轻资产项目稳步推进,整体营收增速创17年四季度以来最高。19年一季度整体营收增长15.85%,增速环比提升11.51pct,营收增速提升主要来源于主营旅游业务稳健增长,预计一季度旅游主营业务(剔除六间房)增长30%以上。核心景区增长态势良好:宋城及三亚优势景区增长约10%,丽江景区自云南旅游整改后维持30%高增速,桂林景区自18年开业后目前亦发展良好。一季度轻资产项目确认贡献较高,整体确认收入7000-8000万,去年同期确认4000-5000万,贡献增量约3千万。 费用管控成效持续凸显,盈利能力稳步提升。2019Q1,公司实现毛利率69.77%/+1.8pct,销售费用率7.7%/-2.59pct,管理费用率7.31%/-0.91pct(还原研发费用),整体期间费用率下降3.39pct。在毛利率提升及费用率管控双重推进下,公司一季度实现净利率47.39%/+2.5pct,盈利能力稳步提升。 六间房整合仍在推进,预计4月底完成股权交割,股权整理完成后公司以价值重构为发展主题,聚焦主业开启新一轮拓张周期。目前,六间房事项股权划转仍在推进,预计四月底可完成第二步交割。股权整理完成后,公司将聚焦核心资源于主营演艺业务,储备项目后续逐步落地有望开启新一轮拓张周期。其中轻资产项目明月千古情项目已于18年底开园,黄帝千古情项目预计将于2020年3月投入运营;重资产项目相对盈利弹性更大,后续依然是公司成长重心,桂林景区已落地,张家界预计19年7月运营,西安、上海、岭南、西塘及澳洲项目预计将于未来三年陆续落地,有望打开公司新一轮的演艺扩张之路,带来持续稳定增长动能。 财务预测与投资建议 我们调整公司19-21年EPS为0.98/1.08/1.31元(调整前19-21年EPS为1.01/1.09/1.33),维持19年主营业务EPS0.85元(剔除投资收益)33倍PE,目标价为28.05元,维持买入评级。 风险提示 新项目落地不及预期,六间房重组推进不及预期,大型自然灾害。

开店情况:中高端扩张+轻资产运营继续推进。1)18 年公司新开门店622家,同比增加110 家,其中经济型酒店新开208 家,中高端新开243 家。 存量来看,中高端酒店门店数占比已经达到17.8%/+4.2pct,中高端酒店房间数占比21.9%/+4.5pct,中高端酒店延续大步开拓的节奏。2)18 年新开门店中,包含44 家直营门店,578 家特许加盟店,轻资产化运营继续推进,目前存量酒店中,加盟门店占比已经达到77.2%/+3.1pct。轻资产化程度的加深, 有效提高了公司的盈利能力, 18 年公司扣非净利率达到8.1%/+1.0pct。3)截止到2018 年底,公司已签约未开业和正在签约店为530 家,为19 年门店扩张奠定基础。 RevPAR 稳健增长,房价依然是核心驱动力。1)整体来看:18 年全年,如家酒店整体RevPAR 达到156 元/+4.2%,其中房价188 元/+7.4%,入住率83.0%/-2.5pct。分等级来看,如家经济型酒店RevPAR 达到143 元/+1.9%,中高端酒店RevPAR 达到238 元/-5.0%;2)同店数据看,如家酒店全年RevPAR 达到154 元/+2.8%,其中房价183 元/+5.2%,入住率84.5%/-2.0pct。分等级来看经济型酒店RevPAR 达到144 元/+2.7%,中高端酒店RevPAR 达到277 元/+2.3%,可见中高端酒店整体的RevPAR 下降系新开门店尚处爬坡期造成的结构性影响。 经济超预期表现带动经营指标企稳预期,估值修复仍有空间。我们认为18H2以来,对经济的谨慎预期及酒店基本面的下行已在前期股价中充分反映,随着19Q1GDP 增速超预期表现,及一些前置宏观指标(如PMI、国内航空客运量等)的回暖,带动酒店经营指标企稳的预期,带来估值修复机会。目前首旅EV/EBITDA 为10.4X,相比美股酒店中枢的14.8X,仍具备较明显的性价比和吸引力。随着市场情绪的修复,后续估值修复仍有空间。 财务预测与投资建议l 维持买入评级,目标价31.0 元。我们略调整公司RevPAR 假设,预测公司19-21 年eps 分别为1.00/1.15/1.32 元(原19-20 年eps 预测为1.05/1.27元),按照可比公司估值法,给予公司19 年PE 估值31X,对应目标价31.0元(原为22.88 元),维持买入评级。 风险提示物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar 不及预期等

公司发布2018年年报,实现收入41.97万元/+16.5%,实现归母净利润4.33亿元/+35.58%,实现扣非后归母净利润3.29亿元/+46.12%。公司拟以集合竞价方式回购股份5000-10000万元,并将不超过50%的部分用于公司股权激励或员工持股。 核心观点 核心优势产品继续放量增长,渠道渗透仍有提升空间。分产品来看,公司葵花子业务收入28.1亿元/+12.2%,其中蓝袋系列含税收入超7.1亿元/约+35%,19年新品海盐瓜子推出将有望维持蓝袋继续高速增长;坚果业务实现营收5.02亿元/+ 103.2%,其中每日坚果含税收入超5亿元/约+57%,依旧维持放量增长态势,18年覆盖超30个城市,19年预期可达50个城市,渠道渗透率持续提升为每日坚果提供长足动力;公司山药脆片新品山药妹于2018年年中推出后表现亮眼,半年销售收入突破6000万元,新品显示出较强的成长力。 涨价渠道消化良好, 盈利能力大幅提升。2018年公司整体毛利率31.2%/+1.3pct,分业务看,葵花子/坚果/薯片毛利率35.2%/19.17%/30.26%,同比提升1.72pct/2.95pct/6.54pct,毛利率显著提升主要来源于18年年中红袋瓜子及每日坚果等主力产品提价。2018Q3/Q4单季度实现营收10.35/12.87亿元,同比增13.78%/17.81%,归母净利率12.63%/10.1%,同比提升2.98pct/2.51pct,提价后渠道端消化良好营收维持中高增速,盈利能力季度改善显著。 核心产品梳理聚焦优质资源,员工股权激励推进强化内部绩效考核。公司目前核心产品为葵花子及坚果,其中瓜子产品一方面受益于传统红袋瓜子海外市场的开拓,另一方面蓝袋新品的渠道下沉依然存在空间,坚果业务则围绕每日坚果单品,持续打造坚果核心竞争力,并提出“专注坚果质造 20年”的定位。公司自2015年推出员工持股计划,公司共推出三期员工持股计划,截至目前,公司前两期员工持股计划已结束,三期第一批已完成买入,共40.78万股,此次回购股份中不超过50%拟用于员工持股,公司股权激励持续推进,绑定员工与公司核心利益。 财务预测与投资建议 由于核心新品维持高增长,薯片业务转跌,我们调整公司 2019-2021年EPS 分别为 1.01/1.17/1.31元(调整前19-20年EPS 为1.00/1.10元),维持2019年31倍市盈率,目标价为31.31元,维持“买入”评级。 风险提示 海外市场开拓不及预期,线上增长不及预期,新品投放效果不及预期。

事件:公司公布18年年报,实现营业收入16.2亿元/-9.1%,下滑的主因是剥离了房地产业务,扣除后公司营收增速达到-0.2%。其中酒店业务营收6.5亿元/+3.2%,索道业务5.0亿元/+1.0%,旅游服务业务3.9亿元/-0.8%,园林开发业务2.3亿元/-0.9%。实现归母净利润5.8亿元/+40.7%,扣非后达到3.4亿元/-1.2%,主要系减持华安证券4900万股,增加当期净利润2.0亿元。 核心观点 下半年客流回暖助力全年增长,管理改善费用控制显著。1)18年公司共接待客流338万人/+0.6%。上半年天气原因制约客流增长导致业绩承压,但下半年客流189.9万人/+10.7%,客流出现明显边际改善,促进全年客流实现增长。我们认为下半年客流高增的原因一方面系公司营销端持续发力,另一方面或由于门票降价带来的客流提振。随着杭黄高铁的开通,19年公司客流有望再上新台阶(在阴雨较多的不利因素下,19年一季度,黄山风景区接待进山人次达到59.17万人/+6.34%)。2)新任公司管理层上任以来,公司积极改善管理体制,费用控制成效显著。18年公司管理费用率为16.2%/-1.2pct,达到13年以来的最低水平。公司管理机制正逐步完善,不仅可以将管理费用率控制在较低水平,还能够促进公司运营效率的提升。 组织架构优化,走下山“二次创业”战略提速。公司前期通过了公司组织架 构调整的方案,内设机构调整为董事会办公室等13个职能部门。此举一方 面减少了管理层级,各部门的管理职能更具针对性,公司的管理效率将进一步提升。另一方面对二创中心的职能进行了进一步的优化整合,其职能更具有针对性。项目管理为外延战略实施的重要抓手,新设专门的工程建设管理中心有望聚焦职能,全力保障“二次创业”战略的稳步推进。 龙头地位稳固,管理优秀,逻辑清晰。1)公司旅游资源禀赋优异,自然风光+历史文化遗产丰富,在山岳型景区中市值最高,龙头地位稳固。2)以章总为代表的新任公司管理层上任以来,从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面的管理及改革成效明显,期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化。3)公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局,打破山岳型景区成长瓶颈,中长期有望以黄山景区336万客流为核心抓手,盘活黄山市5000万客流的更大市场,协同效应有望为各个项目带来更大收益。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价14.49元。我们略上调公司的盈利预测,预计19-20年eps 分别为0.63/0.73/0.81元(原19-20年eps0.62/0.70元),根据可比公司法,维持公司19年23倍PE 估值,对应目标价14.49元。 风险提示自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。

事件:公司发布2018年年报,实现营业收入147.0亿元/+8.2%,符合预期; 实现归母净利润10.8亿元/+22.8%,其中酒店分部归母净利润8.8亿元/+2.7%;扣非归母净利润7.4亿元/+9.9%,扣非增速小于归母净利润的原因,在于上海肯德基营收增加/出售长江证券等带来2.2亿的投资收益增量。 核心观点 轻资产扩张+中高端布局,盈利能力持续提升。1)18年净开业酒店749家,其中中端+799家,经济型-50家,中高端扩张势头强劲,已占存量酒店的33.1%,较18年年初提升了8.0pct,结构性升级稳步推进。2)18年直营酒店净开业-43家,加盟酒店+792家,加盟占比达到86.4%/+2.2pct,延续了轻资产扩张趋势。3)在“轻资产扩张+中高端布局”推动下,公司盈利能力继续提升,18年扣非归母净利率达到5.0%,较17年实现微增。储备酒店达到10898家,较17年增加1529家,其中加盟店和中高端占大多数,为19年“轻资产和中高端”扩张奠定坚实基础,盈利能力有望进一步提升。 结构性提价贯穿全年,是驱动RevPAR 增长核心动力。1)整体来看,18年境内酒店RevPAR 为158.4元/+5.8%,其中平均房价201.9元/+9.5%,平均入住率78.5%/-2.7pct;结构性提价贯穿18年全年,驱动整体RevPAR 增长。随着经济改造+中端扩张继续推进,预计19年提价驱动RevPAR 增长的模式仍将继续。2)同店来看,境内酒店RevPAR 达到156.0元/+2.6%,其中平均房价194.6元/+5.6%, 入住率80.2%/-2.3pct ; 中端酒店RevPAR229.6元/+4.6%,其中房价267.8元/+6.5%,入住率85.7%/-1.6pct;经济型RevPAR125.9元/-0.6%,其中房价161.6元/+2.9%,入住率77.9%/-2.8pct。经济型同店表现相对乏力,拖累整体入住率。中端表现良好,房价提升明显,驱动整体RevPAR 增长。 基本面前置性指标回暖,估值底部区间仍可看修复(详见我们前期深度报告《再读酒店:低估值与边际改善下的新机》中的详细讨论):1)我们认为18H2以来,对经济的谨慎预期及酒店行业基本面的下行已经在前期股价中充分反映,随着一些前置宏观指标(如PMI、国内航空客运量等)的回暖,带动酒店经营指标企稳的预期,带来估值修复机会。2)目前锦江PE(ttm)25.5X,仍处在历史的底部区间,随着市场情绪的修复和风险偏好的提升,我们认为后续估值修复仍有空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价33.8元。考虑到中高端占比持续提升及Q4管理费用高增,下调公司19年入住率假设,同时上调费用率假设,预计19-21年eps 分别为1.30/1.49/1.76元(原19/20年为1.42/1.67元)。按可比公司估值法,给予公司19年26XPE 估值,对应目标价33.8元(原为29.82元)。 风险提示物业租金及费用率波动。突然事件及自然灾害。Revpar 不及预期。

客流增长明显,但受索道降价影响,单四季度业绩下滑,拖累全年业绩。18年公司三条索道共计接待游客369.40万人次/+3.43%,其中玉龙雪山索道接待游客269.54万人次/+4.07%,云杉坪索道接待游客83.08万人次/-3.14%,牦牛坪索道接待游客16.78万人次/+35.71%。索道客流增长明显,但受索道降价影响(10月1日玉龙雪山索道票价从180元调整为120元;云杉坪索道票价从55元调整为40元;牦牛坪索道票价从60元调整为45元),单四季度仅实现营收1.2亿元/-20.9%,扣非归母净利润-0.1亿元/-124.7%。Q4营收和业绩的大幅下滑,也拖累了公司全年的业绩表现。 外延项目稳步推进,部分项目19年有望落地,打开公司新的成长空间。在“金沙江”经济带的政策机遇下,公司正积极布局大香格里拉旅游圈,泸沽湖摩梭小镇、香巴拉月光城、大香格里拉航空旅游等外延项目正稳步推进。 目前,泸沽湖摩梭小镇项目已取得项目建设用地,项目的立项审批等前期工作全面启动;香巴拉月光城项目预计2019年年底可完工;巴塘假日酒店项目工程内容已基本完成,预计年度内可开业运营。站在当前时点,我们认为具备着外延拓展能力的景区公司拥有更大的空间和弹性。随着外延项目的逐步落地,公司体内景区资产有望实现联动效应,从而打开新的成长空间。 不可忽视的云南旅游市场整改,日益健康的市场秩序有望为公司塑造长期向好的发展环境。1)17年云南省发布《云南省旅游市场秩序整治工作措施》,开启了为期两年的旅游市场整治工作,逐渐清理了当地旅游业的多种弊端,推动了市场向更健康的方向发展;2)从三亚经验看,15年三亚政府开始重点整治旅游市场的不规范现象,16年下半年三亚旅游人次开始回暖(下半年客流增速11.8%,较上半年提升3.0pct),此后客流量持续以10%左右的速度增长,市场整治为三亚带来了长期良性的客流增长。我们认为健康的市场环境+优质的旅游资源,将增强丽江旅游产品的吸引力,带动客流提升。 财务预测与投资建议 鉴于公司降价幅度较大,19年业绩增长承压,我们将公司评级下调至增持,同时下调19-21年eps预测至0.33/0.37/0.41元(原19-20年为0.38/0.43元)。按可比公司估值法,给予公司19年23X估值,对应目标价7.59元。 风险提示 旅游整治的进度不及预期。旅游人次增长不及预期。旅游旺季收入增长不及预期。

单四季度营收在票价下行压力下依旧显著回升,预计与公司四季度宣传及促销力度加大有关。拆分季度数据看,公司单四季度实现营收2.25 亿元/+2.2%,环比增速提升5.9pct,营收企稳回升,但归母净利润仅0.4 亿元/-10.4%,归母净利率同比下滑2.5pct,主要由于费用端单季度大幅增长导致销售费用率/管理费用率同比提升3.9pct/4.4pct。预计公司四季度淡季不淡与景区宣传及促销等活动力度加强带来的费用端大额投入有关。 索道业务增长超预期,门票业务承压但依旧维持稳定增长。拆分公司各业务营收情况,全年索道业务实现3.14 亿元/+8.2%, 16/17 年同比增长-8.2%/-0.4%,增速大幅超预期,索道搭乘率显著提升,预计主要来源于万年索道整改后带来运力及体验的双重改善;门票业务实现营收4.74 亿元/+3.49%,在9 月20 日景区旺季门票下调至160 元后依旧维持营收端稳步增长;宾馆酒店及旅行社业务表现相对不佳,实现营收1.83 亿元/369.94 万元,同比减8.46%/42.36%。 四季度费用增长不改全年费用率改善趋势,公司控费举措成效显著。2018年全年归母净利率改善明显,主要来源于公司控费举措带来的费用端下降,全年销售费用率/ 管理费用率分别为3.1%/13.89% , 同比降低0.93pct/0.14pct。自2017 年管理层换届,公司整体运营效率得到显著提升,对冲短期营收下滑的风险,维持净利润稳定增长水平。 看中长期,景区旅游业态丰富化+交通改善将带来更大成长。放眼未来,公司改善空间大,有望从两个方向突破现有客流增速放缓的制约:1.突破旺季瓶颈并提升休闲游属性:“只有峨眉山”演艺项目预计2019 年可投入使用,演艺项目进一步丰富了景区业态内容,增强了休闲游属性;2.“蜀道难”制约正在突破,淡季营收弹性有望释放。西成高铁已投入使用,成贵高铁预计2019 年开通,未来随着交通改善的不断落实,景区对周边省市消费者的吸引力将显著提升,周末游等淡季客流弹性有望得到释放。 财务预测与投资建议l 由于18 年旅行社及酒店经营增速放缓,我们调整19-21 年EPS 预测为0.42/0.45/0.47 元(不考虑公司演艺项目贡献),调整前19-20 年EPS 为0.47/0.51 元,使用可比公司估值法给予19 年23 倍PE,目标价9.66 元,维持买入评级。 风险提示.自然灾害、高铁通车后客流量低于预期、大小循环进展低于预期等。

双主业双品牌,业绩边际改善。公司是国内玉米油的龙头品牌,目前市占率已达30%。16年成功收购加拿大公司Kerr进入健康营养领域。Kerr公司主要从事乳清蛋白和体重管理产品的销售和研发,核心产品Muscetech和Hydroxycut在北美享有较高知名度。17年运动营养品为公司贡献了52.7%的营业收入,正式确立运动营养+植物油双主业齐头并进的盈利模式。17年双主业均由于成本等因素出现业绩波动,随着玉米油高端油的带动+运动营养走出渠道/成本影响,18H1起公司业绩增速逐季提升,边际改善明显。 运动营养品看空间:市场空间广阔,公司品牌优势突出,有望率先享受行业成长红利。我们认为在健身人数增加+人均消费提升+运动营养品渗透率提升三大驱动因素下,未来我国运动营养市场成长空间巨大:1)我国健身会员数仅占到体育锻炼人数的1.6%,对比北美市场15.6%空间仍大2)我国运动营养人均消费水平仅为0.07美元,对比同期美国的20.61美元,相差悬殊,人均消费水平同样存在巨大的成长空间3)在90后逐渐扛起消费大旗后,对高品质高附加值的运动营养品的需求会进一步提高,未来运动营养品的渗透率也有望提升。公司旗下拥有丰富的产品矩阵,核心产品muscetech和Hydroxycut不仅享誉北美市场,在中国的认可度也高于其他品牌,目前muscetech在中国的的市占率已达26%,位列第一位。在广阔的市场空间下,我们认为有望凭借着品牌的优势,率先享受到行业的成长红利。 植物油看市占率提升:健康需求下玉米油渗透率有望提升,原材料优势将成为扩大市占率的利器。玉米油营养价值高,更契合当下的健康需求,未来有望进一步提升国内食用油市场的渗透率。我们认为在这样的趋势下,公司亦有提升市占率的强劲动力:1)渠道开拓。目前公司渠道集中在华东区域,相对全国市场仍有广阔的开拓空间;2)全产业链能够保证产品质量。全产业链生产能够加强对生产流程的管控,提升产品新鲜度,有助于公司产品更能得到消费者的认可,扩大品牌影响力;3)背靠大股东支持,公司拥有原材料优势,在竞争度较高的食用油市场,原材料优势能够保障公司的盈利空间,是提高市占率的利器。 财务预测与投资建议 首次给予买入评级,目标价13.97元。考虑到公司植物油和蛋白粉业务缺少相关的可比公司,采用DCF估值方法,得到公司每股价值为13.97元/股。 给予公司目标价13.97元,对应19年的PE估值为20.5X。 风险提示 食品安全风险。渠道扩张不及预期。汇兑损益风险。

小而美的稀缺民营景区,经营管理能力优异。公司依托两大水库,经过十余年精心开发,主打自然+休闲游的一站式服务,成功打造成3亿营收且仍持续成长的三大核心景区(山水园、南山竹海、御水温泉),产品组合丰富,品牌认可度高,凸显公司良好的经营能力和市场需求捕捉能力。尽管公司营收体量在10家自然景区上市公司中属于中等水平,但扣非净利率达到24.7%,在同等体量的公司中排名第二、较为突出。公司核心高管均有股权绑定,激励充分,是A股中小而美的稀缺民营标的。 核心看点:量价齐升带来持续内生成长动能。我们认为天目湖景区存在着清晰的成长逻辑:1)一方面,通过打造精品旅游路线+高端消费项目,公司的客单价会有明显的提升;公司山水园、南山竹海、御水温泉以及水世界的非门票收入占比分别为44.3%/76.8%/56.2%/26.7%,门票依赖度低,客单价提升具备灵活性。公司主张一站式旅游服务,着力打造精品旅游路线,实现各个景区之间的客流导入,延长旅客的游玩时间,深度挖掘单客消费潜力,提升人均消费。此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期,覆盖长三角高端消费者的出游需求。酒店建成后,公司可以通过产品组合等方式将这些高端消费者导入到其他核心景区内,带来客单价和客流的双重提升。2)另一方面,凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场,公司拥有深厚的客源基础,有望驱动公司中长期客流量增长:长三角休闲游需求旺盛,而天目湖正处于核心城市的3h旅游都市圈内,客源基础深厚,随着公司的品牌影响力的不断扩大,旗下旅游资产的中长期客流量有望继续提升。 探讨公司估值空间:可复制性强+管理输出,估值提升空间大。ROE=ROI*PB,在市场投资充分流动、ROI趋同的前提下,盈利能力(ROE)越高的公司,对应的估值也应越高。我们认为公司的开发模式对于稀缺的自然资源的依赖性低,可复制性强,未来有望通过管理输出的方式来实现轻资产化运营,提升盈利能力。公司13-17年的平均ROE达到19.9%,排名所有上市景区第一,有望享受更高估值水平且未来的提升空间更高。 财务预测与投资建议 首次给予买入评级,目标价46.19元。我们预计公司19-21年eps分别为1.49/1.71/1.97元。运用可比公司估值法,19年可比公司的估值为31X,给予公司19年PE估值为31X,对应目标价46.19元,首次给予买入评级。 风险提示 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等

古北水镇的股权问题得到阶段性落实,有望帮助古北水镇缓解经营波动。18年年内古北水镇股权转让出现波折,也使得前期公司股价受挫。目前股权问题已经得到阶段性解决,公司对古北水镇的持股比例提升,影响力得到巩固。这也有助于后续经营提质增效,控制费用,帮助古北水镇从18年的经营波动中缓解出来,重回稳健成长的通道中。 乌镇和古北水镇质地优良,受益于休闲游行业发展,成长逻辑清晰。公司旗下的乌镇和古北水镇,已经成为国内古镇的标杆项目,是质地优良的休闲游景区。在国民大众休闲度假需求快速增长的背景下,后期乌镇和古北水镇均有比较清晰的成长逻辑:1)乌镇景区看会展带来的客单价提升。作为世界互联网大会永久会址,乌镇正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施,这些项目建成后,有望吸引更多高端商务人士,从而推动乌镇景区整体客单价的提升;2)古北水镇看集群效应增强+交通改善。古北水镇周边的景区还没得到良好开发,旅游集群效应尚未显现(古北水镇内住宿基本都处在满房状态,但承载量有限)。随着周边景区进一步开发,旅游目的地集群效应增强,景区客流的承载量能够得到明显突破。此外目前古北水镇的客流运输主要依靠京承高速,运力有限,后期密云高铁站开通后,古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利,打开业绩增长的天花板。 公司估值正处历史大底,期待修复。目前公司PE(ttm)估值仅为17.5X,正处在历史估值大底,甚至低于12-13年因禽流感等不利因素造成的公司历史估值大底20.9X。此次古北水镇的股权问题得到阶段性解决,乌镇旅游人次亦出现回暖迹象(19年春节乌镇接待游客39.4万人/+4.32%),公司估值向上修复的弹性大,估值修复值得期待。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价19.95元(原为19.14元)。预计18-20年公司eps为0.85/0.95/1.07元(原为0.87/0.97/1.09元),按可比公司估值法给予公司19年21倍PE估值,对应目标价19.95元(原为19.14元)。 风险提示 天气等因素对景区业务的可能影响,古北股权转让尚存不确定性等。

18年年底,海南离岛免税政策经历了一轮密集升级,力度及连发三文的频率均前所未有。通过19年初,对海南免税新政实施后第一时间的实地走访,我们认为海南新政的实际效果普遍超出市场预期。鉴于海南是公司最重要的业绩贡献来源,我们通过市场独家的逻辑推导与严格的定量测算,对海南新政的三大重要方面——1)额度放宽对客单价的提升、2)岛内居民购买放开在市内店的释放、以及3)轮船离岛放宽的增量效应,对中长期的业绩贡献做了详细的定量测算,均为政策加持下的中期空间,供市场参考l近期免税政策的主要调整梳理:(1)18年11月28日,财政部上调消费额度至30000元,同时放宽岛内居民购物次数至无限次,并在免税清单增加部分家用医疗器械商品;(2)18年12月28日,海关总署放开了轮船离岛免税资格的限制;(3)19年1月19日,海口/博鳌市内免税店正式开业。 额度放宽政策:高端品类布局增多带来价格中枢提升,有望提振客单价8.44%-13.94%。(1)香化类:对高消费人群而言,额度提升将带来化妆品消费在原有的高价商品挤压+件数限制双重制约下的约束放宽,从而传导至香化的结构重塑和采购价格中枢上升,我们测算香化消费价格中枢有望提升15-20%,考虑其占比将带动总体客单价提升8.44%-13.94%;(2)钟表首饰及箱包类:轻奢类产品首先受益,高端消费有望提升,进一步带动客单l海口市内店开放:叠加岛内居民购物政策放开,仅岛内居民有望贡献销售收入11-20亿元。受益于海口交通枢纽的重要地位及免税店选址的交通便利性,我们认为对于海口店,岛内居民将成为重要消费力量,预计岛内居民购物人次为24.69-45.44万人,可贡献免税销售规模11.06-20.35亿。 轮船免税资格放开:港口客流购物人次30-60万人,预计有望创造免税规模17-28亿元。海口为港口出入岛必经地,随着轮渡免税政策放开,海口免税店将承接港口客流带来的购物人次30-60万人,贡献免税销售规模17-28亿。 财务预测与投资建议 由于18年业绩预告公布公司在费用项目出现较大调整,同时考虑到北京、上海及白云机场免税店经营状况优于市场预期以及海南新政贡献(暂未考虑上海北京市内店),我们调整18-20年EPS预测为1.61/2.02/2.52元(调整前为1.92/2.54/3.16元),使用历史估值法给予19年36倍市盈率,目标价72.72元,维持“买入”评级。 风险提示:政策效果不及预期、客单价及购物人次提升不及预期。

单月新开酒店创全年最高,中端存量占比继续提升。1)净开业方面,公司12月净新开酒店126家(环比+38家),其中中端109家(环比+3家),经济型17家(环比+35家),中端酒店及总体新开门店数均创造了18年单月的最高水平,进一步扩大了中端拓张的步伐;2)净增酒店212家(环比+122家),其中中端201家(环比+100家),经济型11家(环比+22家),单月新增酒店数同样是年内最高,酒店储备丰厚,为19年扩张奠定坚实基础;3)净开业客房方面,12月净新开客房12591间(环比+3570间),其中中端11892间(环比+1550间),经济型699间(环比+2020间);4)净增客房24320间(环比+15314间),其中中端23753间(环比+13277间),经济型567间(环比+2037间);5)存量结构上,截止到2018年底,公司共开业7443家酒店,其中18年全年新开酒店数达到749家,中端酒店存量占比33.1%(环比+0.9pct),达到了历史的新高度。 整体来看,RevPAR增速环比有所收窄。公司12月份境内酒店RevPAR达到149.17元/+4.5%(增速环比-1.2pct),其中房价201.5元/+9.21%(增速环比-0.36pct),入住率74.03%/-3.36pct(增速环比-0.56pct),12月RevPAR增速环比有所收窄。 分等级来看,受新开店影响,经济型和中高端RevPAR增速均有所下降。经济型酒店12月份RevPAR达到108.84元/-2.2%(增速环比-0.9pct),其中房价155.44元/+3.75%(增速环比+1.09pct),入住率70.02%/-4.28pct(增速环比-1.31pct);中端酒店12月份RevPAR204.25元/-3.4%(增速环比-1.0pct),其中房价256.88元/+2.18%(增速环比-1.63pct),入住率79.51%/-4.63pct(增速环比+0.55pct),中端入住率环比有所改善。经济型和中高端的RevPAR增速有所下滑,预计有两个原因:1)11-12月,公司加快了新开酒店的节奏,开店数量较高,影响了整体的RevPAR增长;2)四季度为酒店行业淡季,公司往往会在淡季进行经济型的改造工作,对RevPAR增长也会造成影响。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价为29.82元。我们维持预测18-20年EPS为1.17/1.42/1.67元,按可比公司估值法,切换到19年估值,给予公司19年21X的PE估值,对应目标价29.82元,维持买入评级。 风险提示物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar不及预期等

事件:公司董事会决议同意向当代地产转让崇阳三特旅业发展有限公司、崇阳三特隽水河旅游开发有限公司,包括温泉小镇、溪上院、沿河民宿、许家包等对应的土地使用权、项目开发权、地上建筑物和在建工程。标的资产交易价格为22753.84 万元。 核心观点 进一步剥离亏损资产,“管理+业绩”双拐点进一步强化。继剥离武夷山、安吉、庐州东谷及坪坝营等项目后,公司再次剥离亏损资产(17 年崇阳三特旅业实现净利润-348.56 万元,三特隽水河旅游开发实现净利润-1545.24 万元)。此举一方面可以继续减亏增效,在18 年实现主业扭亏的基础上再上台阶;另一方面也有望带来可观投资收益,进一步增厚19 年业绩。其背后是公司新任管理层上任以来公司的显著变化,“有所为有所不为”的经营战略持续推进中,同时公司先求盈利再谋其他的步伐也更加明确。 此次转让还将解决定增反馈中的涉房问题,公司定增有望加速落地,有望进一步缓解财务费用压力增厚盈利。18 年5 月公司收到非公开发行股票方案的反馈意见,其中涉房问题成为核心需解决事项。此次,公司转让崇阳三特旅业的同时也转让了其体内的房地产项目,涉房问题得到解决,为公司定增方案的推进奠定基础。以公司目前的盈利体量来看,过往几年较多的项目同步开发及较高的财务费用对公司盈利形成拖累。定增通过后,若以资金成本7% 左右的水平计算,考虑到5.05 亿的定增全部用来偿债补流,未来有望能节省约3500 万的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 此次剥离也再次体现了大股东对上市公司的持续支持:前期大股东已完成二级市场增持,此次又完成了公司部分亏损资产接收,后续拟全额认购定增, 进一步减轻公司经营压力。而同时,大股东相关资本运作的稳步推进和民营的灵活机制亦有望打开公司成长的更大空间。我们认为公司作为小市值+大资源的代表,预期差仍大,继续看好不变! 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价28.01 元。由于此次崇阳剥离尚未完成,19 年盈利预测中暂未考虑其带来的减亏及潜在投资收益,亦未考虑定增事项的影响。我们预测公司18-20 年每股净资产为7.03/7.57/8.29 元,根据历史平均估值法,估值切换到19 年,我们给予公司19 年3.7 倍PB,目标价28.01 元(原为27.42 元),维持买入评级。 风险提示 铁路完工进度不及预期、核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险。

核心观点中端酒店新开速度创年内新高,占比显著提升。1)净开业方面,公司11月净新开酒店88家(环比+52家),其中中端106家(环比+51家),经济型-18家(环比+1家),从绝对量上来看,中端新开酒店创今年以来单月最高水平;2)考虑签约储备净增酒店90家(环比-8家),其中中端101家(环比-9家),经济型-11家(环比+1家);3)净开业客房方面,11月净新开客房9021间(环比+3840间),其中中端10342间(环比+3441间),经济型-1321间(环比+399间);4)考虑签约储备净增客房9006间(环比-3383间),其中中端10476间(环比-3384间),经济型-1470间(环比+1间);5)存量结构上,公司共开业7317家酒店,其中中端酒店存量占比达32.2%、环比+1.1pct,中端占比显著提升,幅度为今年最高。 同店增速转负承压,但结构升级带动整体revpar 仍提升明显。1)整体来看,公司11月份境内酒店RevPAR 达到155.03元/+5.7%(增速环比-0.8pct),其中房价202.65元/+9.57%(增速环比+0.95pct),入住率76.5%/-2.80pct(增速环比-1.24pct),增速较10月份有所下滑,系国庆黄金周高基数影响;2)分等级看,经济型酒店11月份RevPAR 达到114.19元/-1.3%(增速环比-0.3pct),其中房价155.63元/+2.67%(增速环比+0.85pct),入住率73.37%/-2.97pct(增速环比-0.78pct)。3)中端酒店11月份RevPAR212.91元/-2.4%(增速环比-4.7pct),其中房价263.02元/+3.82%(增速环比-0.5pct),入住率80.95%/-5.18pct(增速环比-3.57pct),11月份经济型和中端酒店平均房价继续提升,是驱动RevPAR 的核心动力,但受入住率下滑的拖累,经济型和中高端的RevPAR 同比有所下滑,但中端酒店的结构性提升使得整体RevPAR 依然明显增长。 我们认为中端扩张会持续,结构性房价提升带来的经营效率提升短期仍不会逆转,也是与市场核心预期差(11月份经济型和中端RevPAR 均有不同程度的下滑,但整体RevPAR 有所提升,说明结构性提价是驱动RevPAR 增长的主要动力)。我们维持19年年度策略《寻找确定性:在可选与必需的边界》的观点,随着行业经历2年量价齐升快速复苏期后,revpar 增速的收窄及行业beta 趋缓,未来更大的看点在于龙头公司的alpha 收益(通过经济型翻牌带来业绩改善,以及中端比重提升带来结构性提价)。 财务预测与投资建议维持买入评级,目标价28.08元。维持预测18-20年EPS 为1.17/1.42/1.67元,维持公司24倍PE,对应目标价28.08元,维持买入评级。 风险提示业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar 不及预期等

公司是以速冻火锅料为主+米面产品为辅的全国性企业,民营体制激励充分,业绩兼具成长性和稳定性。公司所有权与经营权分离、核心职业经理人均有股份等绑定,激励充分。公司经营产品以速冻火锅料(速冻鱼糜/肉制品/其他,营收占比70%+)为主、速冻面米为辅。以福建起家、华东为大本营,目前公司已逐步拓展为全国性经营的食品子行业龙头。从业绩来看,13-17年公司扣非归母净利润年复合增长率17.9%,扣非归母净利率基本维持在5%上下,ROE稳定在15%以上,盈利兼具稳定性和成长性。 为什么现在依然看好安井?优质赛道的核心龙头,蕴含长期机会。1、我们认为速冻火锅料是优质赛道,量价空间仍大:1)速冻火锅料应用场景丰富,其中火锅和便利店均处在行业较快速发展阶段,有望带来行业渗透率的不断提升;2)速冻鱼糜等产品附加值高、价格敏感度,未来提价空间大。2、公司作为速冻火锅料行业绝对龙头,市占率仍在不断提升中,体现了突出的核心竞争力,是值得长期关注拥抱的龙头机遇。 详解公司三大核心竞争力:有望驱动龙头继续快速成长。1)敏锐的市场嗅觉:我们认为对于平价、且早已成为大众食谱的生活商品,新品的成功并非研发堆砌,而是要从大量广泛的生活食品中找出具备成为大单品潜质的爆款商品,敏锐的市场嗅觉才是成功关键。依靠优秀的市场观察,公司大单品战略成功开拓市场份额,优化了资源配置效率,打下良好的产品和品牌基础2)优秀的渠道力:公司渠道体系完善,经销/商超/餐饮收入占比分别为84.7%/12.9%/2.5%,通过经销渠道多级体系、贴身服务的更加成熟,以及高粘性餐饮渠道的持续发力,公司渠道力不断提升。强大的渠道执行力保障了公司异地拓张的成功,17年大本营华东以外的市场营收占比从38.3%提升到44.0%,不断捕捉异地新的需求增量;3)快速扩张的产能:公司产能利用率多年保持105%+,一定程度制约公司发展。近年来,公司几大新建基地齐头并进,19-20年有望逐步落地带来供给增量,且新产能布局思路清晰,从主要原料供应地和销售区域两方面着手,有望进一步降成本提需求 财务预测与投资建议 我们预计公司18-20年eps分别为1.28/1.61/2.05元,可比公司18年的平均估值28X,考虑到公司的龙头地位及更快的业绩成长预期,给予公司20%估值溢价,对应18年估值34X,目标价43.52元,首次给予买入评级。 风险提示 食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。