天虹股份发布2019H1业绩:公司19H1实现收入96.76亿,同增1.61%,归母净利润5.03亿元,同增3.65%。分业务看,零售业务实现收入89.8亿元,同比减0.23%,地产收入3.69亿元,同增55.5%。 经济下行压力下,公司Q2零售业务扭转下滑趋势。公司Q2零售业务收入同增2.5%至42.1亿,零售业务毛利润同增4.6%至11.5亿元,相较Q1的下滑,收入/毛利额增速在Q2转正。分业态来看,公司19H1百货业态可比门店收入继续受到租赁业态继续增加影响同降6%,但是毛利额增速在Q2转正;超市业态保持稳定的增长势头,19H1收入/毛利润同增9.1%/8.6%。购物中心可比门店继续保持稳定增长,收入基本持平的情况下毛利润同增18.5%。 19H1天虹继续在自身零售精细化运营上持续精进。(1)线上零售和到家方面,公司19H1线上GMV14亿,同增超过70%,数字化会员1882万,同增35%。19H1天虹到家上线门店81家,销售同比增长46%。(2)供应链方面,公司国际直采销售同增43.2%;生鲜直采销售同增23.2%;自有品牌销售同增32.1%。同时公司继续推荐供应商全国整合,签订供应商协议46家。(3)运营能力方面,公司继续推荐百货数字化,同时继续推进对产品的品质保障承诺服务。 门店数量上半年保持平稳,下半年有望保持扩张。天虹19H1新开2家购物中心门店(佛山购物中心、吉安城南购物中心),截止19H1公司百货/购物中心数为68/15家。同时7月公司在深圳新开首家社区生活中心松瑞天虹,以及在莆田开设水韵城天虹购物中心(加盟),我们预计公司下半年仍会保持门店扩张的势头。 由于新门店筹备影响费用率稍高,整体资产负债表稳定。公司19Q2销售费用率同增1.39pct至21.58%,主要由于下半年新开门店筹备带来的费用增长影响;公司管理费用保持稳定。受销售费用率上升影响,公司归母净利率同降0.14pct至4.21%,增速略慢于收入增长。公司19H1账上现金+其他流动资产66亿,财务状况健康。 盈利预测与投资建议:在经济下行的情况下,天虹在19Q2零售业务表现稳健,公司持续改善运营能力,希望加强自身在服务优势上的差异化特色。考虑到公司依旧维持稳健的门店扩张节奏,我们对公司在未来的稳健增速依旧充满信心。我们预计公司19/20/21年归母净利润10.0亿/11.5亿/13.0亿。同增10.8%/14.4%/13.8%,对应当前市值PE14/12/11X,考虑到公司增长稳健,现金+其他流动资产超过66亿,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行,零售环节不及预期;公司门店拓展进度不及预期。

事件:公司公布中报,2019上半年收入同降2.7%至28.65亿元,归母净利同降31.1%至2.24亿元,扣非归母净利同降5.2%至2.31亿元。 色纺纱主业来看:越南新产能如期释放,但中美贸易摩擦导致国内产能利用率下降。截至19H1越南B区20万锭产能已经完全投产(18H1产能为国内70万锭+越南A区50万锭),但中美贸易摩擦影响国内产能接单,导致19H1总体产量较18H1仅实现微增,叠加棉价下滑,由此产品单价较去年同期有所下降,致19H1公司收入较去年同期下降2.7%,同时在高价棉花库存结转背景下成本端有所提升,毛利率下滑1.9pp至18.02%。 盈利方面:管理及财务费用上升以及棉花期货亏损是净利润同比下降的主要原因。如前文所述,19H1收入及毛利率有所下降,致毛利润同比下降12%至5.16亿元,同时由于越南新产能建设管理费用及财务费用同比提升较为明显,期间费用率同比提升1.5pp至12.9%;同时,由于公司棉花期货平仓及公允价值浮亏金额较大,致19H1投资净收益同比下降69%至4153万元,为盈利带来压力,公司营业利润同降37%至2.35亿元,净利润同降31%至2.24亿元。周转方面,本期应收账款及票据同降9%,但存货同增48.7%至53亿元(主要为原材料增加),致19H1经营性现金流为负。 盈利预测与投资评级:公司2018年底已经完成的越南B区20万锭产能在19H1已得到完全释放,2019年/2020年B区计划分别增投20万锭/10万锭的计划也在如期进行中,由此2020年越南产能将实现100万锭生产规模,占公司整体产能的60%,对在中美贸易摩擦下承压的国内接单形成补充。我们预计公司19/20/21归母净利同增1%/14%/13%至4.4/5.0/5.7亿,对应估值13.1/11.5/10.2X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:汇率剧烈波动;贸易摩擦带来需求不振;原材料价格剧烈波动。

事件:公司公布中报,19H1收入同降2.89%至31.85亿元,归母净利同增9.03%至4.11亿元;具体到第二季度,公司收入同降6.85%至16.4亿元,归母净利同降0.83%至2.16亿元。 分业务来看:面料和衬衫主业Q2接单仍然受到贸易战影响。 1)面料业务方面:19H1收入同增0.6%至23.3亿元,增幅较低主要是由于贸易摩擦带来下游需求不稳定,销售量由此受到影响;但受益人民币同比贬值,毛利率较去年同期提升1.9pp达到32%;产能方面,在18年2.9亿米基础上越南二期4000万米19年起陆续释放。 2)衬衫业务方面:19H1收入规模与去年同期基本持平,与面料业务面临相似的营运环境--销量受到贸易摩擦影响但毛利率受益汇率提升2.8pp,产能上预计总量不变,但重心向东南亚转移。 3)其他非主要业务方面:棉价低迷背景下棉花交易额同比下降93%至686万元,电汽业务收入与去年同期基本持平但毛利率有3.6pp下行。 财务方面:二季度收入下滑6.9%主要与前述销量下降有关,但受益人民币较去年同期贬值,Q2毛利率同比提升3.0pp至30.6%,费用率方面,由于越南二期产能铺设,Q2销售和管理费用率较去年同期都有小幅提升,但总体来看净利率仍较去年同期提升0.8pp至13.6%。周转方面,应收账款和存货较去年同期分别增长7%及16%,其中存货增长部分来自于原材料增加。现金流方面,Q2经营性现金流同比下降66%至2.09亿元,主要与销售同比下降同时存货规模有所增长有关。 盈利预测与投资评级:长期来看,公司新增产能主要来自越南二期4000万米色织布项目,该项目2019年已经开始逐渐投产,预计未来2-3年逐步完成产能的完全释放,成为未来主要的增长点;衬衫业务方面预计维持现有产能同时进行结构调整(缅甸、柬埔寨、越南产能占比增加,国内产能占比减少)预计19/20/21年归母净利同增10.3%/7.7%/6.6%至9.0/9.6/10.3亿元,对应PE9.0/8.3/7.8X,作为高分红(过去三年股利支付率超过50%)低估值的制造龙头维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧,汇率异常波动,下游需求下滑。

沪上代表性国有上市公司,老字号珠宝龙头。“老凤祥”品牌起源于1848年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼,截至2018年,历史超过170年的老凤祥收入规模达到437.8亿元,净利润规模15.6亿元,业务涵盖珠宝、笔业、工艺品、商贸等等;而作为其业务核心的控股子公司老凤祥有限2018年实现收入433.1亿元,利润总额19.8亿元,上市公司对其持股比例达到78.01%(直接持股57.51%,间接持股20.50%)。 珠宝首饰行业:龙头增长空间仍广阔,黄金仍为消费主力。2018年全国珠宝首饰行业规模接近7000亿元,周大福、老凤祥为首的前六大珠宝品牌市占率保持20%上下波动。从珠宝首饰整体消费结构来看,黄金仍是珠宝消费中最主要的品类,而黄金消费中黄金首饰和金币金条为主要需求,分别可以反映黄金的消费和投资两种属性,两者合计占比达到国内黄金消费量90%以上。我们认为黄金首饰的销售更多受到宏观影响,在整体消费环境稳定的情况下,金价慢涨利好黄金首饰的消费;而在黄金价格出现明显波动的情况下,黄金的投资价值更为显著,利好金币金条消费)。 龙头基本面长年表现稳健,股价表现与行业景气度高度吻合。纵观老凤祥发展,2011年前的行业高速发展期其抓住东风进行了迅速的渠道扩张,跑马圈地成功,增速表现优于行业整体;11年后社零增速整体回落带动金银珠宝消费增长中枢回落,老凤祥仍然保持了与行业相吻合的增速,体现出作为龙头的竞争力和增长稳健性。而复盘其市值表现可以发现,绝大多数时候市值涨跌和公司基本面数据吻合,即符合金银珠宝行业整体零售趋势,除了2015年的牛市以及随后16H1的股灾带来的一轮非理性涨跌,以及18H2在金银珠宝零售整体低迷环境下,公司由于老凤祥有限股改推进顺利带来的一波市值逆势上涨。 核心子公司老凤祥有限的股权归属也是市场关注的焦点之一。尤其值得关注的是2010年通过向黄浦区国有资产管理委员会增发将上市公司对老凤祥有限的持股比例提升至78.01%,以及2018年盘活自然人及职工持股会股权、引入国新控股成为战略投资者,这两段时期公司市值都实现了显著的上行。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19/20/21年整体营业收入增速分别达到10.9%/9.7%/9.4%至486/533/583亿元,归母净利同增13%/13%/12%至13.7/15.4/17.4亿元,对应PE17/15/14X,公司作为以黄金业务为主的珠宝首饰龙头在过去年份展现出了收入和业绩增长的强稳健性,考虑当前估值在历史低位、同时兼有金价回升预期,具有配置价值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:金价剧烈波动带来的风险,宏观经济增长放缓带来的需求下滑风险。

事件: 公司公布 2019中报,收入同增 9.31%至 8.27亿元,归母净利同增 30.12%至 1.44亿元。具体到 Q2单季,收入同增 2.2%至 4.24亿元,归母净利同增 12.3%至 0.75亿元。 棉袜业务: 越南产能盈利增长仍是最大动力。 19H1棉袜业务收入达到5.25亿元,与去年同期基本持平,净利润则达到 0.84亿元,同比增长16%,盈利能力提升与越南占比上升以及社保降费有关。 19H1产量中越南及国内已基本平分秋色,全年来看越南产能将从 18年的 1亿双增加至 19年 1.4-1.5亿双,国内产能则将从 18年的 1.7亿双下降至 1.5亿双左右(与杭州产能搬迁影响接单有关),全年棉袜业务产能增长 10%左右达到 3亿双。 俏尔婷婷旗下无缝内衣业务: 延续高速增长。 2017年 8月收购俏尔婷婷 100%股权后健盛正式切入无缝内衣领域, 19H1俏尔婷婷贡献 2.93亿收入及 6034万元净利润,较去年同期分别增长 27%及 58%, 盈利能力提升明显。新产能方面,公司越南兴安 1800万件无缝内衣项目 19H1土建已完工,室内配套工程、设备采购、人员培训陆续启动,预计 20、21年陆续完成产能释放 财务表现: Q2单季收入增长 2%,增速较 Q1下降较明显主要由于杭州工厂搬迁影响接单,导致单季度棉袜业务收入下滑 7%,无缝内衣业务单季度收入增长仍然在 20%+;盈利能力方面,由于 Q2盈利能力更强的无缝内衣业务收入占比上升,综合毛利率及净利率较上年同期都有提升,带动 Q2净利润同增 12%。周转和现金流方面,由于回款顺畅 19H1应收账款规模同比及环比皆有下降,带动经营性现金流 19H1同增 104%至 1.20亿元。 盈利预测与投资评级: 我们认为 19全年来看,袜子业务产能增长有望带动袜业收入同比增长 10%,考虑越南占比提升,袜业利润增幅有望高于收入;俏尔婷婷无缝内衣业务全年则有望维持 20%收入增长及 30%利 润 增 长 ; 由 此 , 我 们 预 测 2019/20/21年 公 司 归 母 净 利 同 增22%/21%/16%至 2.5/3.0/3.5亿元,对应 PE14/12/10X,维持“增持”评级。 风险提示: 大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预期

事件:公司公中报预告,预计主营业务收入同增40%-60%至11.2-12.8亿元,归母净利同增30%-40%至1.09-1.17亿元,考虑非经常性损益少于去年同期,预计19H1扣非净利增速快于归母净利增速。n我们估算公司2C业务19H1收入增速继续40%-50%。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,19H1线上非小米渠道销售增速较快,新品占比提升,带动毛利率上行,线下零售仍在起步阶段,包括高端KA(山姆士、麦德龙)以及海外销售预计到下半年方能体现出一定规模。预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度,同时实现净利率的小幅提升。 2B业务受益印尼箱包制造资产并表,19H1预计增速也高达40%以上。我们预计老客户增长仍在10%-20%之间,同时19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.FormosaBagIndonesia、PT.FormosaDevelopment两家公司100%股权的收购,作为客户包括Nike在内的运动箱包专业制造商,本项收购让公司成功切入Nike供应商体系,为公司未来成长带来新的驱动力,本次可转债也主要是为布局运动休闲包袋产能做准备。由于运动休闲包袋毛利率较公司原有ODM业务稍低,合并后对2B业务净利率略有影响。全年来看,考虑该项收购(预计带来2亿元左右的收入并表),预计19年公司2B收入增长可以达到30%以上。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.4/3.2/4.2亿元,同比增长40%/32%/30%,对应PE31/24/18倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布中期业绩预告,归母净利预计同比增长 40%-60%达到1.71-1.96亿元,我们估计剔除高新企业认定带来的所得税优惠,公司的主业增长仍然达到 35%以上,展现了作为运动时尚细分龙头的增长活力。 产品力、渠道力、品牌力持续提升,收入、业绩持续高歌猛进的比音勒芬主品牌。2018年 Q1/Q2/Q3/Q4以及 19Q1,公司收入同比增长30%/45%/46%/41%/27%,尤其 18H2低迷消费环境下仍展现出超预期高增长,主要得益于:1)产品力持续提升: 2)渠道持续升级,门店数量增长的同时重视实施调位置、扩面积店铺改造计划,注重精品店和大型体验店的打造。截至 2018年公司终端门店 764家(+112,+17%),未来将继续深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,并将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市, 19年预计主品牌继续拓展 80-100家门店,远期来看预计市场容量在 1500-2000家。3)品牌力持续提升,娱乐、赛事、事件营销三管齐下。 度假旅游品牌威尼斯正式发布,瞄准高端细分市场。 2018年,公司推出度假旅游服饰品牌威尼斯,打造亲子装、情侣装、家庭装,满足细分市场“功能性、设计感及拍照效果、家庭装温情体验以及时尚度”四大核心需求,价格带较比音勒芬品牌低 50%左右,利于进一步拓展公司客户群体,19年两季订货会反响良好,预计经历 2-3年的培育期后将成为公司的全新增长点,2019年预计门店数量可增加 30-40家左右,总数达到 70-80家。 二期员工持股计划完成过户,与员工共享成长红利。公司二期员工持股计划覆盖包括总经理在内的 6名董监高管以及不超过 894名员工,存续期不超过 24个月,限售期 12个月。本次员工持股计划的股份来源为公司回购专用账户以 9098万元回购的 237.42万股 A 股股票,价格为回购均价。同时,控股股东谢秉政先生承诺员工持股计划到期变现后,若可分配员工最终金额低于认购本金扣除借款利息后的金额,其将承担差额补足的义务。 盈利预测与投资评级:预计公司 19/20/21年利润同增 41%/28%/27%至4.1/5.3/6.7亿元,对应 PE 21/17/13X,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

事件:公司公布19年一季报,Q1收入增长5.2%至60.89亿元,归母净利同增7.0%至12.10亿元,扣非归母净利润同增3.2%至11.54亿。 收入按品牌来看:19Q1基数较高、大环境不佳,但公司在门店数量增长的带动下,整体零售依旧录得正增长。1)海澜之家系列(19Q1并入海一家):Q1虽受零售环境压力、以及天气转冷晚于预期影响,整体收入仍录得2.2%的增长,门店数量同比有双位数提升;2)爱居兔品牌:整体零售增长为1.1%,门店数量变化较小,整体依旧处于调整期。3)扣除海一家的其他品牌:由于并表男生女生影响,整体收入增长较快,贡献收入1.43亿。4)圣凯诺品牌:收入同增11.4%,保持稳健增长。 分渠道来看:线下在门店扩张、并表等因素影响增长较快,线上业务有所下滑。1)线下业务:由于男生女生的并表、叠加海澜之家18年全年的开店,公司线下渠道数同增30%至7607家,门店数扩张带动19Q1线下收入同增5.7%。2)电商业务:线上业务在19Q1略有下滑,同比下降5.9%。 财务报表方面:毛利率延续增长趋势、利润率略有提升。19Q1毛利率同比提升3.7pct至43.6%,主要由于直营以及自营产品销售占比提升、以及加盟商分成比例的变化;毛利率提升带动毛利润同增15%至26.5亿元。费用率方面,销售费用率在直营提升的情况下同增2.8pct,管理费用、财务费用则基本保持稳定。资产减值损失方面,随着自营产品占比的提升,19Q1公司资产减值损失1.51亿,同增84%,表现出较为审慎的存货计提政策。同时19Q1公司确认公允价值变动收益6505万。整体来看,在毛利率和公允价值提升的带动下,公司19Q1净利润率同增0.4pct,归母净利润同增7.0%至12.1亿元。 资产负债表依旧相对健康:19Q1公司账上存货同增7.8%至95.5亿,基本与收入增速持平;同时公司经营性现金流净额同增11.8%至12.2亿,依旧保持健康的增长趋势。 盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年归母净利润36.9/39.0/41.1亿元,对应业绩增速6.7%/5.7%/5.4%,对应PE10.8X/10.2X/9.7X。公司回购计划拟在18年12月18日起后六个月内以6.66-9.98亿元回购股票注销,回购下限+18年分红占公司18年净利润68.5%。考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期

事件:公司发布18年年报,整体业绩符合此前业绩快报。18年公司营业总收入为33.5亿,同增240%,归母净利润8.86亿,同增65.9%;实现GMV205.2亿,同增65.5%。 其中,公司现代服务业收入10.35亿,同增45%,归母净利润7.59亿,同比增长49.5%。单四季度,公司GMV达到99.8亿,同增69%;现代服务业收入5.14亿,同增49%,归母净利润3.92亿,同比增长48%。 主业规模优势逐步显现,带动GMV在旺季加速成长。Q4旺季下公司GMV加速增长,我们认为主要得益于(1)公司目前在多达八个一级类目的GMV居阿里平台行业前十名,平台流量的马太效应持续增强;(2)公司供应商数量基本不变,单供应商的GMV增长超过60%,供应链规模效应有望带动效率的提升;(3)经销商单体规模的扩大也有望进一步强化公司线上的精细化运营。 公司应收账款得到有效控制,现金流有所改善。公司在主业应收账款控制得当的同时,相较18Q3时大幅控制了时间互联和保理业务的应收账款,整体经营状况有所好转。 19年增长目标分工明确,货币化率预计保持稳定。我们预期公司19年有望保持50%的GMV增长速度。公司对各个一级、二级类目进行了详细的增长规划,对于愿意在各个类目扩大规模的经销商公司会从流量倾斜以及费率上给予帮助与优惠,帮助其向上冲击销售。 同时由于货币化率较高的强势品类规模不断扩大,我们认为19年公司GMV虽然依旧会由于规模扩大出现一定下降,但是货币化率有望保持相对稳定。 盈利预测与投资评级:我们预期公司主业19年有望在50%的GMV增长带动下实现接近40%的业绩增长,主业净利润有望达到10亿以上。同时叠加时间互联,我们预计公司19年净利润有望达到12亿,对应当前估值23X。 我们认为公司主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。在市场情绪高涨的情况下,我们认为南极电商作为服装板块中难得的高增长标的,依旧有望得到市场关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件:公司公布年报及一季报,2018年收入同增13.58%至143.07亿元,归母净利同增10.98%至7.52亿元,分红方面,计划每10股派发3.5元现金股利,现金分红比例达到70%。2019Q1,公司收入同增19.78%至36.34亿元,归母净利同降21.47%至1.72亿元。 纱线主业方面:18年收入增长22.7%至72.2亿元,新疆、越南产能布局加码。18年纱线销量增长12.3%至22.6万吨,平均吨单价增长9.3%至31941元/吨,毛利率较去年同期上升0.7pp至15.7%;吨单价与毛利率的上升主要与公司本期开始将过往年度放在“其他收入”中的废棉相关收入计入纱线业务收入有关,若不考虑该因素,纱线业务毛利率较去年同期下滑1pp左右,主要与中美贸易摩擦以及国内消费需求走平带来的订单较往年偏淡有关;2019Q1纱线业务增速为高单位数。产能方面,2018年公司纱线产能达到189万锭(2017年为180万锭),新疆/东部沿海/海外越南产能分别达到110/51/28万锭,考虑18年12月公司宣布的越南100万锭新型纱线扩产计划,我们预计公司19年的扩产重心将主要在越南(预计在15万锭左右),国内新疆地区根据需求情况也灵活决定是否扩产。 网链业务方面:18H2棉价波动剧烈,为防止价差损失主动控制增速,19年预计保持稳健发展,长期发展目标不变。2018年棉花价格总体稳中有降,在此背景下公司主动控制棉花贸易业务规模增长速度,全年网链收入同增7.3%至70.2亿元,同时毛利率较去年下滑0.9pp至4.7%;19Q1棉价相对稳定,网链业务增速已恢复到30%以上,预计19全年将保持稳健发展。网链业务上,公司远期下控100个轧花厂、年交易100万吨棉花的发展目标不变。财务分析:经营稳定,19Q1盈利下降与纱线主业增速放缓以及新疆补贴政策调整相关。具体来看,19Q1收入高增20%主要来自毛利率较低的网链业务增张,由此综合毛利率有1.5pp的下滑,加之由于新疆补贴中贷款贴息部分力度减轻,“其他收益”中补贴较去年同期减少4800万元,带来归母净利同比下降21.5%。 盈利预测与投资评级:我们预计未来三年公司纱线主业仍将维持10%左右的收入复合增速、网链业务保持20%以上收入复合增长,从而带来公司整体收入同比增长16%/15%/15%至165/190/219亿元,归母净利同增11%/10%/9%至8.4/9.2/10.1亿元,对应PE13/12/11X,公司自2018/11/21首次回购,截止2019/4/2已以4.75亿元累计回购7595万股,回购数量达到总股本5%,侧面彰显对公司长期发展信心,维持“买入”评级。 风险提示:棉花价格大幅波动、终端需求前景不明朗带来的订单不稳定。

事件:公司公布年报,2018年收入同增30.71%至157.19亿元,归母净利同增48.83%至16.94亿元,剔除Kidiliz集团并表影响,2018年公司收入增长24.1%至149.2亿元;具体到18Q4,收入/归母净利分别增长49.5%/235.2%,若剔除Kidiliz并表,原有业务Q4收入增长29.5%,表现亮眼。分红方面,计划每10股分配现金股利3.5元,派息比例56%。 从业务结构来看:童装延续高增、休闲改革成效显著。剔除Kidiliz并表影响,2018年原有童装/休闲装收入增长分别达到27%/21%,其中原有童装业务2018年净增门店498家,门店面积整体增长达到20.5%,开店进度超出预期,彰显作为国内童装第一品牌远超行业平均水平的发展速度;休闲装方面2018年重启全渠道扩张,全年净增门店内202家,门店面积整体增长达到11.5%,进展迅速,内部改革成效在2018年开始释放。 从渠道结构来看:2018年森马原有业务线上高增31%,线下增长22%,店效及平效有明显提升。剔除Kidiliz并表影响,2018年森马电商通过品牌、内容、产品、体验四轮驱动下保持了高速增长,线上收入同增31%至40.8亿元;线下方面,整体收入增长22%至108亿元,其中直营渠道收入/门店数量/门店总面积增长20.5%/12.4%/15.3%,加盟渠道收入/门店数量/门店总面积增长22.0%/8.0%/15.7%,收入增长快于店数及面积增长,侧面体现店效、平效的提升,渠道效率进一步提升。 从利润端来看:剔除Kidiliz并表影响以及一次性减值,估算主业净利润达到18亿左右,较17年的11.4亿实现了50%以上的增长。 周转方面,存货规模显著增长主要与业务结构变化有关,应收账款同比、环比规模皆有所下降,侧面体现加盟商经营状况良好。 减持靴子落地,前期股价潜在压制因素解除。2018/11/21至2019/3/15期间,股东周平凡先生已经完成其10/30披露的减持计划。其夫人邱艳芳女士通过减持5%公司股份之计划暂未执行,但由于该5%股份全部通过协议转让减持,预计不会对二级市场股价造成冲击。 盈利预测与投资评级:2019年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持中双位数增长,同时Kidiliz并表预计全年将带来30亿人民币左右的收入以及1亿元以上的经营亏损;2020、2021年森马主业仍维持双位数增长,Kidiliz收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄,由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增11%/16%/15%至18.7/21.7/25.0亿元,对应估值16/13/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥

事件:公司公布年报,2018年收入同增28.0%至48.7亿元,归母净利同增36.2%至8.1亿元;分红方面,公司计划每10股派发6.5元现金股利,现金分红比例39%,并以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 加盟渠道活力持续释放,带动公司2018年整体收入高增28.0%至48.7亿元。具体来看: 1)加盟收入持续高歌猛进:2018年加盟渠道净增加625家门店,期末门店数量达到3073家,其中新开门店820家,主要集中在华东、华中、西南和华北地区(分别新开179/163/147/129家),加之加权单店报表收入增长达到11.2%,带动加盟渠道收入高增35.1%;同时,细拆加盟三块业务增长,发现加盟销售收入增速快于品牌使用费及加盟管理服务费收入增速,侧面显示镶嵌产品在加盟渠道销售占比提升,这也带动了加盟业务毛利率上行1.4pp至33.7%。 2)线上业务蓬勃发展:线上销售同增24%至3.5亿元,主要由镶嵌类产品增长带动收入增长以及综合毛利率提振;渠道方面,天猫旗舰店占销售收入96%以上,其他渠道包括招商信用商城、云集等。 3)自营线下业务稳健增长:自营渠道2018年净增26家至302家,加之加权单店收入同比增长达到11.6%,带动收入增长11%。 分产品来看:镶嵌首饰增速迅猛,素金/镶嵌毛利率皆有提升。从几块主要业务来看,不仅素金、镶嵌首饰随产品结构改善各自毛利率较17年分别有2.8/1.1pp的提升,毛利率较高的镶嵌首饰的收入增速快于素金,亦利好公司综合毛利率提升,2018年公司综合毛利率提升1.6pp达到34.0%。 盈利预测与投资评级:考虑到公司18年门店扩张集中在下半年,我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持高速增长,公司在2019财务预算中也做出了15%-25%的收入和利润增长预期,预计19/20/21年公司归母净利同增25%/18%/17%至10.1/11.9/13.9亿元,对应PE17/14/12X,作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头,维持“买入”评级。 风险提示:零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动

事件:公司公布一季报预告,收入同增40%-55%至5.69-6.30亿元,归母净利同增25%-35%至4316-4661万元,考虑非经常损益对19Q1净利润影响约为58.41万元,公司19Q1经常性利润达到4258-4603万元,相比去年同期扣非归母净利3308万元增长29%-39%。 我们估算公司2C业务19Q1收入增速继续超过50%。2C业务在2018全年增长102%至10.26亿元的基础上继续高增,同时受益产品升级带来的均价提升,毛利率较去年同期有2pct的提升。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,2019年,除巩固公司在原有线上渠道的优势外,19年将继续在线下发力,包括高端KA(山姆士、麦德龙)、百货、团购礼品以及海外渠道(日/韩/美/印度/印尼),预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度,同时实现净利率的小幅提升。 2B业务受益大客户订单集中增长迅速,我们估算2B业务19Q1收入增速30%+,即使不考虑收购印尼箱包制造优质资产并表,原有业务仍有10%-15%增长。高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时,开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量;作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局(印度)保证了其生产效率,同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本,未来2B业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development两家公司100%股权的收购,其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商,主要客户为Nike,后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营,两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望:1)拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局,享受对美关税优惠和低人力成本红利;2)拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域(过去公司2B业务主要为IT包袋),同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购(预计带来2亿元左右的收入并表),预计19年公司2B收入增长可以达到30%。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.1/4.0亿元,同比增长34%/31%/30%,对应PE37/28/22倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布年报,2018年收入增长76%至20.5亿元,归母净利增长30%至1.7亿元,分红方面,公司计划每10股派发现金股利2元,分红率25%。 业务高速增长,箱包销售数量已达全网第一。2C方面Q4增速仍然高达85%,全年增长102%至10.26亿元展现出公司扩品类、扩品牌、扩渠道策略成功激发自有品牌业务活力,2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一。2019年,除巩固公司在原有线上渠道的优势外,19年将继续在线下发力,包括高端KA(山姆士、麦德龙)、百货、团购礼品以及海外渠道(日/韩/美/印度/印尼),预计2019年2C业务收入保持50%增长速度。 业务受益大客户订单集中增长迅速,收购印尼箱包制造优质资产切入Nike供应链。2B方面,Q4增速仍高达29%,全年增长35.4%至8.82亿元,高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时,开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量;作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局(印度)保证了其生产效率,同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本,未来业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。 收购印尼包袋工厂,切入Nike箱包供应链+拓展印尼产能布局。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development两家公司100%股权的收购,其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商,主要客户为Nike,后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营,两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望:1)拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局,享受对美关税优惠和低人力成本红利;2)拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域(过去公司2B业务主要为IT包袋),同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购,预计19年公司2B收入增长可以达到30%。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿,同比增长32%/31%/27%,对应PE33/25/20倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布年报,2018年收入75.34亿元,净利润7.99亿元,归母净利6.62亿元;若剔除收购航民百泰带来的并表影响,公司原有主业收入增长13.4%至39.6亿元,净利润增长8.9%至7.2亿元,归母净利增长2.0%至5.8亿元;分红方面,公司计划每10股转增2股,并每10股派送红股2.5股同时派发现金股利2.80元,现金分红比例达到31.53%。 印染主业:总体接单顺利,18年印染业务收入同增11.9%,利润总额同增10.4%,盈利水平与去年基本持平。2018年公司整体纺织业务收入增长13.72%至36.7亿元,毛利率同比下降0.72pp至26.3%,主要与非织造业务盈利能力下降(由于搬迁影响生产)有关。具体到印染业务,2018年收入增长11.9%至33.36亿元,旗下印染子公司18年平均净利率水平高达15.8%,主业表现非常稳健。 n 热电蒸汽业务:煤价稳定背景下盈利能力小幅回升,收入同增19.4%至6.8亿元,利润总额同增12.0%至1.4亿元。 黄金业务:18年12月收购首饰制造企业航民百泰,完整并表显著增厚利润。航民股份以10.7亿元对价对百泰进行100%收购,收购全部通过发行股份方式进行,发行价格9.72元/股。航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元,复合增长率接近20%,2018年航民百泰收入/净利润达到35.7亿/7711万元,超过承诺业绩。 解读18年盈利:印染及热电盈利增长超过10%,收购航民百泰的一次性费用、非织造布业务以及航运业务盈利下滑是归母净利增长慢于收入增长的主要原因。2018年公司公司印染业务利润总额同增10.4%,热电业务利润总额同增12.0%,其他业务的利润总额从2017年的5656万元降低到2018年的2055万元,主要受到以下因素影响:1)收购航民百泰的一次性费用1811万元左右;2)非织造布子公司受厂房搬迁影响净利润较17年下滑1680万元;3)海运子公司净利润较17年下滑873万元。我们认为2019年前两项影响因素将会消失,由此剔除该两项因素的影响,18年公司原有业务(不考虑黄金并表)的归母净利应该达到6.1亿元,同比增长7%。 盈利预测与投资评级:暂不考虑增值税下调利好,预计19/20/21年公司归母利润分别增长16%/12%/12%至7.7/8.6/9.6亿元,对应PE10.2/9.1/8.2X,历史现金分红率保持在30%左右,低估值行业龙头,给予“买入”评级。 风险提示:染料、煤炭等原材料价格异常波动,黄金加工业务发展不及预期