上海小糸并表增厚业绩,二季度毛利率改善 8月23日,公司披露2018年半年报,H1公司实现营业收入816.26亿元,同比+19.35%;实现归母净利润47.73亿元,同比+46.7%。2018年Q2,实现营收413.78亿元,同比+20.31%;实现归母净利18.63亿元,同比+9.29%。由于公司原持有的华域视觉50%股权一次性溢价9.18亿元确认为当期投资收益,公司归母净利润大幅增长,扣除该影响后归母净利同比+8.52%,符合此前预期。受益上汽自主和合资品牌销量高增长,公司仍实现经营业绩稳定增长,我们预计公司18-20年EPS分别为2.59/2.78/3元,维持“增持”评级。 二季度毛利率同比提升,上海小糸并表收入增长显著 2018年Q2,公司收入增长20.21%,主要原因是上海小糸并表。二季度公司毛利率14.15%,同比+0.37pct,环比+1.09pct,毛利率有所改善;销售费用率1.39%,同比+0.53pct,销售费用率上升主要是上海小糸并表所致;管理费用率8.18%,同比+0.16pct。分部来看H1,内外饰件业务收入增长16.2%,毛利率下降0.77pct;金属成型和模具业务收入同比+11.99%,毛利率下降2.68pct;功能件业务收入同比+18%,毛利率+0.04pct;电子电器件收入+32.73%,毛利率-0.48pct;热加工件收入-3.29%,毛利率下降4.8pct。内饰成长主因华域视觉并表,金属模具业务增长超预期。 上海小糸3月并表,整合发展车灯业务 公司以17.16亿元收购上海小糸剩余50%股权,于2018年3月28日完成交割和登记,上海小糸成为公司的全资子公司,并更名为“华域视觉”,自2018年3月1日起,纳入公司合并报表范围。上海小糸2016年营收98.25亿元,归母净利4.06亿元;2017年1-7月营收70.32亿元,归母净利2.93亿元。公司将继续推进华域视觉从汽车照明产品向汽车照明信息系统和视觉感知系统的升级发展。我们认为公司通过收购上海小糸剩余股权,有望复制延锋内饰先合资后独资发展道路,通过内外部资源整合,发展有市场空间的车灯业务,有望为公司带来新的增长点。 背靠上汽,成长稳健,维持“增持”评级 公司是零部件行业龙头,受益上汽销量增长,获得稳定的盈利增长和现金流,同时在新兴业务进行投入。我们认为公司核心业务稳定发展,各业务产品逐步升级,向中性化、电动化、智能化方向发展。考虑上海小糸并表带来的增长以及投资收益,我们预计公司2018-20年分别实现归母净利约81.52/87.56/94.68亿元(上调1.83%/4.26%/3.87%),EPS分别为2.59/2.78/3元,同行业可比公司18年平均估值12XPE,公司体量较大,增速较慢,18年盈利含有部分一次性投资收益,给予18年11~12XPE估值,调整目标价为28.49~31.08元,维持“增持”评级。 风险提示:我国汽车销量增速不及预期,公司海外市场拓展不及预期。

高田并表增厚业绩,中报表现超预期 8月23日,公司披露2018年中报,2018年H1实现营收226.34亿,同比+72.9%;归母净利8.21亿,同比+33.39%,扣非后归母净利4.56亿。二季度实现营收156.49亿,同比+138.39%;归母净利7.9亿,同比+93.78%。公司业绩增长超过此前预期,主要原因是高田并表后产能逐步释放和整合持续推进所致。高田交割后,均胜安全新获订单约50亿美元,我们认为随着KSS和高田整合的推进,规模效应显现,公司毛利率有望逐步回升,我们预计公司2018-20年将分别实现盈利约为12.47/12.11/15.25亿元,对应EPS分别约为1.31/1.28/1.61元,维持“买入”评级。 高田并表收入增长,毛利率下滑 2018年H1,公司收入增长72.9%,主要是4月完成收购高田之后产能释放和整合所致;毛利率15.13%,同比下降3pct,主要是高田并表,拉低毛利率;销售费用率1.8%,同比上升0.06pct;管理费用率10.07%,同比下降0.01pct;公司产生非经常性收益3.65亿,其中9.44亿为因折价收购产生的一次性收益,5.07亿为收购高田产生的相关费用。公司已将KSS公司和高田公司除PSAN业务以外主要资产整合为均胜安全,我们认为随着整合的顺利推进,毛利率有望恢复。交割后,高田新获订单累积约50亿美元,未来有望成为公司业绩增长核心驱动力。 回购注销彰显公司信心,逐步成为全球汽车安全先锋 6月13日,公司公告将以自有资金18~22亿元回购公司股票并注销。本次回购价格调整为不超过人民币27.40元/股,回购股份数量不少于6,569万股,占公司目前已发行总股本比例不少于6.92%。截至8月9日,公司累计回购股份数量为5300万股,占公司总股本的比例为5.58%,成交的最高价为27.26元/股,成交的最低价为23.51元/股,支付的资金总额为13.64亿元。我们认为回购注销计划增厚公司每股收益的同时彰显了公司管理层对公司未来的信心。收购高田之后,公司有望成为全球领先的汽车安全和电子供应商,核心竞争力提升值得期待。 深入布局汽车安全及汽车电子领域,维持“买入”评级 公司近年来通过并购,成功布局汽车电子和主动安全业务,公司将受益于汽车行业智能化趋势。我们认为随着高田和KSS资源整合的逐步进行,公司汽车安全领域有望获得协同效应,收入和毛利率有望提升,公司未来业绩有望实现较高增长。考虑高田并表带来的收入和费用,我们预计公司2018-20年将分别实现盈利约为12.47/12.11/15.25亿元(上调26.5%/6%/17.6%),对应EPS分别约为1.31/1.28/1.61元,同行业可比公司18年平均约23X PE估值,考虑到公司营收规模较大,给予公司18年22~23XPE估值,目标价区间调整为28.82~30.13元,维持“买入”评级。 风险提示:乘用车市场增长不及预期,资产整合速度不及预期,智能驾驶推广不及预期。

福多纳并表+客户高成长,收入实现较快增长 8月23日,公司披露2018年半年报,2018年H1公司实现营业收入30.75亿元,同比+31.61%;归母净利润12.86亿元,同比+12.86%;扣非后归母净利39.11亿元,同比+15.54%。2018年Q2,实现营收15.78亿元,同比+34.85%;归母净利润2.37亿元,同比+10.71%。二季度收入增长符合预期,归母净利润增速略低于预期。由于下游客户吉利、上汽等销量增速可观以及福多纳并表,公司营收实现较快增长。随着公司公司业绩稳步增长值得期待,我们预计公司18-20年EPS分别为1.19/1.42/1.65元,维持“增持”评级。 福多纳并表Q2营收增长,毛利率略下降 2018Q2,公司实现毛利率27%,下降-2.66pct;销售费用率4.25%,同比-0.63pct;管理费用率7.73%,同比-0.47pct。二季度由于成本上升,毛利率下降,公司提升了费用管理效率。分部来看,减震器业务收入+15.60%,毛利率-0.25pct,基本符合预期;智能刹车业务收入+31.08%,毛利率-6.21pct,主要因为第二代真空泵迭代升级完毕;内饰功能件业务收入+11.04%,毛利率-2.79pct,略低于预期;底盘业务收入+277.73%,毛利率-2.67pct,主要是福多纳并表所致。经营性现金净流量同比-30%,主要因为应付票据到期支付。 背靠高成长客户,积极拓展轻量化 公司17年12月收购福多纳,进入高强度钢底盘业务,中期计划投入50亿拓展轻量化业务和底盘业务,汽车轻量化业务未来前景广阔,公司布局较早,持续投入,为公司中长期成长注入动力。公司传统NVH业务背靠吉利、上汽通用等强产品周期优质客户,吉利销量持续超预期,未来新能源汽车有望发力,公司传统业务有望保持较快增长,为公司拓展新兴业务提供保障。电子真空泵业务积极拓展新客户,IBS持续研发中,国产高端替代有望。 公司未来前景可期,估值处于低位,维持“买入”评级 我们认为公司背靠吉利等高成长优质客户以及上海通用等高潜力客户,有望保持稳健增长。公司收购福多纳与原有轻量化底盘业务互补,有协同效应。轻量化业务、电子真空泵业务和智能刹车系统业务积极拓展中。调整公司2018-20年盈利预测至8.63/10.3/11.98亿元(下调4.96%/6.1%/7.42%),对应EPS分别约为1.19/1.42/1.65元,同业可比公司2018年平均约19X PE估值,给予公司2018年19-20X PE估值,目标价调整至22.61-23.8元,维持“买入”评级。 风险提示:折旧费用提升,新兴业务研发不达预期,海外业务受中美贸易战影响。

规模效应及汇兑收益助力中报超预期,维持“增持”评级 8月20日,公司披露2018年半年报,2018年H1公司实现营业收入100.85亿元,同比+15.74%;实现归母净利润18.69亿元,同比+34.8%。2018年Q2,实现营收53.37亿元,同比+18.18%;实现归母净利13.06亿元,同比+88.46%。由于美元升值带来汇兑收益以及规模效应及精细管理导致销售费用率和管理费用率下降,公司归母净利润增速超预期。同时,公司宣布中期分红,计划每股派发0.4元现金股利。随着公司美国工厂产能逐步爬坡,公司业绩稳步增长值得期待,我们预计公司18-20年EPS分别为1.59/1.77 /2.05元,维持“增持”评级。 汇兑收益助力业绩,规模效应降低费用率 由于美元兑人民币持续升值,中报汇兑损失转化为收益。2018年H1公司产生汇兑收益0.61亿,去年同期产生汇兑损失1.71亿,据我们测算扣除汇兑影响,公司H1归母净利润增速19%左右。我们测算若2018年年末美元兑人民币汇率上升到6.8~7.0,有望产生1.9~3.3亿汇兑收益。2018年H1,公司毛利率41.96%,同比-1pct,毛利率下降主要是美国工厂产能爬坡中所致;销售费用率6.66%,同比-0.36pct;管理费用率13.4%,同比-0.7pct;公司有效税率14.19%,同比-3.72pct。我们认为规模效应和精细管理导致公司费用率下降,助力公司归母净利润保持高增速。 美国工厂实现盈利,立足俄罗斯辐射欧洲 公司在代顿建设550万套汽车玻璃生产线,在芒山建设35万吨浮法玻璃生产厂,目前已完成计划的产能规模建设。2018年H1,美国工厂实现净利润1.27亿元。我们估计2018年美国汽车玻璃需求量有望达到2190万套,市场空间171亿元。公司在美国2020年市占率有望达到28%。我们认为随着美国二期项目建成,产量逐渐爬坡,目前订单充足,美国业务有望成为公司未来盈利的增长点。公司在俄罗斯建立100万套汽车安全玻璃项目顺利投产,目前盈利并不明显,但我们认为俄罗斯工厂将来或进军欧洲,欧洲市场空间广阔,有望实现盈利。 汽车玻璃龙头海外拓展积极,维持“增持”评级 我们认为由于美元升值公司二季度汇兑损失变收益,规模效应及精细管理带来费用率下降,福耀中报业绩增速超预期。公司现金流丰厚,中报宣布发放现金股利,对股价有一定催化作用。福耀玻璃海外拓展积极,美国工厂扭亏为盈,未来市场空间广阔,市占率有望进一步提升。同时福耀立足俄罗斯,未来有望进军欧洲,实现盈利。我们预测公司18-20年归母净利为39.87/44.43/51.4亿元(上调5.34%、3.06%、2.6%),对应EPS为1.59/1.77/2.05元。同行业可比公司18年PE17.5倍,给予公司18年18~19倍PE估值,调整目标价区间至28.62~30.21元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

客户拓展加产品升级,业绩符合预期,维持“增持”评级 8月17日,公司披露2018年半年报,2018年H1公司实现营业收入24.5亿元,同比增长22.43%;实现归母净利润3亿元,同比增长32.31%,符合我们此前预期。2018年Q2,实现营收12.75亿元,同比+22.95%;实现归母净利1.69亿元,同比+32.03%。由于公司业务规模不断扩大,高毛利产品渗透率逐渐提高以及费用管控得当,公司18年上半年营收净利增速均高于行业增速。18年随着公司客户拓展及产品升级,我们认为公司业绩将继续保持高于行业增长,预计18-20年EPS为2.25/2.89/3.69元,维持“增持”评级。 毛利率环比提升,费用管控助力业绩增长 我们认为公司归母净利润增速快于收入增速的主要原因是销售费用率和管理费用率下降。2018H1,公司毛利率21.63%,同比-0.36pct,其中Q1毛利率21.11%,Q2毛利率22.12%,环比+1.01pct,同比-0.73pct,二季度毛利率环比提升可能因为高毛利率的LED大灯逐步量产所致。2018年H1,公司销售费用率2.61%,同比-0.29pct,管理费用率5.59%,同比-1.85pct。公司销售费用率下降的主要原因是降低了销售过程中的物料消耗费和运输费用。公司管理费用率下降的主要原因是研发费用从9270万下降到8105万,同比下降12.6%,同时公司职工薪酬同比下降12.2%。 全LED大灯逐渐批产,全年业绩有望高速增长 2018年公司全LED大灯逐渐批产,公司全年业绩有望保持快速增长。公司最大客户一汽大众开启新的产品周期,公司下半年有望实现较快增长。一汽大众T-ROC已于7月底上市,公司为其部分供应LED大灯。2018年Q3,公司有望供货宝莱、东风启辰T90、一汽轿车和众泰部分高端车型,我们预计公司全年或有5-9款全LED大灯实现批产。18年上半年业绩增量主要是来自迈腾、奥迪A3、宝马新车型以及广汽传祺GS4改款等项目贡献。2018年H2将逐步批产大部分2016年承接项目,2018全年业绩增长无忧。此外公司客户结构比较好,我们预计公司下半年毛利率有望提升。 客户拓展叠加产品升级,公司未来有望量价齐升 公司是国内自主车灯龙头,持续开拓高端客户,开发LED和智能化新产品,产品结构向毛利率较高的大灯优化,规模化效应有望降低公司费用率。同时公司最大客户一汽大众正迎来新产品周期,将助力公司未来业绩保持较高增长。我们认为公司具有较强的客户开拓能力以及高端产品开发能力,未来市占率有望进一步提升。我们预计2018-2020年公司归母净利将达约6.23/7.99 /10.18亿元(分别上调3.3%/1.65%/3.14%),对应EPS为2.25/2.89/3.69元,维持公司18年25-26倍PE估值,上调公司目标价区间至56.25~58.5元,维持“增持”评级。 风险提示:一汽大众销量增速不及预期,技术研发和产品开发不及预期。

中报营收保持小幅增长,净利低于预期 8月16日公司披露2018年半年度报告,1-6月公司累计实现营业收入51.33亿元,同比+8.27%;实现归母净利4.17亿元,同比-16.71%;扣非后归母净利3.80亿元,同比-10.26%;综合毛利率17.91%,同比下降3.04个百分点。受人民币对美元汇率波动、原材料价格上涨和政府补贴减少等因素的综合影响,公司净利同比下滑较大,低于我们预期。公司部分非道路发动机和小型家用发电机业务出口美国,我们认为该两项业务的盈利能力未来会受中美贸易政策波动的影响,调整公司评级为“增持”评级! 传统摩托车和发动机业务下滑,发电机组业务保持增长 2018年上半年,公司传统摩托车、发动机和发电机组业务分别实现营收18.77/12.77/10.65亿元,同比-6.92%/-3.06%/+39.98%。其中:1)摩托车出口业务实现销售收入13.53亿元,同比+1.36%;公司与宝马合作的C400X踏板摩托车整车已量产792台,有望为公司提供营收增量。2)受国内三轮摩托车整车销售下滑的影响,发动机业绩有所下滑;宝马大排量双缸发动机批量供货6294台,公司发动机产品结构持续优化。3)发电机组业务小型家用和大型商用业务分别实现营收增长75.6%和11%。我们认为公司传统业务发展稳健,为公司提供稳定现金流,有助于公司转型发展。 新业务发展保持增长,无人机业务获新进展 2018年上半年,公司积极布局的低速电动车和汽车零部件业务分别实现营收4.80/3.84亿元,同比+17.80%/80.58%,为公司贡献业绩增量。公司子公司山东丽驰5万辆新能源商用车项目获山东省发改委核准,我们认为该项目的实施将有利于推动丽驰产品升级,拓展市场空间。报告期内公司已交付29架XV-2型农业植保无人机,累计植保作业服务面积达超过2万亩次,整机品质和作业能力不断提升。我们认为,公司在新能源汽车领域发展迅速,植保无人机整机性能和服务能力不断提升,业务持续向高端产业转型,两翼业务发展有望加速。 受累汇率和原材料价格波动,公司毛利率下滑,调整评级为“增持” 公司传统发动机和摩托车业务出现下滑,发电机、低速电动车和汽车轻量化零部件业务保持增长。2018H1受汇率和原材料波动影响,公司毛利率出现下滑,同时公司部分非道路发动机和小型家用发电机业务出口美国,我们认为该两项业务的盈利能力未来会受中美贸易政策波动的影响,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.15/10.84/11.85亿元(2018/19年分别下调28%/29%),对应EPS分别为0.43/0.51/0.56元,参考同行业可比公司2018年平均约15XPE估值,给予公司2018年14~15XPE估值,目标价区间6.02~6.45元(下调约34%),下调为“增持”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧,传统业务增长低于预期,无人机市场推广不及预期,新型业务发展不及预期。

Q2业绩略低于预期,长期发展趋势向好 公司8月9日公布半年报及股权激励方案。2018H1营收55.90亿元,同比+15.15%;归母净利6.77亿元,同比+11.04%;Q2营收30.13亿元,同比+11.04%,归母净利4.29亿元,同比+9.95%。海外客户需求放缓、成本与费用提升,业绩略低于我们预期。我们认为短期经营波动不改长期向好趋势,公司持续加大研发投入,股权激励绑定员工利益助力多元业务协同发展。预测2018-2020年EPS 0.68/0.77/0.95元,维持“增持”评级。 短期经营波动无需过分担忧,研发投入蓄力长期发展 2018H1微通道业务营收同比-8.62%,亚威科营收同比+1.14%,不及预期。公司海外客户库存较高,提货放缓,国外销售同比增长仅1.10%。同时原材料价格上涨、海外业务拓展导致人工与物流成本上涨,Q2毛利率27.75%,同比-2.6pct,上半年销售费用同比+22.96%。公司将通过联动定价机制、套保等措施降低采购成本波动。上半年研发费用同比+47.73%导致管理费用同比+16.69%。我们认为,公司持续加码技术研发与市场拓展,有望继续巩固全球竞争优势,短期经营波动无需过分担忧。 制冷与汽零业务稳健增长,协同效应有望凸显 公司制冷零部件业务持续受益于三四线城市空调销量高景气,上半年营收同比+25.97%。汽零业务营收同比+18.78%,上半年切入大众MEB全球电动车平台热管理系统供应商体系。我们认为公司在新能源汽车热管理领域掌握先发优势与组件集成优势,与公司制冷主业协同效应显著,有望持续受益于新能源车销量增长及单车价值量提升。 股权激励绑定员工利益,助力公司长期发展 公司披露限制性股票激励方案,拟向781人授予1060万股(占目前总股本0.5%)限制性股票,授予价格8.47元/股(较8月9日收盘折价约40%),解锁条件为2018-2020年加权ROE不低于17%(2016/2017年加权ROE分别为17.24%/19.12%);同时披露股票增值权激励计划,拟向44名核心外籍人员授予67万股股票增值权,满足相关考核后,公司将以现金方式支付行权日收盘价与行权价(8.47元)之间差额。我们认为本次股权激励方案将核心员工利益与公司长期发展有效绑定,有望助力业绩提升。 看好多元业务成长性,维持“增持”评级 预测公司2018-2020年归母净利分别为14.33/16.36/20.04亿元(分别下调1.5%/3.4%/3.4%),EPS分别为0.68/0.77/0.95元;汽零业务净利占比分别约18%/21%/24%,EPS贡献分别约0.12/0.15/0.23元。汽零可比公司2018年平均PE约23.2倍,非汽零可比公司平均PE约21.9倍,考虑公司多元业务成长性,两部分均给予5%-10%溢价,即汽零业务PE 24-26倍,非汽零业务23-24倍。对应目标价15.76~16.56元(上下限分别下调5.5%/4.7%),维持“增持”评级。 风险提示:新能源汽车、空调、洗碗机等产销不及预期;各项业务客户开 拓不及预期;原材料价格提升;人民币升值导致汇兑损失等。

中报有望超预期,海外业务积极拓展,维持“增持”评级 公司一季度业绩受汇兑损失影响,下降18%,随着美元升值,公司二季度汇兑损失转成收益,半年报业绩有望实现24.5%~27.5%增长,存超预期可能。2018年Q1,公司美国工厂实现净利润831万美元。我们认为随着美国二期项目建成,产量逐渐爬坡,下游订单充足,美国业务有望实现15%以上的增长,成为公司未来盈利的增长点。公司在俄罗斯建立100万套汽车安全玻璃项目顺利投产,目前盈利并不明显,但我们认为俄罗斯工厂将来或进军欧洲,欧洲市场空间广阔,有望实现盈利。我们预计公司18-20年EPS分别为1.51/1.66/1.92元,维持“增持”评级。 美元升值趋势形成,汇兑收入有望大幅增长 汇兑损益有望扭转,中报业绩或超预期。2017年及2018Q1,受累人民币升值,公司汇兑损失分别为3.88亿元和2.52亿元,归母净利润分别同比-6.12%和-19.08%。截至2018年8月2日,美元兑人民币汇率中间价为6.79,相较于2017年末美元已形成升值趋势,若汇率继续保持或美元继续升值,公司将有望获得汇兑收益,净利润有望上升。我们预计2018年上半年,汇兑收益有望达到0.58亿,加上汇兑后归母净利润有望达到17.27~17.68亿,同比去年增长24.6%~27.5%。我们测算若2018年年末美元兑人民币汇率上升到6.7~6.9,有望产生1~3亿汇兑收益。 美国工厂扭亏为盈,立足俄罗斯辐射欧洲 公司在代顿建设550万套汽车玻璃生产线,在芒山建设35万吨浮法玻璃生产厂,目前已完成计划的产能规模建设。2018年Q1,美国工厂实现净利润831万美元。我们估计2018年美国汽车玻璃需求量有望达到2190万套,市场空间171亿元。公司在2020年市占率有望达到28%。我们认为随着美国二期项目建成,产量逐渐爬坡,目前订单充足,美国业务有望实现15%以上的增长,成为公司未来盈利的增长点。公司在俄罗斯建立100万套汽车安全玻璃项目顺利投产,目前盈利并不明显,但我们认为俄罗斯工厂将来或进军欧洲,欧洲市场空间广阔,有望实现盈利。 汽车玻璃龙头海外拓展积极,维持“增持”评级 从短期来看,公司一季度业绩受汇兑损失影响,并不理想,随着美元升值,公司二季度汇兑损失转成收益,半年报业绩有望超预期。从长期来看,福耀玻璃海外拓展积极,美国工厂扭亏为盈,未来市场空间广阔,市占率有望进一步提升。同时福耀立足俄罗斯,未来有望进军欧洲,实现盈利。我们预测公司18-19年归母净利为38/43.11亿元(上调+5%/3.9%),20年归母净利为50.09亿元,对应EPS为1.51/1.72/2元。可比公司18年平均PE估值为19倍,我们给予公司18年PE估值区间19~20倍,调整目标价至28.69-30.2元(下调3.5%)。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

制冷零部件龙头,主业持续拓展 公司依托制冷业务传统优势,持续拓展汽车空调及热管理、微通道换热器、洗碗机零配件等业务,在技术及市场层面实现多元协同发展。汽零业务产品结构持续向新能源车热管理系统倾斜,拥有先发优势及集成优势,有望持续受益于新能源汽车销量提升及热管理系统单车价值量提升。预计2018-2020年EPS分别为0.69/0.80/0.98元,首次覆盖给予“增持”评级。 持续加码新能源车热管理业务,单车价值量有望持续提升 三花汽零产品结构持续优化,电池冷却器、冷却板等新能源车热管理系统部件陆续由试产转为批产。我们估计今年新能源车热管理系统部件营收贡献有望由2017年不足2成提升至3成,未来有望持续受益于新能源车销量提升及热管理系统单车价值量提升。我们估算,新能源车热管理系统单车价值量超6000元,约为传统车3倍。随着电池冷却方式由风冷向液冷和直冷升级及热泵空调普及,预计新能源车热管理系统单车价值量仍有望继续提升,公司亦有望凭借产品组合优势持续提升产品价值量。 依托制冷业务优势,汽零业务协同效应显著 三花汽零相对国内竞争对手具备先发优势、组件整合竞争力、上市公司协同优势:热管理系统控制部件行业壁垒较高,公司针对新能源汽车热管理系统开发的电子膨胀阀、冷媒阀、电池冷却器等技术处于世界领先地位,已跻身特斯拉等海内外主流车企一级供应商体系;产品线种类丰富,具有组件整合竞争力;三花智控深耕制冷业务30余年,与汽零业务技术原理类似,可实现资源优势互补。三花汽零2017年毛利率30.83%,高于可比公司对应业务毛利率。 传统业务不乏亮点,为公司成长保驾护航 公司业务横跨制冷、汽车热管理、小家电(洗碗机)三大领域,分属不同生命周期,且在技术与市场层面存在协同效应。预计公司制冷主业仍将持续受益于农村空调保有量提升、空调与冰箱变频技术渗透率提升及北方煤改清洁能源下热泵空调系统销量提升,商用制冷业务持续开拓。微通道产品对翅片式换热器形成替代,公司全球市占率迅速提升。国内洗碗机2016年渗透率约1%,亚威科主营的洗碗机零部件业务面临广阔蓝海。 多元业务贡献成长动能,“增持”评级 预测公司2018-2020年归母净利分别为14.55/16.94/20.75亿元,EPS分别为0.69/0.80/0.98元,汽零业务净利占比分别约18%/21%/24%,EPS贡献分别约0.12/0.17/0.24元。汽零业务可比公司2018年平均PE约23.7倍,非汽零业务可比公司平均PE约22.8倍,考虑公司各项业务成长性,两部分均给予5%-10%溢价,即汽零业务PE25-26倍,非汽零业务24-25倍。对应目标价16.68~17.37。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:新能源汽车、空调、洗碗机等产销不及预期;各项业务客户开拓不及预期;原材料价格提升;人民币升值导致汇兑损失。

业绩同比上升显著,毛利率下滑 7月30日,公司披露2018年半年度报告,公司1-6月累计实现营业总收入90.29亿元,同比+57.23%;实现归母净利润7919.01万元,同比+106.41%;扣非后归母净利润2280.36万元,同比+128.04%。公司业绩略低于此前预期,我们认为主要原因是毛利率从2017年的18.7%下滑到12.6%,可能因上半年客车行业价格战所致。金龙联合成为公司全资子公司后,有望增厚公司归母净利润,“三龙”整合进行中,公司未来盈利能力有望提升。公司将定增,积极布局智能驾驶和新能源等先进技术。我们预计公司2018-20年EPS0.66元/0.76元/0.88元,维持“增持”评级。 收购金龙联合25%股权,有望增厚归母净利润 公司7月24日公告,以7.75亿元受让子公司金龙联合25%股权,已经完成工商登记,此次收购后将金龙联合将成为全资子公司。根据公司公告,金龙联合18年上半年产生净利润5683万,苏州金龙产生净利润643万,新能源客车在11-12月一般有抢装行情,故公司下半年业绩或将好于上半年,假设18年下半年净利润是上半年的1.5倍,金龙联合从8月开始成为全资子公司,则有望增厚公司18年归母净利润约2300万。我们认为公司全资控股金龙联合,“三龙”整合进行中,协同效应有利于降低公司成本,进一步提升公司盈利能力和核心竞争力。 “阿波龙”实现量产,公司上半年客车销量增速显著 7月4日,公司携手百度开发的无人驾驶电动汽车“阿波龙”已量产下线,“阿波龙”量产体现了公司先进的技术实力,有利于公司在智能驾驶领域占据先发优势。2018年上半年,公司累计整车销量28782台,同比+18.35%,其中大型客车销量8559辆,同比+31.19%,中型客车销量5143辆,同比+108.81%,结构变化显著。新能源客车销量5860辆,销量喜人。6月整车销量5028辆,同比减少9.60%,我们认为6月销量回落主要是5月部分客户抢装提前消化部分需求所致,预计下半年补贴新政落实,销量有望继续增长。 “三龙”整合进行中,维持“增持”评级 我们认为下半年价格战或缓解,公司毛利率有望回升,“三龙”整合进行中,协同效应有望提高盈利,“阿波龙”实现量产,携手SBD有望推动“阿波龙”远销日本,证明公司在无人驾驶技术获得全球先发优势。暂不考虑定增影响,因公司毛利率下滑,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.03亿、4.60亿、5.34亿(下调20%/21%/24%),对应EPS分别为0.66元/0.76元/0.88元,同行业可比公司18年平均估值16XPE,公司“三龙”整合进行中,业绩未来改善空间较大,给予公司18年估值至20~21XPE估值,目标价区间13.2~13.86元(下调24%),维持“增持”评级。 风险提示:新能源客车市场需求不达预期,公司传统客车销量走低,三龙整合不达预期。

大股东降低股权质押比例,公司杠杆风险下降 7月23日,公司公告大股东广汇集团解除质押1.65亿股。本次解质押完成后,广汇集团累计质押股份数18.19亿股,占其持有公司股份总数的68.11%,占公司总股本22.14%。我们认为大股东主动降低股权质押比例,有利于降低市场对公司股权质押比例过高风险的担忧。此外,公司债务结构不断优化,2018Q1负债率降至63.7%,比2017年末降低3.6pct,位于行业较低水平并保持下降态势。当下货币政策释放宽松信号,对杠杆率比较高的经销商行业属于利好,前期市场担忧有望缓解。我们预计公司2018-20年EPS为0.55/0.64/0.75元,维持“买入”评级。 回购注销股份+员工股权激励,公司管理层对公司未来信心十足 7月初,公司公告拟以自有资金2~4亿元在价格不超过7元/股的情况下,回购注销不超过5714万股,以推进公司股价与内在价值相匹配。4月24日,公司发布2018年股权激励计划,对董事、高管、核心骨干共计1134人拟授予8300万股限制性股票,价格为3.53元/股。我们测算考核指标对应2018-2020年归母净利分别为44.82/50.60/56.39亿元,对应增速为15.4%/12.9%/11.4%。我们认为公司的回购计划有助于增厚公司每股EPS,同时彰显了公司管理层对公司未来发展的信心,公司通过股权激励计划,有望有效调动员工积极性,将促进业绩快速发展。 外延并购整合,内生后市场发力,公司未来增长有望 外延并购和内生增长双驱动,公司未来有望稳定增长。经销商行业格局高度分散,2017年中国前10大经销商全年销量市占率为13.45%,行业处于整合阶段,公司作为行业龙头有较强的收购整合能力,市占率和盈利都有望保持较快增速。我们认为广汇汽车在奥迪、宝马、沃尔沃、捷豹路虎等豪华车品牌经销领域国内市场占有率第一,未来将充分受益于国内豪华车消费增长;经销商汽车金融、维修配件保养服务、保险佣金代理、二手车交易等业务不断成长,空间较大,公司长期增长有望。 经销商行业龙头,维持“买入”评级 公司是经销商行业龙头,外延并购和内生增长驱动公司未来稳定增长。此次大股东降低股权质押率,有望降低市场此前对公司股权质押风险的担忧。公司回购计划稳步进行,股权激励方案实施,彰显公司管理层对公司未来的信心。鉴于行业销量增速放缓,竞争加剧,我们预计公司2018-20年将实现归母净利约45.19/51.90/61.46亿元(下调6.07%/10.79%/12.06%),对应EPS为0.55/0.64/0.75元,同行业可比公司18年平均估值11XPE,公司是经销商行业龙头,给予公司18年14~15XPE估值,目标价区间调整为7.7~8.25元(下调约18%),维持“买入”评级。 风险提示:乘用车市场增长不及预期,豪华车市场增长不及预期,汽车金融渗透率提升不及预期。

18年中期业绩预增,WEY品牌销量提升,维持“增持”评级 公司7月18日发布中期业绩预增公告,预计2018年中期实现营业总收入约486.78亿元,同比+17.99%;实现归母净利约36.80亿元,同比+52.07%;扣非归母净利约35.63亿元,同比+70.22%,略超此前预期。2018年上半年,公司WEY品牌产品销量占比提高带动盈利能力提升;公司2017年同期基数较低,同时公司资本化部分研发费用,整体业绩回升明显。我们认为随着公司WEY品牌产品线不断丰富,销售网络逐渐铺开,WEY系列车型的销量有望进一步提高,整体盈利水平有望继续回升,维持此前盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.82/0.94/1.16元,维持“增持”评级。 高端SUV品牌WEY销量占比提升,公司盈利能力逐渐回稳 WEY VV7&VV5&P8销量逐步爬坡,WEY系列2018年1-6月销量占总销量比例提升至16.47%。2018年1-6月公司整体销量达47.2万辆,同比增长2.34%;其中哈弗系列受行业竞争拖累,1-6月累计销量39.5万辆,同比-17.55%,哈弗整体销量占比68.99%;WEY系列车型VV7、VV5和P8分别于2017年6月、9月和2018年5月正式上市,1-6月累计销量约7.8万辆,占总销量比例提升至16.47%。我们预计到2018年底WEY品牌4S门店有望扩张至300家,为WEY品牌销量提升提供有力支撑。我们认为随着公司WEY系列品牌销量的提升,公司整体盈利能力有望继续回升。 联手宝马汽车集团,签署合资经营合同 长城宝马正式成立合资企业。7月11日公司发布公告,公司与宝马正式签署合资经营合同,将成立光束汽车合资公司,股权比例50:50,光束汽车董事长将由长城汽车委派,计划总投资51亿元,规划产能16万辆,未来将聚焦新能源汽车的研发和生产,同时将内燃机汽车纳入经营范畴。宝马是电动化水平领先的豪华品牌车企,现有i3、i8、7系、X1和X5等多个系列新能源车型。我们认为长城汽车与宝马汽车在新能源领域的合作将全面提升公司新能源汽车研发制造实力和整体品牌溢价能力,同时将缓解新能源积分压力。 公司2018年业绩可期,关注WEY系列车型销量与新能源研发生产 我们认为随着WEY系列车型产品线不断丰富,销售网络不断扩张,未来销量有望继续提升,公司整体盈利能力有望继续回稳。鉴于SUV市场竞争激烈,行业整体增速放缓,公司哈弗系列车型将面临增长压力。我们预计公司2018-20年分别实现归母净利约75.2/86.1/105.9亿元,EPS分别为0.82/0.94/1.16元。参考行业可比公司2018年平均约11.1X PE估值,公司为SUV细分龙头,给予公司2018年13-14X PE估值,目标价区间10.66~11.48元(下调约18%),维持“增持”评级。 风险提示:SUV市场竞争加剧,与宝马合资事项进度低于预期,汽车行业发展低于预期。

拟以不超过5亿元回购股份并注销,彰显公司发展信心 公司7月13日公告,拟于12个月内以自有资金不超5亿元,以集中竞价交易方式、不超15元/股回购部分A股公众股并予以注销。我们认为,回购股份彰显公司发展信心;公司主业持续受益于重卡行业景气,重卡更新换代有望持续支撑销量超预期;非道路发动机、集成动力总成的高压液压系统、叉车与智能物流等业务布局持续优化,有望降低公司对重卡周期的依赖,未来成长可期。预测2018-2020年EPS 0.97/1.06/1.17元,目标价9.51-10.00不变,重申“增持”评级。 本次回购对公司现金流与资本结构影响有限 若按回购金额上限及价格上限测算,预计回购不少于3333.33万股,占目前总股本不低于0.41%,占非限售流通A股股本不低于0.77%。回购价格上限距现价8.5元溢价较高(76.5%)。我们认为本次回购彰显公司对未来发展的坚定信心,并有望增强投资者对公司发展前景的认可。公司自有现金充足,回购金额上限仅占2018Q1账面货币资金326.88亿元的1.53%,占归属母公司所有者权益的1.35%,占公司总资产的0.25%,预计不会对公司现金流构成压力,也不会显著影响公司资本结构。回购股本注销后,预计对EPS增厚不低于0.42%(2018年预计增厚不低于0.004元)。 多元业务优化布局,成长性值得期待 公司2018Q1归母净利同比增长62.69%,2018H1归母净利预增50~70%我们认为,公司主业有望持续受益于重卡行业景气,伴随排放标准趋严、物流行业治理规范化,重卡更新换代需求有望持续超预期,重卡销量稳定性可期。同时,公司多元业务优化布局:一方面,动力总成积极覆盖非道路领域,在工程机械、农用机械、工业动力等领域均保持高增速,且未来有望集成高压液压系统,定位进口替代,在燃料电池领域也开始布局;另一方面,凯傲叉车与德马泰克智能物流业务正积极整合,协同效应可期。公司多元业务布局有望削弱公司业绩随重卡周期的波动性,成长值得期待。 长期价值不容低估,重申“增持”评级 公司传统主业持续受益于重卡高景气,预计排放标准与物流业治理趋严带来的升级换代需求不仅有助于提升重卡销量稳定性,也有助于促进行业集中度提升。公司积极拓展非道路动力总成、集成动力总成的高压液压系统,外延收购的凯傲叉车及德马泰克智能物流业务协同效应可期,2017年营收占比已达38.5%,有望带动公司从周期向成长逐步转型。预测公司2018-2020年归母净利分别为77.6/84.5/93.2亿元,对应EPS 0.97/1.06/1.17元,重申目标价9.51-10.00元不变,维持“增持”评级。 风险提示:重卡更新换代需求不及预期,重卡销量稳定性不及预期;公司多元业务发展不及预期。

中报业绩预喜,重卡销量持续超预期 公司7月9日公布2018年半年度业绩预告,预计2018H1归母净利约39.8~45.0亿元,同比+50~70%,超出我们预期。我们认为公司业绩高增速主要受益于重卡销量持续超预期,在物流治超、排放标准升级等驱动因素下,重卡销量稳定性将强于市场预期;同时,公司积极开拓非道路发动机、高压液压系统、叉车及智能物流等多元业务,有望逐渐降低对重卡周期的依赖,转型为弱周期、高成长标的。预测公司2018-2020年EPS分别为0.97/1.06/1.17元,维持“增持”评级。 发动机销量维持高增长,重卡行业周期性有望减弱 公司传统主业持续受益于重卡行业高景气,我们估计2018H1公司中重型发动机销量约29~30万台,同比增速约16%。据第一商用车网,2018H1重卡销量66.98万辆,同比增长15%。我们认为上半年重卡销量超预期的主要原因来自工程重卡集中采购,市场因此顾虑重卡销量随基建周期波动,但我们认为,物流治超、排放标准趋严等因素将显著减弱重卡行业周期性:物流治超政策拉动重卡保有量提升后,后续更新换代需求将随之提升;我们估计国三重卡保有量约300万辆,在国六标准实施前将持续处于更新换代高峰期,未来重卡行业销量稳定性有望强于市场预期。 重型机占比提升带动ASP上行,多元布局保证业绩稳定增长 受益于物流重卡更新换代和动力升级,公司H平台10L机销量占比持续提升,12-13L销量稳定,总体ASP及毛利率上行。同时,公司积极覆盖非道路领域,降低对重卡行业依赖。我们预计公司中重型发动机中适配重卡的比例已从去年的72%降为目前约64%,工程机械、农用机械、工业动力均保持高增速,市占率稳步提升。高压液压业务每年保持翻番增长,“潍柴发动机+林德高压液压”系统总成也在积极试配,预计明年起有望贡献业绩。凯傲叉车与德马泰克智能物流业务正在积极整合,协同效应可期。多元产品结构有助于进一步增强公司抗周期波动能力。 有望转型弱周期、高成长标的,维持“增持”评级 公司传统主业持续受益于重卡景气度及重卡销量稳定性超预期,非道路发动机、高压液压系统增长迅速,叉车及智能物流业务等协同效应可期。预测公司2018-2020年归母净利分别为77.6/84.5/93.2亿元(上调5.4%/8.0%/10.1%),对应EPS 0.97/1.06/1.17元。基于Wind一致预期,重卡行业可比公司2018年平均PE约8.2倍,综合考虑市场估值下移及公司相对可比公司的弱周期性及高成长性,给予公司20%-25%溢价,即2018年PE 9.8-10.3倍,对应目标价9.51-10.00元(下限上调约3%,上限下调约1%,中枢上调约1%),维持“增持”评级。 风险提示:重卡行业景气不及预期;公司多元业务发展不及预期。

“阿波龙”量产下线,或远销日本,智能化占得先机 7月3日公司发布公告,子公司金龙联合与日本SB Drive、百度日本签订战略合作备忘录,三方共同努力在日本推动“阿波龙”项目发展。同时,百度CEO李彦宏在百度AI 开发者大会宣布全球首款L4 级量产自动驾驶巴士“阿波龙”量产下线。百度表示,量产的“阿波龙”将发往北京、雄安、深圳、平潭、武汉、东京等地开展运营。在日本,“阿波龙”将被用于一些核电站内部的人员接驳等。我们认为“阿波龙”量产下线且远销日本,是公司在智能化发展方面取得的重要进展,展现公司智能化研发实力,公司有望在未来智能驾驶时代掌握先机,预计18-20年EPS分别为0.83元/0.96元/1.15元,维持“增持”评级! 三强合作,“阿波龙”有望远销日本 “阿波龙”是2017年公司和百度合作开发的无人驾驶电动汽车,目前处于推广期,争取今年内在中国市场上市。金龙客车是国内客车行业领先企业,百度有丰富的人工智能研究成果,SBD是软银旗下日本从事使用智能驾驶客车的示范、实验和运营的公司。三强联合推动“阿波龙”在日本部署,“阿波龙”有望成为国内第一款销往国外的智能驾驶客车。中国的智能驾驶技术能远销海外,是对“阿波龙”智能驾驶技术的认可。公司6月宣布定增方案,募资继续进行智能驾驶技术的前瞻性研究。我们认为,“阿波龙”量产下线,有望远销日本,代表着公司在智能驾驶客车领域占有领先地位,公司未来发展值得期待。 受五月抢装影响,六月销量略有下降 根据公司7月4日公告,公司6月销量5028台,同比下降9.6%,上半年销量28782台,同比上升18.25%。公司6月销量下滑主要是6月11日新能源客车补贴过渡期结束,5月部分客户抢装提前消化部分需求所致。上半年总体销量上升,主要是苏州金龙资质恢复带来部分增量。我们认为接下来7、8月份是新能源客车淡季,下半年主要增量还是在年末两个月。公司在新能源、智能驾驶方面有一定积淀,未来两年持续受益于“电动福建”政策,公司全年销量有望平稳增长。 智能化取得积极进展,维持“增持”评级 我们认为“阿波龙”量产下线,公司与SBD、百度日本签订合作协议,推动“阿波龙”远销日本,代表着公司在智能驾驶客车领域占有领先地位。公司6月发布定增预案,继续募集资金投入新能源、智能驾驶等前瞻性领域,公司对新兴业务不断开拓进取,未来发展值得期待。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.02亿、5.82亿、7.01亿,对应EPS分别为0.83元/0.96元/1.15元,维持目标价区间17.43~18.26元,维持“增持”评级。 风险提示:新能源客车市场需求不达预期,公司传统客车销量走低,三龙整合不达预期。