核心观点 清水源是国内领先的工业水药剂生产商,上市后外延打造布局全产业链的工业水平台,未来业务将包含水处理剂的生产销售、工业水处理系统解决方案、市政/工业污水处理运营、水环境综合治理。公司2017年主业大幅回暖,且初步完成产业布局,打通工业水治理全产业链,各板块协同效应体现明显,拿单能力显著提升。公司2017年业绩快报显示公司实现归母净利润1.13亿元,同比大增150%,迎政策东风,驶入快速发展阶段。我们预计公司2017-19年归母净利润CAGR为51%,首次覆盖给予买入评级,目标价19.74-21.62(2018年目标PE 21-23x)。 主业扎根上游(药剂):价格上涨+产能扩张,回暖显著 2017年受环保督察和供给侧改革影响,水处理剂行业供需格局变化。公司2017年水处理剂盈利有望回到上市后最佳水平,景气行情有望在18年延续。募投的3万吨水处理剂产能(原6万吨,增幅50%)已于2017年年底达产,随产能不断释放公司业绩有望不断提升。我们预计公司水处理剂业务(清水源本身+安得科技)2018年起每年将贡献稳定运营现金流超6000万元。 外延布局中下游(建设+运维):全产业链布局完成,协同发力 完成对同生环境100%股权、安得科技100%股权和中旭环境建设55%股权的收购。1.全产业链协同效应明显:1)水处理剂主业发展成熟,为公司提供稳定现金流;2)安得科技将水处理剂业务向下游延伸,拓展药剂复配和系统化解决方案;3)同生环境有工业水和市政污水运营的丰富经验;4)中旭环境建设拥有市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,未来负责水环境综合治理业务(流域治理、黑臭水体治理等)。2.地域协同明显:安得科技立足陕西,同时大力拓展一带一路。同生环境、中旭环境建设分别在河南、安徽当地优势突出,未来通过地域协同,将打开公司成长空间。 工业水蓄势待发,市场空间广阔 预计十三五我国水处理药剂市场平稳增长,根据Marketsand Markets测算,2020年将达到120亿元,2015-20年CAGR为5.7%。我们预计工业水年运营市场空间有望超600亿元,第三方运营比例将显著提升。保守估计综合治理类PPP项目现有市场空间有望超2900亿元。并购标的同生环境和中旭环境建设未来的发展空间广阔,协同效应明显,有望带领公司实现市值突破。 首次覆盖目标价19.74-21.62元,给予“买入”评级 2017年公司主业回暖且完成全产业链布局,公司协同效应明显,正式进入高速增长期,我们预计2017-19年的EPS将分别为0.52/0.94/1.18元/股。公司当前股价对应2017-19年29x/16x/13x P/E,估值处于2015年6月以来最低水平。参考同行业上市公司2018年平均P/E 23x,我们给予公司2018年21-23x目标P/E,对应目标价19.74-21.62元/股。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化。

扣非业绩符合预期,危废龙头本色不改 公司聚焦主业发展,调整业务结构,持续增加工业固体废物无害化处理,我们预计,截至17年底,公司无害化产能82万吨/年,资源化产能78万吨/年,带来危废处理量稳步增长,促使营收保持较快增长。同时通过有效控制生产成本,管理费率端维持稳定。营收增长,费用率稳定,最终公司17年扣非净利同比增长21.4%,单四季度看,公司实现扣非归母净利1.4亿元,同比增32%,业绩加速释放。17年归母净利同比下降11.8%,主要因为16年出售子公司股权带来非经常性收益(出售清远东江和湖北东江的投资收益)。上调盈利预测,维持“买入”评级,目标价15.84-17.16元。 事件:公司发布2017年业绩快报 2018年2月27日发布业绩快报,公司2017年实现营收31亿元,同比增长18.5%;归母净利润4.7亿元,同比下降11.8%,扣非归母净利润4.6亿元,同比增长21.4%;此前公司三季报预计2017年归母净利润4.0-5.3亿元,同比下降25%至0%,公司2017年业绩增长符合市场预期。公司2017年实现基本每股收益0.54元,同比下降12.9%;加权平均净资产收益率为13.4%,同比减少4.25个百分点。 强强联合进军水泥窑协同市场,畅享行业高景气 我们在《工业环保春秋志系列II 危废篇》中指出,当前危废行业处于黄金周期,预计2020年无害化焚烧+填埋处置缺口约1400 万吨/年,缺口率40%左右,处置价格在2500 元/吨以上。公司2017年12月公告与海螺创业达成战略合作,未来有望通过东江环保资源化+海螺创业水泥窑处置,提高区域能力,完成全国性布局扩张。传统危废龙头和水泥窑协同处置龙头在固废处理领域的强强联合将使得双方实现优势互补,公司在传统危废和水泥窑协同处置领域双轨并重,畅享行业高景气,保障业绩增长。 外延并购与自建并行,危废龙头加速扩张 公司采取外延并购策略实行产能、区域同步扩张。自广晟入主以来,支持东江危废做强做大,公司大力推动各项业务的区域拓展和市场布局,重点在我国经济发达和废物污染源集中的地区投资了多个废物处理项目,主要集中在广东、深圳、江苏、浙江、福建、江西、湖北、山东、河北、新疆、四川等个省份,我们预计公司到2018年底或将实现无害化产能111万吨/年,资源化产能114万吨/年,到2020年可实现危废处理资质约340-350万吨/年,其中水泥窑协同产能30万吨/年。我们认为,通过并购与自建并行,远期产能有望加速释放推动主业高增长。 上调盈利预测,维持“买入”评级 根据公司最新公告项目进展,调整2017-19年EPS预测为0.53/0.66/0.83元(前值0.51/0.66/0.83元)。参考可比公司18年PE估值18倍,考虑到危废行业景气度高,公司作为专注于危废行业龙头,危废业务占比更高,享受一定估值溢价,调整目标价15.84-17.16元(对应18年24-26倍目标PE,18年盈利预测不变但行业可比估值下降),维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,金属价格波动,原料成本上涨过快。

清洁供暖龙头,内生+外延助力增长,首次覆盖“买入”。 为了缓解我国北方的大气污染问题,清洁供暖政策不断加码,行业迎来黄金发展机遇,联美控股是北方清洁供暖龙头,技术和管理优势突出,毛利率显著高于同行,供热行业的预收款模式保障公司经营性现金流优异。公司通过自建+委托经营管理等模式快速发展,短期目标打造环保新能源综合运营商,远期目标打造互联网+智慧能源服务平台,根据在手项目,我们预计公司2017-2019净利润CAGR为21%,目标价29.44-32元,首次覆盖给予“买入”评级。 原沈阳地区供热龙头,通过资产重组实现飞跃。 公司原来是沈阳浑南新区唯一集中提供热源企业,提供区域内供热和接网服务,至2015年底供暖能力约为1980万平方米。2016年5月完成实控人联美集团下环保新能源相关业务整合,实现沈阳区域供热范围拓展(从3个热源点拓展到9个热源点,2016年底供暖面积4600万平方米)、跨区域发展(从沈阳拓展至江苏泰州地区)及业务领域扩张(增加热电联产&工业蒸汽供给业务),公司2016年净利润同比增长52%(追溯调整后)。 清洁供暖快速发展,内生+外延助增长。 2017年底《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021年)》政策出台,根据规划,2016年底清洁燃煤取暖面积35亿平方,2021年目标达到110亿平方米,对应16-21年CAGR26%,热电联产和大型区域锅炉房超低排放改造是实现目标手段。截至2016年底,公司在沈阳的供暖面积约4600万平方米,区域远期规划1.52亿平方米,公司目标通过加强管网铺设,实现2020年1亿平方米的供暖覆盖面积,对应16-20年CAGR约21%。同时,2017年公司异地扩张加速,进军沈阳皇姑区、包头等地,随着供暖行业拆小上大的推进以及市场化水平的提升,预计公司外阜扩张将提速。 技术+管理优势保障高盈利,预收模式保障强现金流。 公司科技创新优势突出,国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业,沈水湾是国内单体装机规模最大的水源热泵项目,公司正在积极推进新型供热体系的建设,目标通过组合热电联产、热源调峰以及分布式微热源,最终形成主、次、微三级协同供热技术,同时,再配予自动化监测及数据采集系统,可为不同区域客户提供最优解决方案。公司管理优势突出,实现全产业链的精细化管理,依托EIIS管理系统,实现高于行业平均的毛利率水平(2016年公司供热业务毛利率34%,行业平均26%);供暖费和接网费的预收模式保障公司优异的经营性现金流(一般为净利润的2倍)。 首次覆盖买入评级,目标价29.44-32.00元。 根据公司目前已覆盖区域内供暖面积的规划增长,我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.04、1.28、1.52元,同比增长31%、24%、19%。参考可比公司估值,考虑到公司毛利率较高,盈利能力强,未来成长性较好,享受一定的估值溢价给予联美控股2018年23-25倍目标P/E,目标价29.44-32.00元,首次覆盖“买入”评级。

参与集团产能走出去第一单落地,维持“买入”评级。 中材国际与中材科技公告,拟合资成立中材膜材料越南有限公司,注册资本380万美元,其中中材科技和中材国际股比分别为占51%和49%。膜材越南作为项目执行主体,在越南建设年产4800吨铅酸蓄电池隔板生产项目,建设4条年产1,200吨AGM隔板生产线,分两期投产,每期2条线,一期、二期建设期分别为12个月、8个月。计划总投资1,252.7万美元,其中建设投资922.0万美元,建设期利息9.7万美元,流动资金321万美元。我们认为此项目为公司参与集团产能走出去的第一个项目,代表性强,结合工程主业复苏超预期,水泥窑协同处置放量可期,维持“买入”评级。 项目回报率高,分享工程利润与投资收益。 根据中材科技公告,越南在海外铅酸蓄电池需求量最高,在海外市场份额中占比最高,国内外越来越多的铅酸蓄电池厂商转移到越南建厂,且越南没有隔板制造企业,全部依赖进口,越南建厂可缩短交货周期。根据可研报告,项目投产后预计可实现年均销售收入1,395万美元,年均利润总额302.2万美元,总投资收益率25.5%。根据中材科技公告,中材科技在AGM隔板领域技术优势突出,在国内已经建成生产线13条,年产能14300吨,具备丰富的生产运营经验。中材国际在越南有丰富的施工经验和当地资源。预计中材国际有望获取工程订单,后期有望按49%股权分享投资收益。 示范意义显著,未来有望全面受益集团海外战略发展。 该项目为公司第一次参与的中建材集团内部的境外投资合作项目,示范意义显著。根据官网,中建材集团将国际合作作为三大战略之一,提出“六个一”国际化发展目标(到2020年实现建设10个建材工业园、10个海外仓、10个海外区域检测认证中心、100个建材连锁分销中心、100个智慧工厂、和100个EPC项目)。根据公告,中材国际连续9年在国际水泥EPC市场市占率第一,在境外市场开拓、工程承包方面优势明显,未来有望继续与集团内建材企业共同出海,发挥国际化的经验和优势,推进集团优质产能走出去,公司有望通过参股投资等方式获取工程利润和投资收益。 业绩、订单、模式全面超预期,维持“买入”评级。 公司之前公告2017年新签订单达359亿元,接近364亿元的历史最高值,同比增长29%,回暖趋势超出市场预期;同时结构调整效果显著,多元化工程、生产运营管理、环保类订单占比提升。两材整合稳步推进,工程板块整合及集团内部产能合作可期,作为集团内唯一掌握水泥窑协同处置危废技术的公司,依托集团水泥窑资源,协同处置危废业务有望迎来机遇。我们维持公司17-19年EPS预测为0.53/0.83/0.98元,根据分部估值结果及可比公司估值,给予公司建筑业务18年11-13倍PE,叠加水泥窑协同处置业务DCF估值结果,维持目标价13.87-16.34元,维持“买入”评级。

看好未来发展,维持买入评级。 我们看好碧水源的投资机会,主要基于:1)PPP规范化发展及融资环境趋紧的背景下,项目质量高、资产负债表质量高的企业有望提升市场占有率;2)公司订单快速增长,在手订单充裕,有利于未来2年业绩快速增长;3)雄安新区污水处理标准可能更高,公司DF膜优势明显。我们维持买入评级,目标价21.28-23.52元/股(对应2018年19-21xP/E)。 项目质量高+负债率健康,巩固龙头地位。 此外,2月6日财政部公布第四批PPP示范性项目,共396个项目入库,其中碧水源有16个项目,投资总额高达113亿元,数量和金额行业排名第一。本批示范项目审批严格,项目数量比上批减少120个,反映出公司在手项目质量较高。且公司17Q3资产负债率仅为51%,低于同行业主要竞争对手(东方园林66%,铁汉生态65%,博世科64%),资产负债表质量优于同行。在当前PPP政策规范化和利率处于高位的背景下,公司依托手中大量优质订单和健康的资产负债表,有望逆势扩张,实现市场占有率提升,巩固公司龙头地位。 订单快速增长,助力长远发展。 根据公司2016年10月公告,2016年碧水源全年新增订单为220亿元左右,而截至2017年10月公司17年新增订单已经超过400亿元,我们预计,2017年新增订单估计实现翻倍增长。2018年2月9日公司力压首创股份、国祯环保、北控水务等竞争对手,预中标扬中水环境综合治理项目,投资金额高达48亿元。公司在手订单充裕,主要包括水厂、黑臭水体治理等订单,订单质量高,有利于未来18-19年收入高速增长。 入驻雄安新区,紧盯示范工程。 2018年年初,碧水源作为首批12家中关村企业之一,与雄安新区签署战略合作框架协议,率先入驻雄安中关村科技产业基地。2018年1月22日,碧水源合资设立的子公司“雄安碧水源顺泽科技有限公司”获得核准,碧水源正在加快落地污水深度处理与资源化示范工程。由于雄安新区意义重大,我们判断其示范项目标准有望高于全国平均。官网显示,公司的DF膜技术领先,出水水质可达地表水Ⅱ类以上,助力公司抢占雄安示范工程。 兜底增持承诺彰显公司信心,上调2018-19年盈利预测。 2018年2月9日实际控制人文剑平倡议公司员工增持碧水源股票,承诺若公司员工在2018年2月9日至2018年2月28日净买入的公司股票,若连续持有一年后股价低于增持期间股票买入均价,则文剑平对亏损部分予以全额补偿,我们认为兜底增持体现了大股东对于公司的坚定信心。因为受PPP政策收紧影响,我们轻微把17年每股收益由0.83元下调到0.80元。由于公司在手订单优质且充沛,把2018-19年的每股收益由1.05/1.40元上调为1.12/1.47元,参考可比公司平均估值水平,给予2018年19-21x目标P/E,目标价21.28-23.52元,维持买入评级。

跑马圈地再下一城,产能扩张全面加速。 公司公告拟收购济宁祥城环保50%股权,标的公司为投资建设济宁市生物产业园危废处置中心项目的环保公司,公司在专业危废领域跑马圈地再下一城,华东布局危废供需缺口较大省份,全国性版图显现。叠加水泥窑系统处置危废领域项目落地加速,未来两年业绩释放预期进一步加强,公司长期向好逻辑不变,维持买入评级,维持目标价19.4-21.0元。 事件:增资收购山东稀缺性综合危废项目公司,产能扩张加速。 2月9日,金圆股份公告拟通过增资的方式收购济宁祥城环保50%股权,拟分两次以总额3000万元进行增资,增资完成后,将持有祥城环保50%股权,为其控股股东。祥城环保为投资建设济宁市生物产业园危废处置中心项目的环保公司,目前已取得济宁市环保局环评批复,项目为山东省稀缺的危废综合处置中心,项目规模为焚烧3万吨/年,物化2万吨/年,填埋2万吨/年。自17年以来,产能扩张加速明显,根据我们统计,在手无害化/资源化产能123万吨/年、61万吨/年。 战略布局产废大省山东,全国性版图显现。 根据山东省环保厅山东省环境保护厅危险废物经营许可证颁发情况,截止2017年9月,核准危废处置规模700万吨/年,其中无害化产能仅为65万吨/年;山东作为我国工业大省,危废产量居全国第一(2015年占比19%),山东省十三五规划预计危废产量2020年将达721万吨。同时,省内具备综合危废处置能力企业稀缺,考虑到资源化产能可能存在过剩情况,山东无害化处置产能缺口凸显。公司危废版图已覆盖西北、华东和西南,此次公司战略性布局产废大省山东地区,打开当地危废市场有利于推进构建公司危废全国性版图布局。 传统危废项目稳步推进,水泥窑协同加速迈进。 公司在传统危废处置领域以收购+自建并行的形式稳步推进,目前已有6个专业危废项目处于投运/在建阶段,合计产能74万吨,无害化与资源化分别为13万吨(投运3万吨,在建10万吨),61万吨(投运23万吨,在建48万吨)在水泥窑协同处置危废领域,公司凭借水泥企业先发优势+成熟技术+顺畅利益分配机制,水泥窑协同加速迈进,目前公告储备的水泥窑协同处置项目21个,总产能110万吨(不含未备案),现格尔木宏扬项目取得危废经营许可证、徐州鸿誉环境获得环评批复,多个项目进入开工/环评阶段,高效执行力将成为其在跑马圈地中脱颖而出的核心竞争力。 维持盈利预测,维持“买入”评级。 考虑到废项目落地速度存在一定不确定性,我们暂维持对公司2017-19年EPS预测为0.52/0.81/1.02元,当前股价对应17-19年PE为25/16/13倍。综合考虑到危废行业正处于上升期,公司项目资源储备丰富,项目落地推进迅速,维持公司2018年24-26倍PE估值,维持目标价19.4-21.0元,维持“买入”评级。

固废全产业链布局成效渐显,PPP 精选优质项目。 公司公告17年环卫运营数据,我们预计2018年环卫收入增长至30亿; 再生资源竞争格局明显改善,龙头企业产能利用率显著提升,叠加大宗金属价格回暖,利润有望快速增长;固废运营项目稳步投运;2017接连斩获PPP 大单,我们统计公司目前在手PPP 订单(含框架协议)近400亿,而仅在18年1月,公司累积中标14个大项目,投资总额超90亿。此外有4个项目入选财政部第四批PPP 示范项目,金额共计24.6亿元,精选优质PPP,保障工程板块增长。公司长期向好逻辑不变,给予买入评级。 环卫一体化硕果累累,17新增年化合同额超10亿。 2月7日,启迪桑德公告公司2017年度环卫运营服务合同签约情况,公司2017年度内新增城乡环卫一体化业务运营服务合同235份,年度合同额合计约10.3亿元,合同额累计为123.2亿元。公司自2014年至2017年12月31日,正在履行的环卫服务合同共计487项,年化合同额合计23.5亿元,项目运营期内合同额累计为314亿元。 环卫运营拿单能力强,保障未来业绩增长。 公司自2014年起开始布局及实施城乡环卫一体化市场及运营业务,2014年至2016年以及2017上半年,环卫服务营业收入分别为5,541万元/3.0亿元/7.9亿元/7.2亿元,14-16年年均复合增速达278%。此次公告17年环卫运营服务新增年度合同额达10.3亿元,目前正在履行的年度合同额23.5亿元,较2016年底在手年度合同额11.1亿元快速增长,为2017年及以后年度环卫经营业绩提供确定性支撑。我们预计2017年环卫收入有望增长至17亿。 加大布局环卫业务,全国性网络初步显现。 公司在环卫领域接连拿单,全国性网络布局已经初具规模。根据2016年年报,目前已在河北、河南、山东、湖北、湖南、安徽、内蒙古、云南、新疆等19个省市实施环卫服务业务布局,形成8个区域性管理中心。而从此次公告的环卫合同区域分布来看,华东、华北和西南地区为重点布局区域,2017年新增年度合同额分别为33.2%、30.5%、19.4%。公司重点布局拿单区域集中在经济较发达、垃圾清运量较高的地区,保障盈利能力。 随着环卫纵向产业链布局完善,未来有望借助清华系股东资源和资本优势,全国性网络布局有望进一步提速。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级。 公司作为固废行业龙头,环卫业务快速发展,立志打造固废全产业链闭环,长期逻辑不变。但考虑到公司17年前三业绩表现略微低于预期,此次公布新增年度环卫运营合同增速放缓。我们小幅下调2017~2019年EPS 预测至1.26/1.66/2.10元(前次预测为1.35/1.77/2.20元),参考可比公司2018年20倍PE,公司作为固废龙头享受一定估值溢价,给予2018年目标20-22倍P/E,目标价33.2-36.5元,维持“买入”评级。 风险提示:固废项目进度不达预期,环卫业务拓展未及预期。

2017年业绩超预期,维持“买入”评级。 中材国际公告业绩预告,预计2017年归母净利润9.2-10.3亿元,同比增长80%-100%,17Q4归母净利润为2.0-3.1亿元(16Q4为0.3亿元),2017年扣非归母净利润6.1-7.6亿元,同比增长110%-160%,超出市场预期。 如果我们调整汇兑损益、钢贸业务坏账冲回及商誉减值损失三项对公司业绩影响较大的非经常性科目(注:与会计上的非经常性科目划分不完全一致),则2017调整后归母净利润为10.9亿,同比增长188%。我们认为公司工程主业复苏超预期,长期水泥窑协同处置潜力大,维持“买入”评级。 2017年收入端平稳增长,毛利率显著提升。 预计2017年公司收入端平稳增长(0%-10%),增长主要源于:1)成都院重大在建项目(即10.53亿欧元埃及六条日产6000吨熟料水泥生产工厂EPC+M 合同)进入执行高峰,2017年12月已开始试生产;2)安徽节源收入快速增长。净利润大幅增长主要源于毛利率提升,公司通过推行精细化管理、优化资源配置等举措,主营业务成本、质量、进度控制得到加强,同时天津公司、中材建设个别毛利率较高项目进入收尾结算,2017年前三季度公司毛利率为17.3%,为历史最高水平,我们认为未来随着两材工程板块整合以及公司业务结构不断优化,毛利率仍有提升空间。 2017年调整后净利率达5.5%,接近历史最高水平(10-11年)。 如果我们调整汇兑损益、钢贸业务坏账冲回及商誉减值损失三项对公司业绩影响较大的非经常性科目,则2017调整后归母净利润为10.9亿(按照业绩预告下限9.2亿(已充分考虑安徽节源的非经常性业绩影响),加2.3亿元税后汇兑损失(假设),减0.65亿元税后坏账冲回),假设公司2017全年收入增速和前三季度收入增速一致,则公司调整后归母净利率为5.5%,盈利水平接近历史最高水平(2010-2011年,约6.2%)。而2016年调整后归母净利润为3.8亿元(净利润5.1亿元,减1.5亿元汇兑收益,减1.4亿元坏账冲回,加1.2亿元商誉减值,22%所得税率),净利率2.0%。 主业拐点确认,受益两材整合,维持“买入”评级。 公司之前公告2017年新签订单达369亿元,接近364亿元的历史最高值,同比增长29%,回暖趋势超出市场预期;同时结构调整效果显著,多元化工程、生产运营管理、环保类订单占比提升。两材整合稳步推进,工程板块整合值得期待,同时,作为集团内唯一掌握水泥窑协同处置危废技术的公司,依托集团水泥窑资源,协同处置危废业务有望在未来放量增长。我们暂维持公司17-19年EPS 预测为0.53/0.83/0.97元,根据分部估值结果及可比公司估值,给予公司建筑业务18年11-13倍PE,叠加水泥窑协同处置业务DCF 估值结果,维持目标价13.87-16.34元,维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

订单回暖趋势超预期,工程+环保潜力大,维持“买入”评级 公司1月23日公告2017年新签订单数据,全年新签合同金额359亿元,同比增长29%,Q4单季新签合同93亿元,同比增长226%。分板块来看,工程建设/装备制造/环保/生产运营管理/其他(包括单项设计、咨询、贸易及办公用房租赁等)2017年全年分别新签订单259/37/25/35/2亿元,分别同比增长23%/16%/41%/122%/14%;Q4单季分别新签订单71/11/8/1.5/0.7亿元,分别同比增长317%/37%/507%/2%/99%。我们认为公司主业订单回暖趋势超预期,EPCM及环保订单持续高增长,水泥窑协同处置未来潜力大,维持“买入”评级。 新签订单创6年新高,结构调整成效显著 公司2017年新签订单359亿元,创2012年以来新高,为2005-2017年第二高峰(仅低于2011年364亿元的新签订单数值)。同时,公司订单结构持续优化,2017年公司工程订单同比增长23%,主要得益于多元化工程拓展取得突破,公司2017年前三季度多元化工程占总订单比例提升至21%(2016年前三季度仅为3%);17年公司生产运维服务订单同比增长122%,占比已提升至10%,同比提升4pct,体现公司EPC+M模式拓展成效。公司环保订单同比增长41%,在2017年新签订单占比达7%,同比提升1pct,我们判断主要得益于安徽节源和中材环境订单的快速增长。 短期工程主业拐点确认,长期水泥窑协同处置潜力大 我们认为短期公司工程主业复苏确认,收入端有望企稳回升,一带一路区域基建发展新增水泥产能需求、海外多元化工程放量以及国内水泥窑改造需求上升有望带动工程主业未来稳定增长;而管理效率提升,两材协同竞标、内部市场划分以及业务结构的不断优化有望使公司毛利率稳定提升。长期来看,公司水泥窑协同处置业务潜力大,中材环境作为中建材集团内唯一掌握水泥窑协同处置危废技术的公司,具备产业链一体化优势,背靠整合后的中建材集团旗下水泥窑资源,预计长期潜在危废利润有望达到10亿元(集团内8亿+集团外2亿)。 主业拐点确认,钢贸坏账持续转回维持“买入”评级 我们认为公司订单回暖趋势超出市场预期,未来工程主业收入/业绩增速拐点有望进一步确认,水泥窑协同处置业务有望在未来放量增长。公司1月16日公告转回0.44亿元钢贸案应收款坏账,未来钢贸案损失有望继续转回,为公司提供额外业绩增量。我们暂维持对公司17-19年预测EPS为0.53/0.83/0.97元,根据分部估值结果及可比公司估值,给予公司建筑业务18年11-13倍PE,叠加水泥窑协同处置业务DCF估值结果,维持目标价13.87-16.34元,维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不急预期。

业绩稳步增长基本符合预期,优质蓝筹价值凸显。 公司发布2017业绩快报,预计2017年归母净利222.1亿元,同比增速6.9%,基本符合预期。我们认为:1)发电量稳步增长+全年投资收益表现优秀助力公司业绩增长;2)尾工成本+营业外净支出大幅增加,或成压制单四季度业绩增幅小于收入增速主因,但可能并不具有可持续性,瑕不掩瑜,整体业绩表现仍在预期之内;3)上调公司盈利预测,维持“买入”评级,坚定看好公司长期投资价值。 事件:长江电力发布2017年业绩快报,符合预期。 公司发布2017年业绩快报,报告期内,公司发布2017业绩公告,预计2017年公司实现营收501.2亿元,同比增速2.4%;归母净利222.1亿元(Wind 一致预期为218.3亿元),同比增速6.9%;扣非归母净利222.1亿元,同比增速8.4%;基本每股收益1.0097元,同比增长6.9%。盈利指标变动主要系2017年公司售电收入增加所致。 来水由枯转丰发电量稳步提升,外送电价上调对冲市场电让利。 受益于2017年下半年来水情况同比改善,三峡、葛洲坝、溪洛渡电站均实现发电量正增长,促使全年累计发电量同比增长2.3%至2108.9亿千瓦时。根据购售电合同,17年市场电进一步扩大,溪左送浙江市场化电量79.1亿千瓦时(占电站合同电量比重约28% v.s. 16年19%),上网电价为275.5元/兆瓦时,折扣为25.1元/兆瓦时;向家坝送上海市场化电量41.7亿千瓦时(占比约为14%),平均上网电价为283.4元/千瓦时,折扣为17.2元/兆瓦时;累计让利达2.3亿元(占17年税前净利润比重约1%),16年同期约为2亿元。受下半年电价上调影响,溪右、溪左、向家坝外送电价(非市场电)每兆瓦时分别上调1.9元、4.6元、4.6元,估算带来收益1.4亿元。 尾工成本+单四季度营业外净支出增加,或成压制业绩增幅主因。 根据公告,单四季度营收、归母净利同比增速分别为10.2%、0.2%。我们认为:净利润增速大幅低于营收增速的原因为:1)公司三季报披露,营业成本增加主要来自于溪洛渡和向家坝尾工的款项,我们预计四季度可能同样受到其影响,压制营业利润;2)单四季度确认的营业外净支出为4.2亿元(前三季度为0.38亿元),拖累单四季度业绩。我们预计,公司收入端将维持稳定,管控能力优秀,战略投资前瞻而稳健,盈利侧将继续保持平稳增长,“资产优质+现金牛+永续债券”属性突出,为优质蓝筹价值之选。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级。 根据业绩快报及经营数据披露信息,公司全年发电量(+2.3%)超预期(三季报预测为-1%左右),小幅上调17~19年EPS 为1.01/1.05/1.05元(前值为0.99/1.01/0.98元)。当前股价对应17-19年PE 为15.9/15.3/15.3倍,参考水电可比公司18年平均17.0倍PE 估值,公司作为水电龙头,享有一定估值溢价,给予18年18.0-18.5倍PE 估值,对应目标价18.9-19.4元,维持“买入”评级。 风险提示:战争风险,来水量低于预期,政策风险,经济风险,自然风险。

17年业绩出现下滑,雅砻江长期趋势不变。 公司发布2017业绩公告,预计2017年营收、归母净利润分别同比下降20.8%、7.8%。公司业绩下滑源于子公司嘉阳电力停产及田湾河公司营收下降,对雅砻江水电的投资收益下滑导致公司归母净利润走低。我们认为雅砻江长期向好趋势依旧不变,下调公司盈利预测,维持“买入”评级。 事件:川投能源发布2017年业绩快报,营收&净利润出现一定下滑。 公司发布2017年业绩快报,报告期内,公司营收下降20,806万元,同比下降为20.8%,主要原因为子公司嘉阳电力全年停产,及子公司田湾河公司2017年营业收入下降3,486万元。此外,公司实现归母净利润与上年同比下降27,536万元,同比下降7.8%。影响公司利润变动的主要原因是公司参股48%的雅砻江公司报告期内净利润同比减少约6.1%。 煤价高企致营收走低,雅砻江投资收益减少拉低全年归母净利润。 报告期内受制于煤价持续攀升,公司果断停产嘉阳电力,2017年营收同比下降1.5亿元。同时,报告期内子公司田湾河公司营收下降3,486万元,进一步推动公司营收下滑。此外,雅砻江水电全年利润有可能低于预期,我们判断主要是全年电价竞价集中在2017Q4业绩中体现。 雅砻江贡献公司主要利润,长期向好趋势不改。 根据公司公告,雅砻江规划装机容量约3000万千瓦,在全国十三大水电基地中排名第三,目前下游5级电站1470万千瓦已全部投产,2016年-2025年继续推进雅砻江水电开发,期间新增装机约800万千瓦,发电能力达到约2300万千瓦,较2015年增加56%,2020-2025年将有7座电站迎来首台机组投产,叠加江苏等下游电力消费区域用电稳定增长等因素,未来雅砻江水电收益将持续增加。根据测算,2025年雅砻江水电净利润有望达到126.1亿元,较2016年增长72%,其中归属川投能源的投资收益为60.5亿元。 小幅下调17年业绩预测,看好公司后续发展,维持“买入”评级。 根据公司业绩快报披露的信息,预计2017年雅砻江水电投资收益降低,预计2017年全年归母净利润比2016年减少6.2%,小幅调低2017~2019年EPS 为0.75/0.82/0.84元(前值为0.82/0.84/0.87元),BPS 为5.11/5.65/6.18元(前值为5.19/5.72/6.28元)的盈利预测。目前股价对应2017~2019年PE 为13.52/12.37/12.12倍,PB 为1.98/1.79/1.64倍。参考水电行业内可比公司18年平均PB 估值为2.3倍,给予公司18年2.25-2.35倍PB,对应目标价为12.71-13.28元,给予“买入”评级。 风险提示:来水偏枯;煤价继续高位运行风险。

危废潜力与工程复苏,调高目标价,维持“买入”评级 我们认为公司工程业务复苏趋势与水泥窑协同处置危废(及其他废物)业务潜力得到确认:1)公司前三季度新签订单呈现复苏趋势,多元化工程战略成效显著,生产运维与集团发展大战略协同强,未来工程业务毛利率有望继续提升;2)水泥窑协同处置危废行业政策逐步明朗,公司在技术与获取政府认证能力方面具备传统优势,而两材合并后集团层面大概率将在水泥窑资源方面给予公司较大力度支持,未来潜力大。我们认为当前市场对公司的疑虑部分得到消除,预期差有望修复,调高目标价至13.87-16.34元,维持“买入”评级。 工程主业复苏趋势,订单增速与毛利率有望持续提升 我们认为公司工程业务收入/利润未来保持稳定增长概率较大:1)我们判断带路区域未来仍有较为稳定的新增水泥产能需求,当地工业基建需求也有助于公司从老业主处获取多元化项目;2)公司目前工程业务毛利率提升主要靠精细化管理实现,而未来2-3年中集团内部区域划分减少竞争,对标领先企业建立集采等先进管理制度,高毛利率多元化工程占比提升仍有望使公司工程毛利率进一步提升;3)生产运维业务是集团“六个一”重点发展战略,与集团整体协同能力强,未来继续快速发展的概率高。 当前水泥窑协同处置危废政策趋于明朗,两材重组提供新机遇 公司此前水泥窑协同处置固废收入业绩体量较小的原因主要在于行业政策不明朗和公司缺乏水泥窑资源,这两点制约因素当前均迎来改善。行业层面,2016年12月发布《水泥窑协同处置固体废物污染防治技术政策》,2017年5月出台《水泥窑协同处置危险废物经营许可证审查指南》,水泥窑协同处置危废的技术接受度显著提升。公司层面,公司优势在于技术,但缺乏水泥窑资源,当前集团对内部水泥企业和环保企业合作开发水泥窑协同处置危废的支持有望加强,水泥窑资源有望不再成为阻碍因素。 水泥窑协同处置EPC+投资运营是公司长期最大看点 公司水泥窑协同处置具备三大优势:1)协同处置固废技术自主研发实力强;2)全产业链覆盖;3)背靠中建材集团,有望与集团下水泥企业通过多种方式合作投资运营协同处置项目。公司未来发展重点方向为协同处置EPC+投资运营。根据我们测算,中性情景下,EPC未来3年每年有望贡献1.25亿利润增量;集团内协同处置危废长期运营利润有望稳定在8亿,还有望参股投资运营集团外协同处置项目,获取稳定投资收益。 采用分部估值,调高目标价,维持“买入”评级 我们调整公司估值方式,给予公司18年建筑可比公司平均估值(18年11-13倍PE),对19年后有望放量的环保业务采用DCF估值,两部分相加,维持公司17-19年EPS0.53/0.83/0.97元不变,调高目标价格至13.87-16.34元,维持“买入”评级。 风险提示:工程/环保拓展不及预期;资产减值/汇兑损益改善不及预期。

事件:长江电力再度增持三峡水利1.8%股份,成为第一大股东 三峡水利2018年1月2日晚间公告称,自2016年12月30日至2017年12月29日期间,长江电力通过上海证券交易所系统累计增持三峡水利1790万股,占三峡水利股份总额的1.80%,增持金额1.57亿元。目前长江电力已完成上述增持承诺,持有三峡水利1.19亿股,占公司股份总额的12%,成为公司第一大股东。 三峡集团持股比例达19.4%,实际控制人未发生变化 长江电力通过增持成为三峡水利第一大股东,持股比例达到12%。三峡水利的股东长江电力、三峡资本和长电资本同属于三峡集团控股单位,目前三峡集团合计持有三峡水利19.4%的股权。实际控制人水利部综合事业局及其一致行动人合计持股比例为24.3%,本次长江电力的增持未导致三峡水利的实际控制人发生变化。 长江电力积极增持三峡水利,彰显对公司信心 长江电力于2016年12月以9.5亿元受让中节能持有的三峡水利10.2%的股份,2017年1季度长江电力全资子公司长电资本再度增持2%。本次长江电力再度增持2%的股份,表明了对三峡水利未来发展的坚定信心。 “四网融合”稳步推进,此次增持有望加深重庆市和三峡集团双方合作 2017年2月22日,重庆市和三峡集团联合为重庆长电联合能源有限责任公司、重庆两江三峡兴盛能源产业股权投资基金管理有限公司举行揭牌仪式。双方签订战略框架协议,表示要积极推进“四网融合”战略。三峡水利作为“四网融合”中的一员,本次长江电力对三峡水利的增持,有望进一步加深三峡集团和重庆市的合作,加快四网融合战略的推进。 看好公司后续发展,维持“增持”评级 我们预计2017-19年公司的EPS分别为0.28/0.29/0.28元。公司当前股价对应2017-2019年P/E为32/31/32倍。由于公司未来有望充分受益于新电改和“三峡电网”的形成,参考行业内2018年21倍P/E的平均估值给公司一定溢价,给予三峡水利2018年31-33倍P/E,对应目标价8.99-9.57元。 风险提示:电改政策落实进度不及预期;“四网融合”战略推进力度不及预期。

新电改和“四网融合”战略背景下,三峡水利盈利能力有望提升 三峡水利是重庆万州区发供电一体化企业,自身拥有水电站和电网资产。公司供电范围覆盖万州地区80%的面积,每年外购电占比较高制约了公司长期发展。在新电改和“四网融合”战略的推进下,公司有望依托三峡集团积极参与重庆电改,突破成长瓶颈,打造新的利润增长点,具体包括:有望售电侧领域获得更多市场份额和扩大供电范围提升营收规模。首次覆盖目标价8.99-9.57元,给予“增持”评级,对应2018年31-33倍P/E。 依托二股东三峡集团,争当重庆市电改先锋 2015年国务院发布9号文开启新一轮电改,意在向电力行业引入竞争。自2016年底起,三峡集团旗下长江电力和长电资本分别通过股权受让和从二级市场买入的方式增持三峡水利股份,成为三峡水利第二大股东,持股比例达到17.4%。2017年三峡水利设立售电子公司三峡兴能积极参与重庆市售电侧改革,并出售房地产业务聚焦主业。未来三峡水利将依托三峡集团积极充当重庆市电改先锋,有望在售电领域争取更多市场份额,打造公司新的盈利点。 “四网融合”战略欲打造“三峡电网”,助力公司突破成长瓶颈 电价偏高且用电缺口大的重庆市和拥有丰富水电资源的三峡集团携手合作,积极推进“四网融合”战略,志在将三峡水利、乌江电力、聚龙电力、长兴电力的电网连接在一起,打造“三峡电网”。之前三峡水利向国网买电销售给终端用户,销售范围被集中限制在重庆市万州区一带,营收增长遭遇“天花板”。我们认为,“三峡电网”的形成将助力三峡水利打破国网垄断,获得更多外购电源。未来三峡水利销售范围有望实现扩张,营收有望突破现有规模,打开新的成长空间。 “三峡电网”统一调度预计将产生规模效应,整体盈利能力有望提升 如果2018年“四网融合”战略能够完成,我们测算新形成的“三峡电网”营收和净利润将分别达到51/6.9亿元。我们认为,四家公司在“三峡电网”的统一调度下,电力配送效率预计将得到提升,对于下游客户的议价能力有所增强,三峡水利盈利能力有望提升。如果“三峡电网”形成后能够在2019年初引进三峡电站的廉价水电资源,那么“三峡电网”净利润将达到12亿元。 首次覆盖目标价8.99-9.57元,给予“增持”评级 假设公司在建水电站按时投产,水电装机量上升是公司估值走强的驱动力,我们预计2017-19年公司的EPS分别为0.28/0.29/0.28元。公司当前股价对应2017-2019年P/E为32/31/32倍。由于公司未来有望充分受益于新电改和“三峡电网”的形成,参考行业内2018年21倍P/E的平均估值给公司一定溢价,给予三峡水利2018年31-33倍P/E,对应目标价8.99-9.57元。 风险提示:电改政策落实进度不及预期;“四网融合”战略推进力度不及预期。

受益两材合并,工程/环保业务迎来新机遇,业绩有望重回快车道 公司是世界水泥工程龙头,2017H1末水泥工程全球市占率超过45%,我们认为在两材合并逐步推进后,公司工程与环保业务均迎来重要发展机遇:1)水泥工程主业面临竞争大幅减小,EPC与EPC+M市场均明显扩容,多元化工程订单快速增长,未来有望深度受益于新集团工程业务整合;2)水泥窑协同处置危废业务有望迎来新机遇,潜在年运营利润可观,内生外延公司环保业务有望快速发展。此前公司受累于资产与商誉减值损失,我们认为当前时点减值风险已基本消除,未来公司业绩增速有望重回快车道。 工程主业:业务结构优化盈利提升,有望受益大集团工程板块整合 公司今年前三季度新签工程订单188亿元,同比下降3%,降幅大幅减小,Q3单季度新签订单同比增速达59%,工程业务呈回暖态势。上半年工程业务毛利率提升3.89pct。2016年至今,毛利率较高的多元化工程及生产运营服务新签订单实现翻倍以上增长,我们预计未来公司工程主业高毛利业务占比将进一步提高。两材合并后中国建材表示将打造国际工程平台,我们认为公司作为集团下唯一工程上市平台,有望受益整合产生的竞争减少与渠道优势,中建材毛利率较高的工程服务板块也存在注入公司的可能。 环保:大平台布局,保守预计水泥窑协同处置潜在年运营净利润6.4亿 公司通过内生+外延大力拓展环保业务,2014-16年环保订单CAGR达48%。目前主要依托河南中材环保(除尘设备销售)、中材环境(烟气治理EPC、水泥窑协同处置固废)、安徽节源(工业节能EMC、生态环境治理)三个平台开展环保业务。两材合并,公司水泥窑协同处置危废业务发展有望迎来新机遇,公司能够实现全产业链覆盖(设计、施工、投资运营),同时背靠中建材集团(截止16年底合并后熟料产能全国占比22%),有望与集团下水泥企业联合投资运营水泥窑协同处置危废项目。根据我们测算,保守条件下,水泥窑协同处置危废长期潜在年运营利润贡献可达到6.4亿元。 历史财务包袱消除,集团整合/股权激励多因素共助业绩提升 公司12-14年间因钢贸案计提坏账13.37亿元,16年Hazemag计提商誉减值1.24亿元,17H1公司汇兑损失接近1.5亿元,多项非经常性因素对公司业绩产生了明显拖累。当前时点,钢贸案坏账风险已出清且逐步转回,我们预计公司未来产生大额商誉减值和汇兑损失的可能性较小,未来业绩将更加真实反映基本面情况。未来公司还有望通过深度参与集团六个一战略实现规模扩张,今年12月完成的股权激励也彰显了对未来的信心。 业绩增长有望重回高点,首次覆盖给予“买入”评级 我们假设公司17-19年工程业务稳定增长,生产运营及环保业务在新签订单快速增长和两材合并大背景下实现收入快速增长,预计公司17-19年EPS0.53/0.83/0.97元,归母净利润增速83.5%/54.6%/17.9%,CAGR49.6%,结合可比公司估值,认可给予公司18年14-16倍PE,对应目标价格11.48-13.12元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:工程/环保拓展不及预期,资产减值/汇兑损益改善不及预期。