南极为什么 能涨到当前位置 ?之后还能涨吗?南极电商在今年涨幅超过 50%、市值超过 400亿大关,我们认为这主要由于市场正在逐渐认知到南极在当前平台规则下建立的流量壁垒以及其围绕零售本质与流量规则建立起来的公司与供应商/经销商共赢机制带来的强大增长动能。 首先在平台千人千面的标签规则下,南极电商多 SKU/大用户基数的优势,能让其品牌拥有更高的曝光度,让其在消费者心目中的品牌认知不断加深,转化率也就此提升。南极人在自然搜索流量上拥有强大的优势。 流量优势外,南极电商以公平、公开、数据驱动为核心搭建起了公司与供应商/经销商共赢生态。公司依靠大规模、高周转、重平销、数据开放的方式帮助供应商提升效率;同时用公平的规则、流程的管控以及数据透明度的提升,依靠优胜劣汰提升供应链产品质量。 我们认为这样的流量壁垒和高效的运营体系能够不断吸引更多新品类的供应商加入,新品类的成长将进一步强化南极电商在流量端的优势,从而驱动南极电商 GMV 持续高速增长。 市场疑点六问六答:我们认为在南极的壁垒已经清晰的情况下此前市场的几大质疑点也都能得到回应。 (1)公司在 15年末通过类借壳形式上市,在上市后老股东合计 26%的持股形成长期抛压。但是目前老股东仅剩 5%的股权尚未出售。 (2)并购时间互联效果未达预期,反而对现金流量表造成较大拖累。 但现在公司对时间互联的考核已经全面转向盈利及现金流。 (3)收购卡帝乐鳄鱼后并未投入充足资源,卡帝乐发展不及预期;其根本原因在于公司认清平台流量规则后选择战略性专注南极人主品牌。 (4)轻资产及产品的负面新闻一直成为公司能否可持续发展的核心质疑。但公司的流量壁垒和生态体系搭建并不需要重资产投入,反而在组织成型后能够不断吸引新品类供应商加入来驱动未来增长。同时在搭建供应链公平的优胜劣汰体系之外也在努力帮助供应链持续提升效率。 (5)市场质疑公司规模扩大之后与平台间的关系,首先我们认为平台不会轻易放弃一个能为其带来高转化、大交易量的龙头品牌,同时公司也一直在积极寻找与平台长期共存的方式。 (6)去中心化带来的冲击:首先,中心化电商模式在很长一段时间内仍将是绝对主流。其次,南极人历史上的成功源于其针对流量规则所展现出的组织适应性,如果去中心化流量领域能够形成稳定零售“人货场”,我们相信南极人体系也是最有可能积极作出调整,收割行业红利。 盈利预测与投资评级:我们预计公司 20-22年净利润 15.7/20.4/24.9亿,对应估值 26.0x/20.1x/16.4x,与三只松鼠、壹网壹创等新零售标的相比,显著折价。在当下确定性稀缺的大环境中,市场必然将逐步加深对公司竞争壁垒的认知,从而提升估值中枢,维持“买入”评级。 风险提示:宏观需求环境恶化、平台规则调整、新品类拓展不及预期

事件 :公司公布一季报,受到疫情后复工延迟影响,收入同比下滑7.8%至 3.72亿元,归母净利同比下降 20.5%至 5477万元,扣非归母净利同比下降 5.1%至 4507万元,归母净利降幅大于扣非归母净利,主要由于:1)政府补助较去年同期减少,主要由于江山产业园补助到期;2)人民币贬值带来的远期锁汇收益波动。 棉 棉 袜业务表现稳健,无缝内衣业务毛利 率 下降影响利润表现。 棉袜方面,20Q1收入同比下滑 3%至 2.5亿元左右,净利润同比下滑 4%至 3700万元+,下滑有限,主要与去年同期国内江山涉及产能搬迁带来的低基数有关; 无缝内衣业务方面,20Q1收入同比下降 16%至 1.3亿元,但净利同比下降 42%,下降较多主要与 Q1产能闲置造成单位成本上升,致毛利率同比下降 7-8pp 有关。 短期需求端恢复程度有待观察,但长期业务增长规划不改。 公司主要海外客户来自欧洲、日本、美国、澳洲地区,3月海外疫情加剧后陆续发生订单取消和推迟行为,但 4月末开始陆续有客户重新开始制定订单恢复计划,目前从产能负荷来看,棉袜 5月在70%-80%,6月在 60%+,无缝内衣 5、6月产能负荷也在 50%以上。 长期来看,公司 19年末发布的三年规划中提到计划未来 3年新增 2000台袜机、330台无缝织机,该规划目前并无改变,只是受到疫情影响时间节奏进行调整。 盈利预测与投资评级:考虑到 20年疫情可能对接单带来一定压力,我们预计公司 20/21/22年收入同增 3%/17%/16%至 18.4亿/21.5亿/24.8亿元,归母净利同 1.0%/21%/16%至 2.76/3.34/3.86亿元,对应PE12/10/9X,短期波动不改长期发展,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响导致订单情况波动明显,大客户订单丢失、产能扩张进度不及预期

事件:公司公布年报及一季报,2019年公司收入同比增长7.2%至26.1亿元,归母净利同比下降2.3%至3.6亿元;2020Q1公司收入同比下滑34%至4.1亿元,归母净利同比增长173%至2.4亿元,归母净利高增主要与出售百秋股权带来的一次性收益有关,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元。分红方面,2019年拟每10股派2.5元现金股利,派息比例23%。 主品牌、Laurel运营总体稳健,Ed Hardy、IRO海外业务承压。分品牌来看:1)歌力思主品牌19Q4/20Q1收入同比+4.5%/-33.0%,表现符合行业趋势,尤其疫情下折扣控制较好叠加直营表现好于加盟,Q1毛利率同比提升4.4pp至73.7%;2)Laurel品牌19Q4/20Q1收入同比+5.6%/-15.5%,表现也比较稳健,Q1毛利率同比下降4.6pp,与折扣提升有关;3)Ed Hardy从19Q3开始进行产品风格、渠道管理调整,20Q1疫情也为销售造成压力(尤其是加盟端),19Q4/20Q1收入同比下降52%/55%;4)IRO国内业务发展彭博,但海外业务具有不确定性,由此单季度收入增速有些波动,19Q4/20Q1收入分别+15.2%/-25.0%,考虑到海外疫情情况,以海外业务收入为主的IRO在Q2预计仍然承压;5)对于其他小品牌如VVT、Kott,Q1清库压力较重,毛利率同比下降较多,20年预计将暂时减少资源投入、控制费用,将资源投入在更有品牌力和盈利能力的主力品牌中。 直营稳健、加盟承压明显:1)19全年/20Q1直营增长14.3%/下滑16.7%,Q1下滑幅度远小于加盟,与高端品牌直营渠道一般集中在一二线城市,而该等城市客户消费韧性较强有关;2)以Ed Hardy、IRO海外为代表的加盟业务压力较大,19Q4/20Q1收入下滑幅度分别达到37%、58%,与低迷经济环境下加盟商所在城市消费者消费能力和意愿受压制有关;3)线上方面,过去主要承担清库任务,疫情后有尝试将部分新款在线上销售,带动Q1线上收入增长12%,但囿于高端产品消费者对体验感的诉求,线上生意占比不高(Q1在6%左右)。 财务分析:Q1疫情下微亏,但库存总体控制较好。公司Q1正式出售百秋股权(持股比例由75%下降到27.75%),带来接近3亿元的投资净收益,同时百秋不再并表,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元,主要由于Q1公司收入/毛利润下降34%/32%,但期间费用降幅小于收入(下降7%),致经常性业务亏损;另一方面,公司Q1根据疫情情况及时调整生产计划,并通过直播、微信群、导购一对一推荐等方式带动离店销售,Q1库存控制较好,同比仅增长7%至5.2亿元、环比有12%下降。 盈利预测及投资建议:考虑百秋股权出售带来的一次性利润,以及不再控股百秋后其收入及利润不再并表,我们调整盈利预测,预计公司2020/2021/2022年收入同比-24.5%/+13.1%/+11.1%至19.7/22.3/24.8亿元,归母净利同比+38%/-33%/+15%至4.9/3.3/3.8亿元,PE 8/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件:公司公布 2020年一季报,20Q1年收入 5.7亿元/+2.91%,归母净利润 7737万元/-23.85%。其中礼尚信息收入 1.96亿元/+20.23%。 从渠道来看,一季度线下渠道受疫情影响较大、线上渠道 高速 增长。 线下渠道:受疫情影响,服装品牌 2-3月线下门店开店率降低,同时公司继续优化服装品牌线下渠道,一季度关停直营门店 17家、加盟门店 79家,整体上 20Q1线下渠道收入同减 32.07%至 2.14亿元,其中直营模式同增 2.18%至 1.85亿元,加盟模式同减 78.39%至 2899万元。 线上渠道:物流恢复后电商消费迅速回升,公司通过启动微商群、加大会员社群营销、开发安正商城 APP 等方式迅速带动服装线上销售,20Q1线上渠道收入同增 50.54%至3.54亿元,其中服装线上收入同增 110.29%至 1.52亿元,电商代运营业务同增 20.23%至 1.96亿元。 分业务来看, 服装主业方面,受疫情冲击及线下渠道调整影响,服装线下销售大幅下降,但公司抓住了疫情期间线上渠道的发展机遇,20Q1服装业务仅同比下滑 3.96%至 3.72亿元。若剔除 2019年底新增品牌阿路和如,公司原有服装品牌收入同减 8.24%至 3.56亿元。跌幅低于此前我们预期 20Q1服装业务中双位数的下降幅度。 服装 分 品牌来看,玖姿主品牌大幅关停加盟门店,收入同减 14.52%至 2.28亿元;尹默同增 20.1%至 6647万元,安正同减 38.04%至 1684万元,摩萨克同增 137.26%至 1088万元,斐娜晨同减 16.18%至 2040万元,阿路和如收入 1661万元。 电商代运营业务 方面,由于疫情导致惠氏天猫旗舰店开店时间推迟,Q1收入增速 20.23%。公司3/26发布公告计划将礼尚信息分拆上市并转让 16.5%股份,交易完成后安正时尚仍有对礼尚信息的控制权,并每年享有礼尚信息 50.5%净利润。礼尚分拆上市有利于提升其品牌知名度、优化管理体制、增强综合竞争力,电商代运营业务扩张速度有望进一步加快。 , 财务数据方面,1: )毛利率端:电商代运营业务毛利率略降 0.71pct 至 23.61%,服装业务由于疫情期间线上销售折扣力度较以往较大,毛利率同降 4.58pct至 63.45%,整体上 20Q1毛利率下降 5.38pct 至 49.71%。2)费用端:一季度为了应对疫情,公司加大了营销投入及人力投入,销售费用及管理费用率较 19Q1分别提升 0.84pct/1.64pct。3)营运端:电商代运营业务一月份新签客户导致库存增加 4亿左右,叠加疫情影响,存货同比增加 79.6%至 13.95亿元。4)现金流方面,由于礼尚信息预付货款增加及疫情结算推迟,20Q1经营性现金流-3.46亿元,但公司仍有充沛的在手资金 9.95亿元(货币资金9.14亿元+交易性金融资产 8051万元)。 盈利预测与投资评级:考虑疫情影响,我们略下调 20年业绩预期,长期仍看好母婴电商代运营赛道。预计 20-22年公司整体归母净利同增7.7%/14.5%/10.9%至3.26/3.73/4.14亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.53亿/1.99亿/2.59亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按行业均值 12.5X,礼尚信息估值按照 40X-50X 计算,公司整体合理市值在 70亿,当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:电商代运营业务客户拓展进度不及预期,市场竞争加剧

事件:公司公布19年报及20一季报,2019年公司收入219.7亿,同增15.1%;归母净利32.1亿,下降7.1%。20Q1公司收入38.5亿,同下36.8%;归母净利2.95亿,下降75.6% 海澜之家主品牌19年收入稳健增长,扣除新品牌亏损及一次性费用后暖冬下依旧录得利润正增长。海澜之家系列品牌Q3/Q4单季度收入增长分别达到14.4%/28.4%,四季度的增长来自于19H2以来线上亮眼的高增速(Q3/Q4分别+39%/26%)以及直营门店逐渐成熟带来的贡献。19年全年维度主品牌13.6%的增速在暖冬等不利环境中已属不易。 利润方面公司19年下滑主要由于:(1)已剥离的爱居兔在19年亏损增加;(2)在建工程转固带来更高折旧摊销;(3)新品牌亏损增加;(4)部分长期股权投资计提,扣除这些因素后公司利润依旧保持增长。公司正在通过IP联名、电影/综艺跨界、产品升级进行品牌重塑;公司不断强调品牌和零售能力,在包括直播带货等新渠道中,相较销量而言公司把品牌力作为了公司最主要的考量标准。 新品牌19年依旧保持高速增长。海澜系列之外的品牌在19年保持高增速,海澜优选/OVV收入增速分别超过200%/300%,男生女生可比口径增长也超过50%,达成公司初步的培育目标。 展望20年,经历Q1最差情况后全年有望逐渐恢复。(1)海澜主品牌在Q1下滑37%,但线上增长达17%成为亮点;目前公司四月流水预计已恢复至去年同期7成,下半年有望逐渐恢复去年水平,最坏情况以及过去;(2)新品牌在20年将考核指标从规模扩张转为现金流转正,扩张速度预计有所放缓,聚焦内功建设。(3)整体看若公司下半年收入恢复去年水平,则全年维度收入降幅预计在15%-20%左右整体依旧可控。 财务分析:毛利率略有压力,公司整体现金流健康,库存周转健康。20Q1公司毛利率下降较大主要由于主品牌为解决暖冬及疫情下库存进行两次较大幅度打折,我们预计这样的折扣力度不会成为常态。同时公司整体库存低于去年同期水平,存货周转速度提升。同时公司20Q1账上现金104亿,整体现金流充沛。 盈利预测与投资评级:预计公司20/21/22年归母净利润24.3/33.2/36.5亿元,对应业绩增速-24.4%/36.9%/10.0%,对应PE11.4X/8.3X/7.6X。虽然疫情对公司的短期影响较大,但我们认为目前估值已经对此已有一定反映。另一方面我们认为在公司从产品到品牌的持续升级下其在21年利润有望恢复正常。同时公司预计会继续维持高派息状态(19年分红12.2亿,派息率38%,股息率4%+;同时公司回购总计8.9亿,合计反馈股东现金利润65.7%)。在目前估值见底基本面逐渐回暖的情况下,作为行业的龙头公司,我们维持“买入”评级。 风险提示:终端零售不及预期;新品牌拓展不及预期。

事件:公司公布一季报业绩,2020Q1收入同比下降22.3%至3.66亿元,归母净利同比下降25.3%至9706万元,疫情压力下,仅略超过2成的收入降幅以及基本稳定的利润率水平侧面反映强品牌力和内部管理实力,同时经营性现金流同比仅下降11.7%至1.09万元,业务周转健康。 疫情发生以来新零售加码亮点频出。2020年1月春节前公司整体销售增长仍然强劲,且由于客群定位高端,有季前购物习惯,男/女装上货波段较其他品牌早2-3周,由此冬装受疫情影响有限。 2月以来线下客流的确受限,但新零售方面销售机会得到充分开发,表现在:1)VIP线上销售:过去两年公司持续强调将休眠VIP唤醒以及VIP新增作为前线销售人员考核指标,保证与客户的良性互动,由此2月以来持续通过朋友圈、小程序、微信一对一产品营销完成成交;2)商场VIP资源共享:疫情期间线下商场更愿意将VIP资源共享给头部品牌共同进行线上推广促进成交;3)试水直播带货等新型营销方式。新型零售方式带动下以故宫文化系列为代表的春季产品销售势头强劲,且折扣率保持在较高水准,对线下销售缺口形成补充。 低迷外部环境适当放开折扣,严控费用下盈利能力得到保持。20Q1疫情下零售环境挑战重重,公司积极应对,开拓线上新零售销售同时对零售折扣略有放宽,由此Q1收入降幅得到控制(-22%),毛利率同比下降3.7pp至64.5%;开源同时节流有力,期间费用同比下降24%,尤其销售费用控制得当(同比减少2789万元至8508万元),由此净利润率仅微降1.0pp至26.5%,体现强管控力。周转方面,应收账款和存货较期初仅有小幅增加,由此经营性现金流下滑幅度有限,仅同降11.7%至1.09亿元,表现亮眼。 盈利预测与投资评级:公司20年仍处在积极的渠道扩展阶段,预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上(2019年833家),威尼斯品牌净增20-30家(2019年61家),考虑疫情影响,我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元,对应PE13/10/8X,继续看好赛道及长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,报表收入下滑18.51%至6.72亿元,净利润增长5.28%至1.28亿元。其中除时间互联外的本部收入增长10.15%至1.53亿元,归母净利润增长5.77%至9693万元;时间互联收入下滑24.27%至5.2亿元,归母净利润同比增长0.45%至2900万元。公司整体GMV增长11.3%至57.29亿元,其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。 在销售端,主要品牌南极人以家庭为场景,向阿里、京东、社交电商、唯品会等各电商渠道上的消费者提供高性价比、穿透消费层级和消费周期的有个性的基础款产品。公司Q1整体GMV达57.29亿,同比增长11.13%。其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。顺应电商渠道流量规则,公司的大店策略即便在疫情影响下,仍然取得了亮眼成绩,这主要归功于南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应,迅速地形成了店铺的规模效应,大店效果见图1南极人品牌核心大店GMV情况。 n 分平台来看,公司Q1阿里渠道实现GMV为35.70亿,同比减少0.90%,占比62.31%;京东渠道实现GMV为9.33亿,同比增长11.05%,占比16.29%;主要社交电商渠道实现GMV为8.41亿,同比增长62.85%,占比14.68%;唯品会渠道实现GMV为2.82亿,同比增长68.08%,占比4.93%;在其他渠道实现GMV为1.03亿,同比增长261.99%,占比1.79%。 在品牌管理上,公司持续重视品牌形象的升级与推广,发力品牌图库共享服务。截止报告期末,公司已经建立了丰富的产品包装和物流包装的图库供合作伙伴使用,包含大纺织类图库43款包装图片、健康生活类图库79款包装图片、大母婴类图库20款包装图片,同时审核了客户提供的纺织服饰类778款包装图片。在满足合作伙伴个性化需求的同时又符合公司品牌形象的统一性。 时间互联业务方面,公司除继续巩固与原有主流媒体的合作优势之外(巩固VIVO、小米、应用宝,新开拓OPPO),在流量客户拓展方面严格筛选客户资质,以资金安全为前提致力提高资金使用效率,Q1新拓展203家客户。同时,在创新业务方面,积极拓展网络红人广告业务、网络直播和线下零售业务,在小红书、抖音等平台上拓展更多网络红人广告客户,也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。 业绩拆分方面,公司除时间互联之外的本部收入为1.53亿,同比增长10.15%,其中品牌授权及综合服务业务收入合计为1.37亿,同比增长12.85%,本部净利润为0.97亿,同比增长5.77%(其中非经常性收益约2,500万,上年同期约300万);时间互联收入为5.2亿,同比减少24.27%;净利润为0.29亿,同比增长0.45%。公司的经常性利润总体有所下滑核心原因是销售费用和管理费用分别同比增长42%与32%,可以看出公司仍对全年增长保持较强信心的情况下,并没有对费用端进行过度调整。 资产负债表与现金流方面,账上货币资金与交易性金融资产合计超24亿,资金充裕,抗风险能力强;应收账款11.25亿,相比年初增幅超3亿,主要是因为公司保理业务本期新增放款所致,其中公司本部不含保理业务的应收账款相比年初减少1%,应收款的变化使得公司Q1的经营性现金流净流出3.7亿,在疫情下,我们认为这样的表现能够理解,产业链上下游需要共度时艰。 盈利预测与投资评级:我们维持20/21/22年归母净利同增29%/29%/27%至15.6/20.1/25.5亿元的业绩预期,对应PE23.9/18.5/14.6X,当前经济环境下,南极电商仍是具备增长确定性的稀缺标的,维持“买入”评级。 风险提示:宏观需求环境恶化、平台规则调整等。

事件:公司公布2020年一季报,2020年收入4.08亿(-30.1%),归母净利1.22亿(-37.4%),利润降幅大于收入主要由于期间费用相对刚性的支出。公司Q1经营性现金流净额降幅小于净利润,表现出较好的运营质量分品牌来看:线下客流下降导致收入下滑,不以折扣换销量,各品牌均保持毛利率稳定。1)DAZZLE主品牌:门店数量与19年末基本保持一致,20Q1收入下降32.1%,但毛利率仍旧获得1.22pct的提升;2)年轻品牌d’zzit:门店数量在20Q1增加3家至438家,收入同样受到客流下降影响下滑28.0%,毛利率同比提升0.64pct;3)轻奢品牌DIAMONDDAZZLE:下滑幅度相对较小,同比下滑22.1%。 分渠道来看:疫情下电商收入增长亮眼,经销渠道则由于发货暂缓收入下滑较大。20Q1公司电商/直营/经销收入分别增长24.7%/-28.9%/-46.6%至0.88/1.81/1.37亿元,毛利率分别较去年同期提升1.24/0.35/0.25pct至75.0%/78.0%/70.5%,其中:1)电商在疫情期间成为重要销售渠道之一,接近25%的增长在行业中处于前列,表现出公司较强的品牌力和客户的忠诚度;2)直营渠道下滑29%主要由于线下门店的关闭导致的客流下降;经销渠道发货暂缓收入下降较大,但是这也帮助了公司经销商保证现金流的充沛。 财务分析:毛利率仍有提升,费用相对刚性导致利润下降较多,经营性现金流依旧好于净利润。1)公司20Q1并未由于疫情采取较大折扣措施,整体终端折扣仅下降5pct左右,因此整体毛利率稳中有升。2)公司并未因疫情大幅下降与未来成长相关的费用,因此在销售费用降幅有限,费用率有所提升。但我们认为这样的投入将会在未来终端零售好转之后带给公司更多的销售增长动力。3)虽然受19年暖冬影响公司存货略有上升,但是经营性现金流净额同比下滑幅度依旧小于净利润降幅。 我们认为疫情不改公司目前的发展趋势。公司在19年持续改进的零售能力以及本就优秀的产品力,叠加更丰富的营销渠道,让我们对公司未来业绩的恢复依旧具有信心:1)公司在19年通过导购培训/VIP精细化运营等零售能力上持续作出努力,带动直营平均单店零售额增长11.6%,VIP人数大幅上升。我们认为由于公司的客户群体收入较高受到疫情冲击影响较小,在线下客流回暖后收入有望逐步恢复。2)从疫情期间的折扣控制上,就能看到公司产品力优势依旧不减;叠加更多时尚联名款的推出、营销推广方式的多样化以及在更多在社群营销上的投入,公司的产品力有望进一步在年轻消费者中得到认可。 盈利预测与投资评级:20Q1虽受到疫情业绩有所下降,但我们认为公司的业绩有望在下半年零售情况正常后得到恢复。继续维持20全年公司业绩呈现持平微增的预测、21年则有望恢复双位数增长。预计20/21/22年归母净利同增2%/15%/13%至6.4/7.3/8.2亿元,对应PE13/11/10X,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新零售拓展不及预期。

事件:公司公布一季报,2020Q1疫情考验下收入、利润规模得到维持,收入同比增长1.5%至3.70亿元,归母净利同比下滑1.1%至1.19亿元,扣非归母净利下滑9.6%至1.08亿元。 分渠道来看:线上加盟高增领跑,线下承压。收入增速来看:线上:Q1收入占比超过50%,总体增长在2成以上,其中线上直营增长6%,与网创团队3月刚刚接手旗舰店,同时电商内部直营团队也有一些调整,需要磨合时间有关;电商经销收入增长30%+,相应客户在动销、现金流上好于线下,因此Q1提货情况较好。线下:Q1总体下滑接近2成,其中美容院渠道增长13%,主要是相应团队非常积极通过线上沙龙、美丽课堂、直播等形式铺开销售培训和推广、加强与会员互动带来的成果,CS和百货专柜渠道则由于2、3月的客流影响下滑较多。 财务表现:盈利能力总体稳定,预收款规模下降影响经营性现金流。盈利能力方面,20Q1收入同比增长1.53%至3.70亿元,毛利率相较去年同期微降0.9pp至65.5%,同时销售费用较去年同期也有1236万元增加,带动期间费用率上行2.3pp至28.8%,但由于政府补贴、公允价值变动净损益等非经常性收益的增加,归母净利同比仅微降1.14%至1.19亿元,疫情下财务管控效果良好;周转方面,20Q1经营性现金流为-1828万元,相较去年同期4699万元有下降的原因主要为应付账款较上期末有9300万左右下降,导致现金流出的增加。 盈利预测与投资评级:2020年公司主品牌丸美在4月推出新品小红笔眼霜,主打3D胜肽成分、结合“眼霜+美容仪”概念,有望成为又一抗老明星产品,并官宣全新品牌大使朱正廷,进一步拓展年轻消费者市场;春纪和恋火子品牌20年仍将积极调整。另,公司4月公告与北京方圆金鼎签订框架协议,成立总规模10亿元、首期规模1亿元的化妆品产业基金,作为公司完善护肤、彩妆领域产业链布局、打造生态圈的平台,为未来的外延发展形成储备。考虑20年疫情压力,我们保守进行业绩预测,估算公司20/21/22年收入同增10%/16%/15%至19.8/22.8/26.3亿元,归母净利同增10%/17%/15%至5.6/6.6/7.6亿元,对应当前市值PE52/44/39X,继续看好公司作为化妆品赛道细分领域龙头的发展前景,考虑成长性及估值,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新品开发进度及销售不及预期。

事件:公司公布2019年报,收入193.4亿元(+23.0%),归母净利同比增长15.5亿(-8.5%);分业务模块来看,森马原有业务163.7亿(+9.7%),经营性利润18.6亿(+2.4%);Kidiliz收入29.69亿(+273%),亏损3.1亿。公司计划每10股份4.5元现金红利,分红比例高达78%。 收入端:电商亮眼、加盟调整中;童装继续高增,休闲装线下承压。2019全年来看,Kidiliz全年并表带来29.7亿收入,原有主业收入增长9.7%至163.7亿元,其中:1)分渠道看,线上/线下直营/线下加盟分别增长27%/7.5%/1.8%至52/19/92亿元,下半年有意识调控加盟发货速度,防止渠道库存压力过大。 2)分品牌看,巴拉为代表的原有童装业务仍然亮眼,收入增长21%至97亿元同时毛利率提升1.25pp至41.35%,线上/线下收入分别增长35%/低双位数;休闲装19年整体承压,收入下滑3.6%至65亿元同时毛利率下降1.38pp至35.6%,线上/线下收入分别增长近10%/单位数下滑。 具体到Q4,Kidiliz贡献收入8.2亿元左右,原有主业收入增长2%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。 原有主业经营性利润持平微增个,Kidiliz亏损3亿。2019全年来看:公司归母净利达到15.5亿元,其中Kidiliz为公司带来3.1亿元亏损,由此原有主业归母净利在18.6亿元左右,同比增长约2%;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.6亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定,19年库存41.1亿元(-7.0%),经营性现金流净额16.8亿(+76%)。 盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,Q2逐渐恢复,同时公司正在积极讨论对K公司的处理方式,暂按20、21年继续亏损3亿估算,由此预计20/21年公司归母净利同比-16.0%/+18.8%至13.0/15.5亿元,对应估值14/12X,其中原有主业利润在16.0/18.5亿元,对应当前市值估值12/10X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响零售环境、展店及同店增长不及预期、Kidiliz亏损持续放大

事件:公司公布2019年报,19年收入14.5亿同增43.25%;归母净利润2.19亿同增34.71%。公司同时宣布每10股派息10元,同时每10股转增8股。 公司同时公布2020一季报,20Q1公司收入下滑7.81%至2.14亿,归母净利润同增46%至4733万元,扣非后利润同增39.8%至4505万。 精细化、全流程运营服务能力突出,各项业务在19年保持高增长。作为代运营公司,壹网壹创在常规的店铺运营基础上,依靠自身出色的整合营销和数据分析能力,为品牌商提供包括品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、大数据分析、精准广告投放、仓储物流在内的全流程服务。公司有能力在上游参与品牌商的产品及营销物料设计,并通过自己的数据分析为品牌商在策划营销方案的同时精准定位消费群体。同时公司还有能力为消费者进行定制化会员服务。 全链条的服务能力使得公司运营的品牌在19年均获得高速增长。(1)19年以销售百雀羚为主的品牌线上营销服务收入同增31%至8.18亿。(2)为品牌方提供管理服务收取提成的品牌线上管理服务收入在泡泡玛特、吉列、丸美等新品牌的加入下19年收入同增44.8%至3.31亿。(3)为品牌商在唯品会及其他平台中小商家进行分销的线上代销业务同增94.9%至2.95亿。 公司19年利润增速略慢于收入增速主要由于百雀羚销售业务产生的推广费用增长较快导致销售费用率提升2.1pct,但未来公司发展的重点将落在品牌线上管理服务。 同时公司19年经营性现金流净额同增40%,整体运营情况健康。 20Q1受到疫情影响收入增速有所放缓,但核心高毛利品牌线上管理业务高速增长,利润依旧保持高速增长。20Q1公司收入下滑7.81%,其中品牌线上营销服务收入及线上分销收入同比分别下降24.8%/24.3%,主要由于疫情下物流受阻。另一方面,公司高毛利率的品牌线上管理服务业务在新品牌的加入下保持快速增长势头,收入同增58.9%同时带动毛利率提升2.78pct。同时疫情下费用投入的下降,带动20Q1公司扣非净利润依旧保持40%的增长。 扩品牌外,公司开启平台和品类的扩张。公司在19年开启与京东的合作,目前布局平台包括天猫、唯品、小红书及京东,销售渠道不断扩张。同时公司近期宣布正在筹划以3.8亿收购浙江上佰电商51%的股权,上佰电商深耕家电、家居行业代运营与公司同为天猫六星代运营商,代理品牌包括了美的、松下、小天鹅等。19年上佰收入1.86亿,净利润4036万。筹划收购其他类目的六星代运营商充分展现了公司希望依靠品类扩张继续保持高速增长的信心。 盈利预测及投资建议:在目前美妆电商持续高速增长的红利时代,壹网壹创在整合营销以及精细化运营上的优势依旧显著。同时公司除了在美妆日化品类的扩张之外,其对其他品类的布局也值得期待。虽然疫情在Q1对收入有所影响,但我们认为在品牌管理业务的拓展下公司依旧有望获得较高的增长,我们预计20/21/22年净利润3.17亿/4.16亿/5.24亿元,同比增长45%/31%/26%,对应PE73X/56X/44X,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争激烈;品类扩张速度不及预期

国内领先新媒体营销服务商,19年正式登陆资本市场。天下秀是一家基于大数据的技术驱动型新媒体营销服务公司,依托互联网粉丝经济快速发展。公司目前已覆盖新浪微博、微信、抖音等多个主流新媒体传播平台,并形成了WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器四大业务平台。目前,WEIQ平台整合了全网超过100万红人,TOPKLOUT克劳锐榜单覆盖的红人达900万以上,入驻IMSOCIAL的头部红人数超过200位、MCN机构突破150家。2019年天下秀营收19.77亿元/+63.47%,归母净利润2.59亿元/+63.79%。19年12月,天下秀与ST慧球的吸收合并交易完成,正式登陆资本市场,新浪与创始人李檬持有公司股权比例分别为28.58%/13.25%。 公司所处互联网营销行业具有高速增长+全网全渠道+海量中长尾特征。1)高速增长:16-18年,互联网广告/移动广告/社交广告的复合增速分别为29.6%/44.7%/45.8%。2)全网全渠道:全网社交平台平台涵盖微信、抖音、微博、小红书等,传播形式涵盖图文、短视频、直播等; 3)海量中长尾:根据克劳锐指数,以抖音账号为例,粉丝量千万级、百万级、十万级账号占比分别为0.7%/19.0%/80.3%,市场极度分散。面对这样的市场,公司通过在大数据平台与营销云平台方面持续加码,同时辅以TOPKLOUT与IMsocial打造生态圈,塑造公司竞争壁垒。 基于WEIQ、SMART的新媒体营销客户代理服务高歌猛进,再融资有助于公司打造竞争壁垒。1)新媒体营销客户代理服务基于WEIQ、SMART发展迅速,16-19年该业务营收从2.54亿元增至17.08亿元,CAGR高达88.7%。TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器持续发力红人生态圈建设,为业务高增长默默添砖加瓦。2)新媒体广告交易系统服务基于微博“微任务”平台增长相对较缓,16-19年营收从1.75亿元增至2.69亿元,CAGR为15.3%。聚焦大客户是公司近两年的客户拓展策略,这在行业快速增长期最有利于整合行业资源,但这对资金方面的压力也显而易见,再融资将助力公司突破瓶颈、快速塑造竞争优势。 盈盈利预测与投资评级:社交广告行业处于快速成长期,作为行业龙头公司具有先发优势及平台化优势。登陆资本市场后,公司在平台化能力建设方面将继续大展身手。如果说各个新媒体平台为红人提供了施展才华、实现价值的舞台,做好了“硬基建”,那么天下秀则是通过大数据平台、营销云平台、以及TOPKLOUT克劳锐和IMsocial两个行业赋能平台实现行业“软基建”,助力红人高效挖掘商业价值。预计公司2020-2022年归母净利润分别同增41.7%/45.2%/54.4%至3.7亿/5.3亿/8.2亿元,对应PE分别为90.7X/62.4X/40.4X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:互联网迭代快速;行业竞争加剧;资金压力或限制成长速度; 短期股价存在大幅波动的风险

国内领先新媒体营销服务商,19年正式登陆资本市场。天下秀是一家基于大数据的技术驱动型新媒体营销服务公司,依托互联网粉丝经济快速发展。公司目前已覆盖新浪微博、微信、抖音等多个主流新媒体传播平台,并形成了WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器四大业务平台。目前,WEIQ平台整合了全网超过100万红人,TOPKLOUT克劳锐榜单覆盖的红人达900万以上,入驻IMSOCIAL的头部红人数超过200位、MCN机构突破150家。2019年天下秀营收19.77亿元/+63.47%,归母净利润2.59亿元/+63.79%。19年12月,天下秀与ST慧球的吸收合并交易完成,正式登陆资本市场,新浪与创始人李檬持有公司股权比例分别为28.58%/13.25%。 公司所处互联网营销行业具有高速增长+全网全渠道+海量中长尾特征。1)高速增长:16-18年,互联网广告/移动广告/社交广告的复合增速分别为29.6%/44.7%/45.8%。2)全网全渠道:全网社交平台平台涵盖微信、抖音、微博、小红书等,传播形式涵盖图文、短视频、直播等;3)海量中长尾:根据克劳锐指数,以抖音账号为例,粉丝量千万级、百万级、十万级账号占比分别为0.7%/19.0%/80.3%,市场极度分散。面对这样的市场,公司通过在大数据平台与营销云平台方面持续加码,同时辅以TOPKLOUT与IMsocial打造生态圈,塑造公司竞争壁垒。 基于WEIQ、SMART的新媒体营销客户代理服务高歌猛进,再融资有助于公司打造竞争壁垒。1)新媒体营销客户代理服务基于WEIQ、SMART发展迅速,16-19年该业务营收从2.54亿元增至17.08亿元,CAGR高达88.7%。TOPKLOUT克劳锐、IMsocial红人加速器持续发力红人生态圈建设,为业务高增长默默添砖加瓦。2)新媒体广告交易系统服务基于微博“微任务”平台增长相对较缓,16-19年营收从1.75亿元增至2.69亿元,CAGR为15.3%。聚焦大客户是公司近两年的客户拓展策略,这在行业快速增长期最有利于整合行业资源,但这对资金方面的压力也显而易见,再融资将助力公司突破瓶颈、快速塑造竞争优势。 盈利预测与投资评级:社交广告行业处于快速成长期,作为行业龙头公司具有先发优势及平台化优势。登陆资本市场后,公司在平台化能力建设方面将继续大展身手。如果说各个新媒体平台为红人提供了施展才华、实现价值的舞台,做好了“硬基建”,那么天下秀则是通过大数据平台、营销云平台、以及TOPKLOUT克劳锐和IMsocial两个行业赋能平台实现行业“软基建”,助力红人高效挖掘商业价值。预计公司2020-2022年归母净利润分别同增41.7%/45.2%/54.4%至3.7亿/5.3亿/8.2亿元,对应PE分别为90.7X/62.4X/40.4X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:互联网迭代快速;行业竞争加剧;资金压力或限制成长速度;短期股价存在大幅波动的风险。

事件:公司公布年报,2019年收入同增14.3%至18.0亿元,其中丸美品牌收入16.59亿元(+18.1%),占比90%以上;19年公司归母净利同增24.0%至5.15亿元,扣非归母净利同增26.0%至4.51亿元;公司计划2019年每10股派发现金股利3.9元,派息比例28.5%。 分渠道来看:线上直营领跑,线下稳健增长。19年公司线上收入8.08亿元(+22.89%),占比提升到45%,其中线上直营2.62亿元(+40.12%),加盟5.46亿元(+16.1%);线下稳健增长,收入规模达到9.92亿元(+8.2%),其中美容院/百货/日化渠道收入分别增长18%/12%/5%左右。 分产品来看:眼部产品增长稳健、护肤类产品高增。2019年公司继续采用以眼部护理明星产品带动整体品类销售的策略,5代弹力蛋白眼精华作为明星单品反响良好,眼部产品年收达到5.52亿元(+3.8%),占公司三成收入,眼霜之外,护肤/洁肤类产品收入体量分别达到9.9/2.3亿元,同比增长21%/16%。 财务表现:季度间因非经常项目略有波动,但全年整体来看盈利能力稳中有升。2019年公司收入/净利润同增14%/24%,净利率同比提升2.3pp至28.5%,净利率的提升主要与有节制的广告推广投入带来的销售费用率下降有关,19年公司广告宣传相关费用投入在3.7亿元左右,较去年持平微降,但不仅植入筑梦情缘、庆余年、极限挑战5等热门剧集和综艺,在小红书、抖音等社交媒体也进行了精准口碑营销,进一步强化品牌影响力;单四季度来看,收入同增13%至5.9亿元,归母净利下滑13%主要与计提商标减值以及18Q4确认了3500万+其他收益(19年确认在Q2)有关,剔除此因素Q4利润与收入基本同步增长,盈利能力稳健。 盈利预测与投资评级:2020年公司主品牌丸美在4月推出新品小红笔眼霜,主打3D胜肽成分、结合“眼霜+美容仪”概念,有望成为又一抗老明星产品,并官宣全新品牌大使朱正廷,进一步拓展年轻消费者市场;春季和恋火子品牌20年仍将积极调整。另,公司4月公告与北京方圆金鼎签订框架协议,成立总规模10亿元、首期规模1亿元的化妆品产业基金,作为公司完善护肤、彩妆领域产业链布局、打造生态圈的平台,为未来的外延发展形成储备。 考虑20年疫情压力,我们保守进行业绩预测,估算公司20/21/22年收入同增10%/16%/15%至19.8/22.8/26.3亿元,归母净利同增10%/17%/15%至5.6/6.6/7.6亿元,对应当前市值PE52/45/39X,继续看好公司作为化妆品赛道细分领域龙头的发展前景,考虑成长性及估值,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新品开发进度及销售不及预期。

事件:公司公布19年报,收入同增23.7%至18.26亿元,归母净利同增39.1%至4.07亿元。扣非归母净利同增42.8%至3.89亿元;具体到2019Q4,公司暖冬下收入仍同增20.5%至5.02亿元,归母净利同增10.5%至9533万元,若不考虑所得税影响,税前利润同增68.3%至1.1亿元,主要来自毛利率同比提升以及费用的良好控制。分红上,公司计划2019年每10股派发5元现金股利,并以资本公积金转增7股,现金分红比例达到38%,较往年提升。 低迷社零环境下19年开店势头及单店增长依旧强劲。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,全年来看,比音勒芬主品牌门店数量在18年721家基础上净增112家至833家,度假旅游品牌威尼斯门店在18年43家基础上净增18家至61家,叠加单店收入持续提升(我们估计在双位数水平),2019年收入同比增长23.7%至18.3亿元,展现出运动时尚赛道细分龙头的增长活力。 毛利率提升同时控费良好,现金流健康。2019年除了收入增长强劲,品牌产品结构的持续优化以及增值税改革带来的利好让公司毛利率同比提升4.5pp达到67.8%,毛利润增长32.5%,叠加良好控费,全年归母净利增长39.1%至4.07亿元。存货规模方面,2019年增长8.3%至6.74亿元,周转较去年改善,高利润增长叠加存货周转改善下,经营性现年金流同比增长95%至3.33亿元。 疫情发生以来新零售加码亮点频出。2020年1月春节前公司整体销售增长仍然强劲,且由于客群定位高端,有季前购物习惯,男/女装上货波段较其他品牌早2-3周,由此冬装受疫情影响有限。 2月以来线下客流的确受限,但新零售方面销售机会得到充分开发,表现在:1)VIP线上销售:过去两年公司持续强调将休眠VIP唤醒以及VIP新增作为前线销售人员考核指标,保证与客户的良性互动,由此2月以来持续通过朋友圈、小程序、微信一对一产品营销完成成交;2)商场VIP资源共享:疫情期间线下商场更愿意将VIP资源共享给头部品牌共同进行线上推广促进成交;3)试水直播带货等新型营销方式。新型零售方式带动下以故宫文化系列为代表的春季产品销售势头强劲,且折扣率保持在较高水准,对线下销售缺口形成补充。 盈利预测与投资评级:公司20年仍处在积极的渠道扩展阶段,预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上,威尼斯品牌净增20-30家,考虑疫情影响,我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元,对应PE13/10/8X,继续看好赛道及长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。