事件: 公司19上半年实现营收7.28亿元,同比下降27.56%;实现归母净利润2.16亿元,同比下降26.08%,实现扣非净利润2.02亿元,同比下降24.78%。归母净利润位于中报预告区间中位,业绩下滑符合市场预期。 投资要点: 高基数下传统业务业绩下滑,顺网云业务稳步推进。游戏板块H1实现收入3.60亿元(yoy-11.9%),其中91Y手游实现收入2.97亿元(yoy-7.4%),占游戏板块收入82.33%。平台关停德扑等游戏导致付费用户同比下滑,但规范化运营体现留存用户高价值,91Y游戏Q1和Q2平台ARPPU同比增长27.6%和37.3%。广告及增值服务板块H1实现收入3.26亿元(yoy-40.6%),主要由于游戏版号收紧和“吃鸡”游戏热度衰退,高基数下广告和CD-key、加速器等业务下滑。展会板块公司3月收购汉威信恒剩余49%股权完成全资控股,ChinaJoy展会入场36.47万人次创历史新高。顺网云两阶段战略稳步推进,已在55个城市建立百余个云计算POP节点,接入1900家网吧近17万终端,同时公司与浙数文化子公司成立合资公司以加速边缘节点的建设和市场拓展。 研发投入加大,Q2经营现金流改善。费用率方面,公司上半年研发费用率11.28%(yoy+3.4pct),主要由于公司加大顺网云业务投入;销售费用率9.53%(yoy-4.9pct),主要由于渠道成本支出、广告宣传费下降;管理费用率13.68%(yoy+5.6pct),主要由于工资日常发放比例增加。现金流方面,Q2经营现金流净额0.97亿元,环比改善明显。 下半年传统业务有望回暖,顺网云打开远期成长空间。随着游戏版号发放逐步回归正轨,手游行业时长占比回升,下半年公司传统的游戏、广告及增值业务有望回暖。6月公司发布云PC实现“算力上云”后将为网吧提供完整的云服务。随着边缘节点的持续推进,公司有望快速占领网吧市场并逐步切入家庭、企业等应用场景,并利用平台化服务拓展更多增值业务场景,打开远期成长空间。 下调盈利预测、“买入”下调至“增持”评级。由于19年公司业务发展进一步明确,我们调整18半年报点评的盈利预测和评级,下调公司19/20年营收预测28.2%/27.1%至19.36/21.59亿,并预测21年为25.24亿,下调19/20年归母净利润预测26.6%/30.6%至4.78/5.56亿,并预测21年为6.85亿元,对应19-21年PE为25/22/18X。考虑到公司传统业务下滑较多,且算力上云服务尚待进一步投入,从“买入”下调至“增持”评级。 风险提示:核心人才流失风险;游戏版号发放未达预期;顺网云业务扩张不及预期。

手游持续推进3+X品类战略,海外页游市场保持领先。手游上半年实现收入12.31亿元(yoy+6.7%),占营收比重71.2%。拳头产品《少年三国志》、《三十六计》等游戏贡献稳定流水;公司代理的策略卡牌手游《圣斗士星矢》上半年先后登录中国港澳台、东南亚市场并长期占据当地畅销榜前列,欧美地区上线ARPG手游《猎魂觉醒》亦带来增量贡献;在巩固原有品类优势的基础上,女性向养成手游《一直奔向月》为公司开拓新品类。 页游H1实现收入4.18亿元(yoy-15.7%),公司仍保持在海外页游市场领先地位。长生命周期产品《女神联盟》贡献基本盘,稳居Facebook平台RPG类畅销榜首;国际版页游《权利的游戏凛冬将至》3月公测,已上线14种语言并四次获得Facebook全球推荐。 上半年公司销售费用率改善,现金流显著回暖。1)费用率方面,公司上半年销售费用率11.04%(yoy-4.4pct),主要由于宣传费和销售人员薪酬较同期减少;管理费用率13.70%(yoy+1.7pct),研发费用率9.23%(yoy-0.7pct),基本保持稳定。2)现金流方面,公司上半年经营现金流净额0.64亿元,同比大幅增长367.8%,主要由于回款加快。3)预付款项方面,公司上半年预付款项9.82亿元,同比增长78.3%,主要由于公司业务扩张需支付的游戏预付分成款和推广款项增加。4)公司3月将全资子公司掌淘科技58%股权转让给关联方,全额转出商誉5.30亿元并确认投资收益0.94亿元。 下半年重磅产品储备丰富,有望拉动业绩增长。公司研发、腾讯独代的手游《权利的游戏凛冬将至》7月10日上线5天内连续获得AppStore官方推荐,考虑到SLG产品长生命周期特性,其后续长期表现值得期待;《少年三国志2》和《山海镜花》手游已进行多轮测试且反馈效果良好;公司将参与Supercell大作《荒野乱斗》的国内发行,表明国际顶尖厂商对公司发行实力的认可,为多品类发展迈出新一步。 下调盈利预测,维持“增持”评级。由于公司19年产品排期进一步明确,我们调整公司18年度业绩快报点评的盈利预测,下调公司19/20年营收预测18.9%/18.5%至41.88/55.09亿,并预测2021年为63.15亿,下调19/20年归母净利润预测15.1%/11.6%至11.23/14.54亿,并预测2021年为16.81亿元,对应19-21年PE为12/9/8X。公司作为A股头部游戏公司之一,下半年《权游》手游、《少年三国志2》等重点新品上线有望拉动增速回暖,当前估值处于底部区间,估值性价比较高,维持“增持”评级。 风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。

头部产品驱动增长,大众出版龙头地位稳固。1H19,公司一般图书发行业务收入6.78亿,yoy+14.94%,毛利率37.5%,yoy-1.58pct,主要由于线上折扣力度加大。据开卷数据,公司图书零售市场市占率2.51%,位列第二,龙头地位稳固。公司发挥平台优势,打造头部与挖掘经典双管齐下:1)上半年,出版新书853种,yoy+61%,出版新书中头部产品占比15%,实销前20占比23.5%,前50占比34.51%。出品周期、人均效能大幅提升。 2)公司深挖经典价值,延长产品生命周期,上半年重印书yoy+38.37%。此外,公司积极储备版权,截至1H19拥有2464种优质版权储备,为持续增长提供动力。 经管图书持续领跑,少儿图书增长强劲。1)经管类:公司紧跟时政热点,发挥内容策划优势,1H19经管图书收入yoy+10.34%(1H19经管行业增速8%),市占率14.43%,保持行业第一。2)少儿类:少儿类营收1.49亿,yoy+60.96%(1H19少儿行业增速16%),增长强劲主要由于去年同期低基数、行业增速较高以及大量积累优秀的少儿IP资源不断释放。3)学术文化类:公司持续内容创新,在历史、哲学、社科、科学等主要领域推出作品,市场排名跃居第一。 写字楼店坪效提升,书店同比减亏转型初见成效。1H19,书店零售收入2.13亿,yoy+45.27%,归母净利润同比减亏628万元,其中,公司白云机场T2运营子公司中店信集亏损1865万,计入合并报表亏损989万元,主要由于涉诉。具体来看:1)机场店:公司机场店年覆盖客流3.5亿人次,1H19店面客单量yoy+31%。2)写字楼+主题店:写字楼店推出服务商务人群需求,打通线上线下经营模式,坪效和客单量均有较大提升。主题店尝试围绕多种主题、自有IP概念进行多元销售,部分单店效益突出。 存货周转率提升,经营性净现金流同比增长1倍。1H19,公司存货周转率0.78(1H18,存货周转率0.72),主要由于商品发出、原材料消耗以及存货减值。其中,存货减值按照入库库龄计提,发出后有望转回。公司经营性净现金流0.84亿元,yoy+106%,主要由于销售回款增加,现金流强劲。销售费用率提升1.36pct主要受白云机场店租金影响。 投资建议:公司作为大众出版龙头,经管持续领跑,少儿增速强劲,书店转型初见成效。我们维持原预测,19-21年营收21.1/25.7/30.2亿元,归母净利润2.64/3.13/3.78亿元,对应EPS1.39/1.64/1.99元,PE为27/23/19倍。维持“买入”评级。 风险提示:少儿图书增长不及预期;书店转型不及预期;税收优惠政策变化。

经济下行需求疲软叠加扩屏影响,1H19收入、利润双承压。1)收入端:宏观经济下行,广告需求疲软。一级市场投资热潮渐褪,新经济融资金额下降导致投放需求大幅下滑,公司向FMCG客户结构性调整尚需时间(1H19互联网客户占比22.15%,同比下降18.84pct),叠加1H18世界杯广告高基数影响,1H19公司收入同比下滑19.60%。其中,楼宇媒体收入47.0亿元,yoy-19.9%,影院媒体收入9.8亿元,yoy-17.9%。2)成本端:3Q18起,公司为巩固竞争优势大幅扩屏,成本同比大幅增长,1H19,楼宇租赁成本同比上涨101.5%,人力成本同比上涨75.5%,楼宇媒体折旧同比上涨252.5%,其他运营维护成本同比增长30.7%。3)信用损失:经济承压,公司客户回款普遍放缓且账龄结构恶化。公司超过210天(7个月)未回款应收大幅增加,占比由2018年底18%增长至1H19的27.6%。受审慎计提原则影响,信用损失大幅增加。 3Q19开始扩张周期结束,成本同比企稳,广告需求拐点尚不明朗,但预计降幅环比有所缩小。3Q18,公司大幅扩屏但19年以现有点位资源的优化为主,截至1H19公司自营点位270.5万个,较18年底仅增加4.3万个。1Q-2Q19,公司单屏成本环比已经企稳,我们认为3Q19期同比也将企稳。收入方面,1H19收入降幅较大源于高基数,下半年宏观经济好转信号尚不明显,但4Q18起,多家广告公司收入增速大幅放缓基数不高,公司收入降幅略有缩小,后续仍需关注公司在广告主拓展上的边际变化。 覆盖3亿中产的楼宇媒体长期价值未变。广告需求疲弱时,效果广告占比挤压品牌广告,但品牌广告中,楼宇广告占据都市生活主要场景,有望继续分流电视广告,提升渗透率。分众传媒拥有超270万点位,覆盖3亿城市中产,网络效应已经形成,静待需求回暖。 投资建议:维持“买入”评级。受宏观经济影响,广告需求持续疲软,且公司扩屏后成本大幅提升,因此下修分众传媒19-21年实现营收至121.2/141.2/153.1亿元(原19-20年收入预测为163.41亿元、182.83亿元),下修归母净利润至18.85/31.93/41.05亿元(原19-20年归母净利润预测为55.28亿元、62.89亿元),对应EPS0.17/0.22/0.28元(原19-20年EPS预测为0.38元、0.43元),现价对应PE38/23/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:消费边际改善不及预期,广告主需求持续走弱;宏观风险事件超预期,宏观经济增速低于预期;政策风险。

事件: 1H19公司营收75.64亿,yoy-11.18%;归母净利润5.24亿,yoy-61.88%;扣非后净利5.04亿,yoy-40.65%,预计万达院线归母净利润4.92亿,yoy-5.4%,万达影视1H19利润3250万,yoy-93.16%。2Q19营收36.51亿,yoy-15.27%,归母净利润0.98亿,yoy-88.23%,扣非后净利0.86亿,yoy-73.61%。1H19与快报一致,符合预期。 投资要点: 院线板块:行业低谷叠加影院扩张,放映收入毛利双下滑,非票业务也受观影人次下降影响。1H19公司实现票房49.7亿元(yoy-0.97%),市占率13.6%;观影人次1.08亿(yoy-9.36%),上半年新增直营影城25家、银幕207块,新建银幕75%位于一二线城市;目前已开业直营影城617家,银幕5487块,1H19国内单银幕产出83万,yoy-12%。放映业务收入46.57亿元(yoy-3.7%),毛利率6.1%(yoy-8.4pct);受观影人次下降及广告需求疲软影响,广告业务收入11.38亿元(yoy-7.2%),毛利率65.4%(yoy-2.1pct);卖品收入9.34亿元(yoy-6.4%),毛利率67.4%(yoy+6.6pct)。 万达影视:万达影视并表,电影制片发行及游戏承压,电视剧表现突出。2019年5月,公司重大资产重组实施完成,万达影视1H19贡献利润3250万元。电影制作发行及相关业务收入2.38亿元(yoy-70.14%),主要受2018年上半年《唐人街探案2》取得较高票房且2019年上半年万达影视主控电影上映较少,电影制作行业存在年度内业绩实现的不均衡性所致;因去年同期新媒诚品无新剧销售且得益于本次报告期内台播剧《激荡》和网播剧《从前有座灵剑山》完成发行,电视剧收入较上期增加至9363万元(yoy+362.1%);此外,受游戏行业及版号申请管控的影响,部分新游戏未能如期上线,游戏业务收入2.1亿元(yoy-40.1%)。万达影视承诺2019~2021年度净利润数分别不低于8.88/10.69/12.74亿元,全年完成对赌业绩存在压力。 院线下半年有望边际改善,但需关注制片发行业务的不确定性。下半年电影行业有望迎来边际改善,暑期档票房、人次增速已经转正,国庆档《我和我的祖国》、《攀登者》有望带来较高观影热情;2H18电影票房仅266.1亿元,yoy-0.94%,低基数下2H19有望恢复增长。2019年7月公司可转债项目获得证监会受理,计划2019-2021年新建159家影院,银幕1276块。《胡莱三国3D》等多款自研和独代游戏预计2H19上线,游戏有望恢复。下半年制片及发行储备项目较多,但收益有一定不确定性,万达影视承诺19~21年度净利润分别不低于8.88/10.69/12.74亿元,需关注完成对赌业绩的压力。 投资建议:由于2019年万达影视并表,我们调整18年万达电影年度业绩快报点评的盈利预测,并维持“增持”评级。我们上调公司19/20年预测净利润14.0%/23.5%至14.9/16.2亿,并预测2021年净利润18.5亿,EPS0.72/0.78/0.89元,对应当前股价PE为21/19/17倍。院线龙头地位稳固,低谷期等待行业回暖,维持“增持”评级。 风险提示:商誉减值风险,内容监管风险,院线行业竞争加剧,票房增长不及预期。

事件: 公司公告2019半年报:①1H19,公司实现营收36.37亿元,yoy+48.79%;归母净利润4.93亿元,yoy+132.18%;扣非归母净利润4.72亿元,yoy+138.76%;②2Q19,公司实现营收23.26亿元,yoy+42.29%,归母净利润3.87亿元,yoy+46.37%,扣非归母净利润3.65亿元。净利润接近业绩预告上限,符合预期。 投资要点: 公考收入逆势增长,教师增长强劲,事业单位增速放缓。截至1H19,公司直营网点880个,较18年底增加179个,增长25.53%。分业务看:①公务员招录收入18.19亿元,yoy+26.3%(培训人次yoy+10%,客单价yoy+15%)。培训人次未受招录形势剧烈波动而减少,主要受益于公司的密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉趋势;②教师培训收入4.32亿元,yoy+52.2%,事业单位收入2.15亿元,yoy+7%。教师及基层岗位招录高增主要由于公共部门消费扩张趋势明显且具有基层属性,导致教师岗位大幅增加。此外,受事业单位改制尚未结束影响,事业单位招录培训增速放缓。 考研+IT培训放量增长,线上培训量价双高增。①综合培训实现收入7.02亿元,同比大幅增长89.4%(培训人次yoy+65%,客单价yoy+15%)。公司将主营业务经营方法快速复制到考研、IT培训等新业务领域,新业务收入同增89.43%,验证了公司教研体系优势,新业务有望与主业产生协同效应,提升公司综合教育服务能力。②线上培训实现收入4.45亿元(yoy+205.9%),线上培训人次85.81万人(yoy+62.64%),客单价同比增长88.11%。线上业务适应在职人群培训需求,同时以较低成本为公司线下业务导流。 预收款及现金流增长亮眼,费用投入规模效应凸显。1Q19,公司销售商品、提供劳务收到的现金37.88亿,2Q19为36.88亿。2Q招生进度与一季度基本持平,招生情况健康。预收款56.57亿,较18年底的19.2亿大幅增加,但较1Q19的43.6亿仅增长30%,主要由于公务员国考、部分省考及教师培训在2Q确认收入,致2Q19单独确认收入23亿,远超1Q19的13亿,单季度预售款增速放缓。19H1毛利率为57.5%,同比提高2.2个百分点;销售费用率、管理费用率同比下降3.33、2.25个百分点。公司加大销售和研发投入但费用率整体可控,边际效率提升,规模效应凸显,致净利润增速显著高于收入增速。 投资建议:公司依托强大的教学网点渠道,超强的标准化能力,已经证明可以在职教不同领域复制。我们维持原有盈利预测,维持“买入”评级。预计2019-2021E,公司实现净利润16.64亿元,22.75亿元,26.30亿元,对应EPS0.27、0.37、0.43元,对应PE为54、40、34倍。 风险提示:公考及事业单位招录政策调整,参培人数大幅下滑风险。

1H19核心手游贡献较大业绩弹性,影视调整后增长受益于《青春斗》收入确认。游戏板块H1实现收入28.78亿(yoy+8.1%),其中手游业务同比增长39.4%,“端改手”大作《完美世界》表现亮眼,3月上线至今累计流水预计约25亿元;《云梦四时歌》5月下旬上线,表现符合预期;《诛仙》等端手游老产品运营稳健。上半年游戏整体毛利率73.35%,《完美世界》手游等授权代理游戏确认净收入,带动毛利率同比提升6.0pct。1H19游戏子公司净利润9.25亿(yoy+33%)。影视板块上半年实现营收7.79亿元(yoy-22.42%),剔除院线影响后同比增长32.25%。上半年《青春斗》《筑梦情缘》《趁我们还年轻》实现收入确认,其中《青春斗》贡献较大。院线剥离叠加部分精品项目高毛利带动影视整体毛利率(50.94%)提升11.9pct。1H19影视子公司实现净利润1.87亿(yoy+8.7%)。 授权代理推动销售费用率降低,公司Q2现金流显著回暖。1)费用率方面,公司上半年销售费率9.42%(yoy-2.8pct),主要由于重点游戏授权腾讯代理使得营销支出减少;研发+管理费率28.07%(yoy+1.4pct),基本保持稳定。2)现金流方面,公司上半年经营现金流回暖,其中Q2经营现金流净额3.42亿元,同比环比均得到改善,主要受益于影视项目回款、游戏业务快速增长以及剔除院线业务后薪酬支出减少。 下半年至明年游戏大作储备丰富,下半年影视主旋律项目较多。游戏版号恢复后业绩释放逻辑持续兑现,下半年《我的起源》《梦间集天鹅座》《新笑傲江湖》等沙盒、二次元、MMO精品手游将陆续上线,明年公司核心团队制作的《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》有望接棒成为新的业绩增长点。影视方面,严监管环境持续,下半年影视业务或承压。但公司主旋律片单丰富,多部剧集入选重点电视剧选题片单及建国70周年优秀剧目名单,同行业中抗风险能力较强。 投资建议:由于19年公司产品线进一步明确,我们调整18年三季报点评的盈利预测,下调公司19/20年预测净利润6.8%/5.5%至20.9/24.7亿,并预测2021年净利润27.9亿。19-21年PE15/13/11倍。公司研发实力强,当前估值处于历史底部,维持“买入”评级。 风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。

大众出版稳定发展,全牌照龙头有望持续提升市占率。出版行业虽然当前平均价格/人均国民收入高于美国,但“量”上看,大众图书抗周期性强,价格需求弹性较低,叠加政策引导,仍有稳定增长的支撑。其中少儿类(受益家庭教育支出增加)和经管类(中产扩容)两大细分赛道跑赢行业。集中度方面,国内出版业受地域分割和行业准入门槛高的影响,市场分散,难以像美国通过大规模并购提升集中度,当前书号收紧、畅销书头部效应越发明显背景下,拥有精品书打造能力的国资出版龙头有望抢占长尾民营出版社份额。中信出版背靠中信集团,拥有产业链全牌照,当前市占率2.51%,名列行业第二,有较大提升空间。 打造经管类书籍品牌,构建高产出、高投入及产业链一体化经管社科图书平台。经管类图书受时政热点影响,迭代快,中信出版发挥平台优势:(1)激励机制:一是赋权+薪酬激励的“出版人平台”,二是“低基础+高绩效”且高于市场水平的薪资模式。(2)持续获取优质版权的能力:一是强大版权运营能力为版权方提供更大收益,能够吸引优质版权,二是公司采取合理高价购买优质版权的策略(3)产业链一体化:保证“高效制作流程+零售环节直达客户”。 坚定布局少儿出版,卡位稀缺高端绘本市占率有望持续提升。(1)经管社科稳扎稳打:公司通过精准把握时代脉搏,持续打造经管畅销书,形成行业绝对领先地位(测算市占率约17%),社科类也市占率较高(测算市占率约5%)。未来公司将通过“市场下沉+经典书再挖掘”获得持续增长;(2)少儿类为新增长点:面对需求提升+供给缺位的市场背景,公司选择市占率较低、针对不同年龄段的少儿文学和绘本重点布局,欲“再造一个中信”。 机场关店叠加城市店逐渐成熟,书店零售业务有望扭亏。1)机场店战略收缩,亏损主要由于租金过高,自2015年起关停部分机场店,目前基本实现盈亏平衡。2)城市店、写字楼店整体处于扩张初期,坪效提升空间大。2018年共有30家,均在初始运营阶段,平均坪效0.6万元/平米·年,与同业西西弗书店(1.2万元/平米·年)相比仍有约1倍空间。预计进入成熟期后,书店有望扭亏。 投资建议:目标市值91.5亿元,给予“买入”评级。我们预计,中信出版2019-2021年实现营收21.1/25.7/30.2亿元,归母净利润2.64/3.13/3.78亿元,对应EPS1.39/1.64/1.99元,PE为27/23/19倍。绝对估值法下,公司目标市值91.5亿元,目标价48.16/元股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:少儿图书销量增长不及预期;书店城市店/写字楼业务持续亏损风险;税收优惠取消导致盈利能力下滑风险。

411事件后平台关停一月进行整改,使2Q19核心主业收入下滑15%左右。若剔除剥离软件信息服务和广告创意服务两项非主营业务的影响,核心主业收入上半年增速同比持平,其中二季度由于版权交易平台关停整改使核心主业收入下滑15%左右。其中受平台关停整改影响较大的主要是企业客户和广告客户收入,分别同比下降9.7%,5.2%。1H19视觉素材及增值服务毛利率同比下降0.99pct至63.33%,整体稳定。 转型内容+技术服务提供商,聚焦大客户和互联网平台客户。411事件加快了公司从内容供应商向服务提供商转型的进程。一方面公司上半年研发费用1443.6万元,同比增长26.34%,显著高于业务增速,另一方面打造“大中台、小前台”的业务模式提升运营效率和服务能力。1H19公司直接签约客户数同比增长31%。公司更聚焦提升服务大客户的能力,1H19贡献10万以上的大客户贡献营收占比超70%,加大力度服务大客户有助于业绩迅速恢复;同时加强产品标准化及AI投入,持续拓展互联网客户。 正版图片铸就高壁垒,受益正版化趋势,这一中长期投资逻辑并未发生根本性变化。尽管短期因为411事件业绩下滑,但版权局剑网行动打击盗版违法行为,驱动图片版权行业增长,而公司在正版图片领域具有较高壁垒,通过提升大客户服务能力,以及推动AI识图配图等技术服务,有望不断提升客户粘性,下半年有望迎来改善,中长期增速逐步恢复,受益于行业增长。 下调盈利预测,但维持“买入”评级。由于411事件及剥离非核心业务影响,我们下调2019/2020年预测净利润54%/58%至3.3/4.13亿,并预计2021年净利润为5.12亿,2019-2021年EPS为0.47/0.59/0.73,对应PE为43/34/28倍,考虑到图片正版化行业趋势确定性以及公司在版权资源的壁垒和技术服务能力的提升,将带动业绩增长逐渐恢复,维持“买入”评级。 风险提示:图片正版化不及预期,大客户战略不及预期,技术研发效果不及预期。

广电系纯正新媒体标的,业绩保持高速增长。新媒股份是全国领先的新媒体业务运营商,独家运营广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务和内容服务。在IPTV/OTT核心主业推动下,16-18年公司营收复合增速45.3%、归母净利复合增速101.6%,1H19预告归母净利润1.47-1.68亿元,对应增速40%-60%,主要受益于用户增长和ARPU提升。 如何理解大屏端红利和扩张逻辑?1)政策技术双驱动,大屏端迎来产业升级。电视依然占据家庭娱乐主流地位,在此基础上,政策层面国家大力推动下一代广播电视网络和三网融合,支持超高清视频产业发展,各地纷纷开始超高清试点;技术层面IPTV/OTT用户体验逐步提升,且5G有望推动超高清视频供给侧产能大幅扩张,电视大屏对用户的吸引力将显著增强。2)通信套餐捆绑、智能大屏普及带来行业扩张。IPTV行业,光纤普及率逐步提高为IPTV拓展提供前提条件,IPTV兼具价格和功能优势,宽带捆绑销售下IPTV用户规模有望继续扩张,而5G将成为强劲催化剂;OTT行业,彩电市场整体增长乏力,但智能电视普及率持续提高,大屏有望向华为智慧屏等新形态演变,将带动OTT用户规模快速提升,此外视频网站强推全终端会员套餐,加块OTT渗透。 新媒体如何监管?通过播控牌照实现可管可控,但牌照稀缺性明显。1)IPTV实行两级播控架构,经验收的省级牌照稀缺,目前二级播控平台仅有广东、湖南、重庆、辽宁经过验收。2)OTT采取“集成服务+内容服务”管理模式,集成方、内容方和终端厂商深度绑定。截至2018年末,同时拥有OTT内容和集成服务牌照的地方广电仅有广东、湖南、浙江和上海。 如何看待公司壁垒与成长性?牌照构筑护城河,IPTV渗透率有望快速提升。1)公司作为广东独家授权的IPTV运营方,业务具有区域垄断性。广东IPTV渗透率低于与全国平均水平,与排名第一的四川相差近一倍,扩展空间大。我们预计19-21年IPTV基础用户增速为37.47%/34.08%/23.28%,对应渗透率53%/70%/85%。此外公司因地制宜打造本土节目,增值业务后续有望接棒成为增长新引擎。2)OTT业务与腾讯绑定紧密,享受流量、内容等多维度红利。云视听极光收视率稳居第一,收入快速扩张下毛利率将持续处于高位。 投资建议:目标市值123亿元,给予“买入”评级。我们预计新媒股份2019-2021实现营收8.62/11.27/13.96亿元,实现归母净利润3.01/3.84/4.67亿元,对应EPS2.34/2.99/3.64元,19-21年PE分别为33/26/21倍。我们通过PE/G估值给予公司目标市值123亿元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管变化风险;合作方分成比例调整;版权投入效果不及预期。

湖南广电整合核心资源,打造“一体两翼”全媒体布局。芒果超媒前身为湖南台旗下电视购物平台快乐购,在湖南广电第三轮改革大背景下,2018年6月湖南台同一控制下的快乐阳光(芒果TV运营主体)等5家芒果系新媒体资产注入上市公司,芒果超媒也成为了A股第一家国资控股的新媒体平台。完成重组后的芒果超媒构建了集流媒体内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务为一体的媒体生态。 国内外流媒体走向内容渠道一体化,但进程不一。1)看海外,迪士尼全面的内容矩阵和低廉的定价或冲击现有付费流媒体格局。其竞争优势核心在于百年积淀构筑内容壁垒、多元变现渠道提高内容变现效率,以及充裕现金流支撑内容投入。2)看国内,一梯队三大视频平台流量增长放缓,尚未建立完备的内容生态,面临内容投入过高、现金流紧张等压力。而芒果超媒背靠湖南广电具备先天自制优势,内容成本率低,且变现结构较为多元。 强大内容自制+精准定位+国资背景构成公司核心竞争力。1)湖南台传承下芒果具备成熟的自制体系,丰富的人才储备和有活力的管理机制是其创新能力的源泉。2)平台定位精准,芒果TV瞄准的年轻女性用户价值更高,其单用户广告收入高于爱奇艺。3)国营媒体在符合监管要求和满足市场需求之间能够寻找较好平衡,广电系牌照优势使得芒果受益于IPTV/OTT行业高景气度。 付费率提升、软广高增、省外IPTV拓展有望成为公司增长驱动力。版权内容保持高投入,优质独播内容增加或将有效带动付费率向头部视频网站看齐,中长期付费会员有望达到5000万;19年综艺表现仍然强势,受益于较高的软广占比和快速扩张的用户量,广告收入低基数下有望取得高速增长;省外IPTV市场天花板高,与移动合作或将带动运营商业务收入规模快速提升。 投资建议:目标市值526亿元,给予“买入”评级。我们预计芒果超媒2019-2021实现营收115.1/134.0/152.7亿元,实现归母净利润11.5/15.1/17.4亿元,对应EPS1.10/1.44/1.66元,19-20年PE分别为36/28/24倍。公司作为国资控股的视频平台具备稀缺性,其内容渠道一体化的生态体系构建了强大的内容自制壁垒,在业务保持高速增长的同时率先实现盈利。我们通过分部估值给予公司目标市值526亿元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧,内容监管进一步趋严,宏观经济下行,人才流失。

事件:完美世界发布业绩快报,2018年实现营业收入80.36亿,同比增长1.34%(剔除已处置的院线业务影响,营收同比增长6.24%);实现归母净利润17.03亿,同比增长13.16%。 公司2018年业绩符合预期,游戏和影视板块表现稳定。受18年版号暂停影响,公司多款游戏延期,业绩增长承压。但1)游戏板块如《诛仙》端游、手游等老产品依然稳健贡献流水,《Dota2》年流水小幅上升,《武林外传手游》等新品表现良好;2)影视板块项目丰富,十余部影视剧确认收入,与环球影业的片单合作贡献了可观的投资收益。 《完美世界手游》将于3月6日上线,业绩释放在即。由完美自研、腾讯独代的六星大作《完美世界手游》已取得版号,近期测试情况良好,已定档于3月6日,我们判断首月流水4-6亿元。《云梦四时歌》(已有版号)亦为腾讯独代的六星产品,目前处于测试期。《梦间集天鹅座》《神雕侠侣2》测试准备较为充分,正等待版号批准。此外,完美19年产品线还包括腾讯独代的MMO沙盒手游《我的起源》以及其他二次元、SLG、Rogue-like等细分品类游戏,产品储备丰富,业绩增长具备较强支撑。 公司作为优质游戏研发龙头存在估值修复机会。当前游戏板块投资的核心要素逐步从政策预期改善、低估值切换到研发实力上,产品上线后研发实力得到验证的公司将享受业绩和估值双升。完美世界研发人员规模位列A股游戏公司之首,拥有国内外研发团队20个左右,其中国内多个S级核心产品团队。18年前三季度公司研发费用占营收比例为17%,研发能力未来有望得到进一步验证。 投资建议:完美世界作为版号边际改善预期下业绩弹性较大的标的,业绩释放预计在Q1后期-Q2逐步体现;其较强研发能力有望通过新品再次得到验证,实现估值回升。由于版号政策及19年公司产品线逐步明确,我们调整完美世界2018-2020年净利润为17.03/20.85/24.75亿元,对应PE分别为22.7/18.5/15.6倍。考虑到公司形成多品类布局,以及多个研发团队丰富的项目经验,有望带动业绩持续增长,维持“买入”评级。 风险提示:监管政策进一步趋严;产品延期或表现不及预期;商誉减值风险。

事件:公司收购万达影视项目获证监会有条件通过;公司发布2018年业绩快报,净利润同比下降15.65%。 收购万达电影获证监会有条件通过,院线龙头形成全产业链布局。公司拟以105.2亿元的价格收购万达影视95.7683%的股权,通过发行股份支付对价,发行价33.20元/股。万达电影成功收购万达影视后上市公司将形成制片-发行-放映-衍生开发的全产业链布局。万达影视2016-18年1-7月实现营业收入分别为9.95/20.20/14.12亿元,净利润3.64/ 5.96/ 5.61/亿元,承诺2018-2021年度净利润数分别不低于7.63/8.88/10.69/12.74亿元。2018年新媒诚品、互爱互动未审计利润为1.57/3.19亿元。 单银幕产出下降及非票增速放缓,2018年业绩同比下降16%,但悲观预期已被充分消化。公司发布业绩快报,2018年实现营收141亿元(yoy+6.59%),归母净利润12.9亿,(yoy- 15.65%),略低于预期,主要原因是4Q18票房收入不及预期,叠加2018年公司影院增加79家,银幕增长708块(yoy+16.5%),利润率承压;另外判断由于观影人次下降影响,非票收入增长低于我们此前预期。公司1月31日发布2018年度业绩预告修正公告后股价已有大幅回调,悲观预期已被充分消化。展望2019年,万达电影重点布局高线城市,在二线城市布局优势明显,从2019年前两个月看,高线城市价格敏感性更低,观影习惯更为成熟。 政策明确扶持电影产业,公司高管增持股份彰显管理层信心。行业层面,国家明确扶持电影产业发展, 2019年2月27日国家电影局长表态,支持电影企业做大做强,争取每年票房过亿影片超100部。公司层面,2月13日公司高管完成增持公司股票614.76万元,彰显出对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可。 盈利预测:我们将公司2019-2020年的盈利预测调整为13.7/15.0亿,对应PE 30/28倍;万达影视2018-2020年承诺利润7.63/8.88/10.69亿元,上市公司2019-2020年备考利润22.2/25.3亿元。按增发3.17亿股计算, 2019/2020年公司市盈率22/19倍。 风险提示:票房增速低于预期风险,商誉减值风险,未取得正式核准文件。

背靠万达集团持续扩张,规模及运营效率均领跑行业。截至2018年底,公司拥有自有影院595家,银幕5279块,市占率已连续九年位居国内首位,其中在存量规模与增量空间都较大的二线城市市场布局较为亮眼,票房收入占比超过40%。公司运营能力突出:1)放映业务:单银幕产出较行业平均水平高出约62%;2)非票业务:17年非票收入占比34%,通过结合自有商场推出全方位营销广告计划,高端院线加盟提供映前广告增量,以及强势布局衍生品业务,非票业务收入有望持续保持高增长。 中长尾影院逐步出清,院线龙头中长期有望把握整合机会。1)需求:我国人均观影次只有1.2次,仍有较大提升空间,票房进入到受内容驱动增长的阶段,国产影片质量不断提升将继续刺激观影需求。2)供给:2018银幕数同比增长18%,单银幕产出下滑但降幅有所缩窄;19-20年购物中心预计开业数量有所下降,加上电影市场增速放缓影院投资更为理性,未来供给端将进入存量优化为主的阶段。近年中长尾影院经营压力增加,2017年245家影院退出市场,年票房收入不到200万的影院数量占比超过30%,将进一步出清。公司运营能力、资金实力兼备,有望在未来行业整合时提升市占率。 拟收购万达影视,布局影视全产业链。万达在集团层面已经实现了制片、发行、放映、广告和衍生品等电影全产业链的完全覆盖。2018年11月公司发布重组方案修订稿,拟以增发股份的方式收购万达影视(包含电影制片发行、电视剧制作、游戏制作等资产)96.82%股权,交易对价为106.5亿元,股份发行价为33.20元/股。若收购成功则上市公司将形成“制作-发行-放映-衍生”的全产业链布局,长期有望发展成为大型娱乐集团。 投资建议:首次覆盖给予“买入”评级。不考虑并购万达影视,预计万达电影2018-2020年实现归母净利润15.59/17.99/21.16亿元,同比增长2.9%/15.3%/17.7%,当前股价对应的18-19年PE为25/22倍,EV/EBITDA为13/11倍。若公司成功收购万达影视,被收购标的2018-2020年将为上市公司贡献净利润7.38/8.60/10.35亿元,上市公司2018-2020年备考利润22.98/26.58/31.51亿元,按增发3.21亿股计算,2018-2020年摊薄EPS为1.10/1.28/1.51元,对应的PE为20/18/15倍。我们综合运用绝对估值法和相对估值法,预计公司合理估值区间为27.5-29.8元/股。 风险提示:票房增速低于预期,商誉减值风险,并购万达影视进展不顺利风险。

公司业绩快速扩张,前三季度扣非净利润增速99%。华扬联众2018年前三季度实现营收74.98亿元,同比增长34.18%,其中Q3单季实现营收25.76亿元,同比增长23.96%;公司前三季度实现归母净利润0.71亿元,同比增长90.73%,其中Q3单季归母净利润0.32亿元,同比增长48.38%。公司前三季度实现扣非净利润0.77亿元,同比增长99.22%。 毛利率回升,费用管控得当,经营性现金流短期承压。1)从收入端来看,公司作为数字营销代理龙头,对接优质广告主和优势媒体资源,充分受益于互联网广告行业高速发展,客户营销预算快速增长。2)从成本端看,公司Q3毛利率12.09%,同比提升0.80pct、环比提升1.04pct,受益于竞争格局改善和公司规模效应提振,毛利率明显回升。3)从费用端来看,公司Q3销售费用率4.88%,同比下降1.95pct、环比下降0.52pct,销售费用率控制良好;Q3管理费用率1.76%,同比和环比微幅增长(yoy+0.08pct,qoq+0.09pct),2018年员工股权激励产生了一定的股权支付费用;研发费用率2.56%,与去年同期基本持平;Q3财务费用率0.89%,同比提升0.40pct、环比提升0.26pct,主要由于增加贷款补充流动资金所致。4)从现金流情况看,公司收现情况良好,前三季度销售商品提供劳务得到的现金发生额为65.35亿元,占当期销售收入比例为87.16%,但公司经营现金流净额受大规模支付媒体款影响短期承压。 拟收购龙帆广告向户外媒体端延伸,公司业务得到纵深拓展。今年7月公司拟以股权加现金方式收购龙帆广告100%股权。龙帆广告作为户外广告媒体头部公司之一,受益于公交地铁广告较高的行业景气度,与华扬联众协同预期较强。本次交易承诺18-20年净利润分别不低于1.68/1.93/2.22亿元。 投资建议:不考虑收购龙帆广告,预计公司18-20年归母净利润为1.92/2.70/3.75亿,现价对应PE为17.1/12.1/8.7倍;考虑收购及配套募资,预计18-20年备考净利润为3.60/4.64/5.97亿,对应PE为12.7/9.8/7.6倍,维持“买入”评级。 风险提示:数字营销竞争加剧风险;收购龙帆广告及募集配套资金进展不顺利风险;业务整合不顺利风险。