事件:公司公布年报,2018年收入同增0.77%至59.98亿元,归母净利同降10.30%至4.38亿元。分红方面计划每10股派发0.88元现金股利。 色纺纱主业来看:新产能18H2逐渐释放,中美贸易摩擦以及国内需求偏淡限制销量增幅。本年度在原有120万锭产能基础上(国内70万锭、越南A区50万锭)18H2增加了越南B区20万锭产能,但本部分产能完整释放需要留待2019年,加之中美摩擦的出口影响以及2018H2整体消费环境偏淡,需求端受到影响,公司2018全年纱线销量增长0.08%,同时单吨售价微升1.3%至3.2万元/吨,由此纱线业务整体收入增长1.4%至57.3亿元。成本方面,由于2018年整体棉价走势走平,单吨原材料成本有所上升(占营业成本70%),导致毛利率下降1.5pp至18.7%。 盈利方面:棉花期货浮亏以及投资收益同比下滑是净利润同比下降的主要原因。公司整体收入增长0.77%至59.98亿元,同时毛利率较去年下滑0.7pp至19.5%带来毛利润同比下滑2.5%;期间费用整体下降16.5%,主要与2017年汇兑亏损达到1.6亿元而17年为盈利380万元有关;投资收益同比下降51%至1.31亿元,主要与宁波通商银行以及上海信聿盈利能力不及2017年有关;加之本年度棉花期货合约浮亏7109万元,带来公允价值变动净损失增加至5779万元,如果剔除财务费用、投资收益、公允价值变动影响,公司营业利润达到5.66亿元,与2017年基本持平。 盈利预测与投资评级:考虑公司2018年底已经完成的B区20万锭产能将在19H1得到完全释放,加之2019年/2020年B区计划分别增投20万锭/10万锭,截至2020年越南产能将实现100万锭生产规模,占公司整体产能的60%,参考越南A区50万锭盈利水平大约带来2.5亿元净利润(2017年越南所有利润来自A区产能),我们估计截至2020年越南将为公司贡献5亿元净利润。假设未来外币敞口逐步缩窄可以降低汇兑损益波动、投资收益在2018年基础上基本稳定可持续,我们预计公司19/20/21年归母净利同增36%/20%/12%至5.95/7.16/8.00亿,对应估值15/13/11X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:汇率剧烈波动;贸易摩擦带来需求不振;原材料价格剧烈波动

事件:公司发布业绩快报,整体业绩符合预期。18年公司营业总收入为33.55亿,同增240.3%,归母净利润8.86亿,同增65.8%;实现GMV205.2亿,同增65.5%。 其中,公司本部收入10.37亿,同增39.0%,归母净利润7.56亿,同比增长49.0%。时间互联收入23.18亿,归母净利润1.30亿。 单四季度,公司GMV达到99.8亿,同增69%;本部收入5.16亿,同增49.8%,归母净利润3.90亿,同比增长47.3%。 19年增长目标分工明确,货币化率预计保持稳定。我们预期公司19年有望保持50%的GMV增长速度。公司对各个一级、二级类目进行了详细的增长规划,对于愿意在各个类目扩大规模的经销商公司会从流量倾斜以及费率上给予帮助与优惠,帮助其向上冲击销售。 同时由于货币化率较高的强势品类规模不断扩大,我们认为19年公司GMV虽然依旧会由于规模扩大出现一定下降,但是货币化率有望保持相对稳定。 公司非主业应收账款得到有效控制,运营状况持续改善。公司在主业应收账款控制得当的同时,相较18Q3时大幅控制了时间互联和保理业务的应收账款,整体经营状况好转明显。 盈利预测与投资评级:我们预期公司主业19年有望在50%的GMV增长带动下实现30%以上的业绩增长,主业净利润有望超过10亿。同时叠加时间互联,我们预计公司19年净利润有望达到11.7亿,对应当前估值21X。 我们认为公司主业持续增长的势头仍在,目前估值依旧相对合理。在市场情绪高涨的情况下,我们认为南极电商作为服装板块中难得的高增长标的,依旧有望得到市场关注,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

事件:公司公告业绩快报,2018年收入同增30.7%至157.2亿元,归母净利同增48.7%至16.9亿元。 估算2018年主业收入仍保持20%高增长,Kidiliz四季度并表带来13亿左右业务增量。我们估算公司原有主业Q4增速与Q3持平,由此公司全年收入规模在145亿左右,同比增长约为20%,Kidiliz10月开始并表,18年四季度贡献收入规模约在13亿左右。 n 剔除Kidiliz并表影响以及一次性计提的资产减值损失,估算主业利润达到18亿左右。为了得到主业利润,我们针对报表利润进行两方面的剔除:1)Kidiliz并表的影响。一方面,Kidiliz集团本身营业利润是亏损的(我们按照此前公告的2017年亏损2400万欧元,估算18年Q4并入约600万欧元亏损,汇率为1欧元=7.6人民币),另一方面,由于公司是以净资产折价价格收购Kidiliz,由此2018年确认一笔约1.8亿人民币的一次性收益(利用森马Q4税前利润与营业利润的差额估算)。2)一次性减值计提的影响。公司已公告2018年减值计提情况,其中除坏账和跌价准备计提外,18年出现了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉等四项一次性资产减值计提,合计3.68亿元。剔除上述影响后,森马原有18年主业归母净利润估算达到18亿以上,较17年的11.4亿实现了50%以上的增长。详细计算情况请参考表3。 盈利预测与投资评级:2019年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持双位数增长,同时Kidiliz并表预计全年将带来40亿人民币左右的收入以及1亿元以上的经营亏损;2020年森马主业仍维持双位数增长,Kidiliz收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄,由此我们预计18/19/20年公司归母净利同增49%/10%/16%至16.9/18.6/21.7亿元,对应估值16/14/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥

事件: 公司公布业绩快报,2018年收入同增37.21%至14.47亿元,营业利润同增46.00%至3.35亿元,除主业本身的强势增长外,公司通过高新技术认定,归母净利同增60.98%至2.90亿元。 Q4收入端强势增长30.8%,续写亮眼表现。 从季度数据来看,2018年公司Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别达到30.3%/44.9%/45.7%/30.8%,虽然Q4社会零售增速整体承压,但比音勒芬作为高端休闲运动领域龙头仍在Q4保持了强劲增长,这与运动休闲细分领域市场的蓬勃发展,以及公司自身公司坚持“三高一新”产品开发宗旨不断提升产品、在品牌宣传以及渠道优化所做诸多努力密不可分。从全年来看,公司收入同增37.2%至14.5亿元,门店数量较2017年末的652家净增100家左右(+15%),增长主要由单店销售增长推动。 利润端:通过高新认定,助力Q4利润超预期高增。 比音勒芬在2018年单季度收入的高速增长助力公司税前利润增速在Q1/Q2/Q3/Q4分别达到43.1%/66.5%/54.0%/29.2%,而18年末通过高新技术认定、全年按照15%缴纳所得税更带来税后利润高增,Q1/Q2/Q3/Q4归母净利增速分别达到41.6%/56.6%/56.7%/95.9%,全年来看归母利润则高增60.98%达到2.90亿元。 盈利预测与投资评级: 2019年在原有比音勒芬品牌继续有序扩张(我们估计扩店计划在80家左右)基础上,此前一直蓄力的新品牌威尼斯也将正式推向市场,拓店计划估计在80家上下。我们认为公司产品卡位精准,产品力、品牌力、渠道力持续提升,有望持续乘高端运动休闲服饰市场发展东风实现快速增长,19年1月进行的冬季订货会亦增长良好,体现渠道对品牌信心。预计公司18/19/20年利润同增61%/32%/29%至2.9/3.8/4.9亿元,对应PE23/18/14X,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

本次股东权益变动计划主要分为两个部分: 1、Proven Success拟以20.37元/股价格(12/6收盘价17.90元/股)将其持有的全部5250万股(占股本10.92%)转让给宁波鹏灏(受控于太平鸟集团),对价10.69亿元; 2、Proven Success一致行动人东杰汽车拟以6.44亿元将其持有的东坚投资100%股权转让给宁波鹏沨(太平鸟集团全资子公司),从而间接转让东坚投资持有的宁波泛美75%股权,宁波泛美直接持有太平鸟8.77%股份(4216.8万股); 上述计划完成后,公司原第二大股东Proven Success及其一致行动人所持有的公司股份将以合计17.13亿元对价全部转让(我们估算转让均价约为20.37元/股,对应18PE 15.3X),上市以来持续存在的减持压力自此彻底解除,太平鸟集团本次协议转让承接公司股份亦凸显对未来发展之坚定信心。 实际控制人连续增持,彰显信心。公司实际控制人张江平在9月/10月分别以20.32/18.25元/股价格增持42.4/54万股,实际控制人张江波则在9月以20.89元/股价格增持33.4万股,彰显对公司信心。 盈利预测与投资评级:Q3开店速度所提升,全年来看净开300+家计划仍在勉力推进中,助力销售增长,结合有意识的存货控制以及费用管控,总体来看完成股权激励目标虽有一定挑战但仍可实现,加之此前持续存在的二股东减持这一压制因素顺利解除,值得持续关注,预计18/19/20年归母净利同增40%/32%/20%至6.4/8.4/10.1亿元,对应PE13.5/10.2/8.5X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

为什么在当前时点推荐地素时尚? 1、突出的品牌力及产品力:擅长多元素碰撞、设计风格灵活多样,契合当代个性化需求。 2、稳健的增长预期:服装主业利润持续正增长,对标同类品牌如Mo&Co门店数量、单店效率皆有提升空间,19年在现有1036家门店基础上直营/加盟分别拓展20/60-70家加之渠道提效带来的单店增长,预计整体增速在双位数水平。 3、高报表质量:产品力支持各渠道毛利率及净利率显著高于同业,重视库存管理带来高周转效率,由此即使经历上市后股本摊薄,18Q3ROE仍高达21%。 4、清晰的股权结构、高比例分红历史:马氏家族及高管团队持股比例达到76.3%,重视股东回报,15-17年平均分红比例达到80.5%。 盈利预测与投资评级:预计19年公司直营/加盟渠道增长数目分别在20/60-70家,加之线上增长快于线下,预计18/19/20年收入同增7.9%/13.3%/11.2%至21.0/23.8/26.4亿元,同时考虑18年的一次性收益(17年计提的房屋纠纷1亿元坏账准备已于18Q2转回7538万),预计19年利润增长慢于收入增长,预计18/19/20年归母净利同增至23%/9%/10%至5.9/6.4/7.1亿元,对应估值为14.6/13.4/12.2X,考虑过去三年平均分红80%,若维持此派息比例,18年股息率5.5%。公司现金流稳定,分红能力强,内生增长耗用营运资金少,账上现金储备充足,经营风格稳健,是抵抗经济下行周期的优质资产,上调评级至“买入”。 风险提示:零售意外遇冷同店增长不及预期、拓店计划不及预期。

事件:公司公布公告,第二大股东ProvenSuccess及其一致行动人已经签署协议,将通过协议转让、间接转让方式完成全部减持计划,转让完成后不再直接或间接持有公司股份 本次股东权益变动计划主要分为两个部分: 1、ProvenSuccess拟以20.37元/股价格(12/6收盘价17.90元/股)将其持有的全部5250万股(占股本10.92%)转让给宁波鹏灏(受控于太平鸟集团),对价10.69亿元; 2、ProvenSuccess一致行动人东杰汽车拟以6.44亿元将其持有的东坚投资100%股权转让给宁波鹏沨(太平鸟集团全资子公司),从而间接转让东坚投资持有的宁波泛美75%股权,宁波泛美直接持有太平鸟8.77%股份(4216.8万股); 上述计划完成后,公司原第二大股东ProvenSuccess及其一致行动人所持有的公司股份将以合计17.13亿元对价全部转让(我们估算转让均价约为20.37元/股,对应18PE15.3X),上市以来持续存在的减持压力自此彻底解除,太平鸟集团本次协议转让承接公司股份亦凸显对未来发展之坚定信心。 实际控制人连续增持,彰显信心。公司实际控制人张江平在9月/10月分别以20.32/18.25元/股价格增持42.4/54万股,实际控制人张江波则在9月以20.89元/股价格增持33.4万股,彰显对公司信心。 盈利预测与投资评级:Q3开店速度所提升,全年来看净开300+家计划仍在勉力推进中,助力销售增长,结合有意识的存货控制以及费用管控,总体来看完成股权激励目标虽有一定挑战但仍可实现,加之此前持续存在的二股东减持这一压制因素顺利解除,值得持续关注,预计18/19/20年归母净利同增40%/32%/20%至6.4/8.4/10.1亿元,对应PE13.5/10.2/8.5X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加

事件:红豆股份公告三季报,因业务结构调整,公司前三季度实现营业收入16.92亿,同比增长下滑15.18%,归母净利1.73亿,同比下滑69.49%;单三季度营业收入4.58亿,同比增长17.05%,归母净利0.62亿,同比下滑10.38%。 核心业务增长态势喜人,当前阶段规模为先。从前三季度收入拆分来看,(1)分品牌:Hodo男装业务收入13.83亿,同比增长47.58%,毛利率30.08%,同比下降4.1pp,我们认为这与公司当前主要精力集中在冲规模,在新开拓市场的分成方式上有所让步相关;贴牌加工服装业务收入2.09亿,同比增长6.14%。(2)分渠道:线上销售2.4亿,同比增长62.75%,线下销售13.5亿,同比增长37.05%;。 男装业务继续稳健发展,经营效率持续提升。前三季度净开店174家,门店总数达1,267家,门店数比去年同期增加23.37%;与此同时,考虑到前三季度直营+加盟联营店营业收入同比增长达29.11%,这表明Hodo男装线下门店单店产出仍在提升,经营效率进一步改善。 公司资产扎实,重估价值明显。截至2018/9/30,账面净现金(现金+其他流动资产-短期借款)达13.67亿,可供出售金融资产12.45亿(按投资成本列示),长期股权投资5.99亿,其中可供出售金融资产包括:对力合科创集团有限公司3亿元投资,对应股权比例为9.46%;对中国民生投资股份有限公司8.93亿元投资,对应股权比例1.5%。 公司对发展前景信心较强,回购与增持持续推进。回购方面,公司7月通过回购预案,拟斥资不超过5.8亿元回购,截至10月26日,已回购金额为3.69亿元;公司的实际控制人已增持1.18%,持股比例已达67%;18年6月公司发起第三期员工持股计划,规模1亿,截至10月27日股票购买金额约9,590万。持续的回购、增持与员工持股计划,展示出了公司控股股东与管理层对于公司未来发展的强烈信心。 盈利预测与投资评级:考虑到公司目前的门店扩张速度与经营效率持续提升,我们预计公司的业绩有望实现30%的业绩复合增长,预计18/19/20年业绩为2.30亿/2.99亿/3.89亿,目前100亿市值对应市盈率分别为43.2倍/33.3倍/25.6倍,考虑到公司的账上13.67亿净现金+未经重估的18.45亿对外投资,公司主业分部估值或已落在20-30倍市盈率之间,结合30%的业绩复合增长目标,给予“增持”评级。 风险提示:终端零售环境遇冷,店铺拓展不及预期,同店增长不及预期

事件:公司公布三季报,Q1-Q3收入同增8.4%至50.2亿元,归母净利同降1.2%至5.9亿元;具体到Q3,收入同增6.5%至17.4亿元,归母净利同增5.3%至2.1亿元。 受益汇率条件改善Q3单季度收入增速回升、毛利率同比上行明显。Q3收入增长6.5%,较Q2增速有明显恢复,一方面来自产能释放(新增产能主要为越南二期新上7.6万锭纺纱生产线和年产4000万米色织面料扩产项目,其中4000万米面料预计19H1达产),更多来自汇率环境同比改善带来的利好。同样受益汇率条件改善,Q3毛利率同比升2.6pp至31.04%,回到往年正常水准,带动毛利润高增16.8%。 毛利高增加之优秀控费,虽有一次性损失影响,Q3净利润仍实现高增。控费方面延续优良传统,Q3费用同比下降3.1%(其中销售、管理费用持平,财务费用略有节约);由此虽衍生品(主要与锁汇相关)带来亏损1000万+(反映为投资净收益、公允价值变动净收益、资产处置收益之和),其他收益同比减少1000+万,但受益毛利增长及控费,Q3营业利润仍增长22%,净利润增长19%。 周转总体健康。截至18Q3存货同增5.7%至20.0亿元,增长慢于Q1-Q3收入增长,体现产销去化整体顺畅,但应收账款和应收票据同比增幅较高(+27.4%),该现象自18Q1已存在,或与未明朗消费形势下适当放宽下游账期有关;预付账款同增57%至2.4亿元,主要与原料备货有关,也由于备货增长,Q3单季度经营性现金流同比降13%至4.3亿元。 盈利预测与投资评级:公司5月公布B股回购计划,拟以不超过6亿人民币、不高于9.90港元/股的价格对B股进行回购,5/28起已累计回购B股达到5548万股,占总股本达到6.01%,回购最高价/最低价/平均价9.63/8.63/9.23港元/股,彰显对公司未来发展信心。我们认为作为其高分红(过去三年股利支付率超过50%)低估值的制造龙头具有吸引力,预计18/19/20年归母净利同增2.7%/13.3%/7.0%至8.6/9.8/10.5亿元,对应PE 10/9/8X,维持“买入”评级。 风险提示:零售环境遇冷导致上游制造企业订单偏淡的风险,原材料价格意外波动,汇率意外波动

事件:跨境通公布18年三季报,前三季度公司收入158亿,同增80.7%;归母净利润,8.3亿,同增67.2%。 单三季度,公司收入同增87%至59.2亿,归母净利润同增78%至3.2亿;扣除优壹并表影响,18Q3收入同增39%,归母净利润同增40%。 分平台看,(1)环球易购出口业务Q3收入加速增长,同增41%至32.6亿,Q3净利润同增24%至1.95亿,净利率5.7%。公司电子站精细化运营内容,服装站提升流量质量效果逐步显现,同时公司自有品牌收入占比达到40%左右,逐步从商品端积累公司运营护城河。(2)前海帕拓逊同增38%至8.7亿,Q3净利润同增16%至0.59亿,净利率6.9%;(3)优壹电商Q3贡献收入接近15亿,贡献净利润6800万,净利率4.5%。我们预计未来优壹电商将会保证稳定的增长态势。 存货现金流状况得到大幅改善:18Q3公司经营性现金流大幅转正至3.13亿,在Q3进入备货旺季的情况下存货环比基本持平,公司精细化运营效果初现。同时,公司应付账款大幅增长充分反映出在贸易战背景下公司体量规模的优势,以及在集中供应商后公司正在逐步享受对供应商更高的谈判溢价。 盈利预测与投资评级:我们可以看到公司18Q3在保持出口业务增速整体稳健的同时,在现金流、库存和应付账款方面得到大幅提升,整体运营能力和供应链地位提升明显。同时在贸易政策方面,环球易购通过邮政出口美国的货物量占比仅为5%,折合占公司出口业务发货总量1%,影响较小。 我们预计公司18-20年归母净利润分别为12.4亿/16.9亿/22.8亿,同比增长65%/37%/35%,若剔除优壹同比增长为32%/37%/36%。对应公司目前163亿市值,18年/19年/20年为13倍/10倍/7倍。虽然存在中美贸易战等因素影响,但是考虑到公司对美出口仅占收入20%左右,同时全球其他地区跨境电商行业依旧保持快速增长,作为行业龙头有望继续保持健康增速,考虑到公司的估值,我们维持“买入”评级。 风险提示:公司自有品牌扩张不及预期、贸易摩擦影响公司业务、存货资产减值损失影响业绩

事件:公司公布三季报,收入同增21.0%至107.3亿元,归母净利同增21.0%至7.3亿元,具体到三季度,收入同增14.2%至39.4亿元,归母净利同增8.0%至1.8亿元。 纱线业务:下游需求偏淡背景下Q3收入增长略有放缓。贸易摩擦环境下的下游品牌下单谨慎,导致单三季度纱线业务收入增速较H1有所放缓,估计Q3纱线业务增长11%-12%,其中产能去化仍较顺畅,销量增长估计达14%-15%。销售均价承压主要由于:1)新疆部分新产能试产坯纱;2)下游品牌下单谨慎使得公司产品价格上进行一定让利。综合下来,纱线业务毛利率较去年同期也有小幅度的下行。 网链业务:棉价波动背景下增长较前期放缓,但我们预计全年仍有望冲击80亿元收入规模。三季度在外部环境压力之下,棉花价格上涨乏力,鉴于中长期棉花供需缺口,公司控制网链业务销售速度,我们估计Q3单季度网链业务增速在高双位数水平,全年来看仍有望冲击80亿规模。 盈利能力:Q3毛利率小幅下行,但投资收益及补贴同比上升仍带动净利润正增长。业务结构的改变(毛利率较低的网链业务占比提升)以及各项业务本身毛利率的同比小幅下行(色纺业务来自价格让利及白纱占比提升,网链业务放量则与棉价波动有关),18Q3单季毛利率同比下降4pp至7.4%,带来单季毛利润下滑26%至2.92亿元,但受益期间费用率的降低(主要来自销售费用的节省)以及投资净收益(18Q3为3574万元,去年同期为-1328万元)、其他收益(同增946%至1.17亿元)的增长,营业利润同增8.8%至1.96亿元,带动归母净利同增8%至1.79亿元。 周转及现金流:周转健康,存货及预付账款同比增长较显著,主要出于网链业务发展需要。18Q3存货同比增长37%至45.8亿元、预付账款同增43%至14.7亿元,主要与网链业务屯棉量增加有关;应收账款则同比下降4%至11.0亿元,反映下游整体回款健康;18Q3单季经营性现金流则同升23%至5095万元,表现优于18Q1、Q2。 盈利预测及投资建议:短期接单受到挑战不改公司长期规划,色纺方面公司仍将在原有188万锭基础上(新疆/越南/东南沿海88/28/64万锭)在新疆(仍有29万锭等待释放)及越南进行产能扩张,网链业务也将继续前期目标(年交易100万吨棉花)逐步推进,预计归母净利同增17%/24%/17%至7.9/9.8/11.5亿元,对应PE9.3/7.5/6.4X,作为色织双雄市场地位较为稳固、越南产能未来若占比有效提升有利于公司整体盈利能力上行,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格意外波动、越南产能扩张及提效进展不及预期

事件:公司公布三季报,收入同增25.9%至17.4亿元,归母净利同增32.7%至2.7亿元;具体到Q3,收入同增8.7%至6.5亿元,归母净利同增33%至1.1亿元。 分品牌看收入:零售承压背景下增速环比有所放缓,EdHardy、Laurel、歌力思品牌仍展现正向增长。1)歌力思主品牌:门店优化持续,Q3在零售环境承压背景下单季度收入仍实现正增长(+2.2%),门店数量方面则较去年同期减少18家(主要是加盟门店减少),展现了更高的渠道质量。2)EdHardy:单季度来看仍是表现最好的品牌,Q3收入增长12%至1.33亿元,门店数量较去年同期净增30家达到167家。3)Laurel:增长基本与Q2持平,表现比较稳健,Q3单季度收入增长8%,门店数量较去年同期增长6家(3家加盟、3家直营)。4)IRO:延续Q2与去年同期基本收入持平趋势,Q3收入同比微降0.5%至1.7亿元,门店数量较去年同期净增18家。5)VT:初创期,门店数量较上一季度增加5家至8家,收入逐渐提升。 分渠道来看:直营渠道较Q2增速提升明显,18Q3收入增14.3%至2.9亿元,但加盟渠道由于新开店店效仍在爬坡阶段,Q3单季发货同降4%至3.0亿元(但毛利率有所提升,与高毛利率的EdHardy占比提升有关);线上线下来看,Q3线上增长较Q2有明显提速(同增10.6%),但线下受到加盟未有增长的影响增速放缓(Q3同增4.0%)。 盈利与周转:毛利率提升是Q3归母净利增长33%的主要原因,周转略有放缓。Q3收入整体同增8.7%至6.5亿元,同时毛利率同比提升3.5pp(主要来自加盟毛利率上升)带来毛利润同比增14.5%;期间费用方面控制良好,较去年同期增长11%(主要是开店带来的销售费用增加),存货增长背景下减值损失同比增加36%,但受益投资净损失的缩窄以及奇特受益的增长,营业利润同增30%,带动归母净利增长33%。Q3存货同增56%、应收账款同增13%,周转较去年同期略有放缓,受此影响经营性现金流Q3同降30%至8266万元。 盈利预测及投资建议:公司9月公布回购预案,截至目前已经以350万元回购22.1万股(占股本0.07%),回购价格在15.6-16.0元/股之间,彰显对公司发展信心。作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好,预计18/19/20年归母净利同增24%/19%/17%至3.74/4.45/5.21亿元,PE14/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

事件:公司公布三季报,Q1-Q3收入增长4.5%至130.4亿元,归母净利同增4.7%至26.3亿元;具体到三季度,收入同降6.1%至30.3亿元,归母净利同降11.8%至5.6亿元。 收入按品牌来看:零售及天气转冷偏晚致三季度收入增速略有下滑,全年来看仍将维持收入稳健增长。1)海澜之家品牌:Q3受零售环境压力、以及天气转冷晚于预期影响,单季度收入下滑2.6%;门店方面截至Q3净增388家店,门店数量达到4891家,商场店占比达到16%,可比老店情况来看1-9月仍有个位数正增长。2)爱居兔品牌:Q3收入小幅增长3.3%至1.76亿元,增速下降与女装秋装设计偏厚,但天气转冷晚于预期有关,门店较年初净增199家达到1249家,可比老店1-9月同店仍有个位数正增长,目前商场店占比达到23%-24%。3)圣凯诺品牌:随发货确认收入,一般季节性波动较大,全年来看可以达到与去年收入规模持平。 分渠道来看:线上增速Q3有所回升,线下开店如期进行。1)电商业务:Q3收入增速回升,同增17%至1.95亿元;同时上半年营销活动较多,致Q1-Q3毛利率较去年同期下行4.5pp;双十一方面,18年不计划如去年利用大力营销投入冲击排名,主要靠产品性价比吸引消费者、增强盈利能力。2)线下业务:Q3承压较明显,收入同降3%至28.7亿元,总体来看相较年初开店增加609家至6401家,18全年门店净开有望超过700家,Q1-Q3收入增长主要由老店带来,新店仍在培育期。 财务报表方面:Q3毛利率提升明显,但费用投入增加及减值提升为单季度业绩增长带来一定压力。Q3毛利率同比提升11pp至52.79%,部分来自直营以及自营产品销售占比提升,另一部分来自拐点政策导致的大量门店在三季度结算(一次性因素),毛利率提升带动毛利润同增19.8%至15.99亿元,但由于销售费用(主要是直营开店以及广告费用)、管理费用、财务费用(与存款减少带来利息收入下降以及可转债计提财务费用有关)同比都有较大幅度的投入增长,以及减值的增加(与自营产品占比提升有关),因此虽然其他收益(主要是政府补助)以及投资净收益(主要是Q3转让UR股权带来)同比增长明显,Q3净利润仍有11.8%降幅至5.6亿元。 盈利预测与投资评级:预计公司18/19/20年归母净利润34.9/36.5/37.9亿元,对应业绩增速5%/5%/4%,对应PE10.6X/10.2X/9.8X,按照17年64%分红比例估算18年股息率达到6%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期

事件:公司公布三季报,18Q1-Q3收入同增82%至14.4亿元,归母净利同增37%至1.3亿元;具体到Q3,收入同增92%至5.7亿元,归母净利同增35%至4442万元。 收入端:Q3高增长来自2B、2C双双超预期。2B方面:2B超预期,收入增速由18H1的29.9%提升至18Q3的58.2%,预计与老客户订单增长,以及开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量有关;2C方面:2C收入继续高增,18Q3增长107%,扩品类、扩品牌、扩渠道策略行之有效。 Q3财务表现来看,收入利润高增、现金流同比改善:受到2B高增以及高增长2C业务占比提升推动,单季收入增速达到92%,但也由于毛利率较低的2C业务占比提升(从去年同期48%提升至55%),因此虽然两块业务各自毛利率维持平稳,业务结构的自然变化还是带来综合毛利率降5.4pp至25.8%;业务结构变化亦带来期间费用率同比下降3.4pp至15.8%,营业利润增长58%至5759万元,但由于营业外收入较去年有下降,归母净利增速为34.9%,绝对值为4442万元。周转和现金流改善。 拟收购印尼包袋工厂,切入一流运动品牌箱包供应链+拓展印尼产能布局。公司公告拟2280万美元(合1.58亿人民币)收购印尼包袋工厂,希望借此拓展强势箱包品类至运动箱包(此前2B以IT箱包为主)且跻身一流运动品牌供应商队伍,并拓展东南亚产能布局(享受关税及人力成本红利)。 盈利预测与投资评级:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司18/19/20年归母净利润有望达到1.89/2.58/3.52亿,同比增长42%/37%/36%,对应PE36/27/20倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布18三季报,Q1-Q3收入增长21.4%至97.6亿元,归母净利同增25.7%至12.7亿元;Q3单季度收入增17.3%至42.3亿元,归母净利增26.4%至6.0亿元。 单三季度收入拆分来看:分品类来看,预计童装维持20%+强劲增长,休闲装低双位数增长;分渠道来看,线上维持30%+增长(占比提升至30%),线下增速在低双位数水平(其中估计童装高双位数、休闲装单位数) 收入增长叠加毛利率提升带动Q3优秀业绩:表现受益线上业务占比提升以及直营秋装上货节点把握准确带来的高正价率,Q3毛利率同比提2.4pp至39.3%,带动毛利增长24.7%至16.6亿,加之期间费用率15.17%(+0.05pp)保持稳定,因此虽库存增长下资产减值损失同比增长51.2%至1.30亿元,归母净利润仍增长26.4%至6.0亿元。 周转方面:绝对值来看,存货较18H1增加15.2亿,应收账款较18H1增加6.9亿(但较去年同期下降6489万),但考虑历年Q3皆为存货、应收账款高点(全渠道为双十一及冬季备货),加之电商占比提升带来的备货正常增长;从周转效率来看,三季报存货周转天数148天(同比-4天),应收账款周转天数42天(同比-18天),仍处良性。 现金流方面:18Q3单季经营性现金流净额下降87.9%至3749万元,净额同比下降主要与备货带来的购买商品流出现金增长35.94%至32.2亿元有关,从经营性现金流入来看,Q3增长23%至41.6亿元,与营收增长基本同步,回款健康。 盈利预测与投资评级:公司童装业务增长持续强劲,9月TCP已开两店(18年线上/线下零售目标500/500万元),10/1收购Kidiliz事项落定,管理输出及国际化进展迅速;休闲装6年改革落定18年线下重启拓店表现总体稳健,继续看好公司作为白马的长期发展潜力,预计18/19/20年归母净利润规模16.1/18.8/21.7亿元,同比增长41%/17%/16%,对应PE 17/15/13X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加