公司 Q3归母净利 3.05亿,同减 45.98%,符合市场预期,维持增持评级公司 10月 29日发布 19年 3季报, Q3营收 40.30亿,同增 0.47%; 归母净利润 3.05亿,同减 45.98%;扣非后归母净利润 2.68亿元,同减 19.03%; 业绩在业绩预告中部区间, 符合市场预期。 19年前三季度营收 115.94亿,同减 7.45%; 归母净利润 8.29亿,同减 57.25%;扣非后归母净利 7.72亿,同减 34.59%。 结合 3季报业绩、 Q4现定档电影数较我们预计减少,我 们 下 调 19-21年 盈 利 预 测 为 12.32/15.61/17.33亿 元 , EPS 为0.59/0.75/0.83元。参考可比公司估值、 考虑公司龙头地位,给予估值溢价19年 PE 估值 26X-27X,调整目标价为 15.34-15.93元,维持增持评级。 业绩下滑主要受放映业务毛利率下滑、万达影视出品影片表现不佳影响公司三季度预告披露,前三季度万达影视主控影片较少且部分票房不及预期, Q3公司主投的《沉默的证人》、《全职高手之巅峰荣耀》票房表现一般; 受游戏行业及版号申请管控的影响,报告期内游戏发行及相关业务收入同比下降,导致公司业绩变动较大。上半年全国电影市场平淡, Q3虽有《哪吒》提振暑期档带动市场回暖,但据季报预告披露前三季度全国电影票房和观影人次仍同比下降,带动放映业务业绩下滑。 电影放映业务展望:内容精品化将成趋势,有望带动影市回暖,长线看好根据猫眼专业版, 19Q3全国电影市场票房 154.21亿,同减 2.13%;观影人次约 4.7亿,同减 1.5%;受《哪吒》带动, Q3电影市场稍有回暖。从本年国庆档电影市场优异表现可以看出,观众观影需求仍在,我们认为电影市场的 1-3季的低迷主要受优质影片内容供给不足影响,但从长线上看内容精品化将成为趋势,优质内容的供给将提升,同时公司作为国内院线龙头,各项经营指标均在业内领先,市场占有率连续数年蝉联第一, 我们仍看好公司放映及非票业务的长远表现。 影视业务展望:《唐探 3》和多部优质剧集有望推动业绩增长电影方面,根据猫眼专业版, 19Q4公司将上映《误杀》、《受益人》、《南方车站的聚会》;《唐人街探案 3》已定档大年初一,基于前两部的良好口碑和优异票房,《唐探 3》值得期待; 电视剧方面, 公司投资制作的《大时代》、《隐秘而伟大》、《向阳而生》、《爱情高级定制》 等多部剧集预计将于19Q4-20年播出, 电视剧业务有望回暖。 放映、影视业务静待回暖,全产业链布局发展可期,维持增持评级我们认为公司的放映、影视等业务有望逐渐回暖; 游戏业务受益于版号恢复发放,也有望呈回暖态势。收购万达影视后形成全产业链布局,协同效应有望渐渐显现。 结合 3季报业绩、 Q4现定档电影数较预期减少, 我们下调 19-21年 盈 利 预 测 为 12.32/15.61/17.33亿 元 ( 调 整 前 : 13.03/15.61/17.33亿元), 19-21年 EPS 为 0.59/0.75/0.83元。参考各业务可比公司 19年 PE 估值 18X-27X、公司龙头地位,给予估值溢价 19年PE 估值 26X-27X,对应调整目标价为 15.34元-15.93元,维持增持评级。 风险提示: 全国电影票房增长不及预期、万达影视产品效果不及预期。

Q3归母净利10.04亿元,同增463%,符合市场预期,维持买入评级 公司10月24日发布19年3季报,Q3营收12.90亿元,同增128.65%;归母净利润10.04亿元,同增463.33%;扣非后归母净利润10.05亿元,同增495.64%;业绩位于业绩预告偏上限区间,符合市场预期;公司19年前三季度营收24.61亿元,同增91.47%;扣非后归母净利润10.73亿元,同增171.97%。结合3季报和Q4新定档电影,上调19-21年净利润预测至12.42/9.74/11.83亿元,EPS0.42/0.33/0.40元,参考可比公司19年PE估值18.5X,考虑公司龙头地位、动漫电影竞争优势,给予一定估值溢价25X-26X,调整目标价至10.5-10.92元,维持买入评级。 电影业务大幅上升,《哪吒》推动三季度归母净利大幅增长 公司去年同期确认出售所持有的新丽传媒股权,产生投资收益约22亿元,19年前三季度确认非经常性损益约0.36亿元,因此归母净利大幅下滑,扣非后归母净利上升171.97%。19年Q3电影业务利润大幅上升,电视剧业务利润有所下降。三季度预告披露,1-9月公司参与投资、发行影片共14部,总票房为94.17亿元;根据猫眼专业版,至10月24日公司出品的《哪吒》分账票房约45.90亿元,票房位列影史动画电影票房冠军,中国影史票房总榜第二,带动报告期内电影业务收入大幅增加。 电影业务展望:《两只老虎》等值得期待,动漫电影有望持续发力 公司Q4电影业务预计总体表现保持稳健。根据猫眼专业版,19年Q4公司将上映的电影主要包括《两只老虎》(喜剧,葛优、赵薇主演)、《南方车站的聚会》(胡歌、桂纶镁、廖凡主演),关注度较高,有望产生较好的票房回报;尚未定档的《妙先生》、《墨多多迷境历险》则延续公司在动漫板块的战略布局,值得关注。另外,《姜子牙》定档明年大年初一,动漫类影片有望在2020年推动公司电影业务发展。 电视剧业务展望:近期略有下滑,预期长期保持稳健发展 三季度业绩预告披露,报告期内,公司确认了《八分钟的温暖》、《逆流而上的你》、《听雪楼》、《遇见幸福》的电视剧投资发行收入,电视剧利润同比下降。但19H1公司电视剧营收下滑幅度较小,仅6.63%,与19年电视剧行业整体低迷有关。根据中报,第四季度预计制作或发行的项目包括《长河落日》、《新世界》等优质剧目,基于公司长期以来积累的影视制作和发行经验,电视剧业务长期有望保持稳健发展。 电影业务发展良好,持续关注后期动漫电影,维持买入评级 公司电影业务发展势头良好,《哪吒》成为现象级影片显示公司在动漫电影的布局卓有成效,有望巩固其在同行业的竞争优势。结合3季报和Q4新定档电影,上调19年净利润预测至12.42亿元(前值为11.67亿元),19-21年净利润预测12.42/9.74/11.83亿元,EPS0.42/0.33/0.40元,参考可比公司19年PE估值18.5X,考虑公司龙头地位、动漫电影竞争优势,给予一定估值溢价25X-26X,对应调整目标价至10.5-10.92元,维持买入评级。 风险提示:政策监管风险、影视项目效果不及预期。

东方财富:打造财富管理平台 东方财富是国内领先的垂直领域的互联网公司。对于东财而言,经历了从软件公司向互联网公司的转变,而且随着公司互联网流量的积累,通过券商相关金融业务牌照的获得,不断将自身积累沉淀的流量进行商业化变现。从业务结构来看,东财主要包括证券业务、金融电子商务业务、金融数据服务和互联网广告业务。我们预计,2019-2021年,公司EPS分别为0.25元、0.33元、0.41元。目标价17.50-18.75元,首次覆盖,给予“增持”评级。 证券业务市占率有望继续提升 东财积累的流量优势,有望在存量竞争的时代,赋予东财更多的竞争优势。根据易观国际数据,东财的市占率仍在快速提升。2018年底,东方财富移动端的月度活跃用户数量大概在1200万左右。在所有交易行情软件移动端APP中,排名第二位。大量的月活为东财经纪业务的市占率的提升奠定了基础。 基金销售业务:流量优势明显 2017年左右第三方基金销售市场开始出现价格竞争,蚂蚁财富、陆金所、雪球等也进入到基金销售领域。价格竞争的结果是,第三方基金销售市场的收费价格出现大幅降低。在第三方基金销售渠道价格竞争的背后,实际是平台运营成本和专业性竞争的体现。第三方基金销售平台各自的战略和主打类型并不一样。我们认为,东财在专业性和高流量方面都具备一定优势。 关注“天天基金”平台商业模式的升级 从商业模式角度来看,我们认为天天基金网在东财中的角色定位有望逐步提升。这其中很重要的一个因素就是,东方财富基金公募牌照的获得,东财可以销售自己的基金产品。“天天基金网”的角色也有望从单纯的基金销售平台,逐步向基金理财平台演进。 首次覆盖给予“增持”评级 我们认为,东财是一家互联网公司,金融业务只是公司互联网流量变现的方式和工具。东财的流量优势有望继续在金融垂直领域得到变现。我们预计,2019-2021年,东财收入分别为46.5亿元、60.6亿元、78.1亿元,同比增速分别为48.9%、30.3%、28.8%;归母净利润分别为16.7亿元、22.2亿元、27.8亿元,同比增速分别为74%、33%、26%;EPS分别为0.25元、0.33元、0.41元,对应PE67、50、40倍。可比公司2019年平均市盈率71倍,给予公司70-75倍目标PE,对应目标价17.50-18.75元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:市场交易量收缩的风险,公司经纪业务市占率提升进度低于预期的风险,基金理财平台的建设进度低于预期的风险。

公司上半年归母净利6.82亿元,符合市场预期,维持买入评级 公司8月29日发布2019年中报,19年H1营收48.42亿元,同增4.81%;归母净利润6.82亿元,同增2.25%;扣非后归母净利润5.86亿元,同减3.25%。业绩符合市场预期。考虑到19H1全国影市略微下滑2.7%,我们下调公司19~21年净利至12.38/13.35/14亿元(前值为12.63/13.49/14.44亿元),EPS为0.66/0.71/0.75元,可比公司2019年的PE估值中枢在22X左右,考虑公司业内龙头地位,我们认为给予公司2019年PE25X-26X估值较为合理,对应调整目标价为16.5-17.16元,维持买入评级。 制片:《流浪地球》大获成功,带动制片业务毛利率大幅提升 公司上半年制片业务表现优秀。报告期内,公司主导或参与出品并投放市场的各类影片共9部,累计实现票房57.57亿元,占全国同期国产影片票房总额的40.78%。其中,公司主导出品和发行的《流浪地球》口碑和票房双丰收,总票房超过46亿元。受此带动制片业务上半年毛利率33.85%,较18年同期增加11pct。 发行:稳健增长,龙头地位稳固 国产片方面,上半年公司共主导或参与发行电影292部,票房共80亿元,占全国国产片票房总额的55.18%;进口片方面,发行进口影片80部,票房85.13亿元,占同期进口影片票房总额的59.62%。公司发行业务市占率稳定,龙头地位稳固。上半年共实现营收29亿元,同增8.74%,毛利率23.9%,增加0.24pct。 放映:银幕扩张稳健,但受影市低迷影响,单银幕产出和毛利率下滑 上半年公司保持银幕稳健增长趋势,新增控股影院7家,至6月30日拥有控股影院136家,银幕997张。19H1全国影市低迷,半年报披露总票房311.7亿元,同减2.7%,受此影响19H1公司控股影院总票房7.82亿元,同降5%;单银幕产出78万元,较18H1的88万元下滑约11%。毛利率17.73%,同减3.54pct。 总体业绩将保持稳健发展,维持买入评级 我们认为公司开发并获取优质项目的能力突出,制片业务有望持续表现;发行方面龙头地位稳固,将保持稳健发展;放映业务受影市影响,短期有所下滑,但公司经营稳健,预计各项指标仍将领先同业。考虑到19H1全国影市略微下滑2.7%,我们下调公司19~21年净利至12.38/13.35/14亿元(前值为12.63/13.49/14.44亿元),EPS为0.66/0.71/0.75元,可比公司2019年的PE估值中枢在22X左右,考虑中国电影的业内龙头地位,我们认为给予公司2019年PE25X-26X估值较为合理,对应调整目标价为16.5-17.16元,维持买入评级。 风险提示:政策监管风险、影视项目效果不及预期。

公司上半年归母净利1.71亿元,略超市场预期,维持增持评级 公司8月29日发布2019年中报,19年H1营收4.48亿元,同增56.47%;归母净利润1.71亿元,同增63%;扣非后归母净利润1.67亿元,同增60.06%。业绩略超业绩预告区间(40%-60%),超出市场预期。公司预计1-9月净利润同增50%-70%。结合中报披露各项业务指标,我们上调19-21年盈利预测至3.37/4.54/5.42亿元(前值为3.14/4.07/4.96亿元),EPS为2.63/3.54/4.22元,可比公司估值19年PE33.76X,考虑到较高的预测业绩增速,给予一定估值溢价PE估值38X-39X,上调目标价至99.76元-102.38元,维持增持评级。 IPTV业务:量价齐涨推动营收高增长,精细运营显成效 公司上半年IPTV营收3.56亿元,同增57.37%,其中基础业务营收2.79亿元,同增41.66%;增值业务营收0.77亿元,同增163.65%。IPTV营收高增长主要得益于用户数量和ARPU值的提升。用户数方面,至19年6月末,公司IPTV基础业务用户数达到1,684.81万户,同比上升33.81%;ARPU值方面,公司加强了影视VIP、少儿、纪实及电竞等高流量内容的整合与精细化运营,有效改善用户体验,增加订购粘性,收获良好成效,体现在增值业务营收实现高增长。 OTT业务:用户高速增长推动营收增长;拓宽合作渠道拓展用户来源 公司上半年互联网电视营收0.59亿元,同增30.93%。其中云视听系列产品实现营收0.58亿元,同增63.54%。营收的增长主要得益于用户的增加,至19年6月末,公司云视听系列产品累计激活总用户数已达到24,917.43万户,同比增长87.24%。同时报告期内公司开启与创维酷开电视等智能终端厂商的合作,为其提供互联网电视集成服务和内容服务,拓展用户来源。 展望:IPTV用户规模仍有提升空间;OTT业务竞争优势明显 IPTV业务方面,至19年6月末,公司的IPTV基础业务用户渗透率为46.33%,仍有提升空间,有望为未来提供业绩基础。公司将持续强化内容和产品运营,APRU值有望提升;OTT业务方面,公司合作方腾讯视频、Bilibili等均为视频内容的优质提供商,内容资源丰富,竞争优势明显。 IPTV仍有增长空间,OTT内容资源丰富,维持增持评级 我们预计公司IPTV业务短期内用户规模和APRU值仍有增长空间,业务将保持较高增速;OTT TV业务与优质内容平台合作,内容资源丰富。5G环境下,国家支持超高清视频行业发展,也有望带动用户向大屏回归。结合中报披露各项业务指标,我们上调19-21年盈利预测至3.37/4.54/5.42亿元(前值为3.14/4.07/4.96亿元),EPS为2.63/3.54/4.22元,可比公司估值19年PE33.76X,考虑到较高的预测业绩增速,给予一定估值溢价PE估值38X-39X,上调目标价至99.76元-102.38元,维持增持评级。 风险提示:用户增长不及预期、ARPU值提升不及预期。

主业承压,维持增持评级 公司2019年H1分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润57.06/10.71/7.24亿元,同比-5.34%/-13.62%/+6.18%,整体毛利率25%。公司主业仍呈现出增长压力,我们下调盈利预测,预计2019-2021年净利润18.06/17.74/18.22亿元,EPS0.53/0.52/0.53元。结合PE 和PB 同比法对公司进行估值,给予公司2019年行业平均PB水平(1.37X)和低于行业平均的PE水平(18X),调整目标价为9.54-12.07元,维持增持评级。 行业收缩+业务调整,旗下多事业群业绩承压 报告期内,公司多个事业群业务承压。其中,视频购物事业群受制于整体市场规模的缩小,营收同比增长0.2%;文旅消费事业群受房产销售减少影响,营收同比下降10.1%;媒体网络事业群营收下滑7.68%,IPTV/OTT TV业务用户持续增长,有线电视业务同比微弱增长2%;影视互娱事业群中发行业务取得突破,营收存在较大幅度上涨。 用户规模稳定增长,全牌照多渠道触达用户 公司BesTV融合渠道平台服务5124万IPTV业务用户,拥有3426万OTT业务用户、6000万数字电视付费用户、1650万互动点播用户、1250万购物会员,上半年东方明珠塔汇聚用户流量超400万人次。公司在传媒视听领域拥有包括IPTV、OTT等稀缺牌照,拥有IPTV、互联网电视、有线电视、移动端等完整的用户触达渠道,当下致力于通过OPG云建设将电视媒体、视频购物、线下游览的用户数据融合,实现多场景、全链路、“千人千面”的智能推荐服务,充分发挥现有用户优势。 OPG云建设发挥渠道优势有望构筑公司护城河 公司将“OPG云”作为实现公司战略、面向未来爆发性增长空间的智慧运营平台,为公司战略的“加速器”,智慧运营的“落脚点”。目前,公司已初步打通内部影视、游戏、新媒体、购物、旅游等18大业态,实现了IP全产业链开发;用户中心已汇聚6000万用户数据,形成16大类、500+用户画像标签。2019年上半年OPG云在强化混合云建设的基础上,继续加强中台能力建设,以云后台为基础,数据中台、内容中台、视频业务中台等携手作战,助力其在确保安全播出的前提下,提升内容生产能力、加强人工智能AI技术的落地、智慧运营能力的提升。 文化龙头地位稳固,业务承压增长有限,维持增持评级 公司作为国企文化龙头地位稳固,自身用户基础良好,但受行业和业务调整等影响,公司主业增长压力较大。我们下调公司盈利预测,预计2019-2021年净利润为18.06/17.74/18.22亿元(前值为19.67/19.04/18.69,下调幅度为8.2%/6.8%/2.5%),EPS为0.53/0.52/0.53元。我们结合PE 和PB 同比法对公司进行估值,给予公司19年行业平均的PB水平(1.37X)和低于行业平均的PE 水平(18X),调整目标价为9.54-12.07元,维持增持评级。 风险提示:视频购物业务营收和利润下滑速度超出预期,影视行业调整。

公司上半年归母净利 1.05亿元, 符合市场预期,维持买入评级公司 8月 29日发布 2019年中报, 19年 H1营收 11.71亿元,同增 62.37%; 归母净利润 1.05亿元,同降 95%;扣非后归母净利润 0.69亿元,同减 69.63%。 业绩位于业绩预告偏上限区间, 符合市场预期。 基于《哪吒》票房表现,我们上调 19-21盈利预测至 11.67/9.74/11.83亿元(前值为 8.89/9.6/11亿元) ,EPS 为 0.4/0.33/0.44元,参考可比公司 19年 PE 估值 18.6X,考虑公司龙头地位、动漫电影竞争优势,给予一定估值溢价 25X-26X,对应调整目标价至 9.94-10.34元,维持买入评级。 电影和电视剧业务均有所下滑,其中电影为主要因素公司去年同期确认出售所持有的新丽传媒股权,产生投资收益约 22亿元,19年确认非经常性损益 0.36亿元,因此归母净利大幅下滑。扣非后归母净利下滑约 70%,电影和电视剧业务利润均有所下滑,其中电影为主要影响。电影业务上半年营收同增 96%,但毛利率为-8.52%,减少约 57pct,我们认为主要受单片亏损影响;电视剧业务上半年营收同减 6.63%, 毛利率为 39%,同降约 2.7pct。电视剧业务上半年营收占比约 19%,因此对业绩下滑影响较小。 电影业务展望:《哪吒》表现亮眼,动漫电影优势明显,项目储备丰厚公司下半年电影业务预计将大幅好转。根据猫眼专业版,至 8月 29日公司出品的《哪吒》分账票房约 42.58亿元,票房位列影史动画电影票房冠军、中国影史票房总榜前三,冲破国产动画电影票房的天花板,印证了公司多年来在动漫业务板块的战略布局成效显著。 19年下半年公司预计将上映《妙先生》,《姜子牙》《深海》《大鱼海棠 2》《西游记之大圣闹天宫》等动漫项目在有序推进中。 电视剧业务展望: 总体表现较稳健,期待后续项目带来业绩增量报告期内,公司确认了《八分钟的温暖》《逆流而上的你》《听雪楼》的电视剧投资发行收入。下半年预计制作或发行的项目包括《长河落日》《新世界》《我在未来等你》等,我们认为均有望成为市场上的重磅作品。 19年上半年电视剧行业整体较低迷,公司电视剧营收下滑幅度较小,基于公司长期以来积累的影视制作和发行经验,电视剧业务有望保持稳健发展。 产能行业领先,动漫电影布局已见成效,有望巩固优势,维持买入评级受单电影项目亏损影响,上半年业绩有所下滑,但从总体上看,公司电影制作能力雄厚,历年产出电影均在 10-20部区间, 在国内电影公司中处于领先地位, 一定程度上可以对冲单片风险。《哪吒》的票房表现显示出公司在动漫电影的战略布局已现成效,后续有望成为持续竞争优势。基于《哪吒》票房,我们上调 19-21盈利预测至 11.67/9.74/11.83亿元(前值为8.89/9.6/11亿元) ,EPS 为 0.4/0.33/0.44元,参考可比公司 19年 PE 估值18.6X,考虑公司龙头地位、动漫电影竞争优势,给予一定估值溢价25X-26X,对应调整目标价至 9.94-10.34元,维持买入评级。 风险提示: 政策监管风险、影视项目效果不及预期。

2019H1扣非归母净利6.48亿元,符合市场预期,维持买入评级 公司8月28日发布2019年中报,19H1营收43.65亿,同增4.90%;归母净利6.69亿,同增5.2%;扣非归母净利6.48亿元,同增8.19%。我们维持盈利预测,预计2019-2021年净利润为13.47/15.23/16.65亿元,EPS为0.75/0.85/0.93元,参考可比公司19年15.2XPE,考虑公司龙头地位及较高的分红水平,给予10%-20%溢价,给予19年PE区间16.7X-18.2X,调整目标价至12.53-13.65元,维持买入评级。 业绩触底回升再次得到确认 公司在18Q4营收见底回升,上半年整体营收增长4.9%,再次确认业绩拐点,教材教辅政策对公司经营层面的影响已充分释放,报告期内公司出版和发行业务营收分别增长11.0%和8.2%,回升趋势明显。其中,出版业务毛利率提升3.3pct至36.25%,发行业务毛利率保持稳定为32.86%。 主营业务稳中有进,竞争力进一步增强 报告期内公司出版和发行业务营收分别增长11.0%和8.2%,其中,出版业务毛利率提升3.3pct至36.25%,发行业务毛利率保持稳定为32.86%。出版业务方面,报告期公司在全国综合图书零售市场的码洋占有率为2.81%,位列第一方阵,同时推进产品融合发展,积极推出有声书和音频课程;教育教辅业务方面,实现营收触底回升。发行业务方面,公司积极填补高中和民办学校发行空白点,实现教材教辅销售回升;不断拓展市场空间,通过多种渠道实现一般图书发行业务的增长。报告期内湖南省新华书店实现营收和净利润双升。 数字教育模块持续推进 报告期内,天闻数媒仍处于亏损阶段,但产品战略进一步清晰,形成以ECO云开放平台为中心,以AiClass云课堂、云考试、校比邻App等为重点的产品体系,新增10个县(区)200多所学校,累计应用至506个县(区)8000多所学校,内容资源总量突破30T。另外贝壳网新增注册用户107万人,总数达到334万人。 看好公司未来发展,维持买入评级 公司主营业务稳中有进,触底回升,竞争力进一步增长。我们维持业绩预测,预计2019-2021年净利润为13.47/15.23/16.65亿元,EPS为0.75/0.85/0.93元,公司分红率逐年提升(15-18年分别为31%/50%/71%/89%),参考可比公司19年15.2XPE,考虑公司龙头地位及较高的分红水平,给予10%-20%溢价,给予19年PE区间16.7X-18.2X,调整目标价至12.53-13.65元,维持买入评级。 风险提示:子公司天闻数媒亏损扩大、教辅新规执行力度进一步加大。

上半年归母净利同增14%,符合预期,维持买入评级 公司8月28日发布2019年中报,上半年营收61.87亿元,归母净利润为8.87亿元,扣非后净利润为8.18亿元,分别同增15.08%/14.10%/34.73%,业绩符合我们的预期。毛利率提升1.2pct至38.8%。公司内部业务调整逐步到位,主业增长提速,进入长期增长周期。我们维持盈利预测,预计19-21年归母净利为15.42/17.15/19.06亿元,EPS为0.61/0.67/0.75元,参考可比公司19年15.8X PE,给予PE 15-17X,目标价9.15-10.37元,维持买入评级。 教育出版发行业务有望持续增长 上半年公司发行和出版业务分别实现营收48.5亿元和20.2亿元,同增17.4%和5.5%,毛利率分别为31.5%和33.7%,较18年提升1.2和5pct。19年春季学期,公司在江苏省内共征订教材教辅2.17亿册,册数同增1,500万,增幅约7.4%。我们认为征订量增加主要由于省内在校学生规模增加;公司教育出版能力持续提升,80%的凤凰版传统教育产品进行了修订升级,除新增代理人教版三科评议教辅外,自主开发的凤凰版三科评议教辅经多省教育厅评审通过、推荐使用。我们预计19-21年江苏省内在校学生规模将维持5%左右年增幅,持续为公司教育出版业务提供增长动力。 智慧教育业务持续推进 报告期内,公司持股公司凤凰学易实现营收7314.4万,同增26.69%;实现净利润147.83万,实现扭亏;其合作学校新签约协议数7,474份,同比增长49.90%。旗下学科网访问量持续上升,ALEXA 国内排名最高达到457名。 资产负债表持续优化 报告期内,公司总资产231.7亿元,归属于上市公司股东的净资产为134.5亿元。随着文化Mall业务逐渐进入收尾阶段,公司资产负债表持续优化,账上现金以及现金等价物逐渐充沛。报告期内,公司货币资金79.6亿元,交易性金融资产(其中包括银行理财)为21.6亿元,占总资产比重为34.4%和9.32%。 内部调整逐渐到位,看好长期增长,维持买入评级 公司内部业务调整已逐步到位,主业增长提速,进入长期增长周期。未来学生数增长和结构优化将对主业形成持续驱动。我们维持盈利预测,预计19-21年归母净利为15.42/17.15/19.06亿元,EPS为0.61/0.67/0.75元,参考可比公司19年15.8X PE,给予PE 15-17X,目标价9.15-10.37元,维持买入评级。 风险提示:地方教育政策变化、新业务拓展不达预期。

2019H1归母净利5.24亿元,符合市场预期,维持增持评级 公司8月20日发布2019年中报,19H1营收75.64亿,同减11.18%;归母净利5.24亿,同减61.88%;扣非归母净利5.04亿元,同减40.65%。业绩在业绩预告中部区间,符合市场预期。2019年5月公司完成对万达影视的收购。我们下调2019-2021年盈利预测至13.03/15.61/17.33亿元,EPS为0.63/0.75/0.83元,参考可比公司19年PE估值区间17X-23X,考虑到公司全产业链布局和行业龙头地位,给予一定估值溢价,我们认为给予19年PE估值25X-26X比较合理,对应调整目标价为15.67元-16.3元,维持增持评级。 业绩下滑主要由于放映业务下降、万达影视主控电影上映较少影响 19H1业绩下滑受到电影放映业务和万达影视业务两方面影响。电影放映业务方面,公司19H1实现票房49.7亿元,同减0.97%;新增208张银幕,同增4.27%。票房下降而银幕保持增长,导致单银幕产出由上年同期的103万元下降至91万元,放映毛利率下降8pct。此外上半年观影人次为1.08亿,同减9.36%,基于观影人次的卖品收入和广告收入也出现下滑;影视业务方面,18H1万达影视主控电影《唐人街探案2》取得较高票房,而19H1主控电影上映较少,导致电影制作收入下降70.14%;另外游戏业务方面受版号申请管控影响,部分新游戏未能如期上线,营收下滑约40.96%。 电影放映业务展望:受优质内容短期供给不足影响暂时低迷,长线看好 据半年报披露,19H1全国电影市场票房311.7亿元,同减2.7%;观影人次8.1亿,同减10.3%;我们认为电影市场低迷主要由于观众的欣赏标准迅速提升,优质影片供给不足影响,但从长线上看内容精品化将成为趋势,随着电影产业链的健全和自我完善,优质内容的供给将提升,我们对中国电影市场依然长线看好。同时万达院线的各项经营指标均在业内领先,显示其良好的运营经验。我们仍看好公司放映及非票业务的长远表现。 影视业务展望:多部优质影片和主旋律剧集有望为下半年带来业绩增量 电影方面,公司将积极部署优质影片,扩大核心版权运营,主投或参与投资制作的《沉默的证人》、《全职高手之巅峰荣耀》、《误杀》、《烈火英雄》、《中国机长》等影片将于19年下半年上映;电视剧方面,作为公司投资制作的《空降利刃》、《激荡》、《大时代》、《最好的时代》、《隐秘而伟大》等多部主旋律题材剧集预计将于下半年播出,有望为影视业务收入带来增量。 业绩暂时低迷不改龙头地位,看好公司未来发展,维持增持评级 我们认为上半年全国电影票房负增长主要由于优质影片供给不足,短期内此因素难以迅速扭转,我们对全年电影票房的预期下调,因而下调2019-2021年盈利预测至13.03/15.61/17.33亿元(调整前:14.84/18.37/21.48亿元),2019-2021年EPS为0.63/0.75/0.83元。参考可比公司2019年PE估值区间17X-23X,考虑到公司全产业链布局和行业龙头地位,给予一定估值溢价,我们认为给予2019年PE估值25X-26X比较合理,对应调整目标价为15.67元-16.3元,维持增持评级。 风险提示:全国电影票房增长不及预期、万达影视产品效果不及预期。

公司2018年归母净利12.9亿元,符合市场预期,维持增持评级公司4月25日发布2018年年度报告,18年营收140.9亿元,同增6.5%;归母净利润12.9亿元,同减14.6%;扣非后归母净利润11.3亿元,同减9%。 业绩与业绩快报持平,符合市场预期。公司拟不进行利润分配。公司收购万达影视已获有条件通过。若考虑万达影视业绩承诺,则2019-2021年备考EPS为1.14/1.4/1.65元,参考可比公司估值、公司龙头地位、全产业链优势,给予一定溢价,我们认为给予2019年PE 估值23X-25X 比较合理,对应调整目标价为26.22元-28.5元,维持增持评级。 业绩下滑主要由于基于长远提升市占率的战略,银幕扩张速度较快18年业绩下滑主要受公司银幕扩张速度较快影响。2018年公司新增708张银幕,同比增长约15.5%;2018年万达票房增速约为11.4%,票房增速小于银幕增速使得单银幕产出下滑,放映业务毛利率下行2pct;2018年万达影院观影人次同比增长约11.6%,增速放缓,基于观影人次的卖品收入和广告收入增速也有所下滑。总体上我们认为万达银幕扩张相对仍保持高速是基于长远提升市占率的战略,短期业绩虽承压但利于长线发展,公司的经营指标在同业内依旧领先,我们仍看好公司放映及非票业务的长远表现。 收购万达影视方案获有条件通过,全产业链龙头已现雏形公司拟向万达投资等20名交易对方发行股份,收购万达影视约95.77%的股权,对价约为105亿元的收购方案获证监会有条件通过。万达影视承诺2018年-2021年净利不低于7.63/8.88/10.69/12.74亿元。万达影视主营电影和电视剧制作、游戏运营和发行业务。我们认为通过并购,公司业务将向全产业链延伸,最大化内容价值;并围绕会员进行生态建设,丰富生态体系的内涵,拓宽公司的发展边界,也有望在业绩上提供较好的弹性。 展望:短期业绩或承压,长线依然看好我们认为公司短期业绩或将继续承压,主要受:1、我们预计2019年全年电影票房增速将在低速区间。根据猫眼专业版,2019年初至今(4月24日)全国不含服务费票房为197.24亿元,同比下降约8%。原因主要在于国产优质内容供给不足,我们认为仍将持续一段时间,对全年票房增长带来压力;2、2018年新建银幕进入成熟运营状态需要时间。但对公司长期业绩我们依旧看好,一方面预计国产优质内容供给不足只是短期现象;一方面据公司年报披露,全国影院关店数量增加,集约化效应开始凸显,将有利于公司的市场地位和票房提升。 万达影视若注入将巩固竞争优势,看好公司未来发展,维持增持评级结合19年全国票房表现,我们调整2019-2020年盈利预测为14.84/18.37亿元(调整前:14.98/17.36亿元),预计21年净利21.48亿元,2019-2021年EPS为0.84/1.04/1.22元。考虑到并购万达影视获有条件通过,我们讨论估值时将万达影视承诺业绩纳入到备考利润,则2019-2021年备考EPS 为1.14/1.4/1.65元,参考可比公司估值(见图6)、公司的龙头地位、万达影视注入后全产业链的优势,可以给予一定的溢价,我们认为给予2019年PE 估值23X-25X 比较合理,对应调整目标价为26.22元-28.5元,维持增持评级。 风险提示:万达影视注入失败、全国电影票房增长不及预期。

公司2018年归母净利13.7亿元,略低于市场预期,维持买入评级 公司4月22日发布2018年年度报告,18年营收14.9亿元,同减19.1%;归母净利润13.7亿元,同增68.5%;扣非后归母净亏损2.85亿元,同减161.7%。业绩略低于业绩快报,略低于市场预期。利润分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。公司1季度营收9.2亿元,同增128.6%,归母净利0.9亿元,同减95.4%。公司扣非后转亏主要由于资产减值以及主业有所下滑。我们下调19~20年净利润至8.89/9.60亿元,预计21年净利润为11亿元,对应19-21年EPS为0.3/0.33/0.37元,参考同行业2019年PE估值为20X(图7),给予2019年PE29X-30X估值,调整目标价为8.7-9元,维持买入评级。 扣非后转亏主要因为资产减值,以及主业有所下滑 公司2018年扣非后转亏,主要因为:1、资产减值金额约7.26亿元,主要是计提应收款项的坏账准备、商誉及长期股权投资等资产的减值;2、主业有所下滑。公司2018年主业毛利约为4.81亿元,2017年为7.61亿元,其中主要减少在于视频直播业务剥离,不再并表,减少毛利约1.63亿元;电影业务毛利减少约1.98亿元。 影视剧项目储备较多,动漫电影将发力,有望为19年业绩提供支撑 公司年报披露众多储备项目,其中电影方面包括《雪暴》、《八佰》、《银河补习班》、《铤而走险》、《南方车站的聚会》、《瞒天记》等;电视剧方面包括《长河落日》、《新世界》、《我在未来等你》、《听雪楼》、《江山纪》等。另外,2019年公司预计将有多部动漫题材电影上映,包括真人奇幻电影《墨多多谜境冒险》、动画电影神话三部曲中的《姜子牙》《哪吒之魔童降世》、以及《妙先生》等,有望为19年业绩提供支撑。 猫眼娱乐营收大幅增长,盈利能力逐步提升 公司持股的猫眼娱乐(通过孙公司香港影业国际有限公司持有约17%股权)是国内领先的在线娱乐票务和娱乐内容服务平台,已于2月4日在港股上市,其年报显示2018年营收37.55亿元,同比增长47%;年内亏损1.38亿元,同比增加82%;但经调整EBITDA(加回折旧摊销、股权激励费用及上市开支等)为2.29亿元,同比增长35%,显示公司的经营业绩实现增长,我们认为猫眼各项业务已进入正轨,后续有望继续为公司提供业绩助益。 电影业务有望回暖,电视剧业务发展迅速,维持买入评级 我们认为公司未来业务核心依然在电影制作,2019年项目储备众多,有望回暖;电视剧业务发展快速;猫眼步入正轨,为公司发展带来延展性。考虑到1季度业绩下滑,我们下调19~20年净利润至8.89/9.60亿元(前值分别为10.31/12.98亿元),预计21年净利为11亿元,对应19-21年EPS为0.30/0.33/0.37元,参考同行业2019年PE估值为20X(图7),给予2019年PE29X-30X估值,调整目标价为8.7-9元,维持买入评级。 风险提示:电影和电视剧项目表现不及预期、猫眼发展不及预期。

2018 年业绩下滑是短期阵痛,万达影视注入获有条件通过,维持增持评级 公司公告2018 年业绩快报,18 年实现营收141 亿,同比增长6.59%,实现归母净利润12.9 亿,同比下降14.72%(前次预告归母净利12.9-13.8 亿),业绩靠近预告下限。利润下滑主要由于银幕数量保持较快增长,新开影城市场培育期有所延长,影城单银幕产出下降。我们认为这是基于公司长远战略所带来的短期阵痛。同时公司发布公告,公司收购万达影视获有条件通过。若考虑万达影视业绩承诺,则2018-2020 年备考EPS 为0.99/1.15/1.35 元,参考可比公司估值、公司龙头地位、全产业链优势,给予一定溢价,我们认为给予2019 年PE 估值23X-25X 左右比较合理,对应调整目标价为26.45 元-28.75 元,维持增持评级。 业绩下滑主要由于基于长远提升市占率的战略,银幕扩张速度较快 18 年业绩下滑主要受公司银幕扩张速度较快影响。2018 年公司新增708 张银幕,同比增长约16.5%,根据拓普电影统计,2018 年万达国内直营影院票房增速约为6.5%,票房增速小于银幕增速使得单银幕产出下滑,放映业务毛利率下行;2018 年万达国内直营影院观影人次同比增长约4%,增速较低,我们预计基于观影人次的卖品收入和广告收入增速也将处于相对低位。总体上我们认为万达银幕扩张相对仍保持高速是基于长远提升市占率的战略,短期业绩虽承压但利于长线发展,公司的经营指标在同业内依旧领先,我们仍看好公司放映及非票业务的长远表现。 收购万达影视方案获有条件通过,全产业链龙头已现雏形 公司拟向万达投资等20 名交易对方发行股份,收购万达影视约95.77%的股权,对价约为105 亿元的收购方案获证监会有条件通过。万达影视承诺2018 年-2021 年净利不低于7.63/8.88/10.69/12.74 亿元。万达影视主营电影和电视剧制作、游戏运营和发行业务。我们认为通过并购,公司业务将向全产业链延伸,最大化内容价值;并围绕会员进行生态建设,丰富生态体系的内涵,拓宽公司的发展边界,也有望在业绩上提供较好的弹性。 国家高度重视电影产业发展,长线看好行业前景 国家高度重视电影产业发展。2018 年国家电影局成立,直接由中宣部管辖,体现产业地位提升。2019 年2 月27 日,在全国电影工作座谈会上,国家电影局局长表示要支持电影产业做大做强。我们认为我国电影内容供给能力有较大的提升空间,院线的市占率提升也将是未来必然趋势,行业短期内或将面临业绩压力,但仅为阵痛,长远看前途光明。公司作为行业龙头,有望在其中发挥引领作用。 万达影视若注入将巩固竞争优势,看好公司未来发展,维持增持评级 结合18 快报数据,我们下调2018-2020 年盈利预测为12.93/14.98/17.36 亿元(调整前:14.75/17.36/20.44 亿元),2018-2020 年EPS 为0.73/0.85/0.99 元。 考虑到并购万达影视获有条件通过,我们讨论估值时将万达影视承诺业绩纳入到备考利润,则2018-2020 年备考EPS 为0.99/1.15/1.35 元,参考可比公司估值(见图2)、公司的龙头地位、万达影视注入后全产业链的优势,可以给予一定的溢价,我们认为给予2019 年PE 估值23X-25X 左右比较合理,对应调整目标价为26.45 元-28.75 元,维持增持评级。 风险提示:万达影视注入失败、银幕扩张对毛利率的冲击高于预期、全国电影票房增长不及预期、并购整合难度超出预期。

2018年预计实现归母净利12.6-15亿元,低于市场预期,维持买入评级 公司1月31日发布2018年度业绩预告,预计2018年实现归母净利润12.6~15亿元,同比增长54.57%~84.01%,低于市场预期(Wind一致预期为24.68亿元),主要由于公司对商誉等资产计提资产减值准备。考虑到监管层对资产减值的计提加强监管,我们下调18~20年净利润为14.83亿元/10.31亿元/12.98亿元,参考可比公司估值,我们认为给予2019年PE估值25X-26X较为合理,对应目标价调整为8.79~9.14元,维持买入评级。 预计全年经营性业绩略有下滑,但一定程度上受直播业务不再并表影响 Q4电影包括《狗十三》(据猫眼专业版,票房为0.51亿元)、《二十岁》(320万票房)、《昨日青空》(票房0.84亿元)、《叶问外传:张天志》(票房1.31亿元)等,总体表现一般,我们预计对业绩贡献有限;电视剧方面,预计《我的保姆手册》在Q4确认收入,但该剧非头部项目业绩贡献有限。整体上我们认为全年经营性业绩在1-9月的基础上(取扣非后归母净利润,1-9月为3.95亿元)略有浮动,低于2017年同期(2017年为4.62亿元),但考虑到直播业务自2018年不再并表对整体业绩影响(2017年直播业务毛利1.63亿元),我们认为电影和电视剧业务2018年表现要优于2017年。 业绩低于预期主要受资产减值影响,预计减值金额约在6.8~9.2亿元之间 我们假设2018年全年经营性业绩为4亿元,业绩预告披露非经常性损益为16.5~19亿元(主要是出售新丽传媒股权的投资收益),取中值为17.8亿元,结合预告业绩,我们估计减值金额在6.8~9.2亿元之间。我们认为可能计提减值的资产主要包括:1)商誉。至2018年Q3,公司商誉余额为2.4亿元;2)应收账款。至2018年Q3,公司应收账款余额为5.5亿元;3)长期股权投资。至2018年Q3,公司长期股权投资余额为48.5亿元。 关注春节档及未来电影业务表现 2019年春节档公司参与出品的《疯狂的外星人》将上映,据猫眼专业版至1月30日其预售票房约为0.84亿元,在所有春节档上映电影中排名第一,关注度较高;同时,据猫眼披露公司2019年的电影包括《阳台上》(3月15日)、《风中有朵雨做的云》(4月4日),及《凤凰》、《姜子牙》、《哪吒之魔童降世》等三部动画片,有望在2019年给电影业务带来新的推动。 投资建议:看好电影制作继续回暖,维持买入评级 我们认为公司未来业务核心依然在电影制作,2018年其表现已渐回暖,后续有望继续;电视剧业务快速发展提供新的业绩支撑;公司持股的猫眼即将于2月4日港股上市,有望为公司发展带来延展性。考虑到监管层对资产减值的计提加强监管(证监会于2018年11月发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》),我们下调18~20年净利润为14.83亿元/10.31亿元/12.98亿元(前值为24.57亿元/11.09亿元/14.26亿元)。参考可比公司估值(表1),考虑到光线传媒的业内龙头地位、电视剧业务的快速发展以及猫眼带来的延展性,我们认为给予2019年PE估值25X-26X较为合理,对应目标价调整为8.79~9.14元,维持买入评级。 风险提示:电影和电视剧项目表现不及预期,资产减值风险。

主业优势将持续,拟并购万达影视健全丰富生态体系,维持增持评级 万达电影主业的各项运营指标均为业内领先,我们认为公司优秀的运营水平、丰富的经营资源、背靠万达广场的优质业态为其持续的领先提供了基础。公司拟并购主营电影电视剧制作和游戏运营发行的万达影视,从而建立全产业链体系,放大各环节价值,丰富公司生态圈的内涵,同时强化公司的优势地位。不考虑并购万达影视,我们预计2019年至2020年EPS为0.99元/1.16元,综合考虑可比公司估值、公司的龙头地位、万达影视注入预期,给予一定的溢价,我们认为给予2019年PE估值24X-25X左右比较合理,对应调整目标价为23.76元-24.75元,维持增持评级。 优秀运营能力、背靠业态丰富的万达广场,有利于放映业务持续领先 公司雄踞国内院线第一多年,地位较为稳固。近年来银幕增速保持高位,以强化其市占率方面的竞争优势,但也造成放映业务毛利率的下滑。同时由于上座率和平均票价均处于业内领先地位,单银幕产出和放映业务毛利率仍要优于大部分同行。我们认为这一方面得益于公司优秀的运营能力,一方面得益于影院背靠的万达广场选址良好,业态丰富,为影院的人流提供了优势环境,因此我们认为万达院线在放映业务上的优势仍将延续。 非票房业务发展态势良好,为综合毛利率的持续改善提供基础 公司的卖品收入占比和人均卖品消费较同行均有明显优势,广告业务占比也大幅领先同行。公司体系内的时光网在衍生品业务方面起步较早,2016年公司并购时光网后经过几年的磨合,协同效应渐渐显现,2018年时光网衍生品营收预计将实现大幅增长并有望持续;万达传媒则主攻广告业务,基于院线的规模优势,及万达体系内的其他资源,广告业务也显示出良好的发展态势。非票房业务的蒸蒸向上为综合毛利率的持续改善提供了基础。 拟并购万达影视,为建立第一电影生活生态圈而努力 公司于11月27日公告修订案,拟发行3.21亿股收购万达影视,对价约106.5亿元,2018-2021年度业绩承诺不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元。万达影视主营电影和电视剧制作、游戏运营和发行业务,其中电影制作方面在业内较有实力,出品多部优秀作品。通过并购,公司业务将向全产业链延伸,最大化内容价值;并围绕会员进行生态建设,丰富生态体系的内涵,实现公司打造全球第一的电影生活生态圈的目标。 考虑可比公司估值、公司龙头地位和万达影视注入预期,维持增持评级 由于我们对全年票房的增长预期较年初有所下调、以及银幕建设增速将依然处于高位,不考虑并购,我们下调2018年-2020年盈利预测至14.75亿元/17.36亿元/20.44亿元(前值为17.63亿元/21.19亿元/24.98亿元),2018年-2020年EPS为0.84元/0.99元/1.16元。综合考虑到可比公司估值(2019年PE估值平均为17X,见图62)、公司的龙头地位、万达影视的注入预期,可以给予一定的溢价,我们认为给予2019年PE估值24X-25X左右比较合理,对应调整目标价为23.76元-24.75元,维持增持评级。 风险提示:万达影视注入失败、银幕扩张对毛利率的冲击高于预期、全国电影票房增长不及预期、并购整合难度超出预期。