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林起贤

申万宏源

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工作经历: 证书编号:A0230519060002,曾就职于招商证券、国盛证券...>>

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中信出版 传播与文化 2019-11-04 49.61 -- -- 55.27 11.41%
55.27 11.41% -- 详细
大众出版业务延续二季度高增长,龙头地位稳固。1)经管社科类:公司经管社科类图书维持领先优势,3Q19新书《这里是中国》、《企鹅日历》热卖,《这里是中国》为开卷信息9月零售榜单非虚构类第1名,《企鹅日历》为京东新书榜排名第1位。此外,公司选品能力不断验证,09年签下版权、13年出版的《贫穷的本质》为2019年诺贝尔经济学奖得主著作;2)少儿类:受益于家庭教育支出增长,少儿图书维持高景气,公司少儿出版也保持高速增长。公司发挥海外引进版权优势,引进凯迪克银奖绘本《小星星的大月饼》为开卷信息9月零售榜单少儿类第1名。 书店收入大幅增长,净利润减亏明显。1Q-3Q19,公司书店图书收入同比增长40%以上,净利润减亏明显。我们预计,书店收入大幅增长主要由于18年新开4家写字楼店及13家城市主题店坪效大幅提升。截至目前,公司共有机场店65家,写字楼店12-13家,城市店24家,合计101-102家,较1H19增加9-10家。我们认为,随着新开店进入成熟期坪效提升及城市店改主题店不断推进,书店业务有望实现扭亏。 毛利率小幅微涨,前三季度经营性净现金流同比增长2.5倍。3Q19,公司综合毛利率37.59%,同比提升0.48PCT,说明公司品牌已有一定抵御线上渠道价格战的能力;销售费用率22.81%同比提升1.89PCT,主要由于零售门店租赁支出增加。非经常损益主要包括政府特定项目补助和理财收益,理财具有持续性。截至3Q19,公司预付款余额1858万,同比增长45%,增加额576万,预计主要为预付版权金。1Q-3Q19,公司经营性净现金流净额1.33亿元,同比增长251.76%,主要由于销售回款增加所致,现金流强劲。 投资建议:公司作为大众出版龙头增速稳健,书店收入大幅增长净利润减亏明显。我们维持原预测,19-21年营收21.1/25.7/30.2亿元,归母净利润2.64/3.13/3.78亿元,对应EPS1.39/1.64/1.99元,PE为34/29/24倍。维持“买入”评级。 风险提示:少儿图书增长不及预期;书店转型不及预期;税收优惠政策变化。
万达电影 休闲品和奢侈品 2019-11-04 14.98 -- -- 15.39 2.74%
16.87 12.62% -- 详细
事件: 公司公告三季报:3Q19营收40.3亿,yoy+0.5%,归母净利润3.1亿,yoy-46.0%,扣非净利润2.7亿,yoy-19.0%。1Q-3Q19营收115.9亿元,yoy-7.4%,归母净利润8.3亿,yoy-57.3%(前期预告下滑50%-60%),扣非净利润7.7亿元,yoy-34.6%,业绩符合预期。三季度观影需求回暖,降幅较上半年有所收窄。 投资要点: 3Q19业绩降幅相较上半年缩窄。由于上半年电影市场表现乏力使院线板块票房及非票疲弱,18H1《唐探2》33亿票房成就万达影视利润高基数且今年项目较少导致公司上半年业绩下滑幅度较大。三季度净利润降幅较上半年有所收窄,观影需求回暖院线业务好转,但影视游戏业务今年三季度业绩贡献仍然较少。 院线业务:3Q19观影人次转正,预计正增长趋势有望持续到1Q20。根据艺恩,3Q19公司实现票房(不含服)20.41亿(yoy-0.2%),观影5617万人次(yoy+3.1%),主要由于暑期档票房表现好于去年同期。2019年暑期档及国庆档票房、人次增速均已经转正,考虑历史低基数(4Q18票房117.6亿,yoy-10.2%,1Q19票房186.18亿元,yoy-7.93%),2H19票房增速有望扭转去年同期的疲弱状态,且增长趋势或将能维持至2020Q1,并带动公司院线业务边际改善。截止到9月,万达院线影投口径市占率为13.4%,未明显提升,行业整合仍需等待。 影视游戏业务:前三季度承压,后续制片及发行储备项目较多,《唐探3》春节档上映,明年同比有望改善。报告期内公司主控影片较少且部分票房不及预期,同时上半年受游戏行业版号影响,游戏业务收入同比下降拖累整体业绩。电影制片方面,公司主投《误杀》等影片预计将于19Q4上映,《唐探3》定档20年春节有望成为盈利贡献主力;电视剧方面,公司投资制作的《隐秘而伟大》等多部剧集预计将于19Q4播出。万达影视承诺19~21年度净利润分别不低于8.88/10.69/12.74亿元,需关注完成对赌业绩的压力。 维持“增持”评级。由于今年影视业务表现疲软,我们下修公司19/20/21年归母净利润10.6%/0.6%/0.4%至13.3/16.1/18.4亿,EPS至0.64/0.77/0.88元,对应当前股价PE为24/20/17X。短期关注子公司万达影视完成业绩对赌的压力,以及商誉风险;万达作为影视院线龙头有望受益于观影需求的边际改善,长期关注院线市占率和单银幕产出拐点,维持“增持”评级。 风险提示:商誉减值风险,院线行业整合低于预期风险,票房不及预期风险。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-11-01 19.10 -- -- 21.26 11.31%
21.26 11.31% -- 详细
事件: 公司披露三季报,业绩符合预期。3Q19,公司实现收入25.2亿元,同比增长46.08%,归母净利润4.7亿元,同比增长41.62%,扣非归母净利润4.2亿元,同比增长33.15%。1Q-3Q19,公司实现收入61.6亿元,同比增长47.67%,归母净利润9.6亿元,同比增长77.15%,扣非归母净利润8.9亿元,同比增长74.09%。业绩处于预告区间中值(3Q19归母净利润同比增长35%-45%),符合预期。 投资要点: 公考+事业单位回暖,下沉及跨赛道扩张助推业绩高增长。公司收入端维持上半年高增速,主要由于:1)公务员和事业单位等统一型考试招录逐步回暖,公司凭借平台优势和降维效应,提升市占率。2020年国考招录2.4万人,过审143.7万人,报名过审人数同比增长4%,报名人数增幅低于招录人数增幅主要由于部分岗位专业、学历等限制条件增多;2)教师+基层公共服务(三支一扶、村官、辅警等)下沉分散型考试布局进入回收期;3)公司跨赛道扩张为收入端贡献增量,职业就业多品类布局能力不断验证,考研、医师资格培训、IT培训等领域。 预收退费模式导致3Q19预收款下滑,经营性净现金流为负。截至3Q19,公司预收款39.2亿,较2Q19减少17.4亿,预收款下滑主要由于省考成绩公布后预收款确认为收入,对应中公前低后高的业绩变化。3Q19经营性净现金流为-13.12亿元,较3Q18流出增加3.30亿,主要由于省考退费集中发生在3Q并直接冲减销售商品、提供劳务收到的现金。3Q19,公司毛利率57.7%基本稳定(3Q1858.1%),受加大销售和研发投入影响,销售费用率及研发费用率分别提升1.0PCT至16.1%,1.7PCT至8.24%,但费用率整体可控。 职业教育龙头优势稳固,下沉+跨赛道能力不断验证。截至1H19,公司已覆盖319个地级市,共有880个网点,是国内线下网点最多的教培机构。公司以线下面授为主,长期看,公司不断加密的线下渠道布局,一方面有望进一步触达下沉市场考生,提升现有业务市占率;另一方可以在多学科复制推广中体现规模效应,同时提升公司销售能力。 投资建议:公司有望通过产品标准化能力、线下渠道能力实现快速下沉和赛道扩张,职教龙头优势稳固。我们维持原有盈利预测,预计2019-2021E,公司实现净利润16.32亿元,23.24亿元,29.34亿元,对应EPS0.26、0.38、0.48元,对应PE为72、49、39倍。维持“买入”评级。 风险提示:公考及事业单位招录政策调整,参培人数大幅下滑风险。
完美世界 传播与文化 2019-10-31 28.54 -- -- 37.00 29.64%
39.43 38.16% -- 详细
3Q19游戏高景气度延续,影视环比有所改善。游戏业务方面,腾讯独代的《完美世界》手游流水相较上半年有所下滑,但依然保持月均2-3亿水准(符合预期);7月底上线的《神雕侠侣2》表现超预期,三季度保持iOS游戏畅销榜10名左右,我们预计其月均流水2亿。影视业务方面,公司下半年影视内容以主旋律题材为主,大项目较少。公司参投的《老酒馆》《山月不知心底事》三季度实现收入确认,相比Q2有所改善。回顾3Q18,游戏版号暂停无新品上线、电视剧业务收入确认较少,而大额投资收益使得表观业绩基数较高,我们认为3Q19游戏和电视剧核心业务在经营上实际取得较高增长。Q3单季度毛利率环比下降8.3pct至60.77%,主要因为《神雕2》为自主发行,按总额法确认收入。 新品发行带动Q3销售费用率提升,现金流明显改善,递延收入显著增加。公司Q3单季度销售费率22.33%(yoy+8.33pct),增量主要由于Q3上线的《神雕2》买量推广、《诛仙》手游周年庆,以及代垫Ti9推广费用所致。Q3管理费率6.25%(yoy-2.37pct)有所降低、研发费率13.61%(yoy-1.69pct)基本平稳。公司前三季度经营现金流净额8.17亿元,同比增长269.26%,其中Q3单季度经营现金流净额6.50亿元,高于当期净利润,主要由于核心游戏回款以及影视投入减少所致。《神雕2》带动递延收入(其他流动负债口径)Q3环比增加3.05亿,有望为Q4业绩增长形成较强支撑。 年底至明年重点游戏储备丰富,影视期待边际改善。4Q19《我的起源》《笑傲江湖手游》《梦间集天鹅座》有望上线,其中《我的起源》11月15日上线,预约量已超1300万。 中期看18年新引进的资深团队将进入产能释放期,明年《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》等新作能见度较高,业绩确定性较强。影视板块预计年底至明年剧集排期相对常态化,且艺人限薪后电视剧公司有望优化生产要素配置提升内容质量,期待年底至明年边际改善。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们预计公司19-21实现营收80.4/101.4/118.6亿元,实现归母净利润20.9/24.7/27.9亿元,对应EPS1.62/1.91/2.15元,对应PE18/15/13倍。公司短期有核心产品上线、公司新一轮回购等催化剂;中期看游戏储备丰富,产品线能见度和确定性较高;长期看蒸汽平台有望发挥平台优势,结合公司突出的研发能力,享受云游戏红利。影视业务占比较低且基本面触底,后续有望边际改善。维持“买入”评级。 风险提示:监管政策边际变化风险,游戏项目延期/表现不及预期风险,资产减值风险。
游族网络 休闲品和奢侈品 2019-10-25 15.55 -- -- 18.38 18.20%
19.01 22.25% -- 详细
Q3核心产品贡献业绩增量,净收入确认方式推动毛利率提升。由公司研发、腾讯独代的SLG手游《权利的游戏:凛冬将至》于7月10日上线,iOS畅销榜排名前列,为公司贡献较大的业绩增量。由于《权力的游戏》手游确认净收入,推动毛利率提升。公司19年前三季度毛利率53.90%(yoy-1.21pct),其中Q3毛利率55.49%,同比提高5.65pct。 公司在海外代理的《圣斗士星矢:觉醒》手游亦有不错表现,在AppAnnie发布的9月中国发行商出海收入榜单中,公司凭借《圣斗士星矢:觉醒》上升6位到达第16名。 前三季度公司销售费用率改善,可转债发行为扩大研发投入提供资金支持。1)费用率方面,公司前三季度销售费用率10.13%(yoy-4.38pct),主要由于宣传费和销售人员薪酬较同期减少所致;管理费用率13.03%(yoy+1.32pct),研发费用率9.20%(yoy+0.44pct),基本保持稳定;财务费用率0.72%(yoy-1.23pct),主要由于利息收入和汇兑收益增加。 2)现金流方面,公司前三季度经营现金流净额1.63亿元(yoy+35.69%),其中Q3经营现金流净额0.98亿元(yoy-7.25%),核心产品采用授权运营模式使得应收款增加,一定程度上影响当期现金回款。3)应付债券方面,公司本期应付债券9.07亿元,较期初增加127.27%,主要由于公司9月成功发行可转换债券,发行总额11.50亿元。发行可转债为公司扩大研发投入,保持竞争优势提供了有力的资金支持。 重磅产品蓄势待发,年底至明年具备较高项目能见度。Q4两款S级大作值得期待,其中回合制RPG手游《山海镜花》(已有版号)预计11月上线,当前官网预约人数已经突破50万,TapTap评分8.4分;经典IP续作《少年三国志2》(正等待版号)预计11月上线,游戏力邀知名画师加盟,打造极致画面,流水表现具备较好预期。明年《少三:零》《星球大战》《盗墓笔记》以及《权力的游戏》海外版等重点产品将上线,产能进入释放周期,业绩增长有望迎来拐点。 维持盈利预测,维持“增持”评级。我们预计公司19-21年实现营收41.88/55.09/63.15亿元,实现归母净利润11.23/14.54/16.81亿元,对应EPS为1.26/1.64/1.89元,对应PE为13/10/9X,维持“增持”评级。 风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。
顺网科技 计算机行业 2019-09-09 18.60 -- -- 20.47 10.05%
24.48 31.61%
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事件: 公司19上半年实现营收7.28亿元,同比下降27.56%;实现归母净利润2.16亿元,同比下降26.08%,实现扣非净利润2.02亿元,同比下降24.78%。归母净利润位于中报预告区间中位,业绩下滑符合市场预期。 投资要点: 高基数下传统业务业绩下滑,顺网云业务稳步推进。游戏板块H1实现收入3.60亿元(yoy-11.9%),其中91Y手游实现收入2.97亿元(yoy-7.4%),占游戏板块收入82.33%。平台关停德扑等游戏导致付费用户同比下滑,但规范化运营体现留存用户高价值,91Y游戏Q1和Q2平台ARPPU同比增长27.6%和37.3%。广告及增值服务板块H1实现收入3.26亿元(yoy-40.6%),主要由于游戏版号收紧和“吃鸡”游戏热度衰退,高基数下广告和CD-key、加速器等业务下滑。展会板块公司3月收购汉威信恒剩余49%股权完成全资控股,ChinaJoy展会入场36.47万人次创历史新高。顺网云两阶段战略稳步推进,已在55个城市建立百余个云计算POP节点,接入1900家网吧近17万终端,同时公司与浙数文化子公司成立合资公司以加速边缘节点的建设和市场拓展。 研发投入加大,Q2经营现金流改善。费用率方面,公司上半年研发费用率11.28%(yoy+3.4pct),主要由于公司加大顺网云业务投入;销售费用率9.53%(yoy-4.9pct),主要由于渠道成本支出、广告宣传费下降;管理费用率13.68%(yoy+5.6pct),主要由于工资日常发放比例增加。现金流方面,Q2经营现金流净额0.97亿元,环比改善明显。 下半年传统业务有望回暖,顺网云打开远期成长空间。随着游戏版号发放逐步回归正轨,手游行业时长占比回升,下半年公司传统的游戏、广告及增值业务有望回暖。6月公司发布云PC实现“算力上云”后将为网吧提供完整的云服务。随着边缘节点的持续推进,公司有望快速占领网吧市场并逐步切入家庭、企业等应用场景,并利用平台化服务拓展更多增值业务场景,打开远期成长空间。 下调盈利预测、“买入”下调至“增持”评级。由于19年公司业务发展进一步明确,我们调整18半年报点评的盈利预测和评级,下调公司19/20年营收预测28.2%/27.1%至19.36/21.59亿,并预测21年为25.24亿,下调19/20年归母净利润预测26.6%/30.6%至4.78/5.56亿,并预测21年为6.85亿元,对应19-21年PE为25/22/18X。考虑到公司传统业务下滑较多,且算力上云服务尚待进一步投入,从“买入”下调至“增持”评级。 风险提示:核心人才流失风险;游戏版号发放未达预期;顺网云业务扩张不及预期。
游族网络 休闲品和奢侈品 2019-09-06 15.81 -- -- 17.54 10.94%
18.38 16.26%
详细
手游持续推进3+X品类战略,海外页游市场保持领先。手游上半年实现收入12.31亿元(yoy+6.7%),占营收比重71.2%。拳头产品《少年三国志》、《三十六计》等游戏贡献稳定流水;公司代理的策略卡牌手游《圣斗士星矢》上半年先后登录中国港澳台、东南亚市场并长期占据当地畅销榜前列,欧美地区上线ARPG手游《猎魂觉醒》亦带来增量贡献;在巩固原有品类优势的基础上,女性向养成手游《一直奔向月》为公司开拓新品类。 页游H1实现收入4.18亿元(yoy-15.7%),公司仍保持在海外页游市场领先地位。长生命周期产品《女神联盟》贡献基本盘,稳居Facebook平台RPG类畅销榜首;国际版页游《权利的游戏凛冬将至》3月公测,已上线14种语言并四次获得Facebook全球推荐。 上半年公司销售费用率改善,现金流显著回暖。1)费用率方面,公司上半年销售费用率11.04%(yoy-4.4pct),主要由于宣传费和销售人员薪酬较同期减少;管理费用率13.70%(yoy+1.7pct),研发费用率9.23%(yoy-0.7pct),基本保持稳定。2)现金流方面,公司上半年经营现金流净额0.64亿元,同比大幅增长367.8%,主要由于回款加快。3)预付款项方面,公司上半年预付款项9.82亿元,同比增长78.3%,主要由于公司业务扩张需支付的游戏预付分成款和推广款项增加。4)公司3月将全资子公司掌淘科技58%股权转让给关联方,全额转出商誉5.30亿元并确认投资收益0.94亿元。 下半年重磅产品储备丰富,有望拉动业绩增长。公司研发、腾讯独代的手游《权利的游戏凛冬将至》7月10日上线5天内连续获得AppStore官方推荐,考虑到SLG产品长生命周期特性,其后续长期表现值得期待;《少年三国志2》和《山海镜花》手游已进行多轮测试且反馈效果良好;公司将参与Supercell大作《荒野乱斗》的国内发行,表明国际顶尖厂商对公司发行实力的认可,为多品类发展迈出新一步。 下调盈利预测,维持“增持”评级。由于公司19年产品排期进一步明确,我们调整公司18年度业绩快报点评的盈利预测,下调公司19/20年营收预测18.9%/18.5%至41.88/55.09亿,并预测2021年为63.15亿,下调19/20年归母净利润预测15.1%/11.6%至11.23/14.54亿,并预测2021年为16.81亿元,对应19-21年PE为12/9/8X。公司作为A股头部游戏公司之一,下半年《权游》手游、《少年三国志2》等重点新品上线有望拉动增速回暖,当前估值处于底部区间,估值性价比较高,维持“增持”评级。 风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。
中信出版 传播与文化 2019-09-02 41.52 -- -- 46.56 12.14%
55.27 33.12%
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头部产品驱动增长,大众出版龙头地位稳固。1H19,公司一般图书发行业务收入6.78亿,yoy+14.94%,毛利率37.5%,yoy-1.58pct,主要由于线上折扣力度加大。据开卷数据,公司图书零售市场市占率2.51%,位列第二,龙头地位稳固。公司发挥平台优势,打造头部与挖掘经典双管齐下:1)上半年,出版新书853种,yoy+61%,出版新书中头部产品占比15%,实销前20占比23.5%,前50占比34.51%。出品周期、人均效能大幅提升。 2)公司深挖经典价值,延长产品生命周期,上半年重印书yoy+38.37%。此外,公司积极储备版权,截至1H19拥有2464种优质版权储备,为持续增长提供动力。 经管图书持续领跑,少儿图书增长强劲。1)经管类:公司紧跟时政热点,发挥内容策划优势,1H19经管图书收入yoy+10.34%(1H19经管行业增速8%),市占率14.43%,保持行业第一。2)少儿类:少儿类营收1.49亿,yoy+60.96%(1H19少儿行业增速16%),增长强劲主要由于去年同期低基数、行业增速较高以及大量积累优秀的少儿IP资源不断释放。3)学术文化类:公司持续内容创新,在历史、哲学、社科、科学等主要领域推出作品,市场排名跃居第一。 写字楼店坪效提升,书店同比减亏转型初见成效。1H19,书店零售收入2.13亿,yoy+45.27%,归母净利润同比减亏628万元,其中,公司白云机场T2运营子公司中店信集亏损1865万,计入合并报表亏损989万元,主要由于涉诉。具体来看:1)机场店:公司机场店年覆盖客流3.5亿人次,1H19店面客单量yoy+31%。2)写字楼+主题店:写字楼店推出服务商务人群需求,打通线上线下经营模式,坪效和客单量均有较大提升。主题店尝试围绕多种主题、自有IP概念进行多元销售,部分单店效益突出。 存货周转率提升,经营性净现金流同比增长1倍。1H19,公司存货周转率0.78(1H18,存货周转率0.72),主要由于商品发出、原材料消耗以及存货减值。其中,存货减值按照入库库龄计提,发出后有望转回。公司经营性净现金流0.84亿元,yoy+106%,主要由于销售回款增加,现金流强劲。销售费用率提升1.36pct主要受白云机场店租金影响。 投资建议:公司作为大众出版龙头,经管持续领跑,少儿增速强劲,书店转型初见成效。我们维持原预测,19-21年营收21.1/25.7/30.2亿元,归母净利润2.64/3.13/3.78亿元,对应EPS1.39/1.64/1.99元,PE为27/23/19倍。维持“买入”评级。 风险提示:少儿图书增长不及预期;书店转型不及预期;税收优惠政策变化。
分众传媒 传播与文化 2019-08-28 5.05 -- -- 5.82 15.25%
6.39 26.53%
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经济下行需求疲软叠加扩屏影响,1H19收入、利润双承压。1)收入端:宏观经济下行,广告需求疲软。一级市场投资热潮渐褪,新经济融资金额下降导致投放需求大幅下滑,公司向FMCG客户结构性调整尚需时间(1H19互联网客户占比22.15%,同比下降18.84pct),叠加1H18世界杯广告高基数影响,1H19公司收入同比下滑19.60%。其中,楼宇媒体收入47.0亿元,yoy-19.9%,影院媒体收入9.8亿元,yoy-17.9%。2)成本端:3Q18起,公司为巩固竞争优势大幅扩屏,成本同比大幅增长,1H19,楼宇租赁成本同比上涨101.5%,人力成本同比上涨75.5%,楼宇媒体折旧同比上涨252.5%,其他运营维护成本同比增长30.7%。3)信用损失:经济承压,公司客户回款普遍放缓且账龄结构恶化。公司超过210天(7个月)未回款应收大幅增加,占比由2018年底18%增长至1H19的27.6%。受审慎计提原则影响,信用损失大幅增加。 3Q19开始扩张周期结束,成本同比企稳,广告需求拐点尚不明朗,但预计降幅环比有所缩小。3Q18,公司大幅扩屏但19年以现有点位资源的优化为主,截至1H19公司自营点位270.5万个,较18年底仅增加4.3万个。1Q-2Q19,公司单屏成本环比已经企稳,我们认为3Q19期同比也将企稳。收入方面,1H19收入降幅较大源于高基数,下半年宏观经济好转信号尚不明显,但4Q18起,多家广告公司收入增速大幅放缓基数不高,公司收入降幅略有缩小,后续仍需关注公司在广告主拓展上的边际变化。 覆盖3亿中产的楼宇媒体长期价值未变。广告需求疲弱时,效果广告占比挤压品牌广告,但品牌广告中,楼宇广告占据都市生活主要场景,有望继续分流电视广告,提升渗透率。分众传媒拥有超270万点位,覆盖3亿城市中产,网络效应已经形成,静待需求回暖。 投资建议:维持“买入”评级。受宏观经济影响,广告需求持续疲软,且公司扩屏后成本大幅提升,因此下修分众传媒19-21年实现营收至121.2/141.2/153.1亿元(原19-20年收入预测为163.41亿元、182.83亿元),下修归母净利润至18.85/31.93/41.05亿元(原19-20年归母净利润预测为55.28亿元、62.89亿元),对应EPS0.17/0.22/0.28元(原19-20年EPS预测为0.38元、0.43元),现价对应PE38/23/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:消费边际改善不及预期,广告主需求持续走弱;宏观风险事件超预期,宏观经济增速低于预期;政策风险。
万达电影 休闲品和奢侈品 2019-08-26 14.70 -- -- 17.56 19.46%
17.60 19.73%
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事件: 1H19公司营收75.64亿,yoy-11.18%;归母净利润5.24亿,yoy-61.88%;扣非后净利5.04亿,yoy-40.65%,预计万达院线归母净利润4.92亿,yoy-5.4%,万达影视1H19利润3250万,yoy-93.16%。2Q19营收36.51亿,yoy-15.27%,归母净利润0.98亿,yoy-88.23%,扣非后净利0.86亿,yoy-73.61%。1H19与快报一致,符合预期。 投资要点: 院线板块:行业低谷叠加影院扩张,放映收入毛利双下滑,非票业务也受观影人次下降影响。1H19公司实现票房49.7亿元(yoy-0.97%),市占率13.6%;观影人次1.08亿(yoy-9.36%),上半年新增直营影城25家、银幕207块,新建银幕75%位于一二线城市;目前已开业直营影城617家,银幕5487块,1H19国内单银幕产出83万,yoy-12%。放映业务收入46.57亿元(yoy-3.7%),毛利率6.1%(yoy-8.4pct);受观影人次下降及广告需求疲软影响,广告业务收入11.38亿元(yoy-7.2%),毛利率65.4%(yoy-2.1pct);卖品收入9.34亿元(yoy-6.4%),毛利率67.4%(yoy+6.6pct)。 万达影视:万达影视并表,电影制片发行及游戏承压,电视剧表现突出。2019年5月,公司重大资产重组实施完成,万达影视1H19贡献利润3250万元。电影制作发行及相关业务收入2.38亿元(yoy-70.14%),主要受2018年上半年《唐人街探案2》取得较高票房且2019年上半年万达影视主控电影上映较少,电影制作行业存在年度内业绩实现的不均衡性所致;因去年同期新媒诚品无新剧销售且得益于本次报告期内台播剧《激荡》和网播剧《从前有座灵剑山》完成发行,电视剧收入较上期增加至9363万元(yoy+362.1%);此外,受游戏行业及版号申请管控的影响,部分新游戏未能如期上线,游戏业务收入2.1亿元(yoy-40.1%)。万达影视承诺2019~2021年度净利润数分别不低于8.88/10.69/12.74亿元,全年完成对赌业绩存在压力。 院线下半年有望边际改善,但需关注制片发行业务的不确定性。下半年电影行业有望迎来边际改善,暑期档票房、人次增速已经转正,国庆档《我和我的祖国》、《攀登者》有望带来较高观影热情;2H18电影票房仅266.1亿元,yoy-0.94%,低基数下2H19有望恢复增长。2019年7月公司可转债项目获得证监会受理,计划2019-2021年新建159家影院,银幕1276块。《胡莱三国3D》等多款自研和独代游戏预计2H19上线,游戏有望恢复。下半年制片及发行储备项目较多,但收益有一定不确定性,万达影视承诺19~21年度净利润分别不低于8.88/10.69/12.74亿元,需关注完成对赌业绩的压力。 投资建议:由于2019年万达影视并表,我们调整18年万达电影年度业绩快报点评的盈利预测,并维持“增持”评级。我们上调公司19/20年预测净利润14.0%/23.5%至14.9/16.2亿,并预测2021年净利润18.5亿,EPS0.72/0.78/0.89元,对应当前股价PE为21/19/17倍。院线龙头地位稳固,低谷期等待行业回暖,维持“增持”评级。 风险提示:商誉减值风险,内容监管风险,院线行业竞争加剧,票房增长不及预期。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-08-23 14.79 -- -- 16.37 10.68%
21.12 42.80%
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事件: 公司公告2019半年报:①1H19,公司实现营收36.37亿元,yoy+48.79%;归母净利润4.93亿元,yoy+132.18%;扣非归母净利润4.72亿元,yoy+138.76%;②2Q19,公司实现营收23.26亿元,yoy+42.29%,归母净利润3.87亿元,yoy+46.37%,扣非归母净利润3.65亿元。净利润接近业绩预告上限,符合预期。 投资要点: 公考收入逆势增长,教师增长强劲,事业单位增速放缓。截至1H19,公司直营网点880个,较18年底增加179个,增长25.53%。分业务看:①公务员招录收入18.19亿元,yoy+26.3%(培训人次yoy+10%,客单价yoy+15%)。培训人次未受招录形势剧烈波动而减少,主要受益于公司的密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉趋势;②教师培训收入4.32亿元,yoy+52.2%,事业单位收入2.15亿元,yoy+7%。教师及基层岗位招录高增主要由于公共部门消费扩张趋势明显且具有基层属性,导致教师岗位大幅增加。此外,受事业单位改制尚未结束影响,事业单位招录培训增速放缓。 考研+IT培训放量增长,线上培训量价双高增。①综合培训实现收入7.02亿元,同比大幅增长89.4%(培训人次yoy+65%,客单价yoy+15%)。公司将主营业务经营方法快速复制到考研、IT培训等新业务领域,新业务收入同增89.43%,验证了公司教研体系优势,新业务有望与主业产生协同效应,提升公司综合教育服务能力。②线上培训实现收入4.45亿元(yoy+205.9%),线上培训人次85.81万人(yoy+62.64%),客单价同比增长88.11%。线上业务适应在职人群培训需求,同时以较低成本为公司线下业务导流。 预收款及现金流增长亮眼,费用投入规模效应凸显。1Q19,公司销售商品、提供劳务收到的现金37.88亿,2Q19为36.88亿。2Q招生进度与一季度基本持平,招生情况健康。预收款56.57亿,较18年底的19.2亿大幅增加,但较1Q19的43.6亿仅增长30%,主要由于公务员国考、部分省考及教师培训在2Q确认收入,致2Q19单独确认收入23亿,远超1Q19的13亿,单季度预售款增速放缓。19H1毛利率为57.5%,同比提高2.2个百分点;销售费用率、管理费用率同比下降3.33、2.25个百分点。公司加大销售和研发投入但费用率整体可控,边际效率提升,规模效应凸显,致净利润增速显著高于收入增速。 投资建议:公司依托强大的教学网点渠道,超强的标准化能力,已经证明可以在职教不同领域复制。我们维持原有盈利预测,维持“买入”评级。预计2019-2021E,公司实现净利润16.64亿元,22.75亿元,26.30亿元,对应EPS0.27、0.37、0.43元,对应PE为54、40、34倍。 风险提示:公考及事业单位招录政策调整,参培人数大幅下滑风险。
完美世界 传播与文化 2019-08-14 25.93 -- -- 31.12 20.02%
31.12 20.02%
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1H19核心手游贡献较大业绩弹性,影视调整后增长受益于《青春斗》收入确认。游戏板块H1实现收入28.78亿(yoy+8.1%),其中手游业务同比增长39.4%,“端改手”大作《完美世界》表现亮眼,3月上线至今累计流水预计约25亿元;《云梦四时歌》5月下旬上线,表现符合预期;《诛仙》等端手游老产品运营稳健。上半年游戏整体毛利率73.35%,《完美世界》手游等授权代理游戏确认净收入,带动毛利率同比提升6.0pct。1H19游戏子公司净利润9.25亿(yoy+33%)。影视板块上半年实现营收7.79亿元(yoy-22.42%),剔除院线影响后同比增长32.25%。上半年《青春斗》《筑梦情缘》《趁我们还年轻》实现收入确认,其中《青春斗》贡献较大。院线剥离叠加部分精品项目高毛利带动影视整体毛利率(50.94%)提升11.9pct。1H19影视子公司实现净利润1.87亿(yoy+8.7%)。 授权代理推动销售费用率降低,公司Q2现金流显著回暖。1)费用率方面,公司上半年销售费率9.42%(yoy-2.8pct),主要由于重点游戏授权腾讯代理使得营销支出减少;研发+管理费率28.07%(yoy+1.4pct),基本保持稳定。2)现金流方面,公司上半年经营现金流回暖,其中Q2经营现金流净额3.42亿元,同比环比均得到改善,主要受益于影视项目回款、游戏业务快速增长以及剔除院线业务后薪酬支出减少。 下半年至明年游戏大作储备丰富,下半年影视主旋律项目较多。游戏版号恢复后业绩释放逻辑持续兑现,下半年《我的起源》《梦间集天鹅座》《新笑傲江湖》等沙盒、二次元、MMO精品手游将陆续上线,明年公司核心团队制作的《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》有望接棒成为新的业绩增长点。影视方面,严监管环境持续,下半年影视业务或承压。但公司主旋律片单丰富,多部剧集入选重点电视剧选题片单及建国70周年优秀剧目名单,同行业中抗风险能力较强。 投资建议:由于19年公司产品线进一步明确,我们调整18年三季报点评的盈利预测,下调公司19/20年预测净利润6.8%/5.5%至20.9/24.7亿,并预测2021年净利润27.9亿。19-21年PE15/13/11倍。公司研发实力强,当前估值处于历史底部,维持“买入”评级。 风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。
中信出版 传播与文化 2019-08-09 38.66 48.16 -- 44.88 16.09%
55.27 42.96%
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大众出版稳定发展,全牌照龙头有望持续提升市占率。出版行业虽然当前平均价格/人均国民收入高于美国,但“量”上看,大众图书抗周期性强,价格需求弹性较低,叠加政策引导,仍有稳定增长的支撑。其中少儿类(受益家庭教育支出增加)和经管类(中产扩容)两大细分赛道跑赢行业。集中度方面,国内出版业受地域分割和行业准入门槛高的影响,市场分散,难以像美国通过大规模并购提升集中度,当前书号收紧、畅销书头部效应越发明显背景下,拥有精品书打造能力的国资出版龙头有望抢占长尾民营出版社份额。中信出版背靠中信集团,拥有产业链全牌照,当前市占率2.51%,名列行业第二,有较大提升空间。 打造经管类书籍品牌,构建高产出、高投入及产业链一体化经管社科图书平台。经管类图书受时政热点影响,迭代快,中信出版发挥平台优势:(1)激励机制:一是赋权+薪酬激励的“出版人平台”,二是“低基础+高绩效”且高于市场水平的薪资模式。(2)持续获取优质版权的能力:一是强大版权运营能力为版权方提供更大收益,能够吸引优质版权,二是公司采取合理高价购买优质版权的策略(3)产业链一体化:保证“高效制作流程+零售环节直达客户”。 坚定布局少儿出版,卡位稀缺高端绘本市占率有望持续提升。(1)经管社科稳扎稳打:公司通过精准把握时代脉搏,持续打造经管畅销书,形成行业绝对领先地位(测算市占率约17%),社科类也市占率较高(测算市占率约5%)。未来公司将通过“市场下沉+经典书再挖掘”获得持续增长;(2)少儿类为新增长点:面对需求提升+供给缺位的市场背景,公司选择市占率较低、针对不同年龄段的少儿文学和绘本重点布局,欲“再造一个中信”。 机场关店叠加城市店逐渐成熟,书店零售业务有望扭亏。1)机场店战略收缩,亏损主要由于租金过高,自2015年起关停部分机场店,目前基本实现盈亏平衡。2)城市店、写字楼店整体处于扩张初期,坪效提升空间大。2018年共有30家,均在初始运营阶段,平均坪效0.6万元/平米·年,与同业西西弗书店(1.2万元/平米·年)相比仍有约1倍空间。预计进入成熟期后,书店有望扭亏。 投资建议:目标市值91.5亿元,给予“买入”评级。我们预计,中信出版2019-2021年实现营收21.1/25.7/30.2亿元,归母净利润2.64/3.13/3.78亿元,对应EPS1.39/1.64/1.99元,PE为27/23/19倍。绝对估值法下,公司目标市值91.5亿元,目标价48.16/元股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:少儿图书销量增长不及预期;书店城市店/写字楼业务持续亏损风险;税收优惠取消导致盈利能力下滑风险。
视觉中国 传播与文化 2019-08-08 20.29 -- -- 24.65 21.49%
24.65 21.49%
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411事件后平台关停一月进行整改,使2Q19核心主业收入下滑15%左右。若剔除剥离软件信息服务和广告创意服务两项非主营业务的影响,核心主业收入上半年增速同比持平,其中二季度由于版权交易平台关停整改使核心主业收入下滑15%左右。其中受平台关停整改影响较大的主要是企业客户和广告客户收入,分别同比下降9.7%,5.2%。1H19视觉素材及增值服务毛利率同比下降0.99pct至63.33%,整体稳定。 转型内容+技术服务提供商,聚焦大客户和互联网平台客户。411事件加快了公司从内容供应商向服务提供商转型的进程。一方面公司上半年研发费用1443.6万元,同比增长26.34%,显著高于业务增速,另一方面打造“大中台、小前台”的业务模式提升运营效率和服务能力。1H19公司直接签约客户数同比增长31%。公司更聚焦提升服务大客户的能力,1H19贡献10万以上的大客户贡献营收占比超70%,加大力度服务大客户有助于业绩迅速恢复;同时加强产品标准化及AI投入,持续拓展互联网客户。 正版图片铸就高壁垒,受益正版化趋势,这一中长期投资逻辑并未发生根本性变化。尽管短期因为411事件业绩下滑,但版权局剑网行动打击盗版违法行为,驱动图片版权行业增长,而公司在正版图片领域具有较高壁垒,通过提升大客户服务能力,以及推动AI识图配图等技术服务,有望不断提升客户粘性,下半年有望迎来改善,中长期增速逐步恢复,受益于行业增长。 下调盈利预测,但维持“买入”评级。由于411事件及剥离非核心业务影响,我们下调2019/2020年预测净利润54%/58%至3.3/4.13亿,并预计2021年净利润为5.12亿,2019-2021年EPS为0.47/0.59/0.73,对应PE为43/34/28倍,考虑到图片正版化行业趋势确定性以及公司在版权资源的壁垒和技术服务能力的提升,将带动业绩增长逐渐恢复,维持“买入”评级。 风险提示:图片正版化不及预期,大客户战略不及预期,技术研发效果不及预期。
新媒股份 传播与文化 2019-08-06 76.70 -- -- 96.40 25.68%
118.00 53.85%
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广电系纯正新媒体标的,业绩保持高速增长。新媒股份是全国领先的新媒体业务运营商,独家运营广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务和内容服务。在IPTV/OTT核心主业推动下,16-18年公司营收复合增速45.3%、归母净利复合增速101.6%,1H19预告归母净利润1.47-1.68亿元,对应增速40%-60%,主要受益于用户增长和ARPU提升。 如何理解大屏端红利和扩张逻辑?1)政策技术双驱动,大屏端迎来产业升级。电视依然占据家庭娱乐主流地位,在此基础上,政策层面国家大力推动下一代广播电视网络和三网融合,支持超高清视频产业发展,各地纷纷开始超高清试点;技术层面IPTV/OTT用户体验逐步提升,且5G有望推动超高清视频供给侧产能大幅扩张,电视大屏对用户的吸引力将显著增强。2)通信套餐捆绑、智能大屏普及带来行业扩张。IPTV行业,光纤普及率逐步提高为IPTV拓展提供前提条件,IPTV兼具价格和功能优势,宽带捆绑销售下IPTV用户规模有望继续扩张,而5G将成为强劲催化剂;OTT行业,彩电市场整体增长乏力,但智能电视普及率持续提高,大屏有望向华为智慧屏等新形态演变,将带动OTT用户规模快速提升,此外视频网站强推全终端会员套餐,加块OTT渗透。 新媒体如何监管?通过播控牌照实现可管可控,但牌照稀缺性明显。1)IPTV实行两级播控架构,经验收的省级牌照稀缺,目前二级播控平台仅有广东、湖南、重庆、辽宁经过验收。2)OTT采取“集成服务+内容服务”管理模式,集成方、内容方和终端厂商深度绑定。截至2018年末,同时拥有OTT内容和集成服务牌照的地方广电仅有广东、湖南、浙江和上海。 如何看待公司壁垒与成长性?牌照构筑护城河,IPTV渗透率有望快速提升。1)公司作为广东独家授权的IPTV运营方,业务具有区域垄断性。广东IPTV渗透率低于与全国平均水平,与排名第一的四川相差近一倍,扩展空间大。我们预计19-21年IPTV基础用户增速为37.47%/34.08%/23.28%,对应渗透率53%/70%/85%。此外公司因地制宜打造本土节目,增值业务后续有望接棒成为增长新引擎。2)OTT业务与腾讯绑定紧密,享受流量、内容等多维度红利。云视听极光收视率稳居第一,收入快速扩张下毛利率将持续处于高位。 投资建议:目标市值123亿元,给予“买入”评级。我们预计新媒股份2019-2021实现营收8.62/11.27/13.96亿元,实现归母净利润3.01/3.84/4.67亿元,对应EPS2.34/2.99/3.64元,19-21年PE分别为33/26/21倍。我们通过PE/G估值给予公司目标市值123亿元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管变化风险;合作方分成比例调整;版权投入效果不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名