本篇是深信服专题深度研究系列之一,我们力图从客观财务数据出发,洞悉公司。这一视角,也是目前市场关注较少的。 1、议价力是公司竞争力的体现,数据反映公司对上下游行业地位 强议价力凸显产业链地位,可反映公司自身强竞争力。我们选取两大指标,反映公司对上游供应商和下游客户的议价力:1)上游:应付款项与预付账款的比值、2)下游:应收款项(包括应收票据和应收账款)与营业收入比值。过去三年,两项财务数据上,公司均在同行可比公司中排名靠前。公司销售以经销商为主,亦对下游直接客户(代理)实施预收款政策。 2、公司竞争力核心在管理团队,议价力同时带来强现金流能力 表面看,公司强议价力下的竞争力是以渠道为基础,强大的产品创新能力。但我们认为,本质上是华为背景管理团队强执行力。根据统计,公司产品往往在推出后三~五年内,占据行业前二位置。这一执行力也与管理扁平化同时激励充分不无关系,根据Wind公司股权激励累计覆盖近20%员工。高竞争力带来的议价力,同时也带来极强的现金流能力。这一能力在两项财务数据中得到充分反映,一个是现金转换周期(存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数),一个是经营性现金流净额的净利润占比。其中前者此数值过去三年为负,这意味着公司高增长同时几乎不需要营运资本投入,后者此数值过去三年稳定在100%以上。 3、高标准化程度产品奠定成长基石,数据体现公司强规模效应 产品标准化程度越高,扩张的边际成本越低,规模效应下常可实现“赢者通吃”。产品标准化程度可以从两个财务数据进行反映,一个是毛利率水平,一个是人均收入的增速。其中,公司毛利率在可比公司中排名靠前,人均收入增速过去三年均为正且其中两年增速超过10%。这与优秀管理团队的战略定位有关,即注重产品通用型,突出产品软件价值。 赛道优越叠加强执行力,公司值得高度重视,维持增持评级 公司身处信息安全和云计算两大优越赛道,同时从财务角度看质地放眼全市场亦稀缺。基于此,我们维持公司2018~2020年EPS1.70/2.24/2.94元,重申目标价100元,维持“增持”评级。 风险提示:公司业绩低于预期;超融合业务收入增速低于预期

事件 公司10 月26 日晚间发布三季度业绩公告,前三季度归属于母公司所有者的净利润为3028.14 万元,较上年同期增13.57%;营业收入为6.2 亿元,较上年同期增21.86%;公司第三季度归属于母公司所有者的净利润为2257.29 万元,较上年同期增190.14% 业绩超出市场预期,基本面向上趋势进一步确立 公司前三季度净利润同比增长约14%,业绩接近此前预告区间(0%~15%)的上限。其中,Q3 单季度净利润同比增长约190%。参考前三季度业绩预告,剔除激励成本预计前三季度净利润同比也应在54%~67%的上限。若将研发费用投入(同比增长约80%)剔除,净利增速应更高。 公司业绩高增长主要源于多年投入(新产品线、海外业务)后,软件规模效应的体现。其中,毛利率微增0.4 个百分点,费用率同比下降10 个百分点。收入方面,同比增长约22%。参考三季报“其他流动资产项目”的注释和Q3 业绩预告披露合同情况,我们预计全年收入增速在30%以上。 政策暖意利好创新,银户通业务年底前有望落地 根据投资者平台,银户通平台预计在年底前上线。参考平台上线进度,我们预计正进入最后的调试准备阶段。目前银行互联网化政策偏暖利好创新,银保监会《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》内容显示,“不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签”。 平台发展第一步B 端银行签约和上线顺利,预计覆盖面已经相当可观。参考公告(8 月签约银行已近70 家,到场百余家),预计最新签约银行已经达百家。而根据银监会官网,截至2016 年9 月中国城商行为133 家。平台发展第二步C 端流量增长,不同于银行app,考虑平台搭建的银行生态可提供更丰富理财与贷款产品,依托与腾讯合作平台流量增长值得期待。 维持“买入”评级,维持目标市值131 亿元 受益产业趋势、腾讯C 端生态资源优势和长亮B 端银行客户优势,看好银户通平台C 端流量增长。前期股价调整,我们认为主要与市场风险偏好有关。维持公司2018、2019 年盈利预测不变,维持“买入”评级,维持目标市值131 亿元。 风险提示:银户通C 端流量增长低于预期;公司银行IT 主业业绩低于预期;市场风险偏好持续下移。

事件公司前三季度营收20.63亿元,同比增长32.81%;归母净利润3.13亿元,同比增长14.65%;扣非净利润2.73亿元,同比增速18.46%。第三季度营收同比增长36.16%,归母净利润同比增长15.85%。 点评净利增长符合预期,公司整体在投入期的中后阶段公司净利同比增长约15%,在此前预告区间中位数略偏上位置,符合市场预期。公司营收同比增长约33%,参考行业景气度,拆分来看预计信息安全业务稳定增长,超融合在内的云业务保持高速增长态势。行业高景气度下,作为行业头部企业,预计公司未来两年收入有望保持高增长态势。 毛利率同比微降,主要与收入结构变化有关,即相对低毛利的云计算业务占比快速提升。费用率同比继续提升,但从收入增长与费用增长差额来看提升幅度比上半年有所放缓。考虑投入与扩张节奏,软件规模效应下,我们判断公司费用率有望保持稳定。 云计算成色有望进一步提升,超融合行业地位预计向好根据IDC 超融合市场规模和市场份额的数据推算,公司2017年超融合收入约为3.3亿元,收入占比约13%。考虑行业景气度和行业地位向好,预计2018年超融合收入占比有望进一步快速增加,深信服云计算成色进一步提升。 根据IDC 数据,2017年超融合市场份额前三分别为华为、华三和深信服。 考虑华为自研服务器,其销售策略较为强势(软硬件绑定)。考虑客户基数,华三优势领域主要在政府等大客户。公司方案具备高性价比,良好服务和支持,依托广覆盖渠道在中型企业领域具备优势。IDC 数据显示,公司市场份额从2016年约7%(第四)提升至2018年上半年12%(第三)。 维持增持评级,看好云计算业务高速持续增长我们看好公司多年沉淀的渠道优势和全面部署超融合等新一代信息技术。 考虑公司处于投入期,费用增长超出预期,下调公司18-20年EPS 分别从1.86/2.39/3.07元到1.71/2.26/2.96元。考虑EPS 下调和市场估值中枢下调,下调公司目标价从117.5元到100元,维持“增持”评级。 风险提示:传统信息安全业务增长低于预期;超融合业务增长低于预期

事件 1) 公司发布中报,2018年上半年归属于母公司所有者的净利润为770.85万元,较上年同期减59.18%;营业收入为4.34亿元,较上年同期增21.29%。 2) 参考公司中报预告,若剔除股权激励费用,实现归属于母公司所有者净利润2781.97万元,同口径下较上年同期增25.39%。 业绩略超市场预期,预计下半年收入增速有望进一步提升 参考中报预告(归母净利润比上年同期下降:50.58%至80.58%,中值66%),公司中报业绩在中值以上略超市场预期。根据中报,公司实现营收4.34亿元,同比21%,其中传统核心系统(收入占比54%)同比增长16%,新兴的大数据和互联网核心产品线保持30%+增长态势。受益于银行IT十三五规划进入后半程,2017年下半年开始银行核心系统行业景气度提升。根据中报披露,公司2018年上半年订单情况饱满。考虑银行IT行业大型客户项目周期,我们看好下半年开始公司收入增速进一步提升。 毛利率保持稳定,银户通投入、股权激励等短期因素影响当期利润 根据中报,毛利率同比微增约0.3个百分点,主要受益于大数据产品线毛利率同比提升8.66个百分点所致。受益于大数据、海外等业务规模效应释放,毛利率有望进入中长期上升通道。费用方面,公司销售费用率同比下降2.56个百分点,管理费用率同比提升10.32个百分点(根据中报,主要与股权激励、研发费用有关)。其中,研发费用6505万元,同比增长168%。战略业务相关的高研发投入压制当期利润(参考中报主要包括银户通、海外等),但参考银户通进度我们认为战略业务未来一年有望进入收获期。 金融SaaS产业大势所趋,关注银户通C端平台上线情况 科技阵营正从过去持有资产(互联网金融)到未来以SaaS形式(风控SaaS、营销SaaS)切入金融。据路透社报道,蚂蚁金服预计2021年“技术服务”收入占比提升至65%。根据中报,公司在8月16日召开银户通发布会,当场签约近70家银行。从B端客户签约到C端平台上线再到收入和利润释放,建议投资者当前关注C端平台上线情况。 受益产业趋势、腾讯C端生态资源优势和长亮B端银行客户优势,看好银户通平台流量实现持续高速增长态势。剔除激励成本,维持公司2018、2019年盈利预测不变,维持“买入”评级,维持目标市值131亿元。 风险提示:订单转化收入速度不及预期;商业模式变化进程不及预期

事件 公司发布中报,上半年实现收入11.52亿元,同比增长46%,实现净利润1.75亿元,同比增长30%。公司同时公告,前三季度净利润同比增长20~60%,中位数在40%。 新零售等战略新兴业务推动,营收有望保持高速增长态势 受益于下游需求放量,战略新兴业务(金融、物流、新零售)实现营收8.49亿元(占比提升至74%),同比增长62%。根据中报披露(“主要系公司本期物流、新零售行业产品销售收入增加所致”),我们预计新零售、物流等成为重要增量。社会无人化大势所趋,参考公司中报披露预付账款同比增长223%(生产备货所需),看好全年营收保持快速增长态势。 公司指引前三季度净利增长中位数40%,净利润超过4亿元是大概率事件 公司净利率同比有所下滑,主要与战略新兴业务毛利率下滑有关。根据中报,考虑金融业务毛利率稳定(银行等客户实力较强,一般不做大幅降价),我们认为主要与战略新兴业务中新零售和物流业务占比提升有关。考虑所处行业具备规模效应(软件+制造业属性),我们认为公司净利率中长期有望保持稳定。公司同时公告前三季度净利润同比增长20~60%,中位数在40%左右。 维持公司2018/2019/2020年净利润4.1/5.0/6.2亿元,维持EPS0.62/0.75/0.93。我们看好新零售业务加速落地打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:订单转化收入速度不及预期;规模效应释放不及预期

传统停车设备一家独大,互联网停车后来居上捷顺科技是国内唯一一家以智慧停车为主营业务的A 股上市公司,公司智慧停车业务规模远超同行:营业收入是厦门科拓、立方控股的3~4倍,利润是其6~9倍,是行业的领导者。在互联网浪潮褪去后,互联网创业公司和中小设备厂商受制于资本和模式的短板,经营困难重重,逐渐被淘汰。 而捷顺科技后发致胜,2014-2015年悉心打磨产品,摸索经验。2016年公司完成了产品和经验积累,定增10亿元用于业务全面推进。2017年公司智慧停车业务取得大丰收,业务进驻20个城市,全年新增智慧停车这道超过7000条,线上日交易笔数超过10万笔。业务发展势头强劲,后来居上。 传统业务有望企稳回升自2017年开始,公司转变经营策略,将经营重点由过往注重规模和利润均衡转变为更注重业绩规模的增长、停车场覆盖面的扩大和行业生态的建设。 公司采取了较为激进的市场政策,同时加大了研发投入力度,预计公司今年毛利率、费用率承压。随着业务的不断推进,预计2019年公司毛利率、费用率将企稳。收入端来看,公司采取分期付款、大客户、城市合伙人和城市停车四大战略推动传统业务发展。城市合伙人战略实现渠道下沉,促使公司的份额进一步扩张,该计划已落地青岛、长沙、贵阳等六大城市。 城市停车已签订扬州、重庆万盛、莱芜及深圳可信等项目。公司市场拓展策略效果显著,2017年,公司在扬州智慧停车市占率迅速由空白提升至30%,预计2018年将提升至80%,未来在其他主要区域有望复制该模式。 新业务规模扩张迅速,多模式变现可期公司提出:2018年要实现智慧停车累计覆盖车道35000个以上,较2017年增长300%,实现日线上交易目标超过70万笔/日,较2017年增长600%以上。根据目前的运营数据和业务进展,我们认为公司业绩完成概率较大。 公司亦探索多种运营变现方式,拓展停车服务能力输出、线上及线下广告运营、大数据应用、异业合作等业务,进军万亿体量汽车后市场。据测算,公司广告业务长期潜在收入规模超过10亿元。公司有望成为停车场内的“分众传媒”。2018年初,子公司顺易通获蚂蚁金服旗下公司2亿元入股,持股20%股权,公司整体估值10亿元。随着公司联网业务规模的壮大和盈利模式的逐渐成熟,预计其下一轮融资估值将大幅提升。 投资建议:考虑到公司今年毛利率和费用率方面的压力,我们将公司18-19年归属净利润由2. 10、2.58亿元下调至1.66、2.28亿元,预计2020年公司归属净利润为2.98亿元。由于盈利预测下调,我们将公司目标价由16.0元下调至12.0元,较当前股价有38%上行空间。我们看好公司业务发展前景,依据天风评级标准,将公司评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:停车IT 行业竞争加剧;新业务落地进度低于预期;与巨头合作进展不及预期。

零售自助终端是新零售线下流量核心入口,巨头投放有望加速 零售自助终端作为线下流量的核心入口,有望首先落地。从需求端看,消费升级下中国消费者对便利度提升的自助零售接受度高,从供给端看,巨头获客成本与ARPU值差距缩小明显,收入增长遇瓶颈。参考友宝,自助终端坪效是传统门店5~6倍;公司2017年归母净利润1.19亿元,同比增长52.99%,盈利和商业模式已得到验证。我们认为线下自助零售终端是巨头争夺关键,从试水到落地巨头投放有望加速。 对标日本,智能自助终端仍在初级阶段,千亿市场可期 20世纪70年代起,成本上升、人口老龄化及人均收入增长刺激日本自动售货机行业繁荣发展,总保有量494万台。对标日本,中国起步较晚还处于初级阶段,我们认为CAGR可达60%,未来增量市场可期。根据哇哈哈自动售货机铺货计划及尼尔森统计其市场份额,参考日本饮料和非饮料二分市场下,我们认为中国自动售货机市场可达千亿。 专注智能产品和服务创新,技术、品牌以及产品规模打造领先优势 公司提前布局智能行业,关注自主研发和技术发展,与国内知名快递、物流企业均达成了长期合作,形成品牌优势。16年5亿募投项目预计年底全部达产后,公司年产能扩至20万台,目指最大的自动售货机制造商。集中度方面,我们认为会相当高。行业为巨头采购,类似运营商市场,无论饮料还是电商可谓巨头的不超过三家。巨头智能终端标准化程度高,存在规模效应,管理角度也不会选定太多供应商。我们认为新北洋相比传统厂商贴近客户需求,相比创业公司又具备规模优势,竞争力突出。 二次创业成绩亮眼,新兴业务地位凸显 公司加快培育新零售/物流/金融等战略新兴业务,2015-2017年,物流业务与新零售业务收入为2.48亿元、4.48亿元、5.26亿元,在营业收入中占比分别为20.50%、27.37%、28.25%,新兴业务贡献加大,战略地位凸显,成绩亮眼。2017年公司传统业务金融和专用打印机行业的营业收入约为13.35亿,同比增长12.41%,增长稳定,是国内细分行业龙头企业。 看好新零售业务加速落地,维持买入评级 公司“二次创业”以来,夯实金融、物流等核心领域,开拓新零售领域,围绕此三大领域专注智能化与服务创新,高速进发。预计公司2018/2019/2020年净利润4.1/5.0/6.2亿元,维持EPS0.62/0.76/0.93,当前股价对应PE24/20/16倍。我们看好新零售业务加速落地打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:智能自助终端推广进度低于预期;票据核心模块表现不及预期

监管强驱动,科技阵营分润银行万亿市场 我们认为,金融行业未来的生态有望变为银行出钱、出牌照,科技阵营出流量、出数据。对于科技阵营而言,去资产化(不直接持有或运营资产)已经是大概率事件。背后驱动因素在于2018年年初以来监管政策尘埃落地,如货币基金新政。而对于银行,零售化已成业界共识,特别是资管新规后。但是其零售化转型缺乏流量和数据风控,而这正是包括BAT在内的科技阵营所具备的。 我们判断,科技阵营未来有望赋能银行,切入业务的分成中,提供ITSaaS、营销SaaS、风控SaaS在内一系列金融云SaaS服务。科技阵营分润银行,而银行行业又是一个利润达到万亿规模的市场(根据Wind,中信分类银行板块2017年净利润达到1.39万亿元)。 嫁接流量与数据,商业模式变革是大概率事件 过去,银行IT厂商多是依赖自己的IT能力,希望可以切入到银行业务分成中去。不同于14、15年,当前深度绑定巨头的银行IT厂商具备了嫁接流量与数据的能力。根据神州信息公众号,京东金融已与银行IT厂商一道,已相继在发布会等场合提出未来SaaS业务的规划。 我们看好长亮成为一家独立金融SaaS服务商。合作方腾讯最大优势在于流量,这一点对于银行尤其是城商行(无法跨区域经营)吸引力十足。考虑公司扮演重要角色和同行(蚂蚁金服与润和等、京东金融与神州信息)已相继规划SaaS服务,我们看好公司分成比例可观和模式变化。 公司此前公告银户通转为非并表,我们认为主要与新业务投入对报表压力有关。根据公告,考虑腾讯只持有上市公司股权,我们认为未来回归体内是大概率事件。 当前位置安全边际高,维持“买入”评级 剔除激励成本,预计公司2018、2019年净利润约为1.55、2.24亿元,对应2018、2019年PE约为51、35倍。考虑主业竞争力和增速,当前市值只基本反映了主业市值。基于此,我们认为安全边际较高。受益产业趋势和公司议价能力,我们认为公司实现商业模式变革是大概率事件。维持“买入”评级,维持目标市值131亿元。 风险提示:成本控制进程不及预期;商业模式变化进程不及预期。

受益于行业高景气度,主业H1收入有望保持快速增长 参考产业反馈,我们认为,这一轮企业软件尤其是ERP领域行业高景气度主要驱动因素为下游IT支出占比长期提升。对于公司业绩高增长,我们认为可以看的更远。 公司一季度经营数据表现亮眼,主要与传统ERP快速增长和云业务保持快速增长有关。考虑行业高景气度和二季度行业订单情况,我们判断行业龙头H1业绩增速有望持续甚至进一步加速,其中收入有望保持快速增长。 工业互联网三年行动计划落地,工业云业务再迎催化 工信部网站6月7日发布关于印发《工业互联网发展行动计划(2018-2020年)》和《工业互联网专项工作组2018年工作计划》的通知,指出到2020年底,初步建成工业互联网基础设施和产业体系。提出到2020年底,初步建成工业互联网基础设施和产业体系,其中着重提到形成各有侧重、协同集聚发展的工业互联网平台体系,在鼓励支持各省(区、市)和有条件的行业协会建设本区域、本行业的工业互联网平台基础上,分期分批遴选10个左右跨行业跨领域平台,培育一批独立经营的企业级平台,打造工业互联网平台试验测试体系和公共服务体系。推动30万家以上工业企业上云,培育超过30万个工业APP。 公司的精智工业互联网平台是面向工业企业的数字化云平台,融合大数据、云计算等互联网技术,以开放的生态体系,为工业企业提供设计、制造、分析、营销、采购、财务、人力等智能化云服务。目前已支撑的企业云服务超过1000个,提供了300多个应用组件、50多个应用开发框架,能够支持百万级用户并发、千万用户在线操作。 依托在ERP领域积累的大量制造业客户(制造业客户比例超过公司总客户的50%),公司与地方政府合作建设以聚焦产业龙头、推动和建设具有较强示范和引领效应的企业级工业互联网平台,打造行业标杆。目前公司已经在上海、天津、江西等地与当地地方政府开展战略合作,助力传统制造业企业生产、管理和营销模式变革。 减持利空“靴子落地”,工业互联网龙头昂起 公司前期公告高管拟减持计划,主要用于股权激励资金需要。近期公司公告,减持已经完成。利空落地叠加基本面趋势加速(业绩保持增长+工业互联网进展超预期),工业互联网龙头昂起。考虑行业高景气度持续,维持公司18-19年归母净利润6.15、8.67亿元,维持“买入”评级。 风险提示:传统软件业务增长低于预期;云业务增速低于预期;工业互联网政策落地不及预期

信息安全业务预计保持稳定成长,数据验证经营效率持续提升2017年,公司实现营业收入24.72亿元,实现归母净利润5.74亿元。从营收结构来看,信息安全业务占比仍然超过6成。过去三年高增长,主要源于信息安全稳定增长和云计算在内新业务进入收获期。考虑行业整体增速和公司业务布局,预计信息安全业务保持15~20%稳定增长。新业务进入收获期,扣非后管理费用率连续3年下降,扣非后销售费用率整体亦呈现下降态势。 核心竞争力在于把握客户需求和快速响应能力,实现产品交叉销售公司下游覆盖较多中小企业,单一自建营销网络难以覆盖全面,公司一直秉承以渠道为核心的市场战略。这让公司可以专注产品研发和创新。根据招股说明书,截至2017年年底,公司已与分布于全国32个省(直辖市/自治区)的数千余家渠道代理商建立了合作关系,2017年渠道代理营收占比达到97.0%。同时,公司研发兼销售人员每月都会例行拜访客户,以根据市场需求进行产品升级或更新换代。对用户意见反馈和产品需求的快速响应则有助于增强客户粘性,提升公司新产品和新业务的交叉销售率。 受益于行业景气度,云计算业务未来三年有望保持高速增长态势出于数据安全性顾虑,混合云和私有云成为部分客户主流的部署类型。在此背景下,因其高度融合性和灵活性的特点,超融合架构成为混合云和私有云部署的主要架构。公司从2012年开始陆续推出云计算的相关产品和解决方案,目前以处于行业领先地位,根据IDC 发布《中国超融合市场跟踪报告,2017Q4》显示,公司超融合系统的市场占有率约19%,位列中国市场第三,仅次于华为和华三。我们判断,公司未来有望依托渠道优势,加速超融合方案的场景化部署,推出垂直行业的解决方案。受益于云计算行业景气度,交叉销售下公司云计算业务未来三年有望保持高速增长态势。 投资建议我们看好公司多年沉淀的渠道优势和全面部署超融合等新一代信息技术。 预计公司18-20年EPS 分别为1.86/2.39/3.07元。参考信息安全和云计算可比公司估值,我们认为合理市值约为470亿元,目标价117.5元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:云计算业务发展不及预期;信息安全行业发展放缓。

排他嫁接日活10亿级入口,深度绑定腾讯的独立金融SaaS服务商 根据公告,公司未来有望打造基于腾讯云的银互通PAAS平台,基于此向银行提供SAAS应用,实现银行与C端入口包括QQ、微信在内的连接。根据公告,我们预计初期有望实现转账、查询在内的基础功能,未来不排除延伸到理财与贷款等功能。同时,不止于银行,公司PAAS平台面向泛金融机构包括基金、券商等。 值得注意的是,公司与腾讯相互排他,即公司是在金融SAAS领域的独家合作伙伴。这意味着,公司几乎成为银行与微信之间IT连接的唯一合作伙伴,对银行的议价能力显著提升。根据腾讯披露,2018年微信日活已过10亿。 以流量的名义,催化商业模式变革,看好公司云收入实现指数级增长 排他嫁接流量下议价能力提升,催化的是商业模式变革。根据公告,银行对银户通产品需求强烈,参考股份制、城商行、农商行上千家的体量,我们预计18~20年分别上线15、70和120家银行。客单价方面,参考神州融信的ARPU值(村镇银行为主),预计2018~2020年公司客单价可达280、300、330万元。基于此,我们判断未来三年公司2B云收入有望实现指数级增长,2019和2020年分别达到2.1、4.0亿元。 不考虑2C业务,合理目标市值131亿元,中期市值空间近200亿元 我们认为,分部式估值法对公司新老业务进行估值恰当。主业层面,剔除激励成本,预计18~20年净利润约为1.55、2.23和3.05亿元。考虑未来三年复合增速约52%,取PEG约为1,我们分别给予50、40和40倍PE。新业务层面,仅考虑2B层面,参考上文我们判断2B收入约为0.4、2.1和4亿元。考虑公司业务增速(复合增速超过100%)和未来成长空间,参考海内外云计算龙头估值保守取PSG约为0.2~0.3、我们分别给予30、20、18倍PS。(注释:PEG=PSG/净利率,隐含假设云业务长期净利率为20%~30%,PEG约为1)。 基于此,考虑与腾讯的协同效应,我们上调目标价从27至44元,未来一年合理市值在131亿元,中期市值空间(未来两年)近200亿元。 风险提示:成本控制进程不及预期;长亮腾讯金融云项目实施落地进程不及预期。

事件: 公司发布年报,2017年归属于母公司所有者的净利润为5.81亿元,较上年同期增191.22%;营业收入为95.07亿元,较上年同期减87.18%;公司同时发布一季报,归属于母公司所有者的净利润为1.51亿元,较上年同期增5.11%;营业收入为19.29亿元,较上年同期减20.14%; 点评 受行业影响17年军工电子业务低于预期,但缩股下预计影响极其有限 2017年,公司业绩基本符合市场预期,位于之前预告区间中值偏下。根据2017年报,公司业务主要由两大板块构成,第一是本部含信息安全、电源管理等利润合计约为3.8亿元,第二是并表的军工电子业务利润合计约为2.8亿元。剔除少数股东权益和新业务投入(如自主可控业务主体中电长城亏损约5500万元),公司全年归母净利润约为5.8亿元。 根据年报,受部队机构改革下订单暂时停滞影响,圣非凡(海军军工电子)业绩低于预期,仅完成承诺额52%。但我们认为影响极其有限,第一业绩低于预期只是暂时的,行业中长期需求和公司强竞争力不变。第二补偿方案吸引力十足,根据公告1元回购下股本有望减少约0.3%。 看好军工电子订单逐步落地推动业绩改善,自主可控第一平台呼之欲出 出售东方证券权益贡献,公司Q1归母利润保持增长,公司Q1扣非利润大幅下降(-90%)。但是根据资本市场情况,我们认为符合市场预期,即军工电子尤其是海军订单延迟。考虑军改进度和十三五阶段最后两年,我们判断下半年军工电子订单有望逐步落地,看好公司业绩呈现逐季改善趋势。 自主可控大势所趋,考虑保密必要性,我们判断党政军领域整机订单有望首先落地。公司背靠中国电子集团,集团目前掌握包括芯片(飞腾)、操作系统(麒麟)在内国内自主可控基础设施“芯片+操作系统”,占据行业制高点。公司2017年3月已公告,就收购华大半导体所持有的天津飞腾13.54%股权双方达成初步意向。考虑芯片在产业链的地位和飞腾竞争力,看好公司成为自主可控第一平台。 自主可控领域稀缺标的,主题与业绩持续共振,维持增持评级 公司是国内自主可控领域稀缺的具备强竞争力标的。受军改和自主可控行业进度影响,考虑军工电子订单低于预期,下调公司18-19年归母净利润由12.1和15.5亿元至7.60、9.47亿元,维持增持评级。 风险提示:军工电子业务增长低于预期;飞腾芯片注入进度低于预期。

公司发布一季报,实现营业收入10.74亿元,较上年同期增43.88%;净亏损1.08亿元,上年同期亏损1.67亿元。结构来看,PaaS、SaaS和BaaS类云业务实现营业收入0.64亿元,较上年同期增155.40%。 点评。 收入增长超出市场预期,受益于行业景气度传统业务增长有望持续。 公司收入增长44%,超出市场预期,其中传统软件业务收入同比增长16%(占比约65%)。我们认为,超预期点主要在于传统业务持续复苏和金融业务保持高增长。受益于行业景气度(参考同行),作为龙头公司传统业务增长有望持续。毛利率方面,同比提升2.7个百分点,我们认为主要与收入结构变化和传统业务毛利率持续提升有关(考虑模块升级毛利率高)。费用率方面,同比下降约20个百分点,我们认为云与金融等新业务进入收获期有关。受益于收入结构变化和新业务收获期,盈利能力有望持续提升。报告期内,亏损进一步收窄,维持18年净利润6.15亿元预测不变。 预收显示云业务有望保持高速增长态势,数据验证云计算产业持续加速。 相比17年年底,公司预收账款新增0.66亿元,而过去五年新增额基本持平或新增高峰也仅在3000万左右。考虑传统业务保持稳定增长,我们判断预收账款增加主要源于云业务助力。报告期内,公司PaaS、SaaS和BaaS类云业务实现营业收入0.64亿元,较上年同期增155.40%。预收指标先行,我们看好公司PaaS、SaaS和BaaS类云业务保持高速增长态势。我们认为驱动因素包括新产品增量(根据一季报,公司于4月19日发布)和政策驱动工业互联网PaaS平台落地等。龙头公司数据进一步验证了产业景气度,我们重申2018~2020年云计算大牛市的观点。 行业龙头显著受益于产业趋势,维持买入评级。 公司作为传统ERP行业龙头,依托大中型客户基础,显著受益于云计算产业趋势。考虑行业高景气度持续,维持公司18-19年归母净利润6.15、8.67亿元,维持“买入”评级。

事件: 公司发布年报,2017年营业收入为21.56亿元,同比增长36.0%,归母净利润为2.65亿元,同比增长69.4%。2017年第四季度收入为8.31亿元,同比增长55.4%,归母净利润为1.07亿元,同比增长91.1%。 公司同时发布一季报,归母净利润为7331.88万元,较上年同期增46.27%,2018年上半年净利润增长10%-40%。 点评传统业务复苏有望持续,新业务未来三年有望进入放量阶段 剔除杰发科技并表,同口径下公司收入同比微增。看点在于,传统业务最大构成导航地图(毛利占比55%)2017年收入同比增长15%,毛利率同比提升3个百分点。经过2016年和2017年上半年低谷后,2017年下半年景气度显著改善。参考公告,我们判断这主要与公司核心客户如德系中高端车型2017年下半年集中上市有关。考虑新车型销量周期和中高端车型持续落地,预计2018年比2017年更好,看好传统业务持续复苏为转型提供坚实支撑。新业务方面,高级辅助驾驶和自动驾驶业务同比增长90%,约4000多万元。高精度地图和定位主要应用于L3~L4阶段,考虑公司行业地位和下游车厂规划,我们看好新业务未来三年进入放量阶段。 看好杰发业务改善,定位数据融合,志在打造中国智能汽车大脑 杰发科技2017年实现净利润2.08亿元,略低于承诺净利润2.28亿元。根据公告,略低于预期主要与后装竞争激烈(预计占比超过七成)和新产品AMP芯片因生产工艺放量低于预期有关。随着生产工艺逐步完善,我们看好公司AMP芯片开始放量,MCU芯片逐步进入量产阶段。展望未来,公司致力软硬结合,向高精度地图+高精度定位+车载智能芯片方向努力,打造中国智能汽车大脑。自主可控大背景下,特别是数据融合层面公司高精度地图的竞争力值得重视。 A股稀缺的汽车电子芯片和自动驾驶公司,维持增持评级 考虑新业务等研发投入仍处于高位,下调公司2018~2019年净利润从4.34/5.26亿元至3.93/5.04亿元。公司是A股稀缺的汽车电子芯片和自动驾驶公司,价值值得重视特别是在自主可控背景下,维持增持评级。 风险提示:成本控制进程不及预期;自动驾驶发展进程不及预期

事件 1)公司王长春等股东同意向腾讯信息转让其所持有的2137万股公司股份,占当前总股本的7.14%。股权转让价格为18.19元/股,标的股份转让总价为3.89亿元。 2)公司与腾讯云计算签署了合作协议,开展以大数据、云服务、智能网上银营业厅、金融产品、智能金融系统、互联网账户系统、信息安全等多个层面的深入合作,共同推动打造互联网金融云服务。 从B端上云到C端变现,公司有望扮演银行与微信“连接者”角色 根据公告,我们解读合作主要包括两块,第一个是借力腾讯云IaaS/PaaS能力,打造银户通平台帮助中小银行“上云”。第二个是借力腾讯互联网入口,帮助中小银行“变现”。公告表示,“根据客户拓展情况,甲方尝试协调资源为本项目开通QQ钱包、微信钱包”。在这一过程中,我们判断公司有望扮演连接者的角色,腾讯入股与合作影响深远,公司有望开启商业模式变革(SaaS、增值服务等)。 解决中小银行线上难以触达消费者痛点,合作具备持续性和稀缺性 我们认为,这一模式落地具备较强的持续性和稀缺性。第一,对中小银行而言,消费者已较少在线下营业网点办理业务,而银行尤其是中小银行搭建独立平台缺乏规模效应、流量入口和运营经验。即使打造独立App,强如四大行,根据极光大数据的统计最大银行App日活仅约为支付宝的二十分之一。第二,不同于前几年出现的大型银行IT能力输出,腾讯具备两大特性,其一腾讯是非传统银行且一直定位“赋能者”角色,争夺用户可能性低。第二,掌握稀缺入口,根据腾讯披露,2018年微信日活已过10亿。 暂不考虑与腾讯合作协同效应,目标市值81亿元,买入评级 不考虑股份支付费用,维持公司2018-2019年EPS0.52/0.75元。暂不考虑与腾讯合作协同效应对业绩的影响,考虑主业成长性有望超预期,未来三年复合增速约52%,取PEG约为1,维持目标价至27元,对应2018年PE52X、2019年PE36X。 风险提示:成本控制进程不及预期;长亮腾讯金融云项目实施落地进程不及预期