事件: 公司公布半年报,17H1收入同比增长5.59%至92.5亿,归母净利润同增5.77%至18.8亿。Q2单季度,公司收入同增12.71%至40.9亿,归母净利润同增6.13%至8.65亿。 投资要点。 收入端分品牌看,17Q2各品牌收入增速有所回升。 17H1海澜主品牌17H1同增2.43%,爱居兔同增70%+,圣凯诺同增29%;Q2单季,海澜主品牌上升6.8%、爱居兔增长超过100%、圣凯诺增长超过50%。 从门店数量来看,海澜主品牌17H1净新增门店139家至4376家,同店店效17H1零售端及报表端均有高单位数的下降(Q2降幅有所缩小)。 爱居兔新增门店187家至822家,门店的扩张和单店店效的提升带动收入增长迅速。 各品牌在17Q2毛利率有所下降,同时费用率下降使整体利润率稳定。 从毛利率来看,公司各个品牌毛利率在17Q2均同比有所下滑,在此基础上导致公司17Q2整体毛利率同比下降2.26pp,至41.5%。 费用率方面,公司销售费用同比下降17.2%,主要由于广告开支下降;管理费用略有上升。销售费用率(同比下降1.82pp至6.64%)及管理费用率(同比下降0.08pp至5.12%)均有较明显下降。费用率的下降使公司在17H1资产减值损失上升明显的情况下(17H1为2.02亿,16H1为5560万)利润率保持稳定,净利润同增5.8%至18.6亿。 n 公司存货基本保持稳定,减值损失上升较为明显。 公司存货绝对值(17H1为84.0亿,16H1为85.6亿)及周转率基本稳定,存货跌价损失则上升较为明显(17H1为2.0亿,16H1为5720万)。公司较为谨慎的计提政策也降低了公司未来发展的风险。同时,本期支付购买商品、接受劳务的现金增加使得公司经营性现金流同比下滑27.8%。 收购UR10%股权迈出布局时尚消费品第一步。 公司在8.14公告拟以自有资金增资快尚时装,首期认购股权不超过10%。作为商务休闲男装国民第一品牌,本次参股快尚时装(UR),两者产业协同效应值得期待: (1)海澜强大的现金流能力能够为处于快速成长期的UR保驾护航; (2)海澜与UR在渠道模式上相近,海澜在男装领域也有深厚的供应链沉淀,有望从产业资源共享角度助推UR发展; (3)UR作为快时尚新锐领导品牌,其优秀的产品企划及高效的时装运营模式对海澜旗下个各品牌的运营具备极大借鉴意义。国民男装及快时尚新贵碰撞,未来协同效应值得期待。 投资建议: 公司在目前已有的规模优势上,正在不断推出新的设计款式,希望在自身产品风格上有所突破。同时公司账上现金近80亿,在入股UR之外,未来外延并购依旧值得期待。海澜之家同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,预计2017/18/19年归母净利润达到35/39/41亿元,目前市值415亿元对应EPS分别为12/11/10倍,按照去年分红水平估算目前股息率5%+,持续看好,维持“买入”评级! 风险提示:终端需求不及预期,品牌推广及协同不及预期。

事件:公司公布半年报 17H1营业收入同比增9.1%至9.6亿,毛利率降1.0pp至50.2%,归母净利润同比降6.4%至1.6亿,经营性现金流同比降320.0%至-1.7亿元。Q2单季营业收入同增17.8%至5.3亿,毛利率降1.4pp至50.2%,归母净利润同比降1.2%至0.8亿元。 投资要点 线上增长强劲带来收入增长:公司上半年业务收入增长9.1%,二季度收入增长17.8%,高收入端增速主要来自线上产品销售增长的强劲,公司目前在线上已成为包括天猫、京东、唯品会等大型平台的主力销售品牌,在今年的京东6.18家纺类产品销售中名列第三并再度突破历史记录,具体来看电商子公司,本期收入增长47.1%至2.5亿元。 毛利率微降,主要来自线上渠道销售增加:从品类来看,套件类、枕芯类及其他产品毛利率分别较去年同期下降2.0/3.2/12.1pp至53.3%/52.2%/36.0%,我们认为这与公司线上销售占比提升有关。 受新业务开拓影响费用增加较为明显:公司本期销售费用同比增长19.4%至2.6亿元,主要来自开设旗舰店带来的费用增加;管理费用同比增加16.75%至4327万元,主要由于新业务投入带来的人员薪酬增加;财务费用为-71万元(去年同期为-344万元),主要由于资金专项理财以及定期利率有所下降带来的利息收入减少。在以上因素影响下,17H1期间费用率上升2.9pp至31.0%。毛利率微降叠加费用上升,公司归母净利润同比降6.4%至1.6亿元。

公司公布半年报,2017年上半年实现收入12.82亿元,同比增长12.06%;归母净利润1.22亿元,同比上升15.95%。Q2单季,公司实现收入4.75亿,同比增长9.08%;归母净利润5131万,同比增长25.63%。 针纺系列线上销售强劲增长,带动收入提升。公司17H1的收入增长主要来自线上带动,线上收入超过5亿,同比增长40%以上。参照整体收入增长,公司线下增长较为缓慢。(2)同时,公司的线上销售中,以内衣、袜子为主要产品的针纺系列增长迅速,其整体收入达到2亿以上,增速超过40%,带动公司其他品类产品增长迅速。 线上品类销售增长拉低毛利率,费用率下降保证净利率稳定。公司以销售低毛利率的针纺产品为主的线上销售占比持续提升(其他类产品毛利率25.27%),使得公司整体毛利率同比下降2.94pp至36.21%。 在费用率方面,公司销售费用率同比下降1.93pp,至15.24%;管理费用率略有上升,但基本保持稳定。公司财务收入同比增长89.22%至5976万元,主要由于定期存款增加导致本期利息收入大幅增加至6157万元(去年同期3485万元)。 在费用下降财务收入上升使公司在毛利率下降的情况下,净利润率稳中有升,归母净利润同比增长15.95%。 渠道存货,账上资产依旧丰富。公司应收账款2.07亿,存货7.35亿,绝对值与去年同期基本持平,存货与应收周转率较去年同期均有较明显上升。在现金流方面,由于购买商品及劳务的现金支出增长高于现金流收入增长,公司经营性净现金流同比下滑27.58%至6223万元。 从账上资产来看,公司账上包括现金、金融资产、股权投资及投资性房地产在内的资产共计49.6亿,扣除短期借款,公司账上净金融资产依旧在40亿以上。 收购KarlLagerfeld大中华区所有权,完善和补充公司的品牌组合,全面提升公司品牌形象。公司出资2.4亿人民币及等值美元收购KarlLagerfeldGreaterChinaHoldingsLimited)80.1%的股权及对应的股东贷款,并对该公司增资8010万人民币或等值美元,两项合计投资3.2亿人民币或等值美元。 KarlLagerfeldGreaterChina拥有国际轻奢品牌KARLLAGERFELD在大中华地区包括设计、生产、分销等一系列核心权利。KarlLagerfeld是来源于法国巴黎的轻奢品牌,产品涵盖男女装、箱包、饰品等,所有产品的创意设计由世界上极具影响力和权威的设计师KarlLagerfeld本人管理及控制。KarlLagerfeld本人目前仍担任国际知名奢侈品品牌Chanel以及Fendi的首席设计师,每年为Chanel设计8个系列并为Fendi设计5个系列服装,高产且高质量的设计能力令其被全球时尚界人士视为时尚界的宗师级人物,华语圈更为KarlLagerfeld起别名“老佛爷”,以形象化其标志性的银发束辫+墨镜造型以及表现其在时尚界的独特地位。 该品牌目前在北京、上海及部分一线城市运营6家直营零售店面及1家奥特莱斯。标的公司拥有出色的管理团队。大中华区首席执行官、总裁兼首席财务官张炯女士拥有12年的高级执行管理经验。该品牌在中国区2016年收入2756万元,亏损2425万元。 公司主业端虽然仍受到大环境不景气以及新消费形态的冲击,但是在上一轮存货出清逐渐完成以及公司开始寻求管理变革的大背景下,已经逐渐触底企稳。同时四季度以来男装品牌终端零售普遍回暖,我们相信公司业绩17年仍将保持稳健态势。公司对KARLLAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩,但作为七匹狼运营国际知名品牌的初步探索,若其能够成功运营KARLLAGERFELD,将为公司未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌打开道路。 公司目前市值73亿,同时账上现金及金融性资产充沛。在当下线下零售回暖的情况下,公司17年业绩有望在16年2.67亿基础上保持双位数的增长,预计17/18/19年归母净利润规模在3.0/3.4/3.7亿元,同比增长13%/11%/10%,对应当前市值PE分别为24/22/20倍。考虑到公司目前具备绝对价值以及在收购KarlLagerfeld中华区运营权后对其管理运营能力的提升,首次覆盖给予“增持”评级。

事件: 公司公布17H1业绩,17H1实现收入11.75亿元,同比增长20.60%;毛利率较去年同期下滑0.15pp至41.91%;实现归母净利润1.63亿元,同比增长21.71%。 具体到17Q2,公司实现收入8.24亿元,同比增长23.46%;毛利率较去年同期下降0.47pp至43.88%;实现归母净利润1.54亿元,同比增长21.39%。 投资要点 受益国内外客户合作关系的开拓及深化,17H1拉链、纽扣收入皆实现快速增长: 公司拉链业务收入自16年以来实现飞速增长,一方面来自国内客户优化下与知名品牌战略合作的深化,另一方面来自于海外营销网络的建设,即与国际品牌进行源头合作,16年以来量价齐升趋势明显,17H1收入同比增长18.76%至6.40亿元;纽扣业务长期看来有销售单价下降的趋势,17H1年在16年同期相对低基数下实现19.23%的增长水平。 打造全球化生产及销售网络,17H1国内市场增速亮眼: 产能方面,公司拥有年产钮扣100亿粒、拉链4.50 亿米的生产能力,除浙江及深圳四大生产基地外在孟加拉国筹建新工业园,目前为国内规模最大、品种最全服装辅料企业,优秀的一站式服务能力以及SAB品牌影响力逐渐建立的背景下,近年国内国际合作伙伴开拓迅速: 公司在国内市场设立超过50家专业销售分公司及营销网点,国际市场则拥有辐射欧、美、亚、非及大洋洲等50个国家和地区的国际化营销和服务体系,在此背景下近年国际市场收入占比迅速提升。17H1受益持续不断的客户开拓,公司国内/国际收入分别同增24.42%/10.11%。 毛利率较去年同期下滑0.15pp至41.91%: (1)分产品来看,毛利率下滑主要来自纽扣(拉链毛利率同比上升1.19pp至40.58%,纽扣毛利率同比下降2.78pp至42.99%);(2)分地区来看,毛利率下滑主要来自国内市场(国内销售毛利率同降0.83pp至41.95%;国际销售毛利率同升3.26pp至42.69%)。(3)毛利率下滑来自原材料上升:公司在2016年中披露,营业成本构成主要为原材料(占比53.84%)、人工(占比22.24%)、制造费用(占比22.50%),17H1由于公司上游原材料、尤其是有色金属中铜及锌合金涨幅较大,导致毛利率下滑,预计影响将持续至下半年。 控费依旧优秀下归母净利润同比上升21.71%至1.63亿元:本期公司销售费用同比增长12.71%至9295万元,管理费用同比上升18.05%至1.50亿元,财务费用受汇兑损失影响由去年-142万元增加至566万元(本期汇兑净损失435万元)。综合看来,本期期间费用率同比下降0.20pp至21.17%,优秀控费背景下公司净利润与收入增速较为一致,归母净利润同比上升21.71%至1.63亿元。 周转整体健康:17H1实现经营活动现金流1.20亿元,较去年同期增长57.35%,体现公司主业造血能力持续提升;本期存货周转/应收账款周转分别上升4.0日/9.8日至86.2/64.3天,其中应收账款周转率下降主要与并表中捷时代带来应收账款增加有关(本期来自主业及中捷时代业务的应收账款分别为4.6/0.9亿元)。 盈利预测及投资建议:公司作为我国服装辅料龙头16年以来国内外业务开拓顺利,产销规模持续增长下,公司预期1-9月实现归母净利润2.36-3.07亿元,同比增长0-30%,全年来看,原材料(尤其有色金属)价格上涨会为公司毛利率带来一定的下行压力,但我们仍看好产销放量下公司未来的业绩增长,预计公司17/18/19年分别实现归母净利润3.36/3.82/4.23亿元,同比增速14%/14%/11%,对应当前62亿市值PE分别为18/16/15倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:客户开拓不及预期、原材料价格意外波动。

事件 公司公布半年报,17H1实现收入4.19亿元,同比增长28.56%;实现归母净利润7,451万元,同比增长22.96%。 投资要点 收入增长主要得益于设计业务带来市场销售情况良好: 本期收入4.19亿元中,组织生产收入同比上升31.40%至3.38亿元、设计收入同比上升18.13%至8,134万元。考虑设计业务是公司业绩成长的主要驱动因素,亦是全部客户与公司合作的基础,公司在期内对设计业务不断强化,截至期末已有超过260人的设计师团队,期内设计款式高达5,500项,为超过100家品牌客户提供设计及代工服务。 各项业务毛利率稳中略升,费用方面受衣全球仍处业务开拓期影响上升较为明显,致净利润增速略低于收入增速: 期内生产业务毛利率较去年同期提升0.01pp至13.74%,设计业务毛利率同比提升1.48pp至90.24%,但综合毛利率受生产业务占总体收入比重提升影响体现为较去年同期下降0.99pp至28.59%。 本期公司销售费用同比上升165.87%至1,276万元,管理费用同比上升71.03%至2,536万元,费用的上升主要与时尚平台子公司深圳衣全球处于业务开拓期,品牌宣传费用、职工薪酬等投入增加有关。收入结构变化带来的毛利率微降以及费用的显著上升使公司利润增速略低于收入增速,归母净利润同比上升22.96%至7,451万元。 原有业务保持良好发展基础上,IPO 募投项目将为全年业绩贡献增量: IPO募投项目服装生产线扩建项目中500万条标准件全自动吊挂流水生产线及140万标准无缝服装生产线基建工程已完工、部分机器设备已安装完毕并正式投入生产、新产品已面世。其中,无缝服装生产省略了面料织造的整道工序、裁剪和缝合工序,直接完成从纱线到成衣的工序,该工序生产的无缝运动衣大受市场欢迎,订单反馈较好,我们预计从17年全年来看有望为公司提供30%左右的的业绩增速。 时尚生态圈平台将是未来最大看点。 柏堡龙集设计、供应链、销售渠道为一体的时尚设计生态圈对接设计师与渠道及供应链,在解决目前困扰设计师的“打版”、“面料”以及“供应链+销售渠道”三大方面问题的同时,通过自营门店及向时尚买手店等销售渠道销售产品的方式,满足了当下消费者对个性化服装的需求,为设计师实现了变现闭环。目前该平台已经逐步落地,各项工作正有条不紊地推进。 盈利预测及投资建议 从业绩角度,2017年(1)设计生态圈今年仍在渠道拓展阶段暂不提供利润;(2)公司原有业务由于新开发的无缝纺织技术的销售,公司整体业绩有望在1.2亿基础上增长30%,达到1.5亿+;2018年(1)原有主业有望继续保持10%的增长,贡献1.7亿左右净利润;(2)随着整体生态圈业务的放量,新业务有望贡献8000万左右利润;全年公司整体净利润有望达到2.5亿左右。公司17/18/19年EPS预计分别为0.66/1.03/1.22元/股,对应目前股价24.08元/股,PE分别为36/23/20倍,考虑公司传统业务成长性及时尚生态圈业务推进有序,维持“买入”评级。

事件: 公司公布半年报,业绩同比上升75.57%。2017年上半年,公司实现营业收入8.14亿元,同比增长9.17%;实现营业利润1.30亿元,同比增长76.73%;归母净利润为1.01亿元,同比增长75.57%。同时公司经营性现金流大幅改善,同比提升94.75%,达到1.77亿元。 二季度单季,公司收入同比上升13.94%至4.46亿元;归母净利润为0.67亿元,同比增长47.15%。 投资要点。 基于消费者(用户)的渠道管理改进+供应链快反升级,带动公司业绩迅速增长。 1、公司全渠道零售提效,带动费用降低,助力利润大幅上升。 (1)在线下渠道角度,截至2017年6月30日,公司所有品牌店铺数量共1,909家,其中直营1,244家,加盟665家,较16年末分别减少22家、28家。 公司继续对线下渠道中的低效门店进行调整的同时,通过组织纵向一体化、扁平化调整, 划分最小经营单元压缩层级,激发经营单元活力,优化工作流程,提升组织效率和组织效能。通过线下渠道的调整,在单店收入上公司直营门店收入在17H1同比上升11.6%,充分体现出渠道调整带来的优势。 盈利预测与投资建议。 我们认为公司品牌力仍在,其16年的一系列调整使得公司主业竞争力有所提升,在女鞋行业各公司16年H2开始同店均有回暖的情况下,天创有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长。同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。 我们维持对公司17/18/19年净利润1.71亿/2.07亿/2.47亿的业绩预期,对应目前48.6亿市值PE32/26/22倍; 考虑小子科技并购后,公司三年备考净利润2.36亿/2.92亿/3.57亿,备考市值56.9亿,对应目前市值PE 约24/19/16倍,继续给予“增持”评级! 风险提示:终端销售遇冷、并购进展不及预期、协同效果不及预期。

快尚时装旗下主要品牌为“Urban Revivo”(UR),作为国内平价快时尚品牌体系运转高效、渠道迅速铺设,正处于高速发展期。UR品牌由李明光先生创立于2006年,根据中国时尚品牌网报道,经历10年成长的UR目前已在国内及海外开设超过160家门店、2016年营收规模达到20亿元。其产品涉及女装、男装、童装及鞋包配饰,设计紧跟流行风潮且性价比高,作为平价快时尚领先品牌在近几年非常活跃: 其整体运营体系与ZARA相似,具体来看: (1)设计端:多款少量,重视流行趋势预测及零售数据反馈。为最大限度降低库存、提升周转,UR遵循多款少量原则,每年研发12000款,实际投放超9000款,其旗下超过300人的产品开发团队重视通过浏览时装网站、出国观展、秀场采风等方式预测流行面辅料及设计元素并应用于设计中,同时通过终端门店零售数据的及时跟踪反馈,迅速调整产品面料、裁剪、颜色及定价。 (2)生产端:缩短产品先导时间,自有工厂保证承接急单能力。UR商品主要分为计划商品、应急商品、返单商品三种,其中计划商品从设计到店铺陈列一般需要60天,应急及返单商品最快10天可以完成,速度领先传统服装品牌。为保证供应链响应灵活性,公司下辖自有工厂承接应急订单。 (3)终端:1000平米门店配合丰富SKU陈列+一周多次上新持续带给消费者新鲜体验;“类直营”模式下终端门店统一管理,每日零售数据分析为门店进货及总部设计提供指引。 UR门店优先选址一二线城市核心商圈,同时积极向年轻人聚集的新兴外围商圈辐射,门店多为1000平米以上大店,设计端丰富的SKU供应下门店往往每周多次上新(如广州正佳广场店每周一、四、五上新),不断更新的门店陈列给予消费者持续新鲜的购物体验。 同时,公司通过“类直营”模式拓展渠道,目前加盟渠道占比约60%左右,加盟渠道仍由UR派出店长并掌控店铺形象设计、商品运营、店员培训,店面团队每日分析各门店商品数据,及时提出返单、延伸设计及调货等安排,为1)门店及时调整进货、2)供应链及时调整生产安排、3)设计师及时根据消费者偏好调整设计风格等体系化工作打下扎实基础。 盈利预测及投资建议 作为商务休闲男装国民第一品牌,本次参股快尚时装(UR),两者产业协同效应值得期待:(1)海澜强大的现金流能力能够为处于快速成长期的UR保驾护航;(2)海澜与UR在渠道模式上相近,海澜在男装领域也有深厚的供应链沉淀,有望从产业资源共享角度助推UR发展;(3)UR作为快时尚新锐领导品牌,其优秀的产品企划及高效的时装运营模式对海澜旗下个各品牌的运营具备极大借鉴意义。国民男装及快时尚新贵碰撞,未来协同效应值得期待。 由于快尚时装未披露具体财务情况,我们仍维持原有盈利预期:在毛利率相对稳定同时有效控费的背景下,预计公司17年业绩仍能保持10%增长,17/18/19年归母净利润预计将达34.3/37.7/39.5亿元,对应当前市值414亿,PE分别为12.1/11.1/10.5倍,按现价与16年分红计算股息率高达5.3%,属于高分红低估值白马。考虑到海澜之家强大的现金储备(截至17Q1账上货币资金+交易性金融资产+其他流动资产共91.59亿元,16年经营性净现金流29.28亿元),我们认为本次入股快尚时装(UR)应当看成是公司布局时尚消费品领域所迈出的第一步。至此,海澜之家同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,持续看好,维持“买入”评级! 风险提示:终端需求不及预期,品牌推广及协同不及预期。

美国设计师品牌VIVIENNETAM在国际上享有盛誉,有利于继续丰富旗下产品组合。 VIVIENNETAM品牌作为美国设计师品牌,由美国华裔时装设计师VIVIENNETAM于1994年在美国纽约创立。VIVIENNETAM本人作为出生在广州随后移民的华裔设计师,其设计的产品在有着浓郁的东方风格的同时擅长将东方元素和国际流行相融合。 从产品品类来看,VIVIENNETAM品牌呈现多元化全品类的特点,主要产品涉及服装、手袋、饰品、香水、鞋子等,服务于注重剪裁及设计追求的高品质生活的年轻女性客群。从渠道来看,VIVIENNETAM品牌在美国、日本、香港、韩国、菲律宾、泰国都已开设专卖店,渠道分布广。同时,VIVIENNETAM品牌连续多年受邀参加纽约时装周,在国际时装界有较高的知名度,也获得中外诸多明星的喜爱。其时装作品已被美国纽约大都会博物馆及英国伦敦维多利亚和阿尔伯特博物馆永久收藏。同时,VIVIENNETAM与多个行业知名品牌有着跨界合作,如星巴克、微信、摩托罗拉、迪士尼、文华东方酒店等,将时尚文化作为价值输出,赋予多个合作领域新的美感。 对于歌力思而言,VIVIENNETAM的收购使其继续在自身的时尚平台进行品牌矩阵的丰富。目前歌力思已拥有歌力思/EdHardy/Laurel/IRO/VIVIENNETAM五大品牌。品牌产品风格从中高端商务女装、到时尚潮牌再到具有东方文化气息的海外设计师品牌,种类已较为丰富。 我们认为公司利用自身在对接供应链、国内渠道及品牌推广上的优势,不断地通过收购为海外小众品牌在国内提供生根发芽的平台,其不仅能够不断抓住国内日渐细分的消费市场,同时也能够不断优化公司本身的核心竞争力。 VIVIENNETAM计划2017年底在北京开设大陆地区第一家门店,2018年计划开设15家店,直营为主。未来在大陆地区的发展公司将与其协同推进。公司将继续在供应链、渠道拓展、品牌推广等方面组建团队为其提供服务,而VIVIENNETAM领衔的设计团队仍将主导产品设计。 公司旗下各品牌业绩持续向好。 分别从公司其旗下各品牌来看,(1)歌力思主品牌持续保持双位数以上的同店增长,半年报在16H1基数较低的情况下业绩增速有望达到20%,全年也有望达到双位数的业绩增长。 (2)EdHardy作为公司去年业绩增长主要驱动力。EdHardy16年收入3.7亿元,净利润1.4亿(2015年4391万)。17年Q1EDHardy净开店3家,门店数达到119家;随着其内衣、运动等多个系列的推出,我们预计其依旧能够保持较快的增长速度,在不考虑新收购的10%股权的情况下,我们预计EdHardy今年能够贡献1.3亿+的净利润。 (3)LAUREL截止17年Q2门店数达到24家,全年有望达到30家。该品牌16年全年并表后实现营业收入2958万,毛利率85.06%;17年Q1实现收入1861万元,增长迅速,全年有望达到盈亏平衡。 (4)IRO在上海的门店,开店后近月销售保持在70万元以上。不同于LAUREL及VIVIENNETAM,公司对IRO收购的为整个公司,因此IRO设计主要仍有海外团队负责,公司在国内仍主要负责为其对接渠道为主,因此其孵化周期会相对缩短。预计2017年将开店8家。 (5)百秋电商在收购后不断添加运营品类,目前其运营的品牌包括了服装类的Sandro、Maje;服饰类的潘多拉(PANDORA)、FOSSIL;箱包类的ELLE、Kipling、LeSportsac、Delsey;鞋履类的Achette、GEOX、C.P.U等多个国际知名品牌;且持续在筛选适合其定位的国际品牌不断加入,我们对其完成业绩承诺抱有较强信心。 各品牌未来仍将持续健康增长,17全年净利润有望达2.9亿。 我们预计17年,公司主品牌能够继续维持10%+增长,贡献利润1.4亿+;EDHardy17年有望继续实现30%+增长,在全年并表下有望贡献1.3亿+净利润;Laurel我们预计有望盈亏平衡;百秋参照业绩承诺,有望贡献3200万并表利润;IRO于4.12并表,我们预计全年IRO品牌有望贡献接近2500万利润。考虑到公司3000万左右的股权激励费用,我们预计公司17年净利润有望达到2.9亿。 我们认为公司作为目前服装股中高端消费复苏的代表,其并购品牌的内生增长及未来的品牌收购运作均值得期待(主要股价催化剂),此次收购的VIVIENNETAM也是公司战略的再次体现。公司高端时装品牌集团战略的顺利推进符合行业发展趋势,我们对其未来发展保持乐观,预计2017/2018/2019年EPS为0.86/1.10/1.26元/股,对应目前市值市盈率24.1/18.7/16.5倍,综合考虑成长性与估值水平,维持“买入”评级。

2017年上半年,公司实现营业收入16.16亿元,同比增长1.95%;实现营业利润3.54亿元,同比增长2.61%;归母净利润为2.43亿元,同比增长2.80%。二季度单季,公司收入同比下滑1.32%;营业利润同比增长6.24%;归母净利润为1.45亿元,同比增长3.38%。 公司印染主业17H1收入受到印染定型机油改气影响增长较慢。一方面受限于排污权制约,公司无法进行产能扩张,整体产能依旧稳定在10亿米;另一方面,由于公司旗下各家印染企业陆续在17H1完成印染定型机锅炉油改气工作,部分工厂开始拆除油锅炉,这对公司产能形成一定限制。 在两方面双重影响下,公司17H1印染主业收入微增2.9%。我们预计17H2在公司旗下子公司均完成技改之后,其产能有望恢复正常水平,对公司收入端形成一定改善。 不同于其他地区,浙江地区17H1未出现大范围染费提价。由于整体需求影响浙江地区17H1染费并未出现大规模上调。公司仅是依靠自身技术产品优势在部分产品上进行了结构性调价,印染业毛利率基本保持稳定,印染业务毛利率上升0.1pp至27.3%。然而我们认为在染料价格上涨及巡视组进驻双重利好下,公司下半年染费有望有所提升。 (1)在市场关注度较高的环保方面,由于中央巡视组于8月份方开始进驻浙江,因此我们预计由于环保对公司的利好预计在下半年有所体现。上半年广东、福建等地均受到环保组巡视使得当地中小印染企业停产整顿,其中:(1)中央督察组16年11月底进驻广州,17年4月反馈督查意见。进驻前后,珠三角地区纺服产业短期内受到极大影响,新塘地区(占珠三角纺服产业规模1/3以上)印染企业数量由70+降至50-60,带动17年3月珠三角地区染费上涨了10%+,产能的缩减对下游成衣加工企业的交货产生实质性影响。(2)中央督察组17年4月进驻福建,17/7月反馈督查意见。督查组进驻后,伍堡工业区更出现5月11日起全区多日停产整顿情况,福建染费应声上涨,根据纺织印染服装平台披露,多家印染企业于5月印发涨价函,涨价幅度在每吨千元。 参照广东与福建,我们认为在环保组进驻之后浙江地区的染费在下半年有望提升,航民的毛利率也有望借此有所提高。 (2)染料上涨对航民毛利率也有较明显提升。染料在印染企业生产成本中占比约20%,本次分散染料在环保承压下价格上涨,印染企业普遍成本端承压,大概率通过染费提价向下游客户传导部分成本压力。 航民股份作为市占率、规模领先的印染企业,成本管控能力突出,通过采取错峰采购、分散采购等方式有效控制公司采购成本,使公司染料成本低于染料市场价格,这也是其核心竞争力的体现之一。从13、14年染料涨价背景下公司收入、毛利率的有效提升中也可以看出,由于公司染费提价幅度超出染料价格上涨带来的成本上升幅度,因此在染料价格上行期间,公司业绩有望受益。 另外,煤炭价格上涨使公司热电厂收入、利润出现明显下滑。公司整体煤炭成本占总成本比重在20%左右,在煤炭价格17H1同比去年增长40%的情况下,公司三家热电子公司在17H1收入同比下滑2.1%,毛利率同比下滑11.7pp,利润总额下滑32.53%至6121万元,占利润总额比重从16H1的25.8%下滑至17.2%。 由于煤炭价格在16H2已经出现较明显上涨,使得公司在17H2面对的成本上升压力较小,我们预计17H2公司热电业务利润有望有所回升。 公司账上现金充足,环保不断受到重视,并购整合预期持续增强。公司账上货币资金、应收票据及其他流动资产共计18.6亿元;负债方面,在归还公司债券后账上基本没有计息负债。 我们认为在(1)巡视组进驻浙江;(2)2017年5月公司所在瓜沥镇被纳入临空先进制造区和城市功能区、(3)17年6月印染等行业被列为杭州大气污染整改的重点行业,到2021年萧山地区印染企业数量将由40余家减少到19家等各种环保事件催化下,公司依旧有着较强的行业内部并购整合预期。 在经营性现金流方面,公司17H1实现经营性现金净流入3.50亿元,同比下滑23.6%;主要由于在目前染料上涨的情况下,公司购买商品、接受劳务的现金同比增长58.5%。 在染料生产企业受环保督察组风暴影响下产能受限、叠加浙江巡视开始、染料涨价、16H2煤炭价格基数相对较高等多重利好下,我们认为航民作为印染龙头在下半年业绩将会得到大幅改善。其产品价格高于同行是其技术壁垒的体现(尤其是生产工艺上的技术优势使其在排污与污水处理上领先于同行业),管理上的优势使其成本要低于行业平均水准,10亿米的印染产量稳居行业前列。 公司目前市值90亿,我们继续维持17、18、19年EPS分别为0.98元、1.09元及1.18元的预期,对应目前PE17、18、19年市盈率分别为14.4X、13.0X及12.0X,考虑其历史估值在12-15倍之间,以及行业整合预期愈发强烈,我们继续维持“买入”评级。

公司2017年上半年实现收入30.63亿元,同比增长16.90%;毛利率下降1.79pp至18.37%,归母净利润3.09亿元,同比上升2.72%;经营性现金流降101.64%至-0.09亿元。 从二季度来看,公司营收同比上升13.07%至16.85亿元,毛利率下降0.26pp至18.57%,归母净利润同比下降3.02%至1.95亿元。 投资要点。 越南基地重要性逐步提升,成为销量增长贡献主要来源:上半年公司收入同比增长16.90%至30.63亿元,其中越南百隆收入端同比增长26.6%至9.94亿元,净利润同比增长25.2%至1.34亿元,成为公司主业增长主要助力。由于越南百隆A区50万锭纱锭产能消化良好,17/5/26公司公告自筹3亿美元分3年建设B区50万锭纱锭项目,未来随下游客户越南工厂开工率逐步增加以及越南百隆产能进一步释放,将继续为主业增长带来显著贡献。 产品结构调整带来毛利率下降1.79pp至18.37%。由于去年二季度纱价上行,整体来看公司产品价格相较去年同期有所提升,但一方面由于占公司生产成本70%的棉花价格相较去年同期同样提价明显,另一方面以生产白纱为主的越南产能占总产能比重持续提升带来公司总体产品结构变化(白纱毛利率相对较低),导致公司毛利率较去年同期有所下降。 刨除汇兑损失及投资净收益影响,主业营业利润增速8.19%:公司销售、管理费用控制良好,其中销售费用规模效应下同比下降2.89%至7756万元,管理费用同比下降10.15%至1.49亿元,主要来自会计政策变更后本期房产税、车船税、印花税等原列示于“管理费用”的项目改为在“税金及附加”项目中列示。 本期财务费用上升至9234万元(去年同期-1495万元),主要由于17H1人民币升值下产生5140万汇兑损失(去年同期为5526万汇兑收益);与此同时,公司投资净收益方面较去年同期增长307.64%至1.12亿元,主要来自长期股权投资的收益增加8426万元(主要来自权益法核算下公司对宁波通商银行持股9.4%带来的投资收益)。若不考虑汇兑损失及投资净收益影响,公司主业营业利润增速在8.19%水平。 受原材料采购及长期股权投资增加影响,经营及投资活动现金流较去年有所下降:经营性现金流同比下降至-908万元,主要由于上年同期受棉价波动影响采购量较小,本期恢复对棉花正常采购;投资性现金流较去年同期下降380.02%至-5.89亿元,主要由于本期出资10亿元与上海镕聿共同成立合资公司上海信聿(其中公司持股99.90%)。 盈利预测及投资建议: 我们预计在越南B区产能不断释放下公司每年产能增长不低于10%,考虑长期股权投资带来的投资收益持续增加、并假设公司下半年汇兑损失通过合理对冲得到有效控制,我们预计公司17/18/19年归母净利润规模在6.6/7.5/8.6亿元,对应EPS分别在0.44/0.50/0.57元/股,对应6.11元/股现价PE为13.9/12.1/10.6倍,考虑公司成长性,当前估值较为合理,维持“增持”评级。

事件 第四批中央环保督察即将启动,受此影响染料企业开工受限,根据七彩云电商报道,仅7/27-8/3日间分散染料价格已呈现明显上升,其中分散黑、分散深蓝、分散橙、分散红玉等多个品种价格以10%-15%幅度上调。本次分散染料价格短期内再次上涨主要与环保政策收紧下染料及其中间体供应减少有关。 投资要点 染料价格上升,成本呈压下印染企业有提价趋势:染料在印染企业生产成本中占比约20%,本次分散染料在环保承压下价格上涨,印染企业普遍成本端承压,大概率通过染费提价向下游客户传导部分成本压力。 染料价格上行期间,航民作为行业龙头有望通过优秀成本管控受益:航民股份作为市占率、规模领先的印染企业,成本管控能力突出,通过采取错峰采购、分散采购等方式有效控制公司采购成本,使公司染料成本低于染料市场价格,这也是其核心竞争力的体现之一。从13、14年染料涨价背景下公司收入、毛利率的有效提升中也可以看出,由于公司染费提价幅度超出染料价格上涨带来的成本上升幅度,因此在染料价格上行期间,公司业绩有望受益。 盈利预测及投资建议: 在染料生产企业受环保督察组风暴影响下产能受限、叠加苏粤闽陆续经历督察、多家印染厂关停整顿背景下,我们认为航民作为印染龙头将持续受益。其产品价格高于同行是其技术壁垒的体现(尤其是生产工艺上的技术优势使其在排污与污水处理上领先于同行业),管理上的优势使其成本要低于行业平均水准,10亿米的印染产量稳居行业前列。 中报业绩方面,在印染主业受益环保趋严稳定增长的背景下,考虑17H1受动力煤价格较去年同期上升明显影响,预计公司热电板块利润贡献较去年同期将有明显下滑(16H1公司热电板块贡献净利润0.68亿元,占净利润总额24.45%;16H2贡献净利润0.48亿元,占净利润总额13.46%),我们预计公司中报业绩同比将实现个位数增长。随着公司技术上的优势,以及行业调控的持续,其业绩有望继续平稳上升。公司目前市值87亿,预计17、18、19年EPS分别为0.98元、1.09元及1.18元,对应17、18、19年市盈率分别为14.0X、12.6X及11.6X,考虑行业整合预期愈发强烈,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:环保政策收紧不及预期,行业整合不及预期。

收购俏尔婷婷,强强联合助力公司迈向贴身衣物顶尖制造商行列:俏尔婷婷主要从事无缝贴身内衣制造,产品涵盖基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装基本品类,具备穿着舒适、贴体、透气,更具收腹提臀、凸胸等美体功能,优秀研发及生产技术下高品质的产品输出为其赢得了包括华歌尔、优衣库、H&M、Nike、Maidenform、DKNY、SPANX、UnderArmour、迪卡侬在内的众多国际客户。俏尔婷婷2015/2016年收入达到3.80/4.05亿元,净利润规模在7,552/7,294万元。业绩承诺为17/18/19扣非净利润不低于6,500/8,000/9,500万元。考虑俏尔婷婷与健盛集团在产品品类,客户资源共享等方面均具备显著协同性,并购俏尔婷婷将成为公司战略路线中扩充产品线、丰富产品品类的重要落地步骤,强强联合将助推健盛稳步迈向贴身衣物顶尖制造商的行列。 实际控制人增持计划完成,增持股本1.33%、增持均价16.18元/股,彰显对公司业绩增长信心。公司控股股东、实际控制人张茂义先生自2017/5/11累计增持492.00万股,占公司总股本1.33%,平均增持成本16.18元/股,完成增持计划。本次增持后,张茂义先生对公司直接持股45.04%,间接持股3.81%,合计持股48.86%,积极增持体现控股股东对公司未来发展信心。 公司17H1受益老客户订单增速快(主要是PUMA、迪卡侬、冈本等老客户以及迪卡侬订单回流)+新客户逐渐放量(H&M、UA等),营业收入同比增长54.36%至4.60亿元。收入恢复性高增长叠加控费稳定,扣非归母净利润上升45.18%。 公司自2013年起布局越南生产基地,在越南已规划并运营三个生产项目,总投资超过1.1亿美元,拟形成2.3亿双棉袜产能。2016年公司共生产1.8亿双棉袜(其中2000万双为外协生产),其中4000万双产能由越南一期贡献,未来随越南产能不断释放+公司巩固已有客户订单及开辟新客户等举措带来的产能消化,预计公司主业将实现稳定增长。 不考虑俏尔婷婷并购,我们预计随着越南基地逐步投产叠加新客户开发,公司主业将实现稳定增长,17/18/19年归母净利润分别为1.35/1.99/2.33亿元,对应当前61.7亿市值,PE为46/31/27倍。 考虑俏尔婷婷17/18/19年业绩承诺分别为0.65/0.80/0.95亿元,假定全年并表后公司业绩达到2.00/2.79/3.28亿元,当前股价对应发行股份及配套融资后市值69亿元,PE为35/25/21倍,考虑公司生产上的跨国布局将逐步见效、并购的协同效应也将逐步体现,前景值得看好,维持“增持”评级。

江苏国泰:背靠国泰集团,纺服/化工双主业皆为行业龙头,16 年11 家集团优质子公司资产注入,纺服供应链管理业务实力愈强。江苏国泰主要从事快时尚供应链管理及化工新材料制造两大业务,2016年公司通过发行股份及支付现金方式成为国泰集团旗下11家子公司(其中家从事商贸服务、2家从事金融)控股股东,集团优质子公司资产注入使得公司快时尚供应链管理板块实力愈强。同时,由于本次交易结构中各子公司自然人股东将1/3股权换为上市公司股权,2/3子公司股权仍保留,增强其资产流动性同时保证股东与子公司利益一致,体现集团整体激励机制的优化。 供应链服务板块业务:国内首屈一指,为核心客户提供一揽子供应链管理服务,跻身ZARA、Primark、GⅢ等品牌核心供应商。作为供应商,为配合ZARA等品牌商的供应链体系,主要需要承担1)设计研发,2)生产组织,3)物流协同,4)补单生产等一揽子职责。国泰通过十余年磨合,成功建立1)设计研发壁垒:成熟的设计技术及经验,对各品牌客户风格偏好把握到位;2)供应链资源调动能力壁垒:示范厂辐射合作工厂,多年沉淀下可调动产业链资源丰富;3)销售团队实力壁垒:对核心客户各产品配备专属服务团队,作为衔接及协调客户、设计师、各合作工厂的纽带发挥核心作用。优势不断巩固下,国泰可通过调动10000+工厂为5000+客户进行服务,旗下6家供应链管理子公司业务增长稳健,16年超额兑现业绩承诺。公司17年完成配套融资后缅甸及埃塞俄比亚生产基地即将落地,跨区域服务能力有望进一步提升,未来公司收入增长主要关注业务团队扩张速度,业绩方面可关注子公司协同带来的成本节约。 化工板块:下游新能源汽车爆发式增长+原材料价格走低下毛利率有望回升。化工板块业绩主要由华荣化工贡献,2016年收入/净利润体量在10.67/1.33亿元,其主营产品锂电池电解液主要应用于新能源汽车锂电池,作为锂电池电解液行业市占率第二(16%)的生产企业充分受益新能源电池销售及单车配电量持续上升等行业利好,同时上游电解质原材料如六氟磷酸锂等2017年以来受产能密集投放影响价格下降,利于公司电解液产品毛利率上升。考虑公司2万吨电解液扩能技改项目完成后公司年产能将达到3万吨/年,以及将实施年产4万吨锂电池电解液项目对接宁德时代,预计未来三年化工板块收入将实现高增长。 投资建议及盈利预测:我们认为公司双主业发展健康,供应链服务业务效率领先市场,在核心客户订单持续增长及新客户不断开发下双轮驱动下预计收入增速可达到10%-15%,电解液业务随新能源汽车销售走旺+与宁德时代深入合作预计收入将呈现高速增长,加之上游电解质价格下行,毛利率有望回升。我们预计公司17/18/19年EPS分别为0.55/0.65/0.76元/股,对应PE19.1/16.1/13.8倍。 公司业务多元,我们通过对其进行分部估值,市值合理估值在175亿左右,对应2017年净利润PE20.2X。公司目前市值165亿,作为行业龙头其快时尚供应链服务业务拥有强护城河,未来增速较为确定,市值有望随业绩的增长而稳步上升,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:1)供应链管理业务大客户订单增长不及预期;2)新能源汽车销售不及预期,导致电解液需求下滑。

中端时尚女鞋领导品牌,逐渐向多品牌、多品类时尚集团发展。 公司作为时尚女鞋领域领导品牌,旗下拥有“KISSCAT”(主品牌,职场经典,16年收入占比55%)、“ZSAZSAZSU”(都市时尚,16年收入占比6%)、“tigrisso”(优雅精致,16年收入占比22%)、“KissKitty”(潮趣,16年收入占比12%)、“Patrica”(高端商务休闲)五大女鞋品牌,2016年起独家代理意大利潮流品牌“O BAG”,并同时孵化全品类男装品牌“型录”, 并围绕时尚生态圈延展品类和品牌,旨在为用户带来新的消费体验。 主业运转高效,17H1受益渠道持续优化+公司内部效率提升业绩实现恢复性高增长:公司2016年整体收入/净利润达15.48亿/1.18亿元,旗下门店1959家(其中主牌KISSCAT 门店数量1085家,收入规模8.44亿元),与其他相近收入规模女鞋企业相比,公司拥有更迅速的存货周转以及良好的经营性现金流水平(16年2.12亿元)。在此基础上,公司16年以来致力渠道优化,新开门店选址审慎,并着力关闭位置偏、客流少的长尾门店,16年直营渠道净关店163家背景下同店提升7.4%,17年渠道优化仍在持续;同时公司注重内部管理提效,通过加强产品适销性管理及生产提效17Q1毛利率同比提升1.85pp,并通过门店优化及内部人员精简大大提升人均创收,销售、管理费用下降明显,带动业绩提升——公司17Q1净利润同比提升182%,中期业绩预告实现归母净利润0.84-1.05亿元,同比增长60%-100%。 收购小子科技,强强联手实现传统时尚行业营销方式变革:公司于6/26晚间公布收购草案,7/20晚间公布修订案,拟通过发行股份及支付现金的方式作价8.78亿元收购小子科技100%股权。小子科技主营移动互联网营销,业务包括移动应用分发与推广、程序化推广,15、16年度及17Q1,小子科技营业收入分别为6,224/17,670//4,618万元, 归母净利润分别为754/5,344/1,334万元,保持了高速的发展态势。本次收购中,小子承诺17/18/19年实现的扣非后归母净利润不低于6,500/8,450/10,985万元。本次收购小子科技,利于公司顺应当前流量来源变化形势、由传统“门店引流”转向“个人引流”,通过小子的用户画像及精准营销技术,在维持已有强产品力的基础上加强用户获取与留存,实现以用户为导向的产品设计、生产及营销,实现整体营销方式的变革。 盈利预测与投资建议:不考虑小子科技并购,我们预计公司17/18/19年净利润分别为1.71/2.07/2.47亿元,考虑小子科技并购后(假设2018年完全并表),17/18/19年备考净利润分别为1.71亿/2.92亿/3.57亿。采取分部估值方法,参照申万服装家纺类(801132.SI)平均市盈率30.7,我们认为公司主业合理市值在53亿水平,参考申万营销服务类(852243.SI)平均市盈率27.3,我们认为小子科技合理市值在18亿元,综上公司合理市值71亿,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: (1)终端零售遇冷,同店恢复不及预期; (2)流行趋势变动、产品吸引力下滑,影响盈利能力; (3)收购未能成功的风险; (4)商誉减值风险。

事件: 公司公布半年报,2017H1实现营业收入4.60亿元,同比增长54.36%;毛利率下降0.09pp至30.20%;归母净利润6510万元,同比降14.25%,扣非归母净利润5233万元,同比增45.18%。 具体到17Q2,公司实现营业收入2.62亿元,同比增长82.16%;毛利率增长1.61pp至29.78%;实现归母净利润3205万元,同比增长14.47%。 投资要点: 老客户订单增速快+新客户逐渐放量,公司17H1收入实现高增长:公司外销出口业务同比增51%至5461万美元,高增长主要由于:1)PUMA、迪卡侬、冈本等老客户增速较快,尤其是迪卡侬订单的回流;2)公司2016年开发的H&M、UA等品牌订单逐渐放量。预计外销客户结构的进一步改善将利于满足公司越南产能持续增长带来的订单消化需求。 毛利率与上期持平,期间费用率微升0.26pp至14.93%,主要来自土地使用权摊销及产品研发带来的管理费用上升:报告期内公司销售毛利率30.20%,与去年同期基本持平;费用方面,销售费用同比上升42.00%至1854万元,主要由于销售增长带来的运费、包干费、服务费的同比例增加,以及为推进JASON HOME品牌内销业务带来的品牌推广费用;管理费用同比上升61.54%至4795万元,主要由于16年公司新增土地使用权带来的本期无形资产摊销增加,以及公司加大新产品研发投入(同比增长121.52%至1276万元)带来的费用增长。 收入恢复性高增长叠加控费稳定,扣非归母净利润上升45.18%。由于2016H1公司收到江山产业园项目相关搬迁补偿款4990万元,本期归母净利润表现为较上年同期下降14.25%;但考虑扣非归母净利润,受益于收入的恢复性高增长以及费用率的相对稳定,实现同比增长45.18%至5233万元。 未来:越南产能持续放量带动主业业绩提升。公司自2013年起布局越南生产基地,在越南已规划并运营三个生产项目,总投资超过1.1亿美元,拟形成2.3亿双棉袜产能。2016年公司共生产1.8亿双棉袜(其中2000万双为外协生产),其中4000万双产能由越南一期贡献,未来随越南产能不断释放+公司巩固已有客户订单及开辟新客户等举措带来的产能消化,预计公司主业将实现稳定增长。 公司收购俏尔婷婷事项6月获证监会无条件通过,强强联合助力公司迈向贴身衣物顶尖制造商行列 本次健盛收购俏尔婷婷100%股权对价8.7亿元,其中80%对价通过发行股份支付,20%则通过现金支付。考虑现金部分亦通过定向增发募集,本次公司拟以21.77元/股价格发行3197万股完成收购,收购事项已于2017年6月9日获得证监会无条件通过。 俏尔婷婷主要从事无缝贴身内衣制造,产品涵盖基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装基本品类,具备穿着舒适、贴体、透气,更具收腹提臀、凸胸等美体功能,优秀研发及生产技术下高品质的产品输出为其赢得了包括华歌尔Wacoal、优衣库、H&M、Nike、Maidenform、DKNY、SPANX、Under Armour、迪卡侬Decathlon在内的众多国际客户。俏尔婷婷2015/2016年收入达到3.80/4.05亿元,净利润规模在7,552/7,294万元。业绩承诺为17/18/19扣非净利润不低于6,500/8,000/9,500万元。考虑俏尔婷婷与健盛集团在产品品类,客户资源共享等方面均具备显著协同性,并购俏尔婷婷将成为公司战略路线中扩充产品线、丰富产品品类的重要落地步骤,强强联合将助推健盛稳步迈向贴身衣物顶尖制造商的行列。 投资建议及盈利预测: 不考虑俏尔婷婷并购,我们预计随着越南基地逐步投产叠加新客户开发,公司主业将实现稳定增长,17/18/19年归母净利润分别为1.35/1.99/2.33亿元,对应当前57.9亿市值,PE为43/29/25倍。 考虑俏尔婷婷17/18/19年业绩承诺分别为0.65/0.80/0.95亿元,假定全年并表后公司业绩达到2.00/2.79/3.28亿元,当前股价对应发行股份及配套融资后市值63亿元,PE为32/23/19倍,考虑公司生产上的跨国布局将逐步见效、并购的协同效应也将逐步体现,前景值得看好,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:公司大客户订单增长不及预期、受运动内衣等舒适型内衣产品风靡影响俏尔婷婷传统无缝内衣业务增速不及预期。