中国长城：守卫我国IT基础设施国产化的长城。中国长城是中国“PKS”自主计算体系建设主力军和网信科技自主创新生力军。公司历史底蕴深厚，曾打造首台中文计算机，长期专注整机制造，具备多项核心技术，横跨多个领域。通过资产重组，公司优化了业务体系，同时通过收购子公司股权成为飞腾第一大股东。 “信创+国企改革”双重机遇加持，国产芯片产业迎来全新发展机遇。根据海光信息招股书，1）我国集成电路产业持续高速发展：2013年到2020年我国集成电路产业市场规模的复合年均增长率为19.73%，持续保持高速增长趋势。 2）信创市场空间预测：国内PC、服务器CPU国产替代目标市场规模到2027年有望超300亿元，市场潜力较大。3）国企改革：重要央企领导层的积极变化，是CEC、CETC央企改革的重要开端，我们建议关注参股重要核心资产的公司。 以飞腾为心，助力长城高速发展。飞腾作为国内老牌CPU设计团队之一，通过20多年的探索，掌握了从体系架构、微架构、逻辑设计、物理设计、封装设计等全系设计层次的核心技术，技术安全可控，研发了世界上首款基于ARM架构的64核CPU。飞腾CPU产品谱系全面且保持高速迭代，目前包括高性能服务器CPU（腾云S系列）、高效能桌面CPU（腾锐D系列）、高端嵌入式CPU（腾珑E系列）和飞腾套片四大系列。飞腾在性能上与全球主流的CPU厂商达到相同水平，在党政、金融、教育、电力、交通、航天等多个领域具有大量典型国产化案例，覆盖多个头部客户，根据2021生态大会数据，截至2021年12月飞腾CPU占国内同类市场70%以上份额。 以整机为基，长城业务基本盘稳固扎实，同时积极布局数据中心及AI等领域。公司通过坚持“芯端一体，双轮驱动”的发展战略，走出一条从基础软件到整机+业务系统的全链条创新研发之路，根据2021年年报，2021年长城整机在党政市场综合市占率近1/3；央企试点销售覆盖率为超过50%，在金融信创终端产品试点入围银行达52家，整机业务快速发展。与此同时，公司紧抓科技产业发展大趋势，布局云和AI等前沿技术，目前在AI服务器及数据中心等领域均有重要进展。 投资建议：公司是国产化芯片龙头天津飞腾的主要股东之一，飞腾是国内CPU领域重要的核心资产。公司具备芯片、整机集成两大优势，在政府国产化项目替代中建立更强的优势地位。同时，金融、电力、电信等关键行业国产化逐步展开，是公司未来业绩增长潜在动力，预计2022-2024年归母净利润分别为3.15、7.09、10.97亿元，对应PE分别为138X、61X、40X，维持“推荐”评级。 风险提示：国产化政策推进不及预期；新技术发展不及预期；行业竞争加剧。

事件：1月 30日，中国长城公布 2022年业绩预告。2022年公司预计实现归母净利润 2.4-3.3亿元（同比下降 44.78-59.84%），扣非净利润 1.33-2.00亿元（同比增长 0.52-51.16%）。单 4季度（对比公司 2022年三季报），预计公司实现归母净利润 6.99-7.89亿元（同比增长 41.38-59.57%），扣非净利润 6.26-6.93亿元（同比增长 225.90-260.79%），4季度公司业绩明显改善。 四季度业绩大幅改善，有望持续向好。公司预计 2022年归母净利润大幅下降，主要原因系：1）2022年疫情反复，市场需求出现阶段性收缩，部分订单交付延迟致使收入减少，2）同时交易性金融资产的股票收益同比大幅下降。单看 2022年 4季度，预计公司营收和利润均明显改善。 展望未来，疫情管控限制因素消除，预计公司业绩将逐渐恢复。 信创持续推进，飞腾芯片大有可为。在生态方面，截至 2022年 12月底，飞腾的生态伙伴数量已接近 5000家，包括集成商合作伙伴 300余家、硬件合作伙伴 1000余家、软件合作伙伴 3600余家。飞腾已联合千余家国内软硬件厂商，支撑了 2800多款飞腾平台设备上市，已经和正在适配的软件和外设超过 26500款。2022H1，飞腾实现营收 11.85亿元，同比基本持平，主要原因为上半年党政信创招标缓慢。2023年，信创政策有望加速落地，信创加速推进，飞腾有望迎来发展。 重视研发投入，加强核心技术攻关。公司坚持高研发投入，2019-2021研发投入 CAGR 近 20%。2022年，公司聚合创新资源要素，依托 PKS 体系不断提升产品核心竞争力。公司持续优化研发体系，集聚自主计算核心研发力量，以中国长城研究院为基础，成立了“2086实验室”、“BC215实验室”、解决方案产品中心与子业务研发中心，形成一支 3000人规模的研发队伍，研发能力强劲。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年营收分别为 189.98、234.37、289.23亿元；归母净利润分别为 2.83、6.17、9.25亿元；对应 2022-2024年 EPS分别为 0.10/0.21/0.31元，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进或落地不及预期，市场竞争加剧的风险。

“六大行”全覆盖，金融信创领域交出亮眼成绩单。2021年，伴随信创从党政信创向行业信创的渗透，迎来了更多难得的市场机遇。随着金融机构的国产试点不断扩大，从国有大行、股份制银行到城商行，从主机、核心业务系统到外围系统，都开启了不同程度不同范围的向国产自主研发基础设施体系迁移的实践。中国长城围绕“金融+”场景，打造了智能渠道系统迁移整体方案。根据公司官网新闻，截止 2021年底成功入围银保监会；近万台机器进入证监会；中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国邮政储蓄银行、农业银行、交通银行“六大行”全面中标，实现“大满贯”！此外，在国家开放银行、中国进出口银行、中国农业发展银行、中信银行、广发银行等重点政策性银行及股份制银行均形成了推动金融网信落地的标志性案例，在金融网信领域呈现出了“遍地开花”的局面。 传统信创份额高。2020年党政信创推进开始，公司信创业务取得了较好发展，推出了全新国产高性能芯片、多路服务器、八核高端桌面终端等一系列具有自主知识产权的核心产品，形成国内谱系最全、实力最强的自主安全产品线。并在全国 31个省（自治区、直辖市）建成了网信事业配套保障体系项目，国产整机市场占有率达到 42.5%。 高新电子受益于国防信息化。公司高新电子业务主要由中原电子+圣非凡+湘计海盾三个子公司组成，作为国内国防通信领域的重要供应商和服务商，能够实现海陆空军通信全覆盖。随着未来军费结构中信息化武器装备的占比持续提升，军工信息化仍将是我国国防军工投入的重点领域。预计公司高新电子业务有望持续受益。 飞腾芯片高歌猛进。根据飞腾官网新闻，2021年飞腾稳健经营，实现超200万片的销量，同比增长超 200万片，超出预期目标。行业渗透方面，产品已经广泛应用在政务办公、金融、能源、轨交、通信、工业互联网等领域，服务 400万政府用户。生态方面，共有 240+集成商、540+硬件合作伙伴、2600+软件合作伙伴，生态伙伴总计近 3500家，与 2683家厂商的 6672款软件完成了适配优化。 投资建议：作为国产整机和芯片龙头，信创进入放量阶段，公司有望持续受益，军工信息化。我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为184.91、225.59、277.48亿元，归母净利润分别为 11.59、13.98、17.51亿元，EPS 分别为 0.39、0.48、0.60元。维持“买入”评级。 风险提示：整机业推进不及预期，飞腾出货不及预期。

一、事件概述2021 年11 月29 日，公司发布公告，非公开发行股票申请获中国证监会发审委审核通过。 二、分析与判断 公司前三季度营收保持快速增长，利润逐步释放根据公司公告披露，公司2021 年前三季度实现营收118.71 亿元，同比增长59.13%，实现归母净利润1.03 亿元，同比增长163.23%；Q3 单季度实现营收46.82 亿元，同比增长32.61%，实现归母净利润1.86 亿元，同比增长35.17%。公司三季度整体延续了Q1、Q2 营收高速增长的趋势，并通过精细化管理实现前三季度整体的净利润高速增长。 飞腾芯片持续发展壮大，与公司业务形成有效协同根据公司公告，公司参股公司天津飞腾在2020 年实现营收12.72 亿元，同比大幅增长513.86%，实现净利润3.41 亿元，脱离长期以来盈亏平衡的状态。2021 年上半年，飞腾再次实现营收11.83 亿元，净利润4.60 亿元，整体基本追平去年全年营收表现，并在利润端实现反超。公司基于飞腾的双路服务器成功入围工商银行采购目录，并成功研制基于飞腾芯片的超轻薄笔记本系列产品。我们认为，飞腾芯片作为国内国产化芯片领域的佼佼者，有望借国产化发展东风进一步壮大，并与公司自有的服务器等业务有效协同。 定向增发彰显发展信心，大力布局国产化项目2021 年8 月21 日，公司发布定增预案公告，拟募集资金总额不超过39.87 亿元，募投项目中的核心项目为国产高性能计算机及服务器核心技术研发及产能提升项目，其中国产整机智能化产线建设项目总投资额超过30 亿，彰显公司发展国产化整机项目的决心。 三、投资建议公司是国产化芯片龙头天津飞腾的主要股东之一，具备芯片、整机集成两大优势，在政府国产化项目替代中建立更强的优势地位。同时，金融、电力、电信等关键行业国产化逐步展开，是公司未来业绩增长潜在动力。预计公司 2021-2023 年归母净利润为12.01/15.52/17.05 亿元，EPS 分别为0.41/0.53/0.58 元，对应 PE 分别为34X、27X、24X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：飞腾芯片研发不及预期，市场竞争加剧导致整机业务毛利润率下降

事件：公司发布2021年第三季度报告，第三季度实现营业收入46.82亿元，同比增长32.61%，归母净利润1.86亿元，同比增长35.17%，扣非归母净利润6031.11万元，同比减少39.67%。业绩表现符合市场预期。 投资要点：前三季度净利润扭亏为盈，精细化管理降本增效：报告期内，公司紧抓市场机遇，加大市场开拓力度，持续加大研发投入提升产品竞争力，公司前三季度主营业务收入同比增长59.13%，前三季度归属于上市公司股东的净利润实现扭亏为盈。通过持续推进精细化管理等系列降本增效措施，促进成本降控和优化，积极推动盈利能力提升，克服了全球电子元器件缺货和涨价的双重影响导致原材料成本上升的不利因素。 飞腾表现亮眼，多方增资助力起飞：随着信创产业的放量，规模效应显现，飞腾的盈利能力不断得到释放。目前飞腾在手订单充足，截至2021年6月30日，飞腾软硬件合作伙伴已经超过2300家，飞腾CPU已经与1627家软件厂商完成了4439款软件的适配和优化。新一轮增资扩股引入10家战略投资方，多方增资为飞腾扩展合作平台，协同效应助力飞腾业务的快速增长。 定增持续推进，政策东风持续利好：2021年8月21日，中国长城发布非公开发行股票预案，预计募集39.87亿元，拟用于投资国产高性能计算机及服务器核心技术研发及产能提升项目、信息及新能源基础设施建设类项目、高新电子创新应用类项目。2021年9月29日，中国长城对申请文件反馈意见就房地产开发业务等13项内容进行回复。目前，定增在持续推进过程中，借助国产化替代的政策东风和中国电子集团“PKS”体系的整体战略布局，公司成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：飞腾有望获得多家战略投资方支持，业务迎来快速增长，中国长城定增用于高新技术研发，有望进一步增强产品力，我们维持2021-2023的归母净利润为12.42/14.13/16.01亿元，对应PE为31.32/27.54/24.30倍，维持“买入”评级。 风险提示：国产化政策推进缓慢；产能受限；公司产品和份额不达预期

事件：10月29日，中国长城发布2021年前三季度业绩报告。2021年前三季度实现营收118.71亿元，同比增长59.13%。实现归母净利润1.03亿元，同比增长163.23%，实现扣非净利润-0.60亿元，亏损同比缩窄75.71%。 营收保持稳步，增长，费用优化带动净利润增长。2021年前三季度实现营收118.71亿元，同比增长59.13%。实现归母净利润1.03亿元，同比增长163.23%，实现扣非净利润-0.60亿元，亏损同比缩窄75.71%。其中Q3单季度，实现营收46.82亿元，同比增长32.61%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长35.17%，实现扣非净利润0.60亿元，同比减少39.67%。 毛利率略有下滑，费用率进一步优化。公司前三季度整体毛利率20.13%，同比减少2.52pct。销售费用率为3.97%，同比-0.09pct；管理费用率为5.87%，同比-0.35pct；研发费用率为6.91%，同比-2.36pct；三项费用率合计下降2.80pct。 中国电科重视旗下上市企业高质量发展。目前中国电科重点突出“军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量”三大定位，聚焦“电子装备、网信体系、产业基础、网络安全”四大重点业务板块。8月31日，中国电科召开上市公司高质量发展座谈会，会议强调，集团旗下上市公司要整体谋划发展，要求集团控股上市公司积极落实“产业发展主阵地、资产保值增值主力军、对外融资主渠道、体制机制创新主平台”工作要求，整体市值不断攀升。 投资建议：作为国产整机和芯片龙头，信创进入放量阶段，公司有望持续受益。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为184.91、225.59、277.48亿元，归母净利润分别为11.59、13.98、17.51亿元，EPS分别为0.39、0.48、0.60元。维持“买入”评级。 风险提示：整机业推进不及预期，飞腾出货不及预期。

事件：10月12日，中国长城发布2021年前三季度业绩预告。公司预计2021年前三季度主营业务营收同比增长约60%，Q3单季度营收约为47.48亿元，同比增长约34.47%。前三季度实现归母净利润约8000-12000万元，去年同期亏损16268万元，实现扭亏为盈。其中，Q3实现归母净利润约16305-20305万元，同比增长约18.55%-47.63%。 营收继续保持高增长，盈利稳步提升。2021年前三季度，公司紧抓市场机遇，加大市场开拓力度，持续加大研发投入提升产品竞争力，主营业务收入同比大幅增长约60%，有效带动公司经营业绩增长。公司克服全球电子元器件缺货和涨价的双重影响导致原材料成本上升的不利因素，通过持续推进精细化管理等系列降本增效措施，促进成本降控和优化，积极推动盈利能力提升。2021年前三季度实现归母净利润约8000-12000万元，去年同期亏损16268万元，实现扭亏为盈。其中，Q3实现归母净利润约16305-20305万元，同比增长约18.55%-47.63%。 飞腾完成新一轮融资，新股东有望深化与飞腾的合作。2021年8月20日，飞腾增资项目公告发布，本次融资2.59亿元，募集资金的用途是加大研发力度，拓展行业市场。除阿里、百度入股外，还有中网投、国开科技创投、航天科工等多家新股东入局。新股东涵盖央企、整机厂、云计算龙头等公司。此外，新股东也将有望加深与飞腾之间的业务合作，从而助力飞腾的业务快速增长。根据公司中报，飞腾2021H1实现收入11.83亿元，同比增长250%；实现净利润4.60亿元，同比增长858%，净利率高达38.88%（同比+25pct），受益于信创产业的放量，规模效应显现，盈利能力不断得到释放。目前飞腾在手订单充足，预计出货超400万片，收入可达30亿元以上。 定增积极推进中，有望增强核心竞争力。2021年8月21日，中国长城发布非公开发行股票预案，预计募集39.87亿元，募集资金拟投资建设国产高性能计算机及服务器相关的核心技术研发项目（18亿元）、信息及新能源基础设施建设类项目（12亿元）和高新电子创新应用类项目（3亿元）。目前公司仍在积极推进定增项目，定增的落地有望持续提升公司产品和服务质量，增强核心竞争力 投资建议：作为国产整机和芯片龙头，信创进入放量阶段，公司有望持续受益。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为184.91、225.59、277.48亿元，归母净利润分别为11.59、13.98、17.51亿元，EPS分别为0.39、0.48、0.60元。维持“买入”评级。 风险提示：整机业推进不及预期，飞腾出货不及预期。

le_Summary] 事件：公司发布 2021年中报，实现营业收入 71.88亿元，同比增长 82.96%；归母净利润-0.40亿元，去年同期为-2.88亿元。 飞腾上半年利润超去年全年，定增引入产业资本，近期进展良好。 2021年上半年，飞腾实现收入 11.83亿元，同比增长250.41%； 归母净利润 4.60亿元，同比增长 858.33%，2020年飞腾的净利润为 3.41亿元，上半年已经超过去年全年。 近期，飞腾完成新一轮的融资，本次融资后引入了阿里巴巴、国开科技创业投资有限责任公司、国新资本有限公司、中国互联网投资基金（有限合伙）等重量级产业资本，为公司的进一步发展提供了有力的支撑。 通过与中国长城合作，飞腾在新八核一体机、瘦终端、超薄笔记本电脑、游戏电脑、双路服务器、百度 AI 服务器等成功落地应用，高分通过工商银行开放平台关键产品供应链安全项目测试，并成功入围工商银行采购目录，在金融信创的进展表现良好。 收入增速超预期。2021年上半年，公司收入同比增长 82.96%。 主要受益于两个方面：公司的高新电子业务同比增长 90.26%；公司的信息安全整机及解决方案业务同比增长 170.44%。武汉中原电子上半年实现收入 14.65亿元，净利润 1.06亿元，去年同期的收入为 9.19亿元，利润分别为-0.28亿元。中电圣非凡实现收入 3.08亿元，净利润-0.17亿元，去年同期的收入为 0.88亿元，利润分别为-0.19亿元。 2021年上半年，公司的公允价值变动为-0.40亿元，资产减值为-0.88亿元，还原后公司实际净利润增速更快。 清理房地产业务，定增加速推进。为推进公司 2020年度非公开发行股票事项，公司就清理房地产业务承诺如下：上市公司承诺将尽快完成上述房地产开发经营业务的清理工作，变更上市公司、长沙软件园的经营范围，变更后的经营范围不再包含房地产开发经营。 投资建议：在 ARM 大量应用的产业趋势下，公司持有的飞腾发展潜力巨大。上调 2021-2023年公司的 EPS 分别为 0.53/0.76/0.95元，维持买入评级。

事件：近期，公司其与百度联合研制的首款“PKS”国产 AI 服务器 ——AI-TF2000飞桨一体机正式发布。 采用飞腾处理器，麒麟操作系统，ARM 价值再获验证。 该一体机以“PKS”技术架构进行设计，采用了飞腾 CPU 处理器和麒麟国产操作系统。机内同时集成了百度自研的昆仑 AI加速卡，并可拓展支持昇腾、寒武纪、比特大陆等国内主流AI 加速卡，是首个实现单 switch 支持两块全高全长国内 AI加速卡的 2U 服务器整机。 与百度的合作稳步推进中，商业化进程如期落地。2018年 3月，公司与百度在线网络技术(北京)有限公司签署《在自主可控人工智能平台战略合作的框架协议》，有效期三年。公司提供云数据中心基础设施，相应的技术服务和集成服务，自主可控的平台和品牌，以及行业落地资源；百度提供“AICITY 大脑”、“智能感知平台”、以及相应的 AI 开发平台技术服务；共同打造“人工智能软硬创”三位一体平台。国产服务器的发布意味着与百度的商业化合作如期落地。 ARM 价值兑现仅是开始。我们发布的公司深度报告重点提示了 ARM产业腾飞对公司持有飞腾的股权起着价值重估的作用。21年上半年，这一趋势在苹果率先应用后得到进一步延续。Windows 11日前发布，微软原生的支持了 ARM 架构，高通的笔记本 ARM 芯片也开始被笔记本厂商所应用，未来在 PC、服务器、物联网、汽车，ARM 的应用生态日益繁荣的趋势得到强化。 投资建议：在 ARM 大量应用的产业趋势下，公司持有的飞腾发展潜力巨大。预计 2021-2023年公司的 EPS 分别为 0.35/0.48/0.60元，维持买入评级。 风险提示：ARM 产业落地不及预期；信创行业发展不及预期；无法实现股权激励业绩考核；行业竞争加剧

事件：公司发布2021年半年度业绩预告，预计2021年上半年归母净利润亏损7,500万元-11,500万元，相比上年同比亏损减少75%-62%。 投资要点： 预计上半年营收大幅提升，Q2净利润扭亏为盈：公司H1实现营收约71亿元，同比增长约80%，相比2019年同期增长63.33%，预计主要是因为整机制造业务受到信创提振；归母净利润较去年同期大幅提升，亏损减少75.01%-61.70%。Q2单季度，实现营收约39亿元，同比增长约40%，净利润约为0.44-0.84亿元，实现扭亏为盈。公司H1归母净利润未盈利主要受其持有的交易性金融资产股票公允价值变动收益大幅下降，同时加大研发投入，原材料成本上升，产品交付延迟影响，而公司的扣非净利润值得期待。 飞腾受实体清单影响有限，CPU流片绝对断供可能性低：我们认为芯片流片绝对断供发生的可能性相对较低。对纳入实体清单的中国企业而言，如果代工厂仅仅是代工，而不提供受控的美国物项，或提供受控物项但含有的美国技术或服务成分不超过货品总价值的25%，就可以继续给实体清单上的中国企业提供代工服务。此外，美国对境外的流片厂商可以施加影响，但难以真正掌控。国内各科技阵营亦在快速推进芯片流片工艺的研发工作，我们预计到2022年去美化的高制程芯片流片产线即能面世。 2021年党政招标正在进行，继续看好飞腾芯片发展前景：2021年党政军信创招标规模预计超300万台套，相比去年增长超过40%。根据去年招标情况，考虑到鲲鹏的产能受限问题，我们预计今年飞腾芯片的市占率将超过80%。 飞腾今年将贡献可观业绩：中国长城子公司天津飞腾2020年营收13亿元，芯片交付150万片，在手订单超过210万片。飞腾以百万、千万供货为目标提升产品交付能力，公司目标到2024年实现年营收超过100亿元。我们预计截至年中，飞腾收入有望突破10亿元；今年飞腾全年收入有望超过40亿元，实现200%增长。随着飞腾芯片的出货量增加，规模效应越来越明显，预计今年飞腾的净利率超过25%，为中国长城贡献可观业绩。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023年EPS分别为0.42/0.48/0.54元，目前股价对应PE分别为35/31/27倍。考虑到今年信创业务已经进入放量阶段，飞腾在党政份额有望继续超预期，带动公司整机业务高增长，维持“买入”评级。 风险提示：国产化政策推进缓慢；产能受限；公司产品和份额不达预期。

事件：公司公布 2021年半年度业绩预告， 预计亏损 7500万至11500万元，去年同期为亏损 3亿元。 公司收入高速增长，业绩有望超预期。 在信创的助力下，公司上半年营业收入同比增长约 80%，创重组公司增速最快，考虑到 20年同比下降 9%，相对于 19年同比增长 64%；公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期有大幅提升,与 20年同期相比，持有金融性金融资产 21年上半年呈亏损状态。 公司股权激励的解锁目标为营业收入考核，以 2019年为基础，2021-2023年度营业收入增长率不低于 40%/65%/95%。2020年公司收入同比增长 33%，21年上半年收入仍然保持了 80%的增速，因此，业绩有望超预期。 ARM 价值兑现仅是开始。我们发布的公司深度报告重点提示了 ARM产业腾飞对公司持有飞腾的股权起着价值重估的作用。21年上半年，这一趋势在苹果率先应用后得到进一步延续。Windows 11日前发布，微软原生的支持了 ARM 架构，高通的笔记本 ARM 芯片也开始被笔记本厂商所应用，未来在 PC、服务器、物联网、汽车，ARM 的应用生态日益繁荣的趋势得到强化。 投资建议：在 ARM 大量应用的产业趋势下，公司持有的飞腾发展潜力巨大。预计 2021-2023年公司的 EPS 分别为 0.35/0.48/0.60元，维持买入评级。 风险提示：ARM 产业落地不及预期；信创行业发展不及预期；无法实现股权激励业绩考核；行业竞争加剧

事件：中国联通近日发布消息，中国长城70台EF860双路服务器成功中标其实验室扩容项目。 中国长城国产双路服务器首次应用于四大运营商项目。EF860双路服务器搭载飞腾“腾云S2500”芯片，“腾云S2500”是飞腾研发多年的高端服务器芯片，其在多路扩展能力上取得了重大突破，扩展支持2路到8路直连，可极大提升服务器产品性能。此前，飞腾在桌面CPU、嵌入式CPU 等领域已具备国内领先水平，但在服务器CPU 领域与鲲鹏、海光等竞争对手有一定差距，在行业信创市场落后于竞争对手。此次，搭载“腾云S2500”芯片的服务器产品成功应用于四大运营商项目，结合此前该产品已成功入围工商银行采购目录，标志着飞腾服务器CPU 和长城国产服务器整机产品已具备在对服务器产品性能要求更高的行业市场落地的能力，飞腾及中国长城信创市场空间进一步打开。 ARM 长期前景明确，飞腾持续高速增长。飞腾20年累计发货数量超过150万片，实现营业收入12.72亿元，净利润3.41亿元。市场方面，凭借优秀的产品性能和质量，飞腾技术路线占据绝对优势，在90余个部委机关、31个省市均有部署，处于市场占有率第一的位置。随着鲲鹏受到美国制裁芯片供应受限，飞腾在桌面端的优势进一步凸显，而此次中标联通项目则标志着服务器类产品亦达到领先水平，预计21年飞腾芯片出货量将继续大幅度增长。 4月16号，华为轮值董事长徐直军在长沙互联网峰会上提出“推动把PKS 和鲲鹏生态融合为一个生态，力出一孔，共同发展，避免不必要的消耗。”鲲鹏和PKS 体系同基于ARM 架构，在鲲鹏芯片受制裁背景下，华为可基于飞腾+麒麟的PKS 体系继续维持鲲鹏生态的建设，预计未来ARM 路线将成为国产基础硬件的主要路线，在信创市场获得主要份额。 受益于信创业务，长城收入加速增长。20年一季度，受到新冠疫情影响，公司收入现较大幅度下滑，此后公司收入逐季加速恢复，其中20年四季度营收69.86亿元，同比增长89.12%，21年一季度，公司营收31.17亿元，同比增长178.22%。受益于信创业务高速增长及高新电子等业务稳步增长，公司收入逐季加速增长。公司信创板块业务已在全国31省、市、自治区产业布局，搭建起完善的市场体系和适配平台，20年实现信创收入38.5亿元，同比增长107.53%。随着飞腾芯片在国产芯片领域优势逐步扩大以及信创市场不断增大，预计公司信创业务将继续维持高速增长。 投资建议：我们预计长城21-23年净利润为11.61、14.02、17.55亿元，同比增速为25.1%、20.8%、25.2%，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；信创招标不及预期；传统业务增长不及预期。

事件：国家科技体制改革和创新体系建设领导小组第十八次会议5月14日在北京召开。此次会议专题讨论了面向后摩尔时代的集成电路潜在颠覆性技术。 “后摩尔时代”的集成电路是解决国产“卡脖子”的关键技术。 目前大陆本土的中芯国际的最新技术为14/28nm 制程，台积电和三星的技术为5nm 制程。此次会议有望从系统和政策的角度来推动国内先进制程的发展以及相关产业链的完善，从而为国内的半导体设计公司提供坚实的发展基础。 飞腾未来计划先进制程的设计。根据飞腾公司官方的信息显示，未来飞腾计划发布7nm 和5nm 的飞腾系列产品，目前已经发布的产品基于14nm 及以上制程，“后摩尔时代”的政策推动为公司的发展打下坚实的基础。 ARM 行业应用趋势延续。4月20日，苹果举办了发布会，本次发布会苹果继续推进了基于M1芯片的iMac 和iPAD Pro。由于基于M1芯片，新的iMac 做到了体积更小更轻便，中央处理器速度提升最高达85%，图形处理速度最高提升至两倍，同时搭配Big Sur 操作系统，使得其在影像剪辑和图片处理能力有所提升。苹果也推出了基于M1芯片的iPad Pro，性能提升了50%，图像性能提升了40%。 投资建议：在ARM 大量应用的产业趋势下，公司持有的飞腾发展潜力巨大。预计2020-2022年公司的EPS 分别为0.35/0.48/0.60元，给予买入评级。 风险提示：ARM 产业落地不及预期；信创行业发展不及预期；无法实现股权激励业绩考核；行业竞争加剧

整机制造业务贡献 2020年主要收入增量： 2020年公司信息安全整机及 解决方案市场产品结构性调整，信创整机、服务器等多款产品入围名录 并实现量产，出现爆发式增长，贡献了45.27亿元收入，同比增长63.47%， 带来了大部分 2020年的收入增量。 2021Q1公司发挥行业优势，持续深 耕自主安全和高新电子业务，持续提升产品性能及结构，同时去年同期 受新冠肺炎疫情影响，收入基数较低，因此致使公司营业收入同比实现 178.22%的大幅增长。费用率方面， 2021Q1销售费用同比增长 70.95%， 主要是因为收入增加和去年下半年为开拓市场新成立了一批信创子公 司导致；研发费用同比增长 75.21%，持续提升了产品性能和结构。 党政及行业信创完成初步的全国布局： 2020年公司基于飞腾芯片研发 出 4类共 45款新机型，其中基于腾云 S2500高性能服务器芯片推出的 双路服务器，以及基于 8核桌面处理器腾锐 D2000的整机产品，较上一 代产品实现了算力和性能的翻倍提升，并成为布局行业服务器市场的主 要抓手； S2500国产自主安全双路服务器顺利通过工商银行开放平台关 键产品供应链安全项目测试，并成功入围工商银行采购目录。 公司完成 了全国 31省、市、自治区产业布局，搭建起完善的市场体系和适配平 台，为信创产业爆发打下了坚实基础。 飞腾实现跨越式增长， 目标 2024年实现百亿收入： 2020年，飞腾公司 全年营收从 2.1亿元增至 13亿元，芯片交付从 20万片增至 150万片， 在手订单超过 210万片， 研发投入也从 2.6亿元增至 4.0亿元，全国党 政信创市场市占率超过 45%。 天津飞腾以百万、千万供货为目标提升产 品交付能力，目标到 2024年实现年营收超过 100亿元。 盈利预测与投资评级： 因公司加大了对信息安全整机业务的研发投入， 我们调整 2021-2023年公司的 EPS 为 0.42(-0.04)/0.48(-0.11)/0.55元，当 前市值对应 2021-2023年 PE 为 28/24/21倍，考虑到信创业务已经进入 放量阶段，在新格局形式下飞腾在党政份额有望继续超预期，并成为行 业信创重要力量，带动公司整机业务高速增长； 激励计划推出更有利于 提升管理层的积极性和责任感，维持“买入”评级。

事件：公司公布2020年年报，营业收入144.46亿元，同比增长33.22%；归母净利润9.28亿，同比减少16.78%；扣非净利润4.96亿元，同比增加1.17%。 公司发布2021年一季报，营业收入31.17元，同比增长178.22%；归母净利润-1.59亿元，同比增长43.66%。 信创促使公司收入高速增长。2020第四季度，公司实现营收69.86亿元，同比增长89.12%。2020年全年信息安全整机及解决方案实现营业收入45.27亿元，同比增长63.47%。2020年公司在研18款产品入围信创采购目录，其中14寸超薄笔记本是目录中唯一基于国产CPU的超薄机型，性能远超其他同类产品；公司基于飞腾平台腾云S2500的国产自主安全双路服务器，顺利通过工商银行开放平台关键产品供应链安全项目测试，并成功入围工商银行采购目录。 基于飞腾应用产品线齐全。2020年，公司基于飞腾芯片研发出4类共45款新机型，其中基于腾云S2500高性能服务器芯片推出的双路服务器，以及基于8核桌面处理器腾锐D2000的整机产品，较上一代产品实现了算力和性能的翻倍提升；基于FT2000+高端嵌入式CPU成功研发了首套全国产化DCS，促使产品真正进入能源行业的核心业务系统，助力我国发电领域工业控制系统完全实现自主设计和本质安全；PKS公有云平台通过科技成果评审； ARM行业应用趋势延续。4月20日，苹果举办了发布会，本次发布会苹果继续推进了基于M1芯片的iMac和iPAD Pro。由于基于M1芯片，新的iMac做到了体积更小更轻便，中央处理器速度提升最高达 85%，图形处理速度最高提升至两倍，同时搭配Big Sur操作系统，使得其在影像剪辑和图片处理能力有所提升。苹果也推出了基于M1芯片的iPad Pro，性能提升了50%，图像性能提升了40%。 投资建议：在ARM大量应用的产业趋势下，公司持有的飞腾发展潜力巨大。预计2020-2022年公司的EPS分别为0.35/0.48/0.60元，给予买入评级。 风险提示：ARM产业落地不及预期；信创行业发展不及预期；无法实现股权激励业绩考核；行业竞争加剧