公司披露 2024年一季报： Q1分别实现营业总收入、归母净利润 213.28亿元、 15.02亿元，同比分别下降 32.1%、 41.1%。 Q1营收下降 32.1%，预计主要受水泥量价齐跌拖累，费用控制成效明显，水泥盈利处历史低位。 （1） 年初以来水泥需求超预期下行， Q1全国水泥产量同比下降 11.8%， 供需矛盾激化导致市场竞争加剧， 水泥价格表现弱于季节性规律，预计 Q1公司水泥量价同比均有一定幅度的下降。 （2） Q1毛利率为 17.7%，同比提升 1.2pct，环比提升 5.3pct， 预计主要是低毛利的贸易业务占比下降所致， 我们测算水泥吨毛利环比或保持基本稳定。 （3） 公司 Q1期间费用总额同比下降 10.3%，反映费用控制成效显著。 （4）公司 Q1销售净利率为 7.0%， 表现明显优于行业整体水平，销售净利率同比下降 1.5pct，环比提升 3.0pct，我们测算 Q1水泥吨净利得益于费用控制成效环比有一定改善， 但仍处历史低位。 行业下行期资本开支有所放缓，负债率保持稳定。 （1） 公司 Q1经营活动现金流净额为 1.60亿元， 同比下降 94.9%， 主要是盈利下滑以及应收票据余额增加所致。 （2） Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 29.74亿元，同比-9.2%，反映行业下行期公司控制资本开支， 矿权获取、项目建设等资本性支出节奏放缓。 （3） 公司一季报资产负债率/带息债务为 18.8%/236.48亿元，环比 2023年年报分别下降0.8pct/增加 4.91亿元， 基本保持稳定。 水泥行业景气或将继续筑底， 产业链延伸有望形成新增长点。 上半年旺季需求同比仍显偏弱，后续仍需观察实物需求的释放情况，财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍待向实物需求进一步传导。需求不足背景下，行业库存控制依赖错峰停窑，但跨区域流动和企业市场策略的影响下，行业竞合或将反复，行业景气将继续低位震荡，但也为进一步的市场整合带来机遇。 公司全年预计新增骨料产能 2550万吨、商品混凝土产能 720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张态势，国际化稳妥推进， 有望形成新增长点。 盈利预测与投资评级： 水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链延伸、国际化布局为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。 我们维持公司 2024-2026年归母净利润 90/112/129亿元， 4月 29日收盘价对应市盈率 13.7/11.0/9.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司披露 2024年一季报， 24Q1分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 33.8/3.5/1.7亿元，同比分别-7.9%/-62.0%/-66.0%，基本符合我们的预期。 产品价格持续筑底拖累一季度收入水平， 预计公司销量增长叠加产品结构优势部分对冲了价格下探的影响。 （1） 公司 24Q1单季收入同比下降7.9%，环比下降 2.0%，预计主要是受到产品价格下探的影响； 根据卓创资讯，截至 3月 22日缠绕直接纱 2400tex/SMC纱 2400tex/喷射纱 2400tex主流报价分别较年初-200/-50/-500元/吨， 较去年同期分别-1062/ -1200/-1500元/吨；公司收入下降幅度小于行业价格下跌幅度， 我们预计一方面是由于销量的逆势增长，另一方面也来自于公司产品结构相比同行更具优势； （2）24Q1单季度综合毛利率为 20.1%，同/环比分别-9.8/-5.7pct，预计主要是受到价格下降的影响。 期间费用率环比改善，资产处置收益有所下降。 24Q1期间费用率为12.1%，同/环比分别+0.3/-2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.3%/5.2%/3.8%/1.8%，同比分别+0.3/+0.7/-0.3/-0.4pct，环比分别+0.1/-0.7/+0.5/-2.6pct； 24Q1资产处置收益为 1.7亿元，同比下降 2.8亿元； 综合影响下公司 24Q1归母净利率为 10.4%，同/环比分别-0.4/-14.7pct。 经营活动净现金流明显改善，资本开支放缓，资产负债率略有提升。 （1）24Q1公司经营活动净现金流为-1.9亿元，同比+9.2亿元， 收/付现比分别为 69.9%/66.7%，同比分别+16.4/-22.1pct， 均有明显改善； 24Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 4.4亿元，同比-16.2%； （2） 截至 24Q1末公司存货余额为 43.5亿元， 资产负债率为43.2%， 环比提升 0.9pct。 行业复价稳步推进，供需格局改善有助于库存去化，行业景气底部明确。 3月底以来行业复价陆续落地， 截至 4月 19日缠绕直接纱、 电子布主流报价分别较 3月中旬提升 350元/吨、 0.3元/米， 3月底国内样本厂商库存较 2月底缩减 10.5万吨， 供需格局改善背景下下游备货意愿增强，叠加二、 三季度为需求旺季， 预计全行业价格提升趋势有望持续，景气底部明确，公司二三季度业绩有望稳步回升。 盈利预测与投资评级： 公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，销量逆势增长，盈利水平优于行业；且公司积极推进光伏边框等增量需求，有望带来新的增长点。 当前行业复价稳步推进，公司作为龙头企业有望充分受益于规模和成本优势， 率先实现业绩的改善，因此我们上调公司 2024-2026年归母净利润预测为 25.2/34.7/45.0亿元（前值为20.9/30.7/40.8亿元）， 4月 26日收盘价对应市盈率分别为 19/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业复价效果不及预期的风险，内需回升幅度不及预期的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现营业收入 16.6亿元，同比+2.3%，实现归母净利润 3813万元，同比-74.8%； 23Q4/24Q1分别实现营业收入 3.9/3.4亿元，同比-7.1%/-9.9%，归母净利润-7914/3236万元， 24Q1同比-2.7%。 出售悠远影响公司整体业绩， 油滤、绿色建筑保温棉等产品取得突破： （1）2023年干净空气板块实现营收 9.8亿元，同比-3.6%。 其中滤材需求低迷导致量价齐跌， 实现营收 4.2亿元，同比-13.8%， 公司出售悠远环境 70%股权于 23年 10月完成交割，干净空气设备实现营收 4.2亿元，同比-2.8%； 公司大力拓展新应用，油滤产品取得较好收益， 测算实现营收 7558万元，同比+238%； （2） 高效节能板块实现营收 6.5亿元，同比+13.3%。 其中 VIP 板及芯材受需求回落影响实现营收 1.6亿元，同比-12.9%； 2023年公司年产 5万吨高性能超细玻璃纤维棉项目产能陆续爬坡， 玻璃棉实现对外营收 2.8亿元，同比+23.2%； 新应用中绿色建筑保温棉和 VIP 膜材对营收增长贡献较大， VIP 膜材实现营收 4199万元； （3） 24Q1业绩下滑主要是受到悠远不再并表的影响， 扣除悠远贡献后 24Q1营收/归母净利润同比分别+15.1%/+6.5%。 产品价格下降、能源成本提升、信用减值损失一次性计提等多重因素导致公司 23Q4净利率水平承压， 24Q1已回归至合理水平： （1）2023年公司实现综合毛利率 21.9%，同比-3.9pct，其中干净空气/高效节能板块毛利率同比分别-0.9/-7.9pct， 主要是由于Q4玻璃棉及下游产品价格阶段性回落， 新建产能调试爬坡以及能源价格上涨； 24Q1公司综合毛利率为 21.2%，环比 23Q4提升 8.4pct； （2）2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.3%/6.8%/5.5%/1.2%，同比分别-0.3/-0.5/-1.1/+1.1pct，财务费用较2022年大幅提升 965.4%，主要是由于可转债募投项目部分转固， 对应利息费用化金额增加； （3） 2023年信用减值损失为 3084万元，同比多计提 3507万元，主要是由于悠远不再并表后涉及应收款和股利等计提减值损失增加，预计 24-25年将陆续冲回； （4）2023年销售净利率为 2.8%，同比-6.7pct，其中 Q1-Q4分别为 9.5%/11.9%/8.9%/-20.9%； 24Q1公司实现销售净利率 10.0%， 回归至去年同期水平。 票据结算规模提升影响公司现金流水平， 资产负债率实现改善： （1）2023全年公司经营活动净现金流为 166万元，同比大幅下滑 99.4%，主要是由于公司客户中以票据形式结算的占比增加， 票据还未到期承兑或贴现处理， 截至 2023年末公司应收票据余额为 1.9亿元，同比+352.8%； （2） 2023年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 5958万元，同比下滑 38.2%；截至 2023年末公司资产负债率为 26.8%，同比下降 7.7pct。 出售苏州悠远 70%股权项目已完成交割，中长期新品类有望实现放量： 公司向曼胡默尔出售全资子公司苏州悠远 70%股权已于 23年 10月底完成， 虽然短期将对公司收入规模造成影响，但出售毛利率较低、回款周期较长的设备业务有助于改善公司利润率与现金水平；公司与曼胡默尔的合作有助于干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展， 此外在绿色建筑、家电、家居舒适无尘空调、高端医药冷链保温等新应用业务板块的发展也有助于公司业绩打开中长期增长空间。 盈利预测与投资评级： 公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，建筑保温、无尘空调等新产品逐步进入放量期，与曼胡默尔合作有望加速核心材料向汽车等领域延伸以及全球化布局， 高端医药冷链保温中长期有望贡献新增长点，公司有望开启新一轮快速成长期。考虑到悠远出售的短期影响，我们调整公司 2024-2025年归母净利润至 1.2/1.5亿元（前值为 2.3/3.0亿元）， 新增 2026年预测为 1.9亿元， 4月 25日收盘价对应 24-26年市盈率为 25/21/17倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 新产品新领域拓展不及预期的风险、 能源成本提升的风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收28.01亿元，同比+31.63%；归母净利 2264万元，同比+114.24%。 2024Q1公司实现营收 5.28亿元，同比+4.13%；归母净利 787万元，同比-77.10%。 营收稳健增长，经销渠道稳步开拓。 分季度看， 2023Q1-4公司营收增速分别为+55.72%/+34.32%/+26.39%/+21.15%， 2024Q1公司营收同比增长4.13%， 营收保持稳健增长。 公司大力拓展渠道业务，公司通过分布在全国各地的经销商网络，将产品销售给终端工民建等类型客户。 产品端，公司基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能，针对性开发了“CSPV”以及融合钢塑复合板体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 原材料成本下行毛利率改善，减值计提拖累利润。 公司 2023年销售毛利率 22%，同比+2.51pct； 2024Q1毛利率 21.71%，同比-0.97pct。 分产品看， 2023年防水卷材毛利率 23.54%，同比变动+3.17pct；防水涂料毛利率 28.37%，同比变动+8.94pct，主要系原材料成本下行致公司盈利能力改善。 期间费用率方面， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.64/-2.42/-0.32/+0.22pct，其中管理费用下降主要系本期股份支付费用减少； 2023年度公司计提各项资产坏账准备和减值准备共计 1.63亿元，年度转回或收回 0.16亿元。 2023年经营性现金流大幅提升。 2023年公司经营活动产生的现金流量净额 1.92亿元，同比增长 315%， 主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 1）收现比： 2023年公司收现比 101.08%，同比变动-4.14pct； 2）付现比： 2023年公司付现比 101.86%，同比变动+3.50pct。 2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为 -2.61亿元，同比 -1,698.76%，主要系以房抵债的增加致使销售收到的现金减少及原材料采购支付的现金增加所致。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测值为 0.76/1.37亿元（前值为1.84/2.62亿元）， 新增公司 2026年归母净利润预测值为 1.98亿元， 对应 PE 分别为 42X/23X/16X， 维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营收 328.23亿元，同比+5.15%；归母净利润 22.73亿元，同比+7.16%。其中， 2023Q4公司实现营收 74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 零售渠道占比进一步提升，砂粉业务增长迅速。 分产品看， 2023年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料业务收入分别同比+6.71%/+13.85%/+40%，砂粉业务快速增长。 分渠道看， 公司零售渠道实现营收 92.87亿元，占比达到 28.29%，同比提升 5.06个百分点；工程渠道实现营收 125.10亿元，同比+22.58%；直销业务收入 103.68亿元，同比-19.63%。 毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响 23年业绩。 公司 2023年销售毛利率 27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看， 2023Q1-4公司销售毛利率分别为 28.66%/29.10%/29.38%/23.01%， Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。 2023年公司销售净利率 6.97%，同比变动+0.18pct；其中 Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。 2023年全年共计提减值损失 10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 经营性现金流同比大幅改善。 公司 2023年经营活动产生的现金流量净额为 21.03亿元，同比增长 221.58%，公司 2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。 1）收现比情况： 2023年公司收现比 101.58%，同比变动-2.92pct。 2023年末公司应收账款及应收票据余额 101.85亿元，同比下降 10.56%。 2）付现比情况： 2023年公司付现比 96.65%，同比变动-11.97pct， 2023年末公司应付账款及应付票据余额 42.97亿元，同比下降 4.27%。 盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。 考虑到市场需求疲弱、减值计提风险， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 31.98/37.18亿元（前值为 45.99/56.63亿元）， 新增预计公司2026年归母净利润为 42.05亿元， 对应 PE 分别为 11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。

事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收11.76亿元，同比增长47.19%；归母净利润7789万元，同比+318.55%。 行业景气度修复，公司营收规模快速修复。PVC地板出口额同比增速拐头向上，2023年8月开始，氯乙烯聚合物制铺地制品出口额单月同比降幅收窄至-9.08%，并于9月同比转正，PVC地板出口景气度提升。公司“智造能力持续领先+北美产能快速扩张”的战略稳步实施，2023年营收规模显著修复，同比增长47.19%。分产品看，公司主要产品锁扣地板实现营收9.35亿元，同比增长82.26%；悬浮地板0.93亿元，同比下滑39.88%；普通地板1.28亿元，同比增长11.90%。分季度看，公司2023Q1-4营收增速为-31.52%/+24.68%/+107.67%/+124.26%，收入逐季改善。 成本下降及规模效应之下盈利水平显著回升。2023年公司销售毛利率18.53%，同比+15.11pct，主要系原材料成本下行及收入规模增加产能利用率提升。分产品看，锁扣地板毛利率18.77%，同比变动+14.62pct；悬浮地板毛利率1.30%，同比变动+12.46pct；普通地板毛利率27.02%，同比变动+9.37pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用率1.55%，同比-1.06pct；管理费用率7.25%，同比-0.74pct；研发费用率2.81%，同比-0.32pct，费用率均有所摊薄，主要系公司收入规模增加；财务费用率-0.15%，同比+1.49pct，主要系2023年汇兑损益减少。公司2023Q4销售净利率11.92%，环比提升3.88个百分点，盈利能力显著修复。 北美产能加速布局，公司中期业务发展弹性较大。公司2021年开始在美国建设生产基地，目前北美生产基地基本建成，已经开始试产，并将逐步投入生产经营；2023年7月公司拟在墨西哥新设子公司并投资不超过3000万美元建厂，公司已完成全资墨西哥子公司的厂房租赁协议的签署，预计未来将进一步提高公司的海外交付能力。 盈利预测与投资评级：公司在PVC地板方面深耕多年，与国际知名地板用品贸易商、品牌商VERTEX建立了稳定的合作关系，被纳入HOMEDEPOT等全球知名家居建材超市的供应链体系。随着海外地产景气度提升、下游逐步开启补库周期，原材料价格低位、海运价格及人民币汇率因素的影响减少，公司盈利水平逐步修复。我们维持预计公司2024-2025年归母净利润为1.36/1.92亿元，新增预测2026年归母净利润为2.41亿元，对应PE分别为16X/11X/9X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、美国贸易政策的风险、客户集中度较高的风险。

事件： 公司发布 2023 年年报。 2023 年公司实现营收 63.78 亿元，同比-8.27%；归母净利润 14.32 亿元，同比+10.40%。其中， 单 Q4 公司实现营收 26.32 亿元，同比-5.67%；归母净利润 5.58 亿元，同比+5.60%。 防水业务稳步发展，收入降幅逐季收窄。 分季度看， 2023Q1-4 公司营收增速分别为-10.87%/-10.38%/-9.19%/-5.67%，营收下滑幅度逐季收窄。 分产品看， PPR/PE/PVC 产品收入分别同比-8.97%/ -14.17%/ -18.07%；其他产品营收 9.14 亿元，同比+35.33%，主要系公司 2023 年加大市场拓展力度，防水类产品及新加坡捷流公司业务增长较多，同时收购浙江可瑞及广州合信方园增加营业收入、成本归类到其他产品所致。 根据公司年报给出的 2024 年公司收入目标， 营收力争达到 73 亿元， 收入增速高目标，彰显公司发展信心。 毛利率同比显著改善，投资收益增厚利润。 2023 年公司销售毛利率44.32%，同比提升 4.56 个百分点。分产品看，公司 PPR/PE/PVC 管道毛利率分别同比提升 3.46/3.66/12.56 个百分点，主要系原材料采购成本下滑较多。 2023 年公司销售净利率 22.91%，同比提升 4.06 个百分点。期间费用率方面， 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+2.25/+0.75/ +0.45/ -0.25pct。 2023 年公司期间费用摊薄减少主要系公司营收规模下滑。 此外， 2023 年公司投资收益 1.87 亿元，主要系投资东鹏合立取得的投资收益。 分红率超预期。 公司拟向全体股东按每 10 股派发现金红利 8 元，合计现金分红 12.57 亿元， 2023 年度股利支付率 88%，同比进一步提升。 经营性现金流同比略下降。 公司 2023 年经营活动产生的现金流量净额为 13.74 亿元，同比下降10.26%。 1）收现比： 2023 年公司收现比 111.31%，同比变动+3.71pct； 2）付现比： 2023 年公司付现比 108.54%，同比+7.73pct。 盈利预测与投资评级： 公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张及同心圆产品延伸，工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。我们调整预计公司2024-2026 年归母净利润为 14.88/16.57/18.53 亿元（ 2024-2025 年前值为15.13/16.94 亿元），对应 PE 分别为 18X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年年报， 实现营业总收入 20.1 亿元，同比+23.4%，实现归母净利润 1.4 亿元，同比+12.8%；其中单四季度实现营业总收入5.6 亿元，同比+4.7%，实现归母净利润 2446 万元，同比-21.0%。 境外业务实现较快增长，毛利率略有承压： （ 1） 分业务类型来看，公司2023 年系统集成/二次配工程/机电安装/设备销售业务分别实现营收15.2/2.0/2.8/0.1 亿元， 同比分别+9.8%/+4.7%/+761.2%/-43.3%；分行业来看， IC 半导体/精密制造/光电/其他行业分别实现营收 13.5/4.8/1.0/0.8 亿元，在主营业务收入中占比分别为 67.1%/24.0%/5.1%/3.9%； 半导体产业景气度提升带动洁净室工程需求增加，公司主营业务收入中 IC 半导体行业的占比大幅提升 13.5pct 至 67.1%。 （ 2） 分地区来看，公司境内/境外分别实现营收 15.7/4.4 亿元， 同比分别+16.9%/+54.3%；其中越南、泰国两地营收分别同比大幅提升 58.0%/123.6%至 3.0/1.1 亿元，公司在东南亚区域的提早布局成果显露，有望持续受益。（ 3） 由于公司采取低价承接项目方式开拓新客户，导致毛利率略有承压， 2023 年系统集成/二次配工程业务毛利率分别下滑 2.5/0.9pct 至 12.7%/14.2%。 财务费用率下降， 现金流整体表现良好：（ 1） 2023 年公司分别实现销售/管理/研发/财务费用率 0.4%/2.9%/1.3%/-0.3%，同比分别基本持平/- 0.7/+0.1/-0.7pct，公司财务费用同比-190.6%主要是由于银行理财利息收入金额较高所致。 （ 2） 公司实现归母净利润 1.4 亿元，归母净利率同比下滑 0.6pct，主要是受到毛利率下滑的影响。 （ 3） 公司经营活动产生的净现金流为 1.3 亿元，同比下滑 17.1%， 收现比/付现比分别为107.9%/103.9%，同比分别+4.9/+6.3pct； （ 4） 2023 年末公司现金及现金等价物余额为 7.1 亿元，同比+30.9%， 资产负债率为 42.8%，同比小幅减少 0.2pct。 在手订单充足，为后续业绩增长提供动能。 2024 年 3 月 15 日公司发布日常经营活动的自愿性披露公告， 与某有限公司签订合同预估总价为2.2 亿元； 截止 2023 年末公司在手订单总金额为 13.2 亿元，同比+14.3%，其中 IC 半导体/精密制造/光电及其他行业在手订单金额分别为7.9/3.5/1.8 亿元。 充足的在手订单有望支撑公司中期业绩维持稳定增长。 盈利预测与投资评级： 公司主要业务为 IC 半导体洁净室工程，大陆晶圆厂商资本开支保持高强力度， 东南亚有望承接全球半导体产业链转移。 公司境内外项目经验和客户资源丰富，业绩受益于客户的扩产计划有望加速释放。 考虑到公司开拓新客户前期利润率水平略有承压，我们下调 2024-2025 年归母净利润预测为 1.7/2.1 亿元（前值为 2.2/2.9 亿元），新增 2026 年预测为 2.4 亿元， 4 月 1 日收盘价对应 2024-2026 年 PE 分别为 16.4/13.4/11.5 倍，维持“买入”评级 风险提示： 国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务恢复不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年年报，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 7587/238/217亿元，同比分别+5.1%/+23.6%/+58.2%；其中，单四季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2110/76/64亿元，同比分别+18.3%/+130.1%/+402.5%。 海外业务持续发力， 经营质量有所提升： （1）分业务看， 2023年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收 6659/473/534亿元，同比分别+5.2%/-6.0%/+4.9%，毛利率分别为 11.6%/18.5%/13.1%，同比分别+1.0/+2.0/-0.2pct；公司综合毛利率为12.6%，同比+0.9pct； 基建建设业务收入增加且毛利率提升，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升，基建设计业务营收减少的同时毛利率增加主要是由于业务结构调整所致， 2023年公司设计业务重组上市成功，专业化整合初步完成，定位拓展高端市场，业务转型升级进行时。 （2）分地区看， 2023年公司境内/境外分别实现营收 6425/1162亿元，同比分别+3.1%/+17.8%，毛利率分别为12.9%/11.1%，同比分别+0.9/+1.0pct。 公司积极推进国际化升维、 高质量共建一带一路等， 2023年海外业务在总营收中占比同比+1pct 至 15%。 持续加强费用管控， 净利率受毛利率改善、减值损失下降影响显著提升： （1） 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/2.5%/3.6%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.2/+0.4/基本持平。 公司费用管控得当， 管理费用率有所压降， 与此同时加大研发投入， 多项卡脖子技术攻关取得实效和阶段性成果。 （2） 公司投资收益减少主要源于上年 REITs 发行取得一次性收益导致的基数效应， 信用减值损失同比下降 25.3%至 68.9亿元，主要是由于应收账款及长期应收款损失减少所致； （3）公司实现归母净利润 238亿元，同比+24.6%，归母净利率同比提升 0.5pct 至 3.1%。 经营性现金流大幅增加，长周期投资类项目显著减少。 （1）2023年公司经营活动净现金流为 120.7亿元（2022年为 4.4亿元）， 收现比/付现比分别同比-0.2/-3.2pct， 公司加强现金流管理、加大资产盘活力度，项目回款持续优化；公司经营+投资性现金流净流出为 438亿元，同比少流出 24亿元，公司近年来严控投资类项目总量，且久期结构向中短周期倾斜。 （2） 2023年公司净资产收益率为 8.2%，同比+1.1pct，资产负债率为 72.7%，同比+0.9pct。 公司在手订单充足，海外订单增速强劲。 公司 2023年新签合同额为 17532亿元，同比+13.7%， 完成年度目标的 103.5%， 其中海外新签合同额同比+47.5%至 3197亿元，占总新签合同额比重同比+4pct 至 18%， 海外订单增长强劲，并且在“一带一路”共建国家实现新签合同额 387.61亿美元； 截至 2023年末公司在手订单总量为34507亿元， 在手订单充足。 盈利预测与投资评级： 公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，且作为建筑央企“走出去”的主力军将充分受益于“一带一路”发展机遇。 公司紧盯国资委“一利五率”考核要求，经营质量持续提升， 我们上调公司 24-25年归母净利润预测至258/276亿元（前值为 236/259亿元），新增 26年归母净利润预测为 294亿元， 3月29日收盘价对应 24-26年 PE 分别为 5.4/5.1/4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：“一带一路”提振海外业务不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期。

公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商、、真空绝热板龙头企业。主营涵盖真空绝热板（VIP）、超细玻璃棉芯材、真空玻璃（VIG）、阻隔膜、吸附剂、真空封装产品性能检测、以及保温箱等下游应用产品的研发、生产和销售，服务于全球冰箱行业，并拓展冷链、建筑等多元应用。国外市场是真空绝热板主要消费市场，公司2023年上半年直接外销收入占比为57.3%。 真空绝热板需求有望维持高景气，公司新基地建设解决产能瓶颈问题，支撑。主业盈利延续高增长。（1）一方面，真空绝热板在冰箱行业渗透率仍低，欧盟能效新规有望显著加速其渗透率提升。随着厂商对高能效产品布局的完善，以及能效分级对消费者选择高效节能产品的引导，欧盟市场高等级产品有较大的增长空间，进而拉动真空绝热板需求。另一方面，受益于海外高库存缓解、海运及原材料成本回落，以及利率下行、消费者信心修复等因素，冰箱外需有望延续改善；此外国内需求受益于促消费政策以及大容积冰箱趋势也有望保持稳定。我们预计真空绝热板需求有望继续维持高景气。（2）随着需求快速回暖，公司2023年上半年真空绝热板产能利用率已经达到98.1%，难以充分满足增量需求，公司实施连城本部扩产以及年产500万平合肥新基地的建设，预计连城本部于2024年春节后，安徽工厂于4月起将逐步释放新增产能，全面达产后公司真空绝热板产能有望较2023年中报增加约60%以上。考虑到需求高景气和产能释放，公司真空绝热板主业盈利有望延续快速增长。 真空玻璃新产品培育持续推进，有望形成第二成长曲线。基于真空绝热技术的积淀，公司在真空玻璃生产核心工艺探索、产品性能开发上具有突出优势，正稳步推进真空玻璃量产和下游应用开拓。全资子公司维爱吉真空玻璃产业化基地日前已完成厂房封顶，项目建成达产后，预计可年产200万平方米真空玻璃，2024年上半年，该基地将先行投建两条新产线，年产能合计约为40万平方米。随着真空玻璃产能投放和下游应用市场打开，有望形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，深耕下游核心大客户，持续推动产品和工艺迭代，布局和培育新产品真空玻璃。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.06亿元（业绩快报值）、1.65亿元、2.34亿元。3月25日收盘价对应市盈率分别为32倍、21倍、15倍，基于赛特新材主业良好的成长性和新产品真空玻璃的开拓前景，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。

公司披露 2023年年报， 全年实现营业总收入 457.99亿元，同口径同比+6.9%，实现归母净利润 29.16亿元，同口径同比+14.7%，基本符合预期。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.00元（含税）。 Q4营收稳健增长，全年运维收入占公司营收比重同口径同比提升 1.4pct。 （1）全年工程/装备/运维分别实现收入 266.65/71.76/106亿元，同口径同比分别+7.6%/+2.0%/+13.8%，占公司营收比重分别为 58.2%/15.7%/23.1%，同比分别下降 0.3pct/下降 0.8pct/上升 1.4pct。 （2）分季度来看， Q1/Q2/Q3/Q4营收同口径同比增速分别是+0.6%/-2.1%/+18.1%/11.3%， Q3、 Q4营收增速较上半年明显提升，预计得益于前期新签订单陆续执行，结转收入。 毛利率上升反映运营效率提升成效，汇兑损失增加致财务费用率增加。 （1）公司全年毛利率为 19.4%，同口径同比提升 2.1pct，主要得益于工程业务毛利率改善，反映公司深化内部协同、持续提升运营效率的成效。 （2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为 15.7%/25.5%/21.8%，同口径同比分别+3.3pct/+1.4pct/-0.9pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为 47.1%/20.5%/26.0%，同口径同比分别+6.2pct/-2.3pct/-2.5pct。 （3）公司全年期间费用率为 10.5%，同口径同比增加 1.2pct，主要是财务费用率同口径同比增加 1.0pct 所致，主要因尼日利亚奈拉贬值形成 2.27亿元汇兑损失。 （4）此外，公司计提博宇机电商誉减值 1.36亿元，国内水泥行业效益下滑导致信用减值损失增加 1.85亿元，影响归母净利率改善幅度。 经营活动现金流显著改善，负债率保持平稳。 （1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为 35.36亿元，同口径同比增长 210%，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款。 （2）公司全年收现比为 81.9%，同口径同比-1.3pct，付现比为 74.5%，同口径同比-6.5pct。 （3）公司年末资产负债率为 62.1%，同口径同比下降 0.2pct。 境外在手订单高增长和新订单持续落地，为公司业绩持续稳健增长提供有力支撑。 公司 2023年末未完合同额达到 593.25亿元，同比增长 12%， 境内、境外未完合同额分别为 231.37亿元/361.88亿元，同比分别-4%/+26%。 2024年 3月，公司公告新签沙特东方水泥生产线 EPC 总承包合同，合同金额 2.71亿美元。 盈利预测与投资评级： （1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。 （2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。 （3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。 （4）我们预计 2024-2025年归母净利润分别为33.60/39.33亿元（前值为 34.33/40.75亿元），新增 2026年归母净利润预测为 44.87亿元， 3月 26日收盘价对应市盈率分别为 8.6/7.3/6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。

事件：公司披露2023年年报，全年实现营业总收入1409.99亿元，同比+6.8%，实现归母净利润104.30亿元，同比-33.4%。其中2023Q4单季度实现营业总收入419.56亿元，同比-10.1%，实现归母净利润17.58亿元，同比-45.8%，公司拟派发现金红利0.96元（含税），分红比例48.6%。 需求疲软致水泥主业盈利继续承压，但表现优于行业，彰显龙头竞争力。 2023年公司水泥及熟料自产品销量2.85亿吨，同比+0.7%，增速好于全国整体水平，反映份额稳步提升。我们测算自产品单吨销售均价273元，同比下降48元，单吨毛利68元，同比下降23元。其中得益于煤价下行和煤耗压缩，公司自产品单吨成本同比-25元。测算Q4销量在低基数下同比增幅转正，Q4自产品吨均价和吨毛利环比Q3稳中略降，同比约下降25元。 骨料、商混业务：产能稳步扩张，加速贡献新增量。2023年末公司骨料、商混年产能扩张至1.49亿吨/3980万方，较上年末新增4070万吨/1430万方；产能释放带动营收快速增长，2023年公司骨料及机制砂业务实现营业收入38.64亿元，同比+73.3%；商混业务实现营业收入22.54亿元，同比+24.7%，测算水泥熟料外业务毛利贡献达到16.5%。 费用端基本稳定，单吨净利已接近2015年的历史前低。公司2023年对应单吨自产品的期间费用为34.4元，同比+1.8元。公司2023年归母净利率为7.4%，同比-4.5pct，单吨自产品对应净利润为38元，同比-19元，略好于2015年的历史前低值。 。资产结构优化推动经营性现金流显著改善，资本性支出持续压缩。 （1）全年经营活动产生的现金流量净额同比增加108.4%至201.06亿元，得益于公司优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目余额减少； （2）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为141.67亿元，同比-46.8%，2024年公司计划资本性支出152亿元，较2023年实际完成值195.10亿元减少22.1%，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2550万吨、商品混凝土产能720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张的态势。 （3）2023年末公司资产负债率为19.6%，同比-0.1pct，带息债务余额231.57亿元，同比+10.22亿元。 盈利预测与投资评级：中期财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍需观察基建实物需求的释放和地产投资的企稳情况。需求趋稳有望改变行业预期，加速竞合秩序修复。水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链上下游的业务扩张为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。基于地产投资超预期下行、基建实物需求落地偏缓等因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至90/112/129亿元（2024-2025年预测前值为138/157亿元），3月20日收盘价对应市盈率13.3/10.7/9.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布 2023 年业绩预告。 2023 年公司实现归母净利润 2000-3000 万元，扣非后净利润亏损 1800-2800 万元；其中， Q4 公司实现归母净利润预计在-4507.76 万元到-5507.76 万元。 经营结构优化，经销占比进一步提升。 公司积极开拓新的市场领域， 继续大力发展经销商模式，通过渠道下沉，增加区域销售资源，大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场， 来自经销渠道的营业收入保持快速增长。同时，公司加强客户风险识别和保障措施，主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在 2022 年快速下降的基础上进一步下降。 毛利率回升，减值计提影响当期利润。 毛利率来看，公司 2023 年综合毛利率同比改善，但由于房地产行业持续承压，公司遵循谨慎性原则，对部分房地产客户根据会计准则对存在减值迹象的资产充分计提了减值准备， Q4 公司归母净利润-4507.76 万元到-5507.76 万元。 TMP 融合瓦经济性显著，有望在工商业厂房屋面中快速推广。 基于进口生产线生产出高分子材料的优异性能和研发优势， 公司针对性开发了“全生命周期光伏屋顶系统”以及融合瓦体系，用于工商业光伏屋顶使用场景。 在防水新规的要求之下，对于金属屋面的防水要求二级以上防水道数不得少于两道，且防水卷材不应少于一道，公司现有的 TMP 融合瓦产品针对传统钢屋面化学防腐不耐候痛点，将可外露的 TPO 防水卷材经过特殊加工工艺和镀锌卷钢贴合于一体，实现防腐防水一体化，有效延长钢屋面寿命，同时也能满足防水新规的要求，是兼具经济性与功能性的选择。 盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。考虑到下游需求恢复速度较缓， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润的预测为 0.25/1.84/2.62 亿元（前值为1.43/2.39/3.49 亿元），对应 PE 分别为 152X/20X/14X，维持“增持”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

软土地基处理龙头，境外业务多点开花：：上海港湾成立于2000年，擅长软土地基处理，经过20余年发展形成了“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目百余项。23Q1-3公司实现营收9.0亿元，超过2022全年，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%；23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区的主营业务收入占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。 东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上：：（（1））地基处理为建设工程重要环节，软土地基具备天然含水量高、孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低等不良工程性质，易引发沉降问题，需要进行特殊处理；（（2））“一带一路”驱动我国与沿线国家基建合作明显增加，以印尼为例，政府大力发展基建以促进经济发展，积极改善营商环境以吸引更多私人投资，利好中资承包企业；测算2031年全球地基处理业务市场规模将达到440亿美元，2025-2030年东南亚地基处理市场规模约为72~144亿美元，对应年规模为12~24亿美元。（3））地基处理需综合考虑地质条件和设计要求，形成差异化的解决方案，隐形壁垒较高，海外已形成三大龙头，但业务主要聚焦欧美地区；国内岩土工程竞争格局相对分散，“走出去”企业较少。 破解软土硬化难题，技术+标准输出驱动公司加速出海：：（（1））公司逐步形成高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，先后获得国家发明二等奖等，技术创新成为公司业绩稳健增长的有力支撑和驱动，助力公司形成较高的品牌附加值；（（2））公司自软土地基问题较严重的印尼出海，通过雅加达人工岛屿等重大项目的完成以及参编印尼《地基处理》国家规范等获得技术标准话语权，逐步在东南亚、中东等地区获得了市场认可；23H1公司新签订单总额6.7亿元，其中境内/境外占比分别为26.8%/73.2%；（3））公司与国内企业走差异化竞争道路，且避开了国际岩土工程巨头已形成稳定市场份额的欧美市场，聚焦东南亚及中东高质量客户和订单，重视项目的毛利率、回款周期等，盈利能力、周转能力和现金流质量明显高于同行业上市公司。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/2.7/3.7亿元，截至1月25日PE（TTM）和23-25年PEG分别为33.2/0.8倍；公司为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家，虽然估值水平高于可比公司均值，但受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。

事件： 公司发布 2023 年年度业绩预告。公司 2023 年归母净利润 3.2-3.4亿元，同比增加 388.11%-418.61%；扣非后净利润 2.73-2.89 亿元，同比增加 611.17%-652.86%。 营收小幅增长，县城、海外等新市场布局成效渐显。 公司继续按照一站式建筑配套件集成供应的战略规划，丰富产品结构、拓展新产品、新市场， 2023 年公司营业收入同比增长 2-3%。 2023Q4 公司营收预计 22.52-23.29 亿元，同比增长区间为 0.55%-3.97%。 境内业务方面，公司坚持渠道下沉到三四线及县城，县城市场贡献日益凸显；境外业务方面，公司积极开发“一带一路”相关新兴国家的市场，近年来已设立 13 个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。产品已销往 100 多个国家和地区，并在中国香港地区、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司，海外贡献将逐步提升。 盈利能力有所修复，人均效能同比改善。 单 Q4 公司归母净利润 1.76- 1.96 亿元， Q4 净利率预计在 8%左右，同环比均有所提升。一方面，原材料价格有所下降，产品毛利率增长；另一方面，公司期间费用有所摊薄。公司在经历了前期人员扩张之后， 2023 年更加注重提质增效，人员效能预计回升显著，公司未来将进一步提升人效。 加大新场景、新市场开拓力度，坚守现金流、提升经营质量。 公司坚持风控优先，逐步降低对地产相关业务的依赖程度，持续挖掘和拓展县城、学校、医院、厂房、机场、轨道交通、市政工程等新市场和新业务场景，优选现金流更好、回款更有保证、盈利能力较好的离散业务，使得公司维持良性经营。 盈利预测与投资评级： 坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小 B 客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，升级服务能力，迭代销售模式。 我们维持预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.39/5.66/8.05 亿元，对应 PE 分别为 35X/21X/15X。考虑到公司业务模式的中长期成长弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。