业绩符合预期,资产负债表稳健,维持“买入”评级。 公司17年营收/归母净利润分别为30.8/2.6亿元,业绩符合预期。公司分红率高且经营稳健,17年分红率高达30.5%,经营性现金流净流入2.9亿元,负债率41.5%。公司环卫车辆及装备募投项目已进入试运营,未来有望依托装备优势,以环卫为入口,继续向下游垃圾末端处置延伸,完善固废全产业链,突破成长天花板。由于17年毛利率下滑超预期,我们下调2018-19年EPS至1.12/1.42元,并引入2020年EPS1.80元。给予公司2018年25-26xP/E,对应目标价28.00-29.12元,维持“买入”评级。 17年营收大幅增长,竞争加剧、人力成本上升等原因致毛利率下滑。 公司17年实现营收30.8亿元(+39.1%),归母净利润2.6亿元(23.1%)。1)环卫装备:实现收入24.3亿元(+28.5%),毛利率29.05%(-2.8pct),由于市场竞争激烈装备业务毛利率下滑,但公司收入结构变化,售价更高的新能源环卫车的销量占比提升显著,助力公司收入依旧保持快速增长。2)环卫服务:实现收入6.1亿元(+109.4%),毛利率为18.86%(-6.9pct),毛利率大幅下降主因为公司新增环卫服务项目较多,处于磨合期,同时人力成本上升,预计18-20年在环卫业务快速扩张阶段,环卫业务毛利率有望基本维持在18%~19%,长期环卫服务业务毛利率有望逐步回升。 18Q1收入放缓不改全年高成长判断,18Q1毛利率呈企稳迹象。 公司18Q1实现营收7.7亿元(+15.3%),收入增速放缓主要是一季度厂房搬迁,以及18年春节较17年更晚(春节后政府招标更活跃)。我们对全年收入增速有信心,1)装备:定增募投的环卫车辆+装备扩建项目已进入试运营阶段,将提升公司产能,我们预计环卫装备18年收入有望达30亿元(+23%),2)环卫服务:截至18Q1,在手合同总金额118.05亿元,年化合同金额为10.68亿元,我们预计18年公司新签环卫服务年化合同额10亿元,实现环卫收入12亿元。18Q1综合毛利率为26.38%,环比提升0.12pct,有企稳回升迹象,我们预计未来3年毛利率有望稳定在26%左右。 公司经营稳健,将依托装备优势+环卫入口向下游延伸打开成长空间。 17年公司资产负债率为41.53%(-10.77pct),分红率高达30.5%,经营性现金流净流入2.9亿元,分红率高且现金流管控得当。17年公司首次介入焚烧发电建设运营,实现垃圾分类营业收入102万元,在污水/污泥处理、餐厨/厨余垃圾处理领域进行技术储备。公司在环卫装备和环卫服务两大业务板块间资源共享,未来有望依托装备优势,以环卫为入口,继续向下游垃圾末端处置延伸,完善固废全产业链,突破成长天花板。 下调盈利预测,维持“买入”评级。 由于17年毛利率下滑超预期,下调2018-19年盈利预测至3.33/4.25亿元(调整前3.50/4.37亿元)。参考可比公司2018年平均P/E23x,由于公司经营稳健且分红率高,赋予适当溢价,给予2018年25-26xP/E,对应目标价28.00-29.12元/股(调整前34.89-36.90元/股),维持“买入”评级。

业绩合乎预期,水污染治理业务和新兴业务有望持续放量 2017年公司营收和归母净利润为14.7/1.5亿元,增长77%/134%。我们认为公司水污染治理业务和新兴业务有望持续放量,小幅上调盈利预测,预计18-19年EPS为0.85/1.25元(调整前为0.84/1.12元)。参考可比公司18年P/E平均数为21x,公司成长性优于可比公司,应享受一定溢价,给予18年22-23x P/E,对应目标价18.7-19.6元/股,维持“买入”评级。 毛利率提升明显,在手订单充裕 公司收入持续高增长,受益于毛利率提升,净利增速高于营收增速。收入增量来自水污染治理/土壤修复,实现收入9.6亿元(144%)/2.1亿元(41%)。2017年公司毛利率为28.9%(+1.7pct),毛利润增量主要由水污染治理业务贡献,2017年水污染治理/供水工程/土壤修复毛利率为30.2%/26.8%/22.5%(+2.4/+0.6/-9.0pct)。公司盈利质量好,扣非ROE达到10.7%(+5.3pct),受制于CAPEX增长较快等因素,公司负债率有所提升,剔除预收账款后资产负债率为66.3%(+11.3pct)。根据年报,目前在手订单121亿元,为2017年营收8.2倍,其中2017年新增订单97亿元,有力支撑未来业绩。 可转债获证监会核准,有望缓解资金压力 2018年4月公司公开发行4.3亿元可转换公司债券事项获得证监会核准,根据公司公告,此次募集资金将投向南宁市城市内河黑臭水体治理PPP项目。目前公司融资渠道包括三类:1)内生融资,根据公司年报,目前公司账面现金4.6亿;2)直接融资,目前可转债已获通过,考虑到6个月的有效期,年内有望再度充实账面现金4.3亿;3)间接融资,根据公告,目前公司正与银行洽谈授信,考虑到公司为广西第一家创业板上市公司,区域竞争力强,有望获得可观的银行授信。此外,公司目前在手的两个20亿级别项目皆采取与央企联合投标方式,公司融资压力显著减轻。 技术立身+前瞻布局,未来发展可期 公司技术实力雄厚,公司作为主要完成单位的“造纸与发酵典型废水资源 化和超低排放关键技术及应用”荣获国家科学技术进步奖二等奖,填补广西空白,2015年-2017年,公司研发费用在营收占比超过3%。目前,公司积极布局流域治理、乡镇水务及土壤修复等细分朝阳行业。根据公司年报,十三五期间我国重点流域水污染防治中央项目总投资约7000亿元,农村污水处理行业产值到2020年有望增至840亿元,我们认为公司在相关领域的技术积累有望伴随土十条、水十条等政策落地转化为公司业绩。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 我们认为公司水污染治理业务将持续放量,新兴业务有望取得突破,预计18-19年EPS为0.85/1.25元(调整前为0.84/1.12元)。参考可比公司18年P/E平均数为21x,公司成长性优于可比公司,应享受一定溢价,给予18年22-23x P/E,对应目标价18.7-19.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期,毛利率下滑。

业绩符合预期,订单充足助力业绩高增 公司17年业绩符合预期,收入快速增长,工程收入占比提升,整体毛利率下滑8.0pct,公司经营稳健,在手订单充裕望支撑公司高增长,适当上调盈利预测,预计2018-19年EPS为1.01/1.32元(调整前为0.69/0.89元),引入2020年EPS为1.69元。参考可比公司18年平均P/E为22x,考虑公司业绩高增可享受一定估值溢价,给予18年23-25x目标P/E,目标价23.23-25.25元(前次22-24元),维持“增持”评级。 工程类收入占比提升8.0pct,综合毛利率下滑8.0pct 公司17年营收26.3亿元(+79.7%),归母净利1.9亿元(+49.6%)。小城镇环境治理/水环境治理/工业废水处理同比增长168.2%/86.5%/5.0%。工程类订单/运营类订单确认收入14.7/9.6亿元(+142.6%/+43.5%)。公司水环境治理类项目订单取得较大突破,工程类收入占比由41%升至56%,由于工程类项目毛利率较低,导致17年整体毛利率下降8.0pct至24.9%,工业废水处理/水环境治理/小城镇环境治理毛利率20.0%/27.4%/20.5%(同比-9.7/-7.7/-7.1pct)。三费费率管控良好,同比下降0.9pct。剔除特许经营权投资后的经营性现金流净额为3.8亿元,和净利润匹配程度较高。 运营规模稳步增加,工程订单增长435% 截至17年底,公司拥有近百座污水处理厂,污水处理规模446万吨/日(+69万吨/日)、管网运营规模3305公里/年、泵站125座,报告期内,公司已投运污水厂处理规模/管网规模分别为350万吨/日、2522公里/年。2017年公司新增工程类订单47.6亿元(+435%),特许经营类订单32.7亿元(+211%),新增订单合计80.3亿元,为17年营收3倍。工程类在手订单35.8亿元(+190%),特许经营类订单未完成投资额为29.2亿元(+248%)。公司运营规模稳步增加,工程订单实现高增长,在手订单充足,2018年Q1业务预告归母净利继续大增90%-120%,彰显公司优秀拿单和订单转化能力。 引入国资铁路基金+可转债发行,解决资金促项目加速落地 2017年11月,安徽铁路发展基金以18.08元/股的价格受让丸红株式会社及其一致行动人丸红(北京)持有的公司全部股权,成为公司的第二大股东(持股12.9%)。安徽铁路发展基金隶属于安徽省国资委,其国资背景预计会在拿订单方面给公司带来协同效应。此外,公司公告2017年11月完成公开发行可转债,募资5.97亿元。同时分别与中融大有、申万宏源各成立一个不超过20亿元的产业资金。可转债+产业资金充实了公司资金存量,有效解决公司工程项目扩张带来的资金需求,促进项目加速落地。 上调盈利预测,维持“增持”评级 我们对相应假设进行了调整,预计2018-19年EPS为1.01/1.32元(调整前为0.69/0.89元),引入2020年EPS为1.64元。参考可比公司18年平均P/E为22x,考虑公司业绩高增可享受一定估值溢价,给予18年23-25x目标P/E,目标价23.23-25.25元(前次22-24元),维持“增持”评级。 风险提示:应收账款回收风险,毛利率大幅下滑,项目进度不及预期。

商砼拖累业绩,危废加速迈进。 2017年公司营收和归母净利润为50.7/3.5亿元,净利润略低于我们前次预期,主要系公司商砼业务净利同比减少1.1亿元(-76%),拖累业绩增长;环保业务实现净利1.17亿。考虑到水泥+商砼业务低于预期,但危废推进速度略超预期,19-20年迎来高峰期,我们下调18盈利预测,上调19盈利预测,预计2018-19年EPS为0.80/1.20元(调整前0.81/1.02元),引入2020年EPS为1.44元。维持公司2018年24-26倍PE估值,小幅下调目标价19.2-20.8元(调整前19.4-21.0元),维持“买入”评级。 商砼净利润同比减少76%拖累业绩,环保实现净利1.17亿。 公司17年实现营收50.7亿元(+134.4%),归母净利3.5亿元(+14.8%)。收入增长主要来自水泥(+21.3%)、商砼(+5.0%)和环保业务(17年贡献26.4亿元)17年整体毛利率为18.6%,同比降低18.4pct,水泥/商砼毛利率为28.1%/35.9%(分别同比-2.1/-9.3pct),危废资源化/无害化毛利率为5.8%/52.5%。分板块利润看,水泥实现净利3.0亿元(+22.2%);商砼净利3449万元(-76%),系成本增幅远超价格增幅,形成剪刀差,拖累业绩;环保业务实现净利1.17亿,归母净利为6714万元,其中格尔木、灌南、新金叶三个危废项目已投运,进展顺利,合计实现净利8143万元。 传统危废项目稳步推进,水泥窑协同加速迈进。 传统危废领域,公司已有7个专业危废项目处于投运/在建阶段,合计74万吨/年,无害化与资源化分别为21万吨/年(投运3万吨,在建18万吨),61万吨/年(投运23.6万吨,在建37.8万吨),预计18年在建阶段产能将投产;水泥窑协同处置危废领域,公司凭借先发优势+成熟技术+顺畅利益分配机制加速迈进,目前公告储备水泥窑协同项目21个,总产能110万吨/年(不含未备案),现格尔木宏扬/埠源已投运、徐州鸿誉/三明南方在建、天源达/安康/河源/互助金圆/桂林南方/抚州南方已过环评专家会,预计18年在建+已过评审会的8个项目有望投产,合计增加产能82万吨/年。 水泥+商砼业绩有望小幅改善,危废业绩有望迎来放量期。 青海省水泥价格在2018年初至4月中旬继续上涨8%左右,预计18年上半年下行压力不大,18年水泥板块预计贡献净利有望维稳;而商砼在18年迎来小幅回弹,成本端砂石骨料的量价理顺,预计将走出剪刀差低谷,迎来边际改善。危废业务在17年除3个已投产项目公司贡献利润外,其他18个尚处于环评/在建等阶段的危废子公司均处于小幅亏损状态,形成拖累,而预计18年伴随着新增产能(传统55.8万吨+水泥窑协同82万吨)的释放,在危废处置价格向好背景下,危废板块业绩有望迎来放量期。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级。 根据危废项目推进进度和对水泥板块的经营预判,我们下调18盈利预测(商砼业务18年或有小幅改善,但前次预测对18商砼仍偏乐观,),上调19盈利预测(19-20年危废产能迎来快速扩张,前次预测偏谨慎),2018-19年EPS为EPS为0.80/1.20元(调整前0.81/1.02元),引入2020年EPS为1.44元。维持公司2018年24-26倍PE估值,小幅下调目标价19.2-20.8元(调整前19.4-21.0元),维持“买入”评级。

费用拖累17业绩,18年成长可期 公司17年收入平稳增长(+19.2%),综合毛利率提升1.3pct,费用率提升拖累业绩表现,归母净利4.5亿元(+11.6%),低于前次预期,我们适当下调盈利预测。公司提出目标新签年度合同额超百亿,我们预计2018-19年EPS为1.36/1.76元(调整前1.56/1.90元),参考可比公司18年平均P/E21x,公司作为监测龙头,在手订单充足,认可享有一定估值溢价,给予18年23-25x目标P/E,目标价31.28-34.00元,维持“买入”。 收入稳定增长,综合毛利率提升1.3pct 公司17年收入28.0亿元(+19.2%),综合毛利率49.3%(+1.3pct)。分板块看,环境监测系统及运维、咨询服务/实验室分析仪器/工业过程分析系统/水利水务智能化系统/其他业务收入增速分别为36.8%/57.1%(安谱实验科技16年7月29日并表,16年并表收入1.2亿,17年全年并表收入3.7亿元)/-4.6%/-5.1%/-36.9%(子公司鑫佰利和三峡环保收入减少约0.8亿元),环境监测和实验室分析仪器收入占比分别提升至47%和27%;对应各业务板块毛利率为49.4%(+1.1pct)/52.1%(-4.0pct)/62.5%(+1.2pct)/29.0%(-1.1pct)/41.5%(+3.3pct),综合毛利率稳步提升1.3pct。 三费费用率提升3.5pct拖累业绩,或有并购对价利得贡献正面影响 公司17年三费费用率为32.8%,同比提升3.5pct,销售/管理/财务费用率分别比提升0.9/1.4/1.2pct,因公司在运维服务、研发、新业务开发等投入较大,项目贷款停止资本化以及流动资金贷款利息增加,研发费用及员工薪酬增加等因素所致,预计随着公司18年新业务扩张效益体现,销售和管理费用率有望小幅回落。公司15、16年并购子公司三峡环保/华春环保在17年未完成业绩考核目标,分别计提商誉减值1747万/2134万元。同时,公司在2017年确认了或有并购对价利得8560万元(少支付的并购股权转让款)计入营业外收入,回冲后对业绩起到正面影响。 目标新签年度合同额超百亿,上游监测+下游治理全面推进 2017年累计新签订合同金额约58亿元(含PPP业务),同比增长41%,截至2017年底已签订未执行或尚在执行中的合同金额约22.5亿(不含黄山、高青PPP),占2017年收入80%。同时公司提出力争早日实现年度新签合同金额过100亿元(含PPP)的目标,为17年的1.7倍,公司将以PPP和智慧环境为推动力在下游治理快速拓展拿单。同时公司将充分受益环保督查、二污普(新增了对VOCs的普查)、非电大气治理提标,以及环保税和排污许可制度的执行等带来的监测设备增量需求,在上游监测领域(公司具有核心竞争力)仍大有可为。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级 我们对相应假设进行了调整,预计2018-2019年公司EPS分别为1.36/1.76元(调整前为1.56/1.90元),并引入2020年EPS为2.17元。参考可比公司2018年平均P/E为21x,公司作为监测龙头,在手订单充足,认可享有一定估值溢价,给予公司18年23-25x目标P/E,对应目标价31.28-34.00元(调整前37.24-43.45元),维持“买入”评级。 风险提示:外延扩张不及预期,PPP项目拓展不及预期。

业绩符合预期,期待现金流继续改善,维持“买入”评级 东方园林发布17年年报,公司17年实现营收152.26亿元,YoY+77.79%,归母净利润21.78亿元,YoY+68.13%,业绩符合我们/市场预期,扣非归母净利润YoY+83.65%,非经常性损失主要系出售申能环保股权产生投资损失。公司17年经营净现金流29.23亿元,同比增加86.45%,投资性现金流投资支付现金46.45亿元,我们判断PPP项目大量开工是公司17年现金投入较高的原因,期待后续现金流持续改善。公司17年新中标金额763.21亿元,YoY+83.29%,项目质量保持高位,我们认为公司未来收入/业绩有望继续保持较高增长,营运指标或持续改善,维持“买入”评级。 收入增速逐季提高,在手订单饱满有望促进未来收入增速维持较高水平 公司17年单季度营收同比增速63.4%/73.4%/74.4%/85.6%,逐季提高,16年起仅16Q2增速在60%以下,我们认为在手订单加速转化或是主要原因。公司17年新中标PPP项目715.71亿元,YoY+88.30%,传统项目47.50亿元,YoY+30.83%,合计同比增长83.29%,我们估算公司17年底在手订单接近1000亿元,饱满订单有望促进未来收入增速保持高位。我们统计公司17年末累计中标PPP项目88个,入库率近85%,年报披露成立SPV项目75个,项目质量优秀为公司项目快速落地奠定了基础。 毛利率/净利率有所下降,有息负债平均成本或有所上升 公司17年毛利率31.56%,同比降1.27pct,主要系工程主业毛利率下降1.33pct所致,其中市政园林/水环境综合治理分别下降1.44/2.02pct,未来PPP市场竞争格局改善有望使公司毛利率企稳回升。公司三费率同比降0.93pct,财务/管理费用率下降0.91pct/0.03pct,体现公司周转效率提升及规模效应。公司净利率同比降1.55pct,除毛利率下降外,资产减值损失占收入比重提升0.21pct是主要原因。我们以年初/末有息负债余额均值(短/长期借款+应付债券)为基数,测算公司17年有息负债成本或提升0.5pct左右,近期央行降准或对公司18年财务费用率继续下降产生积极影响。 经营现金流大幅改善,周转效率持续提升 17年公司经营净现金流大幅改善86.45%,主要系公司加强应收款催收和项目回款改善所致。投资性现金流中,投资支付现金46.5亿元,同比增长2倍,PPP项目大面积开工或是主因。我们认为PPP项目总现金流的改善以融资落地为前提,而我们估算公司目前融资落地项目占已开工项目比例接近70%,为现金流持续改善提供了有利条件。公司17年存货/应收款/总资产周转率均实现明显提升,优秀的项目质量和管理能力或是主因。 期待未来业绩高增同时现金流持续改善,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年EPS为1.22/1.65/2.07元(调整前18-19EPS为1.17/1.54元,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年17-20倍PE,目标价20.74-24.40元(调整前21.06-25.74元),维持“买入”评级。 风险提示:现金流改善幅度不及预期;PPP项目落地速度不及预期。

业绩符合预期,龙头地位不改 公司17年业绩符合预期,收入快速增长,毛利率略下滑,公司经营情况稳健,营运效率提升明显,在手订单充裕有望支撑公司维持高增长,MBR膜+DF膜提升公司在雄安新区拿单实力,我们看好公司长远发展。但由于PPP政策收紧,适当下调盈利预测,预计2018-19年EPS分别为1.08/1.43元,引入2020年EPS1.77元,给公司2018年19-20xP/E,目标价20.52-21.60元,维持“买入”评级。目前股价对应18年0.4xPEG,继续推荐。 收入快速增长,综合毛利率略有下滑 公司17年实现收入137.7亿元(+54.8%),归母净利25.1亿元(+36.0%),扣非后归母净利22.7亿元(+25.0%),综合毛利率29.0%(-2.4pct)。污水处理整体解决方案实现收入88.0亿元(+95.7%),毛利率为34.2%(-13.3pct),毛利率下滑主要是由于统计口径变更,把毛利率较低的生态修复业务计入。给排水业务实现收入36.1亿元(-13.3%),毛利率为8.3%(-4.7pct),给排水业务中主要是毛利率较低的纯工程收入。我们预计公司未来毛利率将回升,因:1)公司新增订单中毛利率较高的水处理订单占比提升;2)PPP清库、贷款难等问题导致竞争环境优化,项目收益率回升。 经营保持稳健,营运效率提升 17年公司资产负债率为56.44%(+7.8pct),其中长期借款增加22.1亿元,应付债券增加20.74亿元,无形资产中特许经营权净增加99.15亿元。主要是由于公司对大部分SPV公司采取并表方式,推高无形资产和有息负债。现金流方面,17年公司经营性现金流净流入25.13亿元,与净利润匹配程度高,公司应收账款和存货占收入的比重为42.6%(-9.8pct)。17年收现比为81.69%(+8.7pct),付现比为49.93%(+0.3pct),收现比提升幅度远大于付现比,公司整体营运效率较高,现金流管控得当。 在手订单丰富,紧盯雄安项目 据4月21日公司电话会议,17年公司新签订单449亿元,18年开年至今新签订单149亿元。17年新签订单中水处理项目占比约50%,18年这一比例提升至80%。大量在手订单支撑公司长远发展,且水处理订单占比增加有望提升整体毛利率。此外,公司作为首批12家中关村企业之一,年初已入驻雄安中关村科技产业基地,并成立“雄安碧水源顺泽科技有限公司”积极抢占雄安地区示范项目。结合4月21日《河北雄安新区规划纲要》发布,要求加强水环境治理,逐步恢复白洋淀水质到III-IV类。公司的MBR膜和DF膜优势明显,有望在雄安新区示范项目订单争夺中取得优势。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级 我们对相应假设进行了调整,预计2018-2019年公司EPS分别为1.08/1.43元(调整前为1.12/1.47元),并引入2020年EPS为1.77元。参考可比公司2018年平均P/E为19x,给予公司2018年19-20x目标P/E,对应目标价20.52-21.60元(调整前21.28-23.52元),维持“买入”评级。 风险提示:应收账款占比提升,毛利率大幅下滑,项目进度不及预期。

业绩稳健增长符合预期,异地扩张加速+精细化管理成效初显 2017年公司营收和归母净利润为23.8/9.2亿元,符合我们前次预期,并拟每10股转赠10股并派息4.2元(含17半年报分红0.16元),17年分红率达40.1%。考虑到主业异地扩张加速+精细化管理成效初显,我们小幅上调盈利预测,预计2018-19年EPS为1.32/1.55元(调整前1.28/1.52元),引入2020年EPS为1.78元。参考可比公司18年24x平均PE,给予18年23-25x目标P/E,小幅上调目标价30.25-32.88元(调整前29.44-32元),维持“买入”评级。 供热+接网快速增长,综合毛利率同比提升3.4pct 公司17年实现营收23.8亿元(+16.2%),归母净利润9.2亿元(+31.9%)。收入增长主要来自供热和接网业务:2017年公司供热服务实现收入15.3亿元(+20.3%);接网实现收入4.2亿元(+6.3%)。收入实现较快增长的主因为2017年公司异地扩张加速,进军沈阳皇姑区、包头等地,供热和接网面积增长快速,2017年分别达到5600万平方米(+21.7%)、7360万平方米(+19.5%),平均供热单价基本维稳,接网费单价小幅下滑。2017年公司整体毛利率为50.0%,同比提升3.4pct,各业务除发电业务外毛利率均有提升差。供热服务/接网/工程业务/发电业务毛利率为37.5%/95.9%/80.2%/14.6%(同比分别+3.7/+4.8/+6.5/-7.0pct)。 精细化管理促使净利率提升4.6pct,预收模式保障强现金流 公司管理优势突出,实现全产业链的精细化管理,依托EIIS管理系统,2017实现毛利率水平同比提升3.4pct;供热费和接网费的预收模式保障公司经营性现金流充沛(17年经营性现金流11.2亿,为净利润1.2倍);同时公司拓宽融资渠道,2017.5完成增发募资38.7亿,并通过存款协议加强资金管理,17年取得利息收入1.5亿元,促使财务费用率下降6.7pct,三费费用率也因此下降6.9pct。2017年公司净利润率进一步提高4.6pct达到38.8%,彰显公司优秀盈利质量。2017年ROE为19.2%(-13.5pct),ROE大幅下滑的原因主要为17年增发募资尚未完全投入生产运营活动中。 内生外延保障清洁供暖高增长,投资3D成像布局高科技 2017年公司在沈阳的供暖面积约5600万平方米,区域远期规划1.52亿平方米,目标通过加强管网铺设,实现2020年1亿平方米的供暖覆盖面积,对应18-20年CAGR约21%,随着供暖行业拆小上大的推进以及市场化水平的提升,预计公司外阜扩张将提速,清洁供暖高增长有望持续。同时,2018.1,公司以3600万美元收购以色列3D成像龙头MV公司17.36%股权成为大股东,并于2018.3出资500万美元与MV公司在国内成立合资公司,利于公司培育新的盈利增长点,提高业务多元化程度,中长期利好。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 根据公司已覆盖区域内供暖面积的规划增长,预计2018-19年公司EPS为1.32/1.55元(调整前1.28/1.52元),引入2020年EPS为1.78元。参考可比公司18年24x平均PE估值,给予公司18年23-25x目标P/E,小幅上调目标价30.25-32.88元(调整前29.44-32元),维持“买入”评级。 风险提示:煤炭价格涨幅超预期、接网面积增速不达预期。

与子公司联合中标垃圾焚烧大单,协同效应初步体现 清水源4月13日发布公告,公司和子公司中旭环境组成的联合体中标总投额为3.37亿元的垃圾厂PPP项目,公司2017年底初步完成工业水全产业链布局后,借助中旭环境的“市政建设+房屋建筑施工总承包”双一级资质中标济源当地大额BOT项目,内部协同效应明显。结合一季报预告净利润增长440%-470%,我们预计公司今年全年业绩大概率延续高增长。我们维持公司2018-2020年每股收益1.11/1.34/1.61元的预测,参考可比公司2018年平均P/E为20x,给予20-21xP/E,对应目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 中标济源当地大额垃圾焚烧项目,有望增厚整体利润 清水源与子公司中旭环境联合中标济源市生活垃圾无害化处理场一期封场及生活垃圾焚烧发电配套转存场PPP项目,项目采取BOT模式运作,建设期1年,运营期19年。项目总金额高达3.37亿元,如果项目中标后能够顺利实施,我们预计对18年清水源营收产生积极影响。假设18年项目完成度为50%,假设建设期净利率为6%,初步估计将为公司带来近1000万元净利润,约占公司17年净利润的9%,后期项目投产后将带来稳定运营收益。 充分利用中旭环境建设施工双一级资质,期待更多协同效应 17年12月公司刚完成对中旭环境55%股权的收购,间隔不到4个月公司就与中旭环境携手中标济源市当地大单,并购中旭环境产生的协同效应得到初步体现。鉴于清水源与子公司同生环境在河南深耕多年,子公司安得科技常年立足陕西,当地的客户资源未来有望得到充分挖掘。清水源自身水处理剂主业18Q1维持高景气度,且现金流回款良好,中旭环境拥有难得的市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,后续有望在河南、陕西等清水源原有客户集中地域获得更多订单。 保持盈利预测,维持“买入”评级 公司18Q1净利润预计同比增长440%-470%,水处理剂市场维持高度景气,公司产品价量齐升,水处理剂销售收款期短,现金流优,我们预计18年水处理剂净利润将达到1亿元以上,并购标的间的产业链与区域协同效应正在逐步体现。维持之前对公司2018-2020年每股收益1.11/1.34/1.61元的预测,参考可比公司估值2018年平均P/E约为20x,给予公司2018年20-21xP/E,对应目标价22.20-23.31元/股。维持“买入”评级。未来催化剂包括:水处理剂景气度再超预期、订单超预期、业绩超预期。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化。

优质火电,关注触底回弹预期。 华电国际拥有优质火电资产,主要处于电力负荷中心或煤矿区域附近,且公司火电点布局区域山东省内自备电厂装机规模较大,自备电厂新增产能受控,挤出电量需求将由火力发电承担,中长期利好火电。当前时点,我们认为在煤价下行、公司度电煤耗下降、利用小时数稳中有升的预期下,公司是市场上难得的低P/B+高业绩弹性火电标的,业绩拐点或将显现。2018~20年EPS分别为0.15/0.28/0.34元,BPS分别为4.37/4.59/4.82元,P/E为24/12/8x,P/B为0.83/0.79/0.75x。参考可比公司估值,给予2018年1.0-1.1xP/B,对应目标价4.37-4.80元,首次覆盖“买入”评级。 立足山东,辐射全国,有望受益供给结构优化。 公司发电资产布局在用电需求大的省市,其中山东省装机占比约为38%,而山东省2017年火力发电量4711亿千瓦时,居全国第一;且省内自备电厂规模较大(2016占省内火电总装机32%),当前时点自备电厂新增产能受控,挤出电量需求将由火力发电承担,中长期利好火电。燃气机组则基本全在浙江投产,浙江省属于东部经济较发达省区之一,2017用电量为4194亿千瓦时,居全国第四,发电消纳有保障;控股的6家水电公司除河北抽水蓄能外均位于四川,来水量有保障。公司火电为主,可再生能源(装机占比12%)为辅,发电资产装机结构、区域布局均属优质。 低估值/高弹性,奠定反弹基础。 2017年是火电行业最艰难时刻,煤价高企致行业整体表现疲软,公司亦未能幸免。未来反弹基础在于低估值/高弹性:1)当前股价对应2018年P/B为0.8x,历史上公司平均P/B的正负1x标准差区间为[0.6x,1.6x],当前P/B估值处于历史低位。2)公司业绩对煤价敏感性强于电量。我们预计,2018年全年煤价趋势下行,秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价从年初以来最高点(2018.2.2煤价765元/吨)至2018.4.9(585元/吨)跌幅达24%,我们认为,一旦煤价下行趋势确立,预计公司盈利能力将迎来拐点。 向前看,关注火电行业反弹。 多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)受益工业景气度回升,全社会用电需求回暖,我们预测2018-2020年的全社会用电量增速有望分别为5.5%/5.4%/5.1%,发电量有望充分受益需求端回暖,带来收入端增长。2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大,在17年探底至0.10元/千瓦时后,18年有望回弹至0.12元/千瓦时。3)华电国际净利润对电价、煤价(标煤)敏感度高,敏感性分别为+42%、+13%。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价4.37-4.80元。 我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.15/0.28/0.34元,BPS分别为4.37/4.59/4.82元。当前股价对应2018~2020年P/E为24/13/11x,P/B为0.83/0.79/0.75x。参考火电可比公司2018年平均P/B为1.1x,给予公司18年1.0-1.1倍PB,对应目标价4.37-4.80元,给予“买入”评级。

业绩合乎预期,未来有望受益于非电大气治理需求放量。 2017年公司营收和归母净利润为81.1/7.2亿元,增长1.1%/9.1%。我们认为非电大气治理需求有望快速放量,据此小幅上调盈利预测,预计2018-2019年EPS 为0.8/0.89元(调整前为0.74/0.84元)。参考可比公司2018年P/E 中位数为21x,公司作为大气治理龙头标的,应享受一定溢价,给予2018年22-23x P/E,对应目标价17.6-18.4元/股(原目标价为22-23元/股),维持“买入”评级。 主业表现稳健,资产负债率较低,充裕订单支撑未来业绩表现。 公司收入端稳健,受益于毛利率提升和政府补助,净利增速高于营收增速。 收入增量来自环保设备业务,实现收入79.5亿元(+1.7%)。2017年公司毛利率为24.7%,同比增加2.1pct,毛利润增量主要由环保设备业务贡献,2017年环保设备/ 房地产/ 其他业务毛利率为24.6%/28.6%/28.2%(+2.2/+4.5/-9.1pct)。公司盈利质量好,扣非ROE 达到15.4%(+1.6pct),资产负债表稳健,在手资金高达20亿元,剔除预收账款后资产负债率为47.5%(-5.6pct)。公司依靠主业实现稳健的内生式增长,根据年报,目前在手订单149亿元,为2017年营收的1.8倍,有力支撑未来业绩。 阳光集团成为新实控人,后续协同效应可期。 2017年6月,阳光集团及其一致行动人以36.7亿元的价格收购东正投资100%股权。2017年7月-11月,阳光集团相继进行2次增持,持股比例增加至23.04%,根据我们测算,阳关集团持有成本约为18.8元/股,明显高于当前股价(2018年4月11日收盘价为14.28元/股)。阳光集团为国内大型民营控股集团,根据该公司官网披露,2016年营收1572亿元。我们认为阳光集团资金实力雄厚,运营能力突出,此次入主龙净环保,有望在融资渠道、业务运营等方面产生积极的协同效应。 公司积极进军非电领域,畅享千亿市场盛宴。 2017年是工业环保元年,其中大气治理需求旺盛,非电市场腾飞在即。假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,我们测算非电大气治理需求逾千亿,预计非电大气治理需求的高峰主要分布在2018-2020年。公司为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,2017年以来,以脱硫业务为代表,公司在非电领域斩获颇丰,实现了从传统火电、钢铁到新兴的焦化、碳素、催化裂化、工业尾气治理等非电领域的覆盖,未来公司有望充分受益于非电领域大气治理需求的逐步释放。 小幅上调盈利预测 ,维持“买入”评级。 我们认为非电大气治理需求有望快速放量,据此小幅上调盈利预测,预计2018-2019年公司EPS 分别为0.8/0.89元(调整前为0.74/0.84元)。参考可比公司2018年P/E 中位数为21x,给予公司2018年22-23x P/E,对应目标价17.6-18.4元/股(原目标价为22-23元/股),维持“买入”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期,毛利率下滑。

民营检测龙头迎来利润率拐点,首次覆盖“买入”评级 华测检测是国内民营综合检测龙头,成立于2003年,2009年登陆A股创业板市场,主要从事生命科学、贸易保障、工业品、消费品四大领域的技术检测服务。我们认为对标国际巨头,华测收入规模仍有很大提升空间,主要受质检改革政策红利和更严格的质检标准和服务需求推动。华测下游产品线齐全保障可持续增长,网点布局高投入期已过,18年起加强精细化管理,将迎来人均产值提升和利润率向上的拐点,我们预计公司2017-2019年净利润CAGR51%,目标价5.44-6.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 我国第三方检测需求蓬勃增长,龙头市占率仍有较大提升空间 2008-16年,中国检测市场规模从499亿元增长至2065亿元,CAGR为19.4%,同期第三方检测市场规模从157亿元增长至909亿元,CAGR为24.5%,第三方检测2016年占比约45%。2014年2月,中央编办、国家质检总局发布《关于整合检验检测认证机构的实施意见》,鼓励更多民企进入质检行业,质检改革拉开序幕,民营检测机构蓬勃发展,但目前呈现小散乱的竞争态势,2016年民营企业有14265家,占比44%,民营龙头华测在第三方检测市场市占率仅1.8%,提升空间较大。 华测“内生+外延”快速发展,多下游布局保障可持续增长 华测检测是国内唯一实现全检测领域布局的检测公司,公司检测业务涵盖生命科学检测、贸易保障检测、消费品检测和工业品检测,通过“内生+外延”加速成长,我们统计公司上市后进行了21次行业并购,目前已经建立130多个实验室,实现全国布局。我们预计公司未来对外延并购可能更加审慎,主要关注海外并购机会,将更侧重内生增长,通过精细化管理提高单个实验室人均产值,我们预计生命科学检测业务将保持快速发展,贸易保障检测和消费品检测将平稳发展,工业品检测具有一定的周期性。 网点布局高投入期已过,将迎来人均产值和利润率向上拐点 华测检测自09年上市至今快速扩张,实验室个数由30个增长为130多个,但因新实验室成熟需要1-2年周期,因此人均产值并未提升,对标国际龙头SGS,华测人均产值还有近一倍成长空间。截至2016年末,公司固定资产和在建工程总额已达9.5亿元,实验室布局基本完成,密集投资期已过,同时,公司18年对于产品线的考核从考核合同量转化为考核利润,我们预计公司18年将迎来人均产值和利润率向上拐点。 18年有望迎来戴维斯双击,首次覆盖买入评级,目标价5.44-6.12元 我们认为公司整体净利率18年将至拐点,预计公司2017-2019年EPS0.08/0.17/0.27元,净利润率水平为6.1%/10.4%/12.5%。2017-2019年净利润CAGR51%,国际龙头公司成熟期PE估值在25-30x,参考2018年可比公司PE均值27x,考虑到公司优异的现金流与成长性,应享受估值溢价,给予公司18年32-36x目标PE,对应目标价5.44-6.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩承诺未能完成,公司人均产值提升不及预期。

业绩略低于预期,现金流和运营收入占比可喜 2017年公司营收和归母净利润分别为93.6/12.5亿元,略低于我们17年2月的预期,主要是因为市政工程业务毛利率下降较多。据此我们适当下调公司盈利预测,预计2018-19年公司EPS分别为1.57/2.00元,引入2020年EPS为2.52元,CAGR为27.1%。2017年公司在手现金49亿元,运营类收入占比近半,未来经营风险较低,持续盈利能力强。参考可比公司2018年平均P/E为23x,我们认为公司理应享受一定溢价,给予公司2018年23-24xP/E,对应目标价36.11-37.68元/股,维持“买入”评级。 营收快速增长,综合毛利率略有下滑 公司17年实现营收93.6亿元(+35.3%),归母净利润12.5亿元(+15.7%)。收入增长主要来自环卫服务、固废工程市政施工和再生资源业务:2017年公司环卫服务实现收入17.9亿元(+125.4%);固废工程市政施工实现收入31.6亿元(+36.6%);再生资源实现收入17.3亿元(+21.1%)。2017年公司整体毛利率为31.0%,同比降低1.9pct,各业务差别较大。固废工程市政施工/环保设备安装及技术咨询/环卫服务/再生资源业务毛利率为29.8%/53.4%/17.1%/22.2%(分别-3.9/-1.9/-0.5/+12.1pct)。公司整体运营服务部收入达到44.9亿元,占总收入的47.99%,盈利可持续性较强。 环卫业务增长最快,再生资源业务盈利提升明显 公司2017年公司新增互联网环卫业务运营服务合同235份,新签年化服务合同额合计约10.3亿元,项目运营期内合同总额累计为123.1亿元,我们认为环卫业务营收有望持续保持高速增长。再生资源毛利率较16年大幅提升,主要是由于废旧家电采购成本下降,拆解产物价格上涨,以及环保督查等政策带来行业集中度有所提高。公司再生资源业务深入实施“线上线下联动”发展战略,形成覆盖回收、初加工和深加工全产业链的格局。 不断拓宽融资渠道,现金流充足 公司不断拓宽融资渠道,为业务发展提供充足的资金支持。1)2017年公司通过非公开发行募集资金45.4亿元,主要投向环卫、环卫设备、餐厨垃圾处理、垃圾焚烧发电项目,11.8亿元则用于补充流动资金;2)公司公告拟发行公司债券不超过50亿元,拟发行短融和超短融合计40亿元。公司在手现金49亿元,随着众多项目持续投入运营,现金流将更加充足。 上调目标价,维持“买入”评级 由于公司17年PPP施工较多且业务毛利较低,整体毛利率有所下滑,我们适当下调公司盈利预测。预计2018-19年公司EPS分别为1.57/2.00元(调整前为1.66/2.10元),并引入2020年EPS为2.52元。公司在手现金充裕,运营类收入占比近半,未来经营风险较低,持续盈利能力强。参考目前可比公司2018年平均P/E为23x,给予公司2018年23-24xP/E,对应目标价36.11-37.68元/股(原目标价为33.2-36.5元/股)。 风险提示:项目建设进度不及预期,毛利率水平大幅下滑。

股东增持+“四网融合”战略推进,看好公司未来发展。 三峡水利4月5日发布公告,三峡集团旗下长江电力及其一致行动人增持公司0.015%的股份,持股比例达到20%,且拟择机增持不少于100万股。长江电力投资者电话会议透露“四网融合”战略推进迅速,资产整合平台长电联合股东已达21家,整合了包括聚龙电力、乌江电力在内的电网资产,资产规模已超过百亿元。我们认为,公司作为“四网融合”战略中唯一上市平台,随着“四网融合”战略持续推进,公司电网资产稀缺性有望日益体现。我们预计公司2018-20年eps分别为0.29/0.30/0.31元,给予2018年31-33xP/E,目标价8.99-9.57元/股,维持“增持”评级。 17年归母净利润增长48.5%,资产处置收益贡献增量。 此前公司披露2017年年报,17年公司实现营收12.2亿元(-3.2%),归母净利润3.4亿元(+48.5%),扣非后归母净利润2.0亿元(-5.7%)。公司全年完成发电量10.1亿千瓦时(+29.5%),上网电量19.2亿千瓦时(+5.8%);完成售电量17.6亿千瓦时(+5.7%)。平均上网电价0.334元/千瓦时(+3.7%),平均售电价0.513元/千瓦时(-3.0%)。 长江电力及其一致行动人增持至20%,拟继续增持不少于100万股。 截至4月5日,三峡集团旗下长江电力及其一致行动人持股比例已经达到20%,并计划择机再增持不少于100万股,我们判断三峡集团未来在公司战略决策中将扮演更重要角色。2017年三峡水利设立售电子公司三峡兴能积极参与重庆市售电侧改革,并出售房地产业务聚焦主业。我们认为,未来三峡水利有望依托三峡集团积极充当重庆市电改先锋,在售电领域争取更多市场份额,打造公司新的盈利点。 “四网融合”战略持续推进,资产整合平台规模已过百亿。 据4月9日长江电力投资者电话会议,“四网融合”的资产整合平台长电联合公司于17年9月在重庆产权交易所进行的非公开增资扩股已经结束。截至目前,两江长兴已拥有21位股东,整合了包括聚龙电力、乌江电力在内的电网资产,总资产规模已经超过百亿元。我们认为,三峡水利作为“四网融合”战略的上市平台,未来有望加强联合调度,盈利能力有望提升。 略微上调盈利预测,维持“增持”评级。 三峡集团和重庆市政府深度合作积极推进“四网融合”战略,“四网融合”资产整合平台长电联合资产规模已经超过百亿,我们预计“四网融合”战略有望加快落地。三峡水利的电网资产通过“四网融合”战略并网后稀缺性有望日益凸显。由于公司自身发电量增长较快,我们略微上调盈利预测,预计公司2018-2019年eps分别为0.29/0.30元(调整前为0.29/0.28),引入2020年eps0.31元,参考2018年可比公司平均P/E24x,考虑公司电网资产稀缺且深度受益于电力市场改革,赋予公司一定溢价,给2018年31-33xP/E,对应目标价8.99-9.57元/股,维持“增持”评级。

2017经常性业绩增速247%,超预期 中材国际公布年报,2017年收入195.5亿元,同比增长2.9%,归母净利润9.8亿元,同比增长91%,扣非归母净利润6.6亿元,同比增长127.8%。若调整汇兑损益、业绩补偿、坏账冲回、商誉减值损失等对业绩影响较大的科目,则2017年调整后归母净利润为11.7亿元,同比增长247%。我们认为公司主业盈利能力提升超预期,业务结构调整成效显著,长期水泥窑协同处置及集团产能合作输出潜力较大,维持“买入”评级。 毛利率创历史新高,继续提升可期 2017年毛利率达到16.8%,同比提升4.6pct,创上市以来新高。分业务板块看,公司工程建设板块实现收入149亿元,毛利率达14.6%,同比提升4.9pct,主要受益于精细化管理,公司以“切西瓜”模式建立了以责任区域、责任客户为核心的“责任制”国际市场管理机制,未来受益于集团内部竞争减少,工程毛利率有望进一步提升。装备业务收入30亿元,毛利率22.2%,同比提升2.8pct;环保业务收入12亿元,毛利率18.9%,同比提升1.2pct;生产运营管理收入8.2亿元,毛利率同比下降2.3pct,可能与个别项目毛利率较低有关。 主业现金流依然健康 17年经营性现金流流出20亿元,主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款和各类保证金等受限资金增加所致。该项目金额78.45亿元(含财务费用),公司16年收到15%预收款开工,工程款按10年期分期支付。截至17年底,项目累计确认46亿元收入(完工比例65%),17年确认34亿元工程收入及1.22亿元利息收入,假设毛利率为15%,则17年成本为29亿元。公司17年借款增加主要是用于支付该项目供应商款项,长期应收款由16年底的12亿元增长到17年底的26亿元,剔除该项目的收款机制影响,公司实际经营性净现金流和净利润匹配度较高。 业务结构持续优化 公司全年新签合同359亿元,同比增29%,为历史第二高峰,17年底在手合同439亿元(2.2倍17年收入)。1)新签水泥工程及装备合同247亿元,其中境外合同206亿元;2)新签生产运营管理合同35.4亿元,同比增122%,承接运维生产线14条(签订境外EPC线20条);3)新签多元化工程订单52亿元,同比增2.7倍;4)新签节能环保合同24.6亿元,同比增41%。新业务(生产运营+多元化工程+环保)17年合计新签订单112亿元,同比增140%,占比31%;实现收入35.8亿元,同比增68%,占比18%,未来业务结构将进一步优化。 主业回暖超预期,微调盈利预测,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元(已考虑汇兑损失,调整前18-19年EPS为0.83/0.98元),参考可比公司估值水平,给予目标价11.53-13.18元(对应14-16倍2018eP/E)(调整前13.87-16.34元,主要因为大盘弱势可比公司估值下行),维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。