公司发布 2022年年报，全年实现营业收入 60.6亿元（yoy+21.9%），实现归母净利润 16.9亿元（yoy+35.3%）。单四季度来看，公司实现营业收入 14.4亿元（yoy+5.6%），实现归母净利润 4.9亿元（yoy+75.9%），业绩增速稳健。 四季度中高档酒稳定增长，产品结构持续优化。分产品，2022年公司中高档酒实现收入 48.77亿元（yoy+25.9%），预计舍得系列核心产品保持较高增速；低档酒实现收入 7.80亿元（yoy+10.9%）；中高档酒收入占比达到 86.2%（yoy+1.6pct），产品结构进一步优化升级。22Q4，公司中高档酒和低档酒收入分别同比+8.2%、-3.2%。分地区，2022年公司在省内、省外收入分别同比+13.5%、+28.1%； 22Q4，公司在省内、省外收入分别同比-2.3%、+12.8%。22年末，公司共有 2158家经销商，环比 22Q3末减少 154家，预计公司对经销商体系进行筛选优化。 加强费用管控，盈利水平提升。22年，公司毛利率为 77.7%(yoy-0.1pct)，销售费用率为 16.8%（yoy-0.8pct），管理费用率为 9.7%（yoy-2.4pct）。22Q4，公司毛利率为 75.8%（yoy-1.3pct），销售费用率为 13.5%（yoy-6.2pct），管理费用率为5.1%（yoy-11.2pct），预计公司加强费用控制。综合，22年公司净利率为 28.1%（yoy+2.5pct），22Q4净利率为 33.9%（yoy+13.3pct），盈利水平进一步提升。 公司提振品味舍得终端价，看好公司疫后业绩弹性。23年 3月，复星系与舍得酒业已派驻 9名高管入驻夜郎古酒庄，预计将加强品牌、渠道、人才、资金等全方位赋能。公司公告将从 4月起对品味舍得上调终端售价 20元/瓶，预计将提升渠道利润率，提振渠道信心。当前，我国餐饮等消费场景快速复苏，商务宴请场景于年后逐渐恢复，舍得作为全国化次高端龙头酒企，叠加复星系持续赋能、渠道推力有望提升，预计将显现业绩弹性。 根据 22年报表基数，略下调 23、24年营收、毛利率；公司费用管理加强，下调23、24年费用率。预测公司 23-25年每股收益分别为 6.60、8.25、10.18元（原预测 23-24年为 6. 14、7.72元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年 28倍市盈率，对应目标价 184.80元，维持买入评级。 风险提示：疫情后消费升级不及预期、提价效果不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。

股权激励助推改革，进一步提振团队积极性。2023年 3月，口子窖公布股权激励计划（草案），宣布将公司股本的 0.52%以限制性激励的方式授予总经理助理詹玉峰和 57名核心管理/技术/业务人员，并提出公司业绩考核目标：以 22年为基数，23-25年业绩（营收或剔除员工激励计划股份支付费用影响的扣非归母净利润）分别增长 15、30、50%。当前口子窖处于产品、渠道改革重要时点，股权激励方案的推出有望提振团队积极性，助推改革进展。 兼系列驱动结构升级，公司高端化决心坚定。2023年 2月，口子窖推出兼 10、兼20、兼 30系列新品，在原有中高档产品基础上对品质、价格进一步升级，体现公司高端化的决心。加上兼香 518，目前公司兼系列已经形成较为完善的产品矩阵，次高端覆盖 400-700元价位带，高端兼 30提升品牌站位。我们认为在公司品牌力、渠道的支持下，新品逐步进行招商、铺货，有望为公司贡献业绩增量。此外，公司设立合肥营销中心，有望加速新品在合肥及周边城市的发展。 公司渠道迈向扁平化，有望增强渠道掌控力。根据名酒观察，公司于芜湖、安庆、蚌埠试点，使当地大商和小商联合成立中间的经销公司；此举意味着公司部分小商作为原先的二批商，与公司关联度直接提升，公司渠道开始走向扁平化。近年来，口子窖大商制问题凸显，例如大商截留渠道费用、消费者培育动力不足等；小商相对拥有更强的销售积极性，其地位的提升有望加速公司产品“兼系列”新品发展。 此外，渠道扁平化意味着公司对市场掌控力提升，费用投入更精准、终端市场更易维护。综合，我们认为新品发布、渠道改革、股权激励计划有望促使口子窖迎来向上拐点，长期成长性值得期待。 上调管理费用率，我们预测公司 22-24年每股收益分别为 2.79、3.23和 3.68元(原预测为 2.79、3.29和 3.73元)。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 29倍市盈率，对应目标价为 93.67元，维持买入评级。 风险提示新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。

传奇色彩赋能茅台，名酒基因刻入骨髓。茅台酒历史悠久，曾见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点。1952 年，茅台酒厂成为省级国营企业。1956 年，周恩来指示下，酒厂建立产贮比制度，成为最早拥有老酒储备的白酒企业，奠定了产品品质的绝对优势。20 世纪60 年代，茅台酒进入专供渠道，中南海、外交等场合提供品质更高的特殊酒；茅台特殊酒历史长达近30 年，为当今茅台酒的奢侈品属性奠定重要基础。此外，茅台酒在外交场合屡次建功，依托国家领导人“代言”，成为中国对外的重要名片，为“文化茅台”历史更添风采。 管理为矛势如破竹，质量为盾坚守本心。历代掌门人的管理决策、酒厂对质量的坚守对于茅台成为当今白酒龙头起到重要作用。周时代，酒厂调动工人生产积极性，使产量、质量齐升。邹时代，酒厂获得销售自主权，建立销售渠道。季时代，酒厂生产向标准化迈进。袁时代，品牌营销大幅提升茅台知名度。李时代，经销商体系进一步梳理、稳价控市。丁时代，渠道创新，直营增加。质量端，酒厂曾经历节约增产、大跃进运动，质量波动；在周恩来等的指引下，酒厂坚定了以质量为本的理念。直至今日，茅台白酒产品仍保持高质量，是为品牌发展的重要前提。 茅台壁垒高城深堑，品牌价值有增无已。1）原料端，基于独特地理位置，茅台酒生产具备优越的自然条件和优质的酿酒原料。2）生产端，茅台酒保持“12987”高标准生产工艺，坚持新酒历经四年存储后出库、人工踩曲和勾兑等原则。3）老酒储备端，公司拥有几十万吨基酒储备，价值几万亿，形成巨额账外资产。4）土地权益端，地理标志认证增强了茅台酒对核心产区地理资源的垄断属性。 产品体系日渐丰满，渠道扁平化更进一步。公司预告22 年收入、归母净利润约为1272 亿元、626 亿元，业绩稳健增长。茅台酒中，23 年飞天散瓶批价约2710 元/瓶，春节后批价略微回落；非标酒以生肖茅台为主，预计22 年虎茅贡献收入约84亿。系列酒中，预计随着消费场景恢复，1935 将加速市场推广。22 年，“i 茅台”上线，进一步推动渠道扁平化、提升白酒价格掌控力、吸引流量。 根据22 年业绩预告，下调22 年营收和费用率，我们预测公司22-24 年每股收益为49.87、57.34、66.00 元（原预测为50.04、57.92 和66.02 元）。采用历史估值法，公司近5 年平均PE 为40 倍，给予公司23 年40 倍PE 估值，对应目标价 2293.60元，维持买入评级。 风险提示:品牌力降低、假设条件变化影响测算结果、产能建设不及预期、环境恶化。

改革提升治理能力，换届后业绩超预期。公司 2017年以来的改革是近年来白酒行业内的经典成功案例，不仅在过去几年促进了公司的高成长，也为公司留下一套市场化的治理运作机制，为公司长期成长提供强劲的内生动力。公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了整体的经营活力。 目前公司的高管薪酬、销售团队薪酬等都处于行业领先位置。在这种制度作用下，董事长换届并未影响公司的经营节奏，相反，袁总上任第一个完整年度公司盈利就超过了市场预期。另一方面，袁总上任后高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化，对推动汾酒品牌、结构升级具有重要意义。 产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展。2020年至 2022年，公司先后推出青花汾30复兴版、青花汾 40中国龙和玻汾献礼版等多个单品，进一步完善产品体系；其中青 30复兴版定位千元价格带大单品，批价上行明显；玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显，有望提升渠道利润水平。同时，公司在广告及业务宣传费用加大投入，配合省内市场消费升级趋势，推动产品结构升级加速。受益于此，报表端青花汾收入增速领先，2016年至 2021年年化增长约 50%，2021年收入占比达到约 37%。公司盈利能力也显著提升，2016年至 2021年，毛利率则从 68.7%提升至 74.9%。区域扩张方面，公司执行“1357”战略推动全国化。公司在省内市场优势明显，以消费升级驱动内生性增长为主，单经销商收入提升贡献较大。省外市场，公司加速成长，2018年来销量与吨价均有显著提升，经销商数量和单经销收入同时高成长，汇量与内生性增长并存。长江以南市场是重要增长点，近年来增速均在 50%以上。 疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机。边际上，国内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。2023年春节档电影票房同比实现增长 12%；主要 10个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过 100%；国内执行航班等持续上升。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。同时，边际上白酒批价企稳上升，表明白酒景气度逐步恢复，次高端白酒有望迎来新的高成长期。 我们维持预测公司 2022-2024年每股收益分别为 6.50、8.49、10.56元。可比公司23年 PE 为 34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23年 PE 43倍，目标价 360.83元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

公司公布 2022年业绩预告，预计 2022年实现营收 111.90-121.90亿元（yoy-18.0%~-24.7%），实现归母净利润-5.20~-6.80亿元(yoy-608.3%~-764.7%)，实现扣非归母净利润-5.18~-6.78亿元（yoy-598.9%~-752.9%）。22Q4，公司预计实现营收 20.84~30.84亿元（yoy-5.4%~-36.1%），实现归母净利润-5.48亿元~-7.08亿元（yoy-103.1~-162.5%），疫情冲击导致业绩承压。 多板块业绩承压，房地产持续去化。白酒板块：年内受疫情影响，公司在部分核心市场营销有所放缓；白酒消费场景减少，销量下降，销售额同比下滑。猪肉板块： 22年 10月以来，国内猪肉价格持续下降，豆粕、玉米等饲料价格维持高位，导致公司屠宰业务业绩同比下滑。房地产板块：在坚持房住不炒主基调下，房地产市场持续低迷，板块业绩承压；公司地产板块的外埠项目基本完成住宅去化，北京项目也积极推进去化，退出地产业务决心坚定。 金标陈酿竞争格局优化，有望贡献规模增量。公司顺应新国标，于 22年 5月推出战略新品金标陈酿，为公司 40元以下唯一一款固态法白酒，丰富产品矩阵的同时，承接白牛二向上的结构升级需求，有助于增厚企业利润。随着玻汾小幅快跑式提价，光瓶酒市场 30-40元价位带出现价格断层；金标陈酿定价 38元/瓶，具备先天优势。渠道端，公司力推金标陈酿“深分销”工作，截至 22年 9月，已在重点城市南京铺设 3万多家网点，铺货 16万箱酒。根据公司规划，预计 22-25年金标陈酿实现销量 200、500、1000、1500万箱，有望贡献重要业绩增量。 疫后开工有望支撑白牛二消费，看好公司业绩弹性。随着疫情影响减弱，国内基建等各类经济活动有序复苏，将推动体力劳动者复工及收入改善，利好白牛二增长。 公司对 5款牛栏山陈酿提价，于 23年 1月 1日起执行，有望提升公司利润率。 根据业绩预告，下调营收、毛利率，上调费用率；上调资产减值损失至 6.5亿元。我们预测 22-24年每股收益分别为-0.71、0.48和 0.84元（原预测为 0.08、0.63和 1.03元）。我们维持采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 243.11亿，对应目标价32.77元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、金标陈酿导入不及预期、疫情反复、资产减值损失高于预期风险。

公司公布 2022年业绩预告，实现营收约 46.73亿元（yoy+0.9%），实现归母净利润约 12.16亿元（yoy+1.4%），实现扣非归母净利润约 11.63亿元（yoy-4.3%）； 22Q4，公司实现营收约 9.02亿元（yoy-25.4%），实现归母净利润 1.61亿元（yoy-19.0%），疫情多点爆发导致公司业绩承压。 疫情冲击销量暂时承压，公司专注提升品牌力。量价拆分来看，2022年公司实现白酒销量 10776千升（yoy-2.3%），销量全部来自中高档酒；实现吨价 43万元/吨（yoy+3.3%）。从 22Q4来看，公司白酒销量和吨价分别同比-20.6%、-6.1%；疫情冲击下，消费场景萎缩，预计公司动销受到一定影响，销量暂时承压。回顾全年，公司专注于产品焕新升级以及品牌高端化发展。2022年 4月，公司推出新一代井台，定价高于老井台，有望推升产品批价；随着疫情影响逐渐减弱，预计新井台将加速招商铺货，有望带来规模业绩增量。2022年 9月，公司在老版天号陈的基础上，推出新一代升级版天号陈，抢占大众赛道，进一步完善产品矩阵。此外，公司与 WTT 世界乒乓球职业大联盟达成战略合作，举办“水井坊乒了”主题活动，加强品牌与大型体育赛事关联度，进一步提升品牌力。 推进产能建设，夯实发展基础。公司邛崃一期项目进展顺利，预计将于 2023年 5月投产，届时将增加 2万吨/年原酒生产能力、6万吨储存能力；公司已与邛崃市政府就邛崃二期项目签订协议，该项目投产后预计将新增 1.3万吨/年原酒生产能力。 消费复苏趋势明显，公司业绩弹性可期。当前，疫情对日常生活影响逐渐减弱，各地宴席呈现逐步恢复态势，利好公司核心产品臻酿八号动销复苏；新井台、新天号陈针对不同价位带宴席场景，有望加速渗透。春节假期期间，消费复苏势头强劲，次高端白酒景气度随之提升；水井坊作为全国化次高端酒企，有望从中受益。在消费复苏基调下，我们看好公司明年的业绩弹性。 根据业绩预告，下调营收、费用率，我们预测公司 2022-2024年每股收益分别为2.49、2.96和 3.49元（原预测为 2.65、3.23和 3.80元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 32倍市盈率，对应目标价为 94.72元，维持买入评级。 风险提示：消费需求不及预期、产品铺货进度不及预期、食品安全事件风险。

公司发布2022 年业绩预告，2022 年实现营业收入260 亿元（yoy+30%），实现归母净利润79 亿元(yoy+49%)，实现扣非归母净利润79 亿元(yoy+49%)。22Q4，公司实现营业收入39 亿元（yoy+42%），实现归母净利润8 亿元（yoy+82%），业绩超出市场预期。 ? 青花汾保持高增速，薄弱市场加速突破。2022 年，尽管多地疫情反复，青花汾系列同比增长60%，我们预测该系列收入达到约110 亿元，收入占比约40%，产品结构持续升级；预计高增速主要因空白市场开拓、渠道下沉、产品结构优化持续带来增量。巴拿马、老白汾、玻汾预计收入共计150 亿元，同比增长约36%，考虑到公司对玻汾采取控量措施，预计腰部巴拿马、老白汾增速较为可观，“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略有所成效。分地区来看，2022 年，公司在长江以南市场同比增速超过50%，薄弱市场加速发力。渠道端，公司在全国可掌控终端数量突破112 万家，相较2021 年末增加10 万家左右，进一步加强市场掌控力。 ? 预计毛利率同比增长，费用率同比下降。2022 年，考虑到次高端青花汾系列增速较高，预计结构升级将引领公司毛利率同比增加。此外，受益于规模效应，预计2022年公司费用率同比下降。 ? 核心产品批价稳定，献礼版玻汾稳步成长。公司次高端产品青花30 复兴版批价约为805 元/瓶，青花20 批价约为350 元/瓶，近期维持稳定。公司于2022 年推出献礼版玻汾，目前已在郑州、南京、合肥、呼和浩特、广州、上海等地举办上市发布会，全国化布局更进一步；当前献礼版玻汾招商情况较好，预计将有效推动玻汾系列结构升级、贡献收入增量。随着疫情影响逐步减小，终端动销有望改善；预计公司有望实现2023 年度开门红。 ? 根据22 年业绩预告，略上调营收、毛利率。我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为6.50、8.49、10.56 元（原预测为6.34、8.25、10.25 元）。可比公司23年PE 为34 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE 43 倍，目标价 360.83 元，维持买入评级。 风险提示? 疫情反复风险、省外拓张进度不及预期风险、食品安全事件风险。

公司前三季度实现营业收入15.3 亿元（yoy-22.5%）；实现归母净利润-0.8 亿元（yoy-290.5%）。22Q3，公司实现营业收入6.7 亿元（yoy-24.2%），实现归母净利润0.5 亿元（yoy-46.7%）。 ? 疫情下冲泡类收入回落，即饮产品持续升级。分产品，22 年前三季度公司冲泡类产品实现收入9.62 亿元（yoy-31.9%），因疫情下公司主动实施稳健备库策略；即饮类实现收入5.39 亿元（yoy+1.6%）。22Q3，公司冲泡类、即饮类产品同比增速分别为-32.3%、28.0%。分地区，22 年前三季度，华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北大区收入分别同比-26.1%、-23.0%、-25.6%、-24.6%、-7.4%、-33.0%、-13.6%，消费场景缺失、区域物流压力使动销承压，预计疫情相对稳定、出行人数增加后动销有望恢复。截至22Q3 末，公司经销商数量为1330 家，环比22Q2 末增加133 家，招商持续推进。 ? 毛利率下降费用率上升，盈利水平承压。22 年1-9 月，公司毛利率为26.55%（yoy-5.68pct ） ， 销售费用率为25.62%（ yoy+0.17pct ） ， 管理费用率为11.00%（yoy+3.50pct）。22Q3，公司毛利率为34.03%（yoy-3.39pct），主要因原材料涨价；公司在22年2月对冲泡类产品提价，有望减轻成本压力；销售费用率为15.45%（yoy-2.70pct），管理费用率为9.61%（yoy+3.08pct）。综合，22 年1-9 月公司净利率为-4.90%（yoy-6.90pct），22Q3 净利率为8.07%（yoy-3.40pct）。 ? 瞄准消费趋势丰富产品布局，疫后看好业绩弹性。冲泡板块，公司积极布局去植脂末健康乳茶，健康化升级；即饮板块重点推广瓶装冻柠茶、瓶装黑乌龙乳茶，持续发力。渠道上，公司完善产品陈列，增强消费者触达，重点推进冰冻化建设，增加网点质量数量。业绩端，伴随疫情好转、消费场景恢复，公司有望释放业绩弹性。 ? 根据三季报，下调营收，调整毛利率，上调费用率。我们预测公司22-24 年每股收益为0.06、0.68、0.95 元（原预测22-23 年为1.08、1.22 元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23 年23 倍PE，对应目标价15.64 元，维持买入评级。 风险提示：冲泡类收入恢复不及预期风险、果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

盈利实现高增长，业绩符合预期。公司发布 2022年度业绩预告，2022年实现归母净利润约 6.89亿元（yoy+77.1%），扣非归母净利润约 4.67亿元（yoy+34.5%），若扣除 2022年约 0.34亿元股权激励费用的税后影响，则实现扣非归母净利润约 4.9亿元（yoy+42%），全年盈利实现高增长。其中 22Q4实现归母净利润约 1.56亿元（yoy+11.5%），扣非归母净利润 1.51亿元（yoy+21.5%），Q4增速略有放缓，预计主要仍受疫情放开后导致的短期负面冲击影响。 毛利率预计提升，盈利能力改善空间大。2022年以来，公司盈利能力提升明显。拆分来看，受益于老白干本部 1915、古法 30、古法 20，以及十八酒坊甲等 20和甲等15等 5大次高端及以上单品的占比提升，以及武陵酒快速成长，预计公司全年毛利率稳中有升。费用端，股权激励计划发布后，公司改善原有较为粗放的费用管理方式，管控力度和精细度提升，预计全年销售费用率同比下降；管理精细度提升后，在扣除股权激励费用后，预计全年管理费用率有所降低。展望 2023年，随着老白干本部以 5大单品为代表的次高端及以上产品销售规模进一步扩大，规模效应提升，预计毛利率改善幅度有望扩大；结合销售费用率降低，盈利改善空间较大。 高端化战略持续推进，春节有望开门红。公司持续推进名酒进名企活动，近期与石家庄市进出口企业协会、石药集团等开展交流合作，名酒进名企活动对于公司提升次高端及以上产品的知名度，拓展客户范围具有重要的作用。春节临近，老白干1915冠名了河北新春晚会，推动品牌知名度提升。近期，公司召开高端酒客户答谢会，与经销商携手共进，进一步推动 5大单品的发展。从行业发展来看，河北省内白酒消费升级稳步推进，商务消费从 100元发展至 300-500元左右，价格带上移明显，有利于公司次高端及以上产品的放量增长。公司发展战略转向高端化后，在股权激励计划的加持下，23年高端化战略预计进一步聚焦。河北省是国内疫情放开较早的省份，省内春节白酒消费有望较早恢复，有助于公司实现春节开门红。 下调 22年毛利率和费用率，下调 23年费用率，预测公司 22-24年每股收益分别为0.75、0.83和 1.06元（原预测为 0.77、0.80和 1.05元）。结合可比公司估值，给予公司 23年 39倍 PE，对应目标价 32.37元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。

区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级。2022年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，区域酒企更多依赖内生性增长，因此基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，徽酒市场规模仍有较大增长空间，我们测算未来5年年均增速在4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。当前徽酒消费升级势能较强，安徽主流价格带来到200-300元，有利于口子窖10年/20年等产品放量。 产品体系趋向高端化，产能充足支撑品质升级。在徽酒市场的竞争中，公司近年来增速暂时落后于古井贡酒和迎驾贡酒，激励公司加速改革进程。公司近年来先后发布重磅新品初夏、仲秋、兼香518，分别卡位300、400、500元价位带，强化次高端价位带布局。公司计划对口子年份系列推出升级换代产品，对比洋河M3/M6的升级换代，该举措有望增厚渠道利润，提升渠道推力，加快产品高端化发展。公司产能和基酒储备充足，目前半成品酒储量已经达到25万吨；同时，产业园二期预计于2023年投产，有助于提升产品品质，支撑年份酒升级换代，利好公司长周期发展。 渠道改革加强掌控力，有望推出股权激励。公司早期渠道体系以传统大商制为主，对渠道的经营杠杆利用度较高，但也制约了市场精细化运作，相较于古井贡酒和迎驾贡酒，公司经销商数量增速较慢，调整幅度较小。公司从省内消费水平领先的合肥着手进行渠道变革，成立新公司单独运作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端产品团购拓展，把握费用投放决策权，加大对终端市场的把控程度；公司将在合肥建立营销中心，加速营销、渠道等运营改革以及市场扁平化运作。此外，公司已于21年4月完成股份回购，回购股份将用于后期股权激励，有望调动员工积极性。当前，公司预期市盈率仅约18倍，改革措施逐步落地后，未来估值水平有望抬升。 下调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为2.79、3.29和3.73元（原22-24年预测是3.15、3.69和4.25元）。结合可比公司估值法，可比公司23年PE27倍，对应公司目标价88.83元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。

从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国结缘则更有近 150年的历史，2020年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664等为核心的高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以 2021年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的 1.3倍至 2.6倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均 GDP 及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过去。 乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆 27计划下，公司推行大城市计划，以乌苏、1664等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计 2026年乌苏销量有望达到 148万吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素等，积极打造增长点。国际品牌中，1664立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐饮等快速发展。乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。 重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021年达到 51%（重述口径），在行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。 我们预测公司 22-24年每股收益分别为 2.73、3.42和 4.08元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司 23年估值 42倍，对应目标价 143.64元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示: 疫情反复、消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧、提价不及预期的风险。

河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起。河北省是国内重要的白酒消费省份之一，河北省 GDP 排名全国第 12，但白酒产量排名第 8；近年来经济稳步发展，居民收入持续增长，支撑白酒消费升级。 2021年河北省内白酒终端市场规模达到约 300亿元，较 2017年年化增长约 11%；河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200元左右，商务消费从 100元发展至 300-500元左右，价格带上移明显。河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多；省内品牌以衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等为主，但市占率较低，未来有较大提升空间。 省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著。公司省内业务主要由衡水老白干和板城烧锅酒两块组成。衡水老白干方面，公司 2017年开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品，2016年至 2021年吨价年化增长达到 20%。衡水老白干单品聚焦 1915、古法 30、古法 20，以及十八酒坊的甲等 20和甲等 15。2022年来，次高端及以上产品销售额占衡水老白干比重已经达到约 30%，较 2020年的提升近 10个百分点。1915销售额超过 2亿元，古法 20达到约 3亿元，甲等 15超过5亿元。板城烧锅酒升级趋势明显，2018年至 2021年吨价年化增速达到 14%；该品牌以龙印系列作为实现产品结构升级的核心抓手。板城龙印销售额已经初具规模，2021年达到约 1亿元左右，2022年预计同比增长 20%以上。横向对比，公司省内白酒吨价近年提升明显，但相较于其他白酒公司的吨价仍有很大提升空间。 省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善。综合省内白酒结构升级以及武陵酒的快速成长，2016年至 2021年，公司高档酒产品收入年化增长达到 26%，占比提升 21pct 至 50%。高档酒占比提升推动公司白酒业务毛利率从 2016年的 57%提升至 2021年的 66%。展望未来，我们预计衡水老白干净利率有望企稳上升，在2023达到约 10%的水平，武陵酒净利率在 2023年达到约 21%的水平，丰联酒业其他板块的白酒净利率则小幅提升；综合各大板块，预计公司 2023年净利率将提升至12%，业绩改善弹性较大。 上调营收和毛利率，预测公司 22-24年每股收益分别为 0.77、0.80和 1.05元（原预测为 0.75、0.76和 0.91元）。结合可比公司估值，给予公司 23年 37倍 PE，对应目标价 29.60元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。

新国标影响有限，金标陈酿顺势推出。白酒新国标于年中正式实行后，白牛二不再分类为白酒，但整体来看对终端消费影响有限。动销端，白牛二消费需求受影响较小，主要因为产品工艺与品质未变、性价比突出、以及白牛二过往宣传中并未强调品类划分等。另一方面，公司顺势推出采用固态发酵工艺的战略单品金标陈酿，在提升产品品质的同时，承接白牛二向上的结构升级需求。根据微酒，金标陈酿凭借优质口感、高性价比，市场接受度较高。公司对该产品寄予厚望，根据销量规划，预计 22-25年实现销量 200、500、1000、1500万箱，有望贡献重要业绩增量。 竞争格局有所优化，金标陈酿有望突围。光瓶酒市场中，玻汾连年小幅快跑式提价，目前产品售价已经接近 60元，导致 30-40元价位带出现一定空缺，竞争格局有所优化。此外，我国主流光瓶酒集中在 15-30元、40-70元价格带。金标陈酿定位30-40元，未来有望卡位成长。公司拥有全国化的渠道网络布局优势和广大的消费者基础，有助于金标陈酿快速铺货形成动销。渠道模式方面，公司借助平台商模式，提升市场运作灵活度，有助于加强金标陈酿在餐饮、流通等渠道的渗透。 务工群体支撑牛二消费，关注疫后复苏反弹。白牛二的消费者以从体力劳动的务工群体为主，农民工外出务工情况在一定程度上反映了中低收入人群经济情况；通过对比可以发现外出务工农民工人数的增速和牛栏山低档酒的收入增速具有较高的关联性。随着疫情逐步好转，防控措施调整，国内基建等各类经济活动有序复苏，有助于体力劳动者的复工及收入改善。看好疫后复苏对牛栏山陈酿的业绩推动作用。 根据报表数据，下调营收，上调毛利率和期间费用率，预测 22-24年每股收益分别为 0.08、0.63和 1.03元（原预测为 0.69、0.91和 1.17元）。长周期来看公司白酒业务向好，现金流充沛，我们采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 262.33亿元，对应目标价 35.36元，维持买入评级。 风险提示： 白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期、金标陈酿导入不及预期、疫情反复等风险。

公司公布2022年三季报，1-9月实现营收127.65亿元（yoy+26.4%），归母净利润26.23亿元（yoy+33.2%）；22Q3实现营收37.63亿元（yoy+21.6%），归母净利润7.04亿元（yoy+19.3%）、扣非归母净利润6.89亿元（yoy+22.32%），季报业绩与快报一致，稳步增长。 省内结构稳步升级，合同负债保持增长。公司建立较完善的产品矩阵，古8占位主流价格带，目前贡献主要销量；古16、古20占位次高端，承接消费升级需求，当前古16增速较快，带动结构稳步升级；古26、古30定位高端档次，提升品牌形象，自上而下引领次高端增长。分地区，安徽双节期间疫情干扰较少，白酒消费场景基本恢复，公司作为省内龙头，预计动销顺畅；省外市场，子品牌黄鹤楼2022年营收目标为20.41亿元，同比21年营收增长19.5%；考虑到22年以来湖北受疫情影响较小，预计黄鹤楼目标实现概率较大。截至22Q3末，公司合同负债为37.63亿元，同比、环比分别增长34.7%、9.8%，有望支撑后续业绩增长。 Q3毛利率小幅下降，盈利能力较稳定。22年前三季度，公司毛利率为76.40%（yoy+0.36pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.35pct、-1.65pct，税金及附加占比15.36%（yoy+0.29pct）。22Q3，公司毛利率为73.72%（yoy-1.53pct），毛利率波动预计与渠道支持等有关；销售费用率为27.34%（yoy-0.93pct），管理费用率为4.65%（yoy-4.38pct），预计主要因为公司控制费用及收入增长摊薄费用率；税金及附加占比为18.18%（yoy+3.55pct）。综合，22年前三季度和22Q3销售净利率分别为21.22%（yoy+1.14pct）、19.56%（yoy-0.08pct）。 销售费用率下降有望推升盈利，徽酒龙头持续受益消费升级。财务角度，公司销售费用率较高，后续仍有较大的下降空间，有望推升盈利水平。22年以来，安徽省内疫情控制良好，有助于公司产品动销以及渠道库存去化。随着安徽省加速融入长三角经济带、新兴产业快速发展，公司作为省内龙头，将充分受益于消费升级；省外，公司在湖北、河南等省份多点布局，预计将持续贡献增量。 略上调营收、下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.67、7.12和8.58元（原预测为5.60、6.90和8.29元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为41倍，给予22年41倍PE，对应目标价232.47元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司公布22年三季报，22年前三季度实现营收66.44亿元(yoy+19.5%)，归母净利润11.66亿元(yoy+17.0%)；其中22Q3实现营收23.53亿元(yoy+25.3%)，归母净利润4.11亿元(yoy+28.3%)，三季度业绩稳定增长。 产品营收增速环比提升，全国化扩张稳步推进。22年前三季度，东鹏特饮和其他饮料分别实现收入63.9亿元（yoy+19.7%）和2.4亿元（yoy+14.3%），均实现稳定增长；22Q3东鹏特饮实现收入22.7亿元（yoy+22.7%），增速环比Q2有所提升。 分地区看，22年前三季度广东地区实现收入26.7亿元（yoy+4.6%），22Q2负增长有所拖累，22Q3单季度增速恢复到13.8%；省外市场，22年前三季度华东、华中、广西、西南和华北区域分别实现收入8.3亿元、8.1亿元、7.0亿元、5.0亿元和4.4亿元，同比增长35.7%、32.6%、18.3%、49.3%和74.5%，均实现较高增速，区域扩张稳步推进。22Q3末经销商数量合计2600家，环比增加10家，同比增加452家，其中华中和华北等市场同比增加较多。 毛利率承压，控费提升盈利能力。22Q3和前三季度毛利率分别为40.05%和41.75%，同口径下分别下降3.45pct和4.00pct，预计主要仍受聚酯切片和白砂糖等原材料价格上涨的影响。22Q3销售费用率16.27%(yoy-4.99pct)，管理费用率2.89%(yoy-0.44pct)，整体费用率有效控制；税金及附加占营收比重0.91%(yoy-0.08pct)。综合，22Q3销售净利率17.46%(yoy+0.41pct)，盈利能力改善。 原材料成本有望迎来拐点，省外市场拓展空间巨大。原材料成本上涨对今年公司盈利造成较大的压力，随着大宗商品的价格迎来拐点，公司未来原材料成本有望迎来拐点，进而改善毛利率水平。国内功能饮料市场仍处于快速成长阶段，公司在省外市场仍有较多的空白市场可以开拓，行业成长叠加招商铺货，公司未来几年仍有望保持较高的增速。终端操作上，公司通过冰柜投放、冰冻化陈列等方式提升产品曝光度，推动产品动销改善。近期，公司推出生榨油柑汁等新品，继续丰富产品矩阵，对于打造新的增长点具有重要意义。 下调营收、毛利率和费用率，预测22-24年每股收益为3.53、4.55和5.64元（原预测为3.54、4.58和5.65元）。维持前次估值方法，可比公司23年PE31倍，给予20%估值溢价，给予公司23年37倍PE，对应目标价169.26元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业增速放缓风险、原材料成本大幅上升风险。 盈利预测与投资建议