汽车智能化是现阶段最强成长引擎:公司智能汽车业务当前主要聚焦于智能驾驶舱软件解决方案。智能驾驶舱不仅可提升用户体验,更是“软件定义汽车”的一部分,其中“一芯多屏多系统”是现阶段一个重要变化。作为高性价比的卖点,智能驾驶舱成为近年车企重要发力点,公司业务随之迅猛发展。目前,智能驾驶舱渗透率远未饱和,功能模块也不够丰富,成长空间依然十分充裕。我们预计,未来至少2-3年内,公司智能汽车业务将维持高增长,是公司最为重要的增长点。 5G为公司成长添加新动力:2020年,5G有望迎来爆发,这对于公司业务发展将产生积极推动作用。其中,公司传统智能软件业务的项目增量与芯片新品的发布数量高度相关,且智能移动终端的多样化也将增加对各类智能算法的需求;物联网业务主要受益于物联网应用范围扩大和功能升级,“云-边-端”结合相比单纯的终端方案亦会提升项目价值量。总体而言,在5G的带动下,公司智能软件业务的景气度正在回升,物联网业务更是有望迎来长期拐点。 拟定增强化前沿产品技术研发,抢占市场先机:近日,公司发布非公开发行股票预案,拟募资不超过17亿元,用于智能汽车操作系统、5G终端开发与认证、感知智能与应用三大方向的研发。从研发内容来看,募投项目皆为各细分领域发展趋势下的前沿方向,表明公司在经营部署方面具有很强的前瞻性,且对未来发展及定位颇具野心。我们认为,若本次募投项目能够成功实现既定目标,将显著加强公司的产品技术竞争力,助公司抢占市场先机,并有望全面升级为平台型企业。 盈利预测与投资建议:基于乐观的发展前景,我们调升公司盈利预测,预计2020-2022年公司为23.75、30.71、40.24亿元,三年增速均保持30%左右;归母净利润为3.25、4.37、5.81亿元,各年同比增幅均为35%左右;EPS分别为0.81(+0.01)、1.09(+0.04)、1.44(新增)元,对应3月11日收盘价(61.99元)的P/E为76.8x、57.1x、42.9x。未来三年,公司收入与利润增速均将维持较高水平。 我们认为公司业务符合技术产业的发展大势,在“汽车智能化+5G”带动下,业务高景气将得以延续。其中,传统的智能软件业务景气度将有所回升,智能汽车业务维持高增长,物联网业务或迎来长期拐点,三者可保障公司未来至少2~3年均有不错的收入与业绩增长。基于此,我们维持公司“强烈推荐”的投资评级,建议继续关注其配置价值。 风险提示: 1)智能汽车发展迟缓。智能汽车业务发展与汽车智能化进程紧密相关,如因技术、市场等因素拖累,智能汽车发展和普及不及预期,则会拖累公司智能汽车业务的增长。 2)5G推广不及预期。对于智能软件业务与物联网业务而言,5G通信技术的应用是新的助推力,若5G建设和推广迟缓,对两项业务增长的促进作用将减弱。 3)疫情不利影响扩大。新冠疫情对众多行业形成不利影响,如疫情延续时间过长,不仅延缓商务洽谈和项目实施活动,还可能影响下游客户预算支出。 4)产品技术研发不畅。作为典型的技术驱动型企业,公司业务发展高度依赖新技术、新产品的研发,若研发进展低于预期,或影响企业的市场竞争力。

云预收款项还原后,公司营收快速增长:根据公司公告,公司2019年营业总收入为35.41亿元,同比增长21.91%;归母净利润为2.34亿元,同比下降46.75%,表观归母净利润下降幅度较大,我们判断,主要是因为云预收款项的影响以及销售费用、研发费用增幅较大。公司2019年云预收款项余额为8.94亿元,若将云预收款项还原,则还原后的营收约为40.20亿元,同口径同比增长26.05%;还原后的归母净利润约为6.65亿元,同口径同比下降4.35%。公司因大力拓展施工业务、推进造价业务云转型以及积极布局新业务等因素,销售费用和研发费用分别同比大幅增长约39%和33%,导致还原后的归母净利润同比仍有小幅下降。 公司造价业务云转型持续深入推进,云预收余额高速增长:2019年是公司“七三”战略规划的收官之年。公司坚定“数字建筑平台服务商”的战略方向,持续深入推进造价业务云转型,云产品和服务进一步夯实。2019年,公司造价业务云转型范围扩展至全国21个区域,实现云收入9.21亿元,同比增长148.84%,云收入占造价业务收入的比例达到37.56%;签署云合同金额14亿元,同比增长113.82%;期末云预收余额为8.94亿元,较年初增长115.62%。公司云收入、云合同、云预收余额均创新高,云转型进度进一步加快。我们判断,公司造价业务云转型将在2021年基本完成。 公司施工业务发展势头良好,未来发展潜力巨大:2019年,公司施工业务整合效应逐步显现。公司发布数字项目管理平台,平台与多个产品组件结合形成可快速规模化的业务解决方案;渠道建设进一步加强,规模化营销能力业已形成。公司施工业务2019年实现收入8.53亿元,同比增长29.58%,增速相比2018年提高11.61个百分点,业务发展势头良好。考虑到施工阶段信息化千亿量级的市场空间,公司施工业务未来发展潜力巨大。 盈利预测与投资建议:根据公司的2019年度业绩快报,我们调整了对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别调整为0.21元(原预测值为0.28元)、0.33元(原预测值为0.43元)、0.72元(原预测值为0.81元),对应2月28日收盘价的PE分别约为215.7、134.4、62.5倍。公司造价业务云转型进度加快,按当前进度推断,公司造价业务将在2021年基本完成转型。公司通过定增布局未来,把握建筑信息化未来发展方向,行业龙头地位将得到进一步加强。我们坚定看好公司的未来发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (一)房地产、基建新开工面积增速大幅下滑:公司的下游是建筑业,虽然公司在推进造价业务云转型,但当前还处于转型期,公司造价业务收入受房地产、基建新开工面积增速的影响仍然较大。如果房地产、基建新开工面积增速大幅下滑,公司业绩将存在较大波动的风险;(二)造价云服务用户的转化率和续费率不达预期:根据当前造价业务云转型的试点结果,试点地区造价业务用户转化率和续费率都表现良好,但未来随着试点区域范围的扩大,新的试点地区用户的转化率和续费率存在不达预期的风险;(三)施工业务发展不达预期:公司的BIM产品在市场处于领先地位,但如果公司未来不能持续保持BIM产品和技术的领先性,公司施工业务将存在发展不达预期的风险。

国内金融IT绝对龙头,业务壁垒坚实:恒生是国内最早成立的金融IT企业之一,专注于服务各类金融机构,是国内金融IT领域的绝对龙头。公司高度重视研发,财务指标优异,战略极具前瞻性,具有明显的卡位优势,在证券、基金、银行理财等多个细分市场占据很高的市场份额,是A股中规模居前的大型IT企业。2014年,蚂蚁金服入股,公司纳入阿里系,这对其企业治理、战略制定、技术业务发展等应形成一定帮助。 具备“全牌照”业务能力,创新前沿布局领先:恒生业务线齐备,客户广泛覆盖证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等各类金融机构,是国内唯一的“全牌照”金融IT供应商。公司在创新前沿布局领先,基于互联网、云计算、人工智能、区块链等新技术或新模式向客户提供创新服务,并已形成立足中国香港的海外布局。2019年,公司提出大中台战略,推出囊括技术/数据/业务中台的中台业务,并与IHSMarkit合作进军债券电子化发行市场,再次拓宽业务范围。 资本市场变革助力近年成长,长期发展空间充裕:2018年以来,国内金融市场的改革开放进程明显提速。对于2020年,源自科创板、资管新规、银行理财子公司、创业板注册制、新三板改革、MOM推出、期权品类扩容等的IT需求呈现多点开花的局面,外资入华也引入新客源;金融科技亦有望迎来拐点,打开长期成长空间。更为长远的看,中国金融市场仍远未成熟,庞大的财富管理需求必将带动大资管行业持续发展,这是恒生长期成长的根本动力。n盈利预测与投资建议:预计2019-2021年营收分别为40.63、50.56、62.73亿元,三年均保持近25%的同比增速;归母净利润为13.14、12.87、16.15亿元,同比增长103.7%、-2.1%(19年非经常性财务投资收益形成高基数)、25.5%;EPS分别为1.64、1.60、2.01元,对应2月4日收盘价(83.02元)的P/E分别为50.7x、51.8x、41.3x。 我们认为恒生企业质地优良,作为国内金融IT领域的绝对龙头,卡位优势明显,海外扩张也有望逐步收到成效,是国内最为优秀的B端科技企业之一。在各项金融改革开放举措的带动下,2020年需求端多点开花,金融科技或也会迎来拐点,成长表现可继续看好。更长远看,中国金融市场的巨大潜力为金融IT预留了充足的发展空间,是公司长期成长的根本动力。基于此,首次覆盖给予“强烈推荐”评级,看好其配置价值。 风险提示: 1)金融机构IT预算不及预期。金融机构IT投入对应公司订单来源,若客户IT预算增长疲弱,将拖累公司业绩,尤其2019-nCov肺炎对经济和资本市场形成冲击,该风险有所加大。 2)金融科技发展与普及受阻:金融科技仍属新事物,技术仍未成熟,且其应用可显著改变金融风险的特征,如其技术发展和应用普及受阻,将阻碍公司相应业务的开展。 3)金融监管政策的不确定性。金融行业受监管政策的影响要远大于多数行业,如金融监管过于严厉,将限制产品服务创新及相应业务开展,在需求端抑制相应IT业务增长。

公司深耕GIS业务领域,“内生+外延”推动竞争实力不断增强:公司成立于1997年,一直聚焦地理信息系统(Geographic InformationSystem,GIS)相关软件技术研发与应用服务。历经二十多年的发展,已是我国GIS行业龙头企业。公司在跨平台GIS 技术、二三维一体化GIS 技术、云端一体化GIS 技术和大数据GIS 技术等方面业内领先。公司自研GIS基础软件产品在国内GIS基础软件市场的份额在2015年就已超过国外品牌,位居第一。受益于GIS技术二维向三维升级的发展趋势,以及GIS基础软件的国产化替代,公司在GIS基础软件领域的竞争力将进一步提高。另外,公司通过积极的外延式并购扩大公司GIS基础软件产品的应用场景。自2015年以来,公司陆续收购了上海南康、南京国图、北京安图和上海数慧。积极的外延式并购扩大了公司GIS基础软件在国土、测绘、不动产登记及城市规划等领域的市场占有率。同时,并购企业承诺净利润的达成,也显著增厚了公司业绩。 大资源业务多点开花,公司迎来新一轮发展机遇:公司大资源业务包括不动产登记与管理、自然资源统一确权登记和国土空间规划等。不动产登记已进入提速增效的阶段,不动产登记信息的共享服务和应用需求将持续为公司贡献业绩。自然资源统一确权登记即将全面开展,公司通过中标国家级平台项目已提前确立了领先优势。自然资源统一确权登记将成为公司未来业绩增长的新引擎。2019年6月,自然资源部印发《关于全面开展国土空间规划工作的通知》,全面启动国土空间规划编制审批和实施管理工作。根据我们的估算,我国国土空间规划市场规模为245.85亿元。公司子公司上海数慧作为我国城市规划信息化领域的领军企业,将支撑公司把握国土空间规划的行业发展机遇。国土空间规划将为公司带来广阔的市场空间。 赋能智慧城市建设,公司联手巨头打造平台生态:2019年2月,自然资源部印发《智慧城市时空大数据平台建设技术大纲(2019版)》,进一步确定了时空大数据平台作为智慧城市建设与运行的基础支撑。作为国内GIS行业龙头企业,公司在时空大数据平台业务领域获取订单的能力强劲。随着时空大数据平台在我国智慧城市建设中的重要性的进一步提升,我国智慧城市建设对时空大数据平台的需求将更加刚性,将有利于公司时空大数据平台业务的未来发展。此外,公司与华为、阿里等巨头深入合作,打造平台生态,也将为公司凭借领先的GIS技术、把握智慧城市建设的发展机遇提供有力支持。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.47元、0.63元、0.86元,对应12月5日收盘价的PE分别约为40.3、30.1、22.2倍。公司是我国GIS行业龙头企业,公司自研GIS基础软件产品在国内GIS基础软件市场的份额在2015年就已超过国外品牌,位居第一。公司通过积极的外延式并购扩大了公司GIS基础软件在国土、测绘、不动产登记及城市规划等领域的市场占有率。公司在国内GIS行业的市场竞争力持续增强。当前,自然资源统一确权登记和国土空间规划即将全面开展,将为公司GIS业务带来新一轮发展机遇。我们看好公司的未来发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:(1)公司GIS技术与产品升级迭代进度不达预期:当前,公司在国内GIS技术领域领先优势明显,这为公司成为国内GIS行业龙头企业奠定了坚实基础。但如果未来公司在GIS技术领域不能保持持续领先,或者公司GIS产品的升级迭代进度不达预期,则公司的GIS业务发展存在不达预期的风险。(2)公司自然资源统一确权登记业务发展不达预期:2019年7月,《自然资源统一确权登记暂行办法》和《自然资源统一确权登记工作方案》印发,自然资源统一确权登记即将全面开展。但如果全面开展后,市场竞争的激烈程度超出预期,则公司的自然资源统一确权登记业务发展存在不达预期的风险。(3)公司国土空间规划业务发展不达预期:2019年6月,自然资源部印发《关于全面开展国土空间规划工作的通知》,全面启动国土空间规划编制审批和实施管理工作。但如果推进进度低于预期,则公司的国土空间规划业务存在发展不达预期的风险。

安全整机及解决方案、高新电子及电源业务推进顺利,收入增长超预期:我们判断,前三季度公司三大业务条线,高新电子(军工)、信息安全整机及解决方案、电源等均实现了较快增长。高新电子随着军队信息化建设的加速,收入预计在三季度出现了恢复性增长;信息安全整机及解决方案受益于国产化整机需求上升、银行及医疗解决方案订单的落地,预计三季度呈现出加速增长态势;电源业务增长预计也在提速。前三季度,公司收入增长14.02%,增速较2019年上半年末快9.35个百分点;三季度当季,公司收入增长32.15%,增速较二季度当季快22.97个百分点。 毛利率提升明显,业绩显著改善:前三季度,公司总部各事业部和子公司在研发上投入显著加强,产品毛利率继续改善。前三季度,公司研发费用达到5.9亿元,同比增长44.78%,增速较上年同期高31.31个百分点,研发费用占营业收入的比重也达到8.26%。同期,公司毛利率达到21.59%,较上年同期高4.27个百分点。前三季度,公司在销售端的投入力度也在显著加大,力图抓住当前信息化较快发展的市场形势。前三季度,销售费用增速高达30.92%,显著高于公司收入增长。前三季度,公司归母净利润下降15.06%,主要受上年出售东方证券股权产生了大量投资收益所致,本报告期相关影响因素已经消除,扣非归母净利润实现扭亏为盈。 信息安全整机产业链全线打通,自主生态建设趋于完善:三季度公司已经完成对天津飞腾的收购工作,目前正在进行工商变更。公司在收购天津飞腾之后,完成了从芯到端的布局,在中国电子“PK体系2.0”中的地位快速提升。天津飞腾在生态建设方面进展迅速,11月5日推出了桌面终端、移动终端、云计算、嵌入式全栈式解决方案,合作软硬件企业众多,竞争力开始凸显。同时,中国长城也在加快整机产能建设,在原有湖南和深圳产能基础上,在山西太原新建了生产基地,在郑州建设整机研发、制造和适配中心,为后续快速增长的自主可控市场做好前期准备。 投资建议:结合行业发展趋势、公司相关财务报告以及近期经营进展情况,我们上调了公司的盈利预测,预计2019-2021年公司EPS分别为0.35元(前值为0.25元)、0.42元(前值为0.32元)、0.54元(前值为0.42元),对应2019年11月5日PE分别为44.2倍、36.4倍、28.7倍,维持对公司的“推荐”评级。中国长城作为我国重要的IT基础设施、军工电子和电源供应商,目前正在依托其在终端产能和客户上的优势,积极向上游芯片拓展,收购中国电子旗下的天津飞腾,成为CEC自主可控“PK体系”的基石企业,各主要业务条线均具备明朗的成长空间。 风险提示: (1)市场竞争加剧的风险。目前,全球以及国内PC、笔记本整机市场低迷,服务器市场增速回落,安全可控市场进入者在增多,市场竞争可能加剧。 (2)自主可控市场可能不及预期。目前,党政军以及重点行业都正在积极推进安可项目,但采购时点、采购规模都存在较大不确定性,短期内需求波动较大。 (3)公司整机和芯片产能可能存在不足。公司自主可控整机的产能相对有限,可能在后续应对相关产品的爆发式增长存在一定压力。更重要的是,飞腾芯片能否实现大批量供货,也直接制约着公司自主可控整机的出货能力。

公司三季度营收加速增长:根据公司公告,公司2019年前三季度实现营业收入45.84亿元,同比增长18.02%。分季度看,公司一季度、二季度、三季度营收同比增速分别为9.44%、14.34%、32.27%,公司三季度营收持续加速增长且提速明显,表明公司主营业务发展态势良好。公司2019年前三季度实现归母净利润7618.31万元,同比增长9.58%,归母净利润稳步增长。 公司毛利率和期间费用率同比均有所提高,研发费用同比大幅增长:公司2019年前三季度毛利率为23.89%,同比提高2.92个百分点。公司2019年前三季度期间费用率为21.18%,同比提高2.52个百分点。其中,销售费用率同比提高1.1个百分点,主要是因为市场拓展、销售人员增加;管理费用率(管理费用包括研发费用)同比提高1.51个百分点,主要是因为公司持续加大研发投入,研发费用同比大幅增长。公司2019年前三季度研发费用为1.2亿元,同比增长89.82%,研发费用的营收占比同比提高约1个百分点。 发行可转债布局云计算、自主可控等领域,未来发展可期:公司公开发行可转债申请今年9月获得证监会核准,目前已完成发行。本次发行可转债募集资金总额为10亿元,扣除发行费用后拟用于“太极自主可控关键技术和产品研发及产业化项目”、“太极云计算中心和云服务体系建设项目”、“太极工业互联网服务平台建设项目”、“补充流动资金”等四个项目。募投项目的实施将加强公司在国内云计算、自主可控、工业互联网领域的竞争力,助力公司把握信息技术行业未来发展方向,为公司实现“做中国最优秀的数字化服务提供商”的战略愿景提供有力支持。 盈利预测与投资建议:根据公司2019年三季报,我们调整了对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别调整为0.92元(原预测值为0.96元)、1.21元(原预测值为1.22元)、1.60元(原预测值为1.58元),对应11月1日收盘价的PE分别约为34.6、26.5、20.0倍。公司是我国电子政务行业领先企业,受益于国内电子政务市场的持续增长,公司电子政务业务根基稳固。秉承电子政务领域的领先优势,公司在政务云领域发展势头良好。公司是我国最优秀的系统集成商之一,作为中国电科集团自主可控产业总体单位,公司自主可控生态较为完善,自主可控业务未来发展空间广阔。我们看好公司的未来发展,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示: (1)电子政务业务增速不达预期:国内电子政务行业市场规模的增长,受政府在信息化建设方面的投入的影响很大,如果政府在信息化建设方面的投入出现波动,国内电子政务行业市场规模的增长有低于预期的风险,公司电子政务业务将存在增速不达预期的风险;(2)云服务业务推广进度不达预期:公司政务云业务有北京市政务云、海南省政务云、山西省政务云等标杆客户,2019年3月,公司又成功中标天津市政务云。如果公司政务云业务在已有项目上不能持续推进应用范围和应用深度,或者在新项目的拓展方面不达预期,则公司的云服务业务存在推广进度不达预期的风险;(3)自主可控业务发展不达预期:当前,国内基础软硬件平台已实现基本可用,但生态缺失问题严重,基础软硬件产品(CPU、操作系统、数据库等)之间的适配面临着较大的挑战。公司背靠中国电科集团,虽然在生态建设方面相对较为完善,但如果在适配方案方面不能持续进步,或者推出的适配方案的用户体验不达预期,则公司的自主可控业务存在发展不达预期的风险。

公司前三季度业绩高速增长:根据公司公告,公司2019年前三季度实现营业收入382.30亿元,同比增长13.79%;实现归母净利润5.18亿元,同比增长39.09%。公司前三季度业绩表现良好,延续了上半年以来的高速增长势头。根据IDC数据,2019年二季度,全球X86服务器市场销售额自2016年四季度以来首次出现同比下降。在近期全球X86服务器市场增速放缓的背景下,公司仍然实现了营收的较快增长,表明公司在全球市场的竞争力持续提升。 公司毛利率和期间费用率同比小幅提高,经营性现金流明显改善:公司2019年前三季度毛利率为11.15%,同比提高0.29个百分点。公司2019年前三季度期间费用率为8.87%,同比提高0.45个百分点。其中,销售费用率同比提高0.33个百分点;管理费用率同比提高0.44个百分点,主要是因为期权费用摊销增加。公司2019年前三季度经营性现金流净额为-37.77亿元,相比去年同期(2018年前三季度经营性现金流净额为-82.35亿元)明显改善,主要是因为公司报告期内改善上下游账期、控制采购节奏、以及加强了货款回收。 公司云服务器和AI服务器未来增长可期:当前,我国服务器行业增速也有所放缓。根据IDC数据,2019年一季度,我国X86服务器市场出货量增速自2018年三季度以来连续三个季度下滑,自2010年以来首次为负增长。我们认为,国内服务器市场增速虽短期因CSP(云服务提供商)客户采购的放缓而下降,但我国云计算市场规模的增长仍保持在高水平,云计算市场的增长对于服务器产品的内在需求仍在持续积累。作为在我国服务器市场份额排名第一的企业,随着上述内在需求在未来的释放,公司云服务器将重回高增长。在AI服务器方面,公司是我国AI基础架构市场的绝对龙头。根据IDC数据,2018年公司在我国AI基础架构市场的市场份额超过50%。未来随着AI服务器的推广普及,AI服务器将成为公司服务器业务新的增长引擎。 盈利预测与投资建议:我们维持对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别为0.67元、0.90元、1.20元,对应2019年10月30日收盘价的PE分别约为37.8、28.2、21.2倍。公司是我国服务器行业龙头企业,2018年4月,公司提出到2022年实现服务器全球第一的目标,彰显公司未来发展雄心。公司全面升级智慧计算战略,在云服务器、AI服务器等领域积极布局,把握行业未来增长点。 我们看好公司的未来发展,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示:(1)中美贸易战升级影响公司采购IntelCPU的风险:公司的X86服务器基本都是要采购美国Intel公司的CPU,如果中美贸易战持续升级,将有可能影响到公司对于IntelCPU的采购,从而影响公司服务器业务的发展;(2)公司在国内CSP行业市占率下降的风险:当前,公司在国内CSP行业市占率高,有力拉动了公司营收的增长。但是,国内的大型互联网企业对服务器供应商产品和技术能力的要求很高,如果公司未来不能持续保持服务器产品和技术的先进性,或者不能持续保持跟互联网客户的紧密协同,公司在国内CPS行业市占率存在下降的风险;(3)公司海外业务的发展不达预期:当前,公司已在美国建有研发中心以及一座年产能超过30万台服务器的本地工厂,未来将能够实现在美国的本地化营销、本地化运营和本地化交付。但是考虑到美国的经营环境和商业环境与国内不同,公司的海外业务存在发展不达预期的风险。

公司三季度营收实现快速增长:根据公司公告,公司2019年前三季度实现营收24.37亿元,同比增长22.43%。分季度看,公司单三季度实现营收9.2亿元,同比增长25.27%,公司单三季度营收快速增长,增速相比上半年提高4.51个百分点。公司2019年前三季度实现归母净利润3.22亿元,同比增长1.83%,归母净利润持续平稳增长。 公司毛利率和期间费用率同比均有小幅提高:公司2019年前三季度毛利率为47.29%,同比提高1.2个百分点。公司2019年前三季度期间费用率为31.06%,同比提高0.77个百分点,其中销售费用率同比提高1.33个百分点,主要是因为海信智能商用的销售费用并表,以及公司的境外子公司销售费用增加较多;管理费用率(管理费用包括研发费用)同比提高3.94个百分点,主要是因为公司持续加强研发投入,研发费用同比大幅增长76.61%,研发费用的营收占比同比提高2.96个百分点;财务费用率同比下降4.51个百分点,主要是因为报告期内公司的利息收入较多,以及汇兑收益较多。 公司“国际化+平台化”战略未来发展可期:当前,公司正处于从软件供应商向应用服务平台运营商(“国际化+平台化”)转型的过程中。在国际化战略方面,公司InfrasysCloud云平台POS系统的发展势头良好,在成功成为洲际、凯悦、半岛等多个酒店集团标准的基础上,在很多国际酒店集团已经进入试点测试阶段。截止今年6月底,InfrasysCloud全部酒店及餐饮用户总数过千家。公司全新一代酒店信息管理系统平台经过多年的大规模研发投入,已经取得了实质性进展,目前开发及上线准备工作在按计划推进中。在平台化战略方面,截止今年上半年,畅联直连产量超过410万,同比增长约36%;公司客户与支付宝和微信直连的支付业务交易总金额约735亿元,同比增长约48%,保持高速增长趋势。公司“国际化+平台化”战略未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议:我们维持对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别为0.50元、0.60元、0.73元,对应10月29日收盘价的PE分别约为75.2、62.8、51.4倍。公司是国内消费行业信息化领先企业,是横跨酒店、餐饮和零售业的国内领先的软件供应商。公司目前正处于从软件供应商向应用服务平台运营商(“国际化+平台化”)转型的过程中,在国际化方面,新一代云平台PMS将为公司打开全球市场成长空间;在平台化方面,公司与酒店、渠道的合作持续加强,公司支付业务流量继续保持高速增长,流量分成未来有望成为公司业绩新的增长点。我们看好公司的未来发展,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示:(1)公司消费行业信息化业务增速不达预期:公司的主营业务受下游酒店、餐饮、零售等消费行业景气度的影响,如果酒店、餐饮、零售行业市场未来的增长不达预期,则公司的酒店、餐饮、零售信息管理系统业务的增速将存在不达预期的风险; (2)公司国际化转型进度不达预期:新一代云PMS产品,是公司国际化转型的关键。如果公司新一代云PMS产品的研发进度不达预期,或在海外市场的推广进度不达预期,则公司的国际化转型存在进度不达预期的风险;(3)公司平台化转型进度不达预期:近年来,公司客户与支付宝和微信直连的支付业务交易总金额保持高速增长趋势。但如果未来公司基于直连技术的支付平台在客户中的推广进度低于预期,公司支付平台交易额增速将存在不达预期的风险,则公司的平台化转型将存在进度不达预期的风险。

公司三季度业绩回升:根据公司公告,公司前三季度实现营收11.05亿元,同比增长16.12%,实现归母净利润1.84亿元,同比增长0.89%。分季度看,公司单三季度实现营收和归母净利润分别为4.59亿元、9753.01万元,同比增长22.98%、27.99%,相比今年上半年营收和归母净利润分别11.70%、-18.55%的增速水平,公司三季度业绩表现改善明显。2019年前三季度,虽然公司业绩在季度间的表现有所波动,但整体表现平稳。 公司毛利率和期间费用率均有所提高,经营性现金流持续改善:公司2019年前三季度毛利率为50.07%,同比提高3.81个百分点;期间费用率为37.03%,同比大幅提高7.7个百分点,我们判断主要是因为,公司2018年限制性股票激励计划在2019年前三季度的费用摊销金额较大,以及公司2019年前三季度研发费用同比大幅增长。在经营性现金流方面,公司2019年前三季度经营性现金流净额为-1.48亿元,相比去年同期持续改善。 公司工业和政府业务板块未来发展可期:根据公司2018年年报和2019年半年报数据,公司工业和政府业务收入合计在营收中的占比分别为21.66%和25.49%,营收占比持续提高。在业务拓展方面,截至2019年上半年,公司工业互联网Cloudiip平台建设了轨道交通云、数控机床云、炼铁云、能源云、空压云、风电云等20朵专业云,集成创新应用了2172家大型工业企业,探索了六大应用场景的新模式。根据工信部网站信息,公司Cloudiip平台于2019年8月入选工信部发布的2019年跨行业跨领域工业互联网平台清单。入选清单将有利于公司Cloudiip平台未来的推广,公司工业互联网业务未来发展可期。公司2019年上半年在智慧城市领域新增项目累计16个,订单同比增长200%。未来这些项目的实施,将为公司政府业务板块收入的高速增长提供强力支撑。 盈利预测与投资建议:根据公司的2019年三季报,我们调整了公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别调整为0.58元(原预测值为0.61元)、0.72元(原预测值为0.77元)、0.89元(原预测值为0.97元),对应2019年10月25日收盘价的PE分别约为21.6、17.6、14.1倍。公司是我国大数据行业龙头企业,在通信、金融等业务领域收入保持持续增长。随着我国工业互联网建设的推进以及智慧城市建设的蓬勃发展,工业互联网和智慧城市业务将成为公司发展新引擎。我们维持对公司的“推荐”评级。 风险提示:(1)商誉减值的风险:公司通过积极的外延式并购,落实“大数据+”战略,在业内率先实现“大数据+行业”战略布局,业务布局覆盖通信、金融、政府、工业、农业等领域,若公司与并购的子公司未来不能实现有效的整合,公司并购的子公司不能持续保持良好的经营状况,则公司未来存在商誉减值的风险;(2)工业互联网业务发展不达预期:当前,公司在我国工业互联网领域处于领先地位,但也面临着激烈的竞争,如果公司未来不能持续保持工业互联网平台和产品的领先性,公司的工业互联网业务将存在发展不达预期的风险;(3)智慧城市业务发展不达预期的风险:公司智慧城市业务的发展受地方政府信息化建设投入的影响很大,如果地方政府在信息化建设方面的投入出现波动,公司智慧城市业务的发展存在不达预期的风险。

公司前三季度营收保持较快增长:根据公司公告,公司2019年前三季度实现营业总收入22.37亿元,同比增长23.98%,公司营收保持较快增长;实现归母净利润1.59亿元,同比下降45.74%。受云转型相关预收款项的影响,公司表观归母净利润下降幅度较大。若将预收款项还原,根据我们的估算,还原后的营业总收入和归母净利润分别约为26.13亿元和4.97亿元,同比分别增长约31%和7%,公司预收款项还原后的归母净利润平稳增长。 公司毛利率同比有所下降,期间费用率同比有所提高:公司2019年前三季度毛利率为91.21%,同比下降3.54个百分点;期间费用率为84.31%,同比提高5.29个百分点,其中销售费用率同比提高3.96个百分点,主要是因为销售人员薪酬及营销宣传会议费增加。在研发投入方面,公司报告期内持续加强研发,研发费用达6.26亿元,同比增长35.32%,研发费用的营收占比达到约28%。 公司发布定增预案,定增项目的实施将进一步加强公司建筑信息化行业龙头地位:公司发布2019年度非公开发行A股股票预案,本次非公开发行募集资金总额为不超过27亿元,扣除发行费用后拟用于“造价大数据及AI应用项目”、“数字项目集成管理平台项目”、“BIMDeco装饰一体化平台项目”、“BIM三维图形平台项目”、“广联达数字建筑产品研发及产业化基地”、“偿还公司债券”等6个项目。我们认为,前5个定增项目的实施将有利于公司把握建筑信息化未来的发展方向,尤其在未来BIM领域的竞争中占据有利位置,进一步加强公司的行业龙头地位。“偿还公司债券”则有利于优化公司的资产负债结构,为公司不断推动技术创新、持续拓展业务规模、深化业务布局提供有力支持。 盈利预测与投资建议:我们维持对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别为0.28元、0.43元、0.81元,对应10月28日收盘价的PE分别约为126.5、82.6、43.5倍。公司造价业务云转型进度加快,按当前进度推断,公司造价业务将在2021年基本完成转型。公司通过定增布局未来,把握建筑信息化未来发展方向,行业龙头地位将得到进一步加强。我们坚定看好公司的未来发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:(1)房地产、基建新开工面积增速大幅下滑:公司的下游是建筑业,虽然公司在推进造价业务云转型,但当前还处于转型期,公司造价业务收入受房地产、基建新开工面积增速的影响仍然较大。如果房地产、基建新开工面积增速大幅下滑,公司业绩将存在较大波动的风险;(2)造价云服务用户的转化率和续费率不达预期:根据当前造价业务云转型的试点结果,试点地区造价业务用户转化率和续费率都表现良好,但未来随着试点区域范围的扩大,新的试点地区用户的转化率和续费率存在不达预期的风险;(3)施工业务发展不达预期:公司的BIM产品在市场处于领先地位,但如果公司未来不能持续保持BIM产品和技术的领先性,公司施工业务将存在发展不达预期的风险。

网安及集成业务双轮驱动,公司收入呈现加速增长:2019年以来,公司传统终端安全业务和重点培育的系统集成业务均开始发力,共促公司收入提升。公司1季度、上半年以及前三季度的收入增速分别为27.43%、51.33%和70.94%,呈现明显加速态势。作为公司主体的终端安全业务,继续在安全可控市场受益,此前公司已经有多款产品进入国产化适配清单,2019年相关工作还在加速推进。系统集成业务在2019年取得重大进展,相关业务推进迅速,上半年收入增长实现翻番,三季度预计呈加速增长的态势。另外,公司基于私有云的加密即时通信产品信源豆豆,目前正在政府、军工、金融和能源领域得到应用,也正为公司带来了增量收入。 毛利率较上年有所拉低,但业绩增长依然强劲:作为公司主业的终端安全业务,由于主要交付形式为软件,毛利率非常高。今年以来,系统集成业务实现高速增长,但该领域毛利率较低,拉低了公司整体毛利率。前三季度,公司毛利率为66.83%,较上年同期低12.97个百分点。但公司期间费用控制较好,一定程度上对冲了毛利率下滑对净利润的影响。前三季度,公司销售费用、管理费用和研发费用分别增长29.90%、29.89%和14.5%,增速均大幅低于销售收入的增长。前三季度,公司归母净利润达到6120万元,同比增长82.32%。 公司积极布局国产化业务,提升在国产终端安全管理平台领域的竞争力:除了积极与各大自主可控整机适配外,公司将尚未使用的前期非公开募集资金2.34亿元,变更用途投入到“基于可信终端的安全管理平台”的研发和推广。按照公司规划,该平台将支持国内主流的处理器、操作系统和数据库的多种组合。该项目目前紧贴着国内安全可控战略需求,帮助现有客户实现向自主可控平台的迁移,增强用户粘性,同时也能够新增一些客户,有望成为公司新的增长点。 投资建议:根据公司前三季度报以及对行业的发展预判,我们调整了公司的盈利预测,预计2019-2021年公司EPS分别为0.11元(前值为0.10元)、0.14元、0.17元,对应10月28日收盘价P/E分别为70.2、54.7、45.5倍,维持“推荐”评级。北信源作为国内领先的终端安全企业,具有典型的软件化、产品化特点,产品标准化程度较高,且在政府、能源、军工、金融等重点行业得到广泛应用,客户关系稳定。目前,正在加强对国产可信终端管理平台的布局,发展前景值得期待。 风险提示: (1)企业毛利率下降的风险。安全可控是我国“网络强国”战略实施的主抓手,国家可能鼓励更多有实力的企业进入该领域,行业竞争可能进一步加剧,企业毛利率存在下降风险。 (2)信源豆豆增长可能不及预期。信源豆豆面临着较为复杂的竞争格局,在不同细分领域中都存在着强有力的竞争者。未来如果企业不能够保持持续创新和市场开拓,该业务的推进可能面临阻力。 (3)政企IT支出力度不及预期。在经济下行压力下,下游政企客户可能因财力受限,IT支出下滑或者推迟,这对公司的订单和收入产生负面影响。

业务需求较为旺盛,公司营收保持高速增长:公司作为网络可视化龙头企业,宽带网正在从国家骨干网扩容、国际出口建设等工程建设中受益,移动网虽然受制于移动网络升级的空档期但仍保持平稳增长,大数据业务预计也保持着较快增长势头。在上年高基数的基础上,2019年前三季度收入仍增长28.51%(上年同期为56.72%)。单季度收入增长也较快,三季度公司实现收入2.76亿元,同比增长31.52%。 销售费用控制较好,业绩增长平稳:公司产品在网络可视化市场上有着较强竞争力,产品附加值高,毛利率还呈现出高位上扬态势。前三季度,公司销售毛利率为82.53%,较上年同期高0.84个百分点。研发投入高是公司维持较高毛利率的重要因素。2019年前三季度,公司研发费用增速达到30.28%,占销售收入的比重达到25.05%,占比较上年高0.34个百分点。营业费用控制效果明显,占销售收入比重为19.41%,占比较上年同期下降4.12个百分点。前三季度公司净利润为1.76亿元,同比增长12.67%。其中,三季度当季归母净利润为1.10亿元,同比增长16.52%。 短期业绩将继续向好,长期增长逻辑确定:从短期来看,公司主要客户为政府网络监管机构和电信运营商,多采用的是预算制管理或者集采的方式进行采购,四季度将是交货最为集中的时段,我们认为公司主要产品收入和利润确认将显著提速。从长期来看,公司宽带网业务将继续受益于流量的增长、宽带网扩容以及趋严的监管,需求将维持高速增长;移动网也将伴随着5G的建设和成熟恢复较快增长势头。 盈利预测与投资建议:根据公司2019年三季报,我们调整了公司的盈利预测,预计2019-2021年公司EPS分别为2.53元(前值为2.59元)、3.36元(前值为3.48元)、4.37元(前值为4.59元),对应10月25日收盘价P/E分别为40.0倍、30.1倍、23.2倍,维持“推荐”评级。公司是国内领先的网络可视化企业,其宽带网产品将在骨干网扩容、监管趋严的大背景下实现较快增长,移动网产品未来将随着5G网络的建成需求增长逐步恢复,且后端业务同前端的融合度也在迅速加强,协同效应在进一步凸显。 风险提示: (1)市场竞争加剧的风险。近年来,行业参与者在增多,竞争可能加剧。除了传统的通信设备企业可能切入该市场,另外如迪普、恒为等业内企业也在快速发展,企业之间竞争压力可能增大。 (2)前端业务增长不及预期的风险。公司前端产品的主要客户是政府和运营商。受到宏观经济下行等因素影响,政府支出以及运营商采购可能延迟,或者付款周期可能拉长,可能对公司前端业务收入带来波动,增长不及预期。 (3)内容安全和大数据业务增长不及预期的风险。公司内容安全业务国别风险较高,订单能否实现稳定增长不确定性较高,收入确认也可能出现较大波动;大数据业务目前处于起步阶段,市场竞争比较激烈,未来能否实现从安全领域向其他垂直行业的拓展,存在不确定性。

事项: 公司公告2019年三季报,2019年前三季度实现营业收入50.09亿元,同比增长10.1%,实现归母净利润4.47亿元,同比增长196.4%,EPS为0.18元。 平安观点: 公司前三季度业绩表现良好:根据公司公告,公司2019年前三季度实现营业收入50.09亿元,同比增长10.1%,公司营收实现平稳增长。分业务看,2019年前三季度,公司软件业务实现收入32.46亿元,同比增长0.7%;云服务业务实现收入7.83亿元,同比增长125.2%;支付服务业务实现收入4.19亿元,同比增长374.5%;互联网投融资信息服务业务实现收入5.29亿元,同比下降38.9%。公司2019年前三季度实现归母净利润4.47亿元,同比增长196.4%,归母净利润增速大幅高于营收增速,主要是因为投资收益同比大幅增长。剔除非经常性损益的影响,公司2019年前三季度扣非归母净利润为1.74亿元,同比增长36.6%,公司前三季度业绩表现良好。 公司毛利率和期间费用率同比均有所下降,研发费用同比大幅增长:公司2019年前三季度毛利率为61.9%,同比下降6.32个百分点;期间费用率为59.34%,同比下降1.9个百分点,其中销售费用率同比下降1.88个百分点。在研发投入方面,公司报告期内持续加强研发,研发费用达11.34亿元,同比增长36.4%,研发费用的营收占比为22.64%,同比提高4.36个百分点。 公司云服务业务未来发展前景可期:2019年前三季度,公司云服务业务发展势头持续强劲,云服务业务收入同比增长125.2%,延续了上半年的高速增长势头,营收占比达15.63%,同比提高约8个百分点。在产品方面,公司面向大型企业客户发布了NC Cloud1909,全面推广NC Cloud 云服务产品。NC Cloud产品目前签约客户超过150 家,已实现了规模化销售。公司加快发展PaaS平台建设,发布了全新一代企业云服务平台iUAP5.0 产品。公司面向成长型企业客户推出了基于云原生架构、提供“营销、制造、采购、财务、人力、办公、平台”融合一体、支持企业全球化经营与社会化商业的YonSuite云服务产品。公司积极发布云服务领域的新产品,为公司云服务业务未来持续高速增长提供了有力支撑。 盈利预测与投资建议:我们维持对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别为0.35元、0.46元、0.62元,对应10月31日收盘价的PE分别约为84.1、63.8、48.0倍。公司深耕企业服务三十余年,是我国最大的企业级应用软件服务商。2019年前三季度,公司继续坚定推进用友3.0战略,归母净利润及扣非归母净利润实现高速增长,经营效益改善明显,云服务业务发展势头强劲,营收占比持续提高。我们看好公司3.0战略的未来发展,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示:(1)软件业务发展不达预期:公司以ERP为代表的企业管理软件业务,一直面临着国内外竞争对手的激烈竞争,如果公司未来不能持续保持技术和产品领先,或者部分企业客户IT支出放缓,则公司软件业务将存在发展不达预期的风险;(2)云服务业务发展不达预期:根据公司2019年三季报,公司云服务业务的企业客户数为522.22万家,累计付费客户数46.84万家,付费率较低,如果公司不能持续提高付费率,则公司的云服务业务将存在发展不达预期的风险;(3)金融服务业务发展不达预期:如果未来我国互联网金融行业的监管政策进一步趋严,则公司的金融服务业务将存在发展不达预期的风险。

战略聚焦核心业务,整体增长状况稳健:前三季度,公司累计实现营收65.73亿元,同比增长24.41%,整体增长状况尚可,但与近年相比明显减速。我们判断,受经济下行影响,部分业务的客户支出增长放缓应是主要原因;其次,公司2.0战略强调业务聚焦,据此进行的主动调整也应是原因之一。分季度看,Q3单季录得23.45亿元收入,相比上年同期增长13.10%,与Q2单季25.25%的同比增幅相比继续放缓,18Q3单季收入高增而形成的高基数或有一定影响,预计Q4收入增速将有所反弹。结合公司战略,我们预计教育、政法、消费者等重点业务将是19全年及未来数年的核心成长动力,医疗业务或有望成为新看点。 人均效能提升,盈利能力改善:公司2.0战略将人均效益提升和增量绩效管理作为新增重点任务,这在三季报中继续有所体现。前三季度,公司综合毛利率48.24%,“管理+研发”费用率25.46%,两者与上年同期基本一致,考虑到潜在的季节性影响,全年指标应略优(毛利率更高/费用率更低);销售费用率19.88%,相比上年同期显著降低2.43pct。主要受益于此,前三季度归母净利润同比增长70.51%,扣非后增长183.49%,均显著高于营收增幅,表明公司提升人均效能的战略已有所成效。此外,公司Q3单季经营性净现金流为3.02亿元,累计金额为-4.45亿元,相比上年同期均明显改善,意味着盈利的含金量有所提升。 盈利预测与投资建议:综合三季报看,作为国内AI龙头企业,公司“赛道控盘、规模应用、效益起飞”的人工智能2.0战略正在进一步落实。尽管收入增幅与往年相比差强人意,但业务重点更为聚焦,人均效能亦有所提升,盈利能力及现金流状况均有些许改善。根据三季报,我们调整2019-2021年的盈利预测,将EPS分别调整为0.39(+0.01)、0.57(+0.00)、0.80(-0.02)元,对应10月24日收盘价(34.42元)的P/E分别为87.7/59.9/43.2x,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)竞争加剧风险:公司以人工智能技术及应用作为核心业务,作为产业热点,包括BAT等巨头以及众多创业公司均在此领域重点布局,市场竞争加剧可能影响公司业绩。 2)技术进展不及预期:作为革命性的前沿新兴技术,人工智能的技术水平仍远未成熟,如技术进步不及预期,公司高额的研发投入则可能形成损失。 3)商业化进程缓慢:人工智能技术要产生商业价值,仍需依靠合适的应用场景以落地,如因市场接受度低或其他因素导致落地进展缓慢,也将对公司经营造成压力。 4)利润释放不及预期:公司利润释放建立在业务持续扩张、产品标准化程度提升、费用压力缓解的假设之上,如上述因素不及预期,利润表现仍将受到压制。

单季收入显著加速,开始与订单匹配:前三季度,公司实现营收11.98亿元,同比增长29.50%,相比上半年略差强人意的收入同比增速22.44%大幅提升,其中Q3单季收入同比增幅更是高达39.71%。除订单额增加带动的正常增长外,部分收入的延迟确认或也有一定影响。受此带动,前三季度公司归母净利润同比增长41.73%,扣非后增幅亦高达36.66%,业绩抢眼。综合来看,公司业绩开始加速释放,增速开始与饱满的在手订单相匹配,预计Q4及明年均将维持不错的表现。 成本费用指标整体改善,创新业务有序推进:前三季度,公司综合毛利率为50.81%(同比+1.03pct),销售与管理费用率分别为13.17%(-0.51pct)、8.01%(-1.01pct),仅研发费用44.95%的同比增幅高于营收,影响期间费用率1.24pct,其中费用化率提升有不小影响,研发投入增幅与营收近似。综合上述因素,公司成本费用端有一定改善,对利润增幅构成正面影响。公司创新业务继续有序推进,除纳里健康因结算滞后收入下滑外,其他业务主体(卫宁互联网、钥世圈、卫宁科技)收入均有不同程度增长,但前三季度合计亏损额依然同比扩大。考虑到医保脱卡支付逐步推开、互联网医院建设加速、地方医保局系统建设Q4至明年进入高峰期、DRGs试点全面铺开等有利因素,预计创新业务亏损额在Q4趋稳或收窄,明年有望进入拐点。 股权激励计划落地,对账面利润形成一定压力:报告期内,公司19年股权激励计划(含期权、限制性股票)落地,参与人员831人,预计员工覆盖面18%左右,扣非归母净利润的解锁条件增速约为25%,标的股票来自增发,延续了公司重视权益激励的惯例,应可形成良好正面激励。由于会计估计方法严格,2019-2021年预估股权激励费用分别约为4000万元、1.15亿元、3500万元,对账面利润将形成一定压力,2020年尤其明显。不过,考虑到激励计划对薪酬涨幅的部分替代,对利润的影响应小于上述金额。 盈利预测与投资建议:根据三季报财务状况以及股权激励计划,我们将2019-2021的盈利预测调整为0.24(-0.02)、0.30(-0.03)、0.45(+0.02)元,对应10月28日收盘价(17.14元)的P/E分别为71.2x、56.6x、37.8x。我们继续强调政策驱动下医疗IT行业的成长确定性,以及卫宁的行业龙头地位,这在当前显著的经济下行压力下尤其值得重视。同时,卫宁在“互联网+”领域的布局也相对处于业界领先地位,有望在1-2年内成为新的爆发点。我们继续看好公司的长期投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)医疗机构IT投入不足。国内多数医院创收能力有限,加之经济下行使得部分地方财政状况趋于紧张,这可能使得医疗机构IT投入不足,限制公司收入和利润增长; 2)互联网医疗发展状况不及预期。互联网医疗的业务模式、盈利模式等仍未完全定型,普及范围和付费意愿依旧有限,如发展状况持续逊于预期,将对公司创新业务盈利构成限制; 3)交付能力不足。刚性政策推动下,医疗IT需求旺盛,公司订单大幅增长,且需求趋于复杂,如公司实施人员不足,将拖累项目落地进度,延缓收入确认; 4)政策不确定性。医疗健康行业受政策影响较大,如后续政策行动支持力度不足,或对互联网医疗构成进一步钳制,将制约公司业务发展。