事件:公司发布2019年报,收入同比增长31.6%至26.95亿元,主营业务收入同比增长36.6%至26.06亿元,归母净利同增30.1%至2.26亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增36.5%至2.09亿元。分红方面,公司计划每10股分配1.17元现金股利,分红比例11%。 2C 业务渠道调整影响延伸至Q4,2B 原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C 业务在7、8月份受渠道端调整形成短期影响,该影响因素在9月份缓和后Q4又有所反复,但公司自有渠道发展顺利维持了高增长的状态, 2C 业务19全年收入达到13亿水平,同比增速接近30%,贡献净利润0.6亿左右;2B 业务19年收入体量也在13亿元左右,表观增长50%,其中在原有业务老客户方面订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,另公司在2019年2月收购的印尼工厂发展顺利,19年贡献2.5-3亿元收入以及2000万元左右利润并表。 近况:疫情对2C 业务短期有冲击,对2B 业务影响可控。公司已经披露2020年Q1业绩预告,预计收入同比增长-15%-15%,利润同比下降0%-30%。拆分来看:2C 方面2020年1月前三周(春节前)继续高增长,但春节后物流成为公司自有渠道的最大制约,3月物流恢复后业务节奏很快恢复正常,叠加电商领域Q1收入占比通常较低(10%-20%),对全年影响有限。 2B 业务方面,2月海外工厂运转正常,国内工厂受复工时间延后影响,损失一定工期,但安徽工厂以本省工人为主,复工效率较高,3月海外以疫情爆发后公司密切跟踪下游订单变化,但由于公司是主要客户的核心供应商,受影响相对较小。 4月公布增发预案,为未来发展储备资源。公司4月公布增发预案,拟募集6.95亿元用于印尼箱包生产基地、滁州米润科技时尚女包工厂、信息化建设以及补充流动资金,募投项目有望进一步提升公司2B 业务竞争力并提升管理效率,长期业务发展打下基础。 盈利预测及投资建议:考虑疫情影响,我们估算2020年2B 有望维持正增长,2C业务增速在20%-30%之间,由于2B 业务在20年出口环境下利润率将有一定压力,同时2C 业务相对2B 业务利润率较低,预计利润端增速略逊于收入端,由此,预计公司20/21/22年归母净利润将达到2.5/3.1/3.8亿元,同比增长11%/24%/22%,对应PE23/19/15X 倍,考虑到其业务模式在A 股市场的稀缺性及成长性,维持 “买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B 业务意外丢失大客户

事件:公司发布19年年报,19年收入同增16.5%至39.1亿,归母净利润同增36%至12.1亿。公司经营性现金流同比大幅增长127.6%至12.55亿,其中时间互联转正至1.77亿,公司本部现金流同增86%至10.8亿。同时公司派息总计3.02亿元,派息率25%。 GMV继续高速增长,进一步巩固龙头地位。公司19年GMV同增48.92%至305.6亿,得益于(1)继续顺应平台趋势,依靠自身规模、供应链优势推行大店的策略继续见效:公司南极人官方旗舰店GMV同增107%至12亿,南极人悠选GMV同增108%至7.4亿;(2)依靠流量马太效应,继续助推成熟品类高速增长:公司优势品类中,“内衣/家居服”在阿里平台GMV同增39.5%至65亿,市占率提升1.73pct至8.42%;“床上用品”在阿里平台GMV同增59.6%至35亿,市占率提升2.16pct至8.03%;(3)依靠供应链继续扩充品类:南极人官方旗舰店SKU在19年同增35%至6500个;(4)公司继续在品牌管理、供应链赋能、以及质量管理上不断精进,通过引进品牌设计伙伴、引导供应链伙伴数据化、与13家(18年6家)质检第三方机构合作等方式不断提升公司竞争力。 货币化率保持稳定,资产负债表健康,现金流大幅增长超预期。公司19年(品牌综合服务收入+经销商授权业务收入)同增39.9%至13亿,该数值与GMV的比例同比下降0.3Pct至4.27%,货币化率保持稳定。公司资产负债表健康,本部应收账款同增38%至6.06亿;保理应收账款大幅下降85%至2428万;同时时间互联预付账款改善明显,整体预付账款下降58.5%至2.29亿。资产负债表的改善带动公司经营性现金流同比大幅增长127.6%至12.55亿,其中时间互联转正至1.77亿,公司本部现金流同增86%至10.8亿。 GMV增速逐渐恢复,新模式带动下全年依旧有望高增长。(1)在经历1月的GMV下滑后,公司GMV增速在2月转正,3月已恢复到30%左右的增速,Q1的GMV增速接近10%。我们预计这样的高速增长势头依旧能够继续维持。(2)20年增长方向来看,公司一方面期待在已有的成熟品类上由一、二级类目向三级类目延伸,在材质、功能等方面进一步细化,进一步提升成熟类目市占率水平。另一方面,公司希望通过化妆品等新品类的开拓,进一步拓展产品矩阵。(3)公司也在积极拓展包括网红业务在内新的业务,依靠更多的店铺店播,同时在抖音、快手等网站上结合直播产品需求建立新的供应链体系和新的主播矩阵。 盈利预测与投资评级:虽然遇到疫情影响,但是在成熟品类深挖、新品类/新平台/新销售模式的拓展带动下,我们继续维持公司在20年的业绩预测,认为公司在20年业绩有望继续获得30%的增长,目前估值对应20年18.7X。公司组织模式优势显著,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件:公司公布年报,2019年收入23.78亿(+13.2%),扣非归母净利5.67亿(+20.6%),归母净利6.24亿(+8.8%,增速慢于扣非利润主要与18年一笔非经常性坏账损失转回形成的高基数有关)。具体到Q4,公司收入6.74亿(+7.0%),扣非归母净利1.35亿(+18.2%),归母净利1.45亿(+16.3%),较前三季度增长降速主要与19暖冬一定程度影响动销有关。分红方面,19年公司计划每10股派现金股利10元(分红比例64%)并转增2股。 分品牌来看:1)DAZZLE主品牌:在门店较18年末净减8家至605家的背景下19全年/Q4单季度收入增长11.4%/7.4%,充分展现直营提效带来的单店效率提升,全年毛利率提升1.6pp至75.8%,反映出优秀产品力带来的零售折扣控制,小矮人、阿童木等联名产品社交网络热度斐然;2)年轻品牌d’zzit:作为公司19年以来着力发展的品牌门店较年初净增52家至435家,19全年/Q4单季度收入增长18.8%/9.7%,毛利率提升0.8pp至73.3%,代言人周冬雨在影视、综艺的活跃也带动品牌认知度进一步提升;3)轻奢品牌DIAMONDDAZZLE:19年聘请的新代言人Koki(木村光希)进一步拓展了品牌在年轻消费者中的知名度,全年收入增长5.3%;4)男装RAZZLE:仍在产品风格调试中,新设计师产品已于19秋上线,全年收入增长8.8%。 分渠道来看:电商高增,直营体系会员数量攀升,卓有成效的单店增产。2019年公司电商/直营/经销收入分别增长19.9%/14.6%/10.2%至3.1/10.4/10.2亿元,毛利率分别较18年提升1.8/1.6/0.2pp至78.2%/79.3%/69.9%,其中:1)电商在严控折扣的同时新品销售占比进一步提升到50%,带动盈利能力提升;2)直营在门店仅净增2家至380家的背景下全年收入增长14.6%,体现单店提效成果,直营平均单店零售额增长11.6%至340万左右,分品牌来看,DAZZLE/d’zzit/DIAMONDDAZZLE分别达到385万(+9%)/300万(+19%)/410万(+1%)。单店产出提升的背后是持续增加的会员群体,2019年公司直营系统内有消费的会员/VIP会员分别达到50万(增长接近30%)/25万(增长16%-17%,门槛为一次性消费3800元或一年内累计消费满6000元),品牌受众在不断增长。 财务分析:持续提升的盈利能力,存货受暖冬及春节备货影响规模略有上升。别致设计带来的突出产品力、严格的折扣管控政策、持续提升的单店效率带动公司盈利能力持续提升,2019年公司毛利率同比提升1.1pp至75%,同时期间费用率基本稳定,由此扣非归母净利增长20.6%,显著快于收入增速;虽然受19暖冬一定程度影响动销以及20春节提前备货(影响3000万左右)影响19年报存货规模增长23%至3.2亿,快于收入增长,但受益前三个季度的良好管控,全年经营性现金流仍同比增长24%至7.25亿元,展现出高运营质量。 盈利预测与投资评级:公司19年交出靓丽答卷,20Q1虽受到疫情影响2、3月零售面临挑战,但以此为契机直播、小程序等新型零售方式也得以进一步开发,我们估计Q1收入及利润下滑幅度在20%-30%之间,但全年维度来看电商新零售的潜力、直营渠道提效的成果都会继续发挥,预计20全年公司业绩呈现持平微增态势、21年则有望恢复双位数增长。预计20/21/22年归母净利同增2%/15%/13%至6.4/7.3/8.2亿元,对应PE14/12/11X,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新零售拓展不及预期,小非减持。

事件:公司公布年报,2019年收入同增47.8%至24.38亿元,归母净利润同增7.67%至3.03亿元。其中,礼尚信息收入同增24.25%至8.42亿元(报表口径同增542.55%),净利润同增39.02%至8732万元,以67%股权计算,礼尚信息为上市公司贡献5850万元归母净利润。 服装主业+电商代运营齐头并进,电商代运营业务持续高增。服装主业方面,公司2019年通过对外投资及合资经营的方式获得国内童装品牌“青蛙王子”50%股权及韩国中高端童装“阿路和如”在中华区的所有业务与经营权,实现了对童装市场的战略布局,2019年服装业务收入同增4.85%至15.87亿元。电商代运营业务方面,公司控股的礼尚信息深耕母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等领域,2019年收入同增24.25%至8.42亿元(以安正时尚报表口径同增542.55%),预计未来随着电商代运营业务分拆上市后资源上台阶,礼尚有望持续保持高增长态势。 从渠道来看,公司着力优化线下渠道、布局新零售渠道。线下渠道:公司继续优化服装品牌线下渠道结构,在不考虑新增阿路和如品牌门店的情况下,2019年公司分别关停36家、33家直营及加盟门店。在内部调整及外延扩张的双重作用下,19年公司直营模式增速10.56%,加盟模式增速15.77%。线上渠道:积极布局线上新零售渠道,在电商代运营业务推动下线上渠道取得154%的高增速。 从品牌来看,1)玖姿主品牌:调整见效,在减少19家门店基础上仍实现9.5%的增长;2)尹默、安正、摩萨克、斐娜晨:伴随渠道调整,四个成人装品牌规模略有缩减,收入增速分别为-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%;3)STELLAMCCARTNEY:低基数下快速成长,19年规模突破1200万元。 财务上需要关注的部分:1)毛利率端:电商代运营业务毛利率31.86%,同比提高7.75pct,服装业务毛利率64.41%,同比下降2.31pct,整体上由于电商代运营业务占比的提升,19年毛利率下降10.2pct至53.13%。2)营运端:基于礼尚并表,存货周转天数缩减79天至297天,19年底11亿存货中,预计礼尚信息库存3亿上下,由于礼尚业务发展增长较快,贡献了较大比例的库存增幅。 盈利预测与投资评级:暂不考虑疫情影响,我们预计20-22年公司整体归母净利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.65亿/2.15亿/2.79亿元。考虑分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5%计,2021年公司主业业绩为2.95亿,市盈率按行业均值12.5X,对应市值37亿,礼尚信息2021年为上市公司贡献业绩为1.09亿,估值按照40X-50X计算,公司切换至2021年估值后,整体市值安全边际在70亿以上,当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:疫情对服装主业影响超出预期,市场竞争加剧。

事件:安正时尚拟分拆旗下礼尚信息上市,并以1.122亿元的对价向长兴启芮等6名交易对方转让礼尚信息合计16.5%股份,交易完成后安正时尚对礼尚信息持股比例将由60%降至43.5%,安正时尚旗下安正儿童(安正时尚持股70%)仍持有礼尚信息10%股份,合计持股比例53.5%,礼尚信息此后每年将有50.5%的利润由安正时尚的股东享有。 拆分上市有助于礼尚信息获得更直接高效的融资平台,助推公司业务发展。礼尚信息所从事的电商代运营行业,运营能力与资金实力是竞争壁垒建立的源头。服务类业务方面,公司年均触达超过1.5亿电商消费人群,经销客户全年销售额超过10亿。当前公司在母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居类目的电商代运营平台中处于领先地位,公司未来将围绕以上几个类目做深价值链。贸易类业务方面,公司覆盖所有主流电商平台,在海内外均拥有发达的供应链网络,覆盖70余个国家。公司IPO获得独立融资平台后,有利于拓展优质品牌客户、加强贸易类业务渠道及供应链建设,助力业务规模快速扩张。 安正时尚仍对礼尚信息保持控股权,有利于礼尚信息IPO期间保持综合竞争力,引入社会资本有助于优化礼尚治理结构。礼尚信息上市后,安正时尚对其持股比例由60%降至43.5%,安正时尚旗下安正儿童仍持有礼尚信息10%股份,安正时尚仍为礼尚信息的控股股东,合计持股比例达到53.5%(考虑安正儿童的少数股东权益,礼尚业绩的50.5%由安正时尚股东享有)。安正时尚作为国内领先的服装品牌集团,截至2019年三季度报,公司在手资金(货币资金4.5亿+交易性金融资产6.8亿)达11.3亿元,在礼尚信息IPO期间可助力其在电商代运营行业内保持竞争优势,抵御市场环境波动。 Q1主业受疫情影响承压,截至目前零售已恢复至19年3月的60%-70%。经历节后疫情的非常规扰动后,当前零售情况已逐步恢复,公司也采取了各种新零售方式来强化自身渠道能力,转危为机。我们预计公司Q1服装主业收入下滑幅度在30%左右,考虑经营杠杆,预计业绩下滑幅度在40%左右。 盈利预测与投资评级:考虑主业稳健发展、礼尚信息快速扩张,结合转让礼尚信息股权带来投资收益2700万元,暂不考虑疫情影响,预计2019-2021年公司整体归母净利同比+7.2%/+33.5%/-4.4%至3.01/4.03/3.85亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为0.9亿/1.65亿/2.15亿元,按照安正时尚持股比例计算,预计贡献业绩为6030万元/8333万元/1.08亿元。分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值安全边际在70亿以上,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:疫情后服装主业受挫,宏观经济低迷,市场竞争加剧。

事件:公司公布年报,2019年收入增长12.9%至17.8亿元,归母净利同增32.4%至2.73亿元,高增长来自越南棉袜业务以及俏尔婷婷的迅速发展。公司计划每10股分3.5元现金红利,分红比例达到51%以上,较往年显著提升,与投资者分享成长红利。 棉袜业务:越南占比提升带来销售增长同时净利润增长50%以上。2019年公司棉袜业务收入11.04亿元(同比+9%),占公司整体收入62%,全年销售棉袜2.91亿双(同比+5.7%),其中国内/越南工厂分别销售1.45/1.46亿双,越南销售量高增34%。收入增长同时,本期棉袜业务毛利率较去年提升1.5pp恢复至27.5%水平,加之越南业务占比提高带来的效率提升和所得税优惠,棉袜业务在2019年合计为公司贡献约1.6亿净利润(同比增50%以上)其中国内/越南业务分别贡献0.58/1.03亿左右净利润。 俏尔婷婷:19年作为对赌期最后一年超额完成业绩承诺。2019年公司100%持股的俏尔婷婷无缝服饰收入6.4亿元(同比+17%),占公司收入比重36%,销售量接近2200万件,目前业务全部由国内工厂开展,无缝运动服饰订单是收入增长的主要动力(同比+27%)。2019年是俏尔婷婷业绩对赌的最后一年,本年度实现净利润1.13亿元(+8.0%),扣非归母净利1.09亿元,超过业绩承诺(9500万元),由此公司按照承诺给予管理团队1842万元奖励,若剔除该影响,估算俏尔婷婷2019年净利润达到1.28亿,同增23%。 盈利预测与投资评级:公司19年末发布三年规划,计划未来3年新增2000台袜机、330台无缝织机,具体到2020年,我们预计公司棉袜销量有望达到3.4亿双(同增17%,增量全部来自越南),无缝内衣销量有望达到2600-2700件(同增18%至23%,增量主要来自越南新产线),考虑到20年疫情可能对单价带来一定压力,我们预计公司20/21/22年收入同增16%/15%/12%至20.7亿/23.8亿/26.7亿元,同时考虑业务增量主要来自越南,有望带来利润率的提升,我们预计20/21/22年归母净利同增17%/18%/13%至3.18/3.77/4.26亿元,对应PE14/12/11X,按19年分红计划及现价计算股息率3%,维持“买入”评级。 风险提示:大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预期。

安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有“JZ玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG安正”、“Fiona Chen斐娜晨”、“MOISSAC摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌,在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018年收购礼尚信息,开展电商代营业务,涉足新经济领域。2018年公司收入16.49亿元/+16.09%,归母净利润2.81亿元/+2.96%。截至2019Q3公司共有917家线下门店。 服装主业发展稳健,已形成多元化品牌矩阵。1)品牌端:公司以自主创立与外延并购结合的方式,构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中,玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌,摩萨克、斐娜晨为2014年并入集团的中淑女装品牌,2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kid并参股中国十大童装品牌青蛙王子,形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2)渠道端:线上渠道增长迅速,线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主,2018年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道2014-2018年复合增速达53.56%。3)同行比较:公司线上收入占比较高,线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3安正时尚(已剔除电商代运营业务)、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司,随着线下渠道不断调整优化,单店店效仍有持续提升的空间。 外延并购切入电商代运营领域,享受新兴行业红利。2018年11月,公司收购礼尚信息70%股权,礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌,与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%,归母净利润6,281万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。 盈利预测与投资评级:结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长,我们预计2019-2021年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4%至3.01/4.06/4.20亿元,其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值向80亿以上看齐,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:线下渠道调整效果不及预期;市场竞争加剧。

事件:公司发布19业绩快报,增长符合预期。公司19年收入同增16.55%至39.1亿,归母净利润同增36%至12.1亿。 暖冬下公司依旧保持高速增长,各平台增速稳健。公司19Q4全平台GMV达到137亿同增37%,在暖冬下依旧保持了较高的增长速度。分平台来看,19年公司在阿里/京东/社交/唯品会各个平台的增速分别达到了39%/32%/125%/200%。分品牌看,南极人品牌19年GMV达到271亿,同增53%。 货币化率保持稳定,资产负债表健康。公司19年本部收入同增34.7%至13.97亿,归母净利润11亿同增44.4%。 货币化率方面,公司本部收入/GMV值为4.6%较去年同期略微下降0.5pct;单Q4而言公司货币化率与去年同期基本持平。我们认为货币化率的略微下降主要由于:(1)公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长;(2)社交平台等新平台的GMV增速更高但服务费率相对较低;(3)公司对于生产竞争激烈类目的供应商提供优惠政策。未来预计货币化率依旧有望保持在稳定的区间。 公司19年本部业务(不含保理)应收账款6.06亿,同增38%,基本与该业务收入增速持平。同时公司保理业务应收账款2428万,同比大幅下降85%。 20年疫情下前两月增长为正影响较小,后续期待成熟品类细分类目深挖及新品类、新平台拓展。(1)1-2月疫情期间,公司受到疫情带来的物流受限等因素影响增速较慢,但是目前看影响已经逐渐过去;预计公司一季度GMV仍能有正增长,疫情整体对全年影响预计较小。同时,公司供应商备货量普遍较合理且品类以标品为主,因此疫情带来的库存压力也相对较轻。(2)20年增长方向来看,公司一方面期待在已有的成熟品类上由一、二级类目向三级类目延伸,在材质、功能等方面进一步细化,进一步提升成熟类目市占率水平。另一方面,公司希望通过化妆品等新品类的开拓,进一步拓展产品矩阵;同时公司希望进一步在京东、社交等目前占比较低的新渠道获得更快的增长速度。 时间互联运营稳定。时间互联19年收入同增8.4%至25.1亿;归母净利润略下滑13.6%至1.1亿。时间互联的经营比过去更看重质量,应收账款虽较去年同增34%至1.61亿,但是预付款较去年同期大幅下降59.2%至2.25亿,现金流改善较为明显。 盈利预测与投资评级:虽然遇到疫情影响,但是在成熟品类深挖、新品类/新平台拓展带动下,我们继续维持公司在20年的业绩预测,认为公司在20年业绩有望继续获得30%的增长,目前估值对应20年17.7X。公司组织模式优势显著,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件:3/4晚间,天创时尚披露VisiosHoldig(HK)Limited受让公司大股东高创、尚见合计5%的公司股份,转让价格8.64元/股(3/3收盘价9.68元/股,折价11%),未来12个月不计划进一步增减持。VisiosHoldig(HK)Limited为北高峰资本的全资孙公司,其唯一董事闵万里曾任阿里云首席科学家,是AI领域的权威专家。 主业发展复盘:时尚女鞋龙头,2017年12月100%收购小子科技,进军互联网精准营销领域。拆分来看旗下两块业务: 1、传统时尚女鞋业务:工艺出众,效率领先同业。 天创时尚传统主业为时尚女鞋设计、制造(自有产能占比60%)、销售业务,旗下品牌包括KISSCAT(主品牌,主打舒适通勤,收入占比60%,截至19Q3线下门店970家)、Tigrisso(主打优雅风格,门店413家)、KissKitty(少女品牌,门店179家)、ZsaZsaZsu(主打时尚风格,门店135家)。时尚女鞋行业近年受到1)零售不景气;2)运动鞋市场挤占;3)百货等主力渠道流量下降等方面影响,行业整体表现不佳。作为龙头,天创时尚较同业表现相对坚挺许多,但鞋类主业业绩仍有下滑,2019年上半年来看,收入8.7亿(-0.9%),归母净利0.67亿(-26.9%);未来将在持续提升线下渠道质量的同时积极发展新零售业务。 2、小子科技:互联网营销龙头,19年涉足MCN业务 收购始末:2017/11/30,天创时尚以8.78亿收购小子科技100%股权,其中3.64亿以现金支付,5.14亿以向小子科技核心股东暨创始人团队(集体出身百度)以14.37元/股价格发行3573万股支付。 业绩承诺及完成情况:小子科技17年12月正式并表,收购业绩承诺为17/18/19年扣非归母净利润达到6500万/8450万/1.0985亿元,实际来看17/18年收入达到2.32/3.04亿,归母净利润达到6680万元/1.0031亿元,超出业绩承诺。 最新发展方向:除了继续巩固传统流量分发业务(应用推广、程序化推广),小子科技近年的新动作包括:1)18年年底开始社媒营销:和各地电视台、版权公司合作,把他们有版权的长视频内容切割加工运营成短视频,在短视频平台播放,与短视频平台进行广告分成,然后再和版权方分成;19年该业务跑马圈地,目前合作伙伴包括浙江卫视、东方卫视、辽宁卫视、山东卫视、金鹰卫视、广东、福建、河北电视台、视频网站优酷、版权公司小马奔腾等;20年已经开始和韩国电视台(现代电视台等)谈合作,未来会尝试港澳台以及海外内容引进。 2)和天创业务的整合:2020年开始参与天创的新零售平台落地。 3)电商MCN:20年开始尝试先做海外MCN,从to小B的MCN开始。 前阿里云首席科学家VC入股,有望助力数字化发展。本次入股天创5%的VisiosHoldig(HK)Limited是北高峰资本的全资孙公司,唯一董事闵万里先生曾供职于IBM、Google,2013年加入阿里巴巴负责大数据技术的业务化和产品化,曾在2014年带领数据团队支持聚划算数据化运营,以模型帮助聚划算选品和推荐,减轻对店小二经验的依赖程度,在2015年加入阿里云后,开始孵化大数据在交通等垂直领域的创新落地,并打造了ET城市大脑、ET工业大脑、ET农业大脑等垂直AI系统,直到19年6月以阿里云首席科学家身份离开阿里云创建北高峰资本,希望借助产业资本力量以及自身的AI实践经验,为中国产业转型和消费升级的优秀企业提供长期资本,并通过数字化转型激发其成长潜力,而天创在鞋类领域积累的设计经验、完整的供应链体系也让北高峰资本看到业务数字化以及新零售升级的潜力。 盈利预测及投资建议:19年公司鞋类主业线下承压依旧、线上虽有一定增长,但利润端预计全年仍下滑;20年来看,虽有疫情影响,但19Q1本身鞋类主业低基数(19Q1鞋类归母净利下滑73%),由此预计鞋类主业有望业绩持平,同时小子科技结束业绩承诺期,20年由于新业务发展预计有费用投入,利润规模预计较19持平。我们预计公司19/20/21年归母净利同增-8.8%/0.28%/12.14%至2.21/2.21/2.48亿元,截至3/4收盘市值50亿元,对应PE23/23/20X。考虑小子科技的业务发展前景,以及新股东入局后对原有主业新零售发展可能带来的助力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;MCN新业务前期投入超出预期。

收入端:童装Q4单季增速环比Q3有所恢复,休闲装线下承压仍明显。 2019全年来看,我们估算Kidiliz给公司贡献了接近30亿收入,由此公司原有主业增速在10%左右,其中,童装全年收入增长20%上下,线上增长30%,线下增长双位数;休闲装收入与2018年持平,线上两位数增长,线下个位数下降。具体到Q4,我们估算Kidiliz贡献收入8亿元左右,与去年Q4持平,由此公司原有主业收入增长2%-3%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。 Kidiliz亏损高于预期,全年来看原有主业利润与去年同期持平。 2019全年来看:公司归母净利达到15.46亿元,其中Kidiliz为公司带来3亿元左右的亏损,由此原有主业归母净利在18.46亿元;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.46亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定。 盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,线下客流承压,线上业务开展亦受限于物流运力,Kidiliz方面管理仍在梳理过程中,由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增-8.7%/2.5%/14.9%至15.5/15.9/18.2亿元,对应估值14/13/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥。

事件:公司发布2019业绩快报,主营业务收入同比增长36.74%至26.09亿元,归母净利同增30.08%至2.26亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增35.94%至2.08亿元。 2C业务渠道调整影响延伸至Q4,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道端调整形成短期影响,该影响因素在9月份缓和后Q4又有所反复,但公司自有渠道发展顺利维持了高增长的状态,估计2C业务19全年增速在25%~30%区间;2B业务在原有业务老客户方面订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在2019年2月收购的印尼工厂发展顺利,预计19年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表,我们估算19年公司2B收入增速达到40%以上。 近况:疫情对2C业务短期有冲击,对2B业务影响可控。2020年1月前三周(春节前)公司2C业务继续高增长,但春节后物流成为公司自有渠道的最大制约。由于公司2C业务绝大部分在线上开展,我们认为物流恢复后业务节奏很快恢复正常,叠加电商领域Q1收入占比通常较低(10%-20%),我们暂估疫情将影响公司2C业务Q1收入30%、全年不超过3~4%,影响相对有限。2B业务方面,海外工厂运转正常,国内工厂受复工时间延后影响,损失一定工期,但安徽工厂以本省工人为主,复工效率较高,预计后期通过加班加点有望追赶进度,影响可控。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在下半年基于外部影响增速略有下滑,但是公司自有渠道仍保持高速增长的态势且占比显著提升,外部影响的消除与自有渠道依旧将带动公司“90分”品牌未来保持高增长,同时随着自有渠道占比提升叠加新品持续推出,2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。我们预计2020年公司的2C/2B业务仍将保持40%/20%的收入增速。由于全国对抗疫情处还在攻坚阶段,暂不考虑疫情影响,我们预计公司19/20/21年归母净利润将达到2.26/2.94/3.77亿元,同比增长30%/30%/28%,对应PE32/24/19X倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布19业绩快报,全年收入增长23.7%至18.3亿元,归母净利同增40.0%至4.09亿元,具体到19Q4,收入同增20.5%至5.02亿元,归母净利同增13.7%至9802万元,考虑到18Q4涉及所得税优惠一次性追溯调整,剔除所得税影响,19Q4税前利润同增73.6%至1.14亿元,体现公司在零售快速增长同时效率持续提升。 低迷社零环境下开店势头及单店增长依旧强劲。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,全年来看,估计比音勒芬主品牌门店数量在18年基础上(730家左右)净增100家以上,度假旅游品牌威尼斯门店在18年基础上(30+家)净增20-30家从而冲击总数50-60家,叠加单店收入持续提升(我们估计在双位数水平),展现出运动时尚赛道细分龙头的增长活力。 疫情发生以来新零售加码亮点频出。2020年1月春节前公司整体销售增长仍然强劲,且由于客群定位高端,有季前购物习惯,男/女装上货波段较其他品牌早2-3周,由此冬装受疫情影响有限。 2月以来线下客流的确受限,但新零售方面销售机会得到充分开发,表现在:1)VIP线上销售:过去两年公司持续强调将休眠VIP唤醒以及VIP新增作为前线销售人员考核指标,保证与客户的良性互动,由此2月以来持续通过朋友圈、小程序、微信一对一产品营销完成成交;2)商场VIP资源共享:疫情期间线下商场更愿意将VIP资源共享给头部品牌共同进行线上推广促进成交;3)试水直播带货等新型营销方式。新型零售方式带动下以故宫文化系列为代表的春季产品销售势头强劲,且折扣率保持在较高水准,对线下销售缺口形成补充。 盈利预测与投资评级:公司20年仍处在积极的渠道扩展阶段,预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上,威尼斯品牌净增20-30家,考虑20年受到疫情影响,我们预期公司19/20/21年利润同增40%/25%/23%至4.1/5.1/6.3亿元,对应PE18/14/11X,继续看好赛道及长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

事件:公司发布2019业绩预告,主营业务收入同比增长30%-50%至2.48-2.86亿元,归母净利同增30%-40%至2.26-2.43亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增36%-47%至2.08-2.25亿元。 2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响,但9月增速已经恢复、影响消失,加之公司线上新渠道拓展依旧顺利,估计2C业务19全年增长达到30%;2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利,来自NIKE软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,我们估算19年公司2B收入增速有望达到40%以上。 温和股权激励考核目标,与核心员工共享公司成长红利。公司12月公布股权激励计划草案,计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股(约占现有总股本1.73%),涉及董事范风云(授予13.686万股)、财务总监丁丽君(授予30.377万股)、副总经理及董秘徐耘(授予3.474万股)以及48位重要管理人员,解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%,即按年同比增长14%/16%/15%/15%/14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元,指标相对温和,与员工个人绩效考核结合,旨在与核心员工分享公司成长红利。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小,新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长,同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元,同比增长32%/30%/28%,对应PE36/28/22倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。

事件: 公司 2019 年 12 月 24 日公布 2020-2022 年发展战略规划(纲要), 提出公司未来三年将着力实现“三高一低”: 1) 高效能: 推进智能制造 建设,提升供应链整体效率; 2)高品质: 增强集团创新能力, 实现 OEM 向 ODM 的转变; 3)高责任: 提升对社会和生态发展的贡献度; 4)低 成本: 聚焦运动服饰领域,优化产能全球布局,完善投入产出结构。 扩大海外产能占比,增强研发提升 ODM 能力建设: 为实现“三高一低”, 公司计划从以下方面采取具体举措: 1)优化产能: 未来三年投资 5 亿 元在越南清化工厂新增袜机 2000 台、在越南兴安工厂新增无缝织机 330 台,建立生产“大数据”库和计划排产系统,自动实现最优订单分配方 案; 2)增强研发: 增加研发团队人数,完善研发组织,建立适应 ODM 的产品研发工作流程; 3)提升智能制造水平: 引入自动包装、探索机 器视觉替代人工检验、织机联网实现生产中控; 4)优化客户结构: 适 当增加国内市场服务比例,发展自有运动服饰品牌 JSC; 5) 调整组织 架构: 精简集团计划部门层级,增设设计研发总监、信息总监、自有品 牌副总,通过信息化系统加强集团对各基地生产部门的直接管理; 6) 协同客户建立绿色供应链: 提高棉袜及内衣后道工序自动化程度,降低 劳动强度,研发废水高比例回用技术实现染色废水超低排放。 越南袜机及无缝织机的投资扩产为公司提供确定的产能增量、 收入及盈 利增长。 棉袜业务方面, 由于公司计划未来三年越南新增袜机 2000 台, 预计 2019-2022 年袜机台数复合增速 11%,对应 2019-2021 年棉袜产能 分别为 3.1 亿/3.5 亿/3.9 亿双,考虑年均效率提升 2%, 对应棉袜收入分 别同增 12%/12%/12%至 11.4 亿/12.7 亿/14.2 亿元; 无缝内衣方面, 公司 计划未来三年越南新增无缝织机 330 台,预计无缝织机台数复合增速约 30%,对应 2019-2021 年无缝内衣产能分别为 3000/3723/4808 万件,对 应无缝内衣收入分别同增 24%/31%/29%至 6.8 亿/8.8 亿/11.4 亿元。 从利润端来看,随着越南产区收入及无缝内衣业务占比的提升,预计公 司净利率水平将逐年提升。 由于越南相对国内在劳动力成本、税收方面 具备优势,而无缝内衣业务整体毛利率较高,故随着这两部分收入占比 的提升,公司未来净利率水平有望稳健提升,预计 2019-2021 年净利率 分别为 14.5%/14.8%/15.1%。 盈利预测与投资评级: 考虑到公司未来计划在越南产能及研发方面加大 投入, 我们预计 2019-2021 年收入同增 16%/19%/19%至 18.3 亿/21.7 亿 /25.8 亿元,净利润上调至 2.65 亿/3.22 亿/3.91 亿元,对应 PE17/14/11X, 上调评级至“买入”。 风险提示: 大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预 期

事件:公司公告子公司百秋网络股权结构拟发生如下变化: 1)百秋创始股东及一致行动人以16.279万元认购百秋网络16.279万元新增注册资本,对应百秋网络股权14%; 2)红杉资本以人民币1.5亿元认购百秋网络16.61万元新增注册资本,折算对应百秋网络12.5%股权; 3)A轮投资人(包括红杉)以人民币3.443亿元收购歌力思持有的百秋网络注册资本38.12万,折算对应百秋28.69%股权;按照红杉资本及A轮投资人出资计算,百秋网络估值12亿元,2018年其归母净利达到5746.58万元,估值为21X。本次交易前,歌力思及百秋团队分别拥有百秋75%/25%股权,本次交易后,歌力思/百秋团队/红杉资本/其他A轮投资人分别拥有百秋27.75%/31.06%/27.75%/13.44%股权。 作为代运营界翘楚,百秋发展前景一直备受期待,本次股权变动有望进一步激发管理活力。百秋作为专注国际时尚品牌的全渠道运营服务商,目前与包括服饰领域的Maje、Sandro、Theory、鞋履领域Clarks、NewBalance、鬼冢虎、配饰领域的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil以及奢侈品的TUMI、BALLY、MCM等超过50个品牌进行合作,提供线上线下全渠道品牌咨询、电商运营、仓储、IT解决方案和新零售服务,其线上运营平台包括天猫、魅力惠、京东、唯品会、小红书、网易考拉、品牌官网,线下则包括购物中心、百货、自营及寄卖渠道,凭借着出色的运营口碑,近年客户拓展迅速,业绩增长迅猛。2018年收入和净利润分别达到2.20亿/6014万元,同比增长55%/21%,2019年更全面加速,前三季度收入和利润达到2.20亿/4026万元,我们估算同比增长皆超过50%。本次股权变动,出于激励考虑同意百秋团队以较低成本增资,其中员工持股平台百秋帕特尼持股达到10.50%,该平台授予激励对象的行权条件为百秋在2019年净利润基础上每年复合增长达到30%(激励周期3年)或百秋IPO前净利润符合增速达到30%。考虑同为代运营龙头的壹网壹创目前19年估值已达到50X以上,我们认为未来百秋若成功IPO,也将进一步提升估值水准。 盈利预测及投资建议:本次交易预计将对歌力思产生3.24亿元的资产转让投资收益,暂不考虑百秋股权转让收益及不再并表带来的财务影响,19年作为EdHardy调整之年公司业绩增速预计较为平缓,随2020年调整到位以及IRO的国内开店、海外批发业务发力,未来增速有望提升,我们预计公司19/20/21年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8亿元,PE11/9/7X,前期股价回调后回归低估值水准,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。