公司公布3季报,前三季度实现收入103亿元,同比增长23.19%,归母净利润28.97亿元,同比增长45.27%,实现扣非归母净利润28.45亿元,同比增长41.42%。经营性现金流净额24.52亿元,同比增长9.26%。 单季度看,公司第三季度单季度收入34.71亿元,同比增长20.97%,净利润10.25亿元,同比增长30.01%,扣非净利润10.04亿元,同比增长27.34%。 同时,公司预计2018年全年营业收入为130亿元-143亿元,较上年同期增长16.34%-27.98%;预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为33.2亿元-40.6亿元,较上年同期增长28.68%-57.36%。 业绩符合预期,主营业务收入维持较快,费用率维持稳定,公司保持较强的盈利能力。公司三季度业绩符合此前业绩预告区间和市场预期。收入端来看,受益于国内医疗器械需求稳步增长和进口替代趋势,公司三季度延续了自2017年以来的相对较快增长,分产品而言我们预计三大业务线生命信息与支持类产品、体外诊断产品、影像类产品2018年前三季度收入增速均超过20%,在高基数下有此增长,实属不易,化学发光、除颤仪等产品维持高速增长;分区域来看,国内业务收入维持23%以上的增长,国外业务除了美国外欧洲和亚非拉也保持20%以上的增长,业务发展比较均衡。利润端来看,公司毛利率同期下降0.66个百分点到66.9%,基本保持稳定;销售费用率上升0.63个百分点到22.78%,管理费用率(不含研发)下滑0.76个百分点到5.2%,研发费用率上升2.43个百分点到9.43%,财务费用由2017年前三季度8274万大幅改善到2018年前三季度-1.67亿,主要系公司汇兑收益所致,总体来说公司三费基本保持稳定,15、16年较高的费用率有非经常性因素在里面。整体来看,公司2018年三季度净利润率上升0.68个百分点到28.18%,保持较强的盈利能力。 我们重申看好公司的逻辑:1、首先,我们看好高端医疗器械设备行业国产企业进口替代的机会。高端医疗器械设备行业是医药板块中较为稀缺的政策“友好”细分子领域,市场空间大,竞争格局上目前高端产品基本被外资垄断,国产产品市场份额提升空间很大。2、国内高端医疗器械领先者,公司是极少的产品可以在大三甲医院和外资产品正面竞争的国内厂家,可以持续受益。3、销售和研发形成正向循环,三大业务线持续较快增长。国内市场上,公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。国外在欧美和亚非拉有三十来家子公司从事境外销售,受益于产品高性能及广阔的渠道。每年研发投入超过10个亿,公司核心技术大部分来自自主研发,研发成果对公司业务有重大促进作用公司高研发带来新产品反哺销售,较强的销售能力可以更好地将产品推向市场,销售和研发形成了正向循环。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价118.2元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为34.67亿、43.06亿、52.14亿元,增速分别为34%、24%、21%,对应2018-2020年PE估值分比为34X、28X、23X,我们看好公司顺应高端医疗设备进口替代趋势,公司在研发和销售方面在行业内地位领先;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为118.2元,相当于2019年33倍的动态市盈率。 风险提示:政策影响;中美贸易战对出口业务的影响;新产品推出和销售不及预期;汇率波动。

事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入46.66亿元(+36.46%),实现归母净利润3.09亿元(+40.23%),扣非为2.89亿元(+33.24%)。 零售板块快速增长,毛利率继续提升。2018年前三季度毛利率为40.5%(+0.24pp),较之2018H1有所下降(-0.09pp),主要是Q3并购进大量门店以及新建门店较大,销售费用率同比上升0.14pp, 预计与门店扩张加速新门店比例提升有关,管理费用下降0.53pp,预计是规模扩大成本摊薄影响。Q3单季度实现收入16.72亿元(+41.70%),归母净利润0.84亿元(+27.79%)。 门店扩张速度加快,并购门店驱动业绩高增长。至报告期末,公司门店3242家(含加盟店130家),前三季度公司净增门店1,183家(新开门店404家含新开加盟店50家,收购门店813家,关闭门店34家)其中,2018年7-9月,净增门店743家,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家。目前未交割门店173家,假设能在年内交割完,将达到收购门店986家,目前的并购体量将为明年提供并表利润增量约10%,驱动业绩继续高增长。 并购布局战略清晰,区域扩张与区域深耕并行。截至三季度末,报告显示公司共有14起并购投资业务,Q3新签约了6项并购。除河北新兴为在空白区域并购外,其余并购皆为在已布局区域(大本营湖南江苏、上海和江西地区)且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势,区域扩张与区域深耕并行。目前连锁药店行业区域优势尚未确立,公司采用多样化的并购策略积极把握并购黄金机遇投资建议: 6个月目标价53.55元,维持“买入-A”评级,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,我们预计2018-2020年净利润分别为4.23亿、5.53亿、7.12亿元,同比增速分别为35.0%、30.7%、28.7%,2018-2020EPS 分别为1.17元1.53元、1.96元,对应当前股价分别为38.5倍、29.4倍和22.9倍PE,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为53.55元,相当于2019年35x的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入63.00亿元(+18.86%),实现归母净利润4.14亿元(+12.90%),扣非为4.03亿元(+8.66%)。 业绩基本符合预期,销售费用率提升。Q3单季度收入增速+23.24%,较之上半年增速16.61%提升,归母净利润同比增长6.54%,较之上半年增速+15.92%下降,主要因为销售费用增加比较明显。前三季度销售费用率同比上升2.40pp,Q3单季度在去年三季度销售费用高基础上同比增加2.32pp,预计与新建门店和新并购门店有关。前三季度毛利率为41.70%(+1.43pp),预计与公司规模优势进一步提升以及产品结构继续优化调整有关,管理费用率下降0.57pp,预计是因为各区域门店规模扩大,管理成本摊薄。扣非净利润口径和表观口径差异在于,1-9月份公司确认了购买理财产品1200万投资收益。 自建门店速度加快。截至报告期末,公司拥有直营门店共3676家,Q3单季度共新增283家(其中自建219家,并购64家),闭店11家,2018H1净增门店449家(自建门店332家,收购门店117家,关店30家).根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约 700家。截至三季度末,公司新建门店551家,对比2017年年报门店数据,自建门店以华南为主(华南地区+480家)。根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约700家,预计大概率能完成目标。 并购门店速度不及预期。根据2017年年报,公司2018拟参股并购门店约 800家公司。截止报告期末,公司年内发起5起门店并购,从公布情况来看,涉及到并表门店35家(算上保定市盛世华兴医药连锁(参股19%),按照交易金额2717万元测算,预计门店数在100家左右。参股和新并购门店以及加上2017年并购2018年上半年交割门店,不足250家。根据公告,Q3单季度仅一起并购(全资子公司南昌大参林收购江西会好康药房7家门店),并购门店速度不及预期。 投资建议: 6个月目标价44.2元,维持“买入-A”评级,我们预计2018-2020年净利润分别为5.54亿、6.80亿、8.22亿元,同比增速分别为16.6%、22.9%、20.8%,2018-2020EPS 分别为1.38元、1.70元、2.05元,对应当前股价分别为28倍、23倍和19倍PE,6个月目标价为44.2元,相当于2019年26x 的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年三季报,前三季度公司实现收入68.41亿元,同比增长4.90%,实现归属于上市公司净利润9.40亿元,同比下降77.86%。扣非归母净利润7.95亿元,同比增长17.15%。预计全年扣非归母净利润比上年同期增长:15.00%-30.00% 业绩基本符合预期。扣非归母净利润7.95亿元,同比增长17.15%,基本符合之前三季度业绩预告扣非归母净利润预增17.06%–26.95%范围。表观利润增速下降主要是去年三季度处置子公司获得投资收益42.87亿元。扣非利润增速快于收入增速主要是财务费用节省,今年前三季度财务费用-1.5亿元,去年同期为-1000万,主要是去年3季度处置子公司股权银行存款增加利息收益增加以及由于汇率变动汇兑收益增加综合所致。毛利率同比下降2.53pp和销售费用率下降2.68pp,预计是高毛利高销售费用的参芪扶正和鼠神经因子收入占比下降的原因。 艾普拉唑、亮丙瑞林和基层品种继续领衔增长。西药制剂药品销售收入33.56亿元(+15.05%),其中,消化道领域收入9.62亿元(+28.70%),心脑血管领域收入1.93亿元(+26.64%),抗微生物收入4.15亿元(+18.17%),促性激素收入12.50亿元(+17.62%)。中药制剂收入12.28亿元(-24.16%)。诊断试剂及设备产品收入4.86亿元(+9.85%)。原料药和中间体产品收入17.41亿元(+15.37%),原料药板块特色原料药景气度持续。重点品种情况,艾普拉唑肠溶片及注射剂收入4.51亿元(+35.81%),继续保持高速增长;亮丙瑞林微球收入5.90亿元(+35.38%),尿促卵泡素收入4.60亿元(+6.66%),亮丙瑞林微球增速较前两季度加快。基层推广品种抗病毒颗粒收入2.50亿元(+19.99%),注射用伏立康唑收入1.92亿元(+22.85%),雷贝拉唑1.84亿元(+47.48%)。参芪扶正收入8.21亿元(-36.18%),同比降幅较前两季度加大,鼠神经生长因子收入3.60亿元(-16.04%),参芪扶正和鼠神经生长因子下降幅度基本属于预期内。基层推广产品快速增长,受益于营销改革,产品渠道下沉。 股权激励计划推行为未来3年增长提供保障。10月9日公司公告,2018年股权激励计划首次授予登记完成,本次授予的激励对象共计1050人,授予股权1747.55万份,其中授予中层管理人员、核心骨干股票期权占比达93.08%,行权价格:47.01元(较10月25日收盘价溢价达75%),业绩考核以2017年净利润为基础,2018-2020年净利润复合增长率不低于15%,股票期权激励计划推行为未来3年增长提供保障。 激励计划绑定单抗平台技术人才,“单抗”平台研发效率有望继续提高。单抗研发壁垒高,目前主要是海归人员主导,影响研发成功的关键因素在于研发团队质量。公司7月18日发布上市公司的期权激励计划中,丽珠单抗的研发团队核心骨干在列,同时拟为丽珠单抗单独设立期权激励计划进行补充激励。随着激励完善绑定单抗平台技术人才,以及临床人才队伍的建设完善,单抗临床速度有望继续加快,研发效率继续提高。 投资建议:维持买入-A的投资评级,我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为10.9%、13.1%、13.5%,EPS分别为1.56、1.81、2.14元,对应当前股价,2018-19年PE分别为17.2/14.8X.。股权激励计划有望保障中长期业绩增长,且行权价格为47.01元/份(较10月25日收盘价溢价达75%),维持买入-A的投资评级,6个月目标价至32.6元,对应2019年动态市盈率18倍。 风险提示:参芪扶正销售下滑超预期;艾普拉唑增速不达预期;管线品种临床实验进展不达预期,股权激励计划推进不及预期。

事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入66.19亿元(+18.15%),实现归母净利润4.18亿元(+32.46%),扣非为4.15亿元(+34.54%)。 业绩符合预期,Q3收入增速提升。Q3单季度实现收入23.27亿元(+19.3%),增速有所提升,扣非归母净利润12.43亿元(+32.09%)。毛利率40.87%,基本与去年同期持平,但较之前两个季度有所下降,预计是与公司第三季度加大门店促销力度有关,销售费用率同比下降0.74pp,管理费用率下降0.56pp,预计与前期并购门店正逐步实现销售回升有关。 新建门店速度加快。截至2018年10月18日,公司门店数达到5507家,正在筹备门店174家。前三季度新建门店631家,净增加门店405家,其中第三季度新建门店282家,净增207家门店,新建门店数较上半年明显加快。新建门店主要集中在云南、四川和山西,其中云南省341家,四川90家,山西75家。外延并购方面,受并购标的成本显著增加,公司门店收购业务受到一定影响,前三季度主要为自建门店为主。 增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响。《国税地税征管体制改革方案》出台社保严格征收,引发市场对人力密集型行业连锁药店业绩的担心。一般纳税人增值税税率由17%下调到16%,公司毛利率40%左右,期间费用率约32%,净利润率约6%,经过我们测算,收入口径变化,期间费用不变,净利润增厚10.8%左右。同时假设公司70%的收入改为小规模纳税人,综合增值税率调整以及改为小规模纳税人影响,对公司整体利润增厚幅度将在30%左右。我们用公司2017年和2016年年报数据得出,假如按照100%工资缴纳社保基数对公司净利润影响幅度约为9.5%,所以我们预计增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响,且能有望增厚公司利润。具体测算方法详见我们9月5日外发的《关于如何测算增值税率调整以及改为小规模纳税人对药店经营数据影响测算方法的进一步探讨》和《关于如何测算社保严格征收对药店的利润影响方法探讨》的有道云笔记。 投资建议:6个月目标价30.25元,维持“买入-A”评级,公司目前以小并购和新建店为主,利润端有望维持稳定增长。区域布局上,在川渝和广西、山西等地区的区域优势将逐步建立,公司未来增长将不再严重依赖于云南大本营,增长空间有望打开。前期市场担心社保严格征收影响业绩事件影响,股价回调幅度较大,目前估值处于历史较低位置。经我们测算增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响,且能有望增厚公司利润。暂不考虑增值税率调整以及改为小规模纳税人对利润的影响,我们预计2018-2020年净利润分别为5.47亿、6.89亿、8.67亿元,同比增速分别为29.3%、26.0%、25.7%,2018-2020EPS分别为0.96元、1.21元、1.52元,对应当前股价分别为25倍、20倍和16倍PE,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为30.25元,相当于2019年25x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年三季报,前三季度实现收入28.89亿元,同比增长14.71%,实现归属于上市公司净利润4.22亿,同比上升22.52%,归属于上市公司扣非净利润4.18亿元,实现同比增长34.38%。2018年全年归属于上市公司股东的净利润增长15%-35%.。 业绩增长继续提速。前三季度实现收入28.89亿元,同比增长14.71%,预计工业板块增速25%+。Q3单季度实现营业收入10.23亿元(+21.75%),扣非归母净利润1.57亿元(+53.30%),业绩增长继续提速。二线类产品持续放量增长,预计右美托咪啶增速50%-60%,度洛西汀阿立哌唑高速增长。总体毛利率54.3%,较去年同期提升4.19pp,一方面是工业板块收入占比提升,另一方面是高毛利二线品种放量,产品结构调整,工业板块毛利率上升。销售费用率27.87%,去年同期27.98%,下降0.11pp,管理费用率3.60%同比下降0.44pp,研发投入增加,研发费用率3.60%,上升0.48pp。 预计11个试点城市带量采购影响有限,成长预期不改。9月11日,国家医保局召开座谈会,拟主导11个城市试点药品联合采购。右美托嘧啶进入11个试点城市带量采购计划品种,我们预计对公司业绩预计影响有限,理由如下。作为注射剂的右美托嘧啶11个试点城市带量采购是否正式落地执行存在不确定;目前右美通过一致性评价的只有扬子江一家企业。扬子江于今年7月份获得生产批件,属于新注册分类实施后申报并批准上市的仿制药,相当于通过一致性评价,扬子江右美并没有在临床上长期推广使用,安全有效性没有在大量临床使用上得到验证。出于保证临床用药安全考虑,只对一家临床上没有正式推广使用的品种进行大量(11个试点城市70%的量)采购存在不合理性。其二在悲观的假设下:恩华右美丢失11个试点城市70%市场,右美降价10%。恩华右美为二仿上市,和最先上市的一仿企业形成差异性竞争,主要存量销售在二三线城市。目前试点城市(北京、上海、天津、重庆、沈阳、大连、广州、深圳、厦门、成都、西安)均为大城市,对恩华右美存量影响不大。恩华右美目前体量比较小,2017年销售收入预计在1.5亿元左右,右美整体市场占比不及10%,成长预期放量区域也主要在二三线城市,预计试点城市带量采购不会影响恩华右美放量;公司右美相对于老品种来讲,定价较高,留有一定的招标降价空间,降价10%,业绩影响不大。 在研品种逐步进入收获期,提供长期增长潜力。公司聚焦中枢神经领域,在研储备品种丰富,通过跟踪药品审评中心审评状态,在研品种中进展最快的是地佐辛和舒芬太尼,有望年内或者明年年初获批。一致性评价推进顺利,利培酮BE已完成,有望年内通过,阿立哌唑目前BE进行中,紧随利培酮其后。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价15.34元。公司聚焦中枢神经领域,中枢神经领域行业规模大,竞争格局好,公司具有渠道优势和品牌优势,产品梯队良好,成长可持续。前期受重要品种右美托咪定进入11个试点城市带量采购的影响,回调较多,我们预计11个试点城市带量采购对公司业绩影响比较有限,成长预期不改,考虑股权激励费用摊销,我们预计2018-2020年净利润分别为4.90亿、6.00亿、7.36亿元,同比增速分别为24.3%、22.2%、22.8%,2018-2020EPS分别为0.48元、0.59元、0.72元,对应当前股价分别为26倍、22倍和18倍PE,进入价值区间,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为15.34元,相当于2019年26x的动态市盈率。 风险提示:二线品种销量不及预期,销售费用投入过高导致业绩不及预期风险,研发不及预期风险。

我们看好高端医疗器械设备行业国产企业进口替代的机会。第一,政策上看,高端医疗器械设备行业是医药板块中较为稀缺的政策“友好”细分子领域,2014年以来国家密集出台政策支持高端医疗器械国产化,先后进行三次优秀国产医疗器械设备遴选工作;第二,市场空间上,根据《2016年中国医疗器械行业蓝皮书》披露,我国医疗器械2016年按出口口径市场规模为2126亿元,其中994亿元为医疗设备,占比近一半,预计未来十年继续保持年均10%的增长速度,空间广阔; 第三,竞争格局上,目前高端产品基本被外资垄断,大三甲医院国内产品份额极低,核心原因在于国内产品技术尚有差距,根据我们草根调研,除少数大三甲外医院一般在确定国产器械检测结果与外资产品“无差异”后,倾向于采购国产化产品。因此,随着国内厂商技术升级,高端医疗器械设备行业国产企业将迎来进口替代机会。 国内高端医疗器械领先者,公司是极少的产品可以在大三甲医院和外资产品正面竞争的国内厂家。我国高端市场被跨国公司占领,目前仅有部分产品具备了与外资产品在大三甲医院竞争的实力:监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪、彩超、生化分析仪等,公司均代表了国内第一梯队水平。国内一线城市诸多大三甲医院如协和医院、瑞金医院、解放军总医院等均为公司客户。公告披露,2017年,公司在三级医院实现收入15.4亿元,占国内收入比例26%。三级医院是医疗设备行业的主战场,其市场空间够大,替代周期会相对较长,我们预计未来公司在三级医院的市场份额仍有很大的提升空间。 销售和研发形成正向循环,三大业务线持续较快增长。公司是国内医疗器械少有的收入规模过百亿厂家,国内市场上,公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。国外在欧美和亚非拉有三十来家子公司从事境外销售,受益于产品高性能及广阔的渠道,公告披露公司三大业务线生命信息与支持类产品、体外诊断产品、影像类产品2017年收入增速分比为19%、29%、25%,在高基数有此增长,实属不易。研发收入占比近10%,每年研发投入超过10个亿,公司核心技术几乎全部来自自主研发,研发成果对公司业务有重大促进作用: Benevision N22高端监护仪、SAL8000生化免疫级联流水线、CAL8000血液分析流水线、Resona7高端彩超均定位中高端,在三级医院打破外资垄断。公司高研发带来新产品反哺销售,较强的销售能力可以更好地将产品推向市场,销售和研发形成了正向循环。 中美贸易战对公司影响有限。市场较为担心中美贸易战对公司出口业务产生较大不利影响。美国2018年6月15日宣布对从中国进口的 约340亿美元商品自2018年7月6日起加征25%的关税,其中包括公司对美国出口的产品监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断以及相关配件等产品。具体来看,2017年年报披露公司在北美销售收入14.6亿(基本是在美国销售),由于公司在美国成立了子公司。从公司内部结算价格到美国子公司,这部分需要征收关税,按照招股说明书披露公司销往美国产品关税完税金额为7.5亿元即为公司销往美国子公司的金额,14.6-7.5=7.1亿这部分金额是卖给终端的时候加成部分,不征收关税。 由于公司在美国以直销为主,虽然产品售价比GE、飞利浦、西门子同类产品便宜30%左右,考虑最差情境下,公司对产品相关成本全部无法转移给下游客户,如果加征25%关税,金额为1.89亿元,占2017年公司归母净利润7.28%。产品结构来看,公司在美国销售的产品不含体外诊断,监护仪、彩超、麻醉机占前三。美国收入近年来占比持续下降,贸易战对公司净利润影响相对有限。 从原料采购端来看,公司部分产品原料原产地在美国,主要是芯片,目前采购渠道顺畅。公司遵守美国市场法规,根据公告FDA 数次飞行检查均高分通过,我们预计大概率芯片采购仍可以保持渠道顺畅。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价118.2元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为34.67亿、43.06亿、52.14亿元,增速分别为34%、24%、21%,对应2018-2020年PE 估值分比为31X、25X、21X,我们看好公司顺应高端医疗设备进口替代趋势,公司在研发和销售方面在行业内地位领先;首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为118.2元,相当于2019年33倍的动态市盈率。 风险提示:政策影响;中美贸易战对出口业务的影响;新产品推出和销售不及预期;汇率波动。

事件:公司公布2018年三季报,前三季度实现收入41.40亿元,同比增长56.36%,实现归属于上市公司净利润8.38亿,同比上升72.20%,归属于上市公司扣非净利润8.17亿元,实现同比增长74.55%。 制药板块继续高速增长,Q3单季度业绩同比增长56%左右。 Q3单季度实现收入13.90亿(+32.74%),归母净利润2.91亿(+43.20%),主要来自医药板块增长(预计主要来自生物制药),医药收入同比增长41.39%,净利润增长55.85%,在去年高基数上继续保持高速增长。销售费用率较之去年同期下降5.1pp,预计随着渠道下沉推进,由前期开拓阶段进入到市场细化阶段,销售费用率下降并将趋于稳定。研发费用2.61亿,投入加大同比增加46.63%。 生长激素处于放量增长周期。随着渠道下沉销售队伍扩充,覆盖医院数和医生人数的增加,新患者入组增长势头强劲,预计今年全年新入组人数+50%,生长激素同比增长50%+。未来生长激素成长驱动力主要来自渗透率提升,预计未来3年仍处于高景气阶段:1)下一步市场拓展进入到二三线城市的市场细分阶段,销售队伍的不断增加,覆盖率提升;2)渠道下沉,带来医患教育工作下沉,二三线市场教育效应将逐步体现;3)患者依从性提高,生长激素用药周期长,依从性提高尤其重要,长效水剂+隐形电子笔,注射频率由一天一次降低到一周一次。 疫苗保持高增长,有望受益于疫苗竞争格局变化。中检院数据显示,公司去年全年水痘批签发量为约460万人份,前三季度公司水痘批签发量约570万人份,若Q4保持Q3的批签发量200万人份,全年有望达到770万,同比增长67%。去年全年迈丰生物狂犬疫苗批签发约21万人份,今年前三季度狂犬疫苗批签发量为约135万人份,其中7-9月份批签发量为95万人左右(去年同期为13.7万人份),公司有望受益于疫苗竞争格局变化。根据水痘疫苗2017批签发数据,百克批签发占比35%左右,长生生物25%左右,竞争格局变化,公司水痘疫苗市占率有望提升。狂犬疫苗的需求偏刚性,且国内无进口狂犬疫苗销售,迈丰也有望受益。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价210.5元。生长激素大品种,渗透率低,成长空间充足,竞争格局好,不受医保限制,医患教育充分+产品依从性提高,预计未来3年处于高景气阶段;疫苗保持高增长,且有望受益于疫苗竞争格局变化,生物制药快速放量驱动业绩高速增长。我们预计2018-2020年净利润分别为9.68亿、12.67亿、16.22亿元,同比增速分别为46.3%、30.9%、28.0%,2018-2020 EPS分别为5.69、7.45、9.53元,对应当前股价分别为31倍、24倍和18倍,历史PE(TTM)在40倍,近期股价回调,进入价值区间,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为210.5元,相当于2018年37x的动态市盈率。 风险提示:产品推广不及预期,产品竞争加剧超预期。

行业投资逻辑:首先,我们看好CRO 和CMO/CDMO 行业的广阔前景。由于医药研发周期拉长、成本加大、成功率低,药企极有动力将研发和生产环节部分外包给专业的CRO 及CMO/CDMO 公司,这个是行业大趋势。特别是未来小型药企/生物技术初创公司及虚拟制药公司会成为全球医药市场的重要推动力,这部分企业对CRO、CDMO 公司依赖性较大。CRO方面,到2017 年全球外包研发占比已经达到36.5%,而国内也到了30.6%,无论国内还是国外CRO 行业的增速远高于医药行业平均增长水平。而随着国内市场需求持续增长、一致性评价等政策落地、国内CRO 企业自身竞争力的提高,预计我国CRO 行业17-21 年复合年增速为20.3%,到2021 年市场规模将达到1165 亿元。CMO/CDMO 方面,同样受益于全球分工、国内政策(尤其是MAH 政策)的催化、企业能力的加强,预计 2017-2021 年我国 CMO/CDMO 的市场年均复合增长率为 18.32%,到2021 年市场规模达到626 亿元。 其次,竞争格局方面,整合、一体化是行业发展趋势,龙头公司最为受益。经过十余年的快速发展,我国CRO 企业分化显现,已经进入整合阶段。一方面行业内年收入在 500 万以下依然占据主流,行业集中度仍然较低;另一方面,部分 CRO 企业积累了专业技术和优质客户资源,近年来增速显著快于行业平均水平。公司草根调研结果显示,目前在药企研发投入增大、品种为王的时代,药企更加偏好与具备领域研发特长、在临床阶段具备床位和医生资源等大型 CRO 企业合作,可以较快地推进研发进度和提高研发效率。另外,药企对于一体化需求在加大。仅提供单一阶段医药研发服务的企业无法满足药企在全产业链上的研发需求,这就要求未来行业内的参与者不仅要在各自专精的阶段提供高质量的研发生产服务,还需要围绕客户需求不断拓展产业链上下游领域,通过自行设立、合作开展或外延式并购的方式为客户提供全方位、一体化的新药研究、开发、生产类服务。在上述两大趋势下,龙头企业最为受益。 公司投资逻辑:首先,公司是国内规模最大、平台技术最为领先、客户最为优质、人力资源最为丰富的CRO 和CMO/CDMO 领域龙头企业,在行业高景气下充分受益。公司的两大主营收入和利润规模均为国内同行业第一,在全球也处于领先地位。平台技术方面,公司提供一站式服务解决方案,真正实现了“赋能创新”的宗旨,满足了广大客户的需求;客户方面,全球前20 大药企均为公司稳定客户,优质大客户是公司收入主要来源,而广大的长尾客户是公司业务的重要增量;人力资源方面,公司的实际控制人李革博士是行业领军人物,持续证明了其高瞻远瞩的战略眼光和卓越的管理能力,公司的管理团队经验丰富,业务水平突出,公司人均产出在业内处于领先水平,2018 年8 月公布的股权激励可以进一步带动员工的积极性,利于公司长期发展。总之,公司竞争优势显著,在CRO、CMO/CDMO 高景气下充分受益。 其次,公司各项业务极具特色,相互独立又具备协同作用。中国区实验室业务助力国内企业新药研发,业务发展良好;国内实验室业务在细胞治疗、基因治疗有望复制CDMO 模式,客户粘性大为提高;临床CRO 业务,服务能力快速提高,收入连续三年翻倍增长;CMO、CDMO业务收入持续增长,各阶段业务不断推进。公司各项业务紧紧围绕着新药研发,相互独立又具备协同作用。 最后,公司的投资业务与主营业务有一定的关联性,具备可持续性。 公司依托于研发平台专业优势和丰富的客户资源,通过参股投资、联营合营、投资资金等方式对医药行业多领域进行了投资,反映在报表中体现在资产负债表的长期股权投资和可供出售金融资产,反映在利润表为投资收益和公允价值变动净收益两项。我们认为,随着投资企业的业务发展和上市等因素带来的公允价值评估变化,公司一方面可以享受到投资企业利润分红带来的投资收益,另一方面更为显著的是公允价值的变动给当期带来收益,该项收益并非一次性,而是具备相当的可持续性。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价108 元。预计公司2018-2020 年的收入分别为94.16 亿、117.5、142.8 亿元,增速分别为21%、25%、22%,预计公司2018-2020 年的净利润分别为19.88、22.50、27.02 亿元,增速分别为62%、13%、20%,2018 年由于会计准则变更因此利润增速较高,预计2018-2020 年公司扣非净利润年复合增速超25%。预计公司2018-2020 年的EPS 分别为1.91、2.16、2.59 元,当前股价对应估值分别为47X、42X、35X,给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为108 元,相当于2019 年50 倍动态市盈率。 风险提示:政策变动给公司业务带来波动;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

事件:公司公布2018年半年报,公司H1实现收入44.37亿元,同比增长28.45%,实现归属于上市公司净利润2.21亿,同比上升15.65%,归属于上市公司扣非净利润2.13亿元,实现同比增长16.33%。 业绩基本符合预期,费用率上升。营业收入+28.45%,主要为新开店和并购门店贡献,毛利率35.86%比同期下降0.09pp,低毛利批发业务销售占比增大,影响了整体的毛利率,销售费用率22.54%,同比增加0.54pp,预计房租和人工成本增加以及新建门店数大幅增加有关,管理费用下降0.34pp,预计是规模增大分摊成本;经营活动产生的现金流量净额比上年增长23.75%。分板块来看,零售板块的同比收入增长24.24%,毛利率39.05%,同比增加0.68pp,批发业务同比增长86.50%。 受新增门店数量增加以及门店结构变化影响,坪效有所下降。报告显示公司旗舰店日均坪效119元/平方米,大店76元/平方米,中小成店39元/平方米,综合坪效54元/平方米,分别较之去年同期下降3元/平方米,1元/平方米,下降5元/平方米,下降9元/平方米,主要在快速扩张中,大量新建店和并购店处在整合提升过程中,拉低坪效,综合坪效下降同时也与门店结构中小成店比例不断提升有关。 门店扩张速度加快,区域优势开始逐步形成。截至本报告期末,报告期末,公司拥有直营门店2,939家。报告期内新增门店534家,新建直营门店297家(去年全年新建直营门店339家),并表并购门店237家。去年同期新增门店(含并购)123家(去年上半年1924家门店),门店扩张速度。因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店29家,关店比例0.99%,去年同期关闭门店37家,关店比例1.9%。新建门店速度加快,门店关闭数目下降,逐步验证之前我们做出的公司区域优势开始形成的判断。报告显示,截至8月底,公司及下属公司共完成9项并购业务,8起为新增并购,其中1起为少数股东权益收购,并购金额1.98亿元(扣除少数股东权益收购为1.73亿元),去年同期0.98亿元,并购门店明显加快。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价72.6元。我们预计2018-2020年净利润分别为4.44亿、5.43亿、6.66亿元,同比增速分别为19.6%、22.5%、12.6%,2018-2020EPS分别为1.56元、1.91元、2.34元,对应当前股价分别为42倍、35倍和28倍PE。给予增持-A的投资评级,6个月目标价为72.6元,相当于2019年38x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年半年报,公司2018年上半年实现收入40.82亿元(+16.61%),实现归母净利润2.87亿元(+15.92%),扣非为2.48亿元(+10.83%)。 毛利率继续提升。Q1收入增速17.11%,归母利润增速25.39%,扣非归母16.54%。Q2单季度收入增速+16.12%,较之Q1增速+17.11%下降归母利润增速+7.46%,较之Q1增速+25.39%下降,主要因为Q2销售费用增加比较明显。2018年H1毛利率为41.67%(+1.91pp),预计与公司规模优势进一步提升以及产品结构继续优化调整有关,销售费用率同比上升2.41pp,预计与新建门店和新并购门店有关,管理费用率下降0.06pp,预计是因为各区域门店规模扩大,管理成本摊薄。非经常性损益主要来自投资收益1200万。 自建门店速度加快。到报告期末,公司门店总数为3404家,公司净增门店449家,其中自建门店332家,收购门店117家,关店30家,新建比例为9.76%。去年同期新开店232家,新建比例8.84%,其中Q1自建130家,Q2单季度自建门店199家,新建门店速度加快。对比2018H1和2017年年底各地区门店数据,预计自建门店以华南为主(华南地区+272家)。根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约700家,预计大概率能完成目标。 受并购市场估值较高影响,上半年并购门店速度不及预期。根据2017年年报,公司2018拟参股并购门店约800家公司。截至报告期披露日,公司年内发起4起门店并购,从公布情况来看,涉及到并表门店28家(上半年交割6家),算上保定市盛世华兴医药连锁(参股19%),按照交易金额2717万元测算,预计门店数在100家左右。参股和新并购门店以及加上2017年并购2018年上半年交割门店,不足250家,预期公司下半年并购节奏需要加快。 投资建议:6个月目标价59.5元,首次覆盖,给予“买入-A”评级,我们预计2018-2020年净利润分别为5.54亿、6.80亿、8.21亿元,同比增速分别为16.6%、22.9%、20.8%,2018-2020EPS分别为1.38元、1.70元、2.05元,对应当前股价分别为35倍、28倍和23倍PE,6个月目标价为59.5元,相当于2019年35x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年半年报,公司2018年上半年实现收入42.91亿元(+17.53%),实现归母净利润2.92亿元(+35.30%),扣非为2.91亿元(+35.62%)。 零售板块保持快速增长,毛利率提升。2018年H1毛利率为41.82%(+0.85pp),销售费用率同比上升0.85pp,管理费用率下降1.43pp;毛利率和费用率下降预计与并购门店正逐步实现销售回升及毛利率提升有关,销售费用率上升预计与关闭门店和搬迁门店未摊销的房租费、装修费等待摊费用一次性摊销有关,分板块来看,零售收入40.51亿元(+19.86%),批发收入1.22亿元(-30.82%),拉低整体收入增速。分区域来看,大本营云南市场上半年继续保持快速增长,预计收入端增长14.5%(交易次数+10.55%,客单价+3.64%),利润增速快于收入增速;川渝市场上半年增长47.64%(交易次数+45.76%,客单价+1.29%),预计川渝地区上半年实现微盈利;华南市场15.9%(交易次数+20.39%,客单价-1.59%),稳定增长。 预计下半年新建门店和并购门店速度加快。上半年新建门店349家,由于城市改造及战略性区位调整等因素,关闭门店81家,搬迁门店门店70家,两项合计减少门店151家,净增加门店198家,其中云南省140家,四川38家,外延并购方面,受并购标的成本显著增加,公司门店收购业务受到一定影响,上半年主要为自建门店为主。预计下半年新建门店和并购门店速度加快,目前并购仍存在不确定性,预计将于新建门店为主。半年报显示,报告期末至2018年8月24日,公司新建门店153家,搬迁门店23家,关闭门店18家,净增加门店112家,正在筹备门店152家,新建门店节奏加快。 增值税调整增厚利润。2018年4月4日财政部和国家税务总局发布了《关于统一增值税小规模纳税人标准的通知》对增值税小规模纳税人销售额标准上调至500万。《药品流通行业运行统计分析报告(2017)》显示2017年药品零售市场4003亿元,零售药店门店总数45万家,平均单店销售总额超过80万元,调整之前大多数药店不符合小规模纳税人标准。公司门店主要以社区店和乡镇店为主,大部分门店收入超80万和低于500万,标准提升后,大多数药店的门店符合小规模纳税人标准,经我们测算对公司业绩增厚明显,考虑到库存消耗,预计从下半年开始逐步体现,19年业绩增厚更为明显。这部分增量一方面夯实了近两年公司业绩增长的确定性,另一方面有了这部分增量公司也有可能加大并购节奏和开新店节奏,为接下来2-3年增长打下基础。 投资建议:6个月目标价33.6元,维持“买入”评级,川渝实现微盈利,整体利润端增速加快。目前以小并购和新建店为主,利润端有望维持稳定增长。区域布局上,在川渝和广西地区的区域优势将逐步建立,公司未来增长将不再严重依赖于云南大本营,增长空间有望打开,有望进入业绩估值双升期,我们预计2018-2020年净利润分别为5.47亿、6.89亿、8.67亿元,同比增速分别为29.3%、26.0%、25.7%,2018-2020EPS分别为0.96元、1.21元、1.52元,对应当前股价分别为28倍、22倍和18倍PE,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为33.6元,相当于2018年35x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年半年报,公司2018年上半年实现收入29.93亿元(+33.71%),实现归母净利润2.25亿元(+45.48%),扣非为2.07亿元(+37.27%)。 零售板块快速增长,毛利率继续提升。2018年H1毛利率为40.6%(+0.8pp),预计与产品结构继续优化调整有关,销售费用率同比上升0.13pp, 预计与门店扩张和高毛利品种推广有关。分板块来看,零售收入28.32亿元(+33.06%),毛利率+0.73pp;批发收入0.57亿元(+43.12%),毛利率-5.96pp。非经常性损益主要为处置子公司峰高实业的股权产生的投资收益1658万。 门店扩张速度加快。报告期末,公司门店总数2,499家(含加盟店116家),2018年1-6月,公司净增门店440家,其中新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。门店新增比例18%,新建比例和并购门店比例分别为10%和8%,关店比例0.8%,去年同期净增门店248家,新开门店188家(含新增加盟店27家),收购门店81家,关闭21家,公司门店总数1783家(含加盟店 50家)。 门店新增比例15%,新建比例和并购门店比例分别为10.5%和4.5%,关店比例1.2%。新建比例基本与去年持平,并购速度加快,关店比例在低水平基础上继续下降,足以体现贡献优秀的门店经营管理能力。 并购布局战略清晰,并购门店驱动业绩高增长。截至半年报告书披露日,公司共有15起并购投资业务,并购项目交割6起,新签并购项目9起;根据公告披露,未交割并购门店536家,截至到目前,经我们测算,目前并购门店提供收入增量达到13%左右,有利支撑2018和2019年公司业绩高增长。同时,除河北新兴为在空白区域并购外,其余并购皆为在已布局区域且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势。目前连锁药店行业区域优势尚未确立,公司积极把握并购黄金机遇,布局策略清晰。 。 投资建议: 6个月目标价68.4元,维持“买入_A”评级,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,我们预计2018-2020年净利润分别为4.21亿、5.51亿、7.06亿元,同比增速分别为34.3%、30.9%、28.2%,2018-2020EPS 分别为1.16元、1.52元、1.95元,对应当前股价分别为50倍、38倍和30倍PE,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为68.4元,相当于2019年45x 的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年半年报,上半年实现收入18.66亿元,同比增长11.18%,实现归属于上市公司净利润2.62亿,同比上升25.20%,归属于上市公司扣非净利润2.61亿元,实现同比增长25.12%。2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润增长15%-35%.。 工业板块增速加快,产品结构调整,毛利率提升。工业板块实现收入11.43亿元(+24.96%),增速加快,去年同期增速为11.11%,2017年全年为16.39%,商业收入6.95亿元(-8.23%),拖累整体收入增速。分产品线看,麻醉类收入增速加快达到29.11%,一方面主要受益二线右美托咪啶麻醉放量增长(预计增速50%+),老品种受益于分线改革保持快速增长,另一方面是因为2017年同期基数较低,去年同期增速为7.59%,预计全年收入增速20%左右;度洛西汀和阿立哌唑放量增长,精神类增速同比增长27.37%,神经类33.01%。同时,高毛利二线品种放量,产品结构调整,工业板块毛利率上升1.09pp,其中麻醉类毛利率+2.28pp,神经类+2.53pp。 二线品种顺利放量有望进一步巩固公司在CNS 的领先地位。目前右美托咪定尚处于招标覆盖率提升带来的放量,2018年上半年新进入省份6个,预计右美2018年收入增速50%,2019年40%,2020年30%左右,有望成为4.5-6亿级别品种。抗精神分裂产品阿立哌唑预计2019-2020收入复合增速45%,有望成为3-5亿品种。抗抑郁药终端用药存在升级换代空间,预计度洛西汀将成为 3~5亿级别品种,详见我们8月13日发布深度报告。 股权激励考核三年扣非净利润复合增速20%+,未来3年进入增长通道可期。根据公司公告,限制性股票激励计划完成首次授予,激励对象总人数462人;授予对象主要为中层管理人员和核心技术人员、骨干业务人员和关键岗位人员,为公司未来战略实施和经营核心人物。 激励计划绑定战略实施和经营核心人物利益,股权激励考核三年扣非规模净利润复合增速20%+,未来3年进入增长通道可期。 在研品种逐步进入收获期,提供长期增长潜力。公司聚焦中枢神经领域,在研储备品种丰富,通过跟踪药品审评中心审评状态,在研品种中进展最快的是地佐辛和舒芬太尼,有望年内获批。一致性评价推进顺利,利培酮BE 已完成,有望年内通过,阿立哌唑目前BE 进行中,紧随利培酮其后。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价20.2元。公司聚焦中枢神经领域,中枢神经领域行业规模大,竞争格局好,公司凭借福尔利 和力月西积累了良好的口碑,搭建了比较完备的销售队伍,具有渠道优势和品牌优势。通过产品线的丰富,借助在全麻和精神领域渠道的先发优势,扩大市场份额。产品梯队良好,成长可持续。考虑股权激励费用摊销,我们预计2018-2020年净利润分别为4.90亿、6.90亿、7.36亿元,同比增速分别为24.3%、22.2%、22.8%,2018-2020EPS 分别为0.48元、0.59元、0.72元,对应当前股价分别为33倍、27倍和22倍PE,进入价值区间,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为20.2元,相当于2018年42x 的动态市盈率。 风险提示:二线品种销量不及预期,销售费用投入过高导致业绩不及预期风险,研发不及预期风险。

公司发布中报,上半年收入45.65亿元,同比增长6.78%,净利润6.33亿元,同比增长25.66%,扣非净利润5.71亿元,同比增长25.45%,符合业绩预告中20%~30%区间。上半年,公司销售费用16.80亿元,同比下降0.29%,受益于银行存款增加(货币资金64亿元,主要得益于卖地),公司上半年财务费用-1.14亿元,而去年同期为26万元,上述销售费用和财务费用两大因素是公司上半年净利润增速显著超出收入增速的最主要原因。上半年,公司营业外收入0.76亿元,同比增长90%,主要受益于政府补助。经营性现金流净额-0.18亿元,相比去年同期4.47亿大幅下降,主要是本期汇缴了去年处置珠海维星股权产生的企业所得税7.9亿元,剔除此影响,上半年经营性现金流净额同比增长72.49%。 分品种看,上半年,消化道领域收入6.24亿元,同比增长31.18%,毛利率同比下降0.12个百分点至91.60%,其中,艾普拉唑收入2.81亿元,同比增长34.49%,雷贝拉唑收入1.26亿元,同比增长50.07%,得乐系列(枸橼酸铋钾)收入0.84亿元,同比增长4.66%;心脑血管领域收入1.27亿元,同比增长26.92%,毛利率同比增加0.93个百分点至79.37%;抗微生物领域收入2.94亿元,同比增长28.75%,毛利率同比增加2.37个百分点至80.28%,其中注射用伏立康唑收入1.38亿元,同比增长44.48%;促性激素领域实现收入7.54亿元,同比增长13.45%,毛利率同比下降0.23个百分点至65.25%,其中,注射用醋酸亮丙瑞林微球收入3.59亿元,同比增长27.43%,尿促卵泡素收入2.73亿元,同比增长3.93%;其他西药品类收入3.46亿元,同比下降14.15%,毛利率下降3.95个百分点至85.33%,其中鼠神经生长因子收入2.29亿元,同比下降18.13%(1季度收入下滑17.80%),作为辅助用药受到医保控费和医院药占比限制影响,氟伏沙明和哌罗匹隆分别实现收入0.53和0.18亿元,分别同比增长23.85%和43.81%;中药制剂上半年实现收入8.62亿元,同比下降20.52%,毛利率同比下降2.55个百分点至77%,其中参芪扶正注射液实现收入5.46亿元,同比下降34.66%,Q2单季度收入下滑43.6%,相比1季度有加速下滑的趋势(1季度收入下滑24.74%),毛利率下降2.47个百分点至79.72%,仍高于整个中药制剂整体毛利率,抗病毒颗粒受益于年初流感爆发,实现收入2.1亿元,同比增长29.85%;原料药和中间体实现收入11.99亿元,同比增长19.49%,毛利率下降1.17个百分点至23.40%,我们测算,上半年,几个核心原料药子公司贡献净利润在2亿元左右;诊断试剂业务实现收入3.38亿元,同比增长16.90%,毛利率增加3.86个百分点至60.46%,贡献净利润0.38亿元。综上,我们判断,主要是参芪扶正注射液和鼠神经生长因子两个品种2季度加速下滑,导致公司Q2整体增速放缓。2018年Q1,公司单季度收入11.43%,Q2单季度收入已经放缓至2.18%。 二线品种放量增长+基层品种快速增长有望驱动制剂板块继续稳定增长。艾普拉唑肠溶片受益于进入医保和招标进入更多省份,继续保持快速增长,从产品空间、产品特点,市场培育情况以及公司销售能力等角度来看,艾普拉唑类(针剂+肠溶片)在未来3-5年内有望成为销售额15亿以上大品种。目前艾普拉唑注射剂渠道铺陈顺利,2019年将是规模销售形成期。亮丙瑞林微球受益于瑞林类行业高增长,渠道下沉覆盖率提升,以及对原研产品的进口替代,有望未来保持20%左右的增长。受益于渠道下沉,基层品种快速增长。目前主要在基层销售的品种包括消化道雷贝和丽珠得乐等、抗微生物系列、精神领域主要品种以及心脑血管产品等,2017年销售规模达18亿左右,这些品受益于公司基层队伍构建渠道下沉,实现快速增长,对制剂板块增长形成有力支撑。 激励计划绑定单抗平台技术人才,“单抗”平台研发效率有望继续提高。单抗研发壁垒高,目前主要是海归人员主导,影响研发成功的关键因素在于研发团队质量。公司7月18日发布上市公司的期权激励计划中,丽珠单抗的研发团队核心骨干在列,同时拟为丽珠单抗单独设立期权激励计划进行补充激励。随着激励完善绑定单抗平台技术人才,以及临床人才队伍的建设完善,单抗临床速度有望继续加快,研发效率继续提高。 投资建议:我们认为,短期看,参芪扶正注射液和鼠神经生长因子由于受医保控费和医院药占比控制影响,其收入下滑拖累了公司收入和利润增长,但看长一些,公司在微球制剂和单抗生物药领域具有一定的研发累积和竞争优势,未来随着新产品逐渐进入上市收获期,且随着上述两个产品占比逐步下降,公司的收入和利润有望再次提升.我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为10.9%、13.1%、14.6%,EPS分别为1.45、1.74、2.06元,近期股价回调,对应当前股价,2018-19年PE分别为27/22X,进入价值区间,维持买入-A的投资评级,6个月目标价至47.0元,对应2019年动态市盈率27倍。 风险提示:参芪扶正销售下滑超预期;艾普拉唑增速不达预期;管线品种临床实验进展不达预期,股权激励计划推进不及预期。