3Q18扣非净利润同比增长29% 10月23日公司公告1-3Q18实现收入、归母净利、扣非净利35.9、9.2、9.1亿元,同比增长31%、36%、39%,3Q18实现收入、归母净利、扣非净利11.8、3.0、3.0亿元,同比增长19%、25%、29%,业绩符合预期。我们略微调整盈利预测,预计18/19/20年净利11.2/14.6/18.7亿元(前值为11.5/16.1/21.4亿元),同比增长39%/30%/28%,目前股价对应PE为44x/34x/26x。参考历史估值(近四年PE均值47x),考虑到近两年的业绩提速,给予2019年PE估值46-50倍,目标价111.23-120.90元(前值146.54-159.86元),维持“买入”评级。 主动控货不代表需求疲软,季度波动不代表趋势向下 报表披露肝病用药(主要为片仔癀系列)3Q18收入约4.2亿元,同比增长7%,毛利率下滑至82.4%。单季度收入增速降至近两年最低,我们认为:1)主动控货不代表需求疲软:我们测算内销销量3Q18同比增长约12%,发货疲软主因公司高强度控货,我们了解到部分经销商3Q18库存降至历史低位;2)边际向下不代表趋势向下:今年未提价导致发货节奏与去年不一致,因此单一考察季度增速意义不大,用一季度的高增长线性外推也忽视企业的长期经营逻辑;3)季度波动不代表前景不明:公司成长逻辑在于区域扩张与品牌提升,我们预计片仔癀系列18-19年收入增长32%、28%。 化妆品进入收获期,牙膏持续放量,商业板块收入提速 1)化妆品进入收获期:我们预计化妆品公司1-3Q18收入增速维持50%以上,我们认为前期的品规扩充、营销宣传迎来收获;2)日化品持续放量:我们预计家化公司1-3Q18收入同比增长超50%,净利润受销售费用侵蚀预计全年亏损在2000-3000万元,我们观察到片仔癀牙膏曝光度不断提升(商场铺货率提高,空中宣传、地面推广增多),销售费用的投入有望提高收入的增长质量;3)医药流通1-3Q18收入同比增长31%至约17.5亿元,毛利率同比提高2.6pct至9.68%,厦门宏仁背靠现金流充裕的上市公司,提升授信额度,收入体量持续增长。 销售费率温和下降,现金流剔除原料购置维持健康 1)销售费率温和下降,其中母公司销售费率3Q18降至近三年季度最低点3.3%,带动整体销售费率3Q18降至6.6%(-2.5pctyoy、-3.0pctqoq),我们预计与加强内控体系建设有关;2)现金流可能与原料购置有关:母公司“购买商品、接受劳务”流出项较大,同时观察到母公司存货3Q18环比增长1.4亿元,我们认为与贵细原料购置有关,如剔除该影响,3Q18现金流净额与净利润相匹配。 风险提示:渠道拓展不达预期,民间库存消化速度不达预期。

业绩符合预期,现金流持续向好 10月22日晚公司发布2018第三季度报告,2018年1-9月实现营业收入66.19亿元(+18.15%),归母净利润4.18亿元(+32.46%),扣非归母净利润4.15亿元(+34.54%),业绩符合预期,经营性现金流净额2.51亿元(+956.32%),现金流持续改善。3Q18公司实现营业收入23.27亿元(+19.30%),归母净利润1.26亿元(+26.30%),扣非归母净利润1.24亿元(+32.09%)。公司预计2018年归母净利润同比增长0-40%。考虑到营业外收入影响,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.92/1.15/1.42元,调整目标价至27.53-29.82元,维持“买入”评级。 3Q18收入加快,小规模纳税人变更稳步推进 2018年前三季度公司毛利率40.87%(同比-0.07pct),销售费用率26.97%(同比-0.74pct),管理费用率4.11%(同比-0.56pct),财务费用率0.53%(同比-0.20pct)。3Q18单季收入增速环比提高4.32pct,我们认为一方面是因为开店加速,另一方面是因为云南省门店从今年7月份开始推进小规模纳税人变更,部分门店在3Q18直接按照3%缴纳增值税。对于相同销售额,小规模纳税人较一般纳税人确认的营业收入更多,毛利率下降,但是毛利额增加,可增厚门店盈利。我们预计4Q18乃至2019年小规模纳税人变更对公司财务影响会加大。 3Q18开店加速,继续以自开门店为主 2018年前三季度公司新建门店631家,继续以自开门店为主,净增加门店405家,与2018半年度净增加198家相比,3Q18开店加速,报告期末公司门店数量达到5471家。根据公告,截至2018年10月18日,公司共有5507家,较年初净增加441家,同时正在筹备174家。我们预计公司2018全年新增600-700家门店。 云南市场保持稳定增长,川渝有望年内扭亏 云南是公司传统强势市场,2018年1-9月云南新开341家门店,净增220家,我们预计2018全年云南地区销售额同比增加15-17%。川渝是未来公司战略核心区域,2018年1-9月川渝新开116家门店,净增79家,我们预计公司川渝2018全年销售额同比增长30-40%,去年川渝亏损3000万,今年川渝门店盈利能力逐步提高,年内盈利或可打平。 西南连锁药店龙头,维持“买入”评级 鉴于4Q18营业外收入较去年同期可能减少3300多万(定增定金罚没),我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为5.20/6.51/8.06亿元(前值为5.49/6.89/8.46亿元),同比增长23%/25%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为26x/21x/17x。考虑到公司业绩平稳,同类可比公司平均2019年PE估值为28x,我们认为公司2019年PE估值24x-26x较为合理,调整目标价至27.53-29.82元,维持“买入”评级。 风险提示:社保新规影响超预期;整合进度不及预期;药品降价超预期。

三季报业绩略超预期,继续推荐买入 公司18年1-9月实现营业收入28.9亿元(+14.7% yoy,其中工业部分收入增速预计+26-28% yoy),归母净利润4.2亿元(+22.5% yoy),扣非净利润4.2亿元(+34.4% yoy)。3Q实现营业收入10.2亿元(+21.8% yoy),扣非净利润1.6亿元(+53.3% yoy),增长逐季提速(扣非同比1Q +19.4% VS 2Q +29.1% VS 3Q +53.3%)。考虑销售发力,我们维持公司18-20年EPS预测0.49/0.63/0.81元,略微下调公司19年目标PE至28-30倍,对应目标价17.64-18.90元,维持买入评级。 逐季提速,二线品种进一步放量 公司3Q18业绩提速:1)中枢神经线增长提速(母公司3Q18收入+27.8% yoy vs 2Q18 +16.2% yoy),因招标红利仍处于放量周期,且销售全线发力;2)受益工业占比的提升,18年1-9月公司毛利率同比上升4.2pp。公司潜力品种放量明显:1)麻醉线右美托咪定(样本医院1H18公司+138% VS 行业+12.45%)、丙泊酚(样本医院1H18 公司+51% VS 行业+3.2%)和瑞芬太尼(样本医院1H18 公司+49% VS 行业16%)收入高速增长,右美全年收入增长有望超过70%;2)精神线阿立哌唑样本医院销售额1H18 +269%(VS 行业+10%),全年收入有望翻番。 当前聚焦一致性评价 公司前期对市场一致性评价的推进速度预期不足,当前切换战略,短期全力聚焦核心品种一致性评价申报。Insight数据库显示,目前利培酮片和氯硝西泮片已获CDE受理,利培酮分散片、阿立哌唑、氯氮平、加巴喷丁进度居前(前三个品种已完成BE试验),公司预计右美托咪定有望于年内申报。公司目前有19个品种的一致性评价工作正在进行,同时还有19个新四类仿制药在研,戊乙奎醚、舒芬太尼和地佐辛有望明年获批。 内生+外延,打造神经中枢产品管线 公司通过内生+外延打造产品管线:1)着重开发神经中枢领域重磅产品、长效和缓释片剂型;2)积极寻求海外并购,引入海外与公司产品具有协同互补作用的2-3期中枢神经创新品种(2018年对外合作取得棕榈酸帕利哌酮、TRV130、卡巴拉汀等品种);3)积极探索布局生物基因领域。 目标价17.64-18.90元,维持“买入”评级 公司为少有的07-17年间保持每年扣非净利润增长为正的公司(全市场仅有5家),07-17年扣非净利润CAGR=31.7%。基于公司:1)二线品种高速增长;2)销售分线人效提升;3)内生+外延并轨。短期聚焦核心产品一致性评价进展,长期看公司创新战略转型,我们预计公司18-20年归EPS分别为0.49/0.63/0.81元,给予19年28-30xPE(精麻龙头,业绩提速,给予一定估值溢价,高于行业平均27xPE),对应目标价17.64-18.90元,维持买入评级。 风险提示:产品放量不达预期,降价幅度高于预期,一致性评价集采的政策风险。

3Q18扣非净利润同比增长34% 10月19日公司公告中报,1-3Q18实现收入、归母净利、扣非净利55.4、13.1、12.2亿元,同比增长32%、44%、45%,3Q18实现收入、归母净利、扣非净利17.4、4.7、4.0亿元,同比增长24%、43%、34%,业绩符合预期。考虑到儿科品种持续增长、二线品种渐成梯队,我们预计18-20年EPS 2.04/2.56/3.17元,对应增速35%/26%/24%,参考可比公司(19年PE估值均值为13x)与历史估值,考虑业绩高增长溢价,给予2019年PE估值18-20倍,目标价46.15-51.28元,维持“增持”评级。 流感宣传效应显著,蒲地蓝与小儿豉翘维持强劲增长 儿科大品种依然维持快速增长,我们预计1)蒲地蓝3Q18收入同比增长约20%(vs1Q18增速约50%、2Q18增速20+%),得益于医保增量效应集中释放(3Q18医院端销售超预期)与药店渠道持续拓展(截止3Q18,团队由2017年的1200人扩至1500人,覆盖药店数量从18万家增至25万家,1-3Q18药店端收入同比增长50%、渠道占比约40%),我们预计收入18年有望提速至24%;2)小儿豉翘3Q18收入同比增长超30%(vs1Q18增速约60%、2Q18增速30+%),得益于药店渠道拓展与无糖高毛利规格替换(1-3Q18无糖规格收入占比约50%),我们预计18年收入增速在40%。 蛋白琥珀酸铁持续进口替代,东科制药进入成长加速期 产品梯队建设逐渐成熟,我们预计1)雷贝拉唑3Q18收入同比增长约10%,预计18年增速维持在10%左右,雷贝胶囊一致性评价难度高、预计2年内竞争格局变化不大;2)蛋白琥珀酸铁3Q18收入增速依然超100%,受益于进口替代(济琥平持续替代原研菲普利,1H18市占率33%vs2017年约20%)与医保补录(2-3Q18进入江苏、安徽、湖南3地医保),我们预计18年收入增速翻倍至3亿元;3)东科制药核心产品黄龙止咳(东科第一大品种)、妇炎舒随着中标逐步放量,同时借助销售整合,净利率稳步提升,我们预计东科公司18年收入增速在50%、净利润贡献有望翻番。 经营指标优异 1)销售费率呈下滑趋势(3Q18已降至50%以下),得益于药店渠道拓展(销售费率药店端较医院端约低10pct),我们预计趋势有望延续,中期看销售费率有望逐步下行至45%;2)现金流扩张,一季度业绩高增长与医院渠道的扩张相关,2-3Q资金逐渐回笼,现金流大幅增长;3)渠道维持顺畅,1-3Q18销售收现比率超100%、净利润/现金流净额约120%。 维持“增持”评级 我们维持原有盈利预测,预计18/19/20年净利16.5/20.8/25.7亿元,同比增长35%/26%/24%。参考可比公司(19年PE估值均值为13x)并考虑业绩高增长溢价,但考虑到市场环境不佳、估值整体下杀,给予2019年PE估值18-20倍,目标价46.15-51.28元,维持“增持”评级。 风险提示:药店渠道拓展不达预期,并购整合效应不达预期。

三季报业绩符合预期,目标价224.1-239.0元,维持“买入”评级 公司10月19日发布三季报,1-3Q18实现收入41.4亿元(+56.4%yoy),归母净利润8.4亿元(+68.3%yoy),3Q单季归母净利润2.9亿元(+39.6%yoy),前三季度制药业务实现收入增长41.4%,利润增长55.9%,符合我们的预期。我们预计上市公司18全年利润增速有望达50%(金赛水针强势扩张,痘苗狂苗快速起量),维持18-20年EPS 5.73/7.47/9.41元,考虑全市场的风险偏好下行(医药行业3Q18PETTM平均回调25%),我们略微下调公司19年目标PE至30-32倍(可比公司19年平均PE 25倍,给予高成长赛道溢价),对应目标价224.1-239.0元,维持买入评级。 金赛:水针领导优势显著,聚焦提升新覆盖医生人均处方量 我们估测金赛前三季度实现50%~55%的业绩增速(去年3Q高基数),考虑生长激素的成长前景和消费属性(受医保降价和带量采购影响小),我们看好金赛全年实现55%以上利润增速,预测基于:1)根据市场调查,1-3Q18新患增速约40%,品牌优势和注射便捷性推动水针+电子笔模式广受欢迎;2)今年注重销售团队人效管理(当前1600多人,进行高层赋能+考核环比),有望加速渗透2000余名处方医生,提高人均单产;及3)高毛利长效制剂推广在即,预计明年上市卡式瓶后配合电子笔使用,有望未来跃居公司主推,带动整体毛利率上行。 百克:疫苗事件腾挪市场,批签发加速起量 我们预计百克前三季度维持高增长态势,预计全年利润端增速有望达80%,预测基于:1)痘苗批签发量提速(9M18批签发量同比增长61%),叠加提价因素推动净利率上行,疫苗事件导致长生退出市场,百克有望获得更大市场份额;2)迈丰狂苗批签发逐步起量,市场份额逐季提升(9M18迈丰市占率提升至4.8% vs.去年同期1.6%);及3)鼻喷流感疫苗(完成III期临床试验,已申报生产)及冻干狂苗有望18-19年陆续获批。 房地产贡献稳定现金流,生物类似药开启新篇章 公司上半年结算房产利润6300万元,其余我们预计年底集中结算,考虑公司后续多项优质资产储备(和园、怡众名城、慧园等),逐步转型高端定位,旧城改造保障收益,预计全年贡献1亿元左右稳定利润。公司9月公告与冰岛安沃泰克公司共同设立合资公司,将6项生物类似药项目引入中国市场并实现商业化,体现公司凭借现有生物销售渠道,维持产品高速增长的同时,着力布局未来生物类似药管线的决心。 风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

3Q18业绩超预期 10月21日晚公司发布2018第三季度业绩快报,公司2018年1-9月实现营业收入87.10亿元(+24.00%),归母净利润3.91亿元(+34.89%),3Q18实现营业收入31.94亿元(+23.72%),归母净利润1.35亿元(+38.09%),超出预期。我们认为工业、医药零售等高毛利业务增速较快,占比进一步提高,提高整体毛利率,导致净利润增长加速。我们上调盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.07/2.60/3.19元(暂不考虑万通制药并表影响),同比增长33%/26%/23%,调整目标价为31.23-33.83元,维持“买入”评级。 流通:优势明显,市占率提高 医药流通是公司的核心业务,公司已与59家二三级医院签订战略合作协议,建立稳固成熟的渠道关系,借“两票制”东风,公司持续扩大市场份额,我们预计2018年公司医院纯销业务收入同比增长20-25%。根据我们的测算,我们预计公司2018年在广西医药流通市场市占率有望达到32%。 零售:广西领头羊地位稳固 公司凭借在医院渠道的优势,可以更方便承接外流的处方,实现“批零一体化”,我们认为公司旗下的桂中大药房是广西处方外流直接的受益者。在收购南宁友和古城大药房之后,我们预计公司2018年零售门店数量有望突破400家,其中DTP药房超过50家,销售额同比增长50%左右,达到15亿元。 工业:拟收购万通制药,羽翼渐丰 公司已公告拟收购万通制药,这是公司延伸产业链的又一重要布局。若10月份完成并表,我们预计万通制药在4Q18有望贡献1000万净利润。我们预计2018年仙茱中药收入有望超过1亿元,净利润或可达到1500万元。我们认为公司传统优势的商业业务可以为工业业务提供销售渠道,而工业业务可以为商业发展提供现金流,协同效应明显。 增长快,估值低,维持“买入”评级 工业、医药零售等高毛利业务增长较快,我们上调盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.36/6.74/8.27亿元(暂不考虑万通制药并表影响,前值为5.23/6.65/8.22亿元),同比增长33%/26%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为13x/10x/8x。考虑到公司业绩高速增长,可比公司2019年平均PE估值为11x,我们给予公司2019年PE估值12x-13x,调整目标价为31.23-33.83元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期;并购整合不及预期。

业绩符合预期,经营性现金流大幅改善 10月19日晚公司公告,2018年1-9月营业收入31.80亿元(+18.12%),实现归母净利润6.28亿元(+19.02%),符合预期,经营性现金流净额达到3.74亿元(+308.62%),大幅改善。其中3Q18营业收入9.57亿元(+15.17%),归母净利润1.58亿元(+22.19%)。公司预计2018年归母净利润有望达到6.51-7.70亿元,同比增长10-30%。我们预计4Q18业绩将继续保持加速态势,维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.71/0.88/1.06元,调整目标价至18.44-20.20元,维持“买入”评级。 汇兑收益增加,应收账款账期缩短 公司2018年1-9月毛利率40.17%,同比下降1.28pct,我们认为主要是因为原材料价格上涨及毛利率略低的电商渠道业务占比提高。公司2018年1-9月销售费用率9.85%(+0.37pct),管理费用率5.59%(不含研发费用,-0.45pct),研发费用率2.08%(-0.04pct),财务费用率-1.05%(-1.10pct),这主要是受到美元升值影响,我们估算公司2018年1-9月汇兑收益同比增加3500-4000万元。公司2018年1-9月应收账款周转天数76.96天,较去年同期缩短6.56天,回款加快促使公司经营性现金流大幅改善。 家用:线上维持高增速,线下渠道恢复增长 公司继续发挥“平台型”医疗器械公司优势:1)线上:3Q18时公司将天猫官方旗舰店收回自营,加强把控终端客户,虽然对当期收入略有影响,但长期利好电商业务,我们预计2018年线上渠道销售额有望同比增长50%,届时在家用器械业务中销售占比将接近50%;2)线下:线下渠道整合基本完成,恢复稳定增长,我们预计2018年线下渠道销售增速或可达到0-10%。 临床:丹阳基地或可1Q19投产,助力突破产能瓶颈 中优业绩相对集中在下半年,因此我们认为中优2018年有望完成业绩承诺,即扣非归母净利润达到1.12亿元,同比增长24%。上械销售队伍正在调整。公司预计丹阳新基地将于2018年末建成并开始搬迁,部分生产线有望在1Q19投产,届时限制中优和上械的产能问题将从根本上解决。 业绩如期加速,维持“买入”评级 考虑到4Q17业绩低基数,我们认为大概率4Q18净利润增长继续加速。我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.16/8.80/10.63亿元,同比增长21%/23%/21%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为23x/19x/15x。考虑公司的平台销售优势,理应享受一定溢价,可比公司2019年平均PE估值为20x,我们给予公司2019年21x-23x的PE估值,调整目标价至18.44-20.20元,维持“买入”评级。 风险提示:医用渠道整合不达预期;电商增长冲击线下渠道超预期;新基地产能投放不及预期。

2018年前三季度业绩快报符合预期 10月15日公司发布2018年前三季度业绩快报,1-9月实现营业收入45.84亿元(+39.33%),实现归母净利润11.43亿元(+54.89%),扣除Viralytics的投资收益1.50亿元、ComedB.V.的关停损失0.32亿元以及政府补助0.55亿元等影响后,实现扣非归母净利润9.80亿元(+40.50%),业绩符合预期。我们看好公司在心血管、糖尿病、肿瘤等领域的广泛布局,维持盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.76/1.00/1.30元,调整目标价至36.52-38.04元,维持“买入”评级。 3Q18业绩保持高速增长,公司现金流情况良好 根据业绩快报测算,公司3Q18实现营业收入16.29亿元,同比增长47.15%,实现归母净利润3.33亿元,同比增长37.04%,业绩继续保持高速增长。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为9.47亿元,同比增长53.06%,现金流情况良好,主要系公司持续关注业务拓展对应的信用管控及稳定平衡销售回款与各业务付款的进度所致。 器械板块:保持稳健增长,可降解支架获批在即 公司器械板块保持稳健增长(我们预计2018年增速约20%),其中支架系统进一步扩大市场份额,体外诊断业务和外科业务呈现稳定增长态势。同时在研产品重磅,即将迎来全面收获期:1)超重磅产品NeoVas目前三年期随访已全部完成,公司预计有望于18年下半年获批生产;2)公司预计左心耳封堵器将于4Q18申请注册;3)公司预计AI ECG Platform有望于18年下半年取得FDA注册。 药品板块:一致性评价进展顺利,在研产品管线重磅 公司一致性评价及研发工作有序推进:1)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,销售放量效应已开始体现;2)氯吡格雷已申报评审并获得正式受理,我们预计有望于18年下半年通过一致性评价;3)氨氯地平、缬沙坦公司预计将在年内申报评审,甘精胰岛素III期临床试验已完成入组,我们预计有望于18年底上报生产。 多点布局的平台型企业,维持“买入”评级 公司业绩增长强劲,催化剂繁多。我们维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益及政府补助),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为37x/28x/22x。目前医药板块估值整体回调,同类可比公司2018年平均估值为36x,但考虑公司传统业务增长强劲,在研产品即将梯次上市,且放眼长期布局前瞻,我们给予公司2018年48x-50x的PE估值,调整目标价至36.52-38.04元,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

2018前三季度业绩预告符合预期 10月12日公司发布2018年前三季度业绩预告,1-9月实现归母净利润1.66-1.74亿元,同比增长44%-51%,实现扣非归母净利润1.39-1.47亿元(非经常性损益约2700万元),同比增长35%-42%,业绩符合预期。我们看好公司在超声及内窥镜领域的广泛布局,预计公司18-20年EPS分别为0.69/0.98/1.34元,调整目标价至35.11-37.06元,维持“买入”评级。 受2017年同期基数较大影响,3Q18同比增速放缓 公司2018年第三季度实现归母净利润0.48-0.56亿元,同比增长15%-35%,略低于2Q18同比增速(约52%)。一、三季度是公司业务的传统淡季(主要受春节及海外假期影响),在全年业绩中占比较低(1Q17和3Q17归母净利润占比分别为5%和22%)。根据调研,公司从2017年开始进行内部调整,在淡季重点布局,努力拉平各季度的业绩占比。我们认为,3Q18增速相对较低主要与3Q17同期基数较大(受17年内部工作调整影响)有关。 超声业务稳健增长,巩固国产龙头地位 公司深耕超声诊断领域,业绩增长强劲。我们预计公司超声业务18-20年收入有望维持约20%的复合增长,主要基于:1)国内超声行业稳健增长(2018年增速约12%);2)公司产品具备较高性价比优势(价格比同类进口产品低约20%);3)国内市场进口替代空间仍广阔;4)产品结构升级,带动毛利率提升。 软镜业务势如破竹,新增威尔逊如虎添翼 我们预计公司18-20年内窥镜收入有望保持约100%的复合增长,得益于:1)国内内窥镜市场高速增长(2018年增速约25%);2)公司产品具有较高的性价比(价格比同类进口产品低约10%-20%),核心产品HD500获FDA批准生产(2018年9月),有望增强出口优势;3)产品结构升级,带动毛利率逐年升高。公司同时收购威尔逊,布局内窥镜周边设备领域,我们预计于4Q18开始并表。凭借与公司现有产品在品牌及渠道上的协同作用,我们预计威尔逊18-20年收入有望保持25%以上的复合增长,贡献公司新的业绩增长点。 国产器械优质双主业品种,维持“买入”评级 公司是国产超声及内窥镜细分领域双龙头,持续受益于分级诊疗及国产政策扶持。我们看好公司长期发展,维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为2.76/3.90/5.36亿元,同比增长45%/42%/37%,当前股价对应18-20年PE估值为38x/27x/20x。目前医药板块估值整体回调,同类可比公司2019年平均估值为27x,但考虑公司业绩增长稳健,且在超声及内窥镜领域布局逐渐完善,我们给予公司2019年36x-38x的PE估值,调整目标价至35.11-37.06元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期,政策推进不及预期。

投资Rgenix深化免疫治疗布局,加码秉琨投资深耕外科器械领域 公司于10月9日公告两则投资事项:1)公司拟投资1250万美元参与美国肿瘤免疫治疗公司Rgenix的C轮融资;2)全资子公司上海形状拟使用不超过42030.98万元进一步收购控股子公司秉琨投资35%的股权。我们认为,两次投资符合公司长期发展战略,有望加强公司在免疫治疗及外科器械领域的竞争优势。我们维持盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.76/1.00/1.30元,保持41.08-42.61元目标价不变,维持“买入”评级。 深入布局免疫治疗领域,放眼长期可持续发展 Rgenix公司拥有独创的抗肿瘤靶点发现平台,手握RGX-104、RGX-202、RGX-019三款first in-class抗肿瘤药物。其中领先的RGX-104正在美国开展与纳武单抗(nivolumab)联用治疗包括卵巢癌和非小细胞肺癌在内多种癌症的1b/2期临床试验。RGX-202是针对癌症代谢相关新靶点SLC6a8的first in-class小分子药物,目前正在美国开展治疗胃肠癌症的1期临床试验。RGX-019是抗MerTK 靶点的单抗,公司预计于2019年在美国开展临床试验。我们认为,此次投资符合公司布局肿瘤免疫治疗领域的长期发展战略,可进一步丰富产品管线,增强公司未来在该领域的核心竞争力。 加大外科器械领域投入,巩固国产龙头地位 子公司上海形状已于2015年完成对秉琨投资的控股,持有其63.05%的股权。此次收购完成后,上海形状将持有秉琨投资98.05%的股份。秉琨投资本次收购中整体估值为12.0亿元,对应2017年PE为13.8x。秉琨投资是国产外科医疗器械的龙头企业,是国内极少数具备腔镜下切割器和吻合器大规模生产能力的企业,其1H18实现营业收入1.30亿元(+40.5%),实现净利润0.42亿元(+22.1%)。当前,国内腔镜手术器械市场大部分仍被进口产品所垄断,我们认为凭借与公司其它器械产品在品牌及渠道上的协同作用,未来该业务有望加速进口替代进程。 在研产品管线优秀,一致性评价进展顺利 公司在研产品重磅,一致性评价工作有序推进:1)超重磅产品可降解支架NeoVas已处于注册审评阶段,公司预计于18年下半年获批生产;2)重磅产品甘精胰岛素III期临床试验已完成入组,我们预计有望于18年底上报生产;3)阿托伐他汀已于18年7月通过一致性评价,氯吡格雷已申报评审并获得正式受理,公司预计氨氯地平、缬沙坦将在年内申报评审。 多点开花的平台型企业,维持“买入”评级 我们看好公司的多点布局,维持盈利预测,预计公司18-20年归母净利润分别为13.56/17.85/23.13亿元(考虑一次性投资损益),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为38x/29x/22x。考虑到公司既有业务增长强劲,且放眼长期布局前瞻,我们给予公司2018年PE估值54x-56x,保持41.08-42.61元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

三季报盈利预告披露,维持目标价269.3-280.8元,给予“买入”评级 公司10月8日发布三季报盈利预喜,预告1-9月实现归母净利润7.79-9.25亿元(60%-90% yoy),如考虑房地产1-3Q18结算8000万利润(1H18结算约6300万利润,下半年两季度平均分配),可倒推公司制药业务前三季度利润同比增长44%-74%(我们估测制药业务增速落在中值近60%),核心驱动在于金赛生长激素的高速增长和疫苗提速预期(长生事件后百克有望攫取更多市场份额)。我们预计公司全年业绩增速近50%,维持18-20年EPS至5.73/7.47/9.41元及目标价269.3-280.8元,给予买入评级。 金赛:政策压力偏小,生长激素稳居高速跑道 公司生长激素消费属性强,受医保降价和带量采购等政策影响小,预计金赛全年维持55%以上的利润增速,预测基于:1)品牌优势和注射便捷性推动水针+电子笔模式广受欢迎;2)17年拓展销售团队(现翻倍至1600多人),迅速铺开处方医生网络(17年处方医生覆盖近乎翻倍至2000多人);3)今年重点加强单人产出,销售费用率有望收窄;及4)长效完成IV期临床有望以加强科室覆盖作为近两年战略导向,优化公司毛利结构,预计推高上市公司整体毛利率1-2 pct。 百克:受益疫苗事件市场腾挪,看批签发快速起量 我们预计百克全年利润端增速有望超80%,预测基于:1)痘苗批签发量提速(9M18批签发量同比增长61%),叠加提价因素推动净利率上行,疫苗事件导致长生退出市场,百克有望获得更大市场份额;2)迈丰狂苗批签发逐步起量,市场份额逐季提升(9M18迈丰市占率提升至4.8% vs.去年同期1.6%);及3)鼻喷流感疫苗(完成III期临床试验,已申报生产)及冻干狂苗有望18-19年陆续获批。 房地产持续贡献现金流,生物类似药布局启动 我们假设公司前三季度共结算8000万(假设全年利润贡献近1亿,后两季度平均结算),看好公司后续多项优质资产储备(和园、怡众名城、慧园等),逐步转型高端定位,旧城改造保障收益。而公司9月公告与冰岛安沃泰克公司共同设立合资公司,将6项生物类似药项目引入中国市场并实现商业化,体现公司凭借现有生物销售渠道,维持产品高速增长的同时,着力布局未来生物类似药管线的决心。 风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

拟收购万通制药,加码医药工业业务 9月28日晚公司公告,公司拟收购柳药天源持有的万通制药60%股权,交易金额7.158亿元。我们认为本次收购价格合理,与公司原业务具有上下游协同作用,是公司在医药工业业务又一重要布局。若不考虑万通制药并表影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为2.02/2.57/3.17元,同比增长30%/27%/24%,保持38.38-42.41元目标价不变,维持“买入”评级。 万通制药产品独到,收购作价合理 万通制药是广西著名中成药生产企业,拥有6个剂型115个品种,其中纳入医保目录63个,纳入基药目录36个,2017年实现营业收入1.24亿元,净利润6567万元。万通制药核心品种是复方金钱草颗粒和万通炎康片(胶囊),均为全国独家生产专利产品,2017年分别贡献营业收入1.13和0.08亿元。公司预计万通制药2018年有望盈利8000万元,则收购价格对应2017和2018年PE分别为18x/15x,作价合理。若2018年10月份开始并表,则我们预计本次收购在2018年有望贡献1200万净利润(未考虑收购贷款产生的利息支出)。 并购促进上下游协同,改善现金流 我们认为并购完成后,万通制药与公司原业务在上下游均会产生协同效应:1)下游:柳药股份拥有稳固良好的医院渠道关系,和广西销售额第一的OTC销售平台,可以帮助万通制药扩大广西市场销售额;2)上游:柳药股份拥有先进的中药加工技术,可以为万通制药提供优质的原料药,构造完整的产业链。此外,并购之后,柳药股份工业业务收入占比或可提高,有助于优化业务结构,增加整体毛利率,改善整体现金流情况。公司流通、零售和工业三大业务齐头并进公司核心业务均保持良好的发展态势:1)流通:随着“两票制”在广西的全面推行,公司在医院渠道方面优势显现,我们预计公司2018年医院纯销业务收入同比增长20-25%;2)零售:DTP持续发力,成功收购友和古城药房资产,我们预计公司2018年医药零售收入同比增长50%,含税销售额有望达到15亿元;3)工业:我们预计2018年仙茱中药和万通制药合计贡献2200万元净利润,医大仙晟有望于2018年底恢复生产。 全产业链布局日趋完善,维持“买入”评级 暂不考虑万通制药并表影响,我们维持盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润分别为5.23/6.65/8.22亿元,同比增长30%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为15x/11x/9x,18-20年PEG仅为0.54。考虑到公司内生增长迅速,外延并购合理,我们给予公司2018年PE估值19x-21x,保持38.38-42.41元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期;并购整合不及预期。

超声和内窥镜双轮驱动,业绩增长强劲 公司深耕超声和内窥镜领域,业绩强劲增长,主要基于:1)分级诊疗及国产政策扶持双重利好下,公司作为国产超声和内窥镜细分领域龙头,有望凭借高性价比优势脱颖而出;2)超声业务增长稳健,继续巩固行业领头羊地位;3)内窥镜业务异军突起,成为公司第二大支柱业务。我们看好公司在超声和内窥镜领域的广泛布局,预计公司18-20年EPS为0.69/0.98/1.34元。我们首次覆盖公司,给予“买入”评级,目标价39.01-40.96元。 分级诊疗带动基层扩容,国产扶持加速进口替代 我们认为公司受益于分级诊疗及国产扶持政策,主要基于:1)分级诊疗背景下,基层医疗设备市场逐渐扩容。基层医疗机构对于价格敏感性更高,将倾向于选择技术过硬且性价比高的优质产品,在此趋势下,优质国产器械有望脱颖而出;2)医保控费及国产政策扶持趋势下,优质国产医疗设备或将加速进口替代进程。 超声业务稳健增长,巩固国产领军地位 我们预计公司超声业务18-20年收入有望维持约20%的复合增长,得益于:1)超声行业稳健增长(我们预计2018年增速约12%);2)公司产品具备较高性价比优势:公司探头核心技术国际领先,超声产品价格较低(比同类进口产品低约20%);3)国内市场进口替代空间仍广阔(外资品牌2016年占有约80%的份额);4)产品结构升级,带动毛利率提升。 内窥镜业务快速发力,助力公司业绩迎来第二春 我们看好公司内窥镜业务的发展,预计18-20年内窥镜收入有望保持约100%的复合增长,得益于:1)国内内窥镜市场高速增长(我们预计2018年增速约25%);2)公司产品具有较高的性价比:公司当前内窥镜技术可媲美进口,且产品价格较低(比同类外资产品低10-20%);3)产品内部结构调整,高端占比逐渐提升,带动内窥镜业务毛利率逐年升高。公司同时收购威尔逊,布局内窥镜周边设备领域,我们预计于4Q18开始并表。凭借与公司现有产品及渠道的协同作用,我们预计威尔逊18-20年收入有望保持25%以上的复合增长,贡献公司新的业绩增长点。 国产超声及内窥镜龙头,首次覆盖给予“买入”评级 考虑到分级诊疗及国产政策扶持双重受益,我们预计公司18-20年归母净利润为2.76/3.90/5.36亿元,同比增长45%/42%/37%,当前股价对应18-20年PE估值为43x/30x/22x。鉴于公司业绩增长稳健,且在超声及内窥镜领域布局逐渐完善,理应享受一定估值溢价。我们认为公司2019年40x-42x估值比较合理(可比公司2019年PE平均估值为31x),对应目标价39.01-40.96元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:内窥镜产品销售不及预期,核心产品招标降价,核心产品市场竞争加剧,政策推进不及预期。

中报业绩增速超20%,符合预期 8月28日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利169.6、26.0、25.8亿元,同比增长27.9%、21.0%、20.3%,业绩增长符合预期。分季度看,2Q18收入同比增速28.1%、营业利润同比增速23.1%(归母净利因税费会计处理不可同比)。考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计18/19年业绩增速21%/20%(EPS分别为1.00、1.20元),参考可比公司估值与历史估值,给予18年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 饮片增长超预期,药材贸易反弹 1)中药饮片收入1H18同比增长超40%至38亿元:公司首创的“智慧药房”以城市中心药房的角色,凭借代煎配送便利、纾解医院流量等优点,抢夺当地医院的市场份额,公司全速推进“智慧药房”在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、昆明、重庆、贵阳的落地实施,同时积极启动厦门、梅河口等地的搭建,年内有望覆盖15地以上,推动饮片业务提速(全年收入增速有望冲刺50%);2)中药材贸易收入1H18同比增长26%至48亿元,是经历14-16年连续三年下滑、17年企稳后的首次反弹,考虑到下游需求与自用需求,我们维持对全年收入平稳增长的预测。 药品代理平稳,器械流通拓展代理管线 1)药品贸易1H18收入同比增长10%:药品代理原为公司广东省内强项,近年来通过医院收购、经销商收购、药房托管等方式实现省外输出,我们认为依靠省内托管落地、省外政府合作,药品贸易全年收入增速有望上行;2)器械流通1H18收入同比增长67%:公司的器械流通重点布局骨科、外科、五官科、诊断等高值耗材与中小型设备,目前已覆盖全国约90%的区域,代理产品涉及捷迈邦美、施乐辉、创生、康辉等品牌,公司计划向非骨科品牌、国产品牌拓展,丰富代理管线。 经营指标平稳 1)销售费用同比增长近60%,其中近八成增量贡献来自于销售推广服务费,我们预计与两票制相关。2)现金流表现良好,1H18收现比约100%,现金流净额大幅低于净利润,主因存货与经营性应收增长,我们认为与账期延长相关。3)应收账款同比增长45%至56亿元,应收账款自4Q17维持快速增长,我们预计与扩大器械流通规模导致账期延长相关。4)存货同比增长8%,其中近九成增量贡献来自于库存商品,与贸易增长相匹配。 维持“增持”评级 考虑到饮片业务受益于智慧药房与行业整合、代理业务受益于网络扩张,我们预计公司2018-20年归母净利润49.7/59.8/69.5亿元,同比增长21%/20%/16%,参考可比公司PE估值与历史估值,给予2018年PE估值24-28倍,维持目标价24-28元,维持“增持”评级。 风险提示:智慧药房推进不达预期,医院托管不达预期

2018半年报业绩符合预期 8月28日晚公司发布2018半年报,1H18实现营业收入145.29亿元(+0.41%),归母净利润8.39亿元(+26.41%),扣非归母净利润7.71亿元(+20.52%),业绩符合预期。2Q18实现扣非归母净利润3.91亿元(+26.03%),相对1Q18的15.33%增速,业绩如期加速。工业、商业和贸易三大板块全面开花,我们认为公司有望在2018下半年业绩将继续维持高增长态势。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.56/1.94/2.38元,调整目标价至23.38-24.94元,维持“买入”评级。 工业:CSO业务完成平稳过渡,一致性评价稳步推进 1H18工业板块受到高开影响,实现营收28.67亿元(+64.99%),净利润3.68亿元(+33.49%)。经过半年整合,中健公司的CSO体系完成产销衔接,精细化招商水平提升。在1H18核心品种阿托伐他汀销量同比增长21.54%。上海新兴血制品收入1H18同比增长32.84%。此外,目前公司正在开展30余个口服固体制剂的一致性评价工作,其中7个正在进行BE实验,我们预计公司阿托伐他汀有望在4Q18完成BE试验并开始申报。 商业:纯销占比提高,区域扩张加速 1H18商业板块受到“两票制”冲击,调拨业务大幅减少,实现营收89.17亿元(-7.05%),但由于高毛利率的纯销业务占比提高,毛利率和净利率同比提高2.00pct和0.63pct,分别达到8.67%和2.92%,实现净利润2.60亿元(+18.77%)。河北金仑、沈阳铸盈和齐市中瑞等外延标的1H18贡献2261万元净利润,我们估算1H18商业板块内生净利润增长8.4%。公司加大市场拓展力度,在空白市场新设子公司或并购当地龙头。我们预计2018全年商业外延并购或可贡献5300万元归母净利润。 贸易:优化业务结构,利润快速增长 1H18贸易板块主动优化业务结构,替换新老品种,实现营收32.60亿元(-5.99%),毛利率和净利率分别同比提高2.19pct和4.54pct,分别达到16.86%和13.16%,实现净利润4.29亿元(+43.56%)。1H18公司聚焦高毛利率业务,减少低毛利的器械业务,多个援外项目取得突破和进展。我们预计2018全年贸易板块净利润增速维持40%左右。 增长快,估值低,维持“买入”评级 考虑到“两票制”和贸易业务结构调整的影响,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.65/20.70/25.45亿元(前值是16.62/20.78/25.12亿元),同比增长25%/24%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为11x/9x/7x,18-20年PEG仅为0.46,估值较低。考虑到医药板块估值整体回调,同类可比公司2018年PE估值为15x,而公司业绩增长呈现加速态势,我们给予公司2018年PE估值15x-16x,调整目标价至23.38-24.94元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期。