信创需求复苏，公司 24年营收有望加速修复格尔软件是我国较早研制推出公钥基础设施 PKI(Public Key Infrastructure)平台的厂商之一，公司以 PKI 技术为基础，形成了 PKI 基础设施产品、PKI安全应用产品、通用安全产品三大类业务布局，主要客户涉及政府、金融、军工等重点行业。23年受党政信创基本完成以及行业信创开展较缓的影响，公司核心业务推进放缓，考虑到行业信创需求复苏，公司 24年营收有望加速修复。我们预计，公司 23-25年 EPS 分别为 0.09、0.32、0.40元，可比公司平均估值（wind）24E 35.2x PE，考虑公司新兴安全领域的优势布局及行业拓展加速，给予公司 24E 55x PE，目标价 17.60元，维持“买入”。 密评“年审”开启叠加信创需求复苏，公司业务修复在即2023年 9月，国家密码管理局公布《商用密码应用安全性评估管理办法》，其中第九条规定，重要网络与信息系统建成运行后，其运营者应当自行或者委托商用密码检测机构每年至少开展一次商用密码应用安全性评估，确保商用密码保障系统正确有效运行，标志着密评“年审制”开启。我们认为，得益于顶层政策与评估制度的持续完善，商用密码改造升级逐步成为金融、电力等关键信息基础设施行业的共识，商密行业景气度或将持续提升。同时，信创建设需求逐步回暖，公司加速运营商、水利、烟草、交通等行业业务拓展。我们认为，伴随下游需求逐步复苏，公司 24年业务推进有望同步回暖。 优势领域持续巩固，新兴技术布局领先公司持续夯实政务行业的领先优势，政府端业务稳步推进。公司持续深化与上海、西藏、河南等地政府的业务合作，推动政务密码云化升级，实现了传统密码技术向云密码服务转变。除此之外，公司高度关注抗量子密码等新兴技术，通过校企合作强化新技术的领先布局。公司是 G60科创走廊量子密码应用创新联盟（中心）的参与者，与复旦大学联合成立的后量子校企联合研究中心，聚焦于抗量子密码设计与软硬件实现。我们认为，公司战略定位明确，有望在巩固优势领域的基础上，实现新技术、新方向的先发布局。 数据要素推动安全需求升级，远期成长空间广阔新兴安全场景加速涌现，公司积极开展数据要素、车联网、工业互联网等场景下的数据安全、密码应用、身份认证、隐私保护技术的研究与产品应用。 23年 10月 25日，国家数据局正式挂牌成立，我国数据要素市场建设加速推进。我们认为，数据要素时代的全面开启，或将推动安全需求持续升级，公司的传统安全产品（数据加密、身份认证等产品）与数据安全产品（隐私计算、数据安全治理等产品）有望全面受益，公司远期成长空间广阔。 风险提示：信息安全政策不及预期，安全业务推进节奏不及预期。

事件：公司发布2022年报，实现收入6.60亿（+7.9%），归母净利-0.09亿（-110.9%），扣非净利-0.54亿（-263.4%），其中Q4单季度实现收入1.94亿（-40.1%），实现归母净利0.42亿（-59.1%），实现扣非净利0.25亿（-67.2%）。 此外公司发布23Q1季报，实现收入0.69亿（-50.0%），实现归母净利-0.42亿（+25.5%），实现扣非净利-0.52亿（+17.6%）。 通用安全产品营收增长较快，PKI业务略有下滑，业务结构发生变化。2022年，外部环境复杂多变，公司经营业务受到一定影响，业务结构产生变化，营收保持平稳增长。分产品来看，22年全年公司通用安全产品收入达到3.71亿，同比增长32.1%；PKI安全应用产品和基础产品收入分别达到1.69亿、1.19亿，受外部影响同比下滑14.4%、10.1%。 业绩下滑系毛利率下降和管理费用率上升所致。由于外部因素导致公司在密码业务上销售、实施和交付等环节受限较多，整体毛利率受到影响，2022年公司综合毛利率为39.9%，同比下降11.9pct。同时，期间费用率为45.9%，同比上升0.39pct，其中，销售、管理、研发费用率分别为9.7%、22.3%、13.9%，其中管理费用率上升较多，同比上升3.9pct，主要系公司人员增加所致。 基于零信任体系，完善创新核心产品，提升产品力。公司继续保持技术研发强度，2022年投入研发费用约0.91亿元，公司不断完善和创新了密码服务平台、数据安全产品、零信任智能策略中心等核心产品，同时开展了后量子密码等前沿技术的预研，建立了研发生产效率数据平台来开展DevSecOps能力建设，大力提升产品力和安全性。随着公司推进商用密码与行业应用需求的紧密结合，加速其他应用场景落地，公司业绩将进一步打开增长空间。 根据2022年报，调整收入增速、毛利率、费用率，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.38/0.55/0.69元（原预测23-24年EPS为0.45/0.54元），根据可比公司PE水平，我们给予公司23年53倍PE，对应目标价为20.14元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。

政策加码，信创助推商密建设2022 年，在《密码法》及《信息安全技术信息系统密码应用基本要求》的指导下，各地各行业积极、严谨地开展“商用密码应用安全性评估”工作，关键信息基础设施、政务信息系统、等保三级以上信息系统建设均需过密评。另一方面，行业信创助推商用密码建设，通过构建国产信息系统的软硬件底层架构以及全周期安全生态，国密产品将实现信创软硬件体系的全面适配。随着国家政策持续利好及市场需求日益增加，我国商用密码行业规模整体呈上升趋势，2022 年我国商用密码市场规模有望达到708 亿元，同比增长31.2%，2023 年有望达986 亿元，同比增长39.3%，预计至2024 年我国商用密码市场规模有望突破千亿。 数据要素化筑基，驱动加密需求井喷数据加密作为数据要素开发与利用的核心技术，产业应用与创新发展已延伸至国家基础设施、金融证券、电力能源、数字经济、数据安全等重要领域。数据确权需要通过数据指纹、数字签名与时间戳技术，构建数据资产的产权证；其次在数据共享中需使用同态加密、多方安全计算等隐私计算技术，实现密文状态下的数据运算处理；资产确权、隐私利用等数据交易全流程均离不开密码技术。此外，在数据要素融通过程中，传统的密码技术结合隐私计算等新型密码技术构筑安全防护边界。在国家大力推动数据要素化的过程中，国产密码有望率先受益。 公钥基础设施PKI 龙头，产品技术领先公司作为国内公钥基础设施PKI 龙头，以密码为基石，身份为中心，在身份管理、认证与访问控制、加解密等技术在行业内均处于领先地位，也是国家科技支撑计划商用密码基础设施项目的牵头单位。此外，公司高度重视关键技术自主可控。其中在身份安全方面，零信任智能策略中心发布新版本；密码服务方面，发布了面向政务、央企私有云的多租户密码服务平台；视频安全方面，部署多级联网应用；在车联网方面，产品从身份认证体系迈向车联网数据安全体系；技术研究方面，启动了后量子密码（PQC）迁移的技术储备工作等。随着公司巩固党政、金融优势市场的同时，推进商用密码与行业应用需求的紧密结合，加速其他应用场景落地，公司将进一步打开增长空间。 盈利预测预测公司2022-2024 年收入分别为7.86、11.0、15.0 亿元，EPS 分别为0.43、0.66、0.87 元，当前股价对应PE 分别为 38、25、19 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示行业政策风险、信息安全政策不及预期、网络安全产业发展不及预期、疫情反复风险。

事件：公司发布2021年报，实现收入6.1亿（+37.4%），实现归母净利0.80亿（+39.7%），扣非净利+0.33亿（-27.7%），其中Q4单季度实现收入3.23亿（+20.2%），实现归母净利1.03亿（+12.9%），实现扣非净利0.77亿（-13.0%）。此外公司发布22Q1季报，实现收入1.37亿（+87.6%），实现归母净利-0.56亿（-134.0%），实现扣非净利-0.63亿（-119.9%）。 核心产品营收实现快速增长。分产品来看，21年全年公司PKI安全应用产品和通用安全产品收入分别达到2.0亿、2.8亿，同比增速分别为5.3%、33.0%，均实现稳定增长。此外，PKI基础设施产品收入达到1.3亿，同比增长187%。公司积极开拓市场，产品和服务已经进入政府、国防、金融、央企等行业和领域，持续构建强有力的市场开拓体系。 净利润下降系营业成本提高和期间费用率上升所致。2021年度公司综合毛利率为51.7%，同比下降3.4pct。同时，期间费用率为45.5%，同比上升3.4pct。其中，销售、管理、研发费用率分别为10.0%、18.4%、17.4%，分别同比上升-0.3pct、3.4pct、0.1pct、0.1pct。 持续深耕优势领域，积极探索扩张新兴场景和领域。公司以PKI技术为基础，专注于网络信息安全领域，产品范围覆盖PKI系统和安全应用，已形成完整的信息安全产品体系。公司持续深耕优势领域，国防、政法、政务行业打造大协调，稳固行业优势地位，并拓展国家部委、央企总部的身份中台与电子平台的规划与建设业务，为公司“新场景、新业态、新模式、新需求”的大环境下继续拓展以PKI为核心的网络安全市场奠定基础。 调整收入增速毛利率及费用率，我们预测公司22-24年归母净利润分别为0.87/1.05/1.25亿元（原预测22年归母净利润为1.58亿）。根据可比公司22年的PE水平，给予公司22年40倍PE，对应合理股价为14.80元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示政策落地不及预期；行业内竞争恶化风险等

事件： 公司发布 2021年报及 2022一季报， 2021年公司实现营业收入 6.11亿元， 同比增长 37.38%；实现归母净利润 0.80亿元， 同比增长 39.65%，扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 28.26%。 2022Q1公司实现营业收入1.37亿元，同比增长 87.55%；归母净利润亏损 0.56亿元， 基本符合市场预期。 投资要点 营收持续高增： 公司 2021年实现营收 6.11亿元，同比增长 37.38%； 归母净利润 0.80亿元，同比增长 39.65%， 扣非归母净利润 0.33亿元，同比下降 28.26%。非经常性损益影响较大主要系公司使用暂时闲置资金进行现金管理。 分业务看， 2021年公司 PKI 基础设施产品营收 1.33亿元，同比增长 186.95%，毛利率 61.42%（同比-17.6pct）； PKI 安全应用产品营收 1.97亿元，同比增长 5.28%，毛利率 76.12%（同比-3.33pct）； 通用安全产品营收 2.81亿元，同比增长 33.05%，毛利率 30.03%（同比+1.9pct）。 公司 2021年持续加大各项投入， 基于 PKI 拓展多个产品和行业， 2022Q1营收高增长延续， 2022Q1毛利率较低主要由于部分信创、通用安全产品相关业务因验收时点、实施周期等原因，计入一季度营业收入， 确认收入的项目中通用安全产品占比较高。 新市场开拓进展顺利： 公司身份认证及数据安全应用平台在 6大军工集团实现了全局部署与应用，并形成 7大行业解决方案。密码服务平台在2大行业、 4个区域完成了规划布局与平台建设。 在持续深耕优势领域的同时， 2021年公司成功拓展了 5大部委、 4大央企顶层身份认证平台/密码服务平台规划与建设，在国家部委、央企总部打造好标杆项目。 持续加大研发投入，产品竞争力提升： 公司 2021年研发费用约 1.1亿元，同比增长 38.17%， 在云计算、工业互联网、车联网、区块链等新兴领域的关键信息基础设施发布新产品服务。 公司承建并成功运行承载大规模业务的政务信创云密码服务平台，向政务云租户提供一体化云密码保障服务。 为 V2X 基础设施提供了多租户能力，完成多个车端环境适配，成功进入量产车型生产。 在电子签章、安全邮件等业务上，提供了基于订阅模式的多租户安全服务。 盈利预测与投资评级： 考虑公司持续加大人员投入，我们将 2022-2023年 EPS 从 0.65/0.87元下调至 0.45/0.58元，预计 2024年 EPS 为 0.75元，当前市值对应 2022-2024年 PE 为 22/17/13倍。公司 PKI 技术优势突出，继续看好新应用场景拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示： 信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。

事件：公司2021年前三季度2021年1-9月实现营业收入2.88亿元，同比增长63.71%，归属于上市公司股东的净利润为亏损2284.99万元，亏损同比减少32.28%，符合市场预期。 投资要点营收高速增长，经营质量持续改善：：公司2021Q3单季度营收1.11亿元，同比增长72.76%，归母净利润205.36万元，同比增长76.39%。截至9月30日合同负债3.07亿元，与Q2末相比增长22.3%，与年初相比增长61.8%。信创市场和PKI相关产品放量持续带动业绩高速增长。经营质量持续改善，2021Q1-Q3毛利率57.5%，同比提升3.2pct。2021Q1-Q3研发费用率23.36%（同比-9.12pct），销售费用率17.11%（同比-3.43pct），管理费用率35.95%（同比+6.72pct）。 构建零信任体系，项目持续落地：公司秉持“以密码为基石、以身份为中心、以权限为抓手、以软件定义边界”的思想，构建“密码为基石、身份为中心、策略驱动的SDP”的零信任架构，助力客户实现数字化转型，应用于云计算、大数据、物联网、移动互联网等多个业务场景，已在能源等行业实现项目落地并获奖。 信息安全应用场景拓展，PKI龙头积极布局：工业互联网、物联网、车联网等新应用场景信息安全政策频繁出台，公司作为PKI龙头积极布局，致力于为各种场景提供数字资产安全整体解决方案。2021年10月8日，全国信息化安全标准化技术委员会发布《汽车采集数据处理安全指南》，规定了对汽车采集数据进行传输、存储和出境等处理活动的安全要求。公司能够为车联网安全提供一整套完整、可靠、可用，并符合国家自主信息安全规范的智能网联汽车安全防护体系，形成真正意义上的云密码应用系统。此外，公司积极参与行业标准制定，近日参与编写的《公安视频图像信息系统安全技术要求》系列标准已正式发布。 盈利预测与投资评级：考虑公司PKI技术优势突出，信创等市场持续放量，我们维持2021-2023年的净利润预测为1.1/1.5/2.0亿元，对应2021-2023年EPS为0.46/0.65/0.87元，对应PE分别为28/20/15倍。继续看好公司新应用场景拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示：信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。

事件： 7月 9日晚，公司发布股权激励计划（草案），拟授予激励对象的股票期权数量为 700.00万份，约占当前股本的 3.02%。 点评： 股权激励发布绑定核心骨干，彰显长期发展信心公司发布股权激励计划（草案），拟授予激励对象的股票期权数量为 700.00万份，涉及高管及核心业务人员 163人，约占当前股本的 3.02%，本激励计划授予股票期权的行权价格为每股 13.58元。本次激励目标 21-23年行权期解锁条件，以 2020年的净利润为基数， 21-23年净利润增速不低于35%/70%/105%，同比增速不低于 35%/26%/21%。 我们认为公司发布股权激励计划能够绑定核心骨干，为长远稳健发展提供激励约束机制和人才保障，同时彰显公司长期发展信心。 中报有望延续一季度提速态势，全年经营目标可期公司 21年一季度收入同比增长 45.77%，合同负债实现 2.33亿，相比 20年末增速达 22.63%，公司预计 21年收入经营目标为 5.7亿（我们认为保守目标）。 我们认为一季度增速较快表明公司业务需求旺盛，信创业务开展顺利，根据信创落地进度，中报业绩有望延续一季度提速态势， 21年经营目标大概率实现可期。 信创驱动业绩未来有望高速增长，零信任推动中长期商业模式变化公司常年在党政军企等领域推动信息安全产品，拥有丰富的客户信任基础。 预计信创驱动近三年业绩高速增长是大概率事件。同时公司持续加强拓展零信任领域解决方案，促进零信任试点项目的实施落地，展望未来三到五年，零信任产业大势所趋，我们看好公司成为中国 Okta，实现从产品到 SaaS的商业模式变化。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司股权激励目标，以及未来信创落地确认收入的时间，我们维持盈利预测， 21-23年收入为 6/8.41/11.77亿，归母净利润为 0.91/1.4/2.14亿，维持“增持”评级。 风险提示： 国产替代进程低于预期，零信任产业发展低于预期，市场竞争加剧

公司是国内领先的PKI厂商，具有完备的以PKI为核心的信息安全产品和服务体系。公司主要产品包括PKI基础设施产品、PKI安全应用产品和通用安全产品。公司与客户建立了长期稳定的合作关系并拥有各类经营资质或许可。IDC数据显示，2019年公司在身份和数字信任软件市场份额排名第四，达到8.3%。 公司积极构建“信创”产品体系，并加强在安防视频和车联网安全市场的布局。当前视频监控、车联网等领域的安全事件频发，基于证书的强身份认证PKI体系有望在车联网以及安防视频安全领域得到有效应用。公司已于上汽在车联网安全方面开展合作。此外，公安部逐步推广视频安全建设，公司作为PKI领先厂商有望受益。 零信任解决方案落地，发展前景广阔。零信任引导安全体系架构从“网络中心化”走向“身份中心化”，其本质是以身份为中心进行访问控制，逐渐成为数字时代主流的安全架构。2020年11月，工信部发布了《关于2020年网络安全技术应用试点示范名单的公示》，其中公司和中航金网(北京)电子商务有限公司联合申报的《航空工业商网零信任安全管理平台》项目，成功入选“新型信息基础设施安全类-工业互联网安全”类目。在云业态全面应用的背景下，零信任解决方案有望带动公司迎来新一轮增长。 财务预测与投资建议 略调整收入增速及费用率水平，我们给予公司20-22年归母净利润分别为0.88/1.15/1.58亿（原20-22年归母净利润预测为0.93/1.32/1.66亿），对应20-22年EPS分别为0.45/0.59/0.82元（原20-22年EPS为0.77/1.09/1.37元）。根据可比公司21年PE水平，对应21年PE为52倍，目标价为30.68元，维持买入评级。 风险提示 政策落地不及预期；行业内竞争恶化风险等

推荐逻辑：1）格尔软件是PKI领域龙头企业，行业竞争力强劲。公司2019年营收3.7亿元,同比增长20%，收入端实现稳健增长。2）公司具备丰富的行业经验与客户资源，掌握PKI基础设施及PKI安全应用领域的关键技术，据IDC数据显示，2018年格尔软件在身份和数字信任软件市场份额排名第三，达到11.3%，由于PKI行业客户黏性强，替换成本高，公司将充分享受市场领先区位优势。3）2020年前三季度公司营收1.8亿元，同比增长16%，2020年Q3单季度实现营收0.64亿元，同比增长54%，收入端的显著提升主要是由于国内疫情的有效防控使得公司主营业务订单回暖。 市场需求叠加政策双向拉动，PKI行业迎来快速发展时机。2011-2015年，我国信息安全产业市场规模快速发展，复合增长率为20.6%。据相关机构预测，2020年市场规模预计达到762亿元。未来较长时期内，我国政府部门和军工、金融机构、大中型企事业单位仍将继续保持对信息安全产品尤其是PKI产品的旺盛需求，PKI市场规模有望持续高速增长。目前，等保2.0已于2019年12月1日开始正式实施，《密码法》于2020年1月1日正式实施，密码算法和密码产品的自主可控已成为我国信息安全的重要建设任务，信息安全方面的法律法规推行，将有效规范全国性信息安全建设，推动我国信息安全领域快速发展。 PKI安全领域建设体系力度加强，公司业务成长空间拓展。目前，公司主要产品包括PKI基础设施产品、PKI安全应用产品和通用安全产品。2020年，公司在党政军企等领域稳步推进主营业务，有序进行可信身份认证体系的顶层布局与规划，并逐步加强在智能物联的市场拓展力度及基于PKI的视频安全体系的建设力度。同时，公司进一步拓展零信任领域，促进零信任试点项目的实施落地。产品体系布局上，公司加大对云计算、物联网、移动互联网、工业互联网等安全产品研发以及与客户群体业务对接工作的投入，有效提升公司的竞争力。 下游客户合作稳定，加速布局新兴领域。公司客户主要为国家部委、地方政府部门、军工企业、金融机构、CA公司等。随信息安全等级要求不断提高，下游客户在系统建设升级过程中将在信息安全建设方面持续高投入，为公司进一步开拓新市场和新客户、持续快速发展提供重要保障。同时，随着智能物联设备计算能力的演进，智能物联设备正成为技术和产业发展的重要方向，传统安防龙头企业垄断地位明显。在国家产业政策和行业技术发展趋势的驱动下，对于智能物联设备安全防护产品的需求日益增加，智能网联安全技术在视频监控领域、车联网、央行数字货币等具体应用领域的市场将有望获得更多关注。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.52元、0.85元、1.16元，未来三年归母净利润将达到47.2%的复合增长率。考虑到国家持续加大对网络安全建设的投入，公司在PKI领域占据绝对领先身位，与下游客户合作紧密，将充分享受新增订单带来的优势，首次覆盖，给予公司2021年35倍PE，目标价29.75元，给予“买入”评级。 风险提示：：网安建设投入缩紧、大客户拓展不及预期等。

21年业绩有望加速释放 2020年，公司在政府、军工、电子政务、国有企业等领域稳步推进主营业务，有序进行身份认证体系的顶层布局与规划。公司构建了“信创”产品体系的市场规划，并逐步加强在智能物联的市场拓展力度及基于PKI的视频安全体系的建设力度。同时，公司进一步拓展零信任领域，促进零信任试点项目的实施落地。我们认为，20年公司对于零信任、“信创”、视频安全的投入力度较大，21年业绩有望加速释放。预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.64、0.82元，维持“增持”评级。 合同负债显示拐点已现，21年三大看点依旧 截至三季度末，公司合同负债1.9亿元，同比增长138%。从合同负债构成来看，基本为传统PKI项目收入，考虑到项目的收入确认可能存在跨年的情况，我们认为，20年合同负债规模的持续扩张，有望带动20Q4-21Q2收入端快速增长。看点一：目前国内，PKI厂商的主要客户集中在部委、军工央企与省级政府机关，我们认为，随着PKI系统有望逐步向地方政府部门、央企分支机构渗透，传统业务仍存较大空间。看点二：公司“信创”业务有望进一步贡献业绩增量。看点三：公安部门开始试点基于PKI的视频安全建设。 零信任落地，有望成为新一轮增长点 2020年11月10日，工信部发布了《关于2020年网络安全技术应用试点示范名单的公示》。由公司和中航金网（北京）电子商务有限公司联合申报的《航空工业商网零信任安全管理平台》项目，成功入选“新型信息基础设施安全类-工业互联网安全”类目。结合公司业务，（1）零信任与PKI相关度较高，都是为了解决客户IT系统中用户的身份认证问题的；（2）随着公司政府、军工客户对于私有云、混合云的利用率提升，存在由零信任对PKI的替代需求。 国内PKI龙头，维持“增持” 由于20年公司销售与研发投入较大，我们下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为0.84、1.24、1.59亿元（前值：0.99、1.30、1.65亿元）。考虑公司定增完成，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.64、0.82元（前值按新股本折算为0.51、0.67、0.86元），当前股价对应PE分别为53/36/28倍。参考可比公司估值，21年PE一致预期均值为39倍。给予公司21年39倍PE，对应目标价24.96元（前值按新股本折算为33.66-36.72元），维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期；视频安全推进不及预期、减持风险。

事件：格尔软件发布三季报，2020Q1-Q3实现营收1.76亿（同比+16%），归母净利润/扣非归母净利润-0.34/-0.43亿（去年同期-0.06/-0.23亿）。 其中20Q3实现收入0.64亿（+54%），实现归母净利润/扣非归母净利润116/-356万（去年同期-1320/-2183万）。业绩表现超预期。 20Q3，收入增长提速，毛利率显著善改善。20Q3公司实现收入6414万，同比+54%，主要由于国内疫情缓解，公司主业需求回升明显。20Q3公司单季度毛利率达到65.29%，同比提升6.35pct，盈利水平回升明显。我们判断公司传统PKI主业市场优势地位明显，主业部分有望保持较高毛利率水平与景气程度。 在手订单充裕，收入速增长有望提速。截止20Q3末公司合同负债为1.9亿（去年同期0.8亿），结合公司存货情况我们判断公司在手订单充裕。 由于PKI技术有望在国产软硬件、安全摄像头、区块链等领域逐步推广，我们判断公司2020-2021年新兴业务收入体量将显著提升。我们认为短期来看公司收入增速重要性高于利润增速，新拓业务后续有望为公司带来大体量软件、运维收入，有助于公司突破成长天花板。 单季度减亏明显，销售与管理费用率得到有效控制。20Q3公司实现归母净利润116万（去年同期亏损1320万），扣非归母净利润-356万（去年同期亏损2183万），减亏较为明显。公司持续加大研发投入，Q3单季度研发费用为2149万（去年同期773万），单季度研发费用率同比从18.6%提升至33.5%。收入高增长摊薄销售费用率与管理费用率，分别同比下降3.2/33.6pct至17.0%/25.4%。20Q3单季度公司经营性现金流净流入1318万（去年同期流出207万），报表质量提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级。综合考虑疫情影响和新业务占比提升，我们调整盈利预测，预计2020-22年归母净利润分别为0.77/1.20/2.00亿，对应EPS分别为0.40/0.62/1.04元，给予2021年60x目标P/E，对应目标价37.20元，维持“买入”评级。 示风险提示：国内疫情反复、新业务拓展进度不及预期等。

Q3营收增长超预期，合同负债同比高增： Q3单季度，实现营收 0.64亿元，同比增长 54.30%，环比继续高增长（Q1、Q2分别为-14.22%、19.62%）；归母净利润 116.43万元，同比扭亏为赢；扣非净利润-355.83万元，亏损同比减少 83.70%。前三季度净利润继续亏损，主要是由于销售人员增长和研发投入高增。第三季度整体毛利率为 65.29%，环比出现大幅好转（Q1、Q2分别为 49.70%、46.60%）。费用率端，前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 20.54%、29.23%、32.48%，同比分别为+4.44pct、-7.98pct、7.50pct。前三季度合同负债（原预收账款）1.91亿元，同比增长 138.75%，环比也实现较大增长。合同负债的高增长，显示公司在手项目充足，由于 PKI 整体实施周期较短，且政府项目大多会在 Q4完成项目验收和确认收入，我们认为公司高增长的态势将延续到 Q4。 加大研发端投入，重点建设西安研发中心：今年以来，公司对于研发端的投入明显增加，一方面体现在加大研发资金的投入，另一方面，公司围绕上海总部的研发中心，加强西安研发中心的建设，目前西安研发中心拥有一个 60多人的研发团队，计划 2023年前形成 200人以上规模的研发中心。今年数世咨询发布的《中国网络安全能力 100强》企业中，格尔软件入选领军者企业。网络安全是一个需要不断技术创新的行业，公司在稳步推进在党政军企等优势领域业务发展的同时，有序进行可信身份认证体系的顶层布局与规划，构建自主可控产品体系的市场规划，并逐步加强在智能物联的市场拓展力度及基于 PKI 的视频安全体系的建设力度。同时，进一步拓展零信任领域，促进零信任试点项目的实施落地。加大对云计算、物联网、移动互联网、工业互联网等的安全产品研发以及与客户群体业务对接工作的投入。这些投入都将有效提升公司的竞争力，从而推动规模不断扩张。 盈利预测与投资评级：预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.04亿元、1.54亿元、2.04亿元，对应 PE 为 50/34/26倍。PKI 领域下游行业需求有望持续爆发，看好公司在车联网、视频安全、零信任等新领域布局，维持“买入”评级。 风险提示：信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。

事件10月28日，公司发布三季报，前三季度实现营业收入1.76亿元，同比增长16.07%；归属于母公司所有者的净利润亏损3373.98万元。 Q3单季收入大幅增长，预收持续向好验证行业景气公司前三季度实现收入增长16.07%，其中Q3单季实现收入0.64亿，同比增长54.3%，Q3单季度收入大幅增长，业绩持续向好。同时预收账款（最新科目“合同负债”）达1.9亿，同比增长约138%（Q3/Q2/Q1单季分别增长0.43/0.33/0.03亿）,Q3单季预收变化持续向上，再次表明行业景气度持续向上。公司前三季度亏损主要与一季度疫情和人员快速扩张有关，同时为了抓住行业景气度向上的发展机遇，三费费用率仍处于在较高位置。 信创驱动业绩未来三年高速增长，零信任推动中长期商业模式变化公司常年在党政军企等领域推动信息安全产品，拥有丰富的客户信任基础。 预计信创驱动未来三年业绩高速增长是大概率事件。同时公司持续加强在拓展零信任领域解决方案，促进零信任试点项目的实施落地，展望未来三到五年，零信任产业大势所趋，我们看好公司成为中国Okta，实现从产品到SaaS的商业模式变化。 投资建议考虑到公司人员增长仍处于快速扩张期，公司费用率未来将处于较高位置，以及未来信创落地确认收入的时间，我们降低盈利预测，20-22年收入由6.21/9.63/14.44亿元降低为5.4/8.9/13.36亿，归母净利润由1.25/2.14/3.30亿元降低为1/1.75/3.07亿，维持“买入”评级。 风险提示：若疫情持续更长，国产替代进程低于预期，零信任产业发展低于预期，市场竞争

1、Q2收入增长超预期，前瞻指标预收账款翻倍根据公告测算，Q2单季度收入增长约20%，业务恢复情况超预期。受益信创持续落地，预计H2增长中枢有望进一步提升。前瞻指标预收账款（最新科目“合同负债”）达1.47亿，同比增长约100%，可侧面验证业务景气度。 2、人员同比增长34%，关注产品化公司的规模效应公司上半年亏损主要与一季度疫情和人员快速增长有关，具体体现在三费。 公司目前体量较小，正处于快速扩张期，我们认为短期关注点应在收入（去年Q4开始体现，今年Q1情况特殊）。作为典型产品化公司，后续规模效应的释放值得期待。 3、信创驱动业绩三年高增，零信任推动中长期商业模式变化信创驱动，预计未来三年业绩高增是大概率事件。展望未来三到五年，零信任产业大势所趋，我们看好公司成为中国Okta，实现从产品到SaaS的商业模式变化。根据公告，公司进一步拓展零信任领域，促进零信任试点项目的实施落地。 考虑全年高增长可能性提升，Q2收入增长超预期，公司人员增长处于快速扩张期，信创驱动等因素，上调评级至买入。维持收入与利润预测，营业收入2020~2022年6.2、9.6、14.4亿元，归母净利润2020~2022年1.25、2.14、3.30亿元，EPS2020~2022年0.72、1.25、1.92元/股。 风险提示：国产替代进程低于预期，零信任产业发展低于预期，市场竞争加剧，疫情发展超预期

事件：2020年半年报营收1.12亿元，同比增长1.61%，归母净利润-3490.41万元，扣非净利润-3911.32万元，同比分别减少553.72%、3352.37%。 投资要点 Q2营收大幅转正，存货和合同负债高增：上半年净利润亏损主要是由于公司员工增多带来的营业成本和销售费用增长导致，截止报告期末公司总员工人数为592人，较去年同期净增加150人，销售费用中的工资薪酬同比接近翻倍增长。Q2单季度，实现营收6152.04万元，同比增长19.62%，增速由Q1的负值大幅转正；归母净利润-776.82万元，扣非净利润-939.19万元，同比分别减少181.47%、328.67%。整体毛利率为48.00%，同比下降16.43pct，主要受营业成本高增影响。整体费用率显著增长，销售费用率、管理费用率、研发费用分别同比增加8.04pct、2.46pct、4.50pct。同时，公司存货同比增加44.55%，主要系原材料和发出商品增加所致，合同负债（原预收账款）同比增加99.73%。公司下游客户主要是对安全要求高且需求稳定的政府端客户，无论是销售端加大投入还是存货和合同负债的高增，侧面印证了下游行业需求的爆发，同时需求开始转换为订单。PKI项目的整体实施周期较短，上半年由于疫情影响了项目的现场交付和招投标。随着二季度开始逐渐好转，我们看好下半年公司业绩的加速释放。 加强销售和市场拓展，布局零信任领域：2020年上半年，在稳步推进党政军企等领域业务的同时，也在有序进行可信身份认证体系的顶层布局与规划。公司构建了自主可控产品体系的市场规划，加大对云计算、物联网、移动互联网、工业互联网等的安全产品研发以及与客户群体业务对接工作的投入，并逐步加强在智能物联的市场拓展力度及基于PKI的视频安全体系的建设力度。此外，进一步拓展零信任领域，促进零信任试点项目的实施落地。 多条主线加码研发投入：2020年研发费用约3561.25万元，主要加大以下产品和技术的研发：1）车联网，参与基于LTE的车联网无线通信技术相关标准起草和评审，并同步将标准落实到V2X产品新版本；2）等保2.0和零信任，针对等保2.0场景和零信任解决方案，研发了下一代安全认证网关，特权账号管理系统、安全加密存储系统等新产品；3）视频安全，完善基于密码的视频监控安全支撑产品研究，进行基于密码的业务应用产品的设计与研发；4）自主可控PKI产品，研发适用于自主创新环境的PKI安全中间件及相关基础组件，所有产品完成自主创新环境的技术架构迁移；5）格尔网络准入控制系统、电子签章系统获得商用密码产品型号。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.04亿元、1.54亿元、2.04亿元，对应PE66、45、34。PKI领域下游行业需求有望持续爆发，看好公司在车联网、视频安全、零信任等新领域布局，维持“买入”评级。n 风险提示：信息安全市场低于预期，安全云平台建设低于预期。