事件: 公司公布中报, 19H1收入同增 1.1%至 12.4亿元,归母净利同降15%至 9480万元,扣非归母净利同降 17%至 8426万元。 分品类来看, 男装主业正增长同时盈利能力提升。 Hodo 男装主业在19H1低迷消费环境下仍然维持了 2%的收入增长,报表收入规模达到10.26亿元,毛利率同比提升 4.6pp 至 33.7%;贴牌加工服装业务(职业装定制)则稍有下滑,同比下降 4%至 1.60亿元,但毛利率同样有 2.4pp的提升,达到 19.3%。 分渠道来看,线下渠道表现优于线上。 19H1公司线上收入 2.03亿元,同比持平微增,线下收入同比增长 1.4%至 9.83亿元,线上线下毛利率同比皆有明显提升,分别达到 32.2%/31.6%。 线下销售来看,男装业务渠道提效进行中。 Hodo 男装直营渠道收入同比增长 10.4%至 5081万元, 与此同时直营门店数量较年初净减 2家至64家,侧面体现单店效率的小幅提升,同时直营毛利率也同比提升 3.9pp至 45.5%; Hodo 加盟联营渠道收入同比增长 7.4%至 7.28亿元,门店数量较年初增加 24家门店至 1296家,单店提货规模亦有提升,同时毛利率同比显著上行 8.3pp 至 29.1%。 半年度财务情况来看,考虑追溯调整, 19H1收入同增 1.1%至 12.4亿元,毛利率同比提升 4.3pp 至 31.4%,由此毛利润同比增长 17%,但由于销售及管理费用的提升(品牌营销、产品革新以及组织管理调整投入),期间费用同比增加 32%,费用率同比提升 5.7pp 至 24.4%,由此利润同比有所下滑,归母净利同比降 15%至 9480万元。 盈利预测与投资评级: 公司近年在已有“优质红豆、优质生活”理念基础上同时推行“红豆轻时尚”品牌风格,推出包括红豆轻西服、轻夹克、轻鹅绒、 3D 高弹裤等兼具科技与时尚感的单款爆品,并与包括愤怒的小鸟、速度与激情等 IP 展开跨界联名合作,持续提升产品力;品牌宣传方面,契合品牌和受众调性,联动线上直播平台和线下校园,组织包括“抖音挑战赛”、“红豆轻松体征集”“红豆轻松 T,五四致青春”等活动,以年轻化创新营销释放品牌势能,从 19H1报表情况来看,产品和营销创新效果已陆续体现。 我们预计公司 19H2继续维持稳健收入增长,考虑到公司目前的门店扩张速度与经营效率持续提升,预计 19/20/21年业绩为 2.0亿/2.2亿/2.4亿,目前市值对应市盈率分别为 43倍/39倍/36倍,考虑到公司的账上3.76亿净现金(现金+其他流动资产-短期借款) +24.2亿对外投资(可其他权益工具投资+长期股权投资)以及相对稳定的业绩表现预期,给予“增持”评级。 风险提示: 零售遇冷、 门店拓展不及预期、产品推广效果不及预期

品牌同质化时代下, 歌力思充满特色的多品牌布局彰显价值。( 1)主流渠道品牌集中度提升,新兴品牌渠道拓展压力较大。 由于目前有代表性、人流集中的购物中心一方面需要国际大牌引流,一方面为了体验面对服饰品牌的选择上大多会选择能够支付起高租金的细分赛道龙头或归属大集团的品牌。 这使新兴品牌虽然产品力和风格上有自己独特的调性,但是在发展初期租金承受能力弱,难以在年轻消费者集中的代表性渠道崭露头角。 ( 2) 歌力思品牌布局特色鲜明,依靠集团优势推动新品牌扩张,持续为年轻消费者提供新选择。 上市以来歌力思不断收购多种风格的优质品牌,目前集团拥有 7个子品牌, 组成了覆盖时尚、潮牌、轻奢、网红的多属性品牌矩阵。 目前 IRO 和公司新收购的 self-portrait 关注度正迅速提升。 这些设计独特、符合年轻消费者需求的品牌, 有望借助歌力思在渠道、供应链的资源优势为消费者在线下提供更多新选择。在目前渠道品牌同质化的时代下, 实现在年轻消费者集中、 代表未来的购物中心的快速扩张。 ( 3) 百秋电商高速增长,在线上及新渠道为消费提供更多优质品牌。 百秋电商 19H1GMV 增速超过 100%, 作为天猫六星运营商,百秋旗下目前服务包括了 Maje、 Sandro、 Clarks、 Onitsuka Tiger、 PANDORA、 TUMI、 BALLY等 50多个国际知名品牌,随着中高端产品消费的年轻化趋势,我们认为百秋有望持续高速增长。 歌力思 19H1业绩亮眼,未来增速可期。 1)歌力思主品牌: 上半年在门店数量较去年同期收缩 16家的基础上仍有 7%收入增长,店均收入增长12.8%。 2) Ed Hardy:上半年收入同降 6.2%至 2.32亿元,其中二季度单季度下滑主要与新增经销商换货政策以及渠道调整有关。 3) Laurel: 上半年收入增长 3.8%至 5422万元,其中 Q2收入增速转正大增 23.4%,同店增长达到双位数, 6月份表现尤其亮眼; 4) IRO:大幅超预期,中国区以外业务收入同增 32%至 3.1亿元,中国区业务收入大增 208%至 3777万元,可比同店增长 32%,展现爆发性增长潜力。 盈利预测及投资建议: 2019年,公司主品牌歌力思计划新开店 30家(亲民线 2020春夏订货会反响较好), Laurel/IRO/Knott 计划新开店 12/8/5/2家; Ed Hardy 主要着力提升主系列单店效率, VT 品牌则将在现有体量基础上继续完善消费者画像及产品年轻化、无龄化调整;近期与英国品牌 self-portrait成立合资公司经营该品牌中国大陆业务。 作为品牌矩阵规划清晰的时尚集团,我们认为在 IRO、 self-portrait 等新品牌快速增长带动下公司业绩有望保持稳定增长。预计 19/20/21年归母净利同增 18.6%/22.0%/20.6%至4.3/5.3/6.4亿元, PE 10.9/8.9/7.4X,考虑目前低估值下维持 “买入”评级。 风险提示: 终端销售遇冷、 多品牌协同不及预期。

事件: 公司公布 19年中报, 19H1收入同增 7.1%至 107.21亿元,归母净利同增 2.9%至 21.25亿元;具体到 19Q2,收入同增 9.6%至 46.2亿元,归母净利同降 2.1%至 9.2亿元。 收入按品牌来看: 海澜之家系列品牌 Q2增长提速,圣凯诺及其他品牌增长稳健,爱居兔仍在调整期。 1)海澜之家系列( 19Q1并入海一家): 大闹天宫系列等联名产品受到欢迎, Q2较 Q1增长明显提速,单季度增速达到 9.3%,但毛利率较去年同期略有 0.8pp 下降,门店数量扩张达到5449家; 2)爱居兔品牌: 仍在调整期,门店达到 1241家,但收入 Q2面临压力,同比下降 24%,毛利率也面临较大压力。 3) 其他品牌: 19H1整体收入增长 993%至 3.08亿元,男生女生、海澜优选、 OVV 表现优秀; 4)圣凯诺品牌: 19H1收入同增 13%至 9.36亿元, Q2较 Q1增长加速,侧面体现公司职业装业务竞争力。 分渠道来看: 受益主品牌增长提速,二季度线上线下业务增速表现都较Q1明显改善。 1)线下业务: 由于男生女生的并表、叠加海澜之家持续的开店,公司线下渠道数达到 7740家,门店数扩张带动 19H1线下收入同增 8.1%至 98.4亿元, Q2增速达到 11.7%,较 Q1提速。 2) 电商业务: 19H1规模与 18年持平, Q2顺利恢复正增长,增速达到 6.0%。 财务报表方面: 海澜之家主品牌盈利增长健康, 英氏、男女生亏损以及可转债相关财务费用致利润增速慢于收入。 19H1收入/归母净利同增7.1%和 2.9%,其中海澜之家主品牌收入和利润增速匹配,但由于男生女生及英氏亏损,以及可转债致财务费用同比增加, 合计对利润影响规模约在 9000万元,扣除该部分影响,公司收入及利润增速总体匹配。 海澜主品牌存货规模有效收缩,季度结算影响致单季度现金流波动: 19Q2公司账上存货同增 0.2%至 88.4亿元, 其中主品牌库存相较去年同期减少接近 10亿元,规模下降至 60亿元,展现了库存周转的有效改善; 现金流方面, 其他应付款款项中代收加盟店款项较期初明显减少(与结算周期有关)以及预缴所得税致 Q2单季度经营性现金流较去年同期下滑幅度较大, 此为季度性波动,全年来看不会有明显影响。 盈利预测与投资评级: 预计公司 19/20/21年归母净利润 35.8/38.3/40.7亿元,对应业绩增速 4%/7%/6%,对应 PE10.4X/9.7X/9.2X。 公司二期回购计划正在进行中, 拟在 19年 8月 8日起后 12个月内以 6.91- 10.36亿元回购股票注销, 体现对自身价值认可, 考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示: 线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期

事件:公司2019中报,收入同增40.7%至12.21亿元,主营业务收入同增47.4%至11.78亿元,归母净利同增36.0%至1.14亿元,表现靓丽。 我们估算公司2C业务19H1收入增速在40%+,同时盈利能力得到有效提升。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,19H1线上非小米渠道销售增速较快,新品占比提升,渠道和产品结构优化带动2C业务在高速增长的同时毛利率上行至25%-30%区间,净利率也由过去的5%+水平提升到6%-7%,预计2019下半年2C业务收入保持高增长速度、同时实现净利率的小幅提升的趋势将得到持续。 2B业务受益印尼箱包制造资产并表,19H1预计增速也高达40%以上。我们估计19H1老客户订单增长在15%-20%之间,同时毛利率/净利率保持30%+/10%+水平,此外公司19/2/19公司以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.FormosaBagIndonesia、PT.FormosaDevelopment两家公司100%股权的收购,作为客户包括Nike在内的运动箱包专业制造商,本项收购让公司成功切入Nike供应商体系,为公司未来成长带来新的驱动力,也为19H1贡献了1.2-1.5亿人民币的增量收入,但由于运动休闲包袋毛利率较公司原有ODM业务稍低,该业务净利率水平约在6%-7%之间,上半年对净利润贡献规模约在900万元。全年来看,考虑该项收购公司2B收入增长可以达到30%以上。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.4/3.2/4.2亿元,同比增长40%/32%/30%,对应PE29/22/17倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。

事件: 公司公布 19中报,收入同增 11.3%至 281.1亿元,归母净利同增13.7%至 7.39亿元,经营性现金流净额同增 102%至 23.6亿元, 收入和 归母净利分别达到董事会预定年度目标的61%和57%;具体到Q2,公 司收入同增 17.8%至 131亿元,归母净利同增 15.6%至 3.65亿元,增长较 Q1有明显加速。 19Q2金价短时间内经历较大幅度上涨,带动公司上半年珠宝相关业务收入增速及盈利能力提升。 纵观公司历史,由于报表中珠宝首饰相关收入的 80%来自黄金首饰, 金价上行期间如 2007-2009年以及 2016年,公司珠宝首饰业务毛利率都维持在相对高位(见附图), 19Q2以来金价的快速攀升也带来了公司珠宝首饰业务盈利能力的提升。 根据公司披露的分部业务拆分, 19H1公司金银珠宝首饰分部收入同比增长 11.5%至279亿元,其中对外交易部分收入同比增长 10%至 267亿元, 分部毛利率同比提升 0.5pp 达到 7.85%,带动分部毛利/营业利润增长 20%/13%达到 21.9/12.1亿元;与此同时,公司工艺品及铅笔分部 19H1亦表现良好,营业利润分别增长 120%/192%达到 0.78/0.47亿元。 财务表现方面, Q2相较 Q1增长明显提速。 Q2收入同增 17.8%至 131.0亿元,同时毛利率同比升 0.6pp 至 9.1%,带动毛利润同比增 26%,期间费用率亦有同比小幅下行,但由 Q2公允价值变动亏损 1.04亿元,致营业利润增幅小于毛利润,同增 20.4%至 6.42亿元,同时所得税率略有上升, Q2归母净利同增 15.6%至 3.65亿元。周转来看,应收账款同比下行 19.5%至 7.8亿元,存货规模同比上升 11.3%至 76.5亿元,周转总体稳定, Q2单季度经营性现金流达到 36.2亿元,同比增长 103.5%。 盈利预测与投资评级: 作为老牌黄金珠宝龙头老凤祥品牌沉淀超过 170年,上市以来业绩表现持续好于行业平均水平,金价上行背景下业绩弹性 逐 步 显 现 , 继 续 看 好 , 预 计 19/20/21年 归 母 净 利 同 比 增 长14.0%/13.5%/11.4%至 13.7/15.6/17.4亿元,对应 PE20/17/16X,维持“买入”评级。 风险提示: 黄金价格意外波动,零售环境遇冷

事件:公司公布19H1半年报,19H1公司实现收入11.1亿,同增14.4%;归母净利3.39亿,同增1.1%;扣除非经常损益公司归母净利同增21.9%。2019Q2,公司收入同增15.4%至5.27亿元,归母净利下降23.5%至1.44亿元,剔除去年Q2收到坏账冲回7538万影响,营业利润增长44%。 分渠道来看:在19Q2宏观波动较大的情况下,直营零售改革效果显著。公司18年开始发力直营零售提效,推进零售“3C”培训,通过:1)与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练,并通过“神秘访客”项目找出零售端问题;2)18H2加大导购工资中销售提成的比重作为激励;3)建立VIP管理团队,打通全品牌会员提升VIP用户体验;4)优化渠道,关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。公司19H1直营平均单店零售额较上年同期增长18.7%,19Q2公司线下直营收入在门店数量下降的情况下,同增15%至2.61亿,成为带动线下零售增长的重要动力。同时,公司线下加盟收入在19Q2同增10.8%,增长正常。 分品牌来看:主品牌DAZZLE和年品牌d’zzit保持良好增长势头。1)公司主品牌DAZZLE:DAZZLE在19Q2收入占比仍高达58%,虽然门店数在19Q2持续下滑,但是该品牌收入增速依旧在19Q2达到15.7%,Q2单季毛利率较去年同期亦有1.13pp的提升;2)年轻品牌d’zzit:d’zzit继续保持高速增长,门店数量较19Q1增长9家至393家,其收入同增22%至1.77亿,收入占比33.7%。公司希望对d’zzit在价格带上做适当延展,以发挥其增长潜力。3)高端品牌DIAMONDDAZZLE和男装RAZZLE依旧处于调整中,但是公司在19H1签约日本年轻偶像木村光希成为DIAMONDDAZZLE代言人,并委托日本知名设计师片山正通设计各品牌店铺的全新形象,RAZZLE和主品牌DAZZLE店铺新形象已推出,另两个品牌的新形象店铺预计在下半年推出。 毛利率提升剔除非经常损益后营业利润率有所提升,周转、现金流表现良好。1)19Q2公司毛利率在主品牌DAZZLE的带动下提升0.72pct至78.47%,同时公司销售/管理费用率保持稳定,带动公司在剔除18Q2坏账冲回影响后的营业利润同增44%。2)公司19H1经营性现金流同增75.9%至3.2亿,存货和应收账款周转天数均较去年同期改善,整体报表质量健康,运营效率持续改善。 盈利预测与投资评级:公司在宏观环境波动较大的19H1依旧交出了令人满意的答卷,尤其直营零售改革效果显著。我们认为公司直营改革带来的红利有望继续,预计19/20/21年归母净利同增9%/15%/12%至6.3/7.2/8.1亿元,对应PE14/12/11X,最近三年平均分红比例高达74%,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷,门店拓展不及预期,小非解禁。

事件:公司公布中报,19H1收入同增17.09%至12.66亿元,归母净利同增17.90%至1.90亿元;具体到Q2,收入同增27.0%至6.44亿元,归母净利同增24.7%至1.01亿元,收入利润增长加速明显,超市场预期。 分品牌看:IRO及Laurel二季度表现大超预期,主品牌同店增长稳健。1)歌力思主品牌:上半年在门店数量较去年同期收缩16家的基础上仍有7%收入增长,店均收入增长12.8%,Q2较Q1有所加速。2)Ed Hardy:上半年收入同降6.2%至2.32亿元,其中二季度单季度下滑主要与新增经销商换货政策以及渠道调整有关。3)Laurel:上半年收入增长3.8%至5422万元,其中Q2收入增速转正大增23.4%,同店增长达到双位数,6月份表现尤其亮眼;4)IRO:大幅超预期,中国区以外业务收入同增32%至3.1亿元,中国区业务收入大增208%至3777万元,可比同店增长32%,展现爆发性增长潜力。5)VT:门店数量达到14家,19H1收入体量达到932万元,单店收入提升显著。6)百秋电商:受益品牌矩阵不断扩张继续高速发展,19H1收入同增73%至1.41亿元,净利润同增19%至2575万元。 分渠道看:直营体系Q2收入增速超20%,加盟收入增速Q2转正达到14%,渠道增长全面提速。合计来看19Q1/Q2/H1公司纯品牌服装业务收入增长7.1%/18.7%/12.5%至5.7/5.5/11.2亿元,二季度增长提速明显,其中直营.加盟二季度收入增长分别达到22%/14%,考虑作为高端女装,渠道一般在一二线城市运营效果更为突出,该等城市主要由直营体系进行拓展,由此预计未来直营增长强于加盟的情况仍将存在。 盈利与周转:单店提效带效率提升,Q2单季度营业利润大增52%。19Q2来看,收入同增27%至6.44亿元,毛利率因IRO占比提升较去年同期有1.4pp下滑,但以IRO/Laurel/歌力思为代表品牌的单店效率的提升带来销售费用率同比下降6.0pp,由此单季度营业利润高增52%至1.55亿元;由于综合所得税率有所上升,Q2归母净利同增25%至1.01亿元。周转及现金流总体稳定,19H1经营性现金流同增29%至2.31亿元。 盈利预测及投资建议:2019年,公司主品牌歌力思计划新开店30家(亲民线2020春夏订货会反响较好),Laurel/IRO/Knott计划新开店12/8/5/2家;Ed Hardy主要着力提升主系列单店效率,VT品牌则将在现有体量基础上继续完善消费者画像及产品年轻化、无龄化调整;19年8月与英国当代时尚品牌self-portrait品牌创始方成立合资公司(双方各出资3000万元持有合营企业50%股权)经营该品牌中国大陆业务,由此公司旗下七大品牌组成了覆盖时尚、潮牌、轻奢、网红的多属性品牌矩阵,不断带动新业务增长点产生,作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好,预计19/20/21年归母净利同增21.1%/20.7%/20.5%至4.4/5.3/6.4亿元,PE 11/9/8X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件: 公司公布半年报, 19H1公司收入同增 48.6%至 82.19亿元,归母净利同增 8.2%至 7.22亿元。 单二季度,公司收入同增 35.8%至 41.02亿元,归母净利同增 5.7%至 3.75亿元。 公司主业 19H1发展稳健, 童装继续快速增长巩固龙头位置,成人装改革持续攻坚。 19H1公司原有业务依旧保持稳健增长, 收入同增 21.8%至 67.4亿,其中 19Q2同增 13.2%至 34.2亿。( 1) 分品类看, 休闲装业务在 19H1同增 12.2%至 29.44亿,毛利率同增 2.25pct 至 37.18%; 原有童装业务 19H1同增接近 30%至 37.29亿,继续巩固行业龙头位置。( 2)分渠道拆分增速, 森马原有业务线上收入同增 29.9%至 20.85亿, 成为增长重要推动力;同时原有业务线下收入也保持 18.5%的增长,规模达到 46.5亿。( 3)渠道数量看, 19H1公司休闲装门店数量 3858家较 19年初增长 28家,总面积略有增长;原有童装渠道 5546家较 19年初增长 253家,总面积增长 4%。 线下业务的健康增长,说明公司( 1)成人装领域包括女性内着、鞋品等新品类带来的品类拓展,门店体验的升级以及通过与 IP 合作推出新品等尝试,已经初显成效;( 2)童装领域依靠规模优势和持续更新的产品、门店形象,持续强化着自己行业龙头地位。 休闲装毛利率提升带动原有主业利润超预期增长。 公司原有业务 19H1营业利润同增 28.1%至 11.1亿, 利润增速超过收入增长水平,我们认为这与公司 19H1休闲装业务毛利率同比提升 2.25pct 至 37.18%有关,同时公司在整体运营上的效率也有所提升。 Kidiliz 亏损略有增大,整合仍在继续。 Kidiliz 在 19H1并表为公司带来15.04亿元收入、营业利润亏损 1.11亿。 KIDILIZ 虽然仍旧亏损,但是公司在持续对其进行架构调整的同时,其旗下的 Absorba、 Catimini 等品牌已在国内开始开店, 逐步开拓中国市场。 存货/应收同比增幅较大,但环比改善趋势仍在。 19Q2公司存货及应收账款分别达到 42.0/15.5亿元,同比增长 59%/74%。存货增长一方面由于并表带来的库存和应收账款增加,另一方面也由于公司直营的线上业务占比提升导致存货有所增长。应收账款增加则由加盟规模扩大带来。 但环比 19Q1,公司应收账款规模下降 2.2亿,应收账款周转天数同比也有下降趋势;存货规模环比相对稳定,报表整体环比仍有改善趋势。 盈利预测与投资评级: 基于公司 19H1优秀的利润表现,我们预计公司 19年原有主业将在 18年剔除 Kidiliz并表以及一次性减值影响 18亿左右利润规模的基础上增长接近 20%;同时预计 Kidiliz 将在 19年带来 2亿以上的经营亏损, 因而公司 19年归母净利润将达 19亿左右。综合来看, 19/20/21年公司归母净利同增13.0%/15.3%/15.0%至 19.1/22.1/25.4亿元,对应估值 17/15/13X,作为童装和休闲装领域双龙头白马,凭借稳健的报表有望获得更多长期资金的青睐, 维持“买入”评级。 风险提示: 零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥

事件: 公司公布中报, 2019H1收入增长 6.55%至 15.55亿元,归母净利同降 8.42%至 1.23亿元; 具体到 Q2,收入同增 12.4%至 6.1亿元,归母净利同降 38%至 3181万元。 七匹狼主品牌线下发展健康、线上有所下滑, 针纺业务持续承压。 分拆19H1收入,其中七匹狼主品牌线下收入规模在 7亿+,同比实现双位数增长,考虑 19Q1线下为高单位数增长, Q2较 Q1增长有所加速;线上方面收入规模在 3亿+,同比低个位数下滑, Q1、 Q2表现基本相似; 针纺方面,渠道调整带来的影响继续, 19H1收入 3亿+同比双位数下滑,Q2较 Q1下滑幅度有所扩大。 财务数据方面: 收入增长 Q2环比 Q1提速,销售费用上行致盈利承压。 盈利方面, Q2收入同增 12.4%至 6.1亿元,环比 Q1增速提升明显,与七匹狼主品牌线下增长加速有关;Q2毛利率同比亦提升 3.2pp至 47.8%,主要与毛利率更高的七匹狼主品牌业务销售占比、毛利率较低的针纺业务销售占比下降有关;费用率方面, Q2销售费用率同比上升 5.4pp 至30.4%,期内广告宣传费、服务咨询费、商场管理费同比上升幅度较大与 Karl Lagerfeld 品牌的启动有关,销售费用增长带动整体期间费用率上升 4.0pp 至 41.2%,加之资产减值损失规模较去年同期有所增加,致Q2营业利润同比下滑 54%至 3479万元; 与此同时, 营业外支出同比减少、所得税率同比微降,由此归母净利降幅小于营业利润,同降 38%至3181万元。 周转和现金流方面, 回款及存货消化健康, Q2应收账款及票据同比下降 10%至 3.5亿元,存货规模同比下降 2%至 8.0亿元。 经营性活动现金流为负,主要与 19H1公司增加广告费及业务经营服务费带来的经营性投入较去年更多有关。 盈利预测与投资评级: 2019年公司仍将坚持稳扎稳打的发展方针,我们预计公司收入同增 19/20/21年 6%/9%/8%至 37.3/40.9/44.2亿元,归母净利同增 2.2%/9.9%/8.1%至 3.5/3.9/4.2亿元,对应估值 13/12/11X,维持“增持”评级。 风险提示: 零售承压、竞争加剧,单店收入下滑,展店不及预期

事件:公司公布中报,2019H1收入同降0.43%至21.87亿元,归母净利同降5.1%至2.07亿元,具体到第二季度,公司收入同增1.73%至10.43亿元,归母净利同增1.37%至6279万元,较Q1环比情况有所改善。 家纺业务在大环境承压背景下19H1收入规模仍达到17.8亿元。其中: 线下渠道持续提效,在巩固一二线市场渠道优势基础上积极向三四线城市渗透和辐射,截至2019/6/30已有将近2800家终端门店,并在期内对6种线下店态进行梳理,为不同类型门店制定相应产品组合、形象及运营策略,19H1线下收入实现正向增长,其中直营增长快于加盟发货; 线上方面,公司在不断加强官网建设基础上与天猫、京东、唯品会、苏宁等主流电商平台开展紧密合作,并积极覆盖网易、云集等新兴渠道以及电视购物、微商等其他渠道,虽然19H1受到罗莱及LOVO品牌拆分影响线上收入仍有个位数下滑,但我们预计19H2表现将有所好转。 家居业务方面,莱克星顿19H1与美国著名室内设计师BarclayButera合作发布第三个家居系列,受到市场欢迎,家居业务19H1收入同增4.6%至4.1亿元,增长表现持续稳健。 盈利能力方面,Q2单季度来看,公司收入同比增长2%,但由于二季度为清库存打折促销活动较多,毛利率同比下滑3.3pp至44.6%,致毛利润同比下滑5.3%至4.7亿元,费用方面销售费用同比有所下降,带动期间费用同比下滑4.4%至3.6亿元,期间费用率下降2.2pp至34.4%,但毛利率下滑还是导致公司营业利润同比下降17%至6342万元,但受益营业外收入的同比增加(1800万左右),Q2归母净利润同比增长1.4%至6279万元。 周转方面,19H1应收账款同比增长12.9%至5.1亿元,增幅略快于收入,存货规模控制在12.88亿元,与去年同期基本持平,19Q2单季度经营性现金流相对去年同期有明显改善,由负转正达到2.03亿元。 盈利预测与投资评级:公司线下仍在有序渠道扩张,罗莱及LOVO线上渠道拆分影响在19H2有望逐渐减弱、增速回升,我们预计公司19/20/21年归母净利同增6.5%/9.6%/9.4%至5.7/6.2/6.8亿元,对应PE13/12/11X,作为经营稳健的家纺龙头维持“买入”评级。 风险提示:拓店不及预期,线上销售不及预期,莱克星顿家居业务意外下滑。

事件: 公司公布中报, 19H1收入同降 3.6%至 11.0亿元,归母净利同降16.2%至 1.55亿元,经营性现金流较去年同期大幅改善,同比增长 583%至 4.87亿元;具体到二季度,收入同降 1.8%至 5.83亿元,归母净利同比下降 16.1%至 7381万元。 线上业务成为最大亮点。 电商收入 19H1同比增长 23%达到近 4亿元,占公司收入比重提升到 36%,公司对电商渠道重视度持续提升,未来将进一步通过产品开发及品类拓展丰富电商产品矩阵,保证电商业务快速增长维持高毛利率水准。 线下渠道优化继续。 19H1整体零售环境承压, 公司线下直营收入有 2%左右的小幅回落,加盟业务则由于将奖金考核指标由提货变为回款以促进业务团队帮助经销商去库存, 收入有较大幅度下滑,但长期来看该举措有利于更加科学、有效管理渠道,保障业务持续健康增长。 公司近两年持续优化终端门店,截至 2019H1共拥有 1350家门店,其中大于 150㎡的门店占比 60%,大于 300㎡门店占比 25%,一二线城市终端布局大于 50%,未来将继续加大长三角、珠三角为主的一二线城市布局,同时通过电商辐射三四线市场。 管理上,公司 19H1完成所有门店 POS 系统统一,总部可监控所有直营及加盟商门店的进货、销货、库存情况,为后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础,我们预计 19H2直营及加盟表现将优于上半年。 加强加盟管控后周转大幅提升、现金流明显转好。 从财务表现上来看,Q2由于利润率较高的经销业务受到内部考核体系变化影响,占收入比较去年同期下降 10pp 至 23%,导致公司 Q2净利率较去年同期有 2pp的下滑,由此利润下滑幅度大于收入下滑幅度,达到 16%;但受益于经销考核方式变化带来的渠道库存减轻,公司 Q2应收账款及存货规模同比分别下降 31%/9%,带动经营性现金流同比大幅改善,由负转正至 1.73亿元。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 19H2线上持续高增长,线下继续稳定拓店,预计 19/20/21年归母净利同增 5.1%/12.7%/10.5%至 5.7/6.4/7.1亿元,对应 PE11/9/8X,按照 2018年 79%现金分红比例估算, 19年对应股息率超过 7%,低估值高分红家纺龙头,维持“买入”评级。 风险提示: 线上业务品类拓展不及预期,线下拓店不及预期, 家居业务亏损放大

事件: 公司公布中报,收入同增 25%至 8.46亿元,归母净利同增 42%至 1.74亿元,扣非归母净利同增 45%至 1.65亿元,经营性现金流同增121%至 9063万元。具体到 19Q2,收入同增 22%至 3.74亿元,归母净利同增 17%至 4400万元。 运动时尚赛道仍是风口,比音勒芬作为龙头渠道扩张如期推进,带动收入继续 20%+高增。 19H1公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验, 19H1渠道总数达到 798家,较年初净增34家,同比 18H1增长 16.5%,分直营及加盟来看,直营门店 19H1净增 20家达到 385家,渠道数量同比增长 23%,加盟门店 19H1净增 14家达到 413家,渠道数量同比增长 11%。渠道扩张叠加单叠加效率持续提升,公司 19Q1/Q2单季度收入在高基数基础上同比增长仍然达到27%/22%,在低迷社零环境下尤为可贵,展现了运动时尚细分时尚龙头的增长活力。全年来看,预计比音勒芬主品牌门店将净增 80家,度假旅游品牌威尼斯门店将净增 30-40家,此外 19年 8月公司 2020春夏订货会亦已结束,渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的 2020春夏产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀。 二期员工持股计划已于 6月底完成过户,与员工共享成长红利。 公司二期员工持股计划覆盖包括总经理在内的 6名董监高管以及不超过 894名员工,存续期不超过 24个月,限售期 12个月。 本次员工持股计划的股份来源为公司回购专用账户以 9098万元回购的 237.42万股 A 股股票,价格为回购均价。同时, 控股股东谢秉政先生承诺员工持股计划到期变现后,若可分配员工最终金额低于认购本金扣除借款利息后的金额,其将承担差额补足的义务。 财务表现:剔除股权激励费用影响, 19H1归母净利同增 50%以上。 单二季度来看, 公司收入同增 22%至 3.74亿元,,毛利率由于直营收入占比提升同比上升 7.4pp 至 71.2%,销售费用率受直营占比提升影响上行5.6pp 至 39.3%,管理费用率则受到二期员工持股计划 1330万费用在Q2一次性确认的影响有 3.2pp 的上行至 12.7%, 若剔除一次性股权激励费用影响,公司 Q2营业利润将实现同比 21%增长, 与收入增长基本匹配, 19H1归母净利也会达到 50%以上高增。 现金流方面, Q2单季度受到应收账款同比增长 110%至 122.7亿元影响经营性现金流呈现负数,但预计该现象为季节性因素,全年来看仍表现健康。 盈利预测与投资评级: 预计公司 19/20/21年利润同增 41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元,对应 PE 19/15/12X, 公司已入选富时罗素指数,未来有望迎来增量资金,继续看好公司赛道及成长性, 维持“买入”评级。 风险提示: 终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

事件:公司公布中报,收入同增12.5%至23.9亿元,归母净利同增34.6%至4.75亿元,扣非归母净利同增32.1%至4.43亿元。具体到二季度,收入同增8.9%至12.9亿元,归母净利同增46%至2.81亿元,现金流同比增长62%至5.19亿元。 从19H1整体运营效果来看: 自营整体表现稳健:线下自营收入增长8.2%至6.61亿元,渠道相对年初净减少7家,但同比仍增长6%至295家,加权单店报表收入维持了去年同期的水平,达到223万元;线上维持了高速增长,19H1收入同增35%至2.22亿元。 加盟方面,镶嵌提货增速有所回落:加盟收入增速较去年同期有较大回落,在门店数量同增23%至3304家的背景下,19H1加盟业务相关收入同比增长8.7%至13.8亿元,增速回落与金价上升背景叠加宏观消费信心不足下影响镶嵌首饰提货有关。19H1公司镶嵌批发收入同比增长6%至11.11亿元,品牌使用费以及加盟管理服务收入同增17%/30%至1.76/0.86亿元,由于后两者毛利率100%,其收入占比的增加带动公司加盟业务毛利率同比上升2.6pp至37.3%。 财务方面,优秀控费下利润端增速亮眼,回款顺畅带来Q2经营性现金流同增62%。盈利方面,19Q2收入同增9%,较Q1的17%有所回落,与Q2整体社零环境平淡、影响镶嵌出货有关。但由于直营首饰业务毛利率提升(与均价走高有关)、加盟业务受收入结构变化影响毛利率也有同比提升,带来公司Q2毛利率较去年同期提升3.7pp至38.0%,加之展店以加盟为主,费用端在Q2呈现同比下降趋势,带动公司营业利润/净利润同增38%/46%至3.41/2.81亿元。周转方面,19Q2应收账款及票据同比下降3.9%至1.02亿元,回款较为顺畅,带动经营性现金流同比增长62%至5.2亿元。 盈利预测与投资评级:考虑到公司18年门店扩张集中在下半年,我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持快速成长,预计19/20/21年公司归母净利同增25%/19%/15%至10.1/11.9/13.8亿元,对应PE16/13/11X,作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动。

事件:公司发布19H1半年报,整体增速符合预期。19H1公司营收为16.34亿,同增32.4%,归母净利润3.86亿,同增32.4%;19Q2公司营收为8.10亿,同增11.0%,归母净利润2.64亿,同增30.4%.。 公司GMV在各个平台上均保持健康增长。公司19Q2全平台GMV达到57.9亿,同增69%,上半年全平台GMV达到109.8亿,同增61.7%。分平台来看,19H1在阿里/京东/社交/唯品会各个平台的增速分别达到了55.6%/37.6%/130.7%/167.8%。同时分品牌看,南极人主品牌19H1同增67.6%至95.4亿。 南极人主品牌已成为中国以电商渠道为主、领先的消费品品牌。(1)从消费人次看,19H1公司阿里平台店铺的支付件数近1.3亿件,支付人次超过1亿人次;南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数近4,000万人,月均客单价49元,月均转换率为19.64%。(2)从核心品类来看,公司“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV23.29亿,同增56%,市占率达到7.1%;“床上用品”GMV12.92亿,同增52%,市占率7.0%,均位列行业第一。(3)大店增长幅度看,南极人官方旗舰店(女士内衣/男士内衣/家居服)19H1GMV同增242%至4.0亿,南极人悠选专卖店(床上用品)19H1GMV同增215%至3.0亿。 主业收入、利润均增长稳健,货币化率略有下滑,但仍在正常范畴。公司19H1原有现代服务业务收入同增29.2%至4.24亿,其中品牌综合服务+经销商授权业务同增36%至3.81亿;同时公司19H1原有业务净利润同增39.6%至3.29亿。从19Q2来看,公司(品牌综合服务+经销商授权业务收入)/GMV的比例由去年同期的5.8%下降至了今年的4.4%,我们认为主要是由于公司持续对新品类的开拓下需要在短期牺牲自己的收入来扶植新品类的增长,整体货币化率依旧保持稳定。 主营业务现金流稳健,应收账款继续改善。公司19H1主营业务经营性现金流1.24亿,继续保持稳健;同时品牌授权及综合服务业务的应收账款3.9亿,同增26.24%,低于该业务收入增速,应收账款持续改善。同时公司保理业务应收账款3.1亿,同比下降23.7%。 时间互联收入规模保持稳定,应收账款、现金流改善明显。时间互联19H1收入同增33.7%至12.1亿;归母净利润5739万,同增2%;在此基础上经营现金流净额由去年的-9674万转正至2608万;时间互联应收账款同比下降32.5%至1.85亿。 盈利预测与投资评级:我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带动下实现接近40%的业绩增长,主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联,我们维持公司19年净利润有望达到12亿以上的预测,对应当前估值21X。我们认为公司组织模式优势显著,主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,将持续获得市场的高度关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件:公司公布半年报,2019H1收入同降11.75%至34.64亿元,若细拆各项主要业务,印染/热电/黄金业务收入同比-3.4%/+1.7%/-24.3%,利润总额同比-1.6%/+13.2%/+5.9%,受益黄金业务(航民百泰)在2019年并表比例由18年的51%增加到100%,19H1归母净利同增7.32%至3.23亿元,扣非归母净利同增22.5%至3.39亿元。 印染主业:中美贸易摩擦升级下需求承压,叠加燃料价格上升带来盈利压力,收入及利润较去年同期有小幅下滑。下游需求来看,19H1内需不振、外需亦受中美贸易摩擦升级影响造成客户下单谨慎,生产旺季较往年缩短,叠加绍兴地区印染企业陆续搬迁入园后产能释放、竞争加剧,对公司接单造成影响,单量有所下降,另由于染料价格在19H1也有明显跃升,对公司成本端造成一定压力,影响印染业务的盈利能力。在此背景下,19H1公司印染业务收入同降3.4%至16.0亿元,利润总额同降1.6%至3.1亿元。 热电蒸汽业务:受益煤价稳定、发电量增加、供热量稳定,热电业务收入同增1.7%至3.4亿元,利润总额同增13.2%至7526万元。 黄金业务:18年12月收购首饰制造企业航民百泰,完整并表显著增厚利润。航民百泰18年12月已完全并表,19H1黄金业务收入同降24.3%至14.8亿元,利润总额同增5.9%至5960万元,收入同比下降主要由于:1)金价上行较快,消费者对首饰购买持观望态度;2)首饰消费趋向轻量化、低克重;3)公司业务结构有所变化,19H1来料加工业务收入占比从去年同期的80%提升到83%。产品结构改善驱动盈利增长稳定,19H1航民百泰净利润同增1.8%至4470万元。考虑收购时航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元,从目前来看19年仍有望完成业绩承诺。 盈利预测与投资评级:我们预计2019年主业归母净利持平微增、叠加航民百泰全年8500万承诺利润,预计19/20/21年公司归母利润分别增长7.7%/9.1%/8.4%至7.1/7.8/8.4亿元,对应PE9.3/8.5/7.9X,历史现金分红率保持在30%左右,低估值行业龙头,维持“买入”评级。 风险提示:染料、煤炭等原材料价格异常波动,黄金加工业务发展不及预期。