20H1归母净利同增64.53%，增速大超预期，维持买入评级 20H1营收79.89亿元，同增31.59%；归母净利17.00亿元，同增64.53%，增速超出预告区间（同增35.52%-45.20%）；经营活动产生的现金流量净额达24.5亿元，同比增长297.53%。增长主要因：手游业务快速增长，且提高对研发商分成比例带动毛利率提升，另销售费用率下降。根据易观数据，公司国内手游市占率进一步提升至10.51%。结合中报，我们上调20-22年归母净利预测至31.91/38.26/45.11亿元，对应EPS为1.51/1.81/2.14元，参考可比公司估值20年PE 30.62X，考虑公司龙头地位，维持20年PE38X，调整目标价至57.38元，维持买入评级。 20H1毛利率较19H1增加3.01pct，销售费用率下降2.88pct 20H1归母净利大幅增长，主要得益于：1）公司提高了部分代理游戏对开发商的分成比例，显示公司综合议价能力增强，带动毛利率较19H1提升3.01pct；2）销售费用率同比下降2.88pct，主要由于19H1上线新游戏较多，投入的互联网流量销售费用较多。其他费用率中，管理费用率2.09%，同比上升0.64pct，主要由于办公大楼转固折旧费上升、员工薪酬及股份激励增加；财务费用率0.12%，同比上升0.05pct；研发费用率8.07%，同比上升2.72pct，公司加大研发投入，为后续产品做准备。 手游业务表现亮眼，海外游戏成绩优异 20H1手游营收74.12亿元，同增36.59%，毛利率90.16%，同增2.61pct。公司月流水过亿的自研产品累计十余款，最高月流水超18亿，新增注册用户超1.32亿。国内方面长周期精品游戏《永恒纪元》、《大天使之剑》、《一刀传世》、《斗罗大陆》提供稳定流水，新上线《混沌起源》、《云上城之歌》表现良好；海外业务营收同增94.77%，SLG精品《狂野西境》已全球推出并重点突破欧美市场，西方魔幻题材《P&C》也已在欧美推出，此外《SNK オールスター》、《三国英雄たちの夜明け》等多款全球发行游戏成绩优异。 积极拓展游戏品类，下半年新品丰富，出海有望突破 基于“多元化”策略，公司积极拓展游戏品类，产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型。“精品化”战略不断提升研发成功率，下半年储备的自研游戏包括《代号NB》、《代号DL》、《代号修仙》等，此外还储备了丰富的国内代理产品。出海方面，储备项目包括《FO》、《FRZ》、《叫我大掌柜》、《代号CM》、《代号OX》、《代号E》等。 持续加大自研，坚持研运一体战略，大力构建云游戏体系，维持买入评级 公司坚持研运一体模式，并加大游戏研发投入，同时加大云游戏推进。结合中报披露，我们上调20-22年归母净利预测至31.91/38.26/45.11亿元（前值28.77/34.79/40.98亿元），对应EPS为1.51/1.81/2.14元，参考可比公司估值20年PE 30.62X，考虑公司龙头地位，业绩高增长，维持20年PE38X，调整目标价至57.38元（前值51.68-53.04元），维持买入评级。 风险提示：游戏项目流水不及预期、出海拓展不及预期。

20H1归母净利同增 79%，接近预告区间上限，维持买入评级 公司 20H1实现营收 5.93亿元，同增 32.34%；归母净利 3.06亿元，同增 79.36%，业绩接近预告区间上限（预告同增 60%-80%）；扣非后归母净利 润 2.76亿元，同增 65.39%。 季度看， Q1营收同增约 58%， Q2同增约 14%； Q1净利同增约 96%， Q2同增约 67%。 结合中报披露， 我们调整 20~22年 净 利 润 预 测 为 5.78/7.35/8.81亿 元 ， 20~22年 EPS 为 2.5/3.18/3.81元，可比公司 20年平均 PE 46X，考虑公司高成长性，给予 20年 PE 55X，调整目标价至 137.51元，维持“买入”评级。 全国专网业务：用户规模稳定提升， ARPU 值和付费率提升驱动高增长 20H1公司全国专网业务实现营收 5.05亿元，同增 36.56%。 全国专网业 务继续深耕广东市场，省内专网用户 ARPU 值有效提升，同时积极拓展全 国市场（已覆盖全国 11个省市）。用户规模持续稳定提升，截止到 20年 6月末，公司全国专网业务（包含省内专网和省外专网）有效用户超过 1,850万户，同比增长 3.7%，环比增长 2.8%；我们预计 ARPU 值和付费率上半 年同比有效提升。 公司持续扩充超高清、教育、影视、少儿等多元内容供 给，不断优化用户体验，推动增值业务发展势头良好。 OTT 业务：扩充多元化产品矩阵，不断扩大用户规模 20H1公司 OTT 业务收入 0.73亿元，同增 23.31%。大力扩充多元化产品 矩阵，与虎牙推出“云视听虎电竞”、与埋堆堆推出“云视听埋堆堆”、与 快手推出“云视听快 TV” 等互联网电视新品。云视听系列 APP 有效用户 超过 1.7亿户，同比增长 45%，其中“云视听极光” /“云视听小电视”有 效用户分别超 9,300万户/4,300万户。与 TCL 雷鸟、创维酷开等智能终端 厂商保持稳定合作，提升对用户的吸引力。根据勾正数据， 2020年 7月云 视听极光、云视听小电视、云视听 MoreTV 的月活用户规模分别为 8,258/1,916/717万户，环比+3%/-3%/+6%，排名分别位居 1/5/6名。 20H1毛利率提升，费用率下降，盈利能力明显提升 20H1公司毛利率为 57.33%，较 19H1提升 3.46pct，主要受益于 20H1全国专网业务成本端相对固定， 全国专网业务毛利率较 19H1提升 4.09pct， 我们预计之后会趋近于 19年水平。 20H1整体费用率 6.04%，较 19H1的 14.25%下降 8.21pct，主要因疫情影响公司削减销售费用及人员工资。毛 利率提升和费用率下降带动 20H1净利率较 19H1提升 13.6pct 至 51.71%。 主业保持高速增长，看好未来用户持续渗透和付费率提升，维持买入评级 公司业务保持持续高增长，我们预计上半年用户 ARPU 值和付费率均有提 升。结合中报披露数据， 我们调整 20~22年净利润预测为 5.78/7.35/8.81亿元（前值为 5.79/7.58/8.96亿元）， 20~22年 EPS 为 2.5/3.18/3.81元， 可比公司 20年平均 PE 46X，考虑公司高成长性，给予 20年 PE 55X，调 整目标价至 137.51元（前值 169.2~172.96元），维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

H1业绩承压，但行业已渐恢复，公司优质项目待上映，调高评级至买入公司公布20年中报，H1实现营收2.59亿元，同降77.86%；归母净利润为0.21亿元，同比下降80.46%。亏损主要受疫情影响，全国影院已于7月20日陆续复工，行业已迎来经营拐点。考虑到《姜子牙》定档，结合中报披露的影视项目，我们调整20-22年归母净利润预测至5.7/11.51/14.09亿元，20-22年EPS0.19/0.39/0.48元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，可比公司21年PE均值34X，考虑到公司龙头地位，给予公司21年PE42X，目标价16.38元，调高评级至买入。20H1电影收入大幅下滑，综合毛利率和费用率均有所上升20H1公司电影及衍生品收入同降90.06%至0.92亿元，主要因国内影城自1月23日起暂停营业，至6月30日尚未恢复。电视剧收入同降30.56%至1.53亿元，公司着重头部内容投入，努力提高单部剧盈利水平；20H1整体毛利率较19H1提升30.99pct至33.01%，主要因为电影业务毛利率大幅上升，19H1电影业务毛利率为负，主要受当时单片票房不及预期影响；费用率方面，由于营收规模下降，销售费用率、管理费用率和研发费用率有不同幅度的上升，但整体费用规模减少。 中国神话系列《姜子牙》定档国庆，有望收获较好票房表现原定于今年春节档上映的《姜子牙》，因疫情撤档后正式官宣将于10月1日国庆档上映。该电影由公司子公司彩条屋影业、中传合道出品，是公司主导的“神话三部曲”的第二部作品。第一部《哪吒之魔童降世》2019年上映，根据灯塔专业版，收获分账票房46.3亿元，登顶国内影史动画电影票房冠军、中国影史票房总榜第二，《姜子牙》的上映也备受市场期待，根据猫眼，至8月18日影片想看人数达到111万，排名猫眼第二。 优质项目储备丰富，静候影院全面恢复兑现业绩据中报披露，公司电影项目储备丰富，已经或预计于2020年下半年上映的电影作品有12部，其中真人电影包括《如果声音不记得》、《坚如磐石》等；动漫电影包括《姜子牙》、《妙先生》等，此外，《深海》、《大鱼海棠2》、《西游记之大圣闹天宫》等动画电影的相关制作也在进行。我们认为随着疫情趋缓，影院逐步恢复经营，公司优质项目有望陆续上映，提振公司业绩。 龙头地位稳固，优质项目众多，行业恢复，业绩待释放，调高评级至买入公司现金较充裕，经营稳健，市场龙头地位稳固。行业正逐渐恢复，公司优质项目众多，业绩有望陆续释放。考虑到《姜子牙》定档，结合中报披露项目，我们调整20-22年归母净利润预测至5.7/11.51/14.09亿元（前值4.31/9.75/12.64亿元），20-22年EPS0.19/0.39/0.48元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，可比公司21年PE均值34X，考虑到公司龙头地位，给予公司21年PE42X，目标价16.38元，调高评级至买入。 风险提示：电影定档情况不及预期、观众观影需求不及预期。

非公开发行股票申请获证监会核准批复，利于公司竞争力提升8月10日公司公告称非公开发行股票申请获得证监会核准批复，核准公司非公开发行不超过623,528,486股。我们认为公司定增获批，有助于增强经营能力，帮助公司市场份额提升。我们维持20-22年归母净利润预测为-10.65/16.25/18.07亿元，20-22年EPS-0.51/0.78/0.87元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，给予公司21年PE31X，目标价24.18元，维持买入评级。 定增募集资金用于新建影院和补充流动资金及偿还借款根据4月30日《非公开发行预案（修订稿）》，本次定增募集资金43.5亿元，其中新建影院项目将投入30.45亿元，于20-22年在北京、上海、广州等多城市新建162家影院，所选位置大多位于具有良好电影消费能力的优质商圈，意在持续优化影院布局，巩固行业地位；13.05亿元用于补充公司流动资金及偿还借款。在疫情冲击造成行业现金流普遍紧张之时，得到资金补充将有助于降低资产负债率，提升公司抗风险能力。 20H1受疫情影响业绩承压，影院复工背景下公司迎经营拐点20H1公司实现营收19.72亿元，同降73.9%，归母净利润为-15.67亿元。公司业绩大幅下滑主要系由疫情下国内影院持续停工导致，其中观影收入同降88.56%至5.33亿元，卖品收入同降79.37%至1.93亿元，广告业务收入同降75.53%至2.79亿元；其他业务相对影响较小。7月20日起全国影院开始陆续复工。根据艺恩数据，复工后前三周万达院线票房持续向好，分别为1,907万元、3,212万元和3,406万元，且稳居行业第一。我们认为，公司行业地位稳固，随着影院复工节奏逐步加快，公司正迎来经营拐点，疫情带来的短期冲击将渐消失，业绩有望迅速恢复。 疫情将加速中小影院出清，公司作为院线行业龙头，市场份额有望提升 近年来单荧幕票房产出持续下降，院线行业竞争压力增大。根据国家电影局，19年全国新增银幕9,708块，增速13.88%，高于票房增速8.48pct，19年单银幕产出约92万元/块，首次跌破100万元大关。疫情冲击下院线行业生存压力加大，部分中小影院可能加速退出，行业集中度有望提升。对照国际，2019年北美院线CR3合计超50%，国内影投CR3为21.5%，我国院线行业集中度依然有较大提升空间。公司作为行业龙头，得到定增资金补充，有望实现逆势扩张，从而提升市场份额，进一步巩固竞争优势。定增助力竞争力提升，行业有序恢复，公司有望逆势扩张，维持买入评级公司定增获批有助于竞争力提升，公司有望实现逆势扩张提高市场份额；行业正有序恢复，疫情冲击已渐消失。我们维持20-22年归母净利润预测为-10.65/16.25/18.07亿元，20-22年EPS-0.51/0.78/0.87元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，给予公司21年PE31X，目标价24.18元，维持买入评级。 风险提示：观影需求疲软、商誉减值风险等。

H1业绩承压，但行业已渐恢复，长线集中度有望提升，调高评级至买入公司8月3日公布20年中报，H1实现营收19.72亿元，同降73.9%；归母净利润为-15.67亿元。公司亏损主要受疫情影响，但各项指标依然业内领先。全国影院已于7月20日陆续复工，行业迎来经营拐点。由于影院复工时间晚于我们之前预期，调整20-22年归母净利润预测至-10.65/16.25/18.07亿元（前值1.25/16.10/17.68亿元），20-22年EPS-0.51/0.78/0.87元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，院线可比公司21年PE均值30.6X，电影可比公司21年PE均值25.1X，给予公司21年PE31X，目标价24.18元，调高评级至买入。 受疫情影响，观影、广告及卖品收入大幅下滑；其他业务影响较小20H1公司观影收入同降88.56%至5.33亿元，卖品收入同降79.37%至1.93亿元，广告业务收入同降75.53%至2.79亿元。以上主要因国内影城自1月23日起暂停营业，至6月30日尚未恢复。其他业务相对影响较小，电影制作发行收入同降14.86%至2.02亿元；电视剧制作发行收入同增455.30%至5.20亿元；游戏发行收入同降14.14%至1.83亿元。 毛利率大幅下滑，期间费用率大幅上升20H1整体毛利率同降74.6pct至-46.9%，观影、广告、电视剧制作发行业务毛利率均大幅下滑。费用率方面，由于营收减少，销售费用率、管理费用率、财务费用率均大幅上升，但整体费用规模减少。各指标业内领先，市场地位稳固根据艺恩统计，20H1万达院线票房市占率为12.75%，继续保持全国第一。中报披露，至20年6月30日，公司拥有已开业直营影城651家，5,767块银幕。7月20日全国影院有序开放，根据猫眼专业版，复工后前两周万达院线分别取得1,498万元、2,600万元票房，稳居行业第一位。定增过审，将主要用于新建影院和补充流动资金，利于公司竞争力提升公司非公开发行方案已通过证监会审核，拟募集不超过43.5亿元，其中31.45亿元用于投资新建影院项目，13.05亿元用于补充流动资金。我们认为疫情造成行业中小影院现金流普遍紧张，定增资金到位后将较大增强公司竞争力，利于其市场份额和竞争力提升。 复工迎经营拐点，公司龙头地位稳固，有望逆势扩张，调高评级至买入由于影院复工时间晚于我们之前预期，我们调整20-22年归母净利润预测至-10.65/16.25/18.07亿元（前值1.25/16.10/17.68亿元），20-22年EPS-0.51/0.78/0.87元，采用21年预计归母净利润作为估值基础，院线可比公司21年PE均值30.6X，电影可比公司21年PE均值25.1X，考虑到复工迎来经营拐点，公司龙头地位稳固，定增补充资金后有望实现逆势扩张，给予公司21年PE31X，目标价24.18元，评级由增持调高至买入。 风险提示：观影需求疲软、商誉减值风险等。

参投公司哈视奇与华为、抖音合作，有望拓宽未来增长想象空间 公司参投的VR游戏公司哈视奇官方宣布，其产品《奇幻滑雪》已获得版号，并获得华为VRglass首页持续推荐。另外，近期哈视奇与抖音达成代理合作，将为抖音定制AR游戏。宝通科技为哈视奇战略股东，并于2月与哈视奇签订业务合作协议，深化双方在VR领域的合作。我们认为，哈视奇是VR游戏龙头公司，宝通与其的深度绑定，有望拓展新的增长点。我们维持20-22年归母净利润预测为4.22/5.40/6.7亿元，EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法进行估值，给予20年目标市值136.84~141.06亿元，目标价34.47~35.53元，维持买入评级。 全球VR/AR行业高速发展，VR游戏前景广阔 根据IDC发布的2020上半年全球AR/VR支出报告，预计全球AR/VR支出规模在2019到2024年之间的复合年增长率将达76.9%，至2024年将达1,369亿美元。我们认为5G+VR模式发展、设备硬件迭代升级与普及将持续催化市场需求，同时将对优质内容产生更强烈的需求。其中VR游戏是重要的应用场景。哈视奇有望充分发挥先发和研发优势，为市场提供优质内容，充分享受行业增长红利。哈视奇在休闲VR游戏赛道拥有丰富的经验与优秀的IP哈视奇是国内顶尖AR/VR内容研发和解决方案供应商。陆续推出以《奇幻滑雪》、《捕鱼大冒险》为代表的休闲游戏、《罗布泊丧尸》为代表的FPS游戏，其中《奇幻滑雪》系列是其代表作，第一代于2016年上线，曾获得viveport进入榜第一名，steam热销榜第一名，斩获多项重量级奖项。我们认为凭借丰富的VR游戏制作经验，哈视奇有望在该领域持续领跑。 哈视奇《奇幻滑雪3》获版号，并与华为、抖音深度合作 2020年7月哈视奇旗下《奇幻滑雪3》获得版号，据官方披露其占据华为VRglass游戏类下载量第一名。目前，《奇幻滑雪3》目前已上线Viveport的平台，后续将联合宝通科技旗下“星翼幻”公司进行运营，在八九月份上线国内外各大VR内容平台。此外哈视奇与字节跳动达成代理合作，将为抖音定制AR游戏，并有多款游戏正在洽谈中。我们认为，哈视奇与行业巨头华为和抖音进行深度合作，在硬件和渠道方面均建立起强大竞争优势，实现资源互补，为后续产品的发行推广、业绩增长提供动力。 不断深化VR/AR布局，发力高潜力赛道，未来可期 我们认为VR游戏是未来高增长潜力赛道，哈视奇为业内龙头公司，与华为和抖音合作进一步强化了其竞争优势，宝通科技与哈视奇深度合作，也拓宽其未来发展想象空间。考虑到哈视奇尚未并表，我们维持20-22年归母净利润预测为4.22/5.40/6.7亿元，20-22年EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法，维持20年目标市值136.84~141.06亿元，目标价34.47~35.53元，维持买入评级。 风险提示：VR行业发展不及预期、VR游戏流水不及预期。

回复《做好申请发审委会议准备工作的函》,募资满足公司长期项目需求 依据公司于7月17日发布的对证监会《做好非公开发行股票申请发审委会议准备工作的函》的回复,本次募集资金满足公司长期项目资金需求,具备合理性及必要性;公司预计商誉资产减值风险较小;从营收边际增长看,销售费用增幅合理。考虑整个游戏市场20Q2表现较好,及公司20Q2产品用户活跃度及流水表现略超我们之前预期,上调20~22年归母净利润预测至28.77/34.79/40.98亿,EPS1.36/1.65/1.94元,可比公司20年平均PE29.7X,考虑公司龙头地位,上调20年PE至38-39X,目标价调至51.68-53.04元,维持买入评级。坚持研运一体,投入5G云游戏平台开发,提升核心竞争力从回复内容看,公司当下使用募投资金进行5G云游戏平台的开发,有望在云游戏大规模普及前获得先发优势,抢占关键流量“入口”,为后续云游戏业务的开展提供竞争优势。本次募资后公司研发团队预计将超过3400人,并将在广州总部大楼搭建技术研发中心和游戏运营中心,提升部门协作效率。公司坚持研运一体战略,紧跟5G云游戏等行业前沿发展方向,持续提高游戏研发及运营能力,从而进一步提升公司的核心竞争力。 本次募投满足长期项目建设资金需求,优化财务情况环节资金链压力 依据回复内容,截至20Q1末公司货币资金为31.31亿元,实际可自由支配的资金总额为52.93亿元,且大部分已有明确用途,包括日常业务营运、预计分红等。公司长期项目建设需要资金,本次募投资金数额44.63亿元,未超过项目需要的总投资额45.85亿元。若本次募投项目全部通过债权融资,公司资产负债率将达52.82%,显著增加财务风险及资金链压力。本次非公开募投资金将有效满足公司长期项目建设的资金需求,进一步提升精品游戏的研发和运营能力,优化财务情况缓解资金链压力。 商誉减值风险低,销售费用增幅与营收增幅趋势一致 2019年末公司已对包含商誉的相关资产组进行了减值测试,商誉未出现减值,从公司商誉减值测试数据和历年实际业绩数据比来看公司商誉减值风险低。主因游戏流量采买及推广费用增加,2017-2019年公司销售费用快速增长,分别同增18.69%/75.41%/131.15%,同期营业收入同增17.93%/23.33%/73.30%。 定增满足公司长期项目资金需求,下半年新游有望催化,维持买入评级 公司定增工作顺利进展。考虑公司20Q2产品用户活跃度及流水表现较好,且20H2将有诸多新游戏上线,我们上调20~22年归母净利润预测至28.77/34.79/40.98亿元(前值27.63/33.24/39.26亿元,调增4.1%/4.6%/4.3%),EPS1.36/1.65/1.94元,可比公司20年平均PE29.7X,考虑公司龙头地位,上调20年PE至38-39X(前值PE30-31X),目标价调至51.68-53.04元(前值39.24-40.55元),维持买入评级。 风险提示:游戏表现不及预期,海外业务进展缓慢。

20H1归母净利预计同增60%~80%，主业持续高成长，维持买入评级 公司发布半年度业绩预告，20H1预计实现归母净利润2.74~3.08亿元，同增60~80%。20Q1归母净利同增95.61%，20Q2预计同增33.17%~68.24%，主业继续保持高速增长。收入端我们预计Q2比Q1略有增长，主要因IPTV基础付费用户增长和省外业务扩张。我们维持20~22年净利润预测为5.79/7.58/8.96亿元，20~22年EPS为2.51/3.28/3.88元，可比公司20年平均PE 57X，考虑公司的高成长性，给予20年PE67.5~69X，上调目标价至169.20~172.96元，维持“买入”评级。 IPTV：用户规模持续增长，增值付费率预计明显提升 我们预计20H1公司IPTV用户数及增值业务付费率均有提升。我们估计上半年公司IPTV用户数较2019年底增速低于3%，上半年净利润环比增长约21.70%-36.91%，我们认为这显示公司IPTV增值业务付费率在上半年有明显提升。持续夯实内容矩阵，优化用户体验，为付费率提升提供了坚实支撑。营收上，我们预计Q2公司IPTV业务较Q1环比有所增长，4-5月份保持较快增长，6月份因是淡季且复学推进使得开机率有所下降。 OTT：优质内容合作提高竞争优势，云视听系列APP继续领跑市场 我们预计OTT业务20Q2收入环比Q1有所下降，主要受复工影响，Q2付费用户减少，广告也有所减少。据勾正数据，4-5月公司的云视听系列APP云视听极光、云视听小电视、云视听MoreTV的月活规模排名稳定在1/5/6名；4月的月活跃规模用户分别为8,611/1,972/716万户，环比-9%/4%/-14%，5月则分别为8,181/1,780/723万户，环比-5%/-10%/1%，排名保持不变。整体看公司OTT产品保持较高的用户粘性，业务布局全国，内容资源丰富、合作方实力雄厚。我们预计其用户数将持续增长，同时优质内容将吸引用户付费率和ARPU值不断提升。 积极寻找新的业务增长点，期待后续表现 除本身IPTV省内用户渗透和OTT全国用户开拓外，公司积极拓展省外专网业务。发力超高清领域，内容端联合4K花园（未上市）、华为（未上市）等提升超高清内容供给能力，有望在未来依托超高清产业优势提高全国专网业务ARPU值；积极布局“智慧家庭”场景，通过战略投资相关公司开拓移动端入口，实现大小屏双轮联动以促进公司融媒体业务的整合升级。 主业保持高速增长，看好未来用户持续渗透和付费率提升，维持买入评级 据19年权益分派方案公司向股东每10股转增8股，7月9日除权后股本变更为2.31亿股。我们维持20~22年净利润预测为5.79/7.58/8.96亿元（除权前盈利预测前值为5.79/7.58/8.96亿元），20~22年EPS为2.51/3.28/3.88元（除权前为4.51/5.91/6.98元），当前市场风险偏好提升，可比公司20年平均PE 57X，考虑公司高成长性，给予20年PE 67.5-69X，考虑除权影响调整目标价至169.20-172.96元（前值203.04-207.55元），维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

20H1业绩预增21.53~25.45%,略超市场预期(20~23%),维持买入评级公司2020半年度归母净利预增21.53%~25.45%至12.4~12.8亿元,主要受益于手游《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》等的良好表现,以及端游《CS:GO》、《诛仙》等的持续贡献。我们估计7月2日公测的《新神魔大陆》手游首月流水超4亿,且下半年将陆续上线手游《战神遗迹》(海外)、《梦幻新诛仙》也有望积极拉动公司业绩。我们暂维持预计公司20~22年EPS分别为1.83/2.15/2.45元,可比公司20年PE35.08X,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,给予公司20年PE39-40X估值,目标价71.37~73.20元,维持“买入”评级。Q2游戏业务高基数下仍表现强劲,影视剧清库存不断推进公司20Q2单季度归母净利6.26~6.66亿,同增17.2%~24.7%。其中,游戏业务我们估计20Q2利润同比低个位数增长,在19Q2《完美世界》手游高基数、20H1并无重磅新游发布的情况下已表现优异。我们依据游戏在各榜单排名情况预测,《完美世界》月流水约1.4亿,《新笑傲江湖》约2亿,《诛仙手游》约8000万。影视业务20Q2确认了《全世界最好的你》、《燃烧》、《月上重火》、《三叉戟》、《最美的乡村》、《怪你过分美丽》6部影视剧收入,实现归母净利约5000万,影视业务2020年主要继续清库存,以及逐步开机的新项目包括《光荣与梦想》、《舍我棋谁》等,业绩有望回暖。Q3《新神魔大陆》手游上线表现亮眼,后续重磅新品有望持续催化重磅原创西方魔幻风格IP手游《新神魔大陆》已于7月2日全平台公测,首款同名旗舰云游戏也于天翼云同时上线。根据七麦数据,《新神魔大陆》上线荣登ios游戏免费榜榜首,一周内稳定位于榜单前十,我们预计首月流水有望超4亿。《新神魔大陆》采用“品效合一”的发行策略,买量效果较好,公司后续还将延续这一主要发行策略。多款新游亟待上线,包括:ARPG手游《战神遗迹》(公司预计20Q3发海外,明年发国内)、重磅MMORPG手游《梦幻新诛仙》(已于4月取得版号,公司预计20H2上线)、《非常英雄》,以及大屏游戏《MagicLegends》、《TorchlightIII》等。游戏业务维持迅速增长,影视业务或将回暖,维持买入评级公司产品线持续扩充,后续游戏储备丰富,包括2021年的《幻塔》、《新诛仙世界》、《一拳超人》等,公司近年成功通过投资吸纳了多个业内知名游戏研发团队,不断巩固核心竞争力。由于新游戏后续流水及新游戏上线时间还有待持续跟踪,我们暂维持公司20~22年净利为23.69/27.85/31.74亿元,20~22年EPS为1.83/2.15/2.45元,可比公司20年PE35.08X,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,给予公司20年PE39-40X,目标价71.37~73.20元(前值65.88~67.71元),维持买入评级。风险提示:新游上线进度不及预期,游戏流水表现不及预期等。

《新神魔大陆》首日公测登顶ios游戏免费榜,维持买入评级 完美世界重磅原创西方魔幻风格IP新游《新神魔大陆》于7月2日上午10点开启全平台公测,根据七麦数据,《新神魔大陆》手游上线仅2小时内即登陆AppStore游戏免费榜榜首,我们估计月流水至少过亿,具体表现值得期待。我们暂维持公司20~22年净利为23.69/27.85/31.74亿元,20~22年EPS为1.83/2.15/2.46元,可比公司20年PE31.3X,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,给予公司20年PE36-37X估值,对应目标价65.88-67.71元(前值58.56-60.39元),维持买入评级。 主打魔幻史诗燃战,首款同名旗舰级云游戏同步上线 《新神魔大陆》是经典端游IP转手作品,邀请杨幂、任达华、陈小春作为代言人,主打魔幻史诗燃战风格。游戏历经3次测试并反复调优,荣获硬核联盟超明星、AppStore等优质资源强力推广。在7月2日全平台开启公测的同时,公司联合中国电信和视博云完成的云游戏版本在天翼云游戏独家重磅上线。作为完美世界首款旗舰级云游戏,《新神魔大陆》实现了免下载、高品质渲染、自适应、跨终端等特性,玩家能享受DX渲染、游戏分辨率自适应调整等功能,拥有更好画质体验。此外,公司还已储备自研的原生云游戏《诛仙2》。 Q3将密集上线新游戏,有望拉动下半年业绩增长 公司后续项目储备丰富,除《新神魔大陆》外,还有2款重磅游戏有望上线。其中回合制MMORPG手游《梦幻新诛仙》是一款3D开放世界游戏,根据广电总局官网已于2020年4月取得版号,并于今年5月完成了删档测试。根据公司官网,截至2020年7月2日中午12点,全平台已有274万次预约,我们预计有望在下半年上线公测;另外我们预计ARPG手游《战神遗迹》将于Q3在海外上线,明年有望在国内上线,版号已于2020年4月获得。大屏游戏方面,公司也储备有《Torchlight3》、《MagicLegends》。重点项目流水表现值得期待,有望为公司下半年和明年业绩带来持续催化。 公司游戏研发实力突出,后续新品催化,维持买入评级 游戏自研能力出色,目前已打造出《完美世界》、《笑傲江湖》、《诛仙》等多款知名IP。公司近年成功投资吸纳了多个业内知名游戏研发团队,巩固核心竞争力。且后续游戏储备丰富,有望继续带来业绩增量;影视业务2020年有望回暖。由于新游戏后续流水还有待持续观察,我们暂维持公司20~22年净利为23.69/27.85/31.74亿元,20~22年EPS为1.83/2.15/2.46元,可比公司Wind一致预期20年PE31.3X,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,给予公司20年PE36-37X估值,对应目标价65.88-67.71元(前值58.56-60.39元),维持买入评级。 风险提示:新游戏上线进度不及预期,游戏流水表现不及预期等。

基金销售业务值得关注,维持买入评级 我们认为,东方财富业务开展的本质是互联网,证券业务和基金销售都是公司互联网流量变现的方式和工具。基金销售业务作为东财的传统业务,2016-2019年该业务增速并不快。但对于2020年上半年而言,我们认为,基金销售是公司变化最大的业务,20H1基金销售收入有望高速增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44/0.59/0.76元,维持买入评级。 行业层面:基金销售大增 2020年上半年,公募基金发行规模快速增长。根据Wind数据,2020H1,公募基金新发基金682只,累计发行规模10676.82亿元,相比2019年上半年4786.14亿元,同比增长123.08%。该新发规模仅次于2015年牛市期间的10695.07亿元,两者之间相差不足20亿元。而2016年至2018年同期则分别为3555.19亿元、3646.32亿元和4389.31亿元。整体来看,2020年上半年,包含股票型基金和混合型基金在内的权益类基金,整体新发规模高达7096.91亿元,占到发行总量的66.47%。 基金销售收入或将大幅增长 东财基金销售业务收入可以分为两部分:前端基金销售收入,后端管理费分成。前端的基金销售收入主要与基金销售规模有关,而后端的管理费分成则与对应的尾随资金规模有关。根据公司年报数据,2019年东财基金销售平台天天基金的基金销售规模为6589.10亿元,非货基销售规模为3757.84亿元。根据以上Wind数据,2020H1公募基金新发规模同比增长一倍以上,东财基金销售的前端收入或将保持快速增长。2019年东财非货基销售规模同比增长91%,2020年管理费分成或将同样保持快速增长。 未来演化:基金销售逐步向财富管理平台演化 我们认为,天天基金平台不仅是东财的基金销售平台,更是未来东财的财富管理平台。1)天天基金是第三方互联网基金销售平台,目前基金销售逐步向线上迁移,天天基金未来市场份额或将逐步提升。2)天天基金作为未来财富管理平台的基础,或将逐步实现平台功能的拓展和演化。我们认为,东财的业务的核心逻辑在于,不断将前端流量用户转换为证券业务账户,以及转化为财富管理平台客户。在此过程中,天天基金或将扮演重要角色。 维持“买入”评级 随着基金销售业务的快速增长以及市场交易量的持续放大,我们上调公司业绩预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润为35.45/47.35/61.23亿元(前值:2020-2022年为29.32/38.09/49.46亿元),EPS分别为0.44/0.59/0.76元,对应PE分别为52/39/30倍。根据Wind一致预期,可比公司2020年平均PE 65倍,考虑公司未来三年复合增速49%的高成长性,给予公司2020年PE65-70,目标价28.74~30.79元(前值为23.14-23.58元),维持“买入”评级。 风险提示:市场交易量放大程度低于预期;互联网流量转化低于预期。

20H1归母净利预计同增30%-50%,维持买入评级 公司6月30日发布半年度业绩预告,20H1预计实现归母净利润2.17-2.51亿元,同增30-50%。业绩增长主要得益于公司游戏业务的良好表现。根据业绩预告,考虑到公司将有多款自研游戏于H2上线,我们上调20-22年盈利预测至4.22/5.40/6.7亿元,EPS1.06/1.36/1.69元。考虑到两项业务性质和所处行业不同,采用分部估值法进行估值,给予2020年公司目标市值136.84~141.06亿元,目标价34.47~35.53元,维持买入评级。 Q2业绩预计同增24.19%-66.22%,游戏+工业互联网双擎驱动业绩高增长 公司20Q1归母净利同增35.28%,20Q2预计同增区间为24.19%-66.22%。游戏发行方面,上半年公司新上线的《食物语》、《命运的法则:无限交错》、《新笑傲江湖》等8款产品表现良好,构成新的增长点;《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》等既有产品收入稳定;游戏研运业务方面,子公司海南高图《war and magic》、《dragon storm fantasy》、《King's Throne: Game of Lust》等产品表现亮眼,带动其业绩同比有较大增长。工业互联网方面公司深化“高端化、国际化”发展战略,板块表现稳定。游戏和工业互联网双轮驱动公司业绩高速增长。 20H2产品储备丰富,自研游戏将发力构建新业绩增长点 海外游戏发行业务方面,20H2公司将上线《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《造物法则2》、《SOT》、《决战三国》等多款产品,其中我们预计《梦境链接》将有望成为公司又一力作;自研方面,20H2将有3-4款以上的自研(定制)产品陆续上线,其中重点产品包括二次元手游《终末阵线:伊诺贝塔》,公司授予B站独家代理,目前B站已经成为国内二次元手游发行首选渠道,有望为其引入丰富流量,公司预计《终末阵线》将于Q4国内上线,流水有望超越同类型的《双生视界》,为公司21年提供稳定利润。另外,公司自研的《WST》也有望Q4在海外上线,带来新的业绩增长点。 可转债成功发行将带动工业互联网业务产能增长 公司可转债已成功发行,募集5亿资金到位,将用于扩大传输带产能,我们预计将于年底实现产能投产,解决产能瓶颈,带动传送带业务增长。 出海龙头地位稳固,自研游戏发力,上调盈利预测,维持买入评级 根据业绩预告,考虑未来项目储备,我们上调20-22年盈利预测至4.22/5.40/6.7亿元(前值4.02/5.02/6.22亿元,增幅4.98%/7.57%/7.72%),20-22年EPS1.06/1.36/1.69元。采用分部估值法,游戏业务20年预计贡献净利3.36亿元,可比公司Wind一致预期20PE 22.25X,给予估值PE 31-32X,对应市值104.16~107.52亿元;工业互联网20年预计贡献净利0.86亿元,可比公司Wind一致预期20PE32.54X,给予估值PE 38~39X,对应市值32.68~33.54亿元,20年目标市值136.84~141.06亿元,目标价34.47~35.53元(前值25.6-26.61元),维持买入评级。 风险提示:游戏上线时间和流水表现不及预期,海外市场拓展不及预期。

短线受疫情冲击业绩承压,长线依然看好发展前景,维持增持评级 公司放映业务市占率仍稳居市场第一。19年银幕增速为10%,受制于全国票房低速增长,公司单银幕产出继续下滑;公司19年并表万达影视,成为全产业链龙头,为后续体内协同和业务发展提供多种可能性。疫情冲击下,影院行业集中度有望提升,公司作为行业龙头,同时拟定增不超43.5亿元,有望借机通过并购进一步做大,实现规模效应。短期受疫情影响,业绩受到冲击,长线我们看好公司发展。我们下调20-21年业绩预测至1.25/16.10亿元(前值15.61/17.33亿元,调减92%/7.1%),20-22年EPS为0.06/0.77/0.85元,维持增持评级。 观影及商品餐饮销售收入微增,广告及万达影视收入明显下滑 19年公司观影收入同比微增0.6%至91.2亿元,商品、餐饮销售收入同增3.05%至19.3亿元;广告业务收入同降22.05%至19.5亿元,主要受宏观经济影响。万达影视收入同比下降20.9%至17.86亿元,其中,电影制作发行收入同降21.97%至8.9亿元,电视剧制作发行收入同增25.93%至4.98亿元,游戏发行收入同降45.06%至3.94亿元。万达影视收入下降主要因主投、主控影片数量较少、体量较低且部分票房不及预期。20Q1公司下属国内影城自1月23日起全部暂停营业,恢复时间待定。 毛利率及销售费用率下滑19年公司整体毛利率下降 6.7pct至27.5%,一方面除商品餐饮销售业务毛利率略有提升外,其他业务毛利率均有不同幅度下降,特别是电影制作发行业务毛利率下滑幅度较大;另一方面毛利率相对较低的观影业务占整体收入比例扩大。费用率方面销售费用率下降1.1pct至6.3%,管理费用率略提升0.3pct至8.3%,整体期间费用率略降0.5pct。 影城规模稳步增长,单银幕产出继续下滑,行业整合有望加速 根据艺恩,2019年万达院线票房市占率为13.9%,继续保持全国第一。截至19年末,公司拥有已开业直营影城656家,银幕5,306块,银幕数同比增长10.0%,总体公司战略是仍保持一定扩张速度。19年公司单银幕贡献票房141.3万元,同比下滑8.7%。受新冠疫情影响,全国线下影院暂停开业。由于票房收入大幅下降,固定成本仍在支出,中小影院经营风险加大,面临倒闭风险。潜在并购价格有望降低,为龙头公司提供并购整合机会,带动行业集中度提升。我们预计复工时间窗口最快在6月左右,行业逐步向正常恢复可能约在7月。 考虑疫情影响下调业绩预测,维持增持评级 考虑疫情已经带来的冲击,以及行业恢复至正常产能水平的时间窗口仍有不确定性,我们下调20-21年业绩预测至1.25/16.10亿元(前值15.61/17.33亿元,调减92%/7.1%),20-22年EPS0.06/0.77/0.85元,维持增持评级。 风险提示:疫情下复工时间不定、观影需求疲弱、商誉计提减值风险等。

19年业绩同增93%略超快报,Q1同增96%贴近预告上限,维持买入评级公司4月17日发布19年报及20Q1季报,19全年实现营收9.96亿元,同增55%;归母净利3.96亿元,同增93%,业绩略超业绩快报(3.87亿元)。20Q1营收2.94亿元,同增58%;归母净利实现1.44亿元,同增96%,贴近业绩预告上限(1.25~1.47亿元)。我们上调公司20~21年业绩至5.79/7.58亿元(前值5.54/6.65亿元,调增4.55%/14.01%),20~22年EPS 为4.51/5.91/6.98元,可比公司20年平均PE 38X,考虑高成长性,维持20年PE 45-46X,上调目标价至203.04-207.55元。维持买入评级。 IPTV:用户规模持续增长,19年增值付费率预计明显提升年报中公司将省内专网(广东IPTV)、省外专网合为全国专网业务披露。 2019年公司全国专网营收同增62%,驱动业绩高增长,我们认为主要由于:1、省内专网渗透率和用户规模持续提升。19年广东IPTV 用户达2159.7万户,固网宽带用户为3801.6万户,IPTV 渗透率56.81%,较18年增加1.81pct;2、优质内容带动付费率提升。19年公司全国专网业务有效用户超1800万户,同增15%,低于营收增速,我们预计营收的增长更多由用户付费率的提高带动,19年增值业务付费率有明显提升。 OTT:优质内容合作提高竞争优势,云视听系列APP 继续领跑市场19年公司OTT 业务的云视听系列产品运营营收1.2亿元,同增40%。公司云视听系列产品全国有效用户超过1.3亿户,同比增长31%;公司OTT业务合作方实力雄厚,内容资源丰富,对用户吸引力持续提升。根据勾正数据,20年3月云视听极光、云视听小电视、云视听MoreTV 的月活跃规模用户分别达到9,433/1,891/830万户,环比变化2%/25%/-2%,排名分别位居1/5/6名。 各项业务发展态势喜人,积极探索新的业务形态和增长点专网业务上,公司省内业务用户规模持续增长,积极拓展省外专网业务;公司持续布局继续加大超高清、体育、影视、少儿等内容,预计用户付费率将持续提升;OTT 业务发展态势迅猛,预计未来将对驱动整体业绩。另外,公司持续增加研发投入,并与华为、科大讯飞、腾讯、号百控股、深圳鹏程实验室等探讨合作,在人工智能、5G 应用、云计算、大数据等领域布局,积极探索新的业务增长点。 结合年报披露,上调盈利预测,维持买入评级结合公司年报披露,用户规模、付费率均持续提升,我们上调公司20~21年业绩至5.79/7.58亿元(前值5.54/6.65亿元,调增4.55%/14.01%),20~22年EPS 为4.51/5.91/6.98元,可比公司20年平均PE 38X,考虑高成长性,维持20年PE 45-46X,上调目标价至203.04-207.55元,维持买入评级。 风险提示:用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

一季度业绩预计同增20.38%~30.66%,游戏业务增长迅猛 公司发布20Q1业绩预告,预计归母净利同增20.38%~30.66%至5.85~6.35亿元,略超预期,主要因《新笑傲江湖》手游Q1流水持续保持高位。1季度游戏业务亮眼,我们认为疫情间新增的用户将实现一定留存,为后续增长注入新动力,据此我们上调20-21年盈利预测至23.68/27.43亿元(前值23.47/25.76亿元,增幅0.89%/6.48%),19-21年EPS1.16/1.83/2.12元,维持公司20年PE32-33X估值,对应调整目标价为58.56-60.39元,维持买入评级。 Q1游戏业务业绩预增60%-70%,影视业务相对承压 Q1利润高速增长主要因游戏业务,其净利润预计同增60%-70%,特别是手游表现突出。新冠疫情背景下,线上流量大幅增长,一定程度拉动游戏流水,我们估计Q1手游方面流水:《新笑傲江湖》超9亿,《诛仙手游》约3亿,《完美世界》手游近6亿;估计端游方面《CS:GO(反恐精英:全球攻势)》Q1流水超1亿(全年有望同比明显增长),《诛仙》等相对稳定。影视业务20Q1确认了影视剧《冰糖炖雪梨》、《暴风眼》,由于19Q1相对高基数,我们预计20Q1业绩同比下降。 20Q2游戏基数相对较高,但新品上线+老游戏流水支撑二季度增长 从3月复工后公司的游戏数据表现可看出,复工实际对流水的冲击没有想象中明显,主要因为公司主要游戏类型上属于重度MMO,玩家偏重度,且新进的用户有一定留存,能弥补复工下的自然衰减,所以我们预期Q2的老游戏流水不会大幅衰减。同时我们预期Q2上线手游《新神魔大陆》,Q3上线《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等;主机+端游后续将上线—《完美世界》、《TorchilightFrontiers》《MagicLegends》等。 20Q2影视将继续消化库存剧 影视业务方面,20Q1播出的电视剧《冰糖炖雪梨》,口碑热度双丰收,连续多日登顶优酷剧集热度榜、猫眼电视剧全网热度榜。目前看Q2有望确认收入的影视剧有《全世界最好的你》、《怪你过分美丽》、《月上重火》等,储备项目《不婚女王》、《霍元甲》、《西夏死书》、《壮志高飞》、《义无反顾》、《半生缘》、《蓝盔特战队》、《新一年又一年》、《高大霞的火红年代》、《燃烧》等。 游戏业务保持高速增长,上调盈利预测,维持买入评级 公司产品线齐全,后续储备丰厚。1季度游戏业务亮眼,我们认为疫情间新增的用户将实现一定留存,为后续增长注入新动力。据此我们上调20-21年盈利预测至23.68/27.43亿元(前值23.47/25.76亿元,增幅0.89%/6.48%),19-21年EPS1.16/1.83/2.12元,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,维持公司20年PE32-33X估值,对应调整目标价为58.56-60.39元,维持买入评级。 风险提示:影视项目政策监管风险、游戏表现不及预期。