纯正的ETC设备龙头,ETC设备营收占比95%以上,销量持续领跑 公司是纯正的ETC 设备企业,其产品涵盖多种ETC应用场景,其中,高速公路ETC设备每年在公司营收中的占比都在95%以上;公司也是ETC 设备龙头企业,2015年起公司OBU设备每年销量均保持在500万个以上,RSU设备平均年销量也超过2200套,双侧设备销量均处于市场第一。 政策驱动ETC设备普及,公司营收有望迎来两倍以上增长 历史经验看,ETC市场受政策影响较大,我们预计今年的“取消省界收费站”政策有望在今年撬动超七十亿ETC设备市场,若计划顺利进行,我们预计设备厂订单有望在今年6-7月迎来大幅提升,同时,我们预计19、20年ETC设备市场有望达71.4、73.7亿;公司作为行业龙头,全线业务深度受益于此是大概率事件,由此,我们预计公司19年的营收有望实现262%的增速。 从ETC延伸至ETC+与V2X,布局智慧交通带来新的增长点 此次“取消省界收费站”预计会大幅提升ETC用户渗透率,有望为公司近年来布局的ETC应用场景带来大量潜在客户;公司在智慧停车应用中独创的双模技术识别率高,目前已成功应用于全国多个重点项目中;公司目前正在与国内交通顶级科研机构合作,共同积极推进V2X技术的发展,且即将推出了C-V2X应用产品。这些新的智慧交通应用有望接续ETC设备,成为公司新的业绩增长点。 首次覆盖给予增持评级,政策驱动,深度利好行业龙头。 基于此,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别分1.80、2.16、2.58亿元,对应的EPS为1.53、1.83、2.19元。参考行业可比公司,我们给予公司2019年23倍PE,对应目标市值为41.45亿元。 风险提示:ETC设备推广速度不及预期,ETC设备价格下降超过预期。

事件 报告期内实现营收32.24亿元,同比增长30.41%;归属于上市公司股东的净利润6.03亿元,同比增长5.19%。 云业务增速略低于预期,但超融合增长质量明显提升 市场核心关注指标云业务增速(59%、8.7亿)略低于预期。考虑行业生命周期阶段,预计与桌面云增速放缓有关,超融合仍然保持较快增长。云业务毛利率同比提升0.82%,我们预计与超融合中软件占比提升有关,增长质量明显提升。展望19年,若超融合在金融等高端行业取得突破,有望进一步确立在超融合领域的行业地位。 利润承压与研发投入有关,当前阶段关注营收增速情况 公司利润承压主要与费用率大幅提升5个点有关,核心原因是研发费用率从19.8%提升至24.2%。我们预计,未来两年公司研发投入亦保持高位。考虑历史上公司研发投入均有积极回报,因而建议当前阶段投资者更关注公司营收情况,以隐含利润率通过PS进行估值。我们期待分部式存储、混合云、态势感知、终端安全等新产品19年开始放量。 财报显示竞争力边际向好,维持增持评级 我们此前推出报告《财务视角,再看深信服--公司系列专题研究之一》,18年年报显示相关财务指标仍保持健康,显示竞争力边际向好。考虑公司投入情况高于预期,下调公司2019~2020年净利润从9.03/11.84下调到8.04/10.32亿元,预计公司2021年净利润为13.63亿元。重申目标价100元,维持“增持”评级。 风险提示:公司业绩低于预期;超融合业务收入增速低于预期

自主银行核心系统龙头,主业成长空间有望打开 公司是市场上少有的具有纯自主银行核心系统的厂商。过去,公司主要客户为城商行等中小银行,2017年,服务核心系统银行数超50家,存量订单占国内市场同期订单数的近一半,南方大区中标率100%,行业龙头地位进一步确立。近期,公司宣布中标中银香港虚拟银行核心系统订单,以此订单为契机,公司主业成长空间有望打开。 成长空间之一:四大行IT是一片新蓝海,后续切入值得期待 安全可控要求下,四大行已开启核心系统国产化变革,将从硬件、软件、技术服务三方面逐步国产化。根据IDC,我国大型国有银行(四大行+交行)IT投资占比达43.80%,四大行市场打开将推动国内核心系统市场翻倍增长。公司作为核心系统领军厂商,竞争优势有二:1)17年纯国产化核心系统,技术护城河已形成;2)已有平安银行“两个亿”级核心系统案例。从中银香港虚拟银行核心系统开始,未来总行相关系统订单值得期待。 成长空间之二:东南亚银行IT市场超130亿元,成长拐点将至 公司此次在国际化竞争中获香港市场核心系统订单,充分彰显了公司国际竞争力。这已不是公司第一次在海外竞争中取得胜利,自2016年实施出海战略以来,公司已多次击败海外领军。公司出海战略已取得初步成果。根据我们测算,仅东南亚银行IT解决方案市场空间就超过130亿。随着公司团队进一步磨合,我们看好公司达到成长拐点。 开放银行浪潮来袭,银户通有望赋能银行开启SaaS化突破 开放银行是指利用API技术构建完全开放的银行生态。合作打造开放银行平台成为银行必然选择。目前,农行+百度、中行+腾讯、建行+蚂蚁金服已深度绑定合作,开放银行浪潮已来袭。公司作为领先银行IT解决方案商,在开放银行业态中处于重要地位。合作腾讯推出“银户通”开放平台,公司有望赋能银行开启SaaS化突破。 盈利预测与估值 根据年报,考虑股权激励影响,公司2018年归母净利润约0.56亿,若剔除股权激励的影响,则2018年实际归母净利润为1.55亿元,基于此预计2019-2021年EPS为0.67/0.85/1.06元。 考虑公司核心业务增长率有望提高,预计2019年归母净利润为2.17亿,对应EPS为0.67。基于此,给予目标价32元,对应2019年估值48x。 风险提示:四大行IT市场落地不及预期;海外市场政策风险;公司技术研发进度不及预期。

新版本投放推动营收增长,2019全年前景乐观 根据公司公告2018年度公司增长稳定。公司2018Q4营收达1.63亿元,同比增长25.44%,2019Q1营收预计同比增长25%至40%。预计2018Q4及2019Q1营收增长主要得益于公司核心产品Filmora新版本投放,标志着前期产品研发投入将进入收获期。预期2019年前景乐观。 新产品研发推广导致费用上升,规模效应下2019年费用将保持稳定 报告期内,公司销售费用同比增加26.12%,主要系新产品、新版本投入市场导致营销费用的上升和销售人员薪酬增长。由于软件产品存在规模效益,后续获客成本有望下降。研发费用同比上升5.42%,主要系公司对新版产品研发投入增加所致。管理费用同比上升24.05%,主要系报告期内上市发行导致的费用,属一次性费用不具有持续性。综合来看,我们认为19年公司整体费用将保持稳定。 TO B端市场开拓效果明显,2019年TO B投入将持续加大 报告期内公司开始瞄准SMB用户群,向TO B端延伸。原有产品向B端市场进军,新B端产品Server报告期内已占B端市场销售20%以上。目前,公司TO B端已签约浪琴、乐高、庞巴迪等企业客户,TO B市场销售额增长60%以上。2019年公司将针对电商企业用户推出电商视频编辑工具产品,为其提供行业定制化功能的视频剪辑功能,同时持续发展SMB客户,推动公司TO C向TO B转化。 投资建议:我们认为公司正处于Adobe2013年前后发展时点,长线看好逻辑不变,基于公司新产品及B端市场良好表现,小幅调高公司19年营收增长预期至25%-30%区间,将2019/2020年净利润由0.96/1.22亿元上调至1.04/1.27亿元,EPS由1.19/1.51元/股上调至1.28/1.56元/股,维持“增持”评级。 风险提示:公司智能家居业务持续投入,带来亏损;电商营销新业务开展不及预期;公司依赖营销打开市场,营销费用影响盈利表现;公司小非持续减持带来流动性压力。

客户属性预计为军工背景,推算GPU单价在千元级别 JM7200定位PC用GPU,是公司从飞机GPU到PC GPU领域的战略性产品。根据光明网,中国电子科技集团是中央直接管理的副部级军工集团。根据公告,此次订购金额约为14.5万元,考虑金额大小订单多为试点属性。芯片行业规律包括样片供货和规模出货两大阶段。试点订单落地背景下,我们看好后续规模出货。单价方面,参考公司定增预案和订单试点属性,保守预计单价在1200元左右。 GPU历史性的突破,翻开中国自主可控和公司发展新篇章 芯片主要包括CPU和GPU两大种类,而中国自主可控GPU发展一直较为缓慢。公司此次订单虽试点属性较大,但我们认为已是中国自主可控关键芯片(PC用GPU)历史性的突破。考虑公司高管和研发团队背景,我们也看好公司从飞机GPU到PC GPU领域战略的进一步落地。根据我们此前报告《被忽视的自主可控核心标的,下游市场空间有望打开》测算,面向的党政军领域自主可控GPU稳态后市场空间约为40亿元(非替换高峰的市场规模),且行业竞争格局佳。 维持增持评级,公司自主可控核心标的属性有望被市场认知 此次订单翻开中国自主可控和公司发展的新篇章,公司自主可控核心标的属性有望被市场认知。维持增持评级,维持盈利预测不变,即2018~2020年净利润分别为1.46、1.73、2.33亿元。 风险提示:JM7200量产速度低于预期,进度具有不确定性、竞争对手技术水平快速提高、人才流失风险。

公司具备市场稀缺性和优质的商业模式,从TOC到TOB,潜在增量的市场为公司提供广阔成长天地。基于此,我们首次覆盖,给予增持评级。 1、简介:产品矩阵为Adobe的子集,毛利率和ROE凸显商业模式优质性。根据公司官网,公司产品包括多媒体与视频、数字文档管理、数据管理三大类。其中,视频编辑和pdf文档管理,直接对标Adobe部分产品线,如pdfelement对标Adobeacrobat。根据招股说明书,公司客户目前以C端消费者为主,主要面向海外市场,绝大部分通过网络渠道进行出售。根据Wind,15~17年公司平均毛利率超过90%,ROE超过25%。 2、云化:预计进度乐观,助于提升收入稳定性和长期净利率水平。根据招股说明书,公司从17年开始进行云转型。考虑产品属性,我们预计云化进度乐观,但目前无法准确预估云化收入占比整体收入比例。但是长期而言,云化有助于提升收入增长持续性同时降低引流成本进而提升净利率。根据招股说明书,公司15~17年平均销售费用率超过47%,其中15~17年广告宣传费用占比销售费用均超过75%。 3、成长:受益于知识产权保护,国内尤其是TOB增量市场有望形成,保守预计pdfSaaS市场规模50亿元。我们认为,公司未来机遇主要在于两块,第一是受益于知识产权进一步强化,国内正版软件市场打开。第二是受益TOB销售体系建立,公司TOB市场突破,尤其是在国内这一增量市场。TOB方面,我们认为公司pdfelemnt产品线最具竞争力。保守测算,仅考虑国内pdfSaaS稳态市场规模超过50亿元。(详细测算请参考正文) 4、竞争力:pdf产品力和标杆客户具备说服力,看好公司后续落地推进。产品力方面,根据第三方机构(少数派,国内数字消费指南平台),评测者横向对比了AdobeAcrobat、pdfExpert和pdfelement三款产品,产品力角度只略弱于AdobeAcrobat。而若考虑价格因素,选购pdfelement性价比凸显。标杆客户方面,根据官网,公司在海外客户质量高,包括东方汇理银行等。我们看好公司销售团队未来完善后,向TOB市场挺进。 5、估值:预计19年收入和软件主业利润增速20%+,合理市值59亿元。收入层面,预计19~20年增速在20%左右,19年收入约为6.6亿元预计19~20年利润增速在25%左右,19年软件主业净利润约1.3亿元。预计报表净利润0.96亿元。估值方面,我们采用分部式估值,从PS和PE两个角度,给予合理市值59亿元,基于此,首次覆盖,给予增持评级,目标价73元。 风险提示:知识产权保护强化进度低于预期,造成pdfSaaS国内市场打开进程低于预期;公司新业务包括智能家居持续投入,带来持续亏损;持股5%以上股东减持带来流动性压力;收入多来自于海外,同时依赖Google等网络推广渠道带来的风险;公司客户以C端为主,存在黏性不强的风险

标杆客户意义重大,高精度地图版图开拓值得期待 合资车厂中,宝马素以产品质量闻名,同时在自动驾驶领域走在前列(计划于2021年推出相关车型,http://auto.qq.com/a/20160702/005058.htm)。 基于传统地图的客户积累,高精度地图标杆客户的获取有助于公司版图持续开拓,尤其是中高端的合资车厂领域。根据易观数据显示,2018年第二季度四维图新在前装车载导航领域市场份额约为39%。 商业模式有望变革,订单提升公司成长曲线清晰度 根据公告,自动驾驶地图之外,公司将提供“在线发布与更新服务”。不同于传统地图,考虑高精度地图鲜度的必要性,我们认为包括四维在内高精度地图供应商向车厂和消费者提供实时更新,进而运营收费是大概率事件。 我们暂时无法准确预估订单体量和潜在利润率,时点角度根据公告考虑车型推广周期起量时点预计在2022~2023年。虽然时间较远,但是成长曲线清晰度提升。 维持增持评级,稀缺产业价值值得重视 考虑18年投资收益和商誉减值变化,同时杰发科技业务结构持续调整,我们调整2018~2020年净利润预测从3.93/5.04/6.43亿元至4.94/4.44/5.52亿元。稀缺产业价值值得重视,订单提升公司成长曲线清晰度,维持增持评级。 风险提示:科技股估值中枢进一步下移,芯片业务发展进度低于预期,高精度地图业务进度低于预期。

本篇是深信服专题深度研究系列之二,针对市场关心的三个问题,我们从客观数据出发,力图解决市场疑问。 问题一:超融合市场空间究竟有多大? 通过我们对渗透率的测算,目前中国超融合对本地部署私有云的渗透率为10%,远低于全球约38%的渗透率水平,我们认为未来三年保持50%以上的高增速是大概率事件。从市场规模看,仅考虑中国头部企业和事业单位,远期市场空间应在140亿元以上。另外,不同于传统厂商,超融合产品在扩容时不兼容其他厂商的硬件设备,具备高客户粘性,客户复购可为厂商带来二次收入。 问题二:如何看待我国超融合市场竞争逻辑? 行业竞争逻辑在于规模效应和品牌溢价。规模效应来源于研发门槛和渠道体系。根据我们的测算,Nutanix、华为、深信服三家厂商中超融合研发团队最少也为500人规模,对应薪酬超过1亿元,远超中小厂商覆盖能力。高额研发投入和完善渠道体系带来的规模效应将构筑壁垒,形成对中小厂商的全面包围。中长期看,类比安防行业,优质厂商市场份额有望持续提升,并最终形成强者恒强的市场格局。同时,规模效应和品牌溢价带来高产品附加值,参考Nutanix,公司研发人员人均产出近500万元,中长期销售费用率和研发费用率有望分别下降至30%和14%左右。 问题三:经济周期是否会对公司业务产生较大影响? 按行业进行拆分,2017年中国超融合最大的两个子市场是政府和教育行业,增长最快的子市场是通信、金融等垄断行业,因此市场受经济周期影响较小。根据招股说明书,深信服来自政府和垄断行业的收入占比超过60%,而其他行业客户中也不乏大型企业。考虑到政府、事业单位和垄断行业相对稳定的IT支出,我们认为公司业务受经济周期影响有限。我们统计了深信服129个标杆客户,其中事业部门和服务业客户数量占比达89%,受周期影响较大的制造业占比仅为11%,虽然标杆案例不能反映公司整体客户结构,但我们认为其具备一定参考价值。 优质赛道叠加公司强执行力,维持增持评级 经济周期影响有限,超融合拥有确定性的成长空间,公司市场份额有望快速提升。维持公司2018~2020年EPS 1.70/2.24/2.94元,重申目标价100元,维持“增持”评级。 风险提示:公司业绩低于预期;超融合业务收入增速低于预期;报告假设不准确;客户结构受样本影响不准确

本篇是深信服专题深度研究系列之一,我们力图从客观财务数据出发,洞悉公司。这一视角,也是目前市场关注较少的。 1、议价力是公司竞争力的体现,数据反映公司对上下游行业地位 强议价力凸显产业链地位,可反映公司自身强竞争力。我们选取两大指标,反映公司对上游供应商和下游客户的议价力:1)上游:应付款项与预付账款的比值、2)下游:应收款项(包括应收票据和应收账款)与营业收入比值。过去三年,两项财务数据上,公司均在同行可比公司中排名靠前。公司销售以经销商为主,亦对下游直接客户(代理)实施预收款政策。 2、公司竞争力核心在管理团队,议价力同时带来强现金流能力 表面看,公司强议价力下的竞争力是以渠道为基础,强大的产品创新能力。但我们认为,本质上是华为背景管理团队强执行力。根据统计,公司产品往往在推出后三~五年内,占据行业前二位置。这一执行力也与管理扁平化同时激励充分不无关系,根据Wind公司股权激励累计覆盖近20%员工。高竞争力带来的议价力,同时也带来极强的现金流能力。这一能力在两项财务数据中得到充分反映,一个是现金转换周期(存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数),一个是经营性现金流净额的净利润占比。其中前者此数值过去三年为负,这意味着公司高增长同时几乎不需要营运资本投入,后者此数值过去三年稳定在100%以上。 3、高标准化程度产品奠定成长基石,数据体现公司强规模效应 产品标准化程度越高,扩张的边际成本越低,规模效应下常可实现“赢者通吃”。产品标准化程度可以从两个财务数据进行反映,一个是毛利率水平,一个是人均收入的增速。其中,公司毛利率在可比公司中排名靠前,人均收入增速过去三年均为正且其中两年增速超过10%。这与优秀管理团队的战略定位有关,即注重产品通用型,突出产品软件价值。 赛道优越叠加强执行力,公司值得高度重视,维持增持评级 公司身处信息安全和云计算两大优越赛道,同时从财务角度看质地放眼全市场亦稀缺。基于此,我们维持公司2018~2020年EPS1.70/2.24/2.94元,重申目标价100元,维持“增持”评级。 风险提示:公司业绩低于预期;超融合业务收入增速低于预期

事件 公司10 月26 日晚间发布三季度业绩公告,前三季度归属于母公司所有者的净利润为3028.14 万元,较上年同期增13.57%;营业收入为6.2 亿元,较上年同期增21.86%;公司第三季度归属于母公司所有者的净利润为2257.29 万元,较上年同期增190.14% 业绩超出市场预期,基本面向上趋势进一步确立 公司前三季度净利润同比增长约14%,业绩接近此前预告区间(0%~15%)的上限。其中,Q3 单季度净利润同比增长约190%。参考前三季度业绩预告,剔除激励成本预计前三季度净利润同比也应在54%~67%的上限。若将研发费用投入(同比增长约80%)剔除,净利增速应更高。 公司业绩高增长主要源于多年投入(新产品线、海外业务)后,软件规模效应的体现。其中,毛利率微增0.4 个百分点,费用率同比下降10 个百分点。收入方面,同比增长约22%。参考三季报“其他流动资产项目”的注释和Q3 业绩预告披露合同情况,我们预计全年收入增速在30%以上。 政策暖意利好创新,银户通业务年底前有望落地 根据投资者平台,银户通平台预计在年底前上线。参考平台上线进度,我们预计正进入最后的调试准备阶段。目前银行互联网化政策偏暖利好创新,银保监会《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》内容显示,“不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签”。 平台发展第一步B 端银行签约和上线顺利,预计覆盖面已经相当可观。参考公告(8 月签约银行已近70 家,到场百余家),预计最新签约银行已经达百家。而根据银监会官网,截至2016 年9 月中国城商行为133 家。平台发展第二步C 端流量增长,不同于银行app,考虑平台搭建的银行生态可提供更丰富理财与贷款产品,依托与腾讯合作平台流量增长值得期待。 维持“买入”评级,维持目标市值131 亿元 受益产业趋势、腾讯C 端生态资源优势和长亮B 端银行客户优势,看好银户通平台C 端流量增长。前期股价调整,我们认为主要与市场风险偏好有关。维持公司2018、2019 年盈利预测不变,维持“买入”评级,维持目标市值131 亿元。 风险提示:银户通C 端流量增长低于预期;公司银行IT 主业业绩低于预期;市场风险偏好持续下移。

事件公司前三季度营收20.63亿元,同比增长32.81%;归母净利润3.13亿元,同比增长14.65%;扣非净利润2.73亿元,同比增速18.46%。第三季度营收同比增长36.16%,归母净利润同比增长15.85%。 点评净利增长符合预期,公司整体在投入期的中后阶段公司净利同比增长约15%,在此前预告区间中位数略偏上位置,符合市场预期。公司营收同比增长约33%,参考行业景气度,拆分来看预计信息安全业务稳定增长,超融合在内的云业务保持高速增长态势。行业高景气度下,作为行业头部企业,预计公司未来两年收入有望保持高增长态势。 毛利率同比微降,主要与收入结构变化有关,即相对低毛利的云计算业务占比快速提升。费用率同比继续提升,但从收入增长与费用增长差额来看提升幅度比上半年有所放缓。考虑投入与扩张节奏,软件规模效应下,我们判断公司费用率有望保持稳定。 云计算成色有望进一步提升,超融合行业地位预计向好根据IDC 超融合市场规模和市场份额的数据推算,公司2017年超融合收入约为3.3亿元,收入占比约13%。考虑行业景气度和行业地位向好,预计2018年超融合收入占比有望进一步快速增加,深信服云计算成色进一步提升。 根据IDC 数据,2017年超融合市场份额前三分别为华为、华三和深信服。 考虑华为自研服务器,其销售策略较为强势(软硬件绑定)。考虑客户基数,华三优势领域主要在政府等大客户。公司方案具备高性价比,良好服务和支持,依托广覆盖渠道在中型企业领域具备优势。IDC 数据显示,公司市场份额从2016年约7%(第四)提升至2018年上半年12%(第三)。 维持增持评级,看好云计算业务高速持续增长我们看好公司多年沉淀的渠道优势和全面部署超融合等新一代信息技术。 考虑公司处于投入期,费用增长超出预期,下调公司18-20年EPS 分别从1.86/2.39/3.07元到1.71/2.26/2.96元。考虑EPS 下调和市场估值中枢下调,下调公司目标价从117.5元到100元,维持“增持”评级。 风险提示:传统信息安全业务增长低于预期;超融合业务增长低于预期

事件 1) 公司发布中报,2018年上半年归属于母公司所有者的净利润为770.85万元,较上年同期减59.18%;营业收入为4.34亿元,较上年同期增21.29%。 2) 参考公司中报预告,若剔除股权激励费用,实现归属于母公司所有者净利润2781.97万元,同口径下较上年同期增25.39%。 业绩略超市场预期,预计下半年收入增速有望进一步提升 参考中报预告(归母净利润比上年同期下降:50.58%至80.58%,中值66%),公司中报业绩在中值以上略超市场预期。根据中报,公司实现营收4.34亿元,同比21%,其中传统核心系统(收入占比54%)同比增长16%,新兴的大数据和互联网核心产品线保持30%+增长态势。受益于银行IT十三五规划进入后半程,2017年下半年开始银行核心系统行业景气度提升。根据中报披露,公司2018年上半年订单情况饱满。考虑银行IT行业大型客户项目周期,我们看好下半年开始公司收入增速进一步提升。 毛利率保持稳定,银户通投入、股权激励等短期因素影响当期利润 根据中报,毛利率同比微增约0.3个百分点,主要受益于大数据产品线毛利率同比提升8.66个百分点所致。受益于大数据、海外等业务规模效应释放,毛利率有望进入中长期上升通道。费用方面,公司销售费用率同比下降2.56个百分点,管理费用率同比提升10.32个百分点(根据中报,主要与股权激励、研发费用有关)。其中,研发费用6505万元,同比增长168%。战略业务相关的高研发投入压制当期利润(参考中报主要包括银户通、海外等),但参考银户通进度我们认为战略业务未来一年有望进入收获期。 金融SaaS产业大势所趋,关注银户通C端平台上线情况 科技阵营正从过去持有资产(互联网金融)到未来以SaaS形式(风控SaaS、营销SaaS)切入金融。据路透社报道,蚂蚁金服预计2021年“技术服务”收入占比提升至65%。根据中报,公司在8月16日召开银户通发布会,当场签约近70家银行。从B端客户签约到C端平台上线再到收入和利润释放,建议投资者当前关注C端平台上线情况。 受益产业趋势、腾讯C端生态资源优势和长亮B端银行客户优势,看好银户通平台流量实现持续高速增长态势。剔除激励成本,维持公司2018、2019年盈利预测不变,维持“买入”评级,维持目标市值131亿元。 风险提示:订单转化收入速度不及预期;商业模式变化进程不及预期

事件 公司发布中报,上半年实现收入11.52亿元,同比增长46%,实现净利润1.75亿元,同比增长30%。公司同时公告,前三季度净利润同比增长20~60%,中位数在40%。 新零售等战略新兴业务推动,营收有望保持高速增长态势 受益于下游需求放量,战略新兴业务(金融、物流、新零售)实现营收8.49亿元(占比提升至74%),同比增长62%。根据中报披露(“主要系公司本期物流、新零售行业产品销售收入增加所致”),我们预计新零售、物流等成为重要增量。社会无人化大势所趋,参考公司中报披露预付账款同比增长223%(生产备货所需),看好全年营收保持快速增长态势。 公司指引前三季度净利增长中位数40%,净利润超过4亿元是大概率事件 公司净利率同比有所下滑,主要与战略新兴业务毛利率下滑有关。根据中报,考虑金融业务毛利率稳定(银行等客户实力较强,一般不做大幅降价),我们认为主要与战略新兴业务中新零售和物流业务占比提升有关。考虑所处行业具备规模效应(软件+制造业属性),我们认为公司净利率中长期有望保持稳定。公司同时公告前三季度净利润同比增长20~60%,中位数在40%左右。 维持公司2018/2019/2020年净利润4.1/5.0/6.2亿元,维持EPS0.62/0.75/0.93。我们看好新零售业务加速落地打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:订单转化收入速度不及预期;规模效应释放不及预期

传统停车设备一家独大,互联网停车后来居上捷顺科技是国内唯一一家以智慧停车为主营业务的A 股上市公司,公司智慧停车业务规模远超同行:营业收入是厦门科拓、立方控股的3~4倍,利润是其6~9倍,是行业的领导者。在互联网浪潮褪去后,互联网创业公司和中小设备厂商受制于资本和模式的短板,经营困难重重,逐渐被淘汰。 而捷顺科技后发致胜,2014-2015年悉心打磨产品,摸索经验。2016年公司完成了产品和经验积累,定增10亿元用于业务全面推进。2017年公司智慧停车业务取得大丰收,业务进驻20个城市,全年新增智慧停车这道超过7000条,线上日交易笔数超过10万笔。业务发展势头强劲,后来居上。 传统业务有望企稳回升自2017年开始,公司转变经营策略,将经营重点由过往注重规模和利润均衡转变为更注重业绩规模的增长、停车场覆盖面的扩大和行业生态的建设。 公司采取了较为激进的市场政策,同时加大了研发投入力度,预计公司今年毛利率、费用率承压。随着业务的不断推进,预计2019年公司毛利率、费用率将企稳。收入端来看,公司采取分期付款、大客户、城市合伙人和城市停车四大战略推动传统业务发展。城市合伙人战略实现渠道下沉,促使公司的份额进一步扩张,该计划已落地青岛、长沙、贵阳等六大城市。 城市停车已签订扬州、重庆万盛、莱芜及深圳可信等项目。公司市场拓展策略效果显著,2017年,公司在扬州智慧停车市占率迅速由空白提升至30%,预计2018年将提升至80%,未来在其他主要区域有望复制该模式。 新业务规模扩张迅速,多模式变现可期公司提出:2018年要实现智慧停车累计覆盖车道35000个以上,较2017年增长300%,实现日线上交易目标超过70万笔/日,较2017年增长600%以上。根据目前的运营数据和业务进展,我们认为公司业绩完成概率较大。 公司亦探索多种运营变现方式,拓展停车服务能力输出、线上及线下广告运营、大数据应用、异业合作等业务,进军万亿体量汽车后市场。据测算,公司广告业务长期潜在收入规模超过10亿元。公司有望成为停车场内的“分众传媒”。2018年初,子公司顺易通获蚂蚁金服旗下公司2亿元入股,持股20%股权,公司整体估值10亿元。随着公司联网业务规模的壮大和盈利模式的逐渐成熟,预计其下一轮融资估值将大幅提升。 投资建议:考虑到公司今年毛利率和费用率方面的压力,我们将公司18-19年归属净利润由2. 10、2.58亿元下调至1.66、2.28亿元,预计2020年公司归属净利润为2.98亿元。由于盈利预测下调,我们将公司目标价由16.0元下调至12.0元,较当前股价有38%上行空间。我们看好公司业务发展前景,依据天风评级标准,将公司评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:停车IT 行业竞争加剧;新业务落地进度低于预期;与巨头合作进展不及预期。

零售自助终端是新零售线下流量核心入口,巨头投放有望加速 零售自助终端作为线下流量的核心入口,有望首先落地。从需求端看,消费升级下中国消费者对便利度提升的自助零售接受度高,从供给端看,巨头获客成本与ARPU值差距缩小明显,收入增长遇瓶颈。参考友宝,自助终端坪效是传统门店5~6倍;公司2017年归母净利润1.19亿元,同比增长52.99%,盈利和商业模式已得到验证。我们认为线下自助零售终端是巨头争夺关键,从试水到落地巨头投放有望加速。 对标日本,智能自助终端仍在初级阶段,千亿市场可期 20世纪70年代起,成本上升、人口老龄化及人均收入增长刺激日本自动售货机行业繁荣发展,总保有量494万台。对标日本,中国起步较晚还处于初级阶段,我们认为CAGR可达60%,未来增量市场可期。根据哇哈哈自动售货机铺货计划及尼尔森统计其市场份额,参考日本饮料和非饮料二分市场下,我们认为中国自动售货机市场可达千亿。 专注智能产品和服务创新,技术、品牌以及产品规模打造领先优势 公司提前布局智能行业,关注自主研发和技术发展,与国内知名快递、物流企业均达成了长期合作,形成品牌优势。16年5亿募投项目预计年底全部达产后,公司年产能扩至20万台,目指最大的自动售货机制造商。集中度方面,我们认为会相当高。行业为巨头采购,类似运营商市场,无论饮料还是电商可谓巨头的不超过三家。巨头智能终端标准化程度高,存在规模效应,管理角度也不会选定太多供应商。我们认为新北洋相比传统厂商贴近客户需求,相比创业公司又具备规模优势,竞争力突出。 二次创业成绩亮眼,新兴业务地位凸显 公司加快培育新零售/物流/金融等战略新兴业务,2015-2017年,物流业务与新零售业务收入为2.48亿元、4.48亿元、5.26亿元,在营业收入中占比分别为20.50%、27.37%、28.25%,新兴业务贡献加大,战略地位凸显,成绩亮眼。2017年公司传统业务金融和专用打印机行业的营业收入约为13.35亿,同比增长12.41%,增长稳定,是国内细分行业龙头企业。 看好新零售业务加速落地,维持买入评级 公司“二次创业”以来,夯实金融、物流等核心领域,开拓新零售领域,围绕此三大领域专注智能化与服务创新,高速进发。预计公司2018/2019/2020年净利润4.1/5.0/6.2亿元,维持EPS0.62/0.76/0.93,当前股价对应PE24/20/16倍。我们看好新零售业务加速落地打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:智能自助终端推广进度低于预期;票据核心模块表现不及预期