公司公布 21年三季报，21年前三季度实现营收 36.29亿元(yoy+35.0%)； 归母净利润 11.50亿元(yoy+33.2%)；其中 21Q3实现营收 13.86亿元(yoy+24.0%)，归母净利润 4.63亿元(yoy+22.7%)，三季度业绩增速较高。 核心观点 三季度高端酒实现高增长，产品结构继续升级。21年前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入 34.45亿元(yoy+34.3%)、0.80亿元(yoy+96.0%)和 0.60亿元(yoy+23.6%)；其中 21Q3高中低档产品收入分别为 13.21亿元(yoy+22.9%)、0.35亿元(yoy+117.0%)和 0.17亿元(yoy+2.9%)。21Q3高档酒实现高增长，主要因为：1）兼香 518招商铺货，预计贡献 1亿元以上增量；2）口子 10年/20年、初夏等产品实现较高增速，预计增速 30%以上；3）口子 5年/6年预计持平或小幅增长，整体结构升级。分地区看，21Q3省内外收入分别为 11.23亿元(yoy+32.0%)和 2.50亿元(yoy-2.7%)，省内市场稳步增长。21Q3，省内外经销商分别环比增加 14家和 18家，渠道网络边际扩张。21Q3末，合同负债余额 4.09亿元，环比小幅减小 0.87亿元。 毛利率边际波动，盈利能力稳定。21Q3毛利率 74.31%(yoy-2.44pct)，预计主要因为原材料价格上涨以及公司对渠道支持加大；21年前三季度毛利率74.59%(yoy-1.88pct)。21Q3销售费用率 12.28%(yoy-0.23pct)，管理费用率 4.23%(yoy-0.88pct)，财务费用率-0.10%(yoy+0.64pct)，税金及附加占营收比重 14.90%(yoy-0.34pct)。综合，21Q3净利率 33.40%(yoy-0.36pct)。 兼香 518贡献重要增量，渠道改革继续推进。新品方面，兼香 518有效填充 20年和 30年之间的价格带，目前以团购为主，费用支持充足，销售良好，品牌宣传与市场渠道稳步推进，预计全年贡献更大增量。渠道方面，公司继续深化改革，通过新增团购商、特约经销商等，细化市场竞争，激发大商活力，提升掌控力。营销方面，公司加大对销售队伍激励，促进高端酒销售增长。安徽省内消费升级明显，公司布局高价位产品有望持续受益。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司 21-23年每股收益分别为 2.74、3.34和 3.93元(原预测为 2.64、3.17和 3.70元)。结合可比公司估值，给予 22年 26倍估值，对应目标价 86.84元，维持买入评级。 风险提示：省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。

三季度扣非利润高增长，业绩符合预期。公司公布21年三季报，21年前三季度营收26.40亿元(yoy+134.2%)，归母净利润7.20亿元(yoy+117.7%)，扣非归母净利润7.18亿元(yoy+160.5%)；其中21Q3营收9.26亿元(yoy+128.7%)，归母净利润2.10亿元(yoy+43.4%)，扣非归母净利润2.09亿元(yoy+131.6%)。归母净利润增速偏低因去年同期收到诉讼赔款5,341万元。 核心观点内参与酒鬼酒预计翻番增长，高举高打提升品牌影响力。预计21Q3内参酒产品延续高增长趋势，同比增长翻番以上；省内市场内参控量提价，稳定增长；省外市场加速拓展空白市场，招商推动放量。预计21Q3酒鬼酒产品同比实现翻番以上增长，主要受益于次高端价格带的快速扩容，以及酒鬼酒产品升级与渠道梳理后的较强渠道推力。今年以来，公司加强品牌塑造，高举高打，通过冠名《万里走单骑》、《中国国家地理》等节目等提升品牌影响力。21Q3合同负债余额5.21亿元，同比增长56.9%，有望支撑业绩增长。 三季度毛利率稳步提升，销售费用确认较多。21Q3单季度毛利率79.25%(yoy+2.04pct)，预计主要受益于内参酒收入占比提升；前三季度毛利率79.89%(yoy+0.84pct)，稳定提升。21Q3销售费用率28.97%(yoy+5.10pct)，预计主要因为公司确认渠道招商费用以及计提对销售团队的激励等；管理费用率4.40%(yoy-1.68pct)，税金及附加占营收比重15.05%(yoy-0.82pct)。 综合，21Q3扣非归母净利率22.61%(yoy+0.29pct)，盈利能力同比提升。 边际经营情况良好，看好未来业绩增速。近期，省内内参批价约830-850元，红坛批价约300元，库存水平较低；省外内参批价约870元，企稳向上。公司省外市场继续推进招商，逐步实现全国覆盖；品牌营销投入加大，提高终端产品动销势能。公司十四五规划目标“突破30亿，跨越50亿，迈向100亿”，21年30亿目标预计顺利达成，看好公司未来几年业绩增速。 财务预测与投资建议：根据财报，上调营收和费用率，下调毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为2.98、4.30和5.77元(原21-23年预测为2.76、3.87和5.02元)。我们沿用历史估值法，近2年来公司历史平均估值为81倍，给予公司21年81倍PE，目标价241.38元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收13.41亿元(yoy+ 28.3%)，归母净利润2.43亿元(yoy+53.1%)，扣非归母净利润2.35亿元(yoy+44.34%)；其中21Q3实现营收3.69亿元(yoy+10.7%)，归母净利润0.56亿元(yoy+44.3%)，扣非归母净利润0.48亿元(yoy-1.41%)。21Q3公司营收稳定增长，扣非利润同比下滑主要因为销售和研发费用投入加大。 核心观点 产品结构稳步升级，省外市场贡献提升。21年前三季度高档、中档和低档酒分别实现收入8.74亿元(yoy+43.4%)、4.37亿元(yoy+8.7%)和0.12亿元(yoy-34.5%)；高档酒贡献主要增量，前三季度收入占比提升6.9pct 至66.1%，产品结构继续升级。21年前三季度省内甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部分别实现收入1.49亿元(yoy+75.1%)、3.39亿元(yoy+34.2%)、1.30亿元(yoy+20.6%)、3.94亿元(yoy+2.1%)，甘肃西部地区、兰州及周边地区实现较高增速。21年前三季度省外市场实现收入3.10亿元(yoy+56.7%)，收入占比提升4.2pct 至23.4%，公司加入复星系后，加大对华东市场、陕西等西北市场的拓展，贡献持续提升。21Q3末，公司经销商数量572家，省内外分别同比增加17家和135家，省外渠道稳步扩张。21Q3末，公司合同负债余额1.72亿元(yoy+21.9%)，支撑业绩增长。 毛利率稳定提升，销售费用投入加大。21Q3毛利率67.47%(yoy+1.79%)，预计主要受益于高档酒收入占比提升。21Q3销售费用率22.41%(yoy+3.86pct)，预计渠道推广和广告费用投入加大；管理费用率11.88%(yoy-2.14pct)，税金及附加占营收比重12.41%(yoy-1.42pct)，实际所得税率20.33%(yoy-3.96pct)。综合，21Q3销售净利率为15.09%(yoy+3.52pct)。 协同作用推动省外市场增长，渠道战略稳步推进。公司加入复星系后协同作用逐步体现，省外市场收入保持较高增速，贡献逐步提升。渠道方面，公司推进“深度分销+大客户运营”战略；品牌方面，未来有望推出陇南春新品。 财务预测与投资建议：下调营收、毛利率和费用率，上调其他收益，预测21-23年每股收益分别为0.89、1.07和1.32元（原预测为0.85、1.08和1.32元）。 结合可比公司，给予22年37倍估值，对应目标价39.59元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。

公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收746.42亿元(yoy+11.1%)，归母净利润372.66亿元(yoy+10.2%)；其中21Q3实现营收255.55亿元(yoy+9.9%)，归母净利润126.12亿元(yoy+12.4%)，三季度业绩稳定增长。 核心观点 茅台酒直销渠道占比提升，系列酒加速增长。21年前三季度茅台酒和系列酒分别实现收入649.9亿元(yoy+8.1%)和95.4亿元(yoy+36.3%)，其中21Q3分别实现收入220.4亿元(yoy+5.5%)和34.8亿元(yoy+48.1%)，系列酒增速环比提升10.4pct。21Q3，公司经销和直销分别实现收入203.41亿元(yoy+1.9%)和51.81亿元(yoy+57.9%)，单季度直销占比提升6.2pct 至20.3%，前三季度累计占比19.7%(yoy+7.1pct)，公司持续加大直销投放。 21Q3末经销商数量2199家，环比减少1家，同比增加46家。21Q3合同负债余额91.4亿元，环比减少2.7亿元，预计主要受直销占比提升影响。 毛利率小幅下滑，盈利能力边际改善。21Q3毛利率为90.83%(yoy-0.23pct)，预计主要受系列酒占比提升影响，前三季度毛利率为91.19%(yoy-0.13pct)。 21Q3销售费用率2.48%(yoy-0.16pct)，管理费用率7.54%(yoy+0.76pct)，税金及附加占营收比重14.29%(yoy-2.10pct)，20年同期税金影响逐步矫正。 综合，21Q3销售净利率52.31%(yoy+1.06pct)，盈利能力边际改善。 茅台酒边际需求格局稳定，新董事长上任后释放积极信号。近期飞天散瓶批价2800元左右，中秋国庆后企稳向上；整箱批价3780元左右，边际有所下降，预计主要受近期非标产品取消开箱政策的影响；整体而言，茅台酒下游仍维持供不应求的格局。公司新品茅台1935中秋期间进入流通渠道，出厂价788元/瓶，零售指导价1188元，有利于推动系列酒增长。茅台非标产品开箱停作为试点，后续有望衍生到普飞，有助于稳定价格预期，为远期提价创造市场环境。茅台董事长人事变动落地后，针对价格、产能等释放积极信号，有利于公司十四五规划目标落地和长期持续稳定增长。 财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，预测21-23年每股收益分别为41.47、48.62和55.40元（原21-23年预测为42.78、50.28和58.13元），结合可比公司，给予22年45倍PE，对应目标价2187.90元，维持买入评级。 风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收36.07亿元(yoy+104.5%)，归母净利润9.70亿元(yoy+211.9%)；其中21Q3实现营收12.16亿元(yoy+64.8%)，归母净利润2.34亿元(yoy+59.7%)；三季度业绩稳定增长。 核心观点合同负债余额增长亮眼，经销渠道继续扩容。前三季度，中高档酒和低档酒分别实现收入28.34亿元和4.80亿元，同比增长111.2%和268.2%；其中21Q3分别实现收入9.57亿元和1.63亿元，同比增长62.7%和353.9%；舍得品牌稳步增长，沱牌酒受益于定制业务持续高增。分地区，21Q3单季度省内外分别实现收入2.36亿元和8.11亿元，同比增长152.4%和62.9%，省内市场增速环比提升，省外市场增速环比下降预计与发货节奏有关。21Q3末，公司经销商数量2177家(yoy+15.6%)，环比21H1末继续增加133家，渠道网络继续扩张；单经销商收入140.6万元(yoy+91.1%)。21Q3末合同负债余额8.52亿元，环比二季度增加4.82亿元，增长亮眼；21Q3单季度白酒收入+合同负债增加值为16.02亿元，同比增长111.1%，实现高增长。 低沱牌放量拉低21Q3。毛利率，盈利能力小幅下滑。21Q3毛利率76.75%(yoy-1.91pct)，预计主要受沱牌产品收入占比提升影响。21Q3，公司销售费用率21.41%(yoy+2.02pct)，三季度费用投放有所增加；管理费用率12.90%(yoy+0.51pct)，税金及附加占营收比重15.94%(yoy+1.07pct)。三季度实际所得税率25.83%(yoy-9.55pct)，主要由于去年同期基数较高。综合，21Q3销售净利率为19.79%(yoy-1.14pct)，盈利能力边际下滑，长期仍看好改善。 老酒战略支撑业绩增长，看好长期成长空间。展望21Q4，公司高合同负债余额将有效支撑业绩增长。中短期内，公司通过开放定制吸引经销商资源，推动渠道网络扩张，加强空白市场布局。中长期，公司拥有12余万吨老酒，老酒战略将有效支撑中高端产品放量，推动业绩增长。长期来看，高端酒需求溢出以及消费升级推动次高端扩容趋势不变，看好长期业绩增长空间。 财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，上调费用率，预测21-23年每股收益分别为3.98、5.48、7.11元（原21-23年预测为4.39、6.00、7.77元）。 结合可比公司，给予21年61倍PE，对应目标价242.78元，维持增持评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。

持续创新成就蓝色风暴，深度调整形成向上拐点。产品与渠道创新是公司早期取得成功的核心因素：在江苏白酒主流价格带升级之前，公司在03、10年推出海/天、梦系列，提前站位；公司创新深度分销，实现省内深耕与省外扩张。公司在19年陷入深度调整，主要因为核心产品所处价格带竞争加剧，结构老化；以及渠道利润变薄，公司持续提价导致动销不畅，库存高企后渠道抛售引发批价下行。针对产品与渠道问题，公司深度调整，推行产品升级换代与渠道模式变革，逐步形成拐点向上。当前公司渠道库存下降明显，核心产品M6+/M3水晶版/天之蓝等批价稳步上行，渠道利润恢复，推力加强。 次高端扩容趋势确定，省内外市场空间广大。高端白酒批价上行、需求溢出，居民消费升级、高收入人群扩张，驱动次高端扩容。据测算次高端酒占全国销量比重仅约4%，未来增长空间巨大；茅五泸价格持续上行，打开提价空间。次高端酒的销售额扩容速度领先，20年达到约17%。江苏白酒市场规模大，19年流通规模约432亿元，次高端酒占比约27%，公司在省内销售额份额领先，达到约29%。江苏次高端扩容速度快，重要单品快速增长；江苏经济发达，未来空间大。边际上，江苏经济恢复快，有利于苏酒业绩改善。 产品升级渠道调整，激励落地动力十足。公司推动内部改革，在M6+、M3水晶版、天之蓝升级后，下一步有望推动海之蓝、双沟酒的全产品线的升级放量。目前产品升级效果明显，批价分别达到约620元、425元和320元，渠道利润改善。公司推行“一商为主，多商为辅”的新模式，核心经销商作用与利润提升。公司员工持股计划正式推出，此次激励员工覆盖范围大，有利于提升整体经营活力；董事长张联东、执行总裁刘化霜均拟持有股份，我们认为这意味着管理层人事调整基本到位；业绩考核要求为21和22年营收增速均不低于15%，略高于市场预期，未来业绩增长确定性强。参考五粮液和山西汾酒的改革历史，公司未来改革进程有望加速，看好长期经营态势。 财务预测与投资建议：我们预测公司21-23年每股收益分别为5.59、6.71、7.72元（维持上次预测）。结合可比公司，给予21年40倍PE，对应目标价223.60元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

紧握奶酪行业机遇，打造国内领军品牌。妙可蓝多前身为吉林地方乳企广泽乳业，2016年借壳上市，2019年奶酪业务放量增长，2021年内蒙蒙牛正式实现控股。公司在 2017年和 2020年两次实施股权激励计划，紧密绑定核心管理和技术人员，有效提升经营活力。公司奶酪产品包含即食营养、家庭餐桌和餐饮工业三个系列，品类丰富，2020年收入达到 20.74亿元(17-20CAGR+121%)。公司未来经营目标明确，2023年计划实现 80亿元收入。 奶酪市场潜力巨大，本土品牌快速成长。奶酪营养价值丰富，被称为奶中黄金，是国内居民消费升级的受益品类，消费场景包括西餐、烘焙、新式茶饮、家庭厨房以及休闲零食等。奶酪盈利能力突出，2020年公司奶酪毛利率达45%。近年奶酪需求兴起，国内乳企纷纷加码布局，推动国内品牌加速崛起。 据欧睿国际，2020年国内奶酪零售市场规模约为 88亿元(15-20CAGR+21%)，但国内人均奶酪消费量不足日韩的 1/ 10。综合零售端和餐饮端，我们预测 2025年国内奶酪市场规模将达到约 560亿元(20-25CAGR+29%)。 品牌为先奶酪棒高增，蒙牛加持合力向上。公司即食营养系列产品（以奶酪棒为主）快速增长，2020年收入规模 14.7亿元。公司持续加大研发，产品口味丰富，并有望在下半年推出常温奶酪棒产品，延伸品类。公司通过联合知名儿童动画 IP、央视广告与线下电梯媒体投放、新媒体宣传等，不断提升品牌影响力。公司已逐步建立起全国化的销售网络，6月底经销商数量达到3,335个。蒙牛入主后，妙可蓝多有望在采购资源整合、产能提升、渠道共建、研发支持、治理优化和竞争威胁削弱等多方面受益，协同效应值得期待。 规模效应推升毛利率，盈利能力持续改善。展望未来 5年，受益于产品结构改善和规模效应，公司毛利率有望提升至 50%以上；规模扩大后，销售费用率有望被摊薄；综合，公司净利率水平有望达到 15%以上，利润逐步释放。 财务预测与投资建议：我们预测公司 21-23年 EPS 分别为 0.62、1.35和2.12元。公司作为奶酪行业唯一的上市公司，缺乏可比公司，故采用 FFCF 给予估值，计算得到公司权益价值为 373亿元，对应目标价 72.38元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费升级低于预期、营收增长不及预期风险。

公司发布21年中报，21H1实现营收155.43亿元(yoy+15.7%)，归母净利润56.61亿元(yoy+4.8%)，扣非利润51.68亿元(yoy+21.1%)；其中21Q2实现营收50.23亿元(yoy+20.7%)，归母净利润17.99亿元(yoy+28.6%)，扣非利润13.57亿元(yoy+27.5%)。二季度加速恢复，业绩符合市场预期。 核心观点 白酒业务稳步复苏，经销商体系积极变革。20H1白酒收入150.63亿元(yoy+17.1%)，较19H1下滑2.0%，接近疫情前水平；销量和吨价分别变动+30.0%和-9.9%，吨价下行预计主因双沟品牌产品放量占比提升。据双沟酒业公布，其21H1销售额同比大幅增长39%，头排酒和绿苏分别增长222%和74%。拆分来看，21H1中高档酒和普通酒分别实现收入125.53亿元(yoy+16.5%)和26.01亿元(yoy+19.2%)，稳定恢复。21H1酒类省内外分别实现收入72.25亿元(yoy+16.3%)和79.29亿元(yoy+17.5%)，省外占比提升0.3pct 至52.3%。21H1末经销商数量9163家，期内增加1500家，减少1388家，公司积极推动经销商体系向“一商为主，多商为辅”转变。21H1末合同负债余额55.2亿元，环比减少6.1亿元，同比增加15.7亿元。 毛利率稳中有升，盈利能力增强。21H1公司毛利率74.43% (yoy+1.22pct)，其中中高档酒毛利率81.98%(yoy+0.10pct)，M6+实现高增；普通酒毛利率44.36%(yoy+3.22pct)，整体稳步提升。21H1销售费用率8.62% (yoy-0.18pct)，管理费用率5.99%(yoy-0.73pct)，费用率整体有效控制；税金及附加占营收比重15.67%(yoy-0.06pct)。综合，21H1销售净利率36.45%(yoy-3.77pct)，扣非归母净利率33.25%(yoy+1.48)，主业盈利能力改善。 改革措施卓有成效，盈利增长有望加速。公司近年来渠道调整和产品升级卓有成效；7月新版天之蓝开始进行招商，海之蓝升级稳步推进；公司同时推动双沟酒业复兴，在M6+领衔下全产品线发力，盈利增长有望加速。中长期看，苏酒消费升级持续推进，公司提前布局高价位带，看好盈利增长空间。 财务预测与投资建议：据财报，略上调营收，下调毛利率和费用率，预测21-23年每股收益分别为5.59、6.71、7.72元（原21-23年预测为5.58、6.65、7.60元）。结合可比公司，给予21年34倍PE，目标价190.06元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司公布21年中报，21H1实现营收93.17亿元(yoy+22.0%)，归母净利润42.26亿元(yoy+31.2%)；其中21Q2营收43.13亿元(yoy+5.7%)，归母净利润20.60亿元(yoy+36.1%)。二季度营收增速放缓，利润实现较高增速。 核心观点国窖稳步增长拉动结构升级，中低档酒调整拖累收入。21H1中高档酒收入82.18亿元(yoy+23.4%)，占比提升1.4pct至89.4%，结构持续升级；销量和吨价分别同比增长6.3%和16.1%，吨价上行明显；预计国窖上半年保持稳定增长，特曲酒和窖龄酒受3、4月份产品提价及二季度控货影响增速下降，国窖占比提升拉动吨价上行明显。其他酒收入9.77亿元(yoy+7.5%)，销量和吨价分别同比变动-29.1%/+51.7%，预计主要受头曲、二曲推动工艺调整与价格提升影响；公司近期成立大成浓香公司，统一负责头曲、二曲以及高光的，有望打造第三成长曲线。21H1末经销商数量1899家，报告期内增加340家，减少488家，预计受博大公司渠道调整等影响。21H1末合同负债余额14.08亿元，环比减少2.84亿元，同比增加8.20亿元。 毛利率提升+控费强化。，盈利能力改善。21H1毛利率85.67%(yoy+3.83pct)，中高档酒毛利率90.60%(yoy+2.03pct)，其他酒47.41%(yoy+13.45pct)。 21H1销售费用率12.70%(yoy-1.87pct)，费效比进一步提升；管理费用率4.72%(yoy+0.00pct)；税金及附加占营收比重10.65%(yoy+1.75pct)，其中21Q2为7.98%(yoy-3.53pct)，主要因去年同期税金缴纳节奏受疫情扰动，今年逐步恢复正常。综合，21H1销售净利率45.79%(yoy+3.55pct)。 国窖高回款目标驱动增长，看好全年盈利表现。近期国窖批价在910元左右，维持平稳，渠道库存良性，为旺季销售奠定良好基础。国窖回款目标较高，是保障全年业绩增长的核心驱动力；特曲和窖龄酒等产品调整后，下半年有望进入稳步增长区间。公司21年经营目标营收增速不低于15%，增速有保障，看好盈利表现。中长期，千元价格带加速扩容，国窖有望持续受益。 财务预测与投资建议：下调营收和费用率，上调毛利率，预测21-23年每股收益分别为5.15、6.44、7.70元（原21-23年预测为5.19、6.32、7.54元）。 结合可比公司，给予21年51倍PE，对应目标价262.65元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。

公司公布21年中报，21H1实现营业收入70.08亿元(yoy+27.0%)，归母净利润13.79亿元(yoy+34.5%)；21Q2营业收入28.77亿元(yoy+28.6%)，归母净利润5.64亿元(yoy+45.4%)，二季度盈利增速环比提升。 核心观点需求恢复次高端稳健增长，合同负债表现亮眼。21H1白酒收入68.09亿元(yoy+25.3%，较19H1增长15.9%)，销量和吨价分别同比增长10.5%和13.5%；其中，年份原浆收入50.70亿元(yoy+15.5%)，销量和吨价分别变动-7.3%和24.6%，量减价升，预计献礼等产品下滑，古8及以上产品稳定增长，结构升级；古井贡酒收入8.06亿元(yoy+14.1%)，量增价稳，疫情影响减弱；黄鹤楼酒收入5.81亿元(yoy+319.6%)，业绩快速恢复，黄鹤楼21年业绩承诺17亿元(含税)，同比20年增长191.6%。分地区，21H1华中、华北、华南分别实现收入60.25亿元(yoy+23.5%)、5.05亿元(yoy+40.3%)和4.72亿元(yoy+67.5%)，省外市场保持较高增速。21H1末合同负债余额22.14亿元，环比增加2.70亿元，同比增加14.86亿元，渠道打款积极。 毛利率稳步提升，盈利能力改善。21H1毛利率76.40%(yoy+0.20pct)，其中21Q2毛利率75.56%(yoy+1.01pct)，边际改善明显；年份原浆毛利率达82.45%(yoy+1.92pct)。21H1销售费用率28.94%(yoy-0.37pct)，管理费用率6.67%(yoy-0.49pct)，费用率有效控制；税金及附加占营收比重15.27%(-0.82pct)。综合，21H1销售净利率20.27%(yoy+2.04pct)，盈利能力改善。 定增顺利完成巩固增长基础，黄鹤楼恢复加大业绩弹性。公司继续推进以古20为核心的次高端和全国化扩张战略；古8牢牢占据200元价格带，是消费升级的受益对象；古5占据120元主流价格带，未来预计稳定增长。公司定增顺利完成，巩固长期发展基础，有利于业绩释放。黄鹤楼从疫情中恢复，加大业绩弹性。中长期看，徽酒消费升级方兴未艾，公司业绩增长空间大。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，由于公司定增股份，预测21-23年每股收益分别为4.54、5.56、6.67元（调整股份后，原21-23年预测为4.46、5.42和6.57元）。结合可比公司，给予21年51倍PE，对应目标价231.54元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

公司公布 21年中报，21H1营收 17.14亿元（yoy+137.3%），归母净利润5.10亿元（yoy+176.5%）；其中 21Q2营收 8.06亿元（yoy+96.8%），归母净利润 2.42亿元（yoy+174.0%）；业绩延续高增长，符合市场预期。 核心观点 内参酒鬼高速增长，渠道网络快速扩张。21H1公司内参、酒鬼和湘泉系列分别实现收入 5.20亿元(yoy+86.1%)、9.80亿元(+170.5%)、0.91亿元(yoy+36.7%)，占比分别为 30.4% (-8.4pct)、57.3% (+6.9pct)和 5.3% (-3.9pct)；上半年酒鬼酒放量高增，内参延续高增长趋势，湘泉实现稳定增长。 21H1末公司经销商数量 1055家，较 21年初增长 38.3%，其中华南和华北等地经销商数量增长领先，公司加大薄弱市场的渠道网络扩展。21H1，公司在省外市场招商铺货，推动高增长；省内市场受益于 20年末控货去库存以及销售团队改善等，预计稳定增长。21H1末，合同负债余额 8.72亿元，环比增长 50.2%，同比大幅增长 307.5%，有望有效支撑旺季业绩增长。 毛利率保持平稳，费用率大幅摊薄。21H1毛利率 80.24%(yoy+0.16pct)，其中内参系列毛利率 92.58%(yoy+0.06pct)，酒鬼系列毛利率 79.50%(yoy-0.08pct)，整体保持平稳。21H1，销售费用率 21.85%(yoy-2.57pct)，管理费用率 3.93%(yoy-3.36pct)，营收快速增长摊薄明显；税金及附加占营收比重14.99%(yoy-0.58pct)。综合，21H1销售净利率达 29.78% (yoy+4.23pct)。 省内外市场齐头并进，看好全年盈利弹性。省内市场，内参、红坛等批价保持稳定，受严控发货影响，目前省内内参、酒鬼系列库存处于低位，均约为1个月；目前湖南已全部调整为低风险地区，低库存下中秋国庆旺季有望稳定增长。省外市场，公司继续推进招商，争取实现全国覆盖。公司全年营收预计将超过 30亿元。21H2，预计内参占比提升，整体产品结构有望环比改善，支撑全年盈利弹性。中长期，次高端扩容趋势不变，公司有望持续受益。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司 21-23年每股收益分别为 2.76、3.87和 5.02元(原 21-23年预测为 2.60、3.74和 4.85元)。我们沿用历史估值法，近 2年来公司历史平均估值为 78倍，给予公司 21年 78倍 PE，目标价 215.28元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 21年中报，21H1实现营业收入 38.51亿元(yoy+32.2%)，归母净利润 13.35亿元(yoy+30.9%)；21Q2营业收入 14.55亿元(yoy+27.3%)，归母净利润 5.29亿元(yoy+20.5%)。21H1业绩实现稳定增长。 核心观点 产品结构延续升级趋势，苏南苏中市场拓展卓有成效。21H1，特 A+和特 A类分别实现收入 25.29亿元(yoy+49.7%)和 10.12亿元(yoy+12.8%)，较19H1分别增长+51.1%和 4.0%；V 系列预计高增长，四开稳定增长；特 A+类占比同比+7.8pct 至 65.9%，产品结构继续升级。分地区，21H1淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入 7. 14、10.75、4.39、4.79、4.62和 3.85亿元，同比分别增长 18.9%、29.9%、49.9%、37.1%、18.1%和 57.7%；苏南、苏中等增速亮眼，苏南等高消费力市场的拓展卓有成效； 21H1省外收入 2.83亿元(yoy+42.1%)，其中 21Q2增速环比下滑至 14.7%，公司品牌在省外影响力较弱，市场开拓压力仍较大。21H1末合同负债余额6.48亿元，环比增加 1.66亿元，同比增加 2.96亿元，有力支持后续增长。 毛利率稳定提升，二季度费用投放加大。受益于结构升级，21H1公司毛利率 70.58%(yoy+1.14pct)，其中 21Q2毛利率 66.18%(yoy+2.55pct)。21H1销售费用率 10.24%(yoy+1.55pct)，其中 21Q2为 7.60%(+4.78pct)，预计公司加大费用投放加速 V 系列培育，以及淡季价格波动较大，给予渠道费用支持增加，部分费用前置投放；管理费用率 2.65%(yoy-0.31pct)，税金及附加占营收比重 14.07%(-0.67pct)。综合，21H1净利率 34.66%(-0.34pct)。 短期疫情影响预计有限，看好十四五业绩空间。新四开升级稳步推进，目前成交价约 460元，渠道周转快，库存较低；公司显著加大对 V3和 V9产品的推广力度，费用投入较大，21年 V 系列体量有望再上一个台阶，承接消费升级趋势。短期内，目前江苏省内除扬州外，其余地区疫情均已有效控制，预计整体影响有限。中长期，公司十四五规划目标明确，看好业绩增长空间。 财务预测与投资建议：略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司 21-23年每股收益分别为 1.52、1.88和 2.28元 (原预测为 1.60、1.99和 2.41元)。结合可比公司，给予 21年 36倍 PE，对应目标价 54.72元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险。

公司发布 21年中报，21H1实现营收 23.91亿元（yoy+133.1%）,归母净利润 7.35亿元（yoy+347.9%），接近业绩预告上限；其中 21Q2实现营收13.63亿元（yoy+119.3%），归母净利润 4.34亿元（yoy+215.3%）。 核心观点 经销商扩容渠道推力提升，合同负债高增为旺季蓄力。21H1，中高档酒和低档酒分别实现收入 18.77亿元和 3.17亿元，同比增长 149.0%和 235.5%； 老酒战略推动品味舍得实现高增长，发展定制开发业务拉动沱牌高增长，贡献主要边际增量。分地区，21H1省内和省外市场分别实现收入 5.77亿元(yoy+174.6%)和 14.37亿元(yoy+146.0%)，省内继续巩固优势，省外市场加强华东、华南等市场突破；电商渠道实现收入 1.79亿元(yoy+233.5%)，受益于公司对线上渠道的重视。21H1末，公司经销商数量 2044家(yoy+11.4%)，平均收入 98.6万元(yoy+127.7%)，进货积极性大幅提升。 21H1末合同负债余额 3.70亿元，同比增长 140.2%，为旺季销售蓄力。 毛利率稳定增长，费用率大幅摊薄。21H1公司毛利率 78.78%(yoy+3.78pct)，其中 21Q2毛利率 79.68% (yoy+2.95pct)，预计主要受益于价格提升与高价位产品放量。21H1，公司销售费用率 14.53%(yoy-8.26pct)，管理费用率9.43%(yoy-5.32pct)，营收快速增长有效摊薄费用率；营业税金及附加占比13.94%(yoy+0.97pct)。综合，公司 21H1销售净利率达 31.35%(+14.52pct)。 短期内中秋国庆销售值得期待，中长期看好增长空间。公司 20年通过控量保价，推动渠道库存去化、动销和利润恢复，21年开始快速放量，21Q2收入环比提升。老酒战略稳步推进，顺应消费升级趋势，巨大的基酒储备为后续增长蓄力。公司通过开发定制产品，在空白市场等培育舍得与沱牌的销售氛围，推动品味、智慧等核心产品销售增长。公司加强全国化布局，21H1省外收入占比 65.5%，受点状分布的疫情影响较小，短期内中秋国庆销售值得期待。中长期，次高端扩容趋势延续，舍得作为全国化品牌，有望持续受益。 财务预测与投资建议：上调营收和毛利率，下调费用率，预测 21-23年每股收益分别为 4.39、6.00、7.77元（原 21-23年预测为 2.88、3.98、5.16元）。 结合可比公司，给予 21年 60倍 PE，对应目标价 263.40元，维持增持评级。 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险

公司公布21年中报，21H1公司实现营收9.72亿元（yoy+36.6%），归母净利润1.87亿元（yoy+55.9%）；其中21Q2营收4.64亿元（yoy+25.6%），归母净利润0.72亿元（yoy+15.6%），二季度保持稳定增长。 核心观点 产品结构稳步升级，省外市场加速增长。21H1高档、中档和低档酒分别实现收入5.78亿元(yoy+48.7%)、3.73亿元(yoy+25.5%)和0.08亿元(yoy-46.4%)，较19H1分别变动+66.7%/-14.3%/-72.2%；高档酒贡献主要增量，收入占比提升4.8pct 至60.3%，产品结构继续升级。21H1省内市场甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部分别实现收入1.09亿元(yoy+55.6%)、2.50亿元(yoy+53.0%)、1.02亿元(yoy+34.4%)、2.85亿元(yoy+8.6%)，较19H1分别变动75.0%/-0.4%/-0.8%/-2.3%；甘肃西部高增长，其余地区基本恢复到19H1水平，疫情影响减弱。21H1其他地区收入2.13亿元(yoy+64.5%)，其中21Q2增长68.3%，增速环比提升；公司纳入复星体系后在华东等地区加速渗透，同时继续加强对甘肃以外西北市场的拓展。21H1末省外经销商266家，同比增长64%，渠道拓展推动省外市场销售快速增长。21H1末合同负债余额1.94亿元(yoy+33.1%)，为旺季蓄力。 毛利率稳定提升，费用投放有所加大。21H1，毛利率65.68% (yoy+4.37pct)，主要受益于产品结构升级；销售费用率16.42%(yoy+3.55pct)，其中21Q2销售费用率21.70%(yoy+8.39pct)，主要因为公司深入开展大客户运营，加大消费者互动及品牌建设；管理费用率10.09%(yoy-1.20pct)，税金及附加占比13.76%(yoy-0.20pct)。综合，21H1销售净利率19.28%(yoy+2.39pct)。 复星协同效应逐步体现，看好长期业绩增长空间。公司在复星生态及省外市场的收入快速增长，边际贡献加大，协同效应逐步体现。公司推行C 端置顶战略，推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动，高档产品快速增长；短期费用投放有所加大，但中长期有利于公司品牌升级，扩大未来业绩增长空间。 财务预测与投资建议：上调营收、毛利率和费用率预测，预测公司21-23年每股收益分别为0.85、1.08、1.32元（原21-23年预测为0.88、1.09、1.32元）。 结合可比公司，给予21年45倍估值，对应目标价38.25元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放增加风险。

公司上调回购价格上限扩大回购规模，彰显未来发展信心。 公司发布关于调 整回购股份方案的公告，对2021年3月29日董事会通过的股份回购方案 进行调整。调整前，公司拟回购总金额为 3411万元~6822万元，回购价格不超过 90元/股；调整后，公司拟回购金额为 5950万元~11900万元，回购价格不超过 130元/股。 根据调整后的方案，公司预计可回购股份数量约45.8万股~91.5万股，占总股本的 0.09%~0.19%。 由于近期公司股价已经超过调整前方案规定的回购价格上限，方案调整后将有利于回购实施，同时回购价格上限的提升和回购规模的扩大表明了公司对未来业务发展的信心。 批价上行渠道库存去化，中秋国庆具备放量基础。 近期臻酿八号批价 305元左右、井台批价 425元左右、典藏批价 615元左右， 臻酿八号、井台批价保持稳定，典藏批价小幅上行； 与年初相比，公司核心产品批价上行明显，经销商利差扩大，预计渠道推力较强。 二季度，公司主动控制节奏，推动渠道库存去化， 6月底的库存为 18年来新低，为中秋国庆放量奠定良好基础。 下半年有望保持稳健增长，股价回落或是良好布局时机。 近期，受到白酒股整体估值回落、 公司二季度控货以及加大费用投放导致利润不及预期、公司和国威酱酒的合作终结、以及疫情出现反复引发市场对白酒消费的担忧等多个因素的影响，公司股价出现较大回落。 但从短期看， 公司 F22新财年增长目标明确， 全国化布局下受点状疫情影响有限， 预计 21H2仍有望保持稳健增长， 支撑全年业绩增速；中长期，公司加大高端产品投入，成立高端产品事业部独立运作典藏以上产品， 渠道上配合品牌专营公司模式， 推动典藏营收占比提升， 长期增长潜力较大。 行业方面，白酒消费升级趋势延续，次高端扩容增速领先，水井坊具备较高的品牌知名度， 产品力强， 看好公司业绩增长空间。 综合，我们认为近期股价回落提供了良好的布局时机。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年每股收益分别为 2.27、 3.08和 3.92元（维持上一次预测）； 维持上一次估值， 给予公司 21年 53倍 PE，目标价 120.31元，维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。