弱市下增长动力得以延续,盈利能力基本持平 2019年前三季度公司实现营业总收入11.4亿元(YoY+22.4%),毛利润6.0亿元(YoY+25.1%),毛利率52.5%(YoY+1.1pct),归母净利3.0亿元(YoY+23.1%),对应净利率26.7%(YoY+0.2pct)。 Q3单季营业总收入4.4亿元(YoY+18.1%),毛利润2.2亿元(YoY+16.5%),毛利率50.8%(YoY-0.7pct),归母净利1.2亿元(YoY+20.4%),对应净利率27.9%(YoY+0.5pct)。 整体来看地产交付周期拉长后竣工持续低迷,国家统计局数据显示2019年前三季度商品房竣工3.31亿平方米(YoY-8.5%),其中第三季度单季竣工1.01亿平方米(YoY-0.5%)。集成灶在厨电需求偏弱背景下渗透率仍有提升,实现超越厨电行业整体的增长,公司作为细分龙头持续受益。 Q3单季度费用投放有所控制,预收款环比上行同比略有下降 公司2019年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0% / 4.5%/3.1%/-0.5%(YoY+2.6pct/-1.8pct/+0.5pct/ -0.1pct),其中第三季度单季相应费用率分别为10.0% / 4.8%/2.5%/-0.3%(YoY-1.4pct / -0.2pct/+0.2pct/+0.1pct)。整体看前三季度在成本压力缓解的背景下公司毛利率有所上行,尽管费用投放加大但盈利能力基本持平;Q3单季度毛利率同环比均有所下降,但费用投放有所控制,单季盈利能力也基本持平。 另一方面截止至2019Q3季末公司账上预收账款1.78亿元(QoQ+20.0%,YoY-1.7%)经销商打款积极程度仍高。 盈利预测与投资评级 我们认为厨电行业在长周期的维度上具备确定的成长空间,集成灶低渗透高成长的行业特征给予了公司充分发挥其先发优势的机会,助其尽享行业成长红利;未来竣工集中交付带来的需求回暖也将使得行业与公司受益。预计2019-2021年公司归母净利润分别为4.5、5.2、5.8亿元,同比增速分别为19.8%、15.0%、12.3%,最新收盘价对应2019年PE为19.0x,综合考虑可比公司估值与业绩增速,给予2019年PE20.0x,对应合理价值为14.0元/股,维持“增持”评级。 风险提示 地产景气度持续下降;费用投放收获不及预期;行业竞争格局恶化。

收入增长良好,毛利率显著改善,业绩表现亮丽 公司披露2019年中报,2019H1营业总收入1543.3亿元(YoY+7.4%),归母净利151.9亿元(YoY+17.4%),毛利率29.7%(YoY+2.0pct),净利率9.8%(YoY+0.8pct)。Q2单季营业总收入788.3亿元(YoY+7.3%),归母净利90.6亿元(YoY+17.9%),毛利率30.8%(YoY+1.6pct),净利率11.5%(YoY+1.0pct)。公司收入业绩均符合预期,Q2行业增长放缓情况下,公司收入依旧实现良好增长。 盈利端,毛利率整体显著改善主要受益成本端原材料价格下行、汇率贬值以及增值税减税利好。2019H1费用率小幅提升使得净利率提升幅度低于毛利率,销售、管理、研发、财务费用率分别为12.7%(YoY+0.9pct)、2.7%(YoY+0.3pct)、2.9%(YoY+0.2pct)、-0.9%(YoY-0.2pct)。此外,公司经营性现金流净额大幅改善(YoY+186.2%),主要由于销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加,预计与公司收款政策调整有关。 空调表现亮眼,生活电器增长稳健,机器人业务仍承压但中国区整合初见成效 暖通空调收入714.4亿元(YoY+11.8%),灵活的促销策略叠加积极拥抱新零售渠道使公司空调业务逆势实现亮眼增长,在零售端降价促销的情况下,毛利率仍同比提升1.8pct达到32.1%,一方面是外销受益汇率贬值,另一方面也体现公司在“T+3”改革主导下运营效率提升后充分享受成本端红利。 消费电器收入583.5亿元(YoY+5.6%),毛利率31.3%(YoY+3.7pct),毛利率提升幅度大于暖通空调主要在于零售端产品结构升级带动均价提升。总体而言,在2019H家电需求承压,行业零售规模普遍下滑的背景下,公司主要品类份额均有提升,家电收入继续实现增长(YoY+8.9%),反映公司作为全品类龙头突出的竞争优势。 机器人及自动化系统业务收入120.2亿元(YoY-3.4%),毛利率22.3%(YoY-2.1pct),主要受下游汽车行业景气低迷影响。2019年以来库卡中国业务整合初见成效,在中国工业机器人体销量同比下降10%的情况下,库卡机器人本体销量仍实现正增长。 其他业务(物流等)收入111.9亿元(YoY+5.0%),毛利率17.8%(YoY-2.5pct) 分区域来看:2019H1内销收入916.6亿元(YoY+9.0%),线上销售超过320亿元(YoY>30%)贡献主要增量,毛利率31.5%(YoY+0.7pct)。外销收入621.1亿元(YoY+6.0%),汇率贬值推动外销毛利率大幅同比提升4.6pct至26.4%。 投资建议 公司优秀的治理结构、高效的执行力使其可以灵活的根据市场变化进行战略调整,2019H外部环境波动下公司业绩端超预期表现正是其能力体现。报告期内公司完成对小天鹅吸并,事业部整合稳步推进,加之股权激励继续强化,公司的长期竞争力可期。我们预测2019-2021年公司归母净利分别为236.8、260.3、285.9亿元,同比分别增长17.1%、9.9%、9.8%。考虑到公司业务多元,故选取家电龙头作为可比公司,参考可比公司平均估值,考虑公司综合龙头地位有溢价,仍给予2019年19xPE,对应合理价值64.79元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格、汇率大幅波动;经济和消费增速放缓;竞争格局恶化。

行业承压背景下收入业绩均超预期 公司披露 2019年中报,2019H1营业总收入 983.4亿元(YoY+6.9%),归母净利137.5亿元(YoY+7.4%),毛利率 31.8%(YoY+0.9pct),净利率 14.0%(YoY+0.1pct)。 Q2单季营业总收入 573.3亿元(YoY+10.3%),归母净利 80.8亿元(YoY+11.8%),毛利率 32.0%(YoY+1.9pct),净利率 14.1%(YoY+0.2pct)。根据奥维数据,2019H空调行业零售额 YoY-1.4%,行业承压背景下,公司作为行业龙头,虽面临渠道库存压力,但表现显著仍优于行业水平实现超预期。盈利能力上,2019H1毛利率提升主要受益零售端产品均价提升,成本端原材料下降、增值税减税与汇率贬值,对应销售费用率同向变动提升 1.9pct,毛销差 21.2%(YoY-0.9pct),反映公司更加积极的返利政策。 均价逆势提升带动空调业务实现正增长,内销增长优于外销 分产品来看,空调收入 793.2亿元(YoY+4.6%),毛利率 36.0%(YoY+1.7pct); 基于公司分地区销售收入来看,增长主要由内销贡献;产业在线数据显示 2019H1格力空调累计内销出货量 YoY-3.6%,与行业相当,奥维数据显示 2019H1在竞争对手积极促销,空调行业线下、线上均价同比分别下降-1.1%/-3.0%的情况下,格力线下、线上均价同比分别逆势提升 2.7%、4.9%,因此推测上半年价的增长贡献大于量。生活电器收入 25.6亿元(YoY+63.6%),毛利率 28.2%(YoY+11.2%) ,并表晶弘产生较大贡献。 此外,智能装备、其他主营业务、其他业务分别实现收入 4.2亿元(YoY+16.7%) 、10.3亿元(YoY+2.5%) 、150.1亿元(YoY+13.2%) ,毛利率分别 15.5%、12.1%、11.6%(YoY+3.8pct、+2.3pct、-2.6pct) 。 分地区看,内销收入 694.6亿元(YoY+6.9%),内销毛利率 40.4%(YoY+1.3pct),外销收入 138.7亿元(YoY+0.9%) ,外销毛利率 10.1%(YoY+2.9pct) 。外销毛利率因汇率贬值原因提升幅度大于内销。 经营性现金流显著改善,预收账款低位回升,其他流动负债维持平稳 在其他核心指标上,公司经营性现金流净额显著改善(YoY+84.1%),主要是公司加快了现金回笼使销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。预收款项虽然在去年低基数的情况下实现显著增长(YoY+49.0%),但仍低于 15-17年水平,体现渠道端打款动力仍略有不足。其他流动负债 637.3亿元,相比年初维持平稳,可认为 2019H1实际业绩增速与收入增速基本保持一致。 投资建议 2019H1公司收入业绩均超预期彰显龙头竞争优势,目前股权转让已进入实质推进阶段,未来治理结构改善可期。我们预计 2019-2021年归母净利润为 283.3、317.1、343.4亿元。最新收盘价对应 2019年 PE 为 11.8x,仍给予格力电器对应 2019年 PE13.0x,对应合理价值 61.22元/股不变,维持“买入”评级。 风险提示:控股股东股权转让终止;地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱; 原材料价格大幅波动;汇率大幅波动。

毛利率下降、销售费用率增加,导致利润同比下滑 公司公 告 2019年中报, 2019H1实现营业总收 入 16.2亿元(YoY+6.2%),归母净利 8037万元(YoY-12.7%),毛利率 36.7%(YoY-0.9pct),净利率 4.9%(YoY-1.1pct)。 Q2单季实现营业总收入 7.6亿元(YoY+7.6%),归母净利 3203万元(YoY-34.7%),毛利率 35.3%(YoY-1.3pct),净利率 4.2%(YoY-2.7pct)。 2019H1公司净利润出现较大幅度下滑,我们认为主要原因为:1)毛利率同比下降 0.9pct,主要由于国内市场需求趋弱,竞争激烈,内销业务毛利率同比下降 3.5pct;2)销售费用率同比提升 2.9pct。 机器人业务实现高增长,外销收入增速快于内销 分产品,2019H1炊具业务收入 12.5亿元(YoY+2.2%);家电业务收入 1.9亿元(YoY+4.8%);机器人业务收入 1.5亿元(YoY+51.6%)。公司炊具业务、家电业务营收保持平稳增长,机器人业务成长迅速,主要原因: 1)报告期内出资 1.4亿元收购钱江机器人 39%股份,收购后持有钱江机器人 90%股权,进一步拓展机器人业务;2)公司孙公司忪盛机器人通过开拓白酒行业的机器人应用,发展了衡水老白干、汾酒等酒企客户。 分地区,2019H1内销收入 10.1亿元(YoY-3.2%);外销收入 5.8亿元(YoY+25.9%)。国内需求趋弱,导致内销收入下滑;公司积极拓展自有品牌客户,构建国际营销网络,带动外销收入实现快速增长。 主业平稳发展,机器人业务带来新的增长点 小家电和炊具进入消费升级大周期,公司作为炊具龙头,同时积极发展小家电业务,将在消费升级带来的量价齐升过程中受益。另外,公司持续发展机器人业务,机器人业务增长靓丽,未来有望持续保持良好增长,机器人业务一方面将提升公司智能化、自动化水平,另一方面,机器人产业将继续为公司带来新的增长点。 投资建议 我们预计:1)前海再保险等子公司逐步贡献投资收益;2)消费升级持续,市场集中度持续提升,作为炊具龙头,市场份额持续提升;3)机器人业务良好发展。基于此,我们预测 2019-2021年归母净利分别为1.5/1.7/1.9亿元,同比增长分别为 1%/11%/11%,最新收盘价对应 2018年 PE 估值 18.9倍,参考可比公司平均估值 2019年 19xPE,给予公司合理价值 8.17元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨;汇率大幅波动;机器人业务发展不达预期。

归母净利同比大幅增长,超中报业绩预告 公司披露2019年中报,2019H1公司实现营业收入40.4亿元(YoY+7.4%),归母净利2.4亿元(YoY+73.9%),毛利率21.4%(YoY+2.8pct),净利率5.9%(YoY+2.3pct)。Q2单季营业收入21.6亿元(YoY+11.2%),归母净利1.5亿元(YoY+59.2%),毛利率22.8%(YoY+3.7pct),净利率7.0%(YoY+2.1pct)。Q2业绩超中报业绩预告。 归母净利大幅增长,主要原因:1)毛利率提升2.8pct,具体来看:一方面由于产品技术创新及自动化改造带来的效率提升,带动产品盈利能力不断增强;另一方面,人民币(兑美元)相对于去年同期有所贬值,带来毛利率提升。2)汇兑部分有贡献。2018H1公司财务费用中的汇兑损失约2000万元,套保产生的损失合计约3500万元;2019H1汇兑损失较上年同期减少647万元,套保损失同比减少2911万元,扣除汇兑部分影响,2019H1利润总额同比增长约36%。 摩飞业务增长靓丽,带动内销业务快速增长 分产品,2019H1电热类厨房电器收入20.4亿元(YoY+7.0%);电动类厨房电器收入9.8亿元(YoY+2.7%);家居电器收入5.6亿元(YoY+5.7%);其他产品收入3.6亿元(YoY+24.0%);其他业务收入9879万元(YoY+26.2%)。 分地区,2019H1外销32.8亿元(YoY+3.4%);内销7.6亿元(YoY+28.9%)。内销业务增长较快,我们认为,主要由于摩飞品牌二代随行杯以及多功能锅产品销售靓丽,带动摩飞业务实现快速增长。 看好公司作为出口龙头的长期竞争力 汇率、原材料等会对出口型企业短期业绩造成影响,但拉长时间维度来看,真正决定出口企业市场格局的因素还在于公司研发、设计能力以及大规模制造下的品控能力。因此随着时间抹平短期市场的波动,我们依然期待西式厨房小家电外销市场集中度持续提升,同时新宝股份自有品牌建设稳步推进,在汇率、原材料价格逐步稳定的环境下实现盈利能力逐步改善,我们认为,未来公司将实现良好的增长,具体来看:1)外销:作为西式厨房小家龙头,出口行业集中度将持续提升带动公司外销业务稳健增长;2)内销:品牌平台战略推进将带动内销收入快速增长,摩飞等品牌长期经营情况依然向好。 投资建议,维持“增持”评级 我们预计2019-2021年归母净利分别为6.4、7.3、8.1亿元,同比增长28%、13%、12%,最新收盘价对应2019年14xPE,参考与公司业绩更为接近、以出口业务为主的小家电出口企业(莱克电气、爱仕达、荣泰健康、哈尔斯)2019年平均估值约为17xPE,参考平均估值,给予公司2019年17xPE,对应合理价值13.6元人民币/股,公司业绩快速增长,且经营改善趋势有望持续,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨;人民币升值;海外需求减弱;内销市场竞争加剧;新品类拓展不利;贸易摩擦。

2019H1收入、利润承压,同比下滑 公司披露2019年中报,2019H1公司实现营业收入17.2亿元(YoY-5.0%),归母净利3.4亿元(YoY-15.4%),毛利率38.6%(YoY-0.8pct),净利率19.5%(YoY-2.4pct)。 Q2单季营业收入8.8亿元(YoY-5.6%),归母净利1.7亿元(YoY-22.5%),毛利率38.7%(YoY-2.1pct),净利率19.7%(YoY-4.3pct)。 国内消费需求趋弱,导致收入同比下滑。毛利率下滑主要来自:1)生活电器、电工电器等新品类毛利率远低于个护电器;2)核心品类剃须刀毛利率同比下滑0.6pct。净利率下降更多,主要由于销售费用率同比增加2.5pct。 核心产品电动剃须刀收入同比下滑,线下渠道下滑幅度大于线上 分产品,2019H1个护电器收入16.0亿元(YoY-5%),其中电动剃须刀收入11.3亿元(YoY-11%),毛利率45.3%(YoY-0.6pct);电吹风收入2.9亿元(YoY + 21%),毛利率29.6%(YoY + 5.8pct);生活电器收入7766万元(YoY-33%);今年新增电工电器,实现收入2291万元。剃须刀收入下滑是导致公司收入负增长的主要原因。 分渠道,2019H1线上收入9.6亿元(YoY-1%);线下收入7.5亿元(YoY-10%)。线下收入下滑幅度大于线上渠道。 分地区,2019H1内销17.1亿元(YoY-5%);外销927万(YoY+29%)。 公司市场地位依然稳固,期待渠道稳定后公司恢复增长 国内整体消费需求趋弱,在此环境下,2019Q2公司将省区批发调回全国批发,优化批发经销商的考核激励机制,充分调动经销商的积极性,利用批发的优势对线下市场进行补充,我们期待渠道稳定以后将恢复增长。 公司作为美容小家电龙头,地位依然稳固。根据中怡康统计数据,公司“FLYCO飞科”品牌和“POREE博锐”品牌的电动剃须刀2019年上半年线上和线下市场零售量份额分别为53%、39%,美发系列产品2019年上半年线上和线下市场零售量份额分别为27%、34%,位居行业前列。另外中长期来看,品类延伸、国际拓展也将是新的增长点。 投资建议 盈利预测基本假设:1)行业集中度将持续提升;2)消费升级趋势持续;3)新品类稳步上市。根据以上假设,我们预计2019-2021年归母净利8.5、9.0和9.8亿元(同比增速分别为0.1%、6.0%、9.3%),最新收盘价对应2019年PE为18.9倍,参考与之接近的内销小家电龙头苏泊尔、九阳股份的估值,但考虑到公司收入增速慢于苏泊尔和九阳股份,给予合理价值38.8元人民币/股,对应2019年PE估值20倍。考虑到国内消费需求趋弱,多元化暂时贡献较小,公司经营仍然承压,所以下调至“增持”评级,期待渠道稳定后恢复增长。 风险提示:内销需求低迷;新品拓展不力;行业竞争格局恶化;消费升级趋势不达预期。

行业需求趋弱,导致公司收入增速放缓 公司披露2019年中报,2019H1公司实现营业收入37.8亿元(YoY+7.1%),归母净利4亿元(YoY+13.1%),扣非后归母净利2.6亿元(YoY+1.8%),毛利率36.1%(YoY-1.4pct),净利率10.7%(YoY+0.6pct)。2019Q2实现营业收入21.2亿元(YoY+3.4%),归母净利3.2亿元(YoY+10.7%),扣非后归母净利2.2亿元(YoY+0.3%),毛利率35.9%(YoY-1.3pct),净利率15.1%(YoY+1.0pct)。 收入增速放缓,主要由于行业受地产影响需求趋弱,2019H1扣非后归母净利同比增速慢于收入,主要原因:1)会计估计变更。据20190423发布的公告,公司变更会计估计,减少了生产设备的折旧年限;2)毛利率下降。具体来看,一方面产品价格下降;另一方面毛利率较低的流通渠道收入占比提升,均导致毛利率下降。另,政府补助8458万(去年同期4819万),导致归母净利快于扣非后归母净利增速。 商用业务增长快于家居业务 分渠道,1)家居业务:受地产影响最大的业务,其中流通渠道、线上渠道收入增速快于零售渠道。2)商用业务:收入增长快于家居业务,公司聚焦于应用端的研究及产品力的打造,不断提升在行业应用、智能化解决方案、专业照明设计等方面的综合服务能力。3)海外业务:海外市场布局稳步推进,持续深化本地化运营,保持增长。 短期受地产影响,不改长期成长性 短期来看,家居业务受房地产影响较大,导致整体收入增速放缓,但是公司已经采取相应措施:线下培育经销商从“坐商”向“行商”的能力转型,持续完善门店运营的标准化,推动门店运营效率提升,未来收入增速有望恢复。长期来看,行业增速放缓有利于行业洗牌,有利于推动照明行业集中度的提升,公司作为照明行业B2C的龙头,公司的份额有望持续提升;同时公司积极拓展商用领域以及海外市场,有望为公司带来新的增长。 盈利预测 我们认为未来消费升级趋势持续,照明行业市场集中度将继续提升公司作为家居照明龙头企业,积极拓展家用和商用渠道,未来市场份额有望持续提升,业绩保持良好增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为9.8、11.0、12.8亿元,同比增长9.0%、12.4%、16.0%。最新收盘价对应2019年PE22.1x,参考家居、厨电公司估值,但公司作为照明行业龙头,地位稳固,竞争格局优于厨电、家居,且利润有望加速增长,因此给予一定估值溢价,给予公司2019年PE23x,对应合理价值29.9元/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料大幅涨价;房地产市场出现大幅波动;行业竞争环境恶化导致价格战;整体消费需求羸弱;公司渠道拓张不及预期。

收入下滑环比略有改善,资产处置收益稳住净利润率 公司披露2019年半年报:2019H1公司实现收入11.0亿元(YoY-11.2%),归母净利1.4亿元(YoY-3.1%),净利润率12.5%(YoY+1.0pct);2019Q2单季度公司实现收入5.9亿元(YoY-7.4%),归母净利0.8亿元(YoY-4.7%),净利润率13.5%(YoY+0.4pct)。另外,2019H1公司获得处置非流动资产的非经常性收益2595万元,剔除相关影响后,整体扣非后归母净利润为9597万元(YoY-35.6%)。 海外代工与共享按摩椅业务影响下收入持续下降,降幅略有收窄 (1)分产品:按摩椅9.0亿元(YoY-8.7%),按摩小电器3472万元(YoY-11.5%),体验式按摩服务1.4亿元(YoY-28.2%)。其中,2019年上半年公司将武汉、黑龙江、辽宁等地区自营按摩椅转让至经销商运营导致相关收入与成本均有所下降。中报显示,报告期末公司固定资产-按摩器材账面价值余2010万元,环比减少近8462万元。稍息网络或将逐步淡化自营共享按摩服务,转为摩摩哒品牌销售+平台为主; (2)分地区:内销5.7亿元(YoY-11%),外销5.2亿元(YoY-11.8%)。内销在剔除共享按摩的影响后收入约为4.3亿元(YoY-3.4%);外销下滑主要受大客户提货节奏的影响,下半年或有所改善(外销收入2018H1YoY+33.2%,2018H2YoY-31.5%)。 海外代工与共享按摩椅业务影响下毛利率下降,费用率基本持平 2019上半年公司毛利率29.4%(YoY-4.8pct),其中Q2毛利率29.7%(YoY-3.6pct)降幅环比略收窄。拆分来看,毛利率下降主要原因来自于: (1)内销端:毛利率36.1%(YoY-2.8pct)。其中,按摩服务毛利率-5.8%(YoY-35.8pct),剔除后内销毛利率49.5%(YoY+6.7pct)受益于产品升级+成本下降+增值税税改; (2)外销端:外销代工毛利率达到29.5%(YoY-7.1pct)。 费用率方面,销售、管理、财务、研发费用率分别达到11.2%/3.2%/0.2%/5.0%(YoY-0.0pct/-0.24pct/-0.64pct/+0.32pct)整体基本持平。 盈利预测 预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.6/2.6/2.8亿元,最新收盘价对应2019年PE估值为14.0x。考虑到下半年在基数效应、外销订单恢复、内销新品上市等因素的拉动下公司经营状况或将有所改善,估值有望水平修复。给予公司2019年PE估值16.0x,略高于目前动态市盈率14.8x,对应合理价值29.44元/股,维持“增持”评级。 风险提示 按摩椅内、外销市场拓展不及预期;人民币、原材料价格、租金大幅上行。

收入良好增长,经营持续改善 2019H1公司实现营业总收入41.9亿元(YoY+15.0%),归母净利4.1亿元(YoY+9.7%),扣非后归母净利3.8亿元(YoY+29.1%),毛利率32.3%(YoY-0.7pct),其中,内销毛利率34.1%(YoY+1pct),外销毛利率10.6%,净利率9.7%(YoY-0.5pct)。 2019Q2公司实现营业总收入23.9亿元(YoY+15.3%),归母净利2.4亿元(YoY+8.9%),扣非后归母净利2.2亿元(YoY+48.6%),毛利率32.0%(YoY-2.1pct),净利率10.2%(YoY-0.6pct)。 收入保持良好增长,在国内消费需求趋弱的环境下,公司销售情况持续改善。扣非后归母利润同比增速快于收入增速,主要原因:2018H1投入大量广告费用,产生销售费用6.3亿元(YoY+48%),今年销售费用率同比下降2.6pct。归母净利同比慢于扣非后归母净利,主要原因:2018H1出售子公司苏州九阳获利7679万元,获得较多的非经常损益。 经营净现金流同比下降21%,主要原因:1)存货同比增加21%;2)应收账款同比增加108%,我们认为主要由于公司新增天猫旗舰店等原因,确认时间变长。另,公司拟每10股派发现金红利5.0元。 核心产品食品加工系列实现加速增长,外销业务快速增长 分产品,2019H1食品加工机业务收入18.0亿元(YoY+16.6%),实现加速增长,我们认为,这主要由国内市场破壁机收入快速增长所带动;营养煲收入14.3亿元(YoY+18.9%),主要由出口代工带动;电磁炉收入2.8亿元(YoY-11.7%);西式电器收入5.3亿元(YoY+16.5%);其他产品收入1.2亿元(YoY+25.7%)。整体来看,各产品(除营养煲外)毛利率稳中有升,产品结构升级趋势持续,由于外销的品类归类于营养煲,外销毛利率10.6%,低于内销,所以导致营养煲毛利率下降。 分地区,境内收入38.7亿元(YoY+7%),境外收入3.2亿元(YoY+1307%),外销业务主要来自于九阳为母公司收购的SharkNinja的代工订单,我们预计未来关联交易会持续增加,外销收入有望实现高速增长。 投资建议 盈利预测基本假设:我们预计小家电行业集中度持续提升,基于此,我们预测公司2019-2021年归母净利分别为8.3、9.5、10.8亿元,同比增长分别为9.9%、14.3%、13.5%,最新收盘价对应2019年估值19.5xPE。公司作为小家电创新龙头,渠道、产品调整效果明显,业绩逐步改善,参考可比公司估值,给予公司合理价值27.0元人民币/股,对应2019年25xPE维持“买入”评级。 风险提示:新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争恶化;消费升级趋势放缓;均价提升速度放缓;公司宣传投入过大。

格力集团拟协议转让格力电器部分股份公开征集受让方公告发布 2019年8月12日晚格力电器发布公告称接到控股股东格力集团书面通知,珠海市国资委已原则同意本次格力电器国有股权转让项目公开征集受让方方案。早先公司曾发布公告,控股股东格力集团(持有公司股份11.0亿股,占公司总股本18.22%)拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有的9.0亿股公司股份,占公司总股本的15%,转让价格不低于45.67元/股,2019年8月6日公司分红除权除息后调整为不低于44.17元/股(对应当前股价折价12.3%),对应总价不低于398.6亿元。 意向方条件在主体结构上需满足单一法律主体或受同一控股股东或实际控制人控制的不超过两个法律主体组成的联合体,且任一法律主体受让股份最低比例不低于公司总股本的5%,股份锁定期不低于36个月;在未来发展上,意向受让方应有助于促进上市公司持续发展,改善上市公司法人治理结构,并有能力为上市公司引入战略资源等。意向方公开征集期为15个交易日(2019年8月13日至2019年9月2日),待意向方提交材料完毕,征集期结束,公司需进行材料搜集、尽调等工作后确定最终受让方。 股权受让实质推进,治理结构改善可期,估值有望进一步提升 公告的发布标志着格力集团转让格力电器股权已进入实质推进阶段,公告中提及受让方需承诺格力电器经营管理团队的整体稳定、治理结构不发生重大变化,因此公司短期经营预计将维持稳定。股权转让若最终完成,公司在股权激励实施方面将具备更高的灵活性,有望更大程度激发管理层与骨干员工的活力,压制公司估值最主要的治理结构因素也将随之消除。在当下外资流入、资产全球配置的背景下,公司作为竞争力突出的全球空调龙头,估值有望得到进一步提升。 投资建议 上半年在行业需求相对羸弱,竞争对手积极促销的情况下,公司整体表现相对平稳。新冷年伊始,虽然渠道库存压力仍存,但公司各区域开盘均较为顺利,基于优秀的产品力、渠道力,公司具备灵活的政策调整空间,预期零售增速和份额将环比改善。长期来看,公司作为空调行业龙头,竞争优势依旧显著,控股股东股权转让稳步推进有利于公司治理结构改善从而提升估值。我们预计2019-2021年归母净利润为283.3、317.1、343.3亿元。最新收盘价对应2019年PE为10.7x,仍给予格力电器对应2019年PE13.0x,对应合理价值61.22元/股不变,维持“买入”评级。 风险提示:控股股东股权转让终止;地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱;原材料价格大幅波动;汇率大幅波动。

并表影响下收入增长环比略有改善,净利润持续下滑 公司披露 2019年中报: 2019H1公司实现收入 151.0亿元(YoY+7.8%),实现归母净利 6221万元(YoY-82.1%),对应净利润率 0.4% (YoY-2.1pct); 其中 2019Q2单季度实现收入 74.8亿元(YoY+20.7%),实现归母净利 3542万元(YoY-44.5%),对应净利润率 0.5%(YoY-0.6pct)。 整体来看, 在低基数 + 并表 TVS + 加大研发投入的影响下,公司 Q2收入增速环比改善;但利润仍持续下滑,环比降幅略有收窄。 公司中报显示,报告期内 TVS 实现收入 14.9亿元,实现净利润-8706.8万元,亏损原因主要系 TVS 销售渠道切换所致。剔除并表影响后,海信电器原有业务收入约136.1亿元(YoY-2.8%),归母净利润约 1.45亿元(YoY-58.3%)。 成本下行周期+产品结构升级毛利率略有上行,但费用增加 由于高世代面板线产能持续释放,整体面板价格仍处于下行周期。中怡康与 Wind 数据显示,2019H1期间 32寸-55寸电视液晶面板均价分别同比下行 10%-25%不等,高于彩电零售均价下降幅度的 9.3%;同时大尺寸电视零售量增长较快, 65寸、 80寸以上分别增长 23.6%、 187.9%,行业产品结构持续升级。在此推动之下公司 2019H1毛利率 15.8%(YoY+0.9pct)。 但在并表 TVS + 逆周期加大研发投入的影响之下, 导致公司当期费用率快速上行, 其中销售、管理、研发费用率分别达到 9.5% / 1.7% / 4.3%(YoY+1.5pct / +0.5pct / +1.2pct),导致公司当期净利润下滑幅度较大。 互联网运营、海外业务发展状况良好,未来可期 报告期内互联网电视用户达 4433万(YoY+26.3%),日活用户达 1600万(YoY+23.1%),日均观看时长 328分钟(YoY+26分钟),付费用户量同比提升 48.7%,日均 VV 量超过 2.5亿次;另一方面,并购 TVS 后公司海外业务持续突破,旗下品牌日本市场市占率达 20.9%超越本土龙头索尼、松下,北美市场销售额同比增长 34.3%,为公司的未来提供了有力支撑。 盈利预测 预计 2019-2021年公司归母净利分别为 3.1/ 3.9/ 4.9亿元, 同比增长-21.1% / +26.9% / +24.8%,最新收盘价对应 2019年 PE 估值为 32.5x,PB估值为0.7x。考虑到公司目前盈利能力不稳定,给予公司2019年0.8xPB与 2018年 PB 估值相同,对应合理价值为 8.86元/股,维持“增持”评级。 风险提示 价格持续下降; 原材料与主要零部件价格波动;需求不及预期。

并表TVS收入增长盈利能力下降,世界杯期间费用投放较大 公司披露2018年年报:2018年公司实现收入351.3亿元(YoY+6.9%),实现归母净利3.9亿元(YoY-59.4%),对应净利润率1.1%(YoY-1.8pct);其中2018Q4单季度实现收入104.9亿元(YoY+14.9%),实现归母净利2821万元(YoY-92.3%),对应净利润率0.3%(YoY-3.8pct);公司拟每10股派发现金股利0.9元,共计派发1.2亿元,对应股息分配率30%;2018年2月28日公司完成对TVS公司股权收购的交割:整个报告期内TVS实现收入26.7亿元,实现净利润-1.8亿元,同比减亏3.6亿元但仍对公司利润产生了显著的负贡献;由于公司按收购100%股权进行账务处理,若以此估算剔除并表的影响,则2018年公司整体收入略有下滑,盈利能力仍在2018俄罗斯世界杯期间较高的费用投放下有着较大幅度的下降;公司披露2019年一季报:2019Q1公司实现收入76.2亿元(YoY-2.4%),实现归母净利2679万元(YoY-90.4%),对应净利润率0.4%(YoY-3.2pct)。 面板价格下行毛利率有所改善,并表TVS叠加世界杯费用率提升 2018年:面板价格自2017H2起进入下行通道,2018全年32寸至55寸均价同比2017年下滑约20%到37%不等;但行业竞争加剧均价小幅下行抵消了部分成本端带来的利好,中怡康数据显示,2018年海信彩电价格同比下滑2.6%,毛利率小幅改善至14.7%(YoY+1.0pct);另外,并表高费用TVS后公司销售、管理费用率达到8.4%/5.0%(YoY+1.5/+1.5pct);2019Q1:Wind数据显示,32寸至55寸面板价格于2018Q4同比下滑约15%到29%不等,2019Q1下滑幅度进一步扩大(同比下滑19%到34%不等)考虑到一个季度左右的库存周期,未来公司毛利空间或将有所受益。2019Q1公司毛利率达到14.7%(YoY-0.4pct),销售、管理费用率则分别达到8.4%/5.8%(YoY+1.4/+1.9pct)。 盈利预测 预计2019-2021年归母净利分别为4.1/4.6/5.1亿元,同比增长4.9%/10.4%/11.6%,最新收盘价对应2019年PE估值为31.2x。考虑到电视行业竞争格局依然不甚明朗,参照可比公司2019年PE估值平均值35.9x,给予公司2019年32.0xPE,对应合理价值9.92元/股,维持“增持”评级。 风险提示 面板价格上行;TVS减亏不及预期;需求不及预期;行业竞争格局恶化。

Q1收入利润表现平稳,扣非净利润增速亮眼源于2018同期低基数 公司披露2019年一季报:2019Q1营业总收入410.1亿元(YoY+2.5%),归母净利56.7亿元(YoY+1.6%),扣非归母净利51.1亿元(YoY+22.2%);归母净利率13.8%(YoY-0.1pct),扣非归母净利率12.5%(YoY+2.0pct)。扣非归母净利YoY显著高于净利润YoY源于2018Q1汇率衍生品损益导致同期基数较低。 空调内销地位稳固,外销略有下滑,均价逆势提升 根据产业在线数据,格力电器空调2019Q1内销出货量756万台(YoY+3.4%),市占率34.6%,在竞争对手促销冲击下市占率同比仍小幅提升0.2pct并稳居行业第一;外销出货量423万台(YoY-5.2%),市占率23.0%。根据中怡康数据,公司2019Q1空调零售均价4572元/台(YoY+2.0%),在行业整体处于促销的背景下仍逆势提价(行业均价3970元(YoY-2.9%)),彰显公司龙头地位,也表明了公司在旺季定价促销策略上仍有灵活空间。 实际盈利能力小幅上行,经销商打款意愿平稳,渠道库存压力可控 2019Q1公司毛利率31.4%(YoY-0.3pct),销售/管理/研发/财务费用率分别为10.2/2.2/3.0/-0.1%,YoY分别为-0.7/+0.2/+0.2/+0.2pct,毛销差上行反映公司实际盈利能力有所提升。从其他主要科目来看,2019Q1末“其他流动负债”642.6亿,环比2018年末小幅增加9.0亿元,可认为Q1盈利情况较为真实。“预收账款”102.3亿,环比小幅增加4.4亿元,表明经销商打款仍延续了上季度节奏,渠道库存压力仍在可控范围内。公司经营性现金流量净额为77.3亿(YoY-46.1%),与净利润水平匹配,同比下降主要因去年同期产业链金融造成的高基数。 投资建议 虽然行业渠道库存压力仍存,竞争对手多有降价促销活动,但公司一季度收入业绩仍表现较为平稳,我们认为公司作为空调行业龙头,竞争优势依旧显著,长期成长可期。此外,目前正在进行的控股股东股权转让有利于公司长期治理结构改善。我们预计2019-2021年归母净利润为283.3、317.1、343.3亿元,维持格力电器合理价值61.22元/股的观点不变,对应2019年PE13.0x,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售大幅下滑;国内消费力持续减弱;原材料价格大幅波动;汇率大幅波动。

原材料价格下降叠加投资收益,2019Q1利润恢复增长 公司公告2018年年报与2019年一季报,2018年公司实现营业收入32.6亿元(YoY+6.1%),归母净利1.5亿元(YoY-13.9%),毛利率37.1%(YoY-2.4pct),净利率4.6%(YoY-1.1pct)。2018Q4营业收入9.9亿元(YoY+7.2%),归母净利3446万元(YoY-42.1%),毛利率37.7%(YoY-0.8pct),净利率3.5%(YoY-3.0pct)。年报基本与业绩快报相符。 2019Q1营业收入8.6亿元(YoY+4.9%),归母净利4834万元(YoY+12.3%),毛利率38.0%(YoY-0.5pct),净利率5.6%(YoY+0.4pct)。 2018年归母净利下滑,主要原因:1)家电类产品毛利率下滑5.5pct;2)2018年研发费用1.5亿元,同比上升14%;3)公司投资前海再保险亏损1231万元,机器人业务也有所亏损。目前来看,2019Q1利润恢复良好增长,我们估计,主要原因:1)原材料价格有所下降;2)投资收益1014万元,去年同期为-50万元,主要是对联营企业投资收益及远期结汇收益增加所致。 2018年机器人业务增长靓丽 分产品,2018年家电业务收入3.7亿,同比增长2%;炊具业务收入26.1亿元,同比下滑0.02%;机器人业务收入2.1亿元,同比增长336%,实现机器人销售1500台(包含内部销售),同比2017年增长50%,机器人业务增速靓丽。 分地区,2018年内销收入20.7亿元,同比增长5.8%,2018H2同比下滑2.7%;外销收入11.2亿元,同比增长5.1%,2018H2同比增长16.0%。 主业平稳发展,机器人业务带来新的增长点小家电和炊具进入消费升级大周期,公司作为炊具龙头,同时积极发展小家电业务,将在消费升级带来的量价齐升过程中受益。另外,公司持续发展机器人业务,2018年机器人业务增长靓丽,未来有望持续保持良好增长,机器人业务一方面将提升公司智能化、自动化水平,另一方面,机器人产业将继续为公司带来新的增长点。 投资建议 我们预计:1)前海再保险等子公司逐步贡献投资收益;2)消费升级持续,市场集中度持续提升,作为炊具龙头,市场份额持续提升;3)机器人业务良好发展。基于此,我们预测2019-2021年归母净利分别为1.6/1.9/2.1亿元,同比增长分别为10%/13%/13%,2019Q1利润恢复增长,最新收盘价对应2018年PE估值18.6倍,参考可比公司平均估值2019年20xPE,给予公司合理价值9.4元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨;汇率大幅波动;机器人业务发展不达预期。

收入增速放缓,利润增长快于收入 公司公告2018年年报与2019年一季报,2018年公司实现营业收入58.6亿元(YoY+2.7%),归母净利4.2亿元(YoY+15.7%),毛利率25.0%(YoY+0.1pct),净利率7.2%(YoY+0.8pct)。2018Q4实现营业收入16亿元(YoY-4.9%),归母净利8462万元(YoY-7.2%),毛利率27.1%(YoY+4.7pct),净利率5.3%(YoY-0.1pct)。 2019Q1实现营业收入14.1亿元(YoY-6.7%),归母净利8589万元(YoY+18.3%),毛利率24.7%(YoY+1.0pct),归母净利率6.1%(YoY+1.3pct)。2018年以及2019Q1收入增速相比2017年有所放缓,主要原因:1)外销:受汇率大幅波动以及原材料价格处于高位的影响,外销收入增速放缓;2)内销:自主品牌业务增速放缓,我们认为,吸尘器增长较好,但是空气净化器、净水器行业景气度下降,导致整体自主品牌业务增速放缓。 2018年以及2019Q1利润增速快于收入增速,主要原因:财务费用率下降,具体分析:2018年获得359万的汇兑收益,2017年同期产生汇兑损失1.5亿元,带动财务费用率下降3.4pct;2019Q1财务费用率下降2.4pct。 内外销收入增速均放缓 分产品,2018年环境清洁电器业务实现收入40.6亿元(YoY+1.3%);电机业务实现收入6.6亿元(YoY-1.3%);园林工具业务收入6.9亿元(YoY+7.7%);厨房电器收入1.4亿元(YoY-7.9%);其他产品收入2.4亿元(YoY+28.8%)。分地区,2018年内销收入19.2亿元(YoY+4.0%);外销收入38.8亿元(YoY+1.7%)。 期待收入恢复良好增长 外销业务,2018年受原材料价格、汇率大幅波动的影响,外销接单有所减少,但是目前原材料价格有所下降,人民币汇率逐步趋稳,未来外销有望恢复增长。内销业务,公司持续拓展,具体来看:1)扩产品品类,内销产品从6大产品线扩展到12大产品线,创造新的业务机会;2)拓展销售渠道,如公司与小米达成战略合作,莱克吉米产品在“小米有品”平台进行销售,线上销售规模有望持续提升;3)寻求合作机会,与华为合作,联合打造智选生态产品。通过产品、渠道的拓展,内销自主品牌业务有望恢复良好增长。 投资建议 我们预计:1)内销:吸尘器等家居小家电渗透率将逐步提升,同时公司通过拓展线上、线下渠道,持续开拓自主品牌业务,将促进市场份额的提升;2)外销:随着外销环境改善,将恢复良好增长;3)原材料价格下降,盈利能力提升。基于此,我们预测2019-2021年归母净利为4.9、5.5、6.1亿,同比增速分别为16%、11%、12%,最新收盘价对应2019年19.9倍PE,参考可比公司估值,给予公司2019年21xPE,对应合理价值25.62元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示:汇率大幅波动,原材料大幅涨价,海外经济低迷,吸尘器市场竞争加剧,家居类小家电渗透速度放缓,公司渠道拓展不力。