2020年年报：2020年公司实现营业收入83.52亿元，YoY+8.67%；归母净利润11.92亿元，YoY+10.66%；扣非后归母净利润10.50亿元，YoY+8.11%。单四季度，实现营业收入32.59亿元，YoY+37.23%，归母净利润4.95亿元，YoY+38.49%，扣非后归母净利润4.66亿元，YoY+39.60%。 2021年一季报预告：2021Q1公司实现营业收入16.03亿元~18.32亿元，YoY+110.00%~+140.00%，较2019年同期增长+35.29%~+54.62%；归母净利润1.05亿元~1.30亿元，实现扭亏为盈，较2019年同期增长-1.77%~+21.62%；扣非后归母净利润8500.00万元~1.05亿元，扭亏为盈，较2019年同期增长+7.03%~+32.21%。收入表现基本符合市场预期，业绩表现略低于市场预期。 公司收入增速持续改善，各品类增势渐旺，工程业务实现高增：受益于住宅竣工及滞后需求的释放，收入维持增长。根据公司公告，2020年公司在家具制造行业的占比为1.21%，同比提升0.14pct。 分渠道看：零售渠道，经销收入显著改善。家具零售自2020Q4起快速恢复，2020Q4经销及直营收入分别为23.80亿元、8942万元，YoY+21.34%、+9.15%。整装渠道与头部装企合作，有望“弯道超车”。报告期内，公司建立与星艺装饰、圣都家装等头部装企的深度合作，推动经销商与当地小型整装/家装公司/设计工作室合作，打造渠道专属产品与价格体系。2020年完成500家整装企业签约计划，实现销售额7417.31万元。大宗季度收入同比翻倍。受益于橱柜及木门产品在大宗渠道的快速渗透，2020Q4实现收入7.77亿元，YoY+119.31%，单季度占比提升至24%（Q3为17%）。 分产品看：衣柜延续Q3高增长。2020Q4衣柜及配套产品收入23.58亿元，YoY+17.44%，增速环比提升2.49pct。主要受益于：1）衣柜经销商招商步履不停&门店持续新增：截至2020年末公司衣柜经销门店数量达到2719家，Q4新增53家；2）客单价贡献较为显著：公司前瞻性布局环保产品，截至2020年底康纯板用户占比已提升至74%，同比提升30pct，较三季度末提升10pct；下半年省会城市接单逐步恢复。2020年衣柜客单价达到13095元，YoY+12.97%，较前三季度提升3.00%，边际改善。橱柜年收入迈入“10亿”规模。2020年公司橱柜业务收入12.11亿元，YoY+42.26%；Q4实现收入6.47亿元，YoY+114.88%，增速较Q3提升近85pct。橱柜门店维持扩张，Q4新增门店52家，总计958家。同时在橱衣柜联动&整装&工程渠道快速拓展的助力下，橱柜业务收入实现高增。根据公司公告，2021年公司计划新增司米橱柜独立店100家，加大产品创新及研发力度，相关业务终端业绩有望持续得到助力，实现增长。木门业务仍在加速发力。2020年实现收入2.92亿元，YoY+55.36%，单季度收入实现翻倍。截至2020年底华鹤木门门店243家，单季度净新增36家，叠加大宗渠道放量，单季度收入维持高增。 毛利率受多重因素影响波动，费用率有所改善：毛利率受报告期内公司康纯板产品降价抢占市场&橱柜木门大宗业务增加&原材料金属及板材价格提升影响有所下滑，2020Q4毛利率34.21%，同比下滑3.29pct。此外，新产能投放，公司相关折旧计提有所增长，影响净利率水平。单四季度公司期间费用率14.56%，同比减少3.39pct，其中销售费用率改善明显，得益于广告延期投放费用减少及差旅费减少。2020Q4净利率15.20%，同比提升0.14pct，2021Q1净利率6.84%，较2019年同期下滑2.18pct。随着相关原材料成本逐步恢复&规模效应逐步释放，公司相关费用控制能力得当，盈利改善可期。 公司适时推出旗下互联网轻时尚品牌“米兰纳”，发力大众市场。基于龙头企业优秀的供应及服务落地能力，打造高性价比产品进一步抢占市场份额。根据公司公告，2021年米兰纳目标开店350家，实现一线城市100%覆盖、二线城市70%覆盖以及部分优秀三线城市覆盖。至此，公司将完成司米&华鹤-索菲亚-米兰纳品牌矩阵布局，全面服务高精人群-中高端-大众市场，助力规模扩张。 投资建议：索菲亚作为定制领域龙头企业在后疫情期间仍有稳定的业绩增长，零售渠道表现出较强的竞争力，新兴渠道快速恢复。预计公司2021年~2023年的EPS分别为1.47/1.64/1.82元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：房市调控加强，衣柜零售领域竞争恶化

公司发布2021年第一季度业绩预告：公司预计2021Q1实现盈利10.72亿元~11.26亿元，YoY+100%~+110%。公司业绩表现超出市场预期，主要受益于：1）新产能快速释放，纸品价格走高，量价齐升盈利高增；2）溶解浆需求持续改善，公司相关产品盈利能力大幅提升。 木浆价格高增带动纸品价格跟涨，新产能放量，公司产品量&价齐升：公司新增产能逐步完成爬坡，产销快速放量，助力太阳规模扩张。根据公告，2020下半年公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继顺利投产，包括本部45万吨特色文化用纸产能、7万吨特种纸产能，老挝80万吨牛皮箱板纸产能等。此外，2021Q1木浆价格持续走高，纸企涨价函逐步落地，带动纸价大幅提升。根据卓创数据，截至2021年3月底，进口针叶浆均价7026元/吨，YoY+53.88%，进口阔叶浆均价5545元/吨，YoY+46.31%。造纸行业集中度较高，自2020年下半年起纸企涨价函频发且逐步落地，纸品市场价跟涨。据卓创统计，截至2020Q1铜版纸/胶版纸/箱板纸/瓦楞纸均价7322/6651/5087/4060元/吨，YoY+25.25%/+8.44%/+26.74%/+26.17%。基于公司自供浆带来的成本优势，纸品跟涨有效改善公司盈利水平。展望未来，随着广西北海350万吨林浆纸一体化项目的逐步投产，公司浆纸总产能进一步突破，同时自供浆产能提升，公司规模及成本控制能力有望改善。 溶解浆走高带动公司相关业务盈利显著改善：全球零售业不断恢复，我国纺织服装出口订单快速反弹，粘短需求增长拉动溶解浆需求快速提升。根据中国报告网资料，目前中国溶解浆进口依赖度较高，短期内受海运费上涨&国外停减产的影响，溶解浆价格持续高增。截至2020年3月底，溶解浆价格达8650元/吨，YoY+60.19%，处于历史区间的85%分位，公司相关业务利润率有望显著改善。 投资建议：公司受益于木浆&溶解浆价格提升，伴随产能扩张&自供浆比例提升，规模及成本优势凸显。我们上调盈利预测，预计公司2021年~2022年EPS分别为1.53/1.79元（前值1.09/1.31元），维持买入-A投资评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，新产能投放不及预期

公司发布2020年年度报告：2020年公司实现营业收入142.36亿元，YoY-13.56%，归母净利润17.31亿元，YoY-61.37%，扣非后归母净利润11.62亿元，YoY-55.53%。单四季度，公司实现营业收入47.09亿元，YoY+1.37%，归母净利润50.43万元，YoY-99.93%，扣非后归母净利润161.34亿元，YoY-99.46%。扣除投资性房地产公允价值变动影响后全年归母净利润12.34亿元，YoY-55.15%，Q4归母净利润-1.34亿元（去年同期为-2328万元）。业绩表现略低于市场预期。 自营卖场单位租金下滑：公司自营业务全年实现收入66.82亿元，YoY-14.32%；Q4实现收入16.81亿元，YoY+9.20%，主要受益于卖场数量增多及出租率回升。截至2020年末公司共经营92家自营商场（较2020Q3净新增3家），出租率回升至92.1%（截至Q3末为91.5%）。新建卖场较为下沉，单位租金有所下滑，扣除2020M1租金免除影响后，截至Q1-4末，出租面积单平收入分别为107、91、87、82元/平方米/月。随着家具零售景气度的回升以及公司出租率的回暖，租金有望加速回弹。 委管卖场新建门店放缓：公司委管业务全年实现收入35.80亿元，YoY-23.85%；下半年收入17.51亿元，YoY-31.05%。截至2020年末公司共经营273家委管商场（较2020Q3净新增18家）。2020年公司新建委管卖场28家，同比减少7家，导致项目前期品牌咨询委托管理服务收入等一次性收入大幅缩减，2020年相关收入仅为7.88亿元，YoY-68.62%，2020H2收入仅为3.48亿元，YoY-82.30%。长期看，截至2020年末公司筹备的委管商场中，有348个签约项目已取得土地使用权证╱已获得地块，为后续发展提供储备。 家装业务收入下半年实现高增：家装业务收入2020H1同比下滑，随着家具零售需求的恢复，2020H2实现收入10.42亿元，YoY+186.96%。根据官网公众号，2020年家装合同额超45亿元，充足的在手订单为2021年收入进一步增长奠定基础。 投资建议：家具零售业的逐步复苏，公司把握家居产品零售端流量入口，发力家装业务寻找新增长点。我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.98/1.09/1.20元，维持“买入-A”评级。 风险提示：地产景气度下滑，家装市场竞争加剧

2020年年报：2020年实现营业收入131.38亿元，YoY+17.92%，归母净利润亿元12.55亿元，YoY+18.43%，扣非后归母净利润11.03亿元，YoY+9.70%。 单四季度，公司实现营业收入46.00亿元，YoY+44.03%，归母净利润3.43亿元，YoY+32.65%，扣非后归母净利润3.10亿元，YoY+26.67%。基本符合市场预期。 收入增速逐季提升，业绩增速保持较高位置：公司收入增速呈现出逐季提升趋势（Q1-3分别为-11.55%、+7.85%、+21.48%）。分业务看：---传统零售：收入持续高增长。受益于疫情催化行业集中度加快提升，2020年公司传统业务收入70.09亿元，YoY+6.44%，Q4YoY+20.86%。线上渠道增长势头更盛，Q4晨光科技实现收入1.35亿元，同比增长39.76%；根据天猫监测数据，2020Q4晨光市占率6.02%，较2019年同期提升1.66%。受益于传统渠道深耕&线上渠道快速发展，公司份额有望持续提升，带动规模扩张。 ---科力普：中标采购项目，实现高增。根据官方公众号，2020Q4中标中国电建两大采购项目，2020Q4收入21.38亿元，YoY+81.93%，增速环比快速改善（Q1-3分别为-9.68%、18.11%、28.50%）。根据官方公众号，2021Q1中标国家电网、中石化、中国核工业集团等的项目，有望拉动整体收入增长。 ---九木：恢复加速。2020Q4九木&生活馆收入2.23亿元，YoY+23.20%。其中九木Q4收入1.98亿元，YoY+29.41%，截至2020年底，单季度新增门店27家，达到361家。渠道不断开拓，九木有望迎来收入放量&盈利改善。 毛利率略有下滑：2020Q4毛利率同比下滑2.34pct，因办公集采落地服务增多，成本上升，但随着规模的扩大，成本有望进一步分摊带动毛利率改善。 股份支付带动管理费用率提升：公司全年股份支付达到8220万元，约占全部摊销费用的38%；其中单四季度计提3941万元。股份支付带动公司管理费用增多，Q4管理费用率达到4.33%，同比提升0.72pct。 投资建议：零售业务份额提升，科力普持续中标，九木加速扩张。预计公司2021~2023年EPS分别为1.78/2.18/2.65元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：政府防疫物资集采预算下调，九木开店不及预期

2020年年报：公司2020年实现营业收入25.91亿元，YoY+32.64%；归母净利润6.02亿元，YoY+90.90%；扣非后归母净利润5.76亿元，YoY+87.24%。单四季度公司实现营业收入5.53亿元，YoY-2.00%；归母净利润1.10亿元，YoY-0.45%；扣非后归母净利润9492万元。 收入增速有所放缓：公司2020年收入增速有所放缓，同比增速32.64%，单四季度收入同比小幅下滑2.00%。分产品看，婴儿/成人卫生用品收入分别达到16.67/6.16亿元，分别同比增长22.29%/17.82%；销售量增长放缓较为明显，婴儿/成人卫生用品销售量分别同比增长14.78%/5.10%。我们判断行业格局调整已初现雏形，大客户需求逐步趋稳，2020年公司前五大客户收入达到15.34亿元，同比提升40.47%，增速有所放缓（2017-2019年分别为346.88%/116.34%/45.86%）；但前五大客户占比仍有所提升，达到59.22%，同比提升3.30pct。此外，四季度部分租赁厂房到期转厂导致生产受到影响。 净利率显著提升，受益于毛利率改善&费用率缩减：2020年公司净利率为23.23%，同比提升7.09pct；期间毛利率36.93%，同比增加6.57pct，疫情期间高毛利防疫物资放量&产品价格提升是毛利率提升的主要拉动力。报告期内婴儿及成人用品单价均为0.83元，分别同比提升6.55%/12.10%，带动对应业务毛利率分别同比提升3.51pct/2.77pct至33.08%/36.23%。得益于公司积极投入研发，报告期内新增发明专利2项，实用新型专利15项，推动产品升级，带动价格及利润空间提升。费用率有所改善，管理费用率与2019年基本持平，销售/财务费用率分别下滑0.31pct/0.68pct至4.91%/-0.04%。 自有品牌布局有望加速，海外市场是新增长点：公司加快自有品牌业务推进进程，积极开拓海外业务，报告期内已在泰国布局工厂，截至报告期末，3条生产线已经到位，其中2条设备已经完成调试并开始试生产，婴儿卫生用品自有品牌Sunnybaby已在泰国市场销售。 投资建议：豪悦护理积极开拓自有品牌业务，海外市场布局贡献新增量。预计公司2021年~2023年的EPS分别为6.31/7.95/9.13元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争恶化

年度报告：海顺新材2020年实现营业收入7.14亿元，YoY+14.94%；归母净利润1.03亿元，YoY+53.64%；扣非后归母净利润1.00亿元，YoY+58.35%。单四季度来看，公司实现营业收入2.20亿元，YoY+34.24%；归母净利润3040万元，YoY+102.67%；扣非后归母净利润3090万元，YoY+77.18%。公司业绩表现基本符合预期。 公司收入延续高增趋势：公司收入延续良好增长态势，单季度营业收入YoY+34.24%，环比显著提升。1）大客户订单持续放量：根据产业内调研，“4+7带量采购”政策下，超100家公司客户中标，“关联评审”制度下公司与下游客户加深合作，相关订单高增。例如，根据年报，公司与华海签订的重大合同订单已于2020年落实1180万元（合计5300万元，进度22%）；2）研发实力强劲，新品拓宽收入来源：全年新增专利12项，开发多层共挤热封膜、透气阻水膜等新产品，有效拓宽收入来源；3）公司全年确认久诚包装投资收益1952万元（2019年1685.12万元）。 子公司整合成果初现，实现扭亏为盈：Q4公司毛利率为35.63%，同比提升6.04pct；净利率13.99%，同比提升5.65pct。主要是因为子公司整合效果已现，生产效率有所提升，2020H2已经迎来盈利拐点：苏州海顺净利率同比提升2.66pct至18.75%，苏州庆谊净利率同比提升3.84pct至9.59%，浙江多凌、石家庄中汇扭亏为盈，净利率分别达到5.93%、6.41%。 单四季度净利率提升幅度弱于毛利率的原因是公司大力投入业务推广费、业务招待费，销售费用率提升2.39pct至8.37%。 投资建议：公司盈利拐点已至，管理层未雨绸缪不断推进新产能建设，公司有望保持良态发展。预计公司2021年~2023年EPS分别为0.92/1.27/1.82元，维持买入-A投资评级。 风险提示：集中度提升不及预期，新品放量不及预期

业绩快报：公司预计2020年实现收入78.50亿元，YoY+18.31%；归母净利润9.05亿元，YoY+49.82%。单四季度公司预计实现收入22.95亿元，YoY+26.43%；归母净利润2.33亿元，YoY+40.33%。收入增速符合市场预期，达到公司激励目标。业绩增速略低于市场预期，我们判断四季度促销活动多发，此外营业外项目影响较大，预计全年营业利润11.00亿元，YoY+52.91%，单四季度营业利润2.81亿元，YoY+50.60%。 单四季度收入快速增长，销量增长是主要贡献力量：2020年生活用纸纸企加大促销力度，随着消费复苏趋势不断推进，我们判断公司全年销量实现快速增长。四季度公司收入YoY+26.43%，环比显著提升（Q1-3分别为8.46%、19.21%、17.70%）。我们判断主要受益于：1）四季度为生活用纸消费旺季，根据卓创资讯，12月份浙江、河北、陕西的纸企连发涨价函，吨纸普涨200-300元，消费者囤货积极性较高；2）四季度电商购物节频出，电商渠道收入快速提升，根据天猫监测数据，2020Q4洁柔线上销售额YoY+32.2%（行业销售额YoY+13.4%）。 4Q4电商促销活动较多，我们判断相关销售费用率维持在较高水平：四季度“双11”、“双12”等电商购物节频发，各生活用纸品牌大力投入促销抢占市场份额，有望延续前三季度销售费用高投入情形。 木浆低价红利逐步消退，行业格局有望进一步改善，公司提前锁定盈利：疫情期间全球部分浆厂关停，随着需求的不断复苏，行业内供需缺口逐步形成并扩大，带动浆价提升。我们判断在浆价持续提升的情况下，小型纸企议价权较弱，不具备规模优势，可能选择退出竞争，龙头份额趋于集中；洁柔积极囤积低价浆，提前锁定2021年盈利空间。 投资建议：公司作为生活用纸龙头企业，高毛利产品占比提升，弱势区域不断改善，管理机制持续完善，具有较好的成长性。预计公司2021年~2022年的EPS分别为0.81/0.91元，维持买入-A投资评级。 风险提示：市场开拓不及预期，浆价超预期，消费复苏不及预期

业绩快报：公司预计2020年实现营业收入215.68亿元，YoY-5.25%，归母净利润24.03亿元，YoY-7.36%。单四季度，公司预计实现营业收入59.30亿元，YoY-6.79%，归母净利润10.21亿元，YoY-7.92%。业绩表现基本达到市场预期。 纸品价格低位导致公司收入同比下滑：2020Q4文化纸价格较于2019年同期仍相对疲软，单季度公司收入YoY-6.79%。根据卓创数据，2020Q4铜版纸均价5661元/吨，YoY-7.7%，胶版纸均价5503元/吨，YoY-13.7%。 我们判断公司已经处于上行通道：随着终端需求恢复，公司收入逐季改善，Q2-4单季度收入分别同比增长-8.4%/-7.4%/-6.8%，同比增速环比提升。11）纸品需求持续恢复：文化纸需求复苏，价格处于逐季提升趋势中。根据卓创统计，2020Q2-4铜版纸吨均价分别为5143/5313/5661元，胶版纸吨均价分别为5358/5381/5503元。22）四季度溶解浆价格率先同比转正：：2020Q4全球疫情逐步得到控制，零售业不断恢复，作为纺织服装大国，我国相关出口企业订单快速反弹，带动原材料粘短需求增长，拉动溶解浆需求快速提升，公司业务加速恢复。根据卓创数据，2020Q4溶解浆均价YoY+2.8%，截至12月底均价达到6100元/吨，YoY+12.6%，较8月份低点提升近850元/吨。 12021年初木浆&&溶解浆价格延续4Q4提升趋势，看好公司上行趋势：在下游需求拉动下，木浆及溶解浆供需缺口形成，价格持续高增。木浆方面，根据卓创数据，12月起价格强势提升，截至2021年2月针叶浆外盘价7025元/吨，YoY+55.4%，阔叶浆外盘价5637元/吨，YoY+50.7%。文化纸格局相对集中，龙头议价权较强，行业格局有望改善，纸品涨价函逐步落地，公司收入有望加速改善。溶解浆方面，市场现货供应紧张，截至2021年2月，溶解浆市场价7000元/吨，YoY+29.6%。 新产能加速投放，木浆自给能力不断增强：太阳产能扩建进程不断推进，新产能完成爬坡后将有效带动公司规模扩张。根据纸业内参，2020年11月兖州本部45万吨特色文化用纸产能、7万吨特种纸产能投产，同年12月老挝80万吨牛皮箱板纸产能投产，截至2021Q1，公司浆纸总产能近730万吨。此外，广西北海浆纸一体化项目中的55万吨文化纸、15万吨生活用纸以及80万吨化学浆有望在2021年下半年投产，产能进一步丰富，木浆自给&成本控制能力增强。 投资建议：公司产能扩张，自供浆比例提升，规模及成本优势进一步凸显。预计公司2021年~2022年的EPS分别为1.09/1.31元，维持买入-A投资评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，新产能投放不及预期

预计预告：公司预计2020年实现归母净利润17.11亿元~19.71亿元，YoY-56.0%~-61.8%；扣非后归母净利润11.50亿元~13.06亿元，YoY-50.0%~-56.0%。 单四季度，公司预计实现归母净利润-18.84亿元~240.98亿元，YoY-102.7%~-65.4%；扣非后净利润-10.71亿元~146.1亿元，YoY-103.6%~-51.5%。扣除投资性房地产公允价值变动影响后全年归母净利润YoY约为-54.0%~-44.8%，Q4为-176.8%~+175.7%。 业绩表现略低于市场预期。 渠道下沉加速，我们判断短期内单店贡献有所下降：部分卖场资金周转出现问题退出市场竞争。公司逆势扩张加快开店速度，抢占市场份额。截至2020Q4，公司共经营92家自营商场（较2020Q3净新增3家）、273家委管商场（较2020Q3净新增18家）。根据官方公众号，公司新增店铺区位以三四五线城市为主，推进渠道下沉，开拓新兴城市，成为全国首家实现除港澳台地区以外各大省会全面覆盖的家居卖场。 新店方面，开业多集中在12月，贡献有限；原有店铺方面，渠道下沉过程中，我们判断卖场平均面积缩小，单位租金下滑，导致公司业绩增长走弱。长期来看，一二线城市竞争趋于饱和，低线城市已经成为众多家具品牌商的必争之地，例如索菲亚于2020年推出低端品牌“米兰纳”抢占三四线区域家具品牌份额。公司作为家居零售的流量入口，先于品牌商下沉布局巩固市场地位，为规模扩张做储备。公司多以委管及“星艺佳”模式下沉开店，轻资产模式有助于公司节约费用，获得较高的投入产出比。 家居零售需求回暖，卖场出租率回升：后疫情时代家具零售迎来复苏，卖场客流不断回暖，带动家居卖场出租率回升。公司相关卖场投入运营，有望逐步贡献收入。 根据官方公众号，截至2020Q4公司整体卖场出租率已经恢复至93%（截至2020H1仅约为90%），达到2019年平均水平，Q4公司收入环比正增长。 公司家装业务加速发展：：随着家具零售需求的恢复，家装业务加速发展，预计2020年合同金额大幅增长，充足的在手订单为2021年收入进一步增长奠定基础。 新零售助力，双111成交额领先行业：公司借线上引流打破家具行业线上与线下渠道的壁障，2020年在天猫开设同城站、开通直播等。四季度电商购物节频出，根据公司官方公众号，2020年双11期间美凯龙天猫数字化卖场累计成交额突破151.52亿元，居行业首位。 投资建议：家具零售业的逐步复苏，公司把握家居产品零售端流量入口，发力家装业务寻找新增长点。我们预计公司2021/2022年EPS分别为1.03/1.14元，维持“买入-A”评级。 风险提示：地产景气度下滑，家装市场竞争加剧

业绩预告：公司预计2020年营业收入80.7亿元-88.4亿元，同比增长5%-15%；归母净利润11.3亿元-12.4亿元，同比增长5.0%-15.0%；扣非后净利润10.2亿元-11.2亿元，同比增长5.0%-15.0%。根据测算，单四季度，公司预计营业收入29.8亿元-37.5亿元，同比增长25.4%-57.7%；归母净利润4.3亿元-5.4亿元，同比增长21.5%-51.7%；扣非后净利润4.4亿元-5.3亿元，同比增长30.4%-59.5%，略超市场预期。 零售业务改善明显，工程业务有望高增：零售方面，下游需求显著改善，特别是省会城市逐步恢复，公司经销商优化成果显现，凭借低价无醛板引流策略快速打开市场，接单增速逐月提升，带动收入增长。疫情期间，定位中低端的三四线衣柜品牌被迫出局，公司推出衣柜独立品牌米兰纳抢占市场，形成高中低端品牌衣柜的全面布局，四季度已有部分新店营业贡献收入增量。工程业务方面，2020Q4住宅竣工面积正增长，公司工程业务收入有望延续Q3高增趋势。整装方面，2020年收入增长主要来自于2019年订单的转化。根据公开调研，2020年新增整装店铺超500家，2021年收入有望高速增长。 公司盈利情况相对稳定：取预告区间中值，2020Q4公司归母净利率14.5%，同比小幅下滑0.56pct，相对稳定。无醛板低价套餐引流效果明显，米兰纳的设立使得产能利用率提升凸显规模优势，公司利润率仍有一定保障。费用端，我们判断随着订单放量&收入高增，制造、营销等整体效率提升，Q4公司营销支出逐步恢复正常水平。 投资建议：索菲亚作为定制领域龙头企业在后疫情期间仍有稳定的业绩增长，零售渠道表现出较强的竞争力，新兴渠道快速恢复。预计公司2021年~2022年的EPS 分别为1.47/1.69元，维持买入-A 的投资评级。 风险提示：房市调控加强，衣柜零售领域竞争恶化

业绩预告：公司预计2020年实现营业收入142.1亿元-155.6亿元，同比增长5%-15%；归母净利润20.2亿元-22.1亿元，同比增长10%-20%；扣非后净利润18.5亿元-20.2亿元，同比增长10%-20%。根据我们测算，2020年单四季度，公司预计实现营业收入44.8亿元-58.3亿元，同比增长12%-46%；归母净利润5.7亿元-7.6亿元，同比增长24%-64%；扣非后净利润4.6亿元-6.3亿元，同比增长18%-62%。公司业绩增长超出市场预期。 下游需求不断释放，我们判断公司零售优势依旧，“新渠道”贡献增量：零售业务方面，公司前期采用直播等方式引流为零售业务蓄水，Q3订单快速增长逐步转化为公司收入，叠加住宅竣工情况转好（2020Q4我国住宅竣工面积YoY+4.0%），新增家具购置需求释放，根据我们测算，公司零售业务收入增速逐季改善。整装业务方面，公司持续推进渠道布局，截至2020年6月已有大家居经销商293家，门店334家，新增整装门店在三四季度逐步投入运营，带动订单放量，逐步实现收入，贡献增量。工程业务方面，四季度房地产行业楼盘精装转毛坯现象逆转，精装修交房放量带动欧派相关订单落地、收入增长。 多业务保持增长，订单增长有望逐步落地：2020Q4橱柜及衣柜业务收入保持增长。公司积极扩张卫浴门店，根据公告，单三季度净新增42家（总计680家），Q4逐步投入运营产生收入。在2020年Q1低基数的情况下，公司四季度相关订单增长奠定2021Q1收入高增基础。 公司降本提效举措效果显著：信息化、精益生产、职能体系改革等引导公司费用控制进一步改善。按照业绩预告营业收入与归母净利润中值计算，公司2020年Q4归母净利率可达12.9%，同比提升1.36pct。 投资建议：公司作为定制家具板块龙头企业，全品类布局加快抢占市场，全渠道布局带来流量新入口，渠道管理能力强，业绩增长有望持续。预计公司2021年~2022年的EPS分别为4.41/5.04元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产景气度降低，大宗业务开拓不及预期，局部地区疫情反复影响线下渠道经营。

业绩预告：公司2020年归母净利润预计为5.9亿元-6.2亿元，同比增长87.11%-96.63%。扣除非经常性损益净利润5.6亿元-5.9亿元，同比增长81.97%-91.72%。根据我们测算，2020Q4公司归母净利润预计约为0.98亿元-1.28亿元，YoY-10.9%~+16.4%，符合我们在此前深度报告作出的预判。我们认为，伴随行业需求的持续增长和公司产能的释放，豪悦的竞争力将持续增强。 分享产业链客户红利，我们判断公司收入规模有所增长：婴儿卫生用品方面，公司与国内头部品牌广泛建立合作关系，显著受益于下游客户的快速成长。国产品牌制造力和产品力增长，复合芯体逐渐受到市场的认可及偏爱，加上国牌渠道建设不断完善，新锐婴儿卫生用品品牌快速抢占市场。以核心客户Babycare为例，根据天猫监测数据，12月份销售额YoY+147%（行业YoY+9%），延续11月份高增趋势，品牌收入实现大幅增长。线上品牌份额来看，根据天猫监测数据，Babycare在婴童尿裤的市占率保持增长趋势，2019年12月仅为2.7%，2020年同期已提升至6.3%。女性卫生护理用品方面，公司借经期裤发明专利切入国际龙头品牌供应体系，经期裤相较于一般女性经期用品产品尺寸更大，使用量较小，品牌商倾向于与代工企业合作共享规模效应，公司受到国际龙头品牌青睐。根据天猫监测数据，2020年12月公司客户品牌高洁丝、苏菲的经期裤销售额YoY+220%、+157%，均实现翻倍增长，有望带动公司订单放量并逐步转化为收入。尽管上半年疫情期间口罩等高毛利抗疫物资对公司业绩贡献明显，但Q4相关产品占比较小，导致盈利增长有所放缓。 新产能逐步投放有望释放业绩弹性：在产能利用率长居高位的情况下，公司2021年募投产能逐步完工投入生产，供应能力增强，有望进一步释放增长潜力。根据公开调研，20Q4公司年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目新产能设备陆续进场并调试。随着新产能布局的完善，产能瓶颈打开，根据招股说明书数据，募投项目投产后婴儿卫生用品产能增长80%，经期裤产能增长近270%，奠定未来收入增长基础。 投资建议：豪悦与头部国牌婴儿纸尿裤品牌合作分享成长红利，通过经期裤专利绑定女性卫生用品头部大客户，且成本控制优于同行，产能扩张落地后，公司生产能力提升，业绩有望实现持续增长。预计公司2021年~2022年的EPS分别为6.63/8.07元，维持买入-A的投资评级。风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争恶化

公司公告：公司拟在江苏省宿迁市新建40万吨高档生活用纸项目，项目总投资额约为25.5亿元人民币。第一期为年产约10万吨高档生活用纸项目，公司拟投资6亿元自有资金。 完善华东市场布局，扩大公司业务规模：此次华东地区产能布局将有效改善地区产销平衡情况。公司产能利用率维持高位，截至2020年底，根据产业内调研，产能基本满负荷。公司在华东区域内仅布局浙江省约5万吨生活用纸产能，根据我们测算，近年来公司华东地区收入占比仅为个位数。考虑到生活用纸销售辐射半径约为300-500千米，产能布局有望抢占华东地区高端生活用纸需求，同时降低相关运输成本，增强公司弱势区域的竞争力，完善全国布局。根据公司公告，以目前的价格及成本为基础，第一期投产后有望带来公司收入增量12亿元，利润增量1亿元，高档生活用纸作为高毛利产品，占比的增加有望带动公司盈利能力持续改善。 近年来公司加快全国范围产能布局，截至2020年公司生活用纸总产能已超过80万吨/年，从产能口径来看，公司市占率为6%。此次华东地区产能规划完全投产后，叠加公司公告中四川达州30万吨竹浆纸一体化项目后续有望逐步落地，公司整体产能有望超过150万吨，超过目前恒安、维达、金红叶生活用纸产能体量，公司产能规模进一步提升，有望跻身行业第一梯队。 浆价反弹龙头抗风险优势凸显，加速抢占市场份额：近期木浆价格快速提升，根据卓创统计，2021年1月7日，进口针叶浆周均价5775元/吨，YOY+28.8%；进口阔叶浆价格达到4326元/吨，YOY+16.2%。下游囤浆&旺季终端需求恢复带动木浆库存窄幅去化。根据产业内调研，目前大厂略有库存，小厂几乎无库存。此外，全球疫情影响下，部分浆厂受影响关闭或暂停产线，短期内供给疲软，供需格局难以逆转，木浆价格维持涨势；长期来看，21-22年行业内木浆新增产能逐步释放，有望对浆价提振形成一定压制，公司合理盈利水平可期。 公司作为龙头企业，通过低位囤积木浆、涨价价格传导及产品升级等手段对冲成本风险优势强劲，盈利确定性相对更强。回顾2018年，木浆价格居于高位，进口针叶浆全年均价YOY+24.5%，进口阔叶浆均价YOY+21.2%，公司毛利率仍保持在较为稳定的水平，较17年仅同比下滑0.85pct。小型纸厂规模效应较弱，不具备一定的议价权，且资金实力较弱难以支撑低价囤浆，在木浆价格上升时，与大型纸企成本端差距更显，并且向下游的价格传导机制较差，因此退出市场竞争。从市占率来看，天猫监测数据显示，20年四季度洁柔销售额YOY+32.2%（行业YOY+13.4%），品牌市占率由去年Q4的9.8%提升至11.4%。 回购股票用于员工持股或激励计划，彰显公司发展信心：公司发布回购计划，拟回购总金额1.8-3.6亿元，回购价格不超过31.515元/股，预计回购股份数量571万股-1142万股，占公司总股本的0.44%-0.78%。股份将主要用于股权激励计划及员工持股计划，彰显公司对自身未来发展的信心，维护了广大股东的利益。长期来看，公司注重内部激励机制的建设及员工主人公意识的培养，2018年回购社会公众股，同年发布股权激励计划，21年股权激励目标收入90亿元，并在2019年推出员工持股计划。根据公司股权激励，2021年收入目标为90亿元，较20年考核目标增长16.1%，我们认为洁柔依托优秀的产品，在优异的团队及充分的激励下，多渠道共同发力，收入快速增长持续性强。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为9.6亿元、12亿元、14.1亿元，分别增长58.6%、24.9%、18.2%，维持“买入-A”评级。 风险提示：市场开拓不及预期，浆价反弹超预期。

公司公告：公司拟自董事会审议通过之日起12个月内，使用自有资金以集中竞价方式回购社会公众股总金额1.8亿元-3.6亿元。 回购彰显信心，完善激励机制：此次回购总金额1.8-3.6亿元，回购价格不超过31.515元/股，预计回购股份数量571万股-1142万股，占公司总股本的0.44%-0.78%。股份将主要用于股权激励计划及员工持股计划，彰显公司对自身未来发展的信息，维护了广大股东的利益。公司注重内部激励机制的建设及员工主人公意识的培养，2018年回购社会公众股，同年发布股权激励计划，21年股权激励目标收入90亿元，并在2019年推出员工持股计划，众多举措均增强公司管理层及员工的主人公意识，职业经理人机制不断完善，为公司业绩高速增长增强信心。 公司收入增长保持强劲，竞争力领先：公司作为生活用纸龙头企业，发展势头强劲，20年前三季度收入同比增长15.3%，Q1-Q3收入增长分别为8.5%、19.2%、17.7%，业绩增长表现显著优于同行。我们跟踪Q4公司延续高增长趋势，从线上看，淘数据显示，20年四季度洁柔销售额约8亿元，同比增长32.2%，高于行业13.4%的同比增速，品牌市占率由去年Q4的9.8%提升至11.4%。同时，在近期浆价快速反弹的情况下，生活用纸企业成本压力有所增强，根据21世纪经济数据，2020年12月陕西、河北、浙江等地生活用纸企业陆续发布涨价函，吨纸价格普调上涨200元，成本压力下更多小型企业迫于成本压力逐步退出市场，也为公司进一步市场拓展市场提供便利。根据公司股权激励，2021年收入目标为90亿元，较20年考核目标增长16.1%，我们认为洁柔依托优秀的产品，在优异的团队及充分的激励下，多渠道共同发力，收入快速增长持续性强。 浆价有所反弹，龙头成本控制优势显著：浆价短期内迅速提升，截至2021年1月4日，进口针叶浆均价达到649美元/吨，YOY+9.9%，较20年7月份阶段低价增长97美元/吨；进口阔叶浆价格达到504美元/吨，YOY+3.9%，较20年8月阶段性低点提价41美元/吨。下游囤浆&旺季终端需求恢复带动木浆库存窄幅去化。根据卓创统计数据，截至2021年1月，国内三大港口木浆库存合计163万吨，较20年2月高点减少51万吨；截至2020年11月，欧洲港口库存149万吨，较8月份高点下降18万吨。全球疫情影响下，部分浆厂受影响关闭或暂停产线，短期内供给端竞争格局有所改善，Arauco、金鱼、加拿大Westfraser 公布1月份针叶浆价格上调20-50美元/吨，阔叶浆价格上调30-70美元/吨。展望2021年，根据卓创统计数据，Arauco 乌拉圭127万吨阔叶浆、UPM 乌拉圭210万吨阔叶浆预计将于2021Q2、2022年下半年投产，预计2021-2022年阔叶浆新增供给增速约3%、5%，针叶浆分别约0%、2%，中线看供给端亦有一定压制。 公司作为龙头企业，通过低位囤积木浆、涨价价格传导及产品升级等手段对冲成本风险优势强劲，盈利确定性相对更强。20年浆价低位，叠加人民币持续升值间接降低公司木浆采购成本，完成低价木浆囤货布局，提前锁定低价原材料，良好抵御浆价反弹风险，锁定利润空间。并且公司高毛利纸品&个护产品占比不断提升，产业链涨价动力提升，原材料提价逐步向生活用纸终端转化，公司盈利水平有望维持。同时，根据产业链反馈，不排除终端涨价可能。回顾2018年，木浆价格居于高位，进口针叶浆全年均价约为877美元/吨，YOY+24.5%，进口阔叶浆均价788美元/吨，YOY+21.2%，公司毛利率仍保持在较为稳定的水平，2018年销售毛利率为34.1%，较17年仅同比下滑0.85pct。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为9.6亿元、12亿元、14.1亿元，分别增长58.6%、24.9%、18.2%，维持“买入-A”评级。 风险提示：市场开拓不及预期，浆价反弹超预期。

吸收性卫生用品龙头制造商，技术优势强劲，规模优势显著：公司是国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供ODM服务，并经营宝宝、天生明星、Mamamia、SunnyBaby、NANAKIA等自主品牌。2019年公司营业收入达到19.53亿元，CAGR3达到60.2%，归母净利润达到3.15亿元，CAGR3达到116.9%，ODM作为公司收入主要来源，19年收入占比91.6%。公司重视产品升级及研发投入，2016年-2019年研发费用率保持在3.5%-4%的水平，2010年开始自主研发复合芯体已经过四代产品迭代，2012年开创性推出经期裤引领行业发展方向，技术优势明显。叠加规模优势下的成本优势，奠定公司高盈利基础。2019年公司毛利率达到30%，净利率16%，ROE达到64%，ROIC达48%，领先同行。 婴儿纸尿裤行业增长稳健，新渠道崛起&&产品更新替代给予公司弯道超车的机遇：2019年婴儿卫生用品销售总额达到649亿元，受益渗透率提升&产品升级，市场规模稳步扩张。自2015年起，随着复合芯体技术显著提升，国内婴儿纸尿裤制造能力及产品力增强，加上电商、微商、母婴等新兴渠道扮演越来越重要的地位，国产新锐品牌借助新兴渠道快速成长，抢占外资品牌份额，Euromonitor数据显示2019年国内TOP10婴儿纸尿裤品牌（主要为外资龙头品牌）市占率为59.9%，较2015年下降14.7pct。公司抓住机遇切入国牌供应链，凭借复合芯体技术成功与Babycare、BEABA、凯儿得乐、蜜芽等优质大客户建立合作关系，受益客户高速成长，并成功开发外资客户复合芯体类产品ODM业务；同时公司持续提升服务能力，筑成规模壁垒，根据公司招股说明书，近三年来公司婴儿纸尿裤单位成本约0.55元/片，低于同行。 公司作为目前唯一一家专业纸尿裤代工上市企业，未来有望持续分享国产品牌快速增长&复合芯体替代木浆产品的行业红利。 女性卫生护理用品——经期裤产品破局：2018年我国女性卫生用品销售额达到563亿元，2016-2018年CAGR达到5.3%，保持稳定低速增长。伴随着产品的升级换代，女性卫生用品细分赛道表现亮眼，公司自主研发的经期裤产品成为攻破女性卫生用品市场的突破口。2011年公司成功研发经期裤产品，2012年便申请相关专利，2013年公司和尤妮佳联合推出的产品正式上市售卖并获得良好反馈，后续逐步成为“苏菲超熟睡安心裤”、金佰利的“高洁丝夜安裤”、花王的“乐而雅晚安裤”，景兴健护的“ABC无忧裤”等国内卫生巾龙头品牌经期裤主要供应商，连续多年国内经期裤市场市占率超过40%。相较传统夜用卫生巾产品，经期裤可以形成360度全包围结构，贴身度、吸收力、防止溢出、侧漏等能力显著突出，渗透率有望稳步提升。目前经期裤仍处于导入阶段，市场渗透率较低，我们按照40%-50%渗透率计算，以2.5元/片终端价格计算，对应市场空间约88-163亿元；以1.3元/片出厂价格计算，对应出厂口径市场空间约46-85亿元，成长空间大。 成人失禁用品加速导入，老龄化趋势&&产品升级促进行业快速成长：成人失禁用品市场仍处于导入期，消费者教育进行中，随着老龄化人口越发得到社会重视以及养老消费的重视度提升，成人失禁卫生用品整体价格也呈现出明显的增长，2019年公司成人纸尿裤产品单价达到1.6元/片，同比增长0.03元/片，相较于2016年大幅提升0.26元/片。 2019年公司成人失禁用品收入达到2.3亿元，CAGR4达到15.3%，毛利率水平不断上升，2019年达到30.4%，同比增长3.2pct。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别实现6.1亿元、7.1亿元、8.6亿元，分别同比增长94.4%、15.6%、21.8%；根据目前公司市值，分别给予29.8X、25.6X、21.2X估值，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争激烈