事件:公司公布三季报,19年前三季度同比增长3%至110.6亿元,归母净利同降44%至4.07亿元,具体到三季度,收入同降6%至37.1亿元,归母净利同降69%至5576万元,三季度收入及利润下降主要与集中进行纱线及网链库存处理有关。 纱线主业方面:加大库存处理力度,带动19Q3单季度棉花业务收入同增25%+,但毛利率由此受限。经历了连续三个季度的内外需疲软,19Q3为集中处理纱线库存,公司做了适当降价清库处理,带来单季度收入增长25%+,但毛利率方面,由于棉价仍然疲软,叠加公司清库存降价销售,单季度毛利率下降到中单位数水平。 产能方面,18年底公司纱线产能已达到189万锭,新疆/东部沿海/海外越南分别达到110/51/28万锭,另外18年12月公司宣布的越南100万锭新型纱线扩产计划亦已开始建设,预计2020年开始陆续有产能释放。 网链业务方面:Q3单季度收入同比下降20%+。Q3棉价继续低位震荡,公司Q3网链销售仍然承受压力,交易规模较去年同期收缩的同时由于高价库存的成本结转,单季度毛利率承压也比较明显。 财务分析:毛利率下行影响盈利,但清库举措下周转及现金流改善。19Q3单季度来看,由于网链业务收入规模同比收缩较多,其在收入中占比又在50%以上,由此虽纱线业务收入增长较快,单季度收入整体仍有6%下降,叠加清库操作带来毛利率下降4.55pp至2.9%,导致单季度毛利率下行64%,费用端销售、管理、研发费用总体稳定,但财务费用同比增长较多,由此营业利润及归母净利降幅达到69%。周转和现金流方面,清库举措有效降低Q3库存至45亿元,较去年同期持平微降,Q3单季度经营性现金流也达到了10.2亿元,改善明显。 盈利预测与投资评级:Q3清库存举措之后Q4轻装上阵,2020年越南新产能启动有望带来利润增量,我们预计19/20/21年收入同比增长5%/17%/15%至151/177/203亿元,归母净利同增-39%/35%/14%至4.6/6.2/7.0亿元,对应PE22/16/14X,维持“买入”评级。 风险提示:棉花价格大幅波动、终端需求前景不明朗带来的订单不稳定。

事件: 公司公布三季报,公司前三季度收入同增 14.8%至 12.12亿,归母净利同增 52.3%至 3.59亿。单三季度公司收入同增 21.3%至 3.97亿元,归母净利同增 150.6%至 1.03亿元。 公司三季度收入增速有所提速,销售情况良好。 我们预计前三季度电商渠道收入增速有望达到 20%; 日化店渠道增长超过 10%;美容院渠道在新增产品线的情况下增速达到 30%;百货也在高端产品的推动下获得了25%增长,在行业零售整体向好的情况下,公司继续保持了较高的收入增速,显示出了较强的品牌力。 单季度销售费用节约及其他收入增长,以及一次性收入确认时点变化导致前三季度利润加速增长。 公司单三季度销售费用同比下降 15.3%,单三季度销售费用率下降 13.8pct 至 32.2%。由于四季度销售旺季即将来临,我们认为单季度的销售费用率下降因素不需过分关注,公司预期依旧将在 Q4加大广告力度投放,全年销售费用率预计不会出现重大变化。 另一方面,公司单三季度在公允价值变动及财务收入上均有一定增长,导致单三季度利润增速明显快于收入增速。 同时由于政府补贴确认时点 19年确认于二季度( 3300万), 18年确认于四季度(近 4000万),导致 19年前三季度公司利润增速明显快于收入增速。 盈利预测与投资评级: 在市场竞争激烈的情况下,公司三季度表现出加速增长的趋势,表明其新品类新品牌的推出初见成效。我们认为在持续受益低龄化、高端化的趋势下,化妆品行业有望在中长期均持续获得较高的增速。作为国产龙头品牌之一的丸美股份在细分领域已经具备了较强的市场地位。我们上调公司 19~21年归母净利润 5.4亿/6.4亿/7.5亿,同增 29%/19%/17%,对应当前估值 48/40/34X。考虑到整个行业的快速发展和丸美较强的市场地位, 维持“增持”评级。 风险提示: 零售环境波动;化妆品需求增速不及预期;市场竞争加剧

事件:公司公布三季报,公司前三季度收入同增35.8%至132.6亿,归母净利同增2.8%至13.1亿。单三季度公司收入同增19.1%至50.4亿元,归母净利下滑3.2%至5.85亿元。 剔除Kidliz并表,境内业务19Q3收入增速较缓,主要由于线下成人装控制发货节奏所致。我们估计Kidiliz并表在Q3为公司带来主要收入增量。剔除以上影响,我们估算公司境内业务收入在Q3同比基本持平。分拆来看,我们预计(1)电商依旧保持30%左右的增速;(2)巴拉巴拉线下依旧保持双位数增长,龙头地位稳固;(3)森马线下休闲装有所下滑,主要由于公司为更加贴合市场需求加快了发货频率,在Q4旺季来临的情况下在Q3确认的发货频次有所下降,以保证旺季的发货能更贴合市场需求。 虽然收入增速有所放缓,但是单三季度公司休闲装和童装依然保持着净开店的态势,说明整体业务发展依旧处于良性轨道。 境内业务依旧保持稳健利润增长,Kidliz亏损幅度保持可控。我们预计19Q3公司境内业务归母净利润同增高个位数,Kidliz业务保持稳定,带来的亏损基本与前两个季度相当。 存货增长得到较好控制,经营性现金流在Q3单季度也较明显改善。19Q3公司存货虽然同增27%至52.9亿,但是在剔除Kidliz预计8亿的库存后,存货同比提升仅为8%左右,慢于公司境内业务前三季度12%左右的收入增长,说明公司正在依靠加快发货频次增强对库存的管理力度。与之对应,公司19Q3经营性现金流净额达到1.3亿,同增246%,相较于连续两个季度的负值,整体现金流改善同样明显。 盈利预测与投资评级:剔除Kidiliz并表以及一次性减值影响,公司2018年境内业务利润在18亿元左右。虽然公司在19Q3境内业务增长较缓,但我们预计全年维度境内业务依旧有望达到中双位数的收入增速。同时我们预计公司境内业务净利润将在18年基础上跟随收入保持中双位数增长。考虑Kidiliz在19年预计带来的2亿的经营亏损,我们预计公司19年归母净利润在18.3亿左右。我们预计19/20/21年公司归母净利同增8.0%/15.8%/14.2%至18.3/21.2/24.2亿元,对应估值19/16/14X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥。

事件:公司公布三季报,Q1-Q3收入增长15.9%至17.0亿元,归母净利同增6.7%至4.8亿元,扣非归母净利同增21.3%至4.33亿元;具体到Q3,收入同增18.8%至5.9亿元,环比Q2进一步提速,低迷社零环境中尤为难能可贵,归母净利亦高增23.0%至1.4亿元。 分品牌来看:1)DAZZLE主品牌:在门店较去年同期净减28家的背景下Q3收入同比增长仍达到11%,充分展现直营提效带来的单店效率提升,毛利率同比提升也非常明显,反映出优秀的零售折扣控制;2)年轻品牌d’zzit:作为公司19年以来着力发展的品牌展店顺利,门店较年初净增33家,Q3单季度收入增长高达32%,较Q1/Q2单季度15%/22%的收入增长进一步提速;3)轻奢品牌DIAMONDDAZZLE:三季度增长表现同样出色,Q3单季度收入增长达到11%,19年聘请的新代言人Koki(木村光希)也进一步拓展了品牌在年轻消费者中的知名度;4)RAZZLE:仍在培育期及产品风格调试中,新设计师产品已于19秋上线,前三季度收入增长达到42%。 分渠道来看:直营零售改革卓有成效,Q3同店维持10%以上亮眼增长。公司18年开始发力直营零售提效,推进零售“3C”培训,通过:1)与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练,并通过“神秘访客”项目找出零售端问题;2)18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励;3)建立VIP管理团队,打通全品牌会员提升VIP用户体验;4)优化渠道,关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控等一系列举措发力直营体系效率提升,在19H1直营同店增长18%的基础上,Q3仍然维持了10%以上的直营同店增速,带动直营体系Q3单季度收入增速高达22%。同时,电商/线下加盟的单季度增速也分别达到33%/14%,Q4更上线官方微信小程序,小程序数据打通后有望进一步提升客户体验,激发会员消费潜力。 财务分析:增长环比提速同时报表质量一如既往维持高水准。Q3单季度来看,公司收入增长18.8%较前两季度进一步提速,毛利率在良好零售折扣率控制带动下同比上升1.9pp至74.4%,带动毛利润增长22%,由此虽期间费用率有小幅波动上行,公司营业利润及净利润增长仍高达23%/23%;业绩快速增长同时,公司Q3存货规模与去年同期基本持平,侧面体现周转效率提升;Q3单季度经营性现金流也增长25%至2.13亿,与业绩增长相匹配。 盈利预测与投资评级:公司在社零环境整体低迷的背景下Q3交出较前期更为亮眼的答卷,各品牌、各渠道都展现出高质量增长,我们认为公司直营改革带来的红利有望继续,预计19/20/21年归母净利同增10%/15%/13%至6.3/7.3/8.2亿元,对应PE14/12/11X,最近三年平均分红比例高达74%,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷,门店拓展不及预期,小非减持。

事件:公司公布三季报,2019Q1-Q3收入同增8.57%至18.85亿元,归母净利同增2.62%至2.75亿元;具体到19Q3,收入同降5.5%至6.2亿元,归母净利同降20.5%至8488万元。 分品牌来看全三季度发展: 1)主品牌歌力思:19Q3展店动作如期进行,直营/加盟净开门店数量达到8/3家,收入端前三季度/单三季度分别增长4.22%/下滑0.45%,Q3直营仍有中单位数正向增长,加盟拖累单季度表现; 2)IRO:中国区业务发展仍然迅猛,Q1-Q3贡献6152万收入,门店数量达到20家,持续超预期;海外业务前三季度增长11%至4.35亿元,Q3较19H1增速有较明显放缓,主要与H1存在提前发货有关。公司10月公布以8950万欧元收购ADONWORLD剩余43%股权从而实现了对IRO的100%持股,有利于国内开店加速以及海外批发业务进一步释放增长潜力; 3)EdHardy:收入端前三季度/单三季度分别下滑17%/37.5%至3.15/8303万元,下滑主要与零售端本身偏淡、以及Q2开始启动的加盟商换货政策(Q3换货涉及金额更大,影响了加盟发货的收入确认,至2020Q2该政策完整运行一年后同比影响将消失)。2019年是EdHardy调整蓄势的一年,公司进行了包括直营网络导购年轻化、加盟商资金周转支持、奥莱收回直营在内的一系列举措,希望提升渠道管理效率,为2020年及未来增长打下基础。 4)Laurel:收入端前三季度/单三季度分别增长4.5%/6.2%至7991/2569万元,同时单三季度直营门店净增7家,符合前期开店计划;此外毛利率相比去年同期略有下行主要与加价倍率实验性下调有关,2020年开始加价倍率仍将回到原有水平; 5)VVT和Knott:VVT仍在产品风格无龄化、年轻化调整中,门店数量维持在14家,Q1-Q3收入贡献达到1556万元;Knott也开出两家门店,贡献117万报表收入; 6)百秋电商:代理品牌持续增加至50个,Q1-Q3收入及利润估算仍有50%+高增长。 盈利预测及投资建议:19年作为EdHardy调整之年公司业绩增速预计较为平缓,随2020年调整到位以及IRO的国内开店、海外批发业务发力,未来增速有望提升,我们预计公司19/20/21年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8亿元,PE13/11/9X,前期股价回调后回归低估值水准,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件:公司公布三季报,2019Q1-Q3收入同降4.9%至16.8亿元,归母净利同降15.4%至2.5亿元,具体到Q3,公司收入同降7.3%至5.7亿元,归母净利同降14.1%至9097万元。 线上业务仍是主要增长动力。电商收入19H1同比增长23%达到近4亿元,占公司收入比重提升到36%,收入增速在Q3亦得到保持,公司对电商渠道重视度持续提升,未来将进一步通过产品开发及品类拓展丰富电商产品矩阵,增长同时维持电商高毛利率水准。 线下渠道优化继续。19年前三季度家纺零售环境承压,公司直营渠道收入有低单位数回落,加盟则受业务调整影响有较大幅度下滑,Q3总体发展趋势与19H1类似。2019年公司对于加盟商(尤其是小型加盟商)管理力度持续加大,H1已完成所有门店POS系统统一接入,并要求加盟商与直营系统一样即时录入进货、销货及存货情况,便于后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础;由于从2019年开始视经销商数据录入规范性公司调整授信政策、强调回款质量,带来加盟收入回落,但从长远来看此过程为渠道精细化管理必经之路。 加强加盟管控后周转大幅提升、现金流明显转好。从财务表现上来看,由于加盟渠道调整,19Q3单季度收入下滑幅度较上半年略有扩大,达到7%,但Q3毛利率受益产品结构改善以及直营、电商毛利率稳定有所上行,同时该等自营渠道占比的提升也带来期间费用率的上升,叠加本季度投资净收益确认小于去年同期,营业利润下滑15%,但受益单季度综合所得税率的向下小幅波动,Q3单季度净利润下行幅度较Q1、Q2收窄,为14%。周转和现金流方面,受益公司主动的加盟调整,Q3应收账款/存货余额同比下降57%17%,经营性现金流同比也大幅好转,Q3单季度达到1.54亿元。 盈利预测与投资评级:预计19/20/21年归母净利同比-5%/8.3%/7.4%至5.2/5.6/6.0亿元,对应PE11.3/10.4/9.7X,按照2018年79%现金分红比例估算,19年对应股息率超过6%,低估值高分红家纺龙头,维持“买入”评级。 风险提示:线上业务品类拓展不及预期,线下拓店不及预期,家居业务亏损放大。

事件:公司公布三季报, 2019Q1-Q3收入同比下降 13.52%至 50.43亿元,净利润同比增长 3.14%至 5.71亿元,归母净利同比增长 10.11%至 4.98亿元;具体到 2019Q3,公司收入同比下降 17.11%至 15.78亿元,净利润同比增长 9.5%至 2.00亿元,归母净利同比上升 15.68%至 1.75亿元。 Q3印染主业接单饱和度环比已有提升, 收入下降主要由黄金业务结构变化导致。 2019年来看,上半年印染主业内需不振、外需亦受中美贸易摩擦升级影响造成客户下单谨慎,生产旺季较往年缩短,叠加绍兴地区印染企业陆续搬迁入园后产能释放、竞争加剧,对公司接单造成影响,单量有所下降, Q3接单量有所恢复,整体收入较去年持平微降;黄金业务方面,由于 9月金价冲高回落致消费者持观望态度,以及公司加工业务(仅收取加工费)占比提升,致黄金业务收入下滑,其在整体收入中占比接近 50%,带动公司整体收入呈现下滑态势。 原有业务 Q1-Q3盈利规模基本与去年同期持平,黄金业务盈利增长叠加并表比例增加带动归母净利增长。 航民 19前三季度以及 Q3单季度报表净利润增速分别达到 3.1%及 9.5%, 其中原有主业盈利能力 Q3有所恢复, Q1-Q3合计利润基本与去年同期持平,全资子公司航民百泰旗下黄金业务 Q1-Q3利润增速达到高双位数, 带动整体净利润增长,另由于航民百泰为 18年 12月收购并表, 2019年并表比例由 18年的 51%增加到 100%, 带动归母净利增速较净利润增速更快, 2019前三季和第三季分别达到 10.1%和 15.7%。考虑收购时航民百泰方面给出的业绩承诺在 18/19/20年分别为 7200/8500/10200万元, 从目前来看 19年仍有望完成业绩承诺。 盈利预测与投资评级: 我们预计 2019年主业归母净利持平微增、叠加航民百泰全年 8500万承诺利润, 预计 19/20/21年公司归母利润分别增长 7.4%/8.8%/8.0%至 7.1/7.7/8.4亿元,对应 PE9.4/8.6/8.0X,历史现金分红率保持在 30%左右,低估值行业龙头,维持“买入”评级。 风险提示: 染料、煤炭等原材料价格异常波动, 黄金加工业务发展不及预期

事件:公司公布 2019业绩预告,2019年归母净利同比增长 30%-50%至3.80-4.38亿元,即 Q4归母净利在 6866万-1.27亿之间。若按照 15%所得税率估算,Q4税前利润规模达到 0.81-1.50亿元 ,相比于 18Q4税前利润 6563万元增长 23%-128%。 产品力、品牌力、渠道力持续加码,带动低迷社零环境下强劲的销售表现。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,全年来看,估计比音勒芬主品牌门店数量在 18年基础上(730家左右)净增 80-100家,度假旅游品牌威尼斯门店在 18年基础上(30+家)净增 30-40家从而冲击总数 80家,叠加单店收入增长(我们估计在 15%左右),带动收入持续高增,19Q1/Q2/Q3收入增速分别达到 27%/22%/25%,归母净利增速则在收入增长和单店效率提升作用下达到 53%/17%/64%,Q4同样维持高增长水准,在低迷社零环境下尤为可贵,展现出运动赛道细分龙头的增长活力。 此外,从 19年 8月公司 2020春夏订货会来看,渠道对以故宫联名系列为代表的产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀;加之比音勒芬品牌作为国家高尔夫球队赞助商 2020年将迎来跟更多公众曝光、10月威尼斯品牌也签约跳水冠军田亮及夫人叶一茜成为新代言人、12月故宫宫廷文化系列邀请知名演员乔振宇作为品牌体验官,品牌宣传持续加码,都为公司持续增长做下铺垫。 盈利预测与投资评级:公司四季度零售表现依然强劲,20年仍处在积极的渠道扩展阶段,我们预计公司 19/20/21年利润同增 41%/31%/23%至 4.1/5.4/6.6亿元,对应 PE 19/14/12X,继续看好赛道及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

事件:公司发布19三季报,继续保持健康的增长状态。19Q3公司营收为10.13亿,同增24.9%,归母净利润2.16亿,同增36.9%;其中公司本部收入2.55亿,同增33.1%,实现归母净利1.82亿,同增42.1%。 三季度GMV增速依旧保持健康,新平台增速亮眼。公司19Q3全平台GMV达到58.6亿,同增56%,19年前三季度全平台GMV达到168.1亿,同增59.5%。分平台来看,19Q3在阿里/京东/社交/唯品会各个平台的增速分别达到了43%/34%/133%/256%。分品牌看,南极人品牌前三季度GMV同增65%至145.2亿。 继续顺应电商渠道流量发展规则,在大店及领先品类上持续巩固竞争优势。(1)大店增长幅度看,南极人官方旗舰店(女士内衣/男士内衣/家居服)19前三季度GMV同增225%至6.3亿,南极人悠选专卖店(床上用品)19前三季度GMV同增161%至4.5亿。(2)从核心品类来看,公司19年前三季度在阿里平台“女士内衣/男士内衣/家居服”的GMV34.6亿,同增52%,继续位列市占率第一;“床上用品”GMV21.4亿,同增62%,同样位列行业第一。南极丰富的供应链资源、打造爆款的流量运营能力、以及庞大的消费者数据,让其有望在目前平台更倾向推出新品、同时提升标签精细化的大背景下,不断巩固核心竞争优势。 主业增速健康,货币化率略有下滑但基本保持稳定。公司19Q3本部收入同增33%至2.55亿,其中品牌综合服务+经销商授权业务同增42.5%至2.32亿;公司19Q3原有业务净利润同增42.1%至1.82亿。19Q3的货币化率来看,公司(品牌综合服务+经销商授权业务收入)/GMV的比例由去年同期的4.4%下降至了今年同期的4.0%,我们认为这主要由于(1)公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长;(2)社交平台等新平台的GMV增速更高但服务费率相对较低;(3)公司对于生产竞争激烈类目的供应商提供优惠政策。但总体来看,公司的货币化率还是保持在稳定状态。 现金流继续改善,资产负债表保持健康。公司19年前三季度主营业务经营性现金流2.92亿,同增43%;同时品牌授权及综合服务业务的应收账款4.05亿,同增24%,低于该业务收入增速。同时公司保理业务应收账款3.1亿,同比下降31%。n时间互联继续稳定增长,应收账款、现金流同步改善。时间互联19Q3收入同增22%至7.58亿;归母净利润3341万,同增14%;在此基础上经营现金流净额由去年前三季度的-1.03亿转正至1471万;时间互联应收账款同比下降9.5%至2.47亿。 盈利预测与投资评级:我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带动下实现接近40%的业绩增长,主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联,我们维持公司19年净利润有望达到12亿以上的预测,对应当前估值23X。我们预计未来两年公司的GMV同样有望保持30%左右较快的增长速度。同时,公司在9月推出股权激励计划,解锁条件为19/20/21年净利润增长36%/28%/28%,进一步体现出公司长期健康发展的信心。我们认为公司组织模式优势显著,主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,将持续获得市场的高度关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件:公司公布三季报预告, 三季度预计公司主营业务收入同增 30-40%至 6.96-7.49亿元,归母净利同增 30%-40%至 5774万-6218万元,整体上依旧保持健康的增长。 2C 业务受部分外在渠道本身的调整影响,在 Q3增速略有下滑,但全年影响相对较小。 公司在 7、 8月份受部分外在渠道调整影响( 9月已恢复正常),导致 2C 收入增速略有下降。虽然 2C 业务三季度收入增速有所下滑,但我们认为在 9月增速恢复、 公司线上新渠道拓展依旧顺利的情况下, 2C 业务全年增长依旧有望达到 40%。同时净利率也有望在新品占比提升的趋势下,继续保持提升。线下零售方面, 公司继续开拓高端 KA(麦德龙) 以及海外销售, 预计将在未来为公司提供业绩增量。 2B 业务持续保持高速增长,印尼工厂发展顺利。 在老客户方面, 我们预计原有业务订单依旧有望保持 10%-20%之间的稳健增长。同时公司在今年 2月收购的印尼工厂发展顺利,来自 NIKE 软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到 3500万美金( 2.5亿人民币)。 印尼工厂的出色运营让公司成功切入 Nike 供应商体系, 也为公司未来长期成长带来新的驱动力。 全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,预计 19年公司 2B 收入增速有望接近 40%。 盈利预测及投资建议: 虽然 2C 业务在 Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小;新渠道的拓展依旧有望带动公司“ 90分”品牌业务保持较高速增长。同时随着公司切入 NIKE 供应链,我们预计未来 2B 业务的长期发展趋势已经逐步明确。我们预计公司 19/20/21年归母净利润有望达到 2.4/3.2/4.1亿元,同比增长 37%/34%/30%,对应 PE30/22/17倍,考虑到其业务模式在 A 股市场的稀缺性及高成长性,维持 “买入”评级。 风险提示: 90分品牌发展推进不及预期, 2B 业务意外丢失大客户

事件: 公司公布子公司收购计划,拟以自筹资金 8950万欧元(约合 6.98亿人民币)向 ELYONE SARL 收购其持有的 ADON WORLD SAS 的 43%股权, 加之歌力思全资子公司前海上林投资已持有的 57%股权,本次收购后歌力思将间接持有 ADON WORLD SAS 100%股权,由此实现对 IRO 品牌的 100%控股。 本次收购 ADON WORLD 整体估值达到 16.2亿元,定价依据为 EBITDA倍数。 ADON WORLD 2018年收入/利润达到 5.74亿/4552万人民币, 19H1则收入和利润则分别达到 3.34亿/3656万人民币,业务发展迅速,虽然从PE 角度来看收购估值高,但由于收购定价依据为 EBITDA 倍数,该倍数在本桩收购中则大约为 10X 左右( 首次收购股权公告中已有明确约定),对标其他海外优质标的收购对价未有明显溢价。 100%收购利于 IRO 业务全速发展,也为未来多品牌全球化运营打下基础。 本次歌力思实现对 IRO 品牌完全控股后可推动 IRO 业务全速发展: 1)国际业务方面,海外批发业务将进一步加强管理,利用现有团队+引入外部人才资源加强全球业务拓展,释放增长潜力; 2)国内业务方面,自 17年 4月收购以来国内开始直营展店, 18、 19增长惊人, 19H1门店达到 18家,可比同店收入增长 32%, 平均单月零售店效超过 60万元, 19年国内业务已经有望实现盈亏平衡,完全收购后有利于开店拓展加速。 而除 IRO 本身业务发展外,本次收购也将为公司包括歌力思在内的其他品牌的国际化打下基础,收购后公司将在法国巴黎设立研发中心,未来在业务拓展、分销网络、品牌推广等方便都可依托 IRO 现有平台开展。 盈利预测及投资建议: 2019年, 1)大环境不佳背景下主品牌可比同店保持高单位数增长, 2) IRO 海外业务更换代理商后 19H1高增 30%,国内业务发展超预期,本次 100%收购后业务拓展有望加速; 3) Laurel19Q2收入增速超 20%, 19年有望贡献盈利 4) Ed Hardy 渠道调整持续进行中, 2020年重新发力; 5)百秋 19H1收入/利润增长 70%/19%,代理品牌已扩充至50家(新增 10家); 6)与 self-portrait 建立合营公司经营其大中华区业务,2020年起正式展店;目前旗下 7大品牌覆盖时尚/潮牌/轻奢/网红多个细分市场,品牌在细分领域时尚度及话题性领先, 作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好, 暂不考虑本次收购影响, 预计 19/20/21年归母净利同增 19.4%/20.5%/19.6%至 4.4/5.3/6.3亿元, PE 13/11/9X,维持“买入”评级。 风险提示: 终端销售遇冷、 多品牌协同不及预期。

股权集中,长期业绩增长稳定。 公司创始人孙怀庆在化妆品行业拥有近25年经验,其于 2000年创立丸美品牌。目前创始人家族持股 80.8%。 公司 11年~18年收入和利润复合增速均在 14%左右,业绩增长稳定。 线上发展、低龄化、高端化、以及社交媒体共同推动我国化妆品行业增长; 国产品牌护肤品类有望逐步弯道超车。( 1) 随着线上渠道发展、消费者低龄化、消费高端化和新营销方式的推动, 我国化妆品行业 17年以来加速增长, 18年行业规模增长 12.3%突破 4000亿。( 2)我国化妆品品牌依靠线上渠道增长和新营销方式,在护肤品类有望逐步实现弯道超车。目前中国品牌已经占据护肤品品牌市占率前十的半壁江山。( 3)我们认为我国化妆品行业持续高速增长的趋势有望得到持续,有利于我国化妆品品牌长期发展; 但是随着高端化的持续以及海外品牌不断通过在线上以及低线城市的渗透,海外品牌依旧会持续形成对国内品牌的压力,中国品牌自身的高端化和社会化媒体营销运营将成为竞争的关键。 丸美股份核心竞争力:各渠道均衡发展,强势品类优势突出,营销特色鲜明。 我们认为丸美的核心优势包括了:( 1)各渠道均衡增长, 线上保持快速增长的同时,公司的百货、美容院渠道依靠品牌升级以及新品的推出,均获得高增长。( 2)强势品类眼霜上,公司的眼霜在持续保持高速增长的同时,其定价已经拉开了与国内竞争对手的差距,显示出了一定的品牌溢价。同时公司继续推出高端品牌 Marubi Tokyo,继续打造自己的品牌高度。( 3)营销宣传方面, 公司此前针对自己主品牌知性优雅的客户群体特征以拍摄文艺广告为主,特色突出且效果出众。目前公司也正在人才和组织架构上全面转型社交化媒体营销。 高净利率、高周转,带动公司 ROE 领先行业。( 1)净利率方面, 一方面由于主打产品眼霜本身毛利率较高并且产品定位相对更高,丸美的毛利率较同行具有优势。 同时丸美在销售费用率和管理费用率上均较竞争对手更低,公司整体净利率在 18年达到 26%,明显领先竞争对手。( 2)周转率方面, 公司库存控制良好,对供应商均要求先款后货,应收账款较少,整体周转健康。 因此公司一直保持着较高的 ROE 水平。 盈利预测与投资建议: 我们认为在持续受益低龄化、高端化的趋势下,化妆品行业有望在中长期均持续获得较高的增速。作为国产龙头品牌之一的丸美股份在细分领域已经具备了较强的市场地位。我们预计公司19~21年归母净利润 4.8亿/5.8亿/6.9亿,同增 16%/21%/18%,对应当前估值 51/42/36X。考虑到整个行业的快速发展和丸美较强的市场地位,首次覆盖,给予“增持” 评级。 风险提示: 零售环境波动;化妆品需求增速不及预期;市场竞争加剧

事件:公司发布股权激励,绑定上下利益。南极电商公告,拟向指定激励对象授予股权激励共计1696万股(其中首次授予124人共计1375万股,预留321万股)。首次授予的股权激励行权价6.7元/股,分三年(30%/40%/30%)解锁,解锁条件为19/20/21年净利润增长36%/28%/28%。 此次股权激励覆盖范围较广,有望充分绑定公司上下利益。公司首次授予股权激励对象包括了公司董事、管理层(包括副总经理、董秘),中层管理人员,核心技术(业务)骨干合计124人。18年年报披露的公司在职员工总数为584人,因此首次股权激励覆盖的员工人数已经占到公司员工总数的20%左右,涵盖了公司从各个品类事业部到市场部、数据部、系统开发部以及行政部门的前中后台部门,较大的激励范围有望进一步提升公司员工的工作积极性。 较高的股权激励条件,凸显公司对长期发展的信心。此次股权激励的解锁条件为19/20/21年净利润增长36%/28%/28%,同时由于股权激励产生的摊销费用,公司在19/20/21年分别会产生617万/2839万/1410万的摊销费用,在考虑上述费用后,公司19/20/21年的净利润增长需达到约37%/30%/29%。我们认为,公司在经历了过去几年的高速发展之后,依旧有信心保持在未来两到三年内的高速增长,充分说明了其对目前业务模式和已形成的竞争优势的信心。 公司竞争优势突出,业绩有望持续得到保障。公司在三季度的GMV数据保持快速的增长势头,公司在线上依靠多品类、大用户群基数建立的优势依旧牢固。在我国白牌市场依旧具有较大增长空间的的情况下,公司增长空间值得长期期待。 盈利预测与投资评级:我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带动下实现约40%的业绩增长,主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联,我们维持公司19年净利润有望达到12亿以上的预测,对应当前估值20X。我们认为公司组织模式优势显著,主业持续增长的势头仍在,股权激励进一步体现公司发展信心,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,我们认为公司仍将持续获得市场的高度关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、股东减持风险、第三方平台政策风险

事件:公司公布子公司转让议案,计划将其全资子公司(海澜之家品牌管理有限公司)持有的江阴爱居兔服装有限公司的100%股权以3.82亿元全部转让,其中: 1)66%股权以2.52亿元转让给赵方伟(爱居兔总经理); 2)15%股权以5736万元转让给江阴得和企业管理合伙公司(爱居兔总经理赵方伟/海澜之家监事龚琴霞分别出资99%/1%); 3)19%股权以7266万元转让给江阴海澜之家投资有限公司(上市公司全资子公司)。 本次交易完成后,上市公司间接对爱居兔持股19%,不再对其进行并表。 本次转让爱居兔股权有利于上市公司更聚焦于主品牌及有潜力的新品牌的培育,也给予爱居兔更加自由的发展空间。根据本次披露,爱居兔单体报表2018年收入及净利润分别达到17.0/3.3亿元,但考虑分部间抵消及总部费用后,爱居兔对海澜之家2018年的收入贡献约在11.0亿元,利润端估计呈现亏损状态;考虑爱居兔2019年仍在渠道调整提效进程中,业务仍将产生亏损,此时剥离对于上市公司来说除了将收获约0.56亿元的一次性收益(来自收购价相对于净资产的溢价),也将减轻负担,将更多资源投入到包括海澜优选、OVV、黑鲸等快速发展的新业务中去;对于爱居兔自身来说,本次81%股权由管理层收购后其将从上市公司出表,有利于管理层更加自由地按照自身发展规划对其业务进行调整。 盈利预测与投资评级:暂不考虑爱居兔业务剥离影响,预计公司19/20/21年归母净利润35.8/38.3/40.7亿元,对应业绩增速4%/7%/6%,对应PE10.4X/9.7X/9.2X。公司二期回购计划正在进行中,拟在19年8月8日起后12个月内以6.91-10.36亿元回购股票注销,9/3已开展首次回购,以1128万元回购135.7万股,回购均价8.31元/股,侧面体现对自身价值认可,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展及品牌协同不及预期。

事件:公司公布三季报预告,Q1-Q3净利润同增47%-51%至3.03-3.12亿元,Q3单季度净利润同增55%-65%至1.30-1.38亿元,17Q3以来连续9季度实现高增。 若剔除所得税优惠影响(按照15%估算19Q3所得税率),Q3单季度税前利润同增39%-48%,强劲增长来自优秀零售表现以及持续单店提效。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,19H1渠道总数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,分直营及加盟来看,直营门店19H1净增20家达到385家,渠道数量同比增长23%,加盟门店19H1净增14家达到413家,渠道数量同比增长11%。渠道扩张叠加单叠加效率持续提升,公司19Q1/Q2单季度收入在高基数基础上同比增长仍然达到27%/22%,我们估计Q3单季度收入增速也维持在20%以上,在低迷社零环境下尤为可贵,展现了运动时尚细分时尚龙头的增长活力。全年来看,预计比音勒芬主品牌门店将净增80-100家,度假旅游品牌威尼斯门店将净增30-40家,此外19年8月公司2020春夏订货会亦已结束,渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的2020春夏产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀。 入选两大重磅指数,未来有望迎来增量资金。公司在富时罗素指数9月调整中作为新纳入的87支A股之一成为富时罗素指数全球配置标的,标普道琼斯指数公司9月7日公布的1099家纳入新兴市场指数的A股上市公司中比音勒芬也赫然在列,作为纺服行业中少数入选上述全球指数的上市公司,未来有望迎来增量配置资金。 盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元,对应PE18/14/12X,继续看好公司赛道及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。