公司发布 22年年报和 23年一季报，22年营收 301.05亿元(yoy+18.8%)，归母净利润 93.78亿元(yoy+24.9%)，顺利收官。23Q1营收 150.46亿元(yoy+15.5%)，归母净利润 57.66亿元(yoy+15.7%)，前期疫情影响下 23年顺利开局。 产品结构稳步升级，经销商数量重新扩张。22年白酒收入 293.4亿元(yoy+20.0%)，销量和吨价分别变动 6.2%和 13.1%，吨价上行明显，预计主要受益于水晶版梦 3、梦 6+等产品占比提升。拆分来看，22年中高档酒收入 262.3亿元(yoy+21.9%)，占比提升 1.6pct 至 88.9%，22H2收入 100.3亿元(yoy+11.8%)，下半年增速有所放缓，预计主要因为四季度疫情放开后对终端消费造成不利影响。22年酒类省内外分别 实 现 收 入 133.2亿 元 (yoy+15.3%) 和 161.8亿 元 (yoy+23.7%) ， 省 外 占 比54.8%(yoy+1.7pct)；其中 22H2省外市场实现收入增长 21.6%，维持较高增速。22年末经销商数量 8,238家，环比 22H1末增加 469家，公司对渠道模式进行调整后，重新开始扩大经销商数量。 费用管控加强，支撑盈利水平提升。公司 22年毛利率 74.60%(yoy-0.72pct)，预计主 要 因 为原 材 料成 本 上升以 及 公 司对 渠 道支 持 加大等 影 响 ； 23Q1毛 利 率76.60%(yoy-0.70pct)。22年公司销售费用率 13.88%(yoy-0.10pct)，管理费用率6.43%(yoy-0.79pct)，税金及附加占比 14.58% (yoy-1.79pct)；23Q1销售费用率7.41%(yoy+0.81pct)，管理费用率 3.74%(yoy-0.32pct)，税金及附加占比 15.69%(yoy-1.11pct)；公司费用管理加强。综合，22年和 23Q1销售净利率分别达到31.19%(yoy+1.55pct)和 38.39%(yoy+0.11pct)，盈利能力改善。 新品发布打造新增长点，省内消费升级支撑业绩增长。公司基酒储备继续提升，23年末半成品酒（含基础酒）库存量达到 62.3万吨，为后续加码次高端及以上价位带的产品发展奠定基础。春糖期间，公司强调将推进名酒复兴，推出洋河大曲（经典版），定位百元价位带大单品，有望打造新的增长点。江苏省内消费力强，今年以来水晶版梦 3和梦 6+等次高端产品表现良好，有力支撑公司业绩增长。 下调营收和毛利率，预测 23-25年每股收益分别为 7.52、8.99和 10.50元（原 23-24年预测为 7.79和 9.05元）。结合可比公司，给予 23年 25倍 PE，目标价 188元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入87.1亿元（yoy+16.7%）；实现归母净利润3.7亿元（yoy-45.8%）。22Q4，公司实现营业收入12.3亿元（yoy-17.5%），实现归母净利润0.1亿元（yoy-86.5%）。 网点增加推动营收增长，疫情导致库存暂时累积。分产品，22年公司实现白酒收入78.3亿元（yoy+19.9%），实现葡萄酒收入6.1亿元（yoy+29.0%），实现进口烈性酒收入1.5亿元（yoy-51.1%）。拆分白酒量价，22年白酒销量、吨价分别同比+6.5%、+12.5%，吨价上涨预计主要因名酒销售占比提高。分地区，22年公司在华东、华南、华中、华北、西南、西北、东北收入分别同比+22.4%、29.2%、13.3%、24.5%、13.0%、21.1%、6.7%，预计受益于门店网点增加（22年直供终端网点同比增加5161家）。22年公司电商收入4.3亿元（yoy-26.5%），线上收入收缩。截至22年底，公司白酒库存为383.4万吨（yoy+29.8%），葡萄酒库存为154.5万吨（yoy+11.1%），预计疫情影响动销导致库存暂时累积。 名酒占比提升、精品酒促销加大，毛利率、净利率承压。22年，公司毛利率为14.0%（yoy-6.9pct），主要因名酒占比提升、精品酒促销力度加大；公司销售费用率为6.9%（yoy-0.8pct），管理费用率、营业税金及附加占收入比重均同比持平。 22Q4，公司毛利率为14.0%（yoy-6.1pct），销售费用率为10.0%（yoy-0.0pct），管理费用率为3.2%（yoy+1.1pct）。综合，22年公司净利率为4.3%（yoy-5.0pct），22Q4净利率为1.4%（yoy-5.6pct）。 公司将加大精品酒投入，看好毛利率回升空间。营销端，公司22年开展高端品鉴会15607场，赞助高尔夫联赛、高端行业论坛，提升品牌认知度。产品端，公司与酒厂合作，完成古井贡酒1818、虎头汾酒等升级，与酒鬼酒共同推出“金内参”；荷花系列推出发力团购渠道的青10、青20，进一步扩充矩阵。23年，公司将加大荷花酒等精品酒营销投入，有望提升精品酒占比，带领毛利率回升。 下调23年营收，上调24年毛利率，下调24年费用率。预测公司23-25年每股收益分别为1.65、2.28、2.70元（原预测为23-24年为1.65、1.94元），结合可比公司估值，给予公司23年22倍PE，对应目标价36.30元，维持买入评级。 风险提示:供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

公司近期发布 2023年一季报，一季度实现营业收入 387.6亿元（yoy+20.0%）；实现归母净利润 207.9亿元（yoy+20.6%），业绩超出市场预期。 系列酒收入占比提升，直销渠道快速发展。分产品，23Q1公司茅台酒实现收入337.2亿元（yoy+16.8%），系列酒实现收入 50.1亿元（yoy+46.3%）；系列酒收入占比为 12.9%（yoy+2.3pct），预计茅台 1915等产品贡献增量，主销产品趋向多元化。分渠道，23Q1公司批发渠道实现收入 209.3亿元（yoy-2.2%），直销渠道收入 178.1亿元（yoy+63.6%）；其中 i 茅台实现收入 49.0亿元（22Q1基数为0）。23Q1，直销渠道收入占比达到 46.0%（yoy+12.3pct），直销加速增长。截至23Q1末，公司在国内、国外经销商数量为 2083、105家，环比 22Q4末-1、+0家，较稳定。截至 23Q1末，公司合同负债为 83.3亿元（yoy+0.1%）。 毛利率微增，费用率摊薄，盈利水平稳定。23Q1，公司毛利率为 92.6%（yoy+0.2pct）。销售费用率为 2.0%（yoy+0.3pct）。管理费用率为 5.2%（yoy-1.4pct），收入增长费用率摊薄。营业税金及附加占收入比重为 14.1%（yoy+0.7pct）。综合，23Q1公司销售净利率为 55.5%（yoy-0.1pct），盈利水平稳定。 飞天茅台需求稳固，白酒龙头有望受益经济复苏。根据今日酒价，23年 4月 25日，飞天茅台散瓶批价为 2760元/瓶，较年初提升。根据公司规划，23年茅台酱香酒公司销售额目标为 200亿；茅台 1935销售额目标为 100亿，同比翻番，公司有望进一步打造多元化大单品矩阵。根据国家统计局，23Q1我国固定资产投资（不含农户）同比增长 5.1%；23年 2月、3月我国工业增加值当月同比增长 19%、4%，有望加速经济复苏。我国房地产行业利好政策频发，房地产开发投资完成额同比跌幅收窄，23年 4月以来一线城市商品房成交面积增幅扩大，飞天茅台需求稳固。公司作为白酒龙头，看好业绩增长空间。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58. 11、67.57、77.93元。我们维持上次报告 40倍 PE，对应目标价 2324.40元，维持买入评级。 风险提示消费复苏不及预期、茅台 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

公司近期发布2022 年年报和2023 年一季报。22 年实现营业收入31.3 亿元（yoy-9.8%）；实现归母净利润2.1 亿元（yoy-3.9%）。23Q1 实现营业收入6.8 亿元（yoy+37.0%）；实现归母净利润0.1 亿元（yoy+109.8%），疫后业绩快速恢复。 疫后消费场景渐次恢复，收入增长库存下降。分产品，22 年公司冲泡类、即饮类分别实现收入24.55 亿元（yoy-11.5%）、6.38 亿元（yoy-0.7%）。23Q1 公司冲泡类实现收入4.6 亿元（yoy+39.9%），3 月初库存相比去年明显下降；即饮类实现收入2.1 亿元（yoy+34.4%），预计受益于疫情后线下消费场景恢复。华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北收入在23Q1 分别同比+87.7%、+10.2%、+66.5%、+6.4%、+6.8%、+36.4%、+25.6%，多地区业绩恢复较快。截至23Q1 末，华东、西南、东北、华北、华中、华南、西北经销商数量分别为441、223、42、164、238、97、158 家，华南较22 年末增加13 家，其余地区数量较稳定。 毛利率提升，费用率下降，盈利水平大幅提升。23Q1，公司毛利率为31.0%（yoy+10.4pct），预计受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落；公司销售费用率为26.8%（yoy-5.5pct），管理费用率为8.0%（yoy-2.1pct），营业税金及附加占收入比重为-0.1%。23Q1，公司销售净利率为0.9%（yoy+12.9pct）。 股权激励调动积极性，独立团队强化精细化运作。公司发布股权激励计划（草案），计划授予股票期权数量占总股本的3.3%；根据激励计划考核目标，以22 年为基准，23-25 年营收分别增长不低于15%、35%、50%；预计该计划将大幅提升核心人员积极性，加速业绩增长。产品端，公司积极推动黑乌龙乳茶、冻柠茶等新品增长，促进结构高端化升级。运营端，公司对冲泡类、即饮类逐步采用独立团队运作，预计将提升精细化运营水平，加速即饮类增长。渠道端，公司大力推进冰冻化建设，22 年冰冻化门店数同比增长134%，进一步提振动销。 对23-24 年下调收入，上调毛利率，上调费用率。预测公司23-25 年每股收益为0.59、0.86、1.14 元（原预测23-24 年为0.68、0.95 元）。公司现金流充沛，我们改用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为102 亿元，对应目标价24.77 元，维持买入评级。 风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

渠道模式变革：强化厂商一体化，调动渠道积极性。公司营销体制改革，设立高端酒事业部、创新酒事业部、十八酒坊事业部，精细化运营下有望加速大单品成长。 老白干系列组建高端联盟，针对甲等20、甲等15 产品进行渠道股份制改革，核心渠道商入股高端联盟（甲15 为虚拟入股，甲20 为现金入股），通过分红获益，加强厂、商、终端一体化运营；部分地区渠道积极性明显提升。公司通过战略委员会入股高端联盟、成立经销商顾问团，进一步加强厂商沟通。武陵酒省内采用短链直销渠道模式；省外将因地制宜，采用大商或短链直销模式，取长补短，培育样板市场同时有助于节省费用开支。 市场拓张变革：老白干精耕省内市场，武陵酒启动全国化布局。老白干系列酒坚持做深做透河北市场，22 年破2 亿销售额地级市达到6 个，样板县销售额增速均高于公司平均增速。23 年以来，老白干系列酒主要通过多维度措施对核心产品控量挺价；相较去年，当前核心产品批价有所回升，库存下降；公司在河北省内分地区投放差异化产品、推出差异化全国推广产品，减少窜货风险。武陵酒在18-21 年量价齐升，2023 年开启全国化布局，广州、福建、河南、河北预计为重点市场；当前公司已在河南、广东举办发布会，预计招商、铺货将推动武陵酒汇量式收入增长。文王贡酒近年来加强聚焦阜阳市场，有望通过做强基地市场在徽酒中站稳脚跟。 内部管理变革：加强激励和产品聚焦，精细化管理降本增效。公司在22 年推出股权激励计划（草案），激励覆盖对象广，有望调动员工积极性；根据考核计划，22-24年扣非归母净利润相较20 年复合增速均不低于15%；22 年已超额完成。产品端，公司主动调整结构、梳理产品线，加强大单品、中高端产品聚焦，有望助力实现精细化管理。费用端，公司强调降本增效，22 年前三季度销售费用率同比下降1.6pct，助力提升盈利水平。渠道端，公司调整经销商考核目标，提升C 端动销重视度，有望加速产品动销。 降本增效逻辑下，下调23、24 年费用率。预测公司22-24 年每股收益分别为0.75、0.84 和1.08 元（原预测为0.75、0.83 和1.06 元）。因公司现金流充沛，改为FCFF估值方法，计算公司权益价值为335 亿元，对应目标价36.61 元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酒增长不及预期、消费升级不及预期、渠道调研局限性风险。

公司公告 2023年第一季度主要经营数据，公司 Q1实现营业总收入 391.6亿元（yoy+18%），实现归属于上市公司股东的净利润 205.2亿元（yoy+19%），业绩稳健增长，顺利实现“开门红”。 茅台 1935增速较快，直销占比有望进一步提升。根据公司公告，2022年茅台 1935实现销售收入突破 50亿元，对应销量约 3000吨。23年，茅台 1935销售额目标为突破百亿，同比翻番，有望成为千元价格带大单品，为公司贡献规模收入增量。i 茅台于 2022年 3月 31日起试运行，因此 i 茅台在 2023年 Q1将提供净增量，全年直销收入占比有望进一步提升。2月 4日，茅台酒二十四节气春系列产品发布会在中国酒文化城和巽风数字世界同步举行，加强品牌与消费者互动。巽风世界通过累计积分抢购产品、投放独有产品、发放数字藏品等形式吸引流量；巽风与 i 茅台用户互认，有望相互赋能，加速直销渠道发展。 强化文化营销，打造“美时代”。公司董事长丁雄军指出，茅台将开启“美时代”新篇章。公司“美”的文化体现在多个层面。一方面，公司将产品与中华传统文化相融合；近日，公司推出二十四节气酒，深入挖掘传统文化元素，同时进一步丰富产品矩阵。另一方面，公司加强多元化“美”营销，例如公司对“虎茅”、“兔茅”开展 IP 文化体验活动，挖掘生肖文化价值。公司作为白酒龙头，本身具备强大品牌力影响；预计“美时代”作为公司指引方向，将进一步强化龙头品牌价值。 资金流动性充裕，消费有望逐步复苏。2023年以来，我国大型金融机构平均存款准备金率下降至 10.75%，M2当月同比维持在 12.5%以上；社融规模在 2023年 2月以来持续同比增长，社会面资金流动性充裕，有望引领消费逐步复苏。此外，2023年度成都糖酒会落下帷幕，会上展区面积、参展人数规模为历届之最，预计将加速白酒行业推新、招商，有望提振白酒公司和渠道信心。贵州茅台作为中国白酒龙头，有望充分受益于消费复苏和行业复苏，看好公司全年业绩增速。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58. 11、67.57、77.93元。我们维持上次报告 40倍 PE，对应目标价 2324.40元，维持买入评级。 风险提示消费复苏不及预期、茅台 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

国企改革有望赋能，地产业务继续去化。新一轮国企改革正在推行；顺鑫农业实控人为北京顺义国资委；公司在北京国企中营收规模大、净利率低，有望受益改革红利。多年来，地产业务持续拖累公司业绩，公司剥离地产目标不变，当前剩余地产库存主要集中在北京。我们认为国企改革有望加速顺鑫农业剥离房地产业务，公司净利率有望得到明显改善。 光瓶酒格局有望优化，合同负债累积支撑业绩。一方面，光瓶酒赛道继续扩容。近年来，名酒纷纷下探布局光瓶酒，推动赛道继续扩容，也导致竞争有所加剧。伴随疫情高峰期渡过，消费复苏大背景下，我们认为名酒将提升对次高端/高端核心产品的重视度，光瓶酒竞争有望趋缓；23年以来名酒企纷纷对次高端/高端核心品停货/提价成为先兆。公司推出的金标陈酿定价 38元/瓶，将有助于提升公司对于部分竞品“固态纯粮+高性价比”的优势。而若公司改革顺利推进，地产业务带来的拖累降低，将有助于资金费用在白酒业务上的集中，助力公司核心新品的成长。另一方面，顺鑫农业基本面趋好。22Q4，公司合同负债、预收账款合计同比增长 13亿，预示充足订单量，支撑后续年份业绩。此外， 22年金标陈酿销量达到 1.1万吨（yoy+1480%），拉动产品结构明显升级。公司对金标陈酿加强重点市场的费用倾斜，预计在后疫情时代，金标陈酿有望加速铺货、动销。 务工人群疫后返城，助推白牛二库存消化。研究显示，重体力从业人员重度饮酒者比例显著更高。劳动力密集型产业的体力劳动者也是白牛二的重要消费群体。伴随疫后机械基建开工率提升、企业效益提升、部分城市农民工福利提升，将有效促进务工人群返城；2023年春节后，北京迁入的迁徙规模指数明显高于前两年，预计务工 人 群 返 工 积 极 性 较 高 。 22年 ， 顺 鑫 农 业 成 品 酒 库 存 量 为 13.8万 吨（yoy+199.1%），主要因白牛二库存量增加。务工人群返工有望加速白牛二库存消化；金标陈酿也有望受益于返工人群疫后收入提升的消费升级需求。 对于 23、24年上调收入、毛利率，上调费用率。预测公司 23-25年每股收益分别为0.82、1.20、1.50元（原预测 23-24年为 0.48、0.84元）。我们延续 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 303亿元，对应目标价 40.80元，维持买入评级。 风险提示：白酒增速不及预期、新品导入不及预期、疫情反复、资产减值维持高位、公司国企改革不及预期风险。

战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰。燕京啤酒扎根于北京，当前形成以燕京为主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大子品牌的“1+3”战略。基于主要品牌的地理位置，公司当前拥有北京、广西、内蒙古三大核心市场。公司于2020 年正式推出中高档单品U8，该产品销量迅速提升至2022 年约40 万吨，引领公司业绩改善；2021年，公司实现营收119.6 亿（yoy+9.4%），实现归母净利润2.3 亿（yoy+15.8%）。此外，U8 放量推升中高档产品占比，公司毛利率同时受益，2022年前三季度同比提升0.6pct。 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021 年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的1.3 倍至2.6 倍；随着国内经济持续发展、人均GDP 及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。23 年，预计进口大麦价格保持双位数增长，玻璃、铝锭价格呈现前高后低走势，啤酒成本压力也出现前高后低的趋势。当前线下餐饮场景逐渐复苏，啤酒消费有望迎来向上拐点。 结构升级趋势明显，降本增效空间可观。U8 凭借优良工艺、开瓶设计、创新营销，以及公司的品牌力和渠道基础，在北京市场中脱颖而出，在8 元价位带处于领先地位。当前U8 仍有较大铺货空间，预计产品放量将持续推动公司啤酒业务吨价上移。 此外，我们预计漓泉1998 将受益于疫情影响减弱、广西天气恢复正常，业绩增速有望迎来向上拐点。公司近期推出V10 白啤、U8 Plus、鲜啤2022 等产品，进一步加速结构升级。成本端，公司21 年关闭5 个酒厂、分流1800 余人提高产能利用率、降低折旧摊销比率和用人成本。公司积极推动子公司扭亏，实际税率存在下降空间。假设公司实际税率降至30%，销售+管理职工薪酬占比、折旧摊销占比分别降至12.0%、1.0%，公司净利率有2.2pct 的提升空间，较为可观。 我们预测公司22-24 年每股收益分别为0.13、0.19、0.29 元。长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF 估值法，得到公司权益价值为454 亿元，对应目标价16.09 元，首次给予买入评级。 风险提示：U8 放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件风险。

公司发布2022年年报，全年实现收入1275.5亿元（yoy+16.5%）；实现归母净利润627.2亿元（yoy+19.6%）。22Q4，公司实现收入377.7亿元（yoy+16.5%），实现归母净利润183.2亿元（yoy+20.6%），基本与业绩预告一致。 茅台酒量价齐升，系列酒量平价升，直销快速发展。22年茅台酒实现收入1078.3亿(yoy+15.4%)，销量37901吨(yoy+4.5%)，吨价285万元/吨(yoy+10.4%)，量价齐升，预计主要受益于直营销售及非标产品占比提升；系列酒收入159.4亿元(yoy+26.5%)，销量30275吨(yoy+0.3%)，吨价53万元/吨(yoy+26.1%)，量平价升，茅台1935放量增长对于吨价提升有重要提升作用。22年公司直销渠道收入493.8亿元(yoy+105.5%)，占比提升17.2pct至39.9%，直销渠道快速发展；i茅台收入118.8亿元，占公司营收比重达到9.6%。截至22年末，公司拥有经销商2189家，环比22Q3末增加1家，经销体系稳定；合同负债余额154.7亿元，环比增长30.7%，同比增长21.6%，保持增长趋势。 毛利率小幅提升，盈利水平稳中有升。22年，公司毛利率91.9%(yoy+0.3pct)；销售费用率为2.7%(yoy+0.1pct)，管理费用率为7.3%(yoy-0.7pct)，费用率整体有所下降；营业税金及附加占收入比重为14.9%(yoy+0.5pct)。综合，22年公司销售净利率为52.7%(yoy+0.2pct)，稳中有升。 茅台1935有望贡献重要增量，公司23年经营目标预计顺利完成。截至22年末，i茅台注册用户超3000万，推动直销渠道快速发展；公司对经销商在i茅台平台上增量部分设置合理利润率，有助于i茅台的推广。战略单品茅台1935在22年增速较快，有望贡献重要增量。公司在年报提出2023年经营目标是营业总收入较上年度增长15%左右，以及基本建设投资71.09亿元。在国内疫情放开，经济逐步复苏的背景下，高端酒下游消费需求上升，预计公司全年经营目标有望顺利完成。 根据22年基数，对23-24年上调收入，略下调毛利率，略上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为58.11、67.57、77.93元（原预测23-24年为57.34、66.00元）。我们维持上次报告40倍PE，对应目标价2324.40元，维持买入评级。 风险提示消费复苏不及预期、茅台1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 盈利预测与投资建议

公司发布2022年年报，全年实现营业收入321.7亿元(yoy+6.6%)；实现归母净利润37.1亿元(yoy+17.6%)，全年业绩超出预期。单四季度，公司实现营收30.6亿元(yoy-9.8%)，实现归母净利润-5.6亿元(yoy-22.2%)，疫情影响营收短期承压。 产品结构保持优化趋势，华东华南盈利大幅改善。22年，公司累计啤酒销量为807.2万吨（yoy+1.8%），其中青岛啤酒销量为444万吨（yoy+2.6%）；中高档及以上产品销量为293万吨（yoy+5.0%），销量占比达到36.3%（yoy+1.1pct），产品结构持续优化。22Q4，青岛品牌销量同比-10.6%，中高档及以上产品销量同比-10.4%，预计疫情高峰期餐饮消费场景减少导致销量有所承压。分地区，22年公司在山东、华南、华北、华东、东南、海外的对外销售收入分别为193.4、27.2、58.9、25.6、9.2和7.1亿元，同比增长8.2%、0.0%、9.6%、-1.0%、2.3%和4.2%，公司在山东和华北优势区域增速较高；从盈利来看，公司在以上地区分别实现净利润24.4、2.5、8.9、0.4、0.5和0.8亿元，同比增长35%、143%、17%、153%、-8%和111%，山东地区盈利稳定增长，华南和华东地区改善幅度较大。 毛利率提升，费用率收缩，盈利能力继续改善。22年，公司毛利率达到36.9%(yoy+0.1pct)，销售费用率13.1%(yoy-0.5pct)，管理费用率4.6%(yoy-1.0pct)，营业税金及附加占收入比重7.4%(yoy-0.3pct)；22Q4，公司毛利率为25.4%，销售费用率为31.9%，管理费用率为12.5%(yoy-4.0pct)，预计公司加强费用管控。综合，22年公司销售净利率达到11.8%(yoy+1.0pct)，全年盈利能力稳步提升。 成本降低消费复苏，公司业绩增速有望抬升。22年下半年以来，铝锭、瓦楞纸、玻璃等啤酒原材料价格持续回落；我们判断23年啤酒整体成本将呈现前高后低的走势，预计23H2青岛啤酒等酒企成本压力持续降低。当前疫情高峰期已过，国内线下餐饮场景快速恢复，有望大幅促进啤酒消费；青岛啤酒作为头部啤酒企业，有望充分受益。此外，伴随公司持续推进关厂提效、费用控制，看好公司盈利改善空间。 对于23、24年略下调营收和费用率，略上调毛利率。预测23-25年每股收益分别为3.18、3.83、4.41元（原23、24年为3.01、3.58元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为23年42倍市盈率，对应目标价133.56元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示：消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。

公司近期发布 2022年年报，全年实现营收 20.1亿元(yoy+12.5%)，归母净利润 2.8亿元(yoy-13.7%)。单四季度，公司实现营收 4.5亿元(yoy+0.7%)，归母净利润 0.7亿元(yoy-18.6%)，疫情影响营收增速，同时费用投放前置暂时拖累盈利增速。 产品结构持续优化，省外持续推进招商。分产品，22年公司高档产品实现收入12.67亿元(yoy+15.7%)，中档实现收入 6.81亿元(yoy+4.5%)；高档收入占比为63.9%(yoy+1.8pct)，产品结构持续优化。量价拆分，高档销量、吨价分别同比+14.3%、+1.2%，中档销量、吨价分别同比-8.8%、+14.5%。22Q4，公司高档和中档收入分别同比+6.5%、-10.5%，中档酒承压较大。分地区，22年甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部收入分别同比+31.7%、-3.1%、 -1.6%、+3.9%，甘肃东南部市场收入增速强劲；省外收入 4.64亿元(yoy+18.4%)，继续稳步扩张。2022年末，公司在甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、省外经销商数量环比 22Q3末变动-1、-3、+0、-1、+30家，省外持续推进招商。 22Q4加大费用投入，23年盈利弹性有望提升。2022年，公司毛利率为 62.8%(yoy-1.0pct)，预计主要受益于产品结构升级，销售费用率为 20.9%(yoy+5.3pct)，管理费用率为 10.80%(yoy+0.8pct)。22Q4，公司毛利率为 63.5%(yoy+7.0pct)，销售费用率为 31.8%(yoy+23.9pct)，四季度收入增速放缓下，公司加大广告营销费用的前置投入，导致费用率暂时提升较多，有望为 23年盈利增长提供一定弹性。综合，22年公司销售净利率为 13.9%(yoy-4.3pct)，看好 23年盈利能力改善。 省内重大项目集中开工，有望支撑中高端产品动销。公司加大销售费用投入，把 C端置顶、加强 BC 联动，有望加速消费者培育。公司将 23年目标由 4.7亿(扣非归母净利润)降至 4亿(净利润)，业绩达成概率提升，团队积极性有望上涨。23Q1，甘肃省重大投资项目集中开工，亿元以上项目达 900个，有望大幅增加商务宴请场景，支撑公司中高端产品放量。 根据 22年基数，对于 23、24年下调营收，上调毛利率、费用率。预测公司 23-25年每股收益分别为 0.79、0.95、1.13元（原预测 23-24年为 0.84、1.01元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为 23年 35倍市盈率，对应目标价 27.65元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、费用维持高位、业绩低于目标风险。

公司发布 2022年年报，全年实现营业收入 60.6亿元（yoy+21.9%），实现归母净利润 16.9亿元（yoy+35.3%）。单四季度来看，公司实现营业收入 14.4亿元（yoy+5.6%），实现归母净利润 4.9亿元（yoy+75.9%），业绩增速稳健。 四季度中高档酒稳定增长，产品结构持续优化。分产品，2022年公司中高档酒实现收入 48.77亿元（yoy+25.9%），预计舍得系列核心产品保持较高增速；低档酒实现收入 7.80亿元（yoy+10.9%）；中高档酒收入占比达到 86.2%（yoy+1.6pct），产品结构进一步优化升级。22Q4，公司中高档酒和低档酒收入分别同比+8.2%、-3.2%。分地区，2022年公司在省内、省外收入分别同比+13.5%、+28.1%； 22Q4，公司在省内、省外收入分别同比-2.3%、+12.8%。22年末，公司共有 2158家经销商，环比 22Q3末减少 154家，预计公司对经销商体系进行筛选优化。 加强费用管控，盈利水平提升。22年，公司毛利率为 77.7%(yoy-0.1pct)，销售费用率为 16.8%（yoy-0.8pct），管理费用率为 9.7%（yoy-2.4pct）。22Q4，公司毛利率为 75.8%（yoy-1.3pct），销售费用率为 13.5%（yoy-6.2pct），管理费用率为5.1%（yoy-11.2pct），预计公司加强费用控制。综合，22年公司净利率为 28.1%（yoy+2.5pct），22Q4净利率为 33.9%（yoy+13.3pct），盈利水平进一步提升。 公司提振品味舍得终端价，看好公司疫后业绩弹性。23年 3月，复星系与舍得酒业已派驻 9名高管入驻夜郎古酒庄，预计将加强品牌、渠道、人才、资金等全方位赋能。公司公告将从 4月起对品味舍得上调终端售价 20元/瓶，预计将提升渠道利润率，提振渠道信心。当前，我国餐饮等消费场景快速复苏，商务宴请场景于年后逐渐恢复，舍得作为全国化次高端龙头酒企，叠加复星系持续赋能、渠道推力有望提升，预计将显现业绩弹性。 根据 22年报表基数，略下调 23、24年营收、毛利率；公司费用管理加强，下调23、24年费用率。预测公司 23-25年每股收益分别为 6.60、8.25、10.18元（原预测 23-24年为 6. 14、7.72元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年 28倍市盈率，对应目标价 184.80元，维持买入评级。 风险提示：疫情后消费升级不及预期、提价效果不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。

股权激励助推改革，进一步提振团队积极性。2023年 3月，口子窖公布股权激励计划（草案），宣布将公司股本的 0.52%以限制性激励的方式授予总经理助理詹玉峰和 57名核心管理/技术/业务人员，并提出公司业绩考核目标：以 22年为基数，23-25年业绩（营收或剔除员工激励计划股份支付费用影响的扣非归母净利润）分别增长 15、30、50%。当前口子窖处于产品、渠道改革重要时点，股权激励方案的推出有望提振团队积极性，助推改革进展。 兼系列驱动结构升级，公司高端化决心坚定。2023年 2月，口子窖推出兼 10、兼20、兼 30系列新品，在原有中高档产品基础上对品质、价格进一步升级，体现公司高端化的决心。加上兼香 518，目前公司兼系列已经形成较为完善的产品矩阵，次高端覆盖 400-700元价位带，高端兼 30提升品牌站位。我们认为在公司品牌力、渠道的支持下，新品逐步进行招商、铺货，有望为公司贡献业绩增量。此外，公司设立合肥营销中心，有望加速新品在合肥及周边城市的发展。 公司渠道迈向扁平化，有望增强渠道掌控力。根据名酒观察，公司于芜湖、安庆、蚌埠试点，使当地大商和小商联合成立中间的经销公司；此举意味着公司部分小商作为原先的二批商，与公司关联度直接提升，公司渠道开始走向扁平化。近年来，口子窖大商制问题凸显，例如大商截留渠道费用、消费者培育动力不足等；小商相对拥有更强的销售积极性，其地位的提升有望加速公司产品“兼系列”新品发展。 此外，渠道扁平化意味着公司对市场掌控力提升，费用投入更精准、终端市场更易维护。综合，我们认为新品发布、渠道改革、股权激励计划有望促使口子窖迎来向上拐点，长期成长性值得期待。 上调管理费用率，我们预测公司 22-24年每股收益分别为 2.79、3.23和 3.68元(原预测为 2.79、3.29和 3.73元)。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 29倍市盈率，对应目标价为 93.67元，维持买入评级。 风险提示新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。

传奇色彩赋能茅台，名酒基因刻入骨髓。茅台酒历史悠久，曾见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点。1952 年，茅台酒厂成为省级国营企业。1956 年，周恩来指示下，酒厂建立产贮比制度，成为最早拥有老酒储备的白酒企业，奠定了产品品质的绝对优势。20 世纪60 年代，茅台酒进入专供渠道，中南海、外交等场合提供品质更高的特殊酒；茅台特殊酒历史长达近30 年，为当今茅台酒的奢侈品属性奠定重要基础。此外，茅台酒在外交场合屡次建功，依托国家领导人“代言”，成为中国对外的重要名片，为“文化茅台”历史更添风采。 管理为矛势如破竹，质量为盾坚守本心。历代掌门人的管理决策、酒厂对质量的坚守对于茅台成为当今白酒龙头起到重要作用。周时代，酒厂调动工人生产积极性，使产量、质量齐升。邹时代，酒厂获得销售自主权，建立销售渠道。季时代，酒厂生产向标准化迈进。袁时代，品牌营销大幅提升茅台知名度。李时代，经销商体系进一步梳理、稳价控市。丁时代，渠道创新，直营增加。质量端，酒厂曾经历节约增产、大跃进运动，质量波动；在周恩来等的指引下，酒厂坚定了以质量为本的理念。直至今日，茅台白酒产品仍保持高质量，是为品牌发展的重要前提。 茅台壁垒高城深堑，品牌价值有增无已。1）原料端，基于独特地理位置，茅台酒生产具备优越的自然条件和优质的酿酒原料。2）生产端，茅台酒保持“12987”高标准生产工艺，坚持新酒历经四年存储后出库、人工踩曲和勾兑等原则。3）老酒储备端，公司拥有几十万吨基酒储备，价值几万亿，形成巨额账外资产。4）土地权益端，地理标志认证增强了茅台酒对核心产区地理资源的垄断属性。 产品体系日渐丰满，渠道扁平化更进一步。公司预告22 年收入、归母净利润约为1272 亿元、626 亿元，业绩稳健增长。茅台酒中，23 年飞天散瓶批价约2710 元/瓶，春节后批价略微回落；非标酒以生肖茅台为主，预计22 年虎茅贡献收入约84亿。系列酒中，预计随着消费场景恢复，1935 将加速市场推广。22 年，“i 茅台”上线，进一步推动渠道扁平化、提升白酒价格掌控力、吸引流量。 根据22 年业绩预告，下调22 年营收和费用率，我们预测公司22-24 年每股收益为49.87、57.34、66.00 元（原预测为50.04、57.92 和66.02 元）。采用历史估值法，公司近5 年平均PE 为40 倍，给予公司23 年40 倍PE 估值，对应目标价 2293.60元，维持买入评级。 风险提示:品牌力降低、假设条件变化影响测算结果、产能建设不及预期、环境恶化。

改革提升治理能力，换届后业绩超预期。公司 2017年以来的改革是近年来白酒行业内的经典成功案例，不仅在过去几年促进了公司的高成长，也为公司留下一套市场化的治理运作机制，为公司长期成长提供强劲的内生动力。公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了整体的经营活力。 目前公司的高管薪酬、销售团队薪酬等都处于行业领先位置。在这种制度作用下，董事长换届并未影响公司的经营节奏，相反，袁总上任第一个完整年度公司盈利就超过了市场预期。另一方面，袁总上任后高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化，对推动汾酒品牌、结构升级具有重要意义。 产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展。2020年至 2022年，公司先后推出青花汾30复兴版、青花汾 40中国龙和玻汾献礼版等多个单品，进一步完善产品体系；其中青 30复兴版定位千元价格带大单品，批价上行明显；玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显，有望提升渠道利润水平。同时，公司在广告及业务宣传费用加大投入，配合省内市场消费升级趋势，推动产品结构升级加速。受益于此，报表端青花汾收入增速领先，2016年至 2021年年化增长约 50%，2021年收入占比达到约 37%。公司盈利能力也显著提升，2016年至 2021年，毛利率则从 68.7%提升至 74.9%。区域扩张方面，公司执行“1357”战略推动全国化。公司在省内市场优势明显，以消费升级驱动内生性增长为主，单经销商收入提升贡献较大。省外市场，公司加速成长，2018年来销量与吨价均有显著提升，经销商数量和单经销收入同时高成长，汇量与内生性增长并存。长江以南市场是重要增长点，近年来增速均在 50%以上。 疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机。边际上，国内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。2023年春节档电影票房同比实现增长 12%；主要 10个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过 100%；国内执行航班等持续上升。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。同时，边际上白酒批价企稳上升，表明白酒景气度逐步恢复，次高端白酒有望迎来新的高成长期。 我们维持预测公司 2022-2024年每股收益分别为 6.50、8.49、10.56元。可比公司23年 PE 为 34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23年 PE 43倍，目标价 360.83元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。