜电商等)尚未有实质性推进。 我们认为,与同业相比,公司约500亿元销售规模和500多家门店具有丰厚的基础流量,从而有望更加高效地推进品牌直采、品质订制与标准化,提升供应链效率,逐渐突破行业商品定价边际,促进毛利率稳步提升;预计品牌直采与品质订制商品占比将由目前的5%-10%左右,逐渐提升至50%以上(其中自有品牌占比30%),增强差异化竞争力。 (3)数据:加强科技应用,推进流程优化。 公司注重科技在零售经营中的应用,目前已基本实现全流程数据的生成和分析,包括大数据生成、客户信息分析、效率分析等,预计未来将引入更专业人才加强对大数据的深层次挖掘。比如,利用数据分析结果量化终端偏好,为品质订制提供参考计划;根据个性化消费需求实现对点营销,加深对消费者的触及深度;在门店中设置更多自助收银、使用电子标签等,减少人力投入,节约人工成本。 此外,公司已建立完善的开店与店面管理体系,选址、装修、开业、运营等流程均已标准化,大幅提升开店效率,预计门店培育期从以前的6-12个月逐渐缩短至目前的3-6个月。除流程优化外,公司开店效率的提升还具备以下基础: (a)获取优质物业的能力增强、成本降低:随着品牌和规模效应提升,公司获取优质物业的能力更强,且获取条件更优。比如,公司以前与万达合作是好店配差店,而目前是主流区域均能进入,甚至开始储备同行还在经营中即将到期的物业;以前门店的空调、电梯等设备均由公司自己配置,而目前是部分物业招商时已给予设备装修补贴,甚至包括店面装修;(b)平台化保障经营效率:公司合伙人制度充分激发员工活力,给予员工创业、共享平台,将重资产变成轻资产,公司总部统一负责供应链与数据,门店变成创业团队,后台支持前台,前台特色经营; (3)现金充裕:目前营业利润基本可覆盖新开门店的基础投资,同时,截至2017年一季度末,公司账面现金与交易性金融资产合计约85亿元,加上银行授信200亿,合计300亿资金实力可完全支撑产业链或门店外延并购扩张等。 我们认为,经营互联网化、数据化以供应链优化、品类标准化为基础,而反过来也能推动商品、服务、流程的标准化,两者相辅相成。大趋势上,电商近年增速逐渐放缓,且积极下线拥抱实体零售商,而永辉作为实体零售商的代表,正在通过数据化、信息化提升效率,比如建立财务自动结算中心、物流中心、共享中心等总部职能。 随着电商增速回落、实体零售商增长企稳且效率提升,在线上线下融合过程中将会出现临界交叉点,实体企业的互联网化在向上趋势中将蕴含更大机会。 2.华西大区跟踪:预计2017年开店35家左右,展店提速,加速布局四川。 公司华西大区包括重庆(2004年进入)、贵州(2010年)、四川(2012年)和陕西(2013年)4个省市,均属于第一集群(第一集群还包括安徽、山西、河南、河北等四省区)。 华西大区2016年收入171亿元,同比增长19.33%,期末门店数163家,2016年新增30家,是公司目前收入和门店数均最大的区域;其中,2012年首超福建大区实现收入领先,2014年末门店数仅比福建大区少1家,2015年实现赶超。 华西大区2010年以来毛利率逐年提升,至2016年为17.43%与福建大区持平,且优于其他区域;2016年平均单店收入1.15亿元,单店面积8458平米,坪效约1.36万元/平米(2012年以来持续下降,估计主要与开店以新进入省市为主、消费环境偏弱等有关)。 我们估计,第一集群4月同店增长2+%,5月或进一步提升至4%左右,略高于第二集群;预计第一集群未来年均开店目标约80-100家(不含小店),2017年初至今暂仅开10-20家,估计开店仍主要集中在下半年,扩张重点在四川。 我们预计,华西大区2017年开店35家左右,收入增长20-25%至210亿元,其中: (1)重庆2016年收入118.47亿元,同比增长6.46%,门店数净增13家至103家,预计重庆2017年1-5月同店基本持平(其中客流下降、客单价增长),利润同店增长约20%,预计2017年开店约10家(外围区域为主,主城区较饱和),有望实现收入130亿、净利润5.5-6亿,净利率4+%; (2)预计四川2017年开店15家达52家,有望实现收入60亿、净利润约3亿,净利率5%左右,至2019年或将实现100亿收入规模。我们预计四川4-5月同店增长均在10%以上。 维持对公司的判断。永辉超市是我们长期看好的行业龙头,公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段,目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效,综合竞争力已经达到新的临界点,机制驱动活力,标准化提升效率,创新迭代开创未来,正站在未来三到五年加速成长的拐点上,迈入价值成长新阶段。 预计其收入增速中枢会提升至20%左右,净利率有望从目前的2.5%逐步提升到4%乃至更高;同时结合着周转提升,其ROE也会持续抬升,迎来有效率的增长和价值创造新阶段,是一个值得重视的中期投资机会,预计未来3-5年有望实现1000亿收入规模,若维持1倍左右PS估值不变,或将享受市值翻倍空间。更建议动态看待公司长期内的能力与趋势,相比沃尔玛美国(5300多家店)2.1万亿人民币的和Costco美国约6000亿人民币收入(约500家店),中国应该有机会出现3000亿、5000亿的零售龙头,我们对永辉的空间和独特性价值充满期待!维持盈利预测。预计2017-2019年净利润各为17.2亿、23亿和30.2亿,EPS各为0.18元、0.24元和0.32元,同比增长38.41%、33.69%和31.52%,2017年考虑扣非后的净利润增速约58%。公司当前648亿市值对应2017-2018年PE各37.5倍和28.2倍,PS各为1.1倍和0.9倍。考虑公司正迎价值成长新阶段,2018和2019年仍有望增长30%以上的利润增长,给以2018年35倍PE,对应3-6个月目标价8.4元,目标市值804亿,中期6-12个月可按照2018年给予40倍PE,对应919亿市值和42%空间,维持“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

步步高怀化新天地项目占地面积约3.5万平米,位于迎丰西路与人民西路交汇处西南角,北临怀化步步高百货(2006年开业),西临住宅小区,南临人民南路,东临人民东路,属怀化市核心商圈。公司拟将该项目打造成集“购物、休闲、娱乐”为一体的综合性城市地标级商业中心,拟新建建筑面积约10万平米的购物中心(含超市),主营业态包括零售、餐饮、休闲娱乐、儿童体验等。 虽整体消费环境偏弱,但公司近年仍保持稳步扩张,且先后跨区域收购南城百货、梅西商业,体现较强区域竞争力和跨区域整合能力。公司2014年和2015年均新开百货2家、超市7家,各关闭6家、9家门店;2016年新开百货5家、超市34家,关闭12家,百货开店速度恢复到2013年的较快水平,但体量更大且业态更丰富,同时通过关闭调整门店来优化门店结构,增强整体盈利能力。 我们预计,公司2017年仍将保持较快展店速度,下半年将新开步步高广场贵港店(广西)、步步高泸州新天地(四川)、岳阳东方红项目(55%股权),且多为10万平米左右的购物中心,业态丰富且集客能力较强,有望打造为当地新的商业地标。 超市方面,我们估计公司一季度同店增长3-4%,预计4月至今增速略降至2%左右,可能主要与二季度的相对淡季以及近期促销力度减小等有关。 此外,公司虽自4Q2014以来,净利连续近9个季度下滑,但经过1年左右的经营调整,1Q2017已显靓丽业绩(收入增6%、扣非净利增33%),且以购物中心为主稳步推进省内、外扩张,契合三四线城市的消费升级趋势,预计2017上半年有望迎业绩拐点(公司已预告上半年净利润增长0-30%)。 对公司的判断。①公司多年来深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头,当前其依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等资源,积极转型线上线下融合的(跨境)电商、到家和供应链服务等,体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障,在A股零售公司中具有显著的稀缺性价值。②扩张战略,公司主导区域超市整合,也有望参与重百定增,形成步步高、物美、重百一体的商业联盟,资源共享,合作巩固区域优势。③经营趋势上,公司经一年左右的经营调整,2016年百货新开5家门店的速度已恢复至2013年的较快水平,预计2017年新开3家百货门店且省内、外均稳步扩张,巩固区域竞争力,有望在2017上半年迎业绩成长拐点。 维持盈利预测。预计公司2017-2019年EPS各为0.20元、0.25元和0.31元,同比增长21.21%、22.80%和25.69%;目前11.78元股价与102亿市值对应2017年PS为0.6倍。考虑到公司较强的区域竞争力和积极转型战略,参考同业估值给予公司2017年0.9倍PS,对应17.71元的目标价,维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性;新门店培育期拉长;跨区域扩张的不确定性。

我们长期看好永辉并在今年以来持续推荐,4月19日发布深度报告,公司供应链+机制+业态创新等综合竞争力提升,驱动进入高成长新阶段,且受益产业变革加速与市场风格共振,股价年初至今涨43%居板块首位,658亿市值近历史最高。 当前时点,市场基本都认可永辉的好,但到底好在哪?其竞争力使其达到了何种状态,又将为其赢得怎样的未来?我们本篇报告不讲致敬的情怀,不谈抽象的逻辑,而是以最准确的干货数据分析,致力于回答我们在上一篇报告中提出的,中长期内的一些具体而关键问题:永辉的空间和成长如何?竞争力、价格与效率还有多少提升?为什么我们认为它的净利率可以到3.5-4%乃至更高?未来3-5年又该如何估值?空间:预计对比Costco可提升空间仍大。2007-16年收入和净利CAGR各33.4%和28.5%;参考沃尔玛和Costco的成长历程,以4年即2020年展望1000亿销售,CAGR19%,预计其有机会以15%左右增速,在10年左右时间实现收入翻两番。长期看中美两国零售额基本相当,相比沃尔玛美国2万多亿人民币收入和Costco美国约6000亿人民币收入,中国应该有机会出现3000-5000亿收入的实体龙头,我们对永辉充满期待。 竞争力:价格与效率,以及还能有多少提升?①永辉比盒马、京东主要品类各平均便宜11%和6%,价格竞争力显著:②永辉70万/年的人效、1.5万/年的人均利润和1.2万/年的坪效均居国内超市前两位且快速提升,存货周转率居首;③对比Costco可提升空间仍大:购买力平价调整后,预计永辉2017年人效和人均利润将接近或赶超沃尔玛,但相比Costco仍各有4倍和3.7倍的提升空间;8次存货周转率与沃尔玛相当,对标Costco11.5次可改善40%空间。 盈利:向制造型零售商升级,可有3.5-4%或更高净利率。①独特模式:永辉对标Costco探索直采自有品牌、精选SKU,更提升标准化加工能力,从渠道零售商向制造零售商升级,以更低成本采购/生产更高性价比商品,保持价格竞争力的同时提升毛利率;②盈利弹性:永辉在对标沃尔玛的基础上,叠加其更强的供应链、业态创新及更高的效率等,有望带来更高的利润率。永辉2016年毛利率20.2%,预计中长期可提升至23-25%;2016年净利率2.47%,预计可提升至3.5-4%或更高;随周转加快和净利率提升,ROE也可抬升至10%以上。 估值逻辑:永辉上市以来PE均值40倍,最低22.4倍,最高110倍。历史上有3次PE低于30倍(1H13、1H14、1H16)均由于股价扰动或业绩下降,而修复的动力均在于收入成长和稀缺性溢价;但2017年初再次低于30倍是由于其超预期业绩的快速消化,目前正在修复中但仍未至历史均值,这成长与消化估值的关系或将成为后续常态。参考沃尔玛与Costco成长和估值,我们认为:考虑到永辉有望在未来4年以20%的收入增速中枢实现千亿规模,且有更高利润增速(约30%)和净利率,可给予成长和价值稀缺性溢价,估值方式可由PS切换至PE,按35-40倍PE区间,时间可由2017向2018年切换。 维持对公司的判断。永辉超市是我们长期看好的行业龙头,公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段,目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效,综合竞争力已经达到新的临界点,机制驱动活力,标准化提升效率,创新迭代开创未来,正站在未来三到五年加速成长的拐点上,迈入价值成长新阶段。 预计其收入增速中枢会提升至20%左右,净利率有望从目前的2.5%逐步提升到4%乃至更高;同时结合着周转提升,其ROE也会持续抬升,迎来有效率的增长和价值创造新阶段,是一个值得重视的中期投资机会,预计未来3-5年有望实现1000亿收入规模,若维持1倍左右PS估值不变,或将享受市值翻倍空间。更建议动态看待公司长期内的能力与趋势,相比沃尔玛美国(5332家店)2.1万亿人民币的和Costco美国约6000亿人民币收入(501家店),中国应该有机会出现3000亿、5000亿的零售龙头,我们对永辉的空间和独特性价值充满期待!上调盈利预测与目标价。预计2017-2019年收入各为584亿、702亿、851亿,同比增长18.57%、20.21%、21.23%,净利润各为17.2亿、23亿和30.2亿,EPS各为0.18元、0.24元和0.32元,同比增长38.41%、33.69%和31.52%,2017年考虑扣非后的净利润增速约58%。 公司当前658亿市值对应2017-2018年PE各38.3倍和28.7倍,PS各为1.1倍和0.9倍;好市多当前市值对应2017-2018年PE各30倍和27倍,PS各0.6倍和0.56倍。 考虑公司正迎价值成长新阶段,2018和2019年仍有望增长30%以上的利润增长,给以2018年35倍PE,上调3-6个月目标价至8.4元,目标市值804亿,中期6-12个月可按照2018年给予40倍PE,对应919亿市值和40%空间,维持“买入”评级。 风险和不确定性。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

对公司的判断。公司作为上海商业龙头,百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营,物业资源优,品牌价值高;大股东百联集团背靠上海国资委,资源丰富,百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台,未来在资产注入、激励机制、混改等方面或有国改突破的可能;转型上,公司以开放态度接受阿里系易果生鲜入股,百联与阿里两大巨头联手,“新零售”转型成果值得期待。 维持盈利预测。考虑到行业整体弱复苏趋势、公司主力门店八佰伴重装开业将迎业绩修复、联华超市有望逐渐减亏、奥特莱斯稳定成长等,预计2017-2019年净利润各为11.34亿、13.32亿和15.41亿,EPS分别为0.64元、0.75元和0.86元,同比增长25.95%、17.45%和15.72%。公司目前15.32元股价较前期高点回落22%,对应2017年PE约24倍。参考同业估值水平,考虑公司国企改革与新零售转型的机会且改善空间较大,给予2017年0.75倍PS,对应目标价21.54元,维持“买入”的投资评级。 风险和不确定性:国改进程的不确定性;行业景气度下降;线上渠道持续分流。

主营钻石、翡翠饰品的中高端珠宝商,实际控制人持股63.55%。公司成立于1999年,总部位于江苏省南京市,2016年11月23日在上交所上市,主营钻石、翡翠饰品研发、设计与销售,经营模式包括直营、专厅和加盟,主要经营地域以江苏省为主,全国布局。公司实际控制人为沈东军和马峻,两人及其一致行动人合计持有公司63.55%股份。前十大股东中,卢森堡欧陆之星和香港欧陆之星为公司引入的战投,二者均在钻石行业拥有丰富的资源优势。其中卢森堡欧陆之星是公司最具代表性产品“蓝色火焰”的供应商。 品牌差异化定位,创新工艺设计+影视营销增厚品牌内涵。公司产品以钻石和翡翠饰品为主,定位于25-49岁中高端消费者,同时着力推广比利时优质钻石理念,建立与比利时皇室关联的品牌形象,2017年2月通过收购比利时高端珠宝Leysen公司进一步与国内众多以黄金为主的中低端珠宝品牌形成差异竞争优势。公司也积极通过产品工艺和设计充实品牌优势,如公司爆款产品“蓝色火焰”系列拥有89面切工,工艺设计优于传统的57-59面切工的钻石。营销方面,公司借助影视植入实现创新营销,如赞助2015年热播偶像剧《克拉恋人》以及选择唐嫣作为品牌形象代言人等,进一步丰富品牌内涵和客户印象。 全国渠道快速布局,供应链支持能力较强。公司销售渠道以自营为主,包括直营店和百货专厅,截至2016年底,公司在全国共有92家直营店和200家专厅;加盟渠道拓展为辅,已有加盟店286家,未来各类门店将依托首发募集资金在全国进一步铺开,增强渠道实力。公司在供应链方面能力也较强,公司第一大钻石原料供应商Eurostar参股公司7.26%股份,有助于稳定货源和保证品质。外包加工的形式结合贯穿公司前后台的ERP系统有助于公司整合供应链,提升运营效率,集中资源于设计和品牌等核心环节。 近年来收入保持增长,毛利率稳定和期间费用率改善驱动利润快速增长。2016年公司分别实现16.51亿元收入和2.21亿元归属净利润,各同比增长10.74%和22.3%,2013-2016年四年CAGR各为12.42%和23.61%,净利率从2013年的9.93%提升到2016年的13.37%;2017年一季度收入和归属净利分别为5.43亿元和1.1亿元,同比增长22.26%和30.46%,净利率进一步提升至20.28%。公司流动性和偿债能力良好,2016年速动比率和资产负债率分别为2.13和18.91%,其存货和应收账款周转效率与行业平均水平相近。 盈利预测和估值。预测2017-19年收入分别为20.06亿元、23.89亿元和27.76亿元,同比增长21.5%、19.1%和16.2%;归属净利2.85亿元、3.5亿元和4.09亿元,各同比增长28.9%、22.5%和17.1%,对应摊薄EPS为1.17元、1.44元和1.68元,PE为28.7倍、23.4倍和20倍。参照可比公司估值并考虑次新股溢价,给予公司2017年40倍PE,对应目标价46.95元,首次增持评级。 风险因素:行业需求疲软;品牌影响力下降;渠道拓展不确定;行业竞争加剧。

公司4月29日发布2017年一季报。2017年一季度实现营业收入47.07亿元,同比增长323.71%,利润总额8.84亿元,同比增长204.74%,归属净利润6.8亿元,同比增长222.6%;扣非净利润6.71亿元,同比增长250.73%。摊薄每股收益0.125元,每股经营性现金流-0.15元。 公司同时预计:2017上半年净利润同比将会有大幅增长(预计约50%),我们计算对应2017上半年净利润约8.6亿元,主要是浦江绿谷一期集中交付及钱塘印象存量销售致房地产销售利润同比大幅增加。 简评及投资建议。 一季度收入增长323.71%至47.07亿元,其中钱塘印象交付贡献36.57亿元,剔除该项目后收入为10.5亿元,同比略降5.5%。一季度综合毛利率大幅减少22.13个百分点至27.25%,估计也主要与低毛利率的地产销售占比较多有关。 期间费用率为2.95%,同比大幅减少12.81个百分点。因费用性税金转列至税金及附加科目核算,销售管理合计费用减少3708万元,费用率减少9.59个百分点至1.93%;财务费用略增67万元,费用率减少3.22个百分点。 一季度资产减值损失大幅减少近2500万元,主要是1Q2016计提欧风资产减值所致;营业利润增长209.35%至8.8亿元,归属净利润增长222.6%至6.8亿元,公司一季度收入和利润高增长均主要来自地产业务贡献。 对公司的观点。公司专业经营小商品批发市场,集聚了丰厚资源,当前正依托国家战略红利,加速汇聚人才和创新机制,向线上线下融合、诚信可靠的B2R内外贸流通大平台转型,同步推进金融、物流、数据等增值服务,变现价值巨大。预计2017年将继续在贸易、数据和金融服务等维度加速完善B2B生态系统。同时公司一区东扩租金市场化落地开启实体市场价值回归之路,相信未来将在其他市场以更加灵活优化的方式推进,更好的支持公司的转型战略目标。 盈利预测和估值。预计公司2017-2018年EPS分别0.29元和0.38元,各增49.5%和30.4%,其中主业EPS各为0.16元和0.21元,各增长36%和33%。 估值上,我们主要以实体市场资产及中长期业务价值为依据,按公司目前128万平米市场面积,假设租金在未来10年保持8-12%的增速,按5%贴现率测算,NOI估值给予公司目标市值639亿元,对应11.74元目标价,维持“买入”评级。 风险与不确定性。宏观经济波动风险;租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期的风险;义乌购发展的不确定性;地产项目销售及确认的不确定性;海外合作及拓展的不确定性。

公司4 月29 日发布2017 年一季报。2017 年一季度实现营业收入373.77 亿元,同比增长17.38%,利润总额1.17 亿元(1Q2016 为-4.33 亿元),同比增长126.92%,归属净利润7825 万元(1Q2016 为-2.96 亿元),同比增长126.43%;扣非净利润-7787 万元(1Q2016 为-3.33 亿元),同比增长76.64%。摊薄每股收益0.076 元,每股经营性现金流-0.54 元。 公司预计2017上半年归属净利润为1.78亿-2.78亿元(1H2016为-1.21亿元),同比增长247.08%-329.6%,对应二季度归属净利润在1亿-2亿元之间。主要是由于:二季度紧抓促销旺季,发挥渠道优势,强化经营效益;互联网强化家电和3C产品优势,增强平台经营质量,提升综合毛利水平;物流、金融业务收入和效益稳健发展。 公司公告完成收购天天快递股权,即以29.75亿元收购天天快递70%股权;在交割完成后12个月内,苏宁物流或其设立的快递运营公司以股权方式购买天天快递全部和部分A轮投资者拥有的剩余30%股份,对价12.75亿元。 简评及投资建议。 一季度收入增长17.38%至373.77 亿元,是2016 年以来最高单季增速,其中同店增长3.22%。其中,大陆地区收入增长20.92%,日本、香港受消费市场变化影响而有所下降。一季度整体GMV(含税,包括线上线下自营及开放平台,以及售后服务)为473.8 亿元,同比增长19.14%,其中大陆地区增长21.95%。虽然3.22%的同店增速较4Q2016 回落1.06 个百分点,但较1Q2016 仍大幅改善近8 个百分点。 一季度归属净利润7825 万元,同比扭亏(1Q2016 亏损2.96 亿元);我们测算,经营性利润总额7606 万元,是继4Q2016 盈利1991 万元后再次盈利,且环比改善,主要来自:(1)综合毛利率增加0.17 个百分点至16.08%,由于公司强化商品供应链建设以及物流、金融的增值服务能力,抵消了线上业务的毛利率下滑;(2)期间费用率减少1.23 个百分点,其中得益于收入良好增长,租金、人员等费用规模效应显现,加强费用管控等,销售管理费用率减少1.33 个百分点至15.15%;而因计提专项贷款利息,财务费用仍增加4912 万元,费用率增加0.1 个百分点。 线上平台GMV(含税)219.13 亿元,同比增长55.18%,较3Q2016、4Q2016 各约65%、60%的增速进一步回落。其中,线上自营商品销售收入(含税)173.44亿元,同比增长61.99%;开放平台GMV 为45.69 亿元,同比增长33.83%。截至3 月底,移动端订单数量占线上整体比例达83.2%,与2016 年底的83%基本持平。 同时,公司通过视频直播,娱乐、体育营销等吸引年轻消费群体,优化会员结构;运用大数据,精准营销,充分发挥O2O 融合优势,提升会员复购频次;苏宁易购天猫旗舰店强化物流、售后服务优势,销售收入稳步提升。 门店方面,大陆地区净关24 家,日本净关3 家,门店总数1549 家。一季度新开及改造云店10 家,新开旗舰店1 家、社区店3 家、中心店3 家,母婴红孩子店1 家,同时持续推进门店绩效考核,调整效益较差门店,报告期内合计关闭店面35 家。 截至2017 年3 月底,公司在大陆已进入297 个地级以上城市合计各类店面1486家,其中云店151 家、常规店1268 家(旗舰店236 家、中心店384 家、社区店648家)、县镇店34 家,此外母婴红孩子店27 家、超市店6 家;自有物业共29 处,通过与苏宁置业、万达地产等合作租赁店面77 家,通过实施门店资产创新运作店面25 家。此外,港澳地区连锁店24 家,日本市场连锁店39 家,共计拥有1549 家。 加快开设易购服务站,覆盖三四级市场。一季度新开苏宁易购服务站直营店111 家,加强质量管控且及时调整,关闭苏宁易购服务站直营店22 家,增强精细化管理,收入、利润水平增长加快。截至2017 年3 月底,苏宁易购服务站直营店1991 家,苏宁易购授权服务网点1467 家。 公司着重完善苏宁小店的开发标准、商品结构,以及激励考核机制,将通过自营、输出管理等方式,加快开设进度,截至3 月底门店数13 家。综上,截至2017 年3月底,公司合计拥有包括云店、常规店、苏宁易购直营店、母婴、超市专卖店和苏宁小店等各类型门店3553 家。 物流社会化业务进入快速增长期,完成收购天天快递70%股权。一季度内江物流区域配送中心、武汉自动化拣选中心投入运营;新增分拨中心,提升区域配送时效,持续打造“送装一体”等特色服务产品;基于仓储网、干支线网、末端服务网及大数据平台的基础设施优势,新开拓保健食品、运动健康等领域的全链路物流业务,一站式供应链物流服务模式逐渐成熟,社会化物流收入同比增长192.21%。一季度天天快递完成票件量同比增长32%,保持较快发展。 金融业务协同线上线下,聚焦核心业务。一季度金融业务(支付、供应链金融等)总体交易规模同比增长152.1%,围绕普惠金融、O2O 金融发展定位,充分发挥线上线下协同发展的优势,聚焦盈利模式清晰的核心业务,服务生态圈体系。其中(1)苏宁支付进一步强化C 端、重点突破B 端,聚焦完善开户、转账、支付等核心功能,支付成功率和用户体验度显著提升;(2)供应链金融、消费金融业务开拓市场产品,已拥有“任性贷”、“任性付”两大明星产品;(3)理财、保险、众筹等业务加快外拓合作渠道;(4)依托生物特征识别、大数据风控、智能投顾、智能营销、金融云五大金融科技,公司强化反欺诈和风控能力,保障用户信息和资金安全。 维持对公司的判断。(1)公司目前处于2013 年探索新零售转型以来的最好阶段:定位互联网零售商的战略走向清晰,资源储备充足,正迎来业绩拐点和线上GMV增速拐点,其门店、物流和金融服务价值正在被重新认识和估值;(2)与阿里的合作有望持续深化:与阿里交叉参股后合作良好,再次树立新零售转型时代的行业标杆地位;我们估计公司2016 年约800 亿GMV 中有100-150 亿来自天猫流量,体现阿里对公司的导流效应显现,预计2017 年有望延续且或将拓展至物流领域的支持;(3)京东2016 年实现Non-GAAP 净利润10 亿元,或意味其在市场地位巩固后开始更加注重盈利能力的提升,进一步意味着电商竞争环境的缓和,这也意味着苏宁迎来更好的外部环境和加速成长的空间。 维持盈利预测。考虑到公司4Q16 已经营性盈利且1Q17 已持续改善,阿里对公司的GMV 和物流支持有望加大、电商龙头竞争格局缓和,以及可能持续推进的“轻资产化”物业处置收益等,我们判断公司有望延续盈利趋势;预计2017-2019 年归属净利润各为8.02 亿元、8.56 亿元和9.03 亿元,合EPS 为0.086 元、0.092 元和0.097 元,同比增长13.89%、6.67%和5.57%;其中剔除Reits 收益的主业净利润各为2.02 亿元、4.81 亿元和5.28 亿元,合EPS 0.02 元、0.05 元和0.06 元。 考虑到公司当前组织和后台优化,战略聚焦于门店互联网化和产品专业化,以及与阿里战略合作的重要意义和拓展空间,估值上可给予更积极考虑,按2017 年预期收入为基准,若对线下收入给以0.6 倍PS,对线上收入给以1.2 倍PS,对应目标市值为1488 亿元,合每股16.0 元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新业务推进效果不佳;与阿里合作效果未明;易购及平台销售额低于预期;市场竞争结构可能产生不利影响。

一季度收入增长10.94%至52.51亿元,估计主要得益于外延增量,包括2016年新开7家门店和2017年3月16日新开熙地港(郑州)购物中心和王府井百货熙地港店;预计2017年还将新开哈尔滨购物中心和厦门购物中心,进一步扩大区域版图。 一季度收入增速同比1Q2016大幅增加近16个百分点,环比4Q2016放缓5个多百分点。其中,商品零售收入49.95亿元,同比增长10.52%。分地区,除华南和华东地区收入各降11.41%和6.04%外,其他地区收入均有增长,其中华中地区收入增长12.59%,估计基本来自同店,西北地区因集中开店,收入大幅增长54.17%。 一季度毛利率减少0.57个百分点,至20.87%。其中,除华东地区增加0.52个百分点外,其他地区毛利率均降,其中西北因新店拉低,毛利率减少2.13个百分点。 一季度期间费用率为14.39%,同比减少0.8个百分点。销售管理费用率为14.31%,同比减少0.62个百分点,估计主要与收入良好增长以及公司费用管控有关。因金融手续费减少,一季度财务费用为414万元,同比减少832万元,费用率减少0.18个百分点至0.08%。 信托理财收益减少及联营、合营公司亏损增加,投资收益大幅减少约3500万元,抵消了收入的良好增长和费用率的改善,一季度营业利润仅增2.92%;有效税率增加2.4个百分点,最终归属净利润增长1.52%至1.9亿元,而扣非净利润增长22.32%,较2016年各季均下滑扣非增速明显改善。 全渠道项目继续推进落实。2017年第一季度,全渠道以持续推进集团流量平台的搭建,深度推广粉丝及电子会员卡,建立到店用户线上连接渠道,实现门店全客层全时段运营;丰富互联网营销手段和互联网精准投放渠道,提高线上引客,到店转化;精准营销大数据平台投入试点,拉通门店用户数据,深度挖掘自有数据资产,引入第三方数据支持门店经营决策的科学性和营销策划的精准性。 维持对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,截至2016年底在全国17省23个城市经营38家百货门店,总建面200万平米,2016年收入178亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到后续将完成收购的贝尔蒙特资产,将更具规模优势。 (2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品和客户运营上,在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。 (3)国企改革:公司前期增发进一步引入外部战投,优化了股权和治理结构,本次收购贝尔蒙特实现整体上市,国企改革推进较快。未来在国企改革大背景下,公司仍存在激励改善等预期,驱动业务发展和加速转型。 维持盈利预测。暂不考虑收购贝尔蒙特股权,预计公司2017-2019年EPS为0.8元、0.88元和0.99元,同比增长7.46%、10.21%和12.36%。若考虑收购贝尔蒙特股权和资产,并考虑对应将产生的资金成本等,初步测算将增厚公司2017-19年EPS至0.91元、1.03元和1.18元,其中对2017年增厚幅度约14.5%。 对于积极转型的A股百货龙头可享有估值溢价,关注公司在商品、客户能力建设及业态创新等转型举措上的进展及效果,以及公司整体上市后规模竞争力的提升。按当前市场估值体系,参照2017年业绩给予28倍PE,对应目标价22.28元,维持“买入”的投资评级。 风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

一季度收入增长0.45%至30.78 亿元,其中剔除地产后的商业增长1.31%。公司一季度在吉林扶余市和乌兰浩特市各新开1 家超市。一季度收入略增0.45%,扭转了2016 下半年来连续两季下降的趋势,但仍低于1Q2016 约2.7 个百分点,体现消费环境依然偏弱。分业态,购物中心(百货店)收入下降4.95%,房地产收入大幅下降82%,而大型综合卖场和连锁超市各实现4.07%和21.27%的增长。 毛利率增加1.63 个百分点至21.47%,购物中心、综合卖场和超市均有增加。购物中心(百货店)毛利率增加1.46 个百分点至19.93%,大型综合卖场大幅增加3.47个百分点至26.33%,连锁超市增加0.54 个百分点至18.9%,而房地产和其他业务毛利率各减少约10 个百分点和38 个百分点。 销售管理费用率增加0.12 个百分点,财务费用增加2082 万元。其中,销售费用率增加0.44 个百分点至4.06%,管理费用率减少0.32 个百分点至8.94%;因贷款增加带来利息支出,财务费用增加2082 万元,费用率增加0.67 个百分点。整体期间费用率增加0.79 个百分点至15.65%。 毛利率改善抵消了费用率增加的不利影响,一季度营业利润同比增长13.49%;政府补助增加营业外收入,利润总额同比增长17.16%;少数股东损益增加1527 万元,最终一季度归属净利润同比略增0.35%至4636 万元,与利润总额增速的差距主要在于银华资本所持欧亚车百46.08%、吉林欧亚48.31%、通化欧亚46.08%、白城欧亚48.78%少数股权。 我们测算,若剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,一季度经营性利润总额同比增长12%,优于2016 年各季度的11%、11%、7%和0%。 维持对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有34 家百货门店,2 家大型综合卖场和56 家超市门店,合计超290 万平米权益自有物业,物业网点价值高。 (2)潜在的高成长:储备项目丰富且投入成本低;随着小三星战略格局成型,预计将向中三星战略拓展,重点布局中原地区;未来拟在俄罗斯远东地区开展业务,则体现大三星战略的布局。 (3)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管自09 年以来持续增持公司股份。截至目前,高管合计持股比例约2.2%,其中董事长曹和平持有274万股,占比1.72%;公司上市以来累计分红7.32 亿元(分红率21.91%),且自2013 年来每年现金分红超过5000 万元,提供稳定投资回报。 (4)参股景区项目,拓展旅游业:参股21%开发山西平顺县神龙湾景区,总面积30 平方公里,2016 年建设全速启动,预计建设期3-4 年,短期对业绩影响不大,未来以门票为主要收入来源,估计培育期2-3 年,看好长期发展前景,现金流丰富。 (5)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高的投资吸引力。目前47 亿元市值对应预计的2017 年收入134 亿元和净利润3.42 亿元,PS 为0.35 倍、PE 为14.3 倍,均处于行业较低水平。 维持盈利预测。预计公司2017-2019 年净利润各为3.42 亿元、3.71 亿元和4.13 亿元,同比增长4.38%、8.51%和11.36%,EPS 各为2.15 元、2.33 元和2.6 元。给以2017 年20 倍PE,对应目标价42.95 元,维持“买入”投资评级。 风险与不确定性:外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。

投资要点: 大东方4月28日发布2017年一季报。2017年一季度实现营业收入22.51亿元,同比下降3.19%,利润总额1.44亿元,同比增长21.5%,归属净利润9998万元,同比增长15.56%;扣非净利润9890万元,同比增长22.34%。摊薄每股收益0.176元,每股经营性现金流-0.12元。 简评及投资建议。 报告期内新增3家门店,储备门店2家,预计2017年中下旬开业。公司一季度新开3家汽车维修店,截至2017年3月31日拥有门店总数100家,总面积42万平米,其中自有物业55家,建筑面积33.12万平米,租赁物业45家,建筑面积9万平米。其中百货、电器、超市等零售门店12家;食品餐饮门店26家;汽车类门店62家。 公司拟增加1家汽车维修店和一家食品专卖店,均为租赁物业,其中汽车维修店预计2017年5-7月开业,建筑面积约640平米;食品专卖店预计2017年5-9月开业,建筑面积约为250平米。 一季度收入下降3.19%至22.51亿元,毛利率增加1.66个百分点。分业态,百货零售收入下降0.27%至6.45亿元,其中本部店收入增4.66%(同比1Q16增加11个百分点、环比4Q16增加1个百分点)至5.36亿元,百货零售整体毛利率减少1.71个百分点至17.99%;汽车销售及服务业务收入下降4.94%至14.57亿元,可能与整体汽车行业销售不景气有关,毛利率增加2.6个百分点至9.36%,可能与品牌结构变动以及后服业务占比提升有关;餐饮与食品销售收入下降2.13%至8007万元,毛利率增加1.67个百分点至44.51%。受益于汽车和餐饮业务毛利率的增长,一季度综合毛利率增加1.66个百分点至15.46%。 期间费用率增加0.2个百分点至8.7%。其中销售管理费用率增加0.39个百分点至8.4%,估计主要来自人工租金等费用的刚性上涨;财务费用减少445万元至688万元,费用率下降0.18个百分点至0.31%,主要由于2016年8月定增资金到位,降低了融资使用额度。 毛利率增加抵消收入下降和费用率增加,营业利润同比增长28.74%至1.43亿元,营业外收入减少700万元,有效税率同比变化不大,最终归属净利同比增长15.56%至9998万元,扣非净利润同比增长22.34%。 维持对公司的判断。①公司已形成百货+汽车销售服务+食品“一体两翼”的业务格局,民营机制优秀:百货业务在无锡竞争优势明显规模领先,是公司利润与现金流的基石;汽车销售和服务业务已形成从4S店(46家)、汽车用品、汽车美容到二手车市场等完整的产业链布局,市占率领先且稳固,借力定增资金拓展O2O和快修等业务,2016年以来有序推进;食品业务拥有老字号“三凤桥”品牌,已在无锡地区形成较强的连锁门店和网络覆盖能力,食品O2O综合平台的建设也将有助于扩大品牌影响和销售规模。②公司股权投资价值丰厚,将持续贡献投资收益。③大股东增持彰显信心,大厦集团2017年3月增持公司85万股占比0.1499%,目前持股41.64%,且预计6个月内继续增持0.5-1%股份(含本次)。 维持盈利预测和估值。预计2017-2019年EPS各为0.43元、0.49元和0.55元,分别同比增长18.33%、15.36%和12.47%,保持较好增长。公司目前8.43元股价对应2017年约20倍PE。公司具有民营优良的治理结构和长期较好的经营管理水平,我们也看好公司在增发完成后实现汽车后市场服务和O2O平台建设的长期竞争潜力,按2017年经营性业务EPS(0.35元)给予30倍PE,投资收益(对应0.08元EPS)给予15倍PE,综合给予目标价11.6元,维持“增持”的投资评级。

公司一季度实现收入46.72 亿元,同比增长0.81%。毛利率减少0.27 个百分点至20.97%,可能与营销策略的变化有关。 销售管理费用率减少1.38 个百分点至12.50%,员工、租赁等费用有所下降。其中销售费用率减少1.07 个百分点至11.03%,管理费用率减少0.31 个百分点至1.47%;财务费用减少1695 万元至311 万元,财务费用率减少0.37 个百分点至0.07%,主要系银行贷款较2016 年同期减少所致。综上,期间费用率减少1.75 个百分点至12.56%。 收入增长以及费用率下降弥补了毛利率的减少,一季度营业利润大增24.26%至3.79亿元。营业外收入减少3603 万元,主因2016 年同期收到拆迁补偿款。营业外支出减少240 万元,主因门店调整力度不同造成。最终,归属净利润同比增长11.63%至2.86 亿元,扣非净利润同比增长24.03%至2.83 亿元,公司净利润率达到6.12%,是近10 年的最高水平,盈利能力行业领先。 公司靓丽的业绩表现的背后是管理层此前限制性股权激励的强约束,也鲜明体现了激励改善对经营提升和业绩释放的促进作用。公司2013 年9 月23 日公告《限制性股票激励计划(草案)》,并于2015 年4 月23 日做了调整,以6.4 元/股授予不超2178 万股限制性股票,占比总股本(当时)的4.29%。激励对象包括董事、高管及其他核心骨干不超214 人,其中董事长认购60 万股。 授予股份的第1 个解锁期的条件为:2015 年扣非净利增速和加权ROE 均不低于18%,且不低行业中值。公司2015 年实现的扣非净利增速为18.23%,加权平均ROE 为20.25%,满足条件。 授予股份的第2 个解锁期的条件为:2016 年扣非净利润增速和扣非加权ROE 均保持增长,且均不低于可比公司50 分位值,以及主营收入占比总收入超90%。公司2016 年实现扣非后净利润增速为24.23%,扣除2016 年完成的8.13 亿元募资净额后,2016 年度扣非加权平均ROE 为20.63%,高于2015 年度,满足条件。 第3 个解锁期条件对应 2017 年业绩要求与2016 年相同。假设公司2016 年归属净资产到2017 年底不变,则考虑剔除增发募资净额后,若为保持扣非加权ROE 不低于2016 年水平,则对应2017 年预期的扣非净利润增速约为11.86%。 维持盈利预测。我们预计公司2017-2019 年归属净利润各为11.38 亿元、12.49 亿元和11.86 亿元,同比增长14.75%、9.77%和-5%;按照当前股本计算EPS 各为1.92 元、2.11 元和2.00 元,对应目前22.36 元股价的PE 分别为11.6 倍、10.6 倍和11.2 倍,132 亿市值对应2017 年PS 为0.72 倍,主要估值指标均低于同业。考虑到公司较强的区域竞争地位、较优成长性,以及增发完成带来的治理激励改善空间,给以目标价30.76 元(对应2017 年16 倍动态PE), 维持“买入”的投资评级。 风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期。

银座股份4月26日发布2017年一季报。报告期内公司实现营业收入37.02亿元,同比下降0.8%,利润总额5645万元,同比下降29.91%,归属净利润3731万元,同比下降25.31%,扣非净利润3088万元,同比下降30.11%,摊薄每股收益0.07元,净资产收益率1.24%,每股经营性现金流0.23元。 简评及投资建议。 一季度收入37.02亿元,同比下降0.8%,毛利率同比减少0.75个百分点。分地区(见表1),青岛、莱芜、菏泽、淄博和河北地区分别实现13.43%、4.19%、4.35%、4.39%和4.88%的增长,其余地区均有不同程度下降,其中德州降幅最大,同比下降13.03%。除临沂毛利率增加0.61个百分点外,其他地区均降。 分业态(见表2),购物中心收入同比基本持平,而百货商场和大型综合超市各降0.84%和2.54%。毛利率,购物中心、百货商场和大型综合超市各减少2.54、0.68和0.33个百分点。 公司一季度于济南地区新开一家大型综合超市,目前旗下拥有122家门店(潍坊临朐华兴商场24家门店),覆盖山东省13个地市和河北省,同时受托管理大股东子公司银座商城旗下所有非上市门店46家。下季度将于临沂、德州、和菏泽地开设2家百货商场和1家大型综合超市。 期间费用率同比减少0.46个百分点至14.44%,其中销售费用率增加0.16个百分点至10.86%,管理费用率减少0.49个百分点至1.84%,财务费用率减少0.13个百分点至1.75%。费用率降低不抵收入和毛利率下降,一季度营业利润同比下降31.58%至5334万元,营业外收支及所得税费率变化不大,最终归属净利润同比下降25.31%至3731万元,扣非净利同比下降30.11%至3088万元。 对公司的观点。公司2017年有望受益于百货弱复苏、地产减亏等实现业绩恢复性增长,中长期看,公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团优质资产注入、治理和激励机制的改善等,以此带动规模和净利率的有效提升,加快业绩释放进程。 维持盈利预测。考虑到地产业务自2016年对公司亏损影响逐渐减少,我们预计2017-2019年EPS为0.21元、0.29元和0.36元,同比增长404%、36.93%和24.46%;对应当前8.56元的PE为40.8倍、29.5倍和23.8倍,对应2017年PS0.33倍。按其2017年约136亿元收入规模,若给予0.5倍PS,可对应13.08元目标价,维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性。未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;资产整合进程具有较多不确定性。

投资要点: 公司4月26日发布2016年年报。2016年实现营业收入107.77亿元,同比增长2.78%;利润总额3.63亿元,同比下降2.69%;归属净利润2.51亿元,同比增长1.61%,扣非净利润2.37亿元,同比增长3.78%。加权EPS 为0.93元;净资产收益率23.16%。报告期每股经营性现金流2.11元,与每股收益的比值为2.67。 2016年利润分配预案:拟以总股本3.6亿股为基数,向全体股东以每10股派发现金红利4.5元(含税),每10股转增3股。 2017年经营计划:新开门店73家,改造门店116家,加快宝宝悦专业店的开店速度。莱芜生鲜加工物流中心、烟台综合物流工业园计划于2017年动工。宋村生鲜物流园扩建项目计划2017年下半年投入使用。 公司公告将投资2亿元投资新零售创新基金,基金目标规模5亿元,由广州珺诚投资管理有限公司作为基金GP 及管理人,公司拟作为LP 出资2亿,珺诚投资负责募集剩余资金。基金将围绕新零售和技术、新消费、新连锁等发展进行布局性战略投资,为公司寻求新的利润增长点,实现资本增值。 此外,公司公告将投资烟台临港综合物流园项目,总建筑面积9.7万平,总投资4.5亿,建设期24个月。主要用于常温及生鲜产品的仓储配送、农产品加工等,项目将增加烟台物流配送中心的冷链仓储能力、PC加工能力,丰富PC产品品种。 简评及投资建议。 截至2016年,门店总数达631家,其中大卖场81家、社区综合超市277家、农村综合超市230家、专业店27家(含宝宝悦16家、其他专业店11家)、百货店11家、便利店5家。报告期新开店49家,其中大卖场8家、社区综合超市11家、农村综合超市23家、宝宝悦6家、便利店1家,新开店83%位于胶东区域。关店28家,其中扭亏无望的12家、搬迁10家、未续租3家、业态更改合并2家、拆迁终止1家。相比2013-2015年平均,公司2016年开店速度放缓32%,关店力度大于往年65%。合计面积154万平,自有物业占比14%,83%位于胶东。会员数417.77万,会员客流量1.54亿人次,销售占比74.70%,部分区域会员销售占比超过80%。 营业收入微增2.78%,毛利率降0.47个百分点。公司2016年实现营业收入107.77亿元,同比增长2.78%。同店增速为-1.12%,经营两年以上的门店中,宝宝悦、专业店(含宝宝悦)、便利店、农村综合超市同店实现增长,分别为15.72%、3.04%、0.42%和0.28%。百货同店下滑最多为-16.29%,大卖场、社区综合超市同店分别为-0.19%和-2.57%,两者收入比重占77%,对整体同店的拖累明显。受新店占比增加、门店调整及促销等影响,综合毛利率同比减少0.47个百分点至21.68%。 分品类,生鲜收入增长3.21%至42.42亿元,毛利率略降0.16个百分点至15.03%;食品收入增长5.59%至36.96亿元,毛利率下降0.49个百分点至17.02%;百货收入增长5%至9.36亿元,毛利率下降0.70个百分点至22.05%;化洗收入增长1.30%至10.62亿元,毛利率增加0.53个百分点至15.73%。 分地区,胶东地区收入增长2.41%至88.03亿元,占主营收入比88.6%,毛利率减少0.35个百分点至16.60%,;山东其他区域收入增长8.11% 至11.35亿元,占主营收入比11.4%,毛利率增加0.17个百分点至15.75%。 销管费用率减0.32个百分点,财务收益减少495万元。公司2016年销售费用率同比减少0.28个百分点至16.24%,主要来自人工费用率的控制和租赁费、能源费的减少。管理费用率同比下降0.04个百分点至1.94%,主要得益于税金减少。由于利息收入减少,财务费用率增加0.05分百分点,最终期间费用率减少0.27个百分点至17.94%。 由于门店调整,报告期营业外收支减少544万元。尽管期间费用率已经得到良好控制,但毛利率下滑使得利润总额下滑2.69%至3.63亿元。最终所得税比例下降2.93个百分点至30.75%,归属净利润增长1.61%至2.51亿元。 2016年,公司经历了一轮调整,开店放缓关店提速,短期对业绩产生了一定影响,但依然实现收入小幅增长,属于同行业中的优秀水平。公司账面29亿现金充沛,预计2017年开店将加速、业态改造提升和供应链持续优化,诸多向好变化可以期待。更重要的是,公司不断巩固商品供应链优势,持续塑造起更厚的竞争壁垒,规模效应正在体现,成为后续扩张的有力支撑。 门店改造与业态创新升级。(1)门店升级改造,利用数据分析,优化品类结构,强化选品;(2)推出第二代升级大卖场,提升卖场吸引力;(3)宝宝悦开店提速,抢占高成长母婴市场;(4)探索发展农村电商、跨境直邮、进口商品直购体验服务,推动线上线下的联动发展。 生鲜:与国内200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系,超过80%的生鲜实现直采。 约400家门店果蔬、肉禽类生鲜商品全链条的可追溯。覆盖全省的一体化物流网络具备2.5小时配送到店能力,生鲜实现最高1日两配。 供应链:(1)运用大数据,推动品类管理升级,加强库存管控,深化供应商合作。2016年直采占比达到86.73%,比2015年提升了0.57%。自有品牌占比为8.58%。(2)开发葡萄酒、牛羊肉、水果、各类食品等全球商品直采渠道。(3)宋村生鲜物流中心二期启动,新增面积约2.59万平, 产能将提高一倍以上。成立威海云通信息科技有限公司,拟打造物流车辆的线上服务平台,增强物流的社会化服务能力。 对公司的判断。作为胶东区域龙头,公司多年经营积累丰富的经营资源,在生鲜经营、采购、物流配送、流程管控等方面具备行业领先水平。优秀的后台供应链与密集的网点为公司塑造极高的竞争壁垒,上市后公司进入快速发展期,在山东省内加速扩张进而走向全国,在后台有力支撑下将发挥更大的规模优势,成长性佳。中高层员工在上市公司层面普遍持股,激励充分,后期不排除在门店中推行合伙人制度的可能,调动全员积极性后竞争力更强。 盈利预测与估值。预计2017-2019年归属净利润分别为2.81亿元、3.04亿元和3.36亿元,同比增长11.7%、8.2%和10.7%。当前81亿市值对应2017年动态PE 28.8X,PS0.68X。若剔除账面28.64亿现金,对应2017年PE 仅18.6X,显著低于同业。近期次新股回调明显,公司股价已经落至估值吸引力区间,综合考虑公司的胶东超市龙头地位,以及具备优秀的经营能力,上市后成长性可以期待,给予2017年1倍PS,对应目标价33.14元,维持“增持”评级。 风险提示。CPI 低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流。

公司4月22日发布2016年年报。报告期内实现营业收入130.24亿元,同比增长0.92%;利润总额7.68亿元,同比增长5.82%;归属净利润3.27亿元,同比增长0.9%,扣非净利润3.13亿元,同比增长1.38%。2016年公司摊薄每股收益2.06元,净资产收益率16.32%;每股经营性现金流6.39元。 2016年利润分配:拟每10股派发现金红利3.5元(含税),合计分红5568万元,占归属净利润的17.01%。 2017年经营计划:预计实现营业收入130.25亿元,同比增长0.01%,利润总额7.69亿元,同比增长0.06%。 简评和投资建议 1.2016年收入增长0.92%,综合毛利率增加1.09个百分点,全年新开门店24个。 分行业(表1),商业收入109.28亿元,同比增长1.12%,毛利率增加0.09个百分点至10.28%,主要由于子公司长春欧亚卖场业态组合优势明显,吸纳客流能力增强,销售增幅较大,以及商业连锁新开门店相继纳入合并范围等。 房地产收入4.22亿元,同比下降33.86%,主要由于长春欧亚置业房屋基本售结、白山欧亚中吉置业、吉林欧亚置业有限公司房地产收入较同期减少所致;租赁服务收入同比增加14.83%至16.58亿元,毛利率减少1.02个百分点至88.98%。物业租赁、旅游餐饮业收入分别为1514万元、72万元,毛利率分别为97.06%和28.85%。受益于高毛利率的租赁业务收入的快速增长,公司2016年综合毛利率增加1.09个百分点至21%。 2016年公司新增各类经营门店24个,其中购物中心8个,超市14个,宾馆2个,目前合计拥有107个经营门店,其中购物中心(百货)34个,大型综合卖场2个,连锁超市56个,其他经营部门15个。购物中心、大卖场和超市合计建筑面积304.2万平米,其中自有293.48万平米,占比高达96.48%。公司2017年计划新开门店12家,其中购物中心2家,超市8家,其他经营部门2家。 2.全年销售管理费用率11.77%,同比增加0.38个百分点,主要来自新开门店的折旧和装修费用。其中销售费用率3.4%,同比增加0.12个百分点,主要由于新开门店导致员工工资上涨和宣传费用上升;管理费用率8.37%,同比增加0.26个百分点,主要来自新开门店的折旧费及装饰修理费。因本期银行借款增加使支付的利息增加,2016年财务费用同比增加5229万元,费用率增加0.39个百分点至2.22%。整体期间费用率为13.99%,同比增加0.76个百分点。 3.收入增长、毛利率改善抵消费用率增加,全年营业利润和归属净利分别同比增长4.59%和0.9%,扣非后增长1.38%。各主要子公司净利润如表3所示,其中欧亚卖场盈利稳定增长,对权益净利润的贡献达36%;欧亚车百净利润有所下滑,但贡献仍超10%;通化购物中心、四平欧亚商贸、白城购物中心、珲春欧亚置业、通化置业等均实现1000万元以上净利润,对归属净利润的合计贡献约32%。 对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有34家百货门店,2家大型综合卖场和56家超市门店,合计超290万平米权益自有物业,物业网点价值高。 (2)潜在的高成长:储备项目丰富且投入成本低;随着小三星战略格局成型,预计将向中三星战略拓展,重点布局中原地区;未来拟在俄罗斯远东地区开展业务,则体现大三星战略的布局。 (3)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管自09年以来持续增持公司股份。截至目前,高管合计持股比例约2.2%,其中董事长曹和平持有274万股,占比1.72%;公司上市以来累计分红7.32亿元(分红率21.91%),且自2013年来每年现金分红超过5000万元,提供稳定投资回报。 (4)参股景区项目,拓展旅游业:参股21%开发山西平顺县神龙湾景区,总面积30平方公里,2016年建设全速启动,预计建设期3-4年,短期对公司业绩影响不大,未来以门票为主要收入来源,估计培育期2-3年,看好长期发展前景,现金流丰富。(5)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高的投资吸引力。目前49亿元市值对应预计的2017年收入134亿元和净利润3.42亿元,PS为0.37倍、PE为14.3倍,均处于行业较低水平。 更新盈利预测。预计公司2017-2019年净利润各为3.42亿元、3.71亿元和4.13亿元,同比增长4.38%、8.51%和11.36%,EPS各为2.15元、2.33元和2.6元。同时结合考虑公司较高的重估价值,给以2017年20倍PE,对应目标价42.95元,维持“买入”投资评级。 风险与不确定性:外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。