归母净利同比增长 119%，企业级市场或进一步打开 公司披露年报， 2020年公司营业收入 22.61亿元，同比增长 43.14%，归母 净利 8.78亿元，同比增长 119.22%，净利润率为 38.84%，同比上升 13.48pct。 20Q4单季度营业收入 7.58亿元，同比增长 41.00%， 20Q4单 季度归母净利 2.83亿元，同比增长 44.19%。 业绩与预期接近（此前预期 2020年归母净利 8.79亿元）。 我们认为， 公司协同产品不断完善， 有望进 一步打开企业级服务市场。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 3.44/5.14/8.26元， 评级由“持有” 上调至“增持”。 机构授权业务高速增长， 企业级服务或成重要增长动力 2020年，办公软件授权相关业务高速增长，收入达 8.03亿元，同比增长 61.90%。 在企业级市场方面， 公司通过 WPS+产品满足小微企业一站式办 公需求， 通过云文档系统嵌入用户业务场景， 并进一步强化本地服务， 在全 国 12个重点省份建设服务中心。此外，公司积极拓展党政市场， 针对党政 机关公文写作需求发布了公文写作解决方案， 并与 14家生态厂商签订战略 合作协议，加强与国内芯片、操作系统等软硬件厂商的适配，推进信创办公 生态建设。我们认为随着公司企业级产品布局日趋完善，未来企业级服务或 将成为公司重要的增长动力。 个人订阅业务持续高增长，增值服务强化盈利能力 2020年公司订阅业务收入达 11.09亿元，同比增长 63.18%，其中个人订阅 收入同比增长 64.1%，达 10.54亿元，占订阅收入比重上升至 95.04%。 公 司积极推广协作产品，主要产品活跃用户数持续上升， 截至 2020年 12月 31日，公司主要产品（不含金山文档）月活已达 4.74亿，同比增长 15.33%。 此外公司通过不断拓展增值服务，提供超级模板等新功能，盈利能力进一步 提升， 2020年订阅业务毛利率达 84.71%，同比上升 3.98pct。 我们认为协 作办公的产品的推进及增值服务的拓展或将为个人订阅业务增长提供动力。 企业级服务市场或进一步打开， 上调至“增持”评级 公司企业级产品布局不断完善，或进一步打开企业级服务市场。 预计公司 2021-2023年营业收入 37.73/53.31/82.27亿元（前值： 21-22年为 37.73/53.31亿元）， 归母净利 15.86/23.69/38.07亿元（前值： 21-22年为 15.86/23.69亿元）， EPS 为 3.44/5.14/8.26元（前值： 21-22年为 3.44/5.14）。 参考可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 估值 93倍，给予公司 2021年 PE 93倍，对应目标价 320.50元（前值 361.20元）， 考虑公司企业级服务 市场或将进一步打开， 将评级上调至“增持”。

区域级因材施教取得突破进展，C端端产品是未来重要发力点讯飞作为国内AI龙头企业，在教育、医疗、智能硬件、汽车、智慧城市等多个领域进行布局。2020H1智慧教育业务营收占比达到32.12%，成为公司营收占比第一的业务。目前公司已拥有教育领域全栈产品，已跑通ToG、ToB、ToC等多种商业模式。2019年公司推出区域级因材施教方案，并获得青岛、蚌埠大单，2020年青岛、蚌埠项目上线效果显著，有望实现规模化推广，从而带动智慧教育业务实现快速增长。未来以个性化手册和学习机为主的C端产品将是教育业务的重要发力点。我们预计公司2020-2022年EPS分别0.58元、0.75元、1.04元，维持“买入”评级。 讯飞智慧教育覆盖教、学、考、管四大主场景讯飞智慧教育业务覆盖教、学、考、管四大主场景，分别对应精确教学、自主学习、智慧考试、高效管理四大解决方案，主打产品包括智慧课堂（2B，讯飞智慧窗、智能学习机两大硬件和班级超脑能力）、智学网（2C，讯飞学习机、个性化学习手册）、智慧考试解决方案（2B，智能阅卷、英语听说、汉语考试、标准化考场）、智慧校园（2B，一体化教学教务、教师综合管理、学生学习成长、校园全方位办公服务）、区域教育云平台。 教育场景全面覆盖，竞品比较优势显著讯飞智慧教育业务集中于K12辅导领域，完善的产品线覆盖了教育全场景。 对比腾讯智慧教育业务来看，讯飞产品覆盖面更广、商业模式更灵活。讯飞智慧教育业务涵盖K12教育阶段“教、学、管、考”全场景，产品可以满足学生在校内校外大部分学习需求。对比百度智慧教育业务来看，科大讯飞产品功能性更加出众。从产品覆盖范围来看，科大讯飞与百度均对K12阶段所有学习场景实现全方位覆盖，但从产品好用角度而言，讯飞产品显著优于百度云智学院。 讯飞智慧教育业务有望实现高速增长，维持“买入”评级根据公司公告2020年净利润预计同比增长50%-70%，我们上调2020年归母净利润至12.97亿（前值11.51亿），鉴于公司教育和消费业务有望实现更高成长性，小幅上调教育及消费业务收入，上调公司2021-2022年净利润分别为16.61亿、23.17亿（前值为15.22亿、22.19亿），对应2020-2022年EPS分别为0.58、0.75、1.04元。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PE为76倍，鉴于公司在AI领域的龙头地位，给予公司2021年目标PE80倍，对应目标价为60元（前值54.4元），维持“买入”评级。 风险提示：1、智慧教育业务拓展低于预期；2、智能硬件销量低于预期；3、疫情影响加剧；4、智慧医疗业务预测毛利率跟实际不一致的风险。

新兴业务推动收入高速增长 公司披露年报，2020年营业收入为26.28亿元，同比增长43.85%，归母净利润为4.43亿元，同比增长86.61%，归母净利率16.88%，同比上升3.87pct。业绩与预期接近（此前预期2020年净利4.44亿元）。20Q4收入为8.41亿元，同比增长52.09%，归母净利润为1.51亿元，同比增长83.9%。我们认为，公司智能汽车、物联网等业务高速发展，或将为收入提供持续增长动力；2021-2023年EPS分别为1.72/2.55/3.63元，维持“买入”评级。 智能网联汽车业务：收入高增，商业模式改善 2020年，公司智能网联汽车业务收入7.70亿元，同比增长60.09%，其中软件许可等收入达到1.44亿元，同比增长39.95%。智能汽车业务持续高速增长，占总收入比重由2016年的5.45%提升至2020年的29.31%。公司持续深耕智能操作系统和智能座舱平台产品，与上汽、广汽等车厂的合作持续推进，携手滴滴出行打造的DMS/ADAS等智能安全驾驶产品已正式发布，汽车业务或将持续高速增长。而软件许可收入的增长则反映出商业模式的不断改善。我们认为，随着智能汽车商业模式的改善，公司智能汽车业务在高速增长的同时，盈利能力有望进一步提升。 智能物联网业务：收入加速的起点 公司2020年智能物联网业务实现营业收入6.95亿元，同比增长83.40%，占总收入比重由2019年的20.76%上升至2020年的26.47%。公司顺应5G+AI+Edge+Cloud技术融合的趋势，积极进行产品布局，于2020年发布RB5机器人开发平台等多款新一代SoM及开发平台产品，针对边缘计算应用场景设计打造了TurboX EB5产品。此外，公司积极布局垂直行业领域，与施耐德电气和亚马逊云服务（AWS）合作，联合发布融合智能工业视觉平台。我们认为随着5G+AI+Edge+Cloud技术融合推动物联网产业发展，公司或将受益，物联网业务有望持续高速增长。 新兴业务高速增长，维持“买入”评级 公司智能汽车、物联网等新兴业务高速发展，或将持续推动公司收入增长。预计2021-2023年公司归母净利润为7.27/10.80/15.36亿元（前值：21-22年为6.81/9.78亿元），EPS分别为1.72/2.55/3.63元（前值：21-22年为：1.61/2.31元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值79倍，我们给予公司2021年PE 79倍，对应目标价135.23元（前值为142.82元）。维持“买入”评级。 风险提示：5G技术推进不及预期，下游景气度不及预期。

2020年年收入长同比增长51.8%公司披露年报，2020年公司收入5.71亿元，同比增长51.8%，归母净利3.71亿元，同比增长50.5%，扣非归母净利3.04亿元，同比增长35.8%。 由于订单增长超预期，业绩优于预期（此前预期2020年归母净利3.06亿元）。204Q4收入1.83亿元，同比增长31.4%，归母净利0.46亿元，同比增长47.7%，扣非归母净利0.35亿元，同比增长55.8%。业绩快速增长主要因素：1）中功率激光加工控制系统业务订单量持续增长；2）总线系统订单量增长；3）公司利用闲置资金购买理财产品取得投资收益约5614万元。 预计2021-2023年EPS分别为5.12/7.10/9.84元，维持“买入”评级。 各业务分析：产品优势逐步显现1）随动系统：2020年收入2.20亿元，同比增长33.9%，毛利率为85.98%，同比减少0.25个百分点。2）板卡系统：2020年收入为2.10亿元，同比增长39.0%，毛利率为79.13%，同比增加0.29个百分点。随动与板卡系统收入增长主要原因为订单量持续增长，2020年销量同比增速均超35%。3）总线系统：2020年收入0.71亿元，同比增长197.6%，毛利率74.48%，同比减少1.25个百分点。主要由于市场认可度提升，订单量增长所致。公司各产品线均呈现快速增长，我们认为，公司产品优势逐步显现。 募集资金横向扩张产品2021年3月11日公司发布定增预案，拟发行股票募集资金不超过10亿元，用于：智能切割投扩产项目：4.0亿元；智能焊接机器人及控制系统产业化项目：3.0亿元；超高精度驱控一体研发项目：3.0亿元。我们认为公司募投项目背后逻辑：1）产品扩张：从激光切割控制系统，向激光切割头延展，打造一体化解决方案。2）产业环节扩张：从激光切割向焊接延展，进入切割下游工序领域，提升公司产品在客户生产工序的垂直渗透率。3）领域扩张：进入小型化高精度控制系统，有望进一步打开公司业务天花板。 业绩有望快速增长，维持“买入”评级我们认为，通过此次募投项目，公司的产品扩张能力有望逐步体现，公司长期成长性有望继续维持。考虑到一体化方案提升盈利能力叠加收入增长摊薄费用的影响，上调业绩预测。我们预计2021-2023年公司归母净利润为5.12/7.10/9.84亿元（前值：21-22年为3.98/5.32亿元），EPS分别为5.12/7.10/9.84元（前值：21-22年为：3.98/5.32元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值46倍，我们给予公司2021年PE46倍，对应目标价325.72元（前值为235.00元）。维持“买入”评级。 风险提示：高功率激光控制系统国产替代低于预期，创新业务拓展低于预期。

2020年净利润同比增长92% 公司披露年报，2020年公司收入为28.44亿元，同比增长63.2%，归母净利润为17.24亿元，同比增长92.1%。净利润基本符合预期（此前预期为17.01亿元）。20Q4收入为11.79亿元，同比增长101.3%，归母净利润为9.52亿元，同比增长116.7%。20Q1-20Q4收入同比增速为34%/46%/48%/101%，归母净利润同比增速为26%/90%/72%/117%。我们认为，业绩快速增长的主要驱动因素：1）A股市场交易活跃度提升，投资者对炒股软件需求提升；2）基金销售规模快速增长。我们预计，2021-2023年EPS分别为4.85/6.83/9.35元，维持“买入”评级。 各业务分析：A股散户对股票参与度并未减少 1）电信增值业务：2020年收入为12.85亿元，同比增长45.1%。该业务主要关注A股交易活跃度对个人投资者炒股软件购买的影响。2）广告及互联网业务：2020年收入为8.36亿元，同比增长80.9%。导流开户数量继续高速增长，说明A股散户对股票投资的参与度并没有因为基金的大卖而减少。3）基金销售及其它佣金：2020年收入为4.82亿元，同比增长104.8%，主要受基金整体市场快速增长推动。4）未来关注点：导流开户业务增长的持续性，背后是散户对A股参与度是否持续；基金销售增长的持续性，背后是尾随佣金规模增加的幅度；AI产品化和商业化推进；2B业务的开展。 关键指标分析：现金流加快向收入和利润转化 我们认为，同花顺的财务指标的分析顺序为：现金流、合同负债、收入、净利润。1）2020年公司销售商品收到的现金流为32.92亿元，同比增长57.0%，20Q1-Q4为5.06/8.09/7.96/11.81亿元，20Q4单季度收到的现金流已超过10亿元，创单季度历史新高。2）20Q1-Q4合同负债（预收款）为8.58/10.14/11.13/9.48亿元，20Q4合同负债单季度环比减少，我们认为，主要与电信增值业务有关，20Q4市场活跃度相比20Q3有所回落导致。3）公司收入和净利润同比增速大于现金流同比增速。我们认为，这一财务特征有望在2021年继续维持。背后逻辑在于现金流向收入和净利润的转化加快。 业绩有望快速增长，维持“买入”评级 公司或受益于A股市场活跃度提升与基金销售增长，预计2021-2023年公司归母净利润为26.07/36.73/50.24亿元（前值：21-22年为23.89/32.92亿元），EPS分别为4.85/6.83/9.35元（前值：21-22年为：4.44/6.12元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值45倍，我们给予公司2021年PE 45倍，对应目标价218.26元（前值为177.74元）。维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，流量变现低于预期的风险。

2020年收入同比长增长32.04%公司披露快报，2020年营收41.65亿元，同比增长32.04%，归母净利-3.29亿元，同比减亏33.62%，扣非归母净利-5.56亿元，同比减亏19.24%。由于疫情冲击高于预期，业绩低于我们的预期（此前预期2020年归母净利-1.87亿元）。20Q4公司单季度收入22.95亿元，同比增长33.4%。我们认为收入主要驱动因素：1）产品化能力提升；2）针对新计算场景的安全产品继续快速放量；3）在安全下游核心客户领域，继续加大市场覆盖。预计，2020-2022年归母净利润为-3.29/1.12/5.06亿元，维持“增持”评级。 产品扩张能力持续提升，新计算场景安全产品高速增长产品扩张能力逐步增强，表现为：1）基础架构安全产品中的零信任安全、代码安全等产品快速增长，2020Q1-Q3基础架构安全产品体系整体增长124%。2）针对新计算场景安全产品持续快速放量，包括云安全、大数据安全、工业互联网安全产品。3）安全服务产品化能力提升。另一方面，公司以安全大数据为中心，积极布局态势感知、安全管理平台、安全运营中心等产品，2020年前三季度，云安全和大数据安全产品同比增速分别超过70%、43%，公司在新计算场景安全产品的布局有望继续推动公司收入快速增长。 集成占比减少，安全服务增长或提升产品迭代能力据2020年10月30日投资者关系活动记录表，2020年前三季度安全集成收入占营收比例与2019年全年相比小幅降低。从发展趋势来看，我们认为毛利率较低的集成业务收入占比或将继续降低，整体毛利率有望提升。同时，公司网络安全服务收入在快速增长，2020年前三季度安全服务收入同比增长77%。我们认为，1）安全服务有望加快公司安全产品迭代能力，产品化能力或将提升。2）从安全服务内容来看，未来针对数据分析、安全运营等新的产品交付模式或将逐步增加。 收入持续高速增长，维持“增持”评级由于疫情冲击影响高于预期，我们预计2020-2022年公司收入为41.65/61.30/87.24亿元（前值为42.57/65.99/93.37亿元），归母净利润为-3.29/1.12/5.06亿元（前值为-1.87/2.23/7.67亿元）。我们采用PS估值，参考可比公司Wind一致预期平均PS估值13倍，给予公司2021年PS13倍，对应目标价为117.25元（前值为116.52元）。预计未来公司收入或将高速增长，维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期、宏观经济下行。

收入高速增长，盈利能力上升公司披露业绩快报，2020年营业收入4.70亿元，同比增长27.35%，归母净利1.23亿元，同比增长65.27%，扣非归母净利0.90亿元，同比增长49.86%。由于海外疫情冲击延续，业绩略低于我们的预期（此前预期2020年归母净利1.32亿元）。20Q4公司单季度收入为1.28亿元，同比增长7.07%。影响2020年归母净利的因素：核心业务市场地位巩固、云模式推进以及衍生金融工具远期结汇公允价值变动损益及投资收益。我们预计2020-2022年EPS分别为2.55/3.93/5.55元，将评级由“增持”上调至“买入”。 核心产品收入高速增长，云模式持续推进提升盈利能力公司核心产品为PDF编辑器、阅读器，2020年公司不断加大对核心产品PDF编辑器与阅读器业务的投入力度，业务规模持续扩大，2020年度PDF编辑器与阅读器业务收入同比增长约30%。此外，公司不断投入云化产品的开发，促进了订阅模式收入不断增长，2020年度订阅模式收入同比增长约50%。公司不断丰富核心产品的功能，为收入增长提供了动力，另一方面，云模式的持续推进有助于公司提升盈利能力。 中国大陆区域高速增长，对长期关注对Adobe的替代2020年2月，福昕正式成立中国区事业部，利用自主可控技术支持国家软件正版化，在巩固欧美市场优势的基础上，福昕进一步开拓国内市场。据业绩快报，2020年公司欧美地区收入同比增长约25%，中国大陆区域同比增长约45%。中国大陆地区收入占比从2019年的8.4%上升至2020年的约9.5%。中国大陆区域收入的高速增长体现对国内市场的开拓已初见成效。 随着正版化趋势的进一步推进，长期来看福昕有望实现对Adobe的替代。 业绩高增长或将持续，上调至“买入”评级综合考虑海外疫情冲击延续、公司核心产品市场地位巩固等因素，我们预计2020-2022年公司收入为4.70/6.62/9.34亿元（前值为5.18/7.19/9.77亿元），EPS分别为2.55/3.93/5.55元（前值为2.75/3.95/5.33元）。2021年可比公司Wind一致预期平均PE估值95倍，我们给予公司2021年PE95倍，对应目标价为373.28元（前值为366.05元）。将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示：正版化推进低于预期的风险；PDF产品功能扩展低于预期的风险。

收入高速增长，业绩亮眼公司披露业绩快报，公司2020年公司营业收入为26.28亿元，同比增长43.85%，归母净利润为4.44亿元，同比增长86.65%，归母净利率16.88%，同比上升3.87pct。智能汽车业务高速增长，业绩优于预期（此前我们预期2020年归母净利3.72亿元）。20Q4公司单季度收入8.41亿元，同比增长52.09%。公司智能汽车、物联网等业务高速发展，或将为收入提供持续增长动力；伴随5G商用落地，未来增长可期。我们预计，2020-2022年EPS分别为1.05/1.61/2.31元，维持“买入”评级。 智能汽车业务占比持续提升，或成重要收入增长动力公司持续深耕智能驾驶领域，据业绩快报2020年智能汽车业务收入同比增长超60%，据此推算智能汽车业务收入占总收入比将由2019年的26.3%提升至29%以上。2020年12月公司并购自主泊车领域标的辅易航，发力低速自动驾驶领域及安全域。此外，公司进一步深化与各大车厂的合作，与上汽签署战略合作，携手滴滴出行打造的DMS/ADAS等智能安全驾驶产品已正式发布，与广汽研究院共同研发智能网联汽车平台。我们认为，公司智能汽车领域产品力不断增强，生态合作稳步推进，或将成为未来公司收入的重要增长动力。 物联网业务高速增长，于或受益于5G商用落地公司智能物联网业务增长迅速，2020年收入同比增长超80%。随着5G商业化应用的深入，公司或受益于5G产业持续飞速发展的新机遇。2020年7月公司推出的5G开发套件——TurboXT55DevelopmentKit进一步完善了包括5G模组、5G边缘侧开发套件、5GMiFi和5GCPE解决方案在内的5G产品矩阵，将进一步为AI技术应用及边缘计算提供更多场景。随着5G厂商和消费端需求增长，公司提供的5G产品开发测试能力或为公司提供进一步增长的动力。 新兴业务高速发展，维持“买入”评级由于公司智能汽车、物联网等新兴业务发展优于预期，未来5G商用等因素或推动公司收入进一步增长，我们上调盈利预期，预计2020-2022年公司收入为26.28/37.21/51.12亿元（前值为24.66/32.71/43.56亿元），EPS分别为1.05/1.61/2.31元（前值为0.92/1.28/1.80元）。2021年可比公司Wind一致预期平均PE估值89倍，我们给予公司2021年PE89倍，对应目标价142.82元（前值为110.28元），维持“买入”评级。 风险提示：5G推进不及预期，下游景气度不及预期的风险。

业绩持续增长，激励摊销费用短期影响净利 公司披露业绩快报，2020年公司实现营业收入为31.59亿元，同比增长24.5%，20Q4收入10.90亿元，同比增长28.4%，保持较高增长。2020年归母净利润为4.20亿元，同比增长14.9%，较我们前期预测值4.57亿元低6.2%，主要是因为股权激励费用计提影响。若剔除股权激励费用，2020年公司归母净利润4.92亿元，同比增长23.5%，较我们此前预测高出7.9%，主要受益于公司在行业内积累的技术、产品与客户优势。2020年公司扣非归母净利润3.22亿元，同比增长17.5%。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.85/1.20/1.63元，给予“增持”评级。 技术与产品认可度高，龙头地位有望巩固 公司提供优质工业自动化及智能制造解决方案产品及服务，顺应了流程行业不断增长的自动化、数字化、智能化改造需求。2020年，依托先进的自动化、数字化、智能化技术和产品优势，公司各业务保持稳健增长。同时，根据睿工业数据，在DCS领域中控技术市场份额在国内一直处于领先地位，由2011年的13.0%上升至2018年的24.7%，领先优势逐年拉大，2019年市场份额达到27.0%，连续9年蝉联国内DCS市场占有率第一。我们预计公司在工控系统领域的竞争优势将不断巩固，加深护城河。 关注工业软件和仪器仪表 中控立足于前期工控系统领域的优势，将业务上下延伸至现场层与控制层，迈向生产流程智能化、精细化，逐步实现测量高精度、控制快响应、平台强支撑。报告期内，公司加大对工业软件、自动化仪表的推广与销售力度，为构建工业互联网平台奠定底层基础。我们认为，工业软件与工业互联网平台有望成为公司下一个重要增长点。中控产品布局趋于体系化、精细化、智能化，随着募投项目的开展，未来多业务协同可期。 公司发展顺应趋势，路径清晰，给予“增持”评级 考虑到股权激励费用影响，我们下调2020-2022年公司归母净利润至4.20/5.93/8.06亿元（前值为4.57/6.20/8.41亿元），EPS为0.85/1.20/1.63元（前值为0.92/1.26/1.70元）。采用PE估值，2021年参考可比公司Wind一致预期平均PE估值73倍，我们给予公司2021年PE估值73倍，对应目标价87.60元（前值为107.10元），评级由“买入”下调至“增持”。 风险提示：业务拓展不及预期，市场竞争加剧，下游需求低于预期。

公司预计2020年营收增长21.54%，归母净利润增长24.26% 公司公告业绩快报，2020年实现营收6.86亿，同比增长21.54%；归母净利润2.61亿，同比增长24.26%；扣非归母净利润2.06亿，同比增长23.96%。 分业务看，2020年智能手机视觉业务营收6.02亿，同比增长10.83%，其中Q4单季度同比增长约14%，受Q4海外疫情波动影响签约进度，增速相比Q3单季增速有所放缓；2020年智能驾驶业务实现营收6593万元，同比增长310.61%，汽车芯片供给短缺造成需求一定程度延迟释放。预计公司2020-2022年EPS为0.64、1.24、2.03元，维持买入。 营收符合我们预期，归母净利润还原奖金计提因素后符合我们预期 2020年公司营收基本符合我们预期，归母净利润低于我们预期，主要受2020年公司提前计提当年奖金（此前奖金计提时间均为次年一季度，即相当于2020年同时计提了2019年和2020年的奖金）及股权激励费用影响，影响金额约3400万元，还原后公司2020年归母净利润同比增长40.5%，基本符合我们预期。2020年公司整体业务毛利率保持稳定，期间费用3.98亿元，同比增长23.77%。其中，研发费用投入2.6亿元，同比增长32.37%。 2021年公司手机算法业务有望保持稳定增长，屏下指纹及ALS有望量产 展望2021年，高清及3D视频等相关算法需求有望持续增长，从而带动公司手机算法业务保持快速稳定增长。公司新业务光学屏下指纹目前已经完成了两家手机厂商所指定的测试项目，与某手机厂商的小批量样机已经生产完成；ALS预计在4月份提供给客户测试样品，两项新业务均有望在今年实现量产，从而带来可观的业绩弹性。 公司将持续加大智能驾驶业务投入，智能驾驶业务有望实现更多突破 公司智能驾驶产品覆盖DMS、视觉互动系统、OMS、ADAS等八大产品路线。据公司交流，公司已有44款车型的前装定点，同时也拓展了多个后装渠道，2021年有望实现高速增长。2021年公司将继续加大投入，智能驾驶产品有望进入更多主流车厂定点项目。 公司长期价值显著，当前PE估值处于上市以来较低位置，维持“买入”评级 考虑公司加大智能驾驶投入，我们略微下调2021-2022年EPS为1.24、2.03元(前值1.28、2.12元)，对应PE为46/28倍。根据Wind一致预期，可比公司2021平均PE76倍，由于智能驾驶标的中科创达、德赛西威、四维图新估值均较高，公司智能驾驶收入占比还较低，给予一定估值折价，给予公司2021年目标PE65倍，对应目标价80.6元（前值81.92元），目前公司PE估值处于上市以来较低位置，维持买入。 风险提示：疫情导致手机销量大幅下滑；屏下指纹等新业务拓展低于预期。

业绩持续改善， 关注云业务边际变化 公司披露业绩快报， 2020年公司营业收入 54.58亿元，同比增长 18.92%， 归母净利润 8.03亿元，同比增长 5.75%。 由于受会计准则变更影响，收入 确认金额低于此前我们预期（此前预期 2020年收入 60.73亿元）。 20Q4单 季度营业收入 22.14亿元，同比增长 23.11%，延续 20Q2以来的 20%以上 的单季度收入同比增长， 20Q4归母净利润 7.33亿元，同比增长 64.36%。 我们认为， 公司业务不断扩张， 2021年云业务有望快速发展。 我们预计， 2020-2022年 EPS 分别为 1.96/2.87/4.00元，维持“增持”评级。 下游需求不断扩容，信息安全业务或将持续增长 公司信息安全产品集合了边界安全、终端安全、云安全、身份与访问安全、 威胁监测、安全审计与运营六个业务品类。通过持续迭代，不断满足用户日 益复杂的安全需求。 2020年，公司发布网端一体机、运营商行业多场景解 决方案、 5G MEC 安全解决方案等产品及解决方案，提供了针对 5G 时代的 安全保护能力。 2021年随着政企客户上云推进、 5G、物联网进一步落地， 信息安全业务有望持续增长。 云计算战略不断推进，云业务或将快速发展 2020年 3月，公司云计算战略升级，云业务重心由通过超融合底座承载业 务向助力数字中心云化演进。随着云战略不断推进， 20Q3公司发布“信服 云”，顺应行业客户在云计算领域的需求从“云优先”向“云效能”的转变， 此外，公司近日与腾讯（0700HK） 云签订战略合作协议，合作内容范围涉 及 SD-WAN、云骨干网、 SASE、云与安全业务整合等领域。战略合作有望 进一步提升公司云服务能力，云业务或将快速发展。 业务边界不断扩张， 维持“增持”评级 我们认为， 深信服的业务边界不断扩张，有望奠定长期成长动力。由于受会 计准则调整影响， 售后技术支持服务收入确认后延，根据公司公告， 2020年受此影响的收入为 1.91亿元； 同时，疫情影响大于此前预期， 我们下调 公 司 2020-2022年 营 业 收 入 至 54.58/78.25/104.93亿 元 （ 前 值 为 60.73/82.85/111.41亿元）， 归母净利润 8.03/11.74/16.35亿元（前值为 9.23/12.03/16.67亿元）， EPS 分别为 1.96/2.87/4.00元。 我们采用 PS 估 值， 参考可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PS 估值 17倍，给予公司 2021年 PS 17倍，对应目标价 325.22元（前值 243.07元），维持“增持”评级。 风险提示： 信息安全下游需求低于预期的风险， 云业务进展低于预期的风险。

深耕流程工业控制，剑指工业互联网平台 中控围绕着工业自动化水平提升的这条主线，不断将其产品体系化、精细化、智能化，最终形成平台支撑。目前中控在工业流程控制领域处于龙头地位，2019年在DCS、SIS市场份额均超过24%，并借此优势在千亿级的工业软件市场不断扩张。我们认为，中控有望实现从流程工控龙头到工业互联网领军者的飞跃。我们预计，公司2020-2022年EPS为0.92、1.26、1.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕流程工业，或受益于工业Know-how积累 公司专注于流程工业自动化，形成丰富的产品线。2019年在DCS、SIS市场市占率分别达到27%、24.5%，处于龙头地位。在流程工业领域，公司基于化工、石化、电力三大优势行业，积极开拓新的行业领域。此外，公司具备深厚的行业积累，与中石化、中国核工业集团等众多头部客户具有良好的合作关系。丰富的工业Know-how积累或使公司未来在工控产品领域持续受益。 产品布局趋于体系化、精细化、智能化，整体解决方案提供增长动力 中控技术在产品布局中趋于体系化、精细化、智能化。体现为不断提高控制系统产品层，控制层自上而下不断精细化；仪器仪表提供连接工业生产环节的数据抓手；发展工业软件实现流程工业Know-How的内化。从收入看，包含工业软件的工业自动化及智能制造解决方案2018、2019年收入增速分别为27.6%、17.1%，整体解决方案为公司提供了重要的增长动力。 工业4.0跨越关键期，精准卡位或迎来收获 在工业3.0领域，中控技术依托深厚的行业知识积累以及日益完整的产品矩阵，推出了集成解决方案实现了精准卡位，迈入工业4.0后，工业软件及平台具有良好的发展空间，据产业信息网，2023年我国工业软件市场规模或达2660亿元。我们认为在中控技术或将通过发展工业软件以及优化控制系统类、现场仪器仪表类等产品，推出其面向工业4.0时代的工业自动化平台，为智能制造提供信息化的强支撑，或推动业绩进一步增长。 依托流程积累进军工业4.0，给予“买入”评级 公司作为工控领域龙头，在流程工业形成了深厚的行业知识积累，并且拥有涵盖控制系统、自动化仪表、SCADA、工业软件在内的完整产品体系，未来或在此基础上进一步向平台化的目标进军。我们预计，公司2020-2022年EPS为0.92、1.26、1.70元。参考可比公司2021年Wind 一致预期平均市盈率为85倍，给予公司2021年85倍目标PE，对应目标价107.10元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期，市场竞争加剧，下游需求低于预期。

21年业绩有望加速释放 2020年，公司在政府、军工、电子政务、国有企业等领域稳步推进主营业务，有序进行身份认证体系的顶层布局与规划。公司构建了“信创”产品体系的市场规划，并逐步加强在智能物联的市场拓展力度及基于PKI的视频安全体系的建设力度。同时，公司进一步拓展零信任领域，促进零信任试点项目的实施落地。我们认为，20年公司对于零信任、“信创”、视频安全的投入力度较大，21年业绩有望加速释放。预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.64、0.82元，维持“增持”评级。 合同负债显示拐点已现，21年三大看点依旧 截至三季度末，公司合同负债1.9亿元，同比增长138%。从合同负债构成来看，基本为传统PKI项目收入，考虑到项目的收入确认可能存在跨年的情况，我们认为，20年合同负债规模的持续扩张，有望带动20Q4-21Q2收入端快速增长。看点一：目前国内，PKI厂商的主要客户集中在部委、军工央企与省级政府机关，我们认为，随着PKI系统有望逐步向地方政府部门、央企分支机构渗透，传统业务仍存较大空间。看点二：公司“信创”业务有望进一步贡献业绩增量。看点三：公安部门开始试点基于PKI的视频安全建设。 零信任落地，有望成为新一轮增长点 2020年11月10日，工信部发布了《关于2020年网络安全技术应用试点示范名单的公示》。由公司和中航金网（北京）电子商务有限公司联合申报的《航空工业商网零信任安全管理平台》项目，成功入选“新型信息基础设施安全类-工业互联网安全”类目。结合公司业务，（1）零信任与PKI相关度较高，都是为了解决客户IT系统中用户的身份认证问题的；（2）随着公司政府、军工客户对于私有云、混合云的利用率提升，存在由零信任对PKI的替代需求。 国内PKI龙头，维持“增持” 由于20年公司销售与研发投入较大，我们下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为0.84、1.24、1.59亿元（前值：0.99、1.30、1.65亿元）。考虑公司定增完成，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.64、0.82元（前值按新股本折算为0.51、0.67、0.86元），当前股价对应PE分别为53/36/28倍。参考可比公司估值，21年PE一致预期均值为39倍。给予公司21年39倍PE，对应目标价24.96元（前值按新股本折算为33.66-36.72元），维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期；视频安全推进不及预期、减持风险。

公司2021年主业有望加速增长 公司2021年主营收入及净利润均有望加速增长,逻辑有三：一、2020年公司青岛、蚌埠区域级因材施教标杆项目效果显著，该新模式有望在2021年加速推广，推动公司教育业务在2021年继续保持高速增长；二、消费者业务2020年受疫情影响较大，随着经济恢复及公司新产品的不断打磨和推出，消费者业务2021年有望加速增长；三、公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年净利率有望提升。此外，2021年云从、依图、旷视等AI独角兽有望陆续登陆科创板，AI板块关注度有望提升。预计公司2020-2022年EPS分别为0.52、0.68、1.00元，维持买入评级。 公司在手订单充足，2020Q4营收同比增速有望达50%以上 公司2020年Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-28.06%\29.54%\25.16%，根据第二期限制性股票激励行权条件，以2019年营收为基数，2020-2022年营收增速分别不低于25%、50%、75%。公司2020年前三季度实现营收72.84 亿，要完成行权条件，则公司2020Q4营收需要同比增长51.63%。公司前三季度新签合同金额同比增长84%，且大多实施周期在一年以内，我们认为公司在手订单充足，公司2020Q4营收有望实现高增长。 公司教育业务和消费者业务2021年有望加速增长 公司青岛、蚌埠的区域级因材施教项目，在2020年取得了非常显著的效果。自2020年3月份以来，公司区域级因材施教方案已经中标百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区、山西长治等多个项目。区域订单模式预计将在经济相对发达的区域持续推广，带动公司教育业务快速增长。2020年受疫情影响，翻译机销量受较大影响，公司消费者业务2020年增速较低。我们认为，随着宏观经济逐步恢复以及公司不断推出“AI+办公”新产品，公司消费者业务2021年有望恢复高增长态势。 公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年利润率有望提升 公司每年研发费用资本化摊销部分占净利润很大的比例，2019年为67%。而自2020三季报开始，公司资产负债表中的无形资产+开发支出两者之和同比增速显著下降，这也意味着2021年及以后公司的无形资产摊销金额占比有望下降，由此公司的净利率水平有望提升。 看好公司长远前景，维持买入评级 鉴于公司教育和消费业务有望实现更高成长性，小幅上调教育及消费业务收入，预计公司2020-2022 年净利润分别为11.51亿（+2.13%）、15.22亿（+1.13%）、22.19亿（+16.06%），对应EPS 分别为0.52、0.68、1.00元。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PE 为78倍，鉴于公司在AI领域的龙头地位，给予公司2021年目标PE 80倍，对应目标价为54.4元，维持“买入”评级。 风险提示：1、人工智能技术应用和进展不及预期；2、行业竞争加剧；3、宏观经济下行压力加大；4、控费力度低于预期。

高管调整，云转型有望加快 2021年1月4日，公司公告，董事会决定聘任董事长王文京先生兼任公司总裁，陈强兵先生不再担任公司总裁职务。我们认为，这一管理层的调整，有望加快用友云战略转型的节奏。我们看好企业级服务市场未来的业务空间，用友有望成为中国企业级云服务市场的龙头地位。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.26/0.29/0.38元，维持“增持”评级。 中国企业级云市场历史机遇：云架构迁移&国产化替代 站在当前时点，我们看到中国企业级服务市场面临两大历史机遇：1）企业云架构迁移。大型、中性、小型企业逐步将传统IT架构向云架构迁移。虽然目前大中小型企业对公有云和私有云的认知和接受程度不同，但云化已经是大势所趋。2）国产化替代：特别是在大型的央企和国企领域，ERP国产化趋势明确，需求有望持续释放。而对于中国企业级服务领域参与者而言，只有占领大客户市场才能实现龙头地位。 企业级服务市场核心要素：产品力 我们认为，企业级服务市场的核心竞争力为：产品化能力。特别是在目前两大历史机遇面前，中国企业需要做的是：1）在应用产品方面，比如人财物、绩效、供应链、库存管理等功能模块方面，要缩小与海外精品的差距。2）在云架构方面，构建服务未来企业发展需求的云产品。也就是说，以上产品功能的实现和打磨，要以云产品的形态来呈现。这就对企业的产品化能力提出更高要求。 用友云产品化能力有望提升 此次用友任命王文京为总裁，有望加快云转型的节奏。我们认为，对于用友而言，占领大客户市场的关键要素：1）市场渠道。用友在大型企业客户领域深耕二十多年。在该领域，用友的市场渠道是通畅的。2）产品化能力。这是用友未来几年需要重点突破的点，需要公司不断加大产品研发力度，特别是在云产品变革的历史拐点，利用自身的产品积累和行业地位，来定义未来中国企业级云产品的功能标准。董事长王京作为公司创始人，在技术、产品、渠道、市场等方面具备深厚积累，有望加速用友云战略节奏。 云战略推进有望提速，维持“增持”评级 鉴于2020年疫情负面影响及未来几年公司会继续加大研发投入，我们下调20-22年净利润至8.64/9.58/12.47亿元（前值12.13/15.20/19.84亿元）。我们采用分部估值，对于传统软件业务采用PE估值，该业务可比公司2021年PEWind一致预期均值83.2倍。我们给予软件业务PE估值83.2倍，对应估值为846.51亿元。对于云业务采用PS估值。2021年可比公司Wind一致预期PS均值14.6倍，我们给予2021年云业务PS估值14.6倍，对应市值968.09亿元。公司2021年目标市值1814.60亿元，对应股价55.48元（前值50.70-54.36），维持“增持”评级。 风险提示：云转型节奏低于预期风险，宏观经济波动的风险。